（政治经济学专业论文）中国当前货币政策有效性研究.pdf

摘要 2 0 世纪8 0 年代以来，新古典宏观经济学与新凯思斯主义经济学对货币政 策有效性争论的焦点主要表现在价格是弹性的还是刚性的，即价格调整是即时 的还是滞后的。然而，现实经济活动过程中，货币对经济的影响究竟是哪一种 理论的结果，还没有一致的答案，也正因为如此，对货币政策有效性的争论从 未停j e 。本文的主题并不是去论证或推翻哪一种结论，因为每一种理论的存在 都是在一定假设条件下产生的。当条件发生改变之后，结论的对错就不是结论 本身的问题，而是理论前提问题。因此，由于经济活动的条件在不断变化，本 文对货币政策有效性的研究，主要是从实证的方面，把注意力集中在货币政策 效果受到限制的各利t 因素上。对货币政策效果制约因素的分析就是为提高货币 政策的运行效果奠定理论基础，为中国货币政策改革提供合理化建议。 本文在揭示影响中国货币政策有效的主要因素基础上，剖析中国货币政策 有效性的微观基础；在对中国货币经济关系进行实证研究的基础上，得出了中 国货币政策有效性判断：最后，在理论和实证的基础上，提出增强货币政策有 效性的若干政策建议。 全文共分四个章节，第一章为货币政策有效性理论回顾，对西方关于货币 政策有效性的理论进行梳理。古典货币数量论的货币政策有效理论；凯恩斯理 论认为货币政策是局部有效；货币主义认为货币政策在短期内有效，在长期里 是无效；卢卡斯为代表的理性预期学派认为由于人们是完全理性的，货币政策 完全无效；新制度经济学的公共选择理论认为在存在交易费用的情况下，不同 的权利界定，则资源配置的有效性不同。人是有限理性、信息不对称的，人具 有机会主义倾向，这些都对货币政策有效性有很大影响。帕廷金的货币超中性 理论认为货币政策在对付通货膨胀比对付通货紧缩更有效。 第二章是对中国货币政策有效性实证分析，1 9 8 4 年中国人民银行正式担 负起中央银行的职责开始实施货币政策以来，1 9 9 7 年东南亚金融危机作为货币 政策分水岭，1 9 8 4 1 9 9 7 年中国经济运行主要面临通货膨胀的压力，货币政策 总体目标是对付通货膨胀。之后，受东南亚金融危机和各项措施的影i i 向，有效 需求不足出现了出人意料的通货紧缩。货币政策主要目标转向对付通货紧缩。 在现阶段，提出“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”作为货币政策的 目标。 第三章分析影响货币政策有效性的因素；中国货币政策效应的发挥受到许 多因素的影响和制约，在此，我们主要对中央银行独立性、货币供给内生性以 及货币政策工具有效性这三个因素进行重点分析，另外对货币政策传导机制、 货币政策和财政政策搭配协调、信用制度的建设等因素进行简要分析。 第四章为增强货币政策有效性建议，需要考虑以下几个方面：( 1 ) 微观方 而：培育市场客体( 金融市场、商品市场、劳动力市场) ；规范市场主体行为； 完善市场信息。( 2 ) 宏观方而：提高政府科学决策；保持中央银行的独立性与 权威性：加强财政货币政策之间的配合协调；加强对周期性波动的预测：正确 实施国际货币政策。( 3 ) 操作方面：把握凋控“点”和“度”，正确使用“预期” 和“微调”。具体来说就是要健全货币政策运行的金融市场环境：建立现代企业 制度、加快利率市场化步伐；把握好政策的时滞；不断调整以适应金融创新体 制的变化；正确选择向目标迈进的政策工具。 关键词：货币政策；有效性；通货膨胀；利率 a b s t r a c t s i n c e8 0 s in2 0 c e n t u r i e s ，t h ed i f f e r e n t s 0 fn e wc l a s s i c a l m a c r o e c n o m i c sw i t hn e wk a n n y se c o n o m i c sa r eo nt h a ti fp r i c ejsf le x ib le o rr i g i da b o u tm o n e t a r yp o l i c yu s e f u l n e s s ，t h a tist h ep r i c ea d j u s t m e n t i si n s t a n to r l a g g e d i o w e v e r ，i nt h er e a l i s t i ce c o n o m i ca c t i v il i e s p r o c e s s ，c u r r e n c yt ot h ei n f l u e n c eo ft h ee c o n o m ya c t u a l l yi sw h i c h t h e o r i e s r e s u l t ，r e t u r nw i t h o u tc o n s i s t e n ta n s w e r ，a l s op o s i t i v ea sit d o e s ，h a v en e v e rs t o pt ot h ei s s u eo ft h em o n e t a r yp o l i c yu s e f u l n e s s t h is t e x ti sn o tt oa r g u m e n to ro v e r t h r o ww h i c hk i n do fc o n c l u s i o n ，b e c a u s e t h ee x i s t e n c eo fe a c h t h e o r i e si su n d e rt h ec o n d i t i o no f c e r t a in a s s u m p t i o n t h ec o n d i t i o no c c u r r e n c ec h a n g e ，c o n c l u s i o no ft ow r o n gi s n o tt h e p r o b l e mo ft h ec o n c h s i o n ，b u tt h e o r i e sp r e m i s ep r o b e m t h e r e f o r e ，b e c a u s eo ft h ec o n d i t i o no ft h ee c o n o m i ca c t i v i t i e si s c h a n g i n gc o n t i n u o u s l y ，r e s e a r c ho f t h i st e x tt ot h em o n e t a r yp o l i c y u s e f u l n e s s ，i sm a i n lyf r o mt h ea s p e c to ft h es u b s t a n t i a le v i d e n c e ，t h e a t t e n t i o nt h ec o n c e n t r a t i o ni ss u b j e c t e dt o1 i m i t i n gv a r i o u sf a c t o rin t h em o n e t a r yp o l i c yr e s u l t t h et h e s i sd i v i d e di n t of o u rc h a p t e r s ，c h a p t e r1l o o k sb a c kf o rt h e m o n e t a r yp o i c yu s e f u l n e s st h e o r ie s ，c o n c e r n i n ga b o u tt h ew e s tm o n e t a r y p o l i c yu s e f u l n e s s t h e o r i m so ft h em o n e t a r yp o l i c yo ft h ec l a s s ic c u r r e n c yq u a n t i t yt h e o r y ：t h ek a n n y st h e o r i e st h i n kt h a tt h em o n e t a r y p o l i c yi sp a r t l yv a l i d ：t h ec u r r e n c yd o c t r i n et h i n kt h em o n e t a r yp o l i c y i sv a l i di ns h o r t t e r m ，a n di n v a l i di nt h el o n g t e r m ：t h el u c a se x p e c t s t h es c h o o lo ft h o u g h tt ot h i n kt h er e p r e s e n t a t i v e sr e a s o n a b l e n e s s b e c a u s et h ep e o p l ea r ec o m p le t er e a s o n a b l e ，t h em o n e t a r y p 0 1 i c y is i n v a l i d ：1 h ep u b l icc h o ic et h e o r i e s0 fa ne c o n o m i c st h in ku n d e rt h e c o n d i t i o no fe x i s t in gt ot f a d et h ee x p e n s e s ，d i f f e r e n tr i g h td e f i h e ，t h e n t h eu s e f u l n e s sd i s s i m i l a r it yt h a tr e s o u r c e si n s t a l l t h ep e r s o nisa l i m i t e dr e a s o n a b le n e s s ，t h ei n f o r m a t i o nd i s s y m m l e t r yo f ，t h ep e r s o nh a s t h eo p p o r t u n i s mt e n d e n c y t h e s ea l lh a v e t ot h e m o n e t a r yp o l ic y u s e f u l n e s st oa f f e c tv e r yg r e a t l y t h e c u r r e n c ys u p e ra n dn e u t r a l t h e o r i e sort h ep a t in k int h in k s t h em o n e t a r yp c i c ya td e a lw i t ht h e i n f l a t i o nt oc o m p a r et od e a lw i t ht h ed e f l a t i o nm o r ev a l i d c h a p t e r2i sa n a l y t ic a lt ot h ec h i n e s em o n e t a r yp o t i c yu s e f u l n e s s s u b s t a n t i a le v i d e n c e ，c h i n e s ep e o p l e sb a n kc a r r i e dt h ej o bo ft h e n a t i o n a lc e n t r a lb a n kt o in1 9 8 4a n dm a k em o n e t a r yp o l i c y ，f i n a n c i a l c r i s i si ns o u t h e a s ta s i aw a st h em o n e t a r yp o l i c yw a t e r s h e di n1 9 9 7 ，t h e p r e s s u r et h a tc h i n e s ee c o n o m yo f1 9 8 4 1 9 9 7y e a r sm a i n l yf a c et h e i n f l a t i o n ，t h et o t a lt a r g e to fm o n e t a r yp o l i c yi st od e a lw i t ht h e i n f l a t i o n a f t e r ，b ea f f e c tb yf i n a n c i a lc r i s i si ns o u t h e a s ta s i aa n d v a r i o u sm e a s u r e ，t h es h o r t a g eo fe f f e c t i v en e e d a p p e a r e db y u n e x e p e c t i o n a ld e f l a t i o n t h em a i nt a r g e to fm o n e t a r yp o l i c yc h a n g e s d i r e c t i o nt od e a lw i t ht h ed e f l a t i o n a tt h ep r e s e n ts t a g e ，p u tf o r w a r d t h et a r g e tt h a t ”k e e pt h ec u r r e n c yc u r r e n c yv a l u es t a h ilit y ，a n dp r o m o t e w i t ht h i se c o n o m yg r o w t h ”ist h em o n e t a r yp o l i c y a na n a l y s i sa f f e c t st h ef a c f o ro ft h em o n e t a r yp o l i c yu s e f u l n e s s ：，l h e c h i n e s em o n e t a r yp o l i c ye f f e c td e v e l o pt ob ea f f e c tb ym a n yf a c t o r sa n d c h e c ka n ds u p e r v i s i o n ，a tt h is ，w em a i n l ys u p p l yt ot h en a t l e n a lc e n t r a l b a n ki n d e p e n d e n c e ，c u r r e n c yt oc a r r yo nt h ep o i n ta n a l y s i si n s i d et h e s e t h r e ef a c t o r so fb o r nn a t u r ea n dt h em o n e t a r yp o li c yt o o le f f c t i v ea n o t h e r c o n s t r u c t i o nt h a tc o n d u c t st h em e c h a n i s m ，m o n e t a r yp o l i c ya n dt h ep u b li c f in a n c ep o l i c i e st om a t c ht h ec o o r d i n a t i o n ，t h er e p u t a t i o ns y s t e mt ot h e m o n e t a r yp o l i c ye t c t h ef a c t o rc a r r yo nt h es y n o p s isa n a ly s i s i no r d e rt os t r e n g t h e nt h em o n e t a r yp o l i c yu s e f u ln e s sc h a p t e r4g iv e 1 1 0 w i n gs u g g e s t i o n ( 1 ) m i c r o e c n o m ic a a s p e c t ：( ；r o wab o d y ( f in a n c i a l m a r k e t ， c o m m o d it y m a r k e t ，l a b o rm a r k e t ) o fm a r k e t ：s t a r d e r e d b e h a v i o r ：p e r f e c tm a r k e ti n f o r m a t i o n ( 2 ) m a c r o s c o p ic a la s p e c t ：r a is et h e v g o v e r n m e n ts c i e n c ed e c is i o n ：k e e pt h ein d e p e n d e n c ea n dt h ea u t h o r it yo f t h en a t i o n a lc e n t r a lb a n k ：s t r e n g t h e nt h em a t c hc o o r d i n a t i o nb e t w e e nt h e p u b l i cf in a n c em o n e t a r yp o l i c y ：s t r e n g t h e nt h ee s t i m a t et h a tu n d u a t e s t ot h ep e r i o d i c ：t h ee x a c t i t u d ec a r r i e so u tt h ei n t e r n a t i o n a lm o n e t a r y p o l i c y ( 3 ) o p e r a t i o n a a s p e c t ：c o n t r o l ”o r d e r ”a n d ”d e g r e e ”，t h er i g h t u s a g e ”e x p e c t a t i o n ”a n d ”t i n ya d j u s t ”i ti sf i n a n c i a lm a r k e te n v i r o n m e n t t h a tw a n t st h es o u n dm o n e t a r yp o l i c yt oc i r c u l a t et os a yi nas p e c i f i c w a y ：b u i l du pt h em o d e r nb u s i n e s se n t e r p r i s es y s t e ma n ds p e e dt h ei n t e r e s t r a t em a r k e t t ot u r nt h e s t e p ：h o l d t h e l a g g i n g o fp o l i c y ：a d j u s t c o n t i n u o u s l ya d a p tt ot h ef i n a n c i a lc r e a t i v es y s t e m ：c h o i e er i g h tp o l i c y t o o 】 k e y w o r d ：m o n e t a r y ；p o l i c y ；e f f e c t i v e n e s si n t e r e s t ；d e f l a t i o n v 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得连磺文畚i 妻或其他教育机构 的学位或证书而使甩过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 黄1峰 签字日期：1 。6 年5 月斗日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解娄蚺海有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和 借阒。本人授权垒曳：静以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 蕃i 签字日期：抽。年岁月 学位论文作者毕业去向： 工作单位： “ 通讯地址： 山奎。导师签名： 斗日签字日期： 电话： 邮编： r 月矽日 引言 引言 货币政策的有效性问题，在西方货币理论文献中特指货币政策是否影响产 出等真实经济变量，| _ ! | j 货币是否中性，并由此形成了货币有效和无效两种理论。 货币政策有效性主要取决于三个条件：一是货币能系统地影响产出，二是货币 与产出是否存在稳定的联系，三是货币当局是否能如愿以偿地控制货币。在各 国多年的政策实践中显然货币政策是有效的，否则各国不会固守这样一件无效 ：i ：具而乐此不疲。 在我国，1 9 8 4 年中国人民银行行使中央银行职能以来，货币政策在经济生 活中的作用日益重要，1 9 8 4 1 9 9 7 年问在对付通货膨胀的过程中，虽然经历了 几番波折，但最终实现经济软着陆。在1 9 9 8 年之后的通货紧缩中，中国人民银 行多次下调利率，取消贷款规模限制和降低法定准备会率等政策措施，但是经 济增长的下降趋势并没有得到有效改变，物价涨幅不仅大幅度回落，甚至于1 9 9 7 年1 0 月出现持续性的负增长。货币政策效果到2 0 0 3 年刁有所表现。这一状况 与以前采取松动的货币政策效果明显不一样，使一些学者对货币政策的有效性 产生怀疑，并由此提出了许多不同的政策建议。货币政策在中国目前真的失效 了吗? 货币政策效果不显著的原因又是什么? 如何才能提高中国货币政策运行 的效果? 针对这一系列问题，我查阅了有关国内外研究货币政策的资料。在对 西方有关货币政策有效性理论及其前提条件进行了比较分析之后，对照中国经 济发展的现状和货币政策作用的市场环境，发现影响中国货币政策有效性的因 素很多。这些因素的实际存在，既反映了货币政策有效理论的前提假设过于简 单化，也反应货币政策无效理论的前提条件过于理想化。中国货币政策的效果 如何，是中国特定时期各种环境变化的综合反映，这些变化包括金融体制、微 观行为、政策配合、货币政策工具的协调以及经济发展阶段等。随着中国市场 环境和传导机制的变化，货币政策的执行效果肯定会发生不同程度上的变化。 为此，我们认为有必要对影响货币政策有效性的诸多因素进行深入的分析和研 究。 货币政策有效性研究 一、货币政策有效性理论综述 由于西方国家在2 0 世纪3 0 年代爆发了历史上最为严重的经济危机，古典 经济学理沦不能解释这种市场失灵现象，凯恩斯在深刻反思古典经济学对市场 出清假设的基础上，提出了有效需求不足理论。为解决市场有效需求不足问题。 凯恩斯主张实行“相机抉择”，减少宏观经济波动，采取扩张的财政政策和货币 政策来推动市场经济的复苏，并认为政府有能力也应陔为市场失灵提供解决措 施。在2 0 世纪四、五十年代，凯恩斯的主张受到西方国家的高度重视，并在促 进经济增长、实现充分就业方面取得了很大的成功。但是，以弗里德曼为首的 货币主义学派认为长期的扩张政策将引发通货膨胀，并认为7 0 年代西方经济出 现的“滞涨现象”是长期执行凯恩斯主义扩张政策的结果。同时认为扩张型财 政政策因挤占私人投资而无效，货币政策因存在“时滞”，相机抉择不仅不会稳 定国民经济，反而会加大宏观经济的不稳定，因而，货币主义者主张实行“单 一”货币政策。随后，理性学派根据完全信息、价格具有充分弹性和理性预期 假设，建立相应的数学模型，推导出货币政策不论在长期还是在短期那都是无 效的论断。产生这些争论的根源，在于各学派对经济活动中的各种活动因素的 不同假定，这些假定都存在不同程度的简单化和理想化。事实上，在不同时期 的经济活动过程中，现实经济与上述任何一种结论都不足完全吻合的。因此， 对货币政策有效性的争论至今仍在进行。为更好探索货币政策有效性命题，有 必要对各学派的观点扼要进行梳理。 1 1 货币政策无效论 1 1 1 古典学派货币有效性理论 古典学派基本上是否定政策干预的，经济主要是通过“一只看不见的手” 在自动调整，国家应该最小限度地保持它对经济活动的干预，以便使个人和社 会福利达到最大限度。萨伊的“供给会自动创造需求”理论论证的是资本主义 经济的内在稳定性和自动均衡性，国家应放弃对经济的二f j 负，任何经济的变动 只会引起物价水平的升降，而不会对实质经济过程产生。影响货币政策对实质 经济增长没有作用。 一、货币政策有效性理论综述 1 1 2 货币主义对货币政策有效性的论述 货币主义的基本假定是货币流通速度在短期是一常量。货币供给增长是决 定名义g d p 增长的主要因素，只有货币是重要的，而且价格年f i e 资相对灵活， 这样，货币政策在短期内可以影响产出和价格。但从长期看，随着价格和：i 二资 的涮整，经济趋于充分就业，因而，货币供给的增加，只能反映在价格上涨上， 而对产出没有影吼货币政策在短期内有效，在长期里是无效。 另外货币主义者认为传统的货币政策有效性存在时滞问题，即货币政策从 制定、实施到运行全过程直至货币政策的影响消失，需要相当长的一段时间。 由于人们认i = 上的误差，当经济状况需要中央银行制定政策到中央银行认识到 需要制定政策，是需要一段时问的；其次，从开始制定政策到政策出台，即中 央银行着手制定政策到实际采取行动也需要一定的时间。这两段时间我们通常 称之为货币政策的内部时滞，即货币在执行的开始之日，不可能立刻产生名义 收入的变化、货币供应量的变化或利率的变化，对投资、消费和进出口等变量 产生影响需要一段时问，并且各经济主体对政策放应的快慢不同，各产业在经 济活动过程中的先后作用不同，政策产生影响的效果需要一段时间刊。会发生。 证是由于货币政策在各经济部门产生影响的时点不一致，在一些部门改变收入 较快，在另一些部门改变较慢，从而使货币政策的效果完全发挥出来需要相当 长的一段时间。由于政策存在这样的时滞过程，在此时采取的政策，尽管是适 合于此时的经济状况，但运行一段时间之后，经济状况可能发生改变，而实施 的政策影响还在继续，这就反而加剧了经济的波动。比如，当国民经济进入衰 退的时候，中央银行采取扩张性的货币政策，而政策的发挥需要相当长的一段 时问，在这过程中，经济状况可能已经好转，总需求已经超过了预定指标，这 时，政策效果才真f 发挥出来，将使总需求进一步扩大。这就是货币主义者认 为政府- f 预政策反而会加剧经济波动的原因，因而货币主义者提出按不变的货 币供给增长率的“单一货币”规则，以不变应万变。 1 1 3 理性预期学派对货币政策有效性的论述 以卢卡斯为代表的理性预期学派以经济自发达到均衡为由得出货币政策完 全无效。按照理性预期学派的说法，人们将一切可能获得的信窟、，对未来进行 合乎理性的预测，它是人们根据历史上提供的所有知识，经过合理性思考之后， 货币政策有效性研究 几乎能够得出与经济学家思考之后一样的结论。这种预期尽管不一定是完全准 确的，但误差是随机的，其平均值为零。正是由于假定人们具有了理性预期， 政府的任何反周期政策都会因人们采取的理性行动而冲销。比如，在经济萧条 时期，政府通常采取扩张性政策，按照以往传统的经济学解释，中央银行使用 扩张性货币政策，将引起总需求的增加，企业对此做出的反映首先是增加产出， 经过一个时滞之后，才开始逐步提高价格，这是因为企业在开始时不能准确得 到需求时来自临时性的还是持久性的信息。但根据理性预期假设，人们能够预 期政府将采取扩张性货币政策，需求量会保持持续增加，从而企业将及时提高 价格而不是增加产量。因此，这种以扩大货币供给来刺激经济的货币政策无效。 理性预期的结论是：政策行动要按照政策制定人所期望的方式，有效地修 正公众的预期行为，只有在政策行动的出现对公众来说是出其不意的场合，刊 能办到。反过来晚，当公众能够预期到政府的行动，并根据预期采取有利于自 己的行动时，政府采取的政策将无效。但理性预期学派又认为，政府掌握的信 息不可能比社会大众掌握的信息更充分，如果中央银行采取一种非预期的稳定 政策，越出常规，使社会各界无法知晓，然而不久，人们也会判断出中央银行 坚持的任何政策。同时，如果中央银行长期采取愚弄大众的政策，将会导致人 们在产业活动中做出错误决策，反而会使生产陷入混乱之中。 1 2 货币政策有效理论 1 2 1 魏克赛尔货币均衡理论关于货币政策有效的论述 魏克赛尔指出货币数量论存在两大缺陷：一是货币数量论对货币流通速度 不变的假设；二是强调硬币和纸币在交换中的作用，低估了信用票据的巨大效 能。他在其著名的利息与价格一书中，分析了各种影响货币流通速度的因 素，尤其使对现代信用经济和银行制度的分析，指出货币流通速度足一个弹性 很大的变量。魏克赛尔还进一步认为，货币利率与自然利率的背离是造成经济 累计性波动的根本原因。 货币利率是指借贷活动中实际形成并用以计算借款人应付利息的利率，自 然利率是指借贷以实物资本形态进行的供求关系所决定的利率，相当于新投资 的预期收益率。在货币利率等于自然利率时，投资将等于储蓄，这时货币的作 。爱夏出罗：宏观经济分析中国社会科学版社1 9 8 5 年版，第7 7 5 页。 。冯肇伯：西方围家货币政策比较研究，西南财经大学“i 版社1 9 8 7 年版 4 货币政策有效性理论综述 用是作为流通媒介和计价单位，并按货币流通量的大小决定价格的绝对水平在 这种情况下，货币是中性货币。而在货币利率与自然利率不一致的情况下，货 币因素将通过其对市场利率的作用而积极影响生产价格，货币成为决定产品的 相对价格和产量的因素之一，货币非中性化。魏克赛尔认为i j 然利率是无法人 为控制的，只可以通过调节货币利率。中央银行可以通过凋低或提高利率来使 h 货币利率的变动，所以货币政策在维系经济均衡方面是很重要的。其政策建 议是采取盯住物价和利率的政策。 1 2 2 凯恩斯对货币政策有效性的论述 凯恩斯认为，由于价格和工资缺乏弹性，因而经济增长率低于潜在增长率， 经济出现非充分就业下的均衡是常态，只要存在未被利用的资源，则总需求扩 大，会引出产出增加，所以，影响总需求的货币政策有效。 他认为就业主要取决于投资需求，而投资又取决于预期利润率与利率的对 比关系。货币政策可以通过货币数量的变化影响利率，由利率影响投资，由投 资影响总需求，而总需求影响产量和就业量。货币政策有效性如何又取决于货 币需求弹性、投资需求弹性、消费、充分就业等因素。货币政策在一定的条件 下无效：如在“流动性陷阱”时无效；边际利润率小于利率水平时无效；消费 倾向下降且下降速度大于投资，旨在刺激需求时货币政策无效；充分就业时， 扩张性的货币政策无效。因此凯恩斯理论认为货币政策是局部有效。 1 2 3 凯恩斯学派对货币政策有效性的论述 这可分为早期凯恩斯学派的观点和后凯恩斯学派的观点。前者基于对美国 “大萧条”时期的实证得出货币政策无效的结论。后者又分不同年代的观点。 以汉森为代表的理论提出“反经济周期”主张，建议实行补偿性财政货币政策。 采取“相机抉择”的操作方式，减少经济的周期波动。2 0 世纪6 0 年代，新古 典综合派代表萨缪尔森等人，在“：l ：资价格机制”框架下对货币是否中性 问题做出了回答。一方面，价格山难常生产条件下单位产品的生产成本加成确 定，因而不直接受需求变动影响，但能够充分迅速地反映： 资等投入品价格的 变动：另一方面，工资被认为是失业率与过去通货膨胀率的函数，因而滞后于 货币存量以及当前价格水平的调整。在此情况下，货币存量的变动立即引起总 需求同向变动，却不会引起名义工资即价格相同幅度的变动，结果引起真实货 货币政策有效性研究 币余额即产出的持续同向变动，因此认为货币政策有效的。 尽管“工资价格”机制在拟合经济现实方面取得了很大的成功，但在 理论上却存在着重大缺陷，即对工资与价格调整为何会滞后于货币存量变动的 解释缺乏微观经济基础的支持。针对新古典综合经济学的这一缺陷，2 0 世纪8 0 年代新崛起的新凯恩斯主义经济学，从不完全竞争、相对价格黏性和交错定价 等市场缺陷方面详细论证了工资、价格调整的黏性机制，极大地丰富和完善了 凯恩斯主义对产出波动即货币作用的解释，为货币政策有效论奠定了坚实的基 础。( 1 ) 工资黏性的分析：区分了名义工资黏性和真实：亡资黏性，认为只要名义 工资在劳动合同中事交错确定，即使在理性预期情况中，货币政策也有效。泰 勒的两期交错定薪模型表明：因为工资在得知当期货币供给信息前已经确定， 所以，货币供给对当期工资和价格没有影响，而只会完全通过产出变动表现出 来，并且能够持续影响产出，直到名义工资和价格的相应调整完成。调整的速 度，也就是货币政策发挥作用的时间，取决于工资对产出的弹性大小，弹性越 小，货币政策持续时间越长。对真实工资黏性的解释，主要由三种学说：工 会作用说，认为工会和厂商都具有垄断力量时，会造成大幅产出波动和小幅真 实工资波动；隐性工资合同说，认为工人更厌恶风险，黏性真实工资会给： 人提供某种程度的保险；效率工资说，认为真实工资若低于某一下限，会导 致生产效率大幅下降，而且还会引发工人的偷懒动机，所以，存在真实工资的 黏性。( 2 ) 价格黏性的分析：在名义价格黏性方面，新凯恩斯主义者从价格调整 微小障碍的不同成因，即“临近理性”和“菜单成本”两方面论证了在不完全 竞争的市场环境下，价格调整的微小障碍，完全可能引发一般价格的名义黏性， 从而导致比单个厂商因自身价格黏性所受损失代价远为高昂的重大经济波动和 社会福利损失。具体来晚，当厂商调整价格的成本高于不调整的损失时，单个 厂商调整价格的私人动机就十分微弱，以致名义价格水平出现普遍黏性，货币 供给变动，导致产出相应波动。但是，在这样的分析中，往往要求相应的名义 价格调整障碍高到不合理的程度，否则解释力很弱。为此，在价格黏性的分析 中，引入了真实价格黏性和交错定价制度，研究发现，尽管真实价格黏性与名 义价格黏性无关，但存在菜单成本等价格调整障碍时，能有效扩大名义价格黏 性程度，进而对产出波动的解释力大大增强。对真实价格黏性本身的解释，新 一、货币政策有效性理论综述 凯恩斯主义者的观点主要有：生产能力限制论，在不完全竞争市场- j ，厂商 往往拥有过多而被闲置的生产能力，使得边际生产成本近似不变，从而在加成 定价制下，真实价格具有黏性；需求非对称论，在搜索成本存在时，消费者 对价格提高或降低反映不同，需求在价格提高时大量减少，降低时则增加有限， 所以，厂商价格往往不随真实需求变动，造成真实价格黏性；厂商信誉论， 认为信息不完全的市场中，价格具有选择效应，因而即使需求状况恶化，场上 也不愿降低价格，导致真实价格黏性。 1 2 4 公共选择理论、新制度经济学派对货币政策有效性的论述。 公共选择主体的直接动机是个人效用最大化。公共选择并不能保证对公共 事务的决策真正符合社会需要，使宏观政策实现预定政策目标的可能性大大降 低。新制度经济学家认为，在存在交易费用的情况下，不同的权利界定，则资 源配置的有效性不同。新制度学派认为人是有限理性、信息不对称的。人具有 机会主义倾向，这些都影响了宏观经济的运行，对宏观政策实施的有效性有很 大影响。 1 2 5 货币超中性理论 帕廷金认为，对货币中性的严格证明基于个人具有货币幻觉这种关键假设。 在借贷经济中，在预算约束下谋求效用最大化的无货币幻觉的工人的需求函数 取决于相对价格、利率和初始财富的真实价值。由货币数量增加所引起的短期 均衡在长期内以以下方式重新分配货币数量：相对于每个人在初始均衡下所持 有的货币数量而言，同比出现增长。这种中性是在一个静态经济中货币数量的 一次性增加到位的中性概念。而在一个动态增长的经济中，需要回答的是货币 供应增长率的变化在长期是否中性一一即所谓超中性的概念。 1 3 货币政策有效性的非对称性 在货币政策有效性研究中，紧缩货币政策与扩张货币政策有效性的非对称 性引起了学者们的兴趣，即前者的效应通常要比后者效应更大。t i s i d d o n c a b a l l a r o ，e n g e l 等人从模型分析中得出结论，原因在于黏性：| 二资或价格凋整成 本过高。t h o m a 等人用美国的数据进行的研究证实了这一观点。c a r i b a l d i 。在对 货币政策变动所引起的利率变动的就业创造和就业抑制效应进行的理论分析雨1 1dr m o r g a n a s ) m m e t r i ce f f e c t so f m o n t a u rl o l i c y , e c o n o m i cr e v i e w s ，1 9 9 3 7 8 “g a r i b a l d ipt h e a s y m e m e t r i ce f f e c t so f m o n e t a d , p o l i c yo i lj o b c r e a t i o na n d d e s t r u c t i o ni m es t a f f 7 货币政策有效性研究 统计检验中，发现紧缩货币政策产生了就业抑制效应，而t s “张性货币政策并没 有有效地刺激就业增加。另外在货币政策效应主要是通过银行存，贷款业务传 导的情况下，抑制经济扩张i ：l n 激经济复苏更容易做到，原因在于银行业经营 中的限制条件除了准备金要求外，还有市场及监管当局所提出的资本充足要求， 因而，中央银行不能控制的资本因素对经济衰退和货币扩张时期的银行经营形 成很强的约束，中央银行能够控制的准备金因素，则对经济繁荣和货币紧缩时 期的银行经营形成有效的约束。紧缩性货币政策和扩张性货币政策非对称性的 原因主要有三点：( 1 ) 信贷约束效应在经济过热时，信贷需求旺盛，这时对于紧 缩性货币政策可以利用提高利率这一杠杆，增加其利息支出，抑制过旺的信贷 需求，货币政策影响扩大；而在萧条期利用货币政策启动经济并不那么容易， 因为即使降低利率，可投资意愿不强、信贷需求少，扩张性货币政策效果有限。 ( 2 ) 价格刚性。非对称性还与价格的相对弹性有关。凯恩斯模型认为，如果价格 具有向下刚性，则紧缩货币政策使产出下降，价格几乎不发生变化；扩张性货 币政策使价格上升，产出几乎没有变化。( 3 ) 公众心理预期。在繁荣时，紧缩性 货币政策会改变对未来乐观的预期、自觉减少消费和投资。而在萧条时期，人 们会产生悲观思想，不会增d i ：i 7 1 9 费和投资，扩张性货币政策效果大打折扣。 二、中网货币政策有效性实i i f t ) f 究 二、中国货币政策有效性实证研究 自1 9 8 4 年中国人民银1 7 1 - 2 式担负起中央银行的职责开始实施货币政策以 来，1 9 9 7 年东南金融危机作为货币政策分水岭，1 9 8 4 1 9 9 7 年中国经济运行 主要面临通货膨胀的压力，货币政策总体目标是对付通货膨胀。之后，受东南亚 金融危机和各项措施的影响，有效需求不足出现了出人意料的通货紧缩。货币政 策主要目标转向对付通货紧缩。在现阶段，提出“保持货币币值稳定，并以此 促进经济增长”作为货币政策的目标。因而本文对货币政策的分析，也划分为两 个阶段。 2 1 1 9 8 4 年一1 9 9 7 年货币政策有效性分析 1 9 8 4 1 9 9 7 年进行的反通货膨胀的货币政策实践，又可以分为两个时期， 1 9 8 4 1 9 9 2 年，由于经验不足，货币政策不稳，曾多次出现过政策效力不足甚 至失控局面，而1 9 9 3 年一1 9 9 7 年，我国开始实施适度从紧的货币政策，经过四 年的不懈努力，成功的实现了国民经济的“软着陆”，抑制了通货膨胀。 2 1 11 9 8 4 年一1 9 9 2 年，我国货币政策有效性分析 1 9 8 4 年，由于货币供给总量和增长速度都超过历史最高水平，产生了基础 建设的失控和信贷失控的局面，社会总需求过度膨胀，当年g d p 增长率达到1 5 _ 2 ，尽管物价水平上涨不多，但通货膨胀的压力在积累，即货币供应量对物价的 影响存在时滞。1 9 8 5 年紧缩银根，但由于力度不够，出现了经济“软着陆却不 着陆”的现象，零售物价上涨幅度达到8 8 ，而且通货膨胀的矛盾继续积累， 到1 9 8 9 年下半年，又采取了眼坦的紧缩货币政策，d 于力度过大，导致经济迅 速下滑。1 9 8 8 年1 9 8 9 年，回落了7 2 ，1 9 9 0 年进一步降落到3 8 ，即使后 来两次紧急扩大信贷启动，经济都启而不动。1 9 9 2 年，由于信贷扩张，出现了 房地产热和i 各种重复建设，经济迅速过热，其影响持续了又两、三年才得到控制， 导致了1 9 9 4 年通货膨胀率创造了改革开放以来最高记录，社会零售价格仅在1 0 月就达到2 52 。 总体来说1 9 8 4 1 9 9 2 年的货币政策执行结果是松动或带扩张性质的，各年份 的货币供应量无论是m 0 、m 1 还是m 2 ，基本上都超过了经济增长速度，见表 21 ，这虽然对经济增长有一定促进作用，却使潜在的通货膨胀压力过大。而且 由于在实施货币政策时，发展经济和稳定币值两个目标交错居于首位，导致货币 货币政箭有效性l i j f 究 政策的不稳定，形成紧缩一松动一紧缩一松动的短期循环，并且由于中央银行缺 乏对货币政策效应时滞的认识，针对特定经济状况制定的政策带有滞后性，更增 加了货币政策的不稳定。在这一缺乏经济调控经验的阶