（民商法学专业论文）我国房地产投资信托（REITs）法律制度研究.pdf

中文摘要 房地产投资信托( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t , r e i t s ) 是房地产证券化 的一种典型形式，是房地产行业和金融市场发展到成熟阶段时现代金融创 新的产物。r e i t s 的出现，使房地产投资不仅保留了高收益性，而且提高 了房地产投资资产的流动性和收益性的稳定性，从而对各国房地产市场和 资本市场发展起到了双重动作用。目前我国经济处于快速发展期，一方面， 蓬勃发展的房地产市场对于融资创新需求的日增，另一方面，投资者对于 创新金融产品、拓宽投资渠道的需求迫切，这两方面的需求推动着我国的 房地产金融创新。 r e i t s 作为世界各国在房地产市场中一种发展比较成熟的金融创新， 已经引起中国理论界和企业界的积极关注研究和借鉴国外r e i t s 发展经 验和教训，探讨r e l t s 在我国的发展模式，提出我国法律制度建构的意见， 需要分析各国r e i t s 发展的外部环境因素和法律规范，同时结合我国的实 际情况，才能总结归纳出我国发展r e i t s 的现实模式，设计出适合中国现 实国情的法律制度，在规范中推动房地产投资信托制度的健康发展。 本论文分四个部分对房地产投资信托( r e i t s ) 法律制度的基本原理、 国际现状、设立环境、法律对策和政策建议进行了剖析。试图在比较国际 r e i t s 制度的利弊得失基础上，探索并提出中国房地产投资信托的构建方 案。 第一部分，房地产投资信托法律制度( r e i t s ) 之基本理论。本部分分 析了r e i t s 的基本含义、法律特征和种类，本文把房地产投资信托分为权 益类、抵押类和混合类，并辨析了r e i t s 与相关概念“证券投资基金”、“房 地产信托”的异同。 第二部分，房地产投资信托的国际借鉴。本部分着重讨论了美国和亚 洲地区r e i t s 发展和经验。r e i t s 已经成为美国个人投资者和机构投资者 重要的房地产投资渠道和房地产权益资金的重要来源，其相对比重甚至超 过了直接投资、证券融资和房地产有限合伙公司方式。亚i | 正在积极引入 房地产投资信托基金，其中新加坡、日本、韩国、己经相继推出具有本国 特色的房地产投资信托基金。台湾省正式实施“不动产证券化条侈! ”该条 例规定了两种不同的不动产证券化的形式：不动产投资信托( 类似于美国的 房地产投资信托) 和不动产资产信托。香港特区在2 0 0 3 年7 月公布( ( 房地 产投资信托基金守则，允许设立房地产投资信托基金。文章并且分析了美 国和亚洲地区的不同。 第三部分，我国引入r e i t s 的环境分析。本部分分析了我国发展房地 产投资信托的必要性和可行性，并对我国发展r e i t s 的文化、法律以及房 地产金融障碍进行了论述。 第四部分，中国房地产投资信托法律制度建构之建议。本部分讨论了 中国r e i t s 的发展规划，目前国际上r e i t s 的发展模式可分为两大类型： 一为美国模式，二为亚洲模式。但它们也只是我们学习、研究的对象，在 现阶段生搬过来，是不符合我国经济和房地产业发展的现状的。文章提出 应从信托法律、证券法律、房地产法律等方式来完善我国的涉及r e i t s 的 相关法律，并提出我国设立r e i t s 法律制度构想，对我国r e l t s 采取的形 式、主管部门、运作模式、解散制度进行了构思。 关键词：房地产投资信托( r e l t s ) 信托运作模式 t h es t u d yo nt h el e e _ , a ls y s t e mo f r e i t s 。 a b s t r a c t r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t0 1 e i t s t h es a m eb e l o w ) i sat y p i c a lf o r m o f r e a l e s t a t es e c t a i t i 豳j o n , r e a le s t a t ei n d u s t r ya n df i n a n c i a lm a r k e t st ot h em a t u r e s t a g eo ft h ed e v e l o p m e n to fm o d e mf i n a n c i a lp r o d u c ti n n o v a t i o n r e sh a v e e n a b l e dt h eh i g h - y i e l dr e a le s t a t ei n v e s l m e n t sn o to n l yr e t a i nt h eo h a l a c t 盯a n d e n h a n c et h er e a le s t a t ei n v e s t m e n ta s s e t sm o b i l i t ya n dt h es t a b i l i t yo fe a r n i n g s , t h e r e b y t on a t i o n a lr e a le s t a t e 衄r k e ta n dt h e c a p i t a lm a r k e th a sp l a y e d ad u a lr o l e i np r o m o t i n gd e v e l o p m e n t a tp r e s e n t , c h i n a $ r a p i de c o n o m i cd e v e l o p m e n ti n t h ep e r i o d , o nt h eo n eh a n d , t h et h r i v i n gr e a le s t a t em a r k e tg r o w i n gd e m a n df o r i n n o v a t i v ef i n a n c i n g , o nt h eo t h e rh a n d , i n v e s t o r si ni n n o v a t i v ef i n a n c i a lp r o d u c t s a n dw i d e nt h ei n v e s t m e n tc h a n n e l su r g e n tn e e d s , b o t hi nc h i n a v $ r e a le s t a t e d e m a n d - d r i v e nf i n a n c i a li n n o v a t i o n r e sa sar e a le s t a t em a r k e ti nt h ew o r l dam o r em a t u r ed e v e l o p m e n t o f t h ef i n a n c i a li n n o v a t i o n s ，c h i n e s et h e o r i s t sh a v ed m w np o s i t i v ea t t e n t i o na n d b u s i n e s s r e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n te 辨i c n c ea n dl e s s o n sf r o ma b r o a dr e i t s e x p l o r er e m i no u rd e v e l o p m e n tm o d d , a n a l y s et h ed e v e l o p m e n to fn a t i o n a l r e i t se x t e r n a le n v i r o n m e n t a lf a c t o r sa n dl e g a ln o m 1 8 ，c o m b i n e dw i t ht h er e a l i t y o fo t l rc o u n l r y , t o p r e s e n tas u m m a l yo ft h er e a l i t yo fo u rd e v e l o p m e n tr e i t s m o d e ld e s i g nf o rt h ec l 删c o n d i t i o n so f c h i n ai 也ml e g a ln o m l si nr e g u l a t i n g a n d p r o m o t i n gt h eh e a l t h ya n ds t a b l ed e v e l o p m e n to f r e i t s c h a p t e ro n ei n l r o d u c e st h ep r i n c i p l e so fr e 玎s 1 k sp a r th a sa n a l y z e dt h e b a s i cm e a n i n g , t h el e g a lc h a r a c t e r i s t i ca n dm e t y p eo f r e i t s , 啦a r t i e l ed i v i d e s i n t ot h er e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s tt h er i g h t sa n di n t e r e s t sc l a s s ，t h em o r t g a g e c l a s sa n dt h em i xc l a s s , c h a p t e rt w oi n t r o d u c e st h ei n t e r n a t i o n a lm o d e lo fr e h s n l i sp a r t d i s c u s s e dr e 朋隐o fa m e r i c a na n dt h ea s i a na r e ad e v e l o p m e n ta n dt h e e x p e r i e n c ee m p h a t i c a l l y r e r r sa l r e a d y b e c a m et h ea m e r i c a ni n d i v i d u a l i n v e s t o r s a n do r g a n i z a t i o ni n v e s t o r si m p o r t a n tr e a le s t a t ei n v e s t m e n tc h a n n e l a n dt h er e a le s t a t er i g h t sa n di n t e r e s t sc a p i t a li m p o r t a n ts o u r c e ，i t sr e l a t i v e p r o p o r t i o nh a s e v e ns u r p a s s e dt h ed i r e c ti n v e s t m e n t , n e g o t i a b l es e c u r i t i e s f u l a n e i n ga n dt h er e a le s t a t ef o r m sap a r t n e r s h i pl i m i t e d l yt h ec o m p a n yw a y a s i a i si n t r o d u c i n gt h er e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s tf u n dp o s i t i v e l y , i nw h i c hs i n g a p o r e , j a p a n , s o u t hk o r e a , o n e s e l fa t t e rp r o m o t e so n ea t t e ra n o t h e rh a so u rc o u n t r y c h a r a c t e r i s t i cr e a le s t a t ei n v e s 缸n e n tt r u s tf u n d t a i w a np r o v i n c ei m p l e m e n t e d “t h er e a le s t a t es e c u r i l i z a t i o nr u l e ：t h i sr u l et os t i p u l a t et w ok i n do f d i f f e r e n tr e a l e s t a t es e e u r i t i z a t i o nf o r mo f f i c i a l l y ：卫1 er e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t ( i ss i m i l a rt o u s sr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t ) a n dt h er e a le s t a t ea s s e tt r u s t a n dt h ea r t i c l eh a s a n a l y z e da m e r i c a na n dt h ea s i a n a r e ad i f f e r e n c e c h a p t e rt h r e ei n t r o d u c e so u rc o u n t r yi n t r o d u c e sr e i t st h ee n v i r o n m e n t a n a l y s i s t h i sp a r ta n a l y z e do u rc o t m l r y t od e v e l o pt h er e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t n e c e s s i t ya n dt h ef e a s i b i l i t y , a n dd e v e l o p e dt h er e i t sc u l t t a e 1 e g a la sw e l l 猫t h e r e a le s t a t et 丘n a n c eb a l t i e rt oo u rc o l n l l l yh a sc a r r i e do nt h ee l a b o r a t i o n c h a p t e rf o u rj l 吐r c l d u o e sf i l es u g g e s t i o no fc h i n e s er e i t sl e g a lr e 曲 n e c o n s t r u c t i o n t h i sp a r td i s c u s s e dt h ec h i n e s er e i t sd e v e l o p m e n tp l a n , a t p r e s e n t o nt h ei n t e r n a t i o n a lr e i t sd e v e l o p m e n tp a t t e r nm a yd i v i d ei n t ot w ob i gt y p e s ； o n ei st h ea m e r i c a np a t t e r n , t w oi st h ea s i a np a t t e r n b u tt h e ya l s oo n l ya r cw e s t u d y , t h er e s e a r c ho b j e c t , l i v e si nt h ep r e s e n ts t a g em o v e s ，d o e sn o tc o n f o r mt o o u rc o u n t r ye c o n o m ya n dt h er e a le s t a t ei n d u s t r yd e v e l o p m e n tp r e s e n ts i t u a t i o n t h ea r t i c l ep r o p o s e ds h o u l df r o mw a y sa n ds oo nm i s tl a w n e g o t i a b l es e c u r i t i e s l a w , r e a le s t a t el a wc o r l s u n m l a t eo u rc o t m t r yt oi n v o l v er e i t st h er e l a t e dl a w , a n dp r o p o s e ao u rc o u n l l ys e t su pt h er e i t sl e g a lr e g i m et od e v i s e ，a , t o p t e , tt h e f o r m , t h ed e p a r t m e n tr e s p o n s i b l ef o rt h ew o r k , t h eo p e r a t i o np a t t e r nt oo u r c o u n t r yr e i t s , d i 觚s s e , st h es y s t e mt oc a r r yo nt h ei d e a k e yw o r d s ：r e a le s t a t ei n v e s l m e n tt r u s t s ( r e r r s ) ，t r u s t , o p e r a t i o np a t t e r n 前言 近年来，我国房地产业呈高速发展态势。据统计，1 9 9 8 2 0 0 3 年，我 国房地产业投资额、竣工面积和销售面积年平均增长率均达到2 0 以上 房地产业无疑己经成为支柱产业，成为国民经济增长的重要推动力。正是 在此背景下，2 0 0 3 年8 月发布的国务院关于促进房地产市场持续健康发 展的通知中，首次以国务院文件的形式明确指出：“房地产业关联度高， 带动力强，己经成为国民经济的支柱产业。”这标志着我国房地产业已经进 入一个重要的发展时期。 与此同时，白1 9 9 9 年以来，包括房地产开发贷款和个人住房贷款在内 的房地产贷款余额占商业银行各项贷款余额的比例持续增长，年均增幅超 过3 0 ，其中个人住房贷款年均增幅约达5 0 。截至2 0 0 5 年4 月，全国房 地产贷款余额达到1 8 3 5 7 亿元，占商业银行各项贷款余额的1 7 6 我国 房地产项目的融资结构中的银行贷款比例过高( 一般占6 0 - 7 0 ) ，这部分 资金来源于房地产企业直接的银行贷款和预售房转入的个人按揭贷款，如 果再除去建筑企业垫资部分，房地产企业投入的自有资金还不到3 0 9 。这 无疑增大了银行的放贷风险。中国中央人民银行于2 0 0 3 年6 月出台的关 于进一步加强房地产信贷业务管理的通知，表明了由于对目前房地产金融 业中存在的风险是很重视的，出于降低房地产金融风险的考虑，商业银行 的信贷紧缩政策将不可避免。 但目前，我国房地产开发企业的整体实力仍然偏弱。2 0 0 1 年底全国房 地产开发企业平均每家资产规模仅为0 9 7 亿元，资本金规模平均每家仅为 0 2 1 亿元。而房地产项目投资金融巨大的特点决定了各房地产企业不得不 严重依赖银行贷款和预收款。2 0 0 1 年全国房地产开发资金来源中对贷款的 依赖度达2 1 9 9 ，对以预收款和定金为主的其它资金来源依赖度达 4 7 6 9 ，权益资金仅占资金总额的2 8 3 8 ，远低于国际水平。1 房地产企业 资金匮乏的实际情况和商业银行信贷紧缩的政策是存在冲突的，这也是目 前制约我国房地产业健康发展的重要因素。因此，在我国投融资渠道十分 有限的情况下，房地产业迫切需要引进新的投融资方式以缓解金融压力。 证券市场是房地产企业重要的融资渠道。但目前我国房地产企业在股 票市场上进行融资有不小的难度，发行股票进行融资的房地产企业仍屈指 可数。发行债券为企业进行融资是我国当前大力提倡的一种融资方式，具 翁方毪关于国内地产业r r 横谢候苣f 每与发姥砌两f 究( 绪论) ，h i t p ：i n b o k e e c o m 5 7 6 3 4 9 6 1 m n l 有一定发展潜力。但是现阶段在我国利用债券进行融资具有许多制约因素： 我国的信用评级体系尚未建立，社会信用普遍缺乏，这样一方面企业发行 债券的利率不好确定，另一方面债券的可接受性也大打折扣；我国公司债 券二级市场尚不发达，导致公司债的流动性不强，这也严重阻碍了公司债 的大力发展。作为房地产开发企业，其超过普通企业的高风险胜使得债券 的发行更加困难。 因此，作为金融中介，信托投资公司可以利用自身的金融优势为房地 产开发企业提供资金服务并获得丰厚的回报。2 0 0 1 年，伴随着( ( 信托法、 信托投资公司资金信托管理暂行办法和信托投资公司管理办法等 一系列法律条例的颁布，标志着我国信托业第五次整顿的结束，信托业又 迎来了一次新的发展机遇。作为我国信托业重要业务的房地产信托对于拓 宽投融资渠道和增加信托业利润增长点都将发挥积极的作用。相对银行贷 款而言，房地产信托融资方式不但可以降低房地产业整体的融资成本，节 约财务费用，还有利于房地产资金的持续应用和公司的发展；信托在供给方 式上更加灵活，可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设计个性化 的资金信托产品i 从而增大市场供需双方的选择空间。因此，随着我国房 地产信托产品流动性问题的逐步解决和房地产证券化的发展，还有可能为 多类型、多层次投资者提供多元化的房地产信托产品。 房地产投资信托作为联结房地产市场和资本市场的投资工具，正在世 界金融市场运营机制比较成熟的国家和地区蓬勃发展。目前，全世界共有 2 3 个国家和地区己经建立了房地产投资信托机制或允许其成立的法律规 章。其中以美国( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t ，r e i t s ) 的发展最为成熟。 考虑到我国现阶段的国情，引进房地产投资信托，从宏观上可以深化我国 的资本市场，减低房地产贷款集中在银行体系的负担，降低日益严重的金 融风险，引导市场资金回流银行体系。从微观上可以吸引大量的民问个人 投资者，因为这可使它们无须直接拥有房地产就取得房地产投资的盈利机 会，坐享分红。同时可引导房地产开发企业从传统的以购地、开发、销售 为主的业务形态，逐渐转向以长期经营管理为主的形态。 本文拟通过研究美国及亚洲等国家和地区房地产投资信托的发展历程 及运作机制，探索其在我国房地产市场的必要性和可行性，并提出适合我 国具体情况的法律建构。 一、房地产投资信托法律制度( r e i t s ) 之基本理论 ( 一) 房地产投资信托( r b i t s ) 的界定 r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t ，简称r e i t s ，源起美国，在其发源 地国称不动产投资信托，是指一种采取公司、信托或者协会的组织形式， 集合多个投资者的资金，收购并持有收益类房地产( 例如写字楼、购物中 心、公寓，旅馆和仓储中心等) 或者为房地产项目进行融资，并且享受税 l 蚍惠的投资机构。2 为方便研究，本文直接简称为r e i t s 。 ( 二) p 也i t s 的法律特征 作为一种信托形式，r e i t s 当然具有信托的一般特征，即所有权与利 益相分离、信托财产独立性、有限责任和信托管理的连续性。而作为一种 新型的信托形式，r e i t s 还具有以下法律特征： 第一，它本质上是一种投资基金。r e i t s 的投资模式主要是对现存房 地产的获取与经营。这一点与共同基金的特征相类似； 第二，它具有导正不动产市场之机能为预防不动产短线交易的投机 行为，美国相关法规对r e i t s 的投资期限、投资组合、收益来源与分配等 事项都进行了严格限制，使得资金的投入能促进不动产的有效利用。一方 面，通过r e i t s 的方式可对大型公共建设计划融资，有利于推动公共建设 事业的发展；另一方面，经由r e i t s 在集中市场上挂牌上市，可让有效率 的证券市场监督无效率的公共部门，最终能使整个不动产市场的机能得以 充分有效地发挥。 第三，它具有优惠的税收待遇。r e i t s 在税法上是一个独立的经济实 体，依据美国9 1 9 6 0 年国内税法典的相关规定，若r e i t s 将每年赢利 的大部分以现金红利的方式回报投资者，则无需缴纳公司所得税，这样就 避免了对l 也i t s 和股东的双重征税。4 第四，它的参与主体多元化。与其他类型的投资工具相比，r e i t s 涉 及的参与主体较多，除了投资者、信托和托管金融机构、房地产经营机构 和银行等主体外，还涉及证券中介机构、投资银行、房地产中介机构与政 府监管机构等主体，多元化的参与主体，使得r e i t s 成为一种复杂的系统 工程。 2u s 1 0 i n u m m l r e v e a m e c o d e ，s e c 8 5 6 ( a ) 偏胃共同基金，指集合1 影姆皋托凡的资金井代表他们蝴隘进俘有预设目的投资。 馏泖钦( 天津社会科学院) 美国房地产投资信托基金( r e i t s ) 的发展及其列我国的启示 地e ；幽迦鲍坠蛔四蛔磐地簋蝗鲴也咝史盈32 0 0 6 - 1 2 - 7 。 3 第五，它的品种既可以是股票，又可以是信托受益凭证。与房地产公 司的股票所不同的是，r e i t s 的股票或凭证是以房地产实物为支持的，而 房地产公司的股票则与其它公司的股票一样，是以公司资产为支持的。 第六，它具有较高的透明度。作为公众公司，r e i t s 有义务定期向外 公布其财务报表，由于其财务运作受到公众的监督，故具有较高的透昵竟。 ( 三) p e l t s 的种类 迄今为止，美国的r e i t s 市场几乎占据了全球市场的绝大部分，而其 他国家和地区的r e i t s 市场多于2 0 0 0 年之后发展起来，鉴于此，本文主要 考察美国r e i t s 的种类，在此，着重分析依据资金投向的不同而作的分类5 ， 即：权益类、抵押类和混合类。 权益类( e q u it y ) ：也称资产类r e i t s ，直接控制房地产资产或者通 过合营公司来控制该资产，目的在于获得房地产的产权以获得经营收入， 主要收入为房地产租金，通常主要有购物中心，公寓、办公楼、仓库等收 益性房地产，受利率影响相对比较小，为中小投资者提供了投资于利润丰 厚的房地产业的机会。 抵押类( m o r t g a g e ) ：也称为房地产贷款类r e i t g ，是一定期限的房地 产抵押贷款和购买抵押证券业务，收益为房地产贷款的利息。机构本身不 直接拥有物业，而将其资金通过抵押贷款方式借贷出去，从而获得商业房 地产抵押款的债权，为中小投资者提供了介入房地产抵押贷款市场，获得 较高借贷利差的机会。该类r e i t s 主要收入来源于贷款利息，其价格的变 动与利率有密切的关联，故投资风险较低。 混合型( h y b r i d ) 是指投资标的包含房地产本身与房地产抵押贷款， 为权益型与抵押型之混合。该类p e l t 影响收益之因素既有房地产市场， 又有利率，故投资风险居中。 早期的房地产投资信托( p e l t s ) 主要为资产类，目的在于获得房地产的 产权以取得经营收入。抵押信托的发展较快，现己超过产权信托，主要从 事较长期限的房地产抵押贷款和购买抵押证券。但混合型无疑是将来发展 的方向。 ( 四) p e l t s 与相似概念的比较 要想界定r e i t s ，辨析其与相关概念“证券投资基金”、“房地产信托” 5 另依据r e d s 的资金总量可否追加，将其分为开放型和封闭型；依据r e i t s 是否有确定期限，将其分为定期型和无 期限型：依据r e e f s 投资际的确定与否，将其分为特定型l j 非特定型。这几种分类囡 了本文联系不大，故刁啡讨论。 6 毛志荣：穿地产投资信托基金研究深掣l | i | e 券交易所综合研究所，2 0 0 4 年1 月1 6 日深证综研宇第0 0 眇号，第6 页。 的异同与关系是尤为必要的。 1 r e i t s 与证券投资基金的区别 r e i t s 与证券投资基金都是通过发售基金份额，将众多投资者的资金 集中起来，形成独立财产，由基金托管人托管，基金管理人管理的一种利 益共享、风险共担的集合投资方式。但是，二者也有明显的不同之处： ( 1 ) 性质不同：证券投资基金所筹资金主要投向有价证券等金融工具， 是一种间接投资工具；而r e t t s 是一种直接投资工具，筹集的资金直接投 向房地产业，属于产业投资基金的一种。 ( 2 ) 投资理念不同：证券投资基金奉行主动投资理念，通过对有价证 券的主动买进卖出，赚取差价；而r e i t s 从一开始就被设计成一个被动的 投资工具，它不能主动转手其拥有的物业，除非在解散时方可把其在房地 产市场上所投资的房地产通通卖掉，其收益也主要来源于所拥有房产的租 金或房地产贷款的利息收入因此，r e i t s 比证券投资基金更加注重长期 投资。 2 房地产投资信托( r e i t s ) 与房地产信托的区别 r e i t s 与房地产信托的共同点在于两者都可以通过信托方式为房地产 开发筹集资金。在r e i t s 中，由房地产投资信托公司通过发行受益凭证的 方式向社会融资；而在房地产信托中，则既可以向社会投资者融资，又可 以向银行融资。 尽管两者有以上相似之处，但两者在以下几方面有着明显的区别： ( 1 ) 委托人不同：r e i t s 的委托人是基金管理公司，是法人初构；而 房地产信托的委托人则是土地或房屋的所有人，它可以是法人，也可以是 个人。 ( 2 ) 受托人不同：r e i t s 的受托人是接受委托人的资金进行房地产投 资的房地产开发公司和保管机构( 通常为商业银行) ；而房地产信托的受托 人则是具有房地产信托经营资格的信托机构 ( 3 ) 受益人不同：r e i t s 的受益人是代表公众投资者利益的投资公司 或公众投资者本身；而房地产信托的受益人则既可能是房地产的所有者， 又可能是认购受益权证或信托证券的投资者。 ( 4 ) 信托财产不同：r e i t s 的信托财产是通过发行受益凭证而向社会 公众募集的资金；而房地产信托的信托财产则是土地或房屋等房地产，这 是两者最显著的区别。7 由此可见，r e i t s 是一种独立的投资信托方式，它不是房地产信托中 的一种。而国内所说的房地产信托在一定意义上，更接近于台湾所称的“不 动产资产信托”。 二、房地产投资信托的国际借鉴 ( 一) 美国r e i t s 的发展 研究发达国家，特别是美国的房地产业，我们可以发现，一个成熟的 房地产市场应该包括三个层次。第一是以房地产开发商为核心的房地产开 发层次；第二是以房地产投资管理公司或房地产信托投资基金为核心的房 地产投资层次；第三是以按揭抵押债券为核心的资产证券化层次。目前， 经过四十多年的发展，p e l t s 已经成为美国个人投资者和机构投资者重要 的房地产投资渠道和房地产权益资金的重要来源，其相对比重甚至超过了 直接投资、证券融资和房地产有限合伙公司方式。以下将分别研究美国 r e i t s 的发展历程、运作机制和主要经验。 i 发展历程 美国从1 9 6 0 年房地产投资信托创立至今已有4 0 多年的历史，纵观房 地产投资信托在美国的发展历程，大致可分为创立、完善、快速发展三个 阶段9 。 ( 1 ) 第一阶段( 1 9 6 0 - 1 9 7 4 ) ：起步发展阶段 美国国会于1 9 6 0 年通过了国内税收法典的修订条款房地产投资 信托法案，正式开创了美国现代房地产投资信托制度。该税法将r e i t s 定 义为一种可以像封闭型投资公司一样向公众发行r e i t s 自身净资产价值的 股份，并享受税收优惠的房地产投资公司当时国会立法的目的是让广大 中小投资者有一个投资大型商业房地产的机会，获得高额的投资收益，促 进房地产业的发展。 但最开始p e i t s 的投资和经营仍受很大限制，法律对新设立的r e i t s 增加了许多限制性条款，r e i t s 被设计成一种长期的、被动的投资工具， 只允许设立权益型的r e i t s ，且被禁止主动转手其所拥有的物业，也不能 直接管理这些物业因此收益不高、发展缓慢，在1 9 6 7 年p e l t s 只有3 8 7 于研，郑英豪：信托投资，上海：译文出版社2 0 0 3 年版，第9 6 页。 8 台湾开勘产证券化条例第4 蘩- 不功产资产信托是指“委托 转移其不亏铲或雨动产推，欷和 于受托拂掏并由 受托机构向4 译 定人募集发行喊向特定人私募交付不功产信托受益证券以表彰受益 对该信托2 不动产、不动产相关 权利或其所剩利益及j 沱受益之权列而成立之信托。” 9 资料来源于：”w 删赡虹舳 家，总市值在1 亿美元左右。 1 9 6 7 年，美国法律允许设立抵押型r e i t s ，促进了抵押型r e i t s 的迅 速发展。抵押型r e i t s 的利率不受法律限制，因此能够吸收足够的资金， 为具有高风险的抵押和建设贷款提供高利率的融资，许多开发商和银行建 立了自己的抵押型r e i t s 。并且在这时，混合型r e i t s 也出现了，它既投 资于房地产资产，也投资于房地产抵押贷款。在1 9 7 4 年，r e i t s 的数量迅 猛增长，达到了1 6 0 多家，资产也增长了2 0 倍，达2 0 0 亿美元左右，其中 抵押型r e i t s 的资产超过5 0 ，主要是土地开发和建设抵押贷款 ( 2 ) 第二阶段：( 1 9 7 5 - 1 9 8 6 ) 调整阶段 1 9 7 5 年，美国经济出现衰退，房地产盲目投资的泡沫破裂，r e i t s 走 向低谷。尽管r e i t s 经历了一段快速发展期，可惜好景不长，由于过量的 开发和盲目的投资决策，使r e i t s 随着房地产投资泡沫的破裂走向了衰落。 与此同时，抵押型r e i t s 缺陷暴露，由一于大部分抵押型r e i t s 缺乏 投资经验，利用短期资金提供长期抵押贷款，资金到期后又不得不以高利 率的贷款去偿还资金来源，拆东墙补西墙，使得资金成木超过了投资回报。 而且，由一于当时法律限制了r e i t s 资产的买卖，这也削弱了r e i t s 彳尤化 投资组合，分散投资风险的能力。再有，新投资工具的出现使r e i t s 面临 竞争压力。这些因素导致了r e i t s 的资产水平急剧下降，从2 0 4 亿美元降 至1 9 8 1 年的7 1 亿美元，r e i t s 的数量也下降到1 9 8 2 年的1 2 4 家。 ( 3 ) 第三阶段( 1 9 8 6 至今：转变与高速增长阶段 1 9 8 6 年，美国颁布了1 9 8 6 年税制改革法，该法促进了美国r e i t s 的许多实质性变化，对促进美国r e i t s 发展具有重大意义。 新的法律赋予了r e i t s 更大的物业控制权，允许r e i t s 拥有，经营和 管理收益型的商业地产；第二，新的法律允许r e i t s 进行积极的内部管理， 提高了r e i t s 的经营决策效率。再有，r e i t s 股票i p o 的出现，标志着现 代r e i t s 时代的来临。1 9 9 1 年美林公司为购物中心开发商承销首发新股， 共募集资金1 3 5 亿美元。同时，伞形合伙r e i t s 出现，这一组织结构的创 新大大促进了权益型r e i t s 的增长。 到了1 9 9 6 年，权益型r e i t s 的投资收益率高达3 1 ，8 1 9 9 7 年纳税者 减免法废除了之前制约r e i t s 发展的条款，使r e i t s 可以享受更好的税 收优惠条件。同时，随着行业发展专业化和规模化趋势，r e i t s 之间的并 购活动增加，并且大量收购房地产。 截至到2 0 0 6 年，向美国证券及交易委员会( s e c ) 注册的r e i t 约有1 9 0 家，都在主要的证券市场交易，纽约证交所的数目最多。这些登记上市的 r e i t 总资产超过4 千亿美元。已在s e c 注册的r e i t 约有2 0 家未上市交易。 大约有8 0 0 家r e i t 尚未向s e c 注册，也不在证交所交易。” 2 设立条件 必须符合美国国内税法( i n t e r n a lr e v e n u ec o d e ) 中的某些条款。 如法律要求，r e i t s 必须符合以下条件： 是和法人一样可征税的实体 由董事会或受托管理人管理 拥有可完全转让的殷| 份 至少有1 0 0 名股东 在前一个税收年度的下半年，由五人以下人数拥有的股份不超过5 0 9 6 总资产至少有7 5 投资于不动产资产 收入毛额至少有7 5 蜥生自不动产租金或不动产贷款的利息 由应纳税p e l t s 子公司股票构成的资产不超过2 0 每年至少有9 0 的应纳税收入以股东股息的形式支付 3 经营模式 在美国，r e i t s 一般以股份公司的形式出现，通过发行股票将投资者 的资金吸引到房地产中来，并委托或聘请专业性机构和人员实施具体的经 营管理。 现代美国的r e i t s 组织型态可以是公司组织( c o z p o r a t i o n ) 或信托 ( t r u st ) ，但必须是联邦所得税意义下非银行、储蓄贷款机构或保险公司类 的国内公司( d o m e s t i cc o r p o r a t i o n ) 通过这些机构，向大众募集资金， 基于风险分散的原则，主要从事买卖管理房地产实体的投资( e q u it yr e i t s ) 或抵押担保贷款的投资( m o r t g a g er e i t s ) ，属于一种长期投资商品，其基 本架构由房地产投资信托基金、经理公司、保管机构和投资人四个实体组 成。 r e i t s 聘请专业顾问公司和经理人员来负责公司的日常事务与投资运 作。通常，r e i t s 将所募集的资金委托专业人士集中化管理，实行投资组 合策略，选择不同地区和不同类型的房地产项目及业务，进行多元化的组 合投资，可有效降低投资风险，获得相对较高的投资收益率，从而避免了 ”i 卸蚋n 州酥蚓缸扰畦叫岫吲越“瑚f a q 曲嘣5 直接投资于单一化房地产资产所带来的高风险。 4 美国r e i t s 发展的主要经验 美国的房地产投资信托基金之所以能够在几经波折之后，最终进入健 康发展的c l o t ，是众多因素共同作用的结果。在诸多决定因素中，关键因 素主要有以下四个方面： 第一，严格的法律与监管。1 9 6 0 年的美国税法修正案，在给予房地产 投资信托公司税收优惠待遇的同时，对其股东构成、收入来源、分配比例、 资产构成和经营方式等方面也做出了明确的规定。如：股东人数在1 0 0 人 以上且前5 大股东持股不能超过5 0 ( 5 5 0 法则) ，总收入中直接来源于房 地产的收入不得低于7 5 ，每年须至少将其应纳税收入的9 0 分配给股东， 总资产的7 5 必须是房地产资产、现金和政府债券。这些规定是房地产投 资信托运行的规范，也是判断其能否享受税收优惠政策的准则。在随后的 4 0 多年里，房地产投资信托的发展，尤其是遭受重创后的复苏以及2 0 世 纪9 0 年代中后期的突飞猛进，主要归功于相关法律法规的不断改革所带来 的巨大支持。 第二，房地产投资信托自身的不断改革和创新。( 1 ) 所有权形式的改革。 从最初成立时唯一的权益投资信托，到抵押投资信托和混合投资信托，之 后又陆续推出了参与型抵押房地产投资信托，专项贷款、联合物业投资等 多种形式，以适应市场的不同要求。( 2 ) 专门化程度不断提高。专门从事投 资某一类型物业，如住宅、办公和工业物业、商业中心等的房地产投资信 托的数量不断增加，提高了管理效率和盈利能力。( 3 ) 管理结构的改革。随 着相关法律规定的调整，大部分房地产投资信托公司，由以往所必须采用 的外部管理，转变为内部管理，避免了外部管理中所存在的各种利益冲突， 有效地提高了公司的经营业绩。在这种转变过程中，庞大的、专业化的管 理人员队伍发挥了极大的作用。他们熟悉房地产自身的特点，熟悉公开市 场运作的程序和方法等，为组织机构的转变提供了前提和条件。( 4 ) 认识到 了规模经营优势。许多r e i t s 己经认识到了规模经营的优势，使2 0 世纪 9 0 年代中期r e i t s 规模扩展的案例不断增加，而规模扩张的形式，既有购 买单一资产和资产组合的形式，也有不同r e i t s 合并的形式。规模扩展的 优势表现在：提高经营效率，更高的经营资金流动性：实现规模经济，能 够降低资本费用；金融分析师关注程度日益提高，增加了对资本吸引力； 提高了股份流动性，吸引了机构投资者的关注；有助于r e i t s 获得较大的 市场份额。( 5 ) 经营战略的转变。主要体现为积极调整所持有的资产结构， 注重资产的流动性；积极调整债务结构，使用较低的财务杠杆；规避风险， 实施稳妥的投资策略等。 第三，专业人员的介入。投资对象选择不当、投资时机把握不好，或 者是管理不善等原因，都有可能造