（会计学专业论文）上市公司盈余管理对股价波动的影响及其实证研究.pdf

南京航空航天大学硕士学位论文 i 摘 要 在我国现行的财务报告体系中，盈余信息一直是投资者在投资时关注的问题，我国企业会 计准则要求使用权责发生制作为会计基础，权责发生制赋予会计人员对收入、费用的主观界定 性，正是这样的“主观界定性”给上市公司的盈余管理行为带来广阔的空间。另一方面，我国的 证券市场尚不成熟和完善，股价对盈余指标十分敏感，资本市场的运作规律并不是投资者所预 期的那样遵循一般的投资理论。近年来，盈余管理是热门话题，众多的学者把盈余或现金流量 同资本市场相联系，但是把盈余管理同资本市场相联系的研究少之又少，因此，研究盈余管理 行为对资本市场的作用对于帮助投资者做出正确的投资决策、规范上市公司的信息披露制度、 提高我国证券市场的有效性都有着十分重要的意义。 本文搜集最近三年沪深两市上市公司的会计信息与资本市场的股价信息，通过实证研究的 方法验证上市公司的盈余管理行为与股价之间的关系，采用修正的 jones 模型对上市公司的盈 余管理进行计量，利用面板数据建立多元回归模型研究盈余管理对股价的影响，以期更好地发 现资本市场的运行规律，帮助投资者做出正确的投资决策。本文的实证研究主要解决上市公司 盈余管理的程度、操控性应计利润和非操控性应计利润对股价影响作用的大小、现金流量与应 计利润对股价的影响价值的大小、我国资本市场的运行规律等等。 本文通过采用纵向截面单元数据和横向面板数据，对上市公司的盈余管理行为作用于股票 市场的效果进行了深入地剖析，并得出操控性应计利润对股价的影响是正向变动关系，其影响 程度与非操控性应计利润相当，因此，上市公司可以通过盈余管理行为来使其获得在资本市场 的好处。其次，本文得出了应计利润比经营活动现金流量对股价的影响作用大，排除了自相关 因素，证明了净利润中应计利润比经营活动现金流量对股价的影响更大，也从侧面证实了证券 市场的“利润功能锁定”现象。 关键词：关键词：盈余管理，股价，相关性 上市公司盈余管理对股价波动的影响及其实证研究 ii abstract in our country present financial report system, the earnings information has always been of concern to investors in investment issues, the enterprise accountant of our country the criterion has the system take the “accrual” as the foundation, the “accrual” give the accounting personnel the right of the subjective definition of assigning revenues and expenses such “subjective definition” as this brings the broad space for the listeds earnings administrative action. on the other hand, our countrys stock market is still not mature or perfect, the stock price was extremely sensitive to the earnings target. the operation rule of the capital market is not as which the investors expected, in recent years, the earnings management is a hot topic, many scholars earnings or cash flows associated with capital markets, but the that research that take the earnings management associated with the capital markets is very few, therefore, studying the effect that the earnings management impact on capital market are of great significance for helping the investors make the right investment decisions, standardizing information disclosure system of the listed companies, and improving the effectiveness of chinas securities market. this article collects the listed companies accounting information and capital market stock price information of the near three years, it verifies the relations between the earnings management and the stock price of the listed company through the method of empirical study, uses the revised the jones model to carry on the measurement to the listed companies earnings administrative action, establish multi-dimensional return model with using the panel data to research the influence of the earning management to the stock price, to better discover the capital market the operating rule and help the investor make the correct investment decision-making. this articles empirical study is to resolve the measurement of the extent of earnings management of listed companies, the influence to the stock price of the manipulation of accruals and non-manipulative and accruals, cash flow and accruals on the stock price and our countrys capital market operation rule and so on. through using the vertical and horizontal cross-section panel data unit data， this article carries on deep analysis of the effects that the earnings management of listed companies act on the stock market, and conclude that the manipulation of accruals and stock prices is a positive relationship, its impact 南京航空航天大学硕士学位论文 iii degree is rather than the non-manipulative and accruals rather, therefore, the listed companies can make themselves obtain the benefits from the capital markets through the earnings management behavior. secondly, we proved that the effect that the cash flows from operating activity impact on the stock price is more than the accruals, and excluded from the relevant factors, and confirmed that the profit function lock phenomenon of the stock market from another side. keywords: earnings management, price stock, relation 上市公司盈余管理与股价波动影响及其实证研究 vi 图表清单 图 1.1 研究内容.9 图 1.2 技术路线图.10 图 2.1 净利润的组成.16 图 4.1 应计利润的残差图.35 表 3.1 股价收益率的描述性统计.24 表 3.2 盈余指标的描述性统计.24 表 3.3 模型 3-1 回归结果 .25 表 3.4 模型 3-2 的回归结果 .26 表 4.1 模型 4-2 合成数据的参数模型估计结果（时期堆栈）.32 表 4.2 模型 4-2 合成数据的参数回归模型（截面堆栈）.32 表 4.3 模型 4-2 确定效应变截距模型估计结果.33 表 4.4 模型 4-3 的面板数据的参数模型估计结果.36 承诺书 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明引用的内容外， 本学位论文的研究成果不包含任何他人享有著作权的内容。 对本论文所 涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集体， 均已在文中以明确方式标 明。 本人授权南京航空航天大学可以有权保留送交论文的复印件， 允许 论文被查阅和借阅， 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 (保密的学位论文在解密后适用本承诺书) 作者签名： 日 期： 南京航空航天大学硕士学位论文 1 第一章 绪论 会计最原始的职能是反映和监督，会计信息的使用者包括政府和监管部门、企业的股东、 投资者，不同的信息使用者使用会计信息的目的不同，因而关注的内容可能也就有所差异，但 是各类会计信息的使用者都需要真实、 完整、 及时的会计信息以达到他们使用会计信息的目的。 上市公司对外公布的报告的财务报告作为传递公司经营绩效的载体，应当保证会计信息能够真 实、公允反映企业经营绩效，以引导、帮助投资者正确判断企业的市场价值，作出合理的投资 决策。 我国的证券市场自起步以来， 对上市公司的监管的一个重要方面体现在对各种会计盈余指 标的要求， 公司法 、 证券法对公司上市、融资等资本市场的活动有着严格的盈余指标的要 求，大量的关于会计信息的实证研究表明投资者利用会计数字尤其是会计利润进行相关的投资 决策，因此上市公司披露的会计盈余信息受到相关监管部门和广大的投资者的高度的关注。由 此以来，会计盈余是会计信息使用者关注的对象，而上市公司为了达到其在资本市场的目的或 是其他目的，会计盈余这个重要的会计指标就成了他们管理的对象，另一方面，信息使用者与 信息发布者存在着严重的信息不对称，这也是上市公司盈余管理行为出现的原因。若是信息对 称，信息使用者便可以识破他们的盈余管理行为，但是企业的管理者是财务报表的编制着，他 们具有信息优势，而外部的信息使用者很难知道企业的真实业绩。此外，企业管理层进行盈余 管理的动机还有契约冲突、代理冲突等。 我国会计准则要求以权责发生制作为会计基础， 权责发生制要求凡是当期已经实现的收入 和已经发生或应当负担的费用，无论款项是否收付，都应当作为当期的收入和费用，计入利润 表；凡是不属于当期的收入和费用，即使款项在当期收付，也不应当作为当期的收入和费用。 我国的行政单位采用收付实现制，事业单位会计除经营业务许可可以采用权责发生制外，其他 大部分业务采用收付实现制。所以基于此，上市公司有着各种各样的盈余管理的动机。目前在 我国的资本市场上，股份制经济呈现蓬勃发展的态势，股票筹资不仅能够分散投资风险，还便 于筹措资金、提高变现力，能够提高公司的知名度，所以通过发行股票进行筹资是一个理想渠 道。但与此同时，上市公司也负担着较高的信息披露成本，投资者根据上市公司披露的盈余信 息决定他们的投资取向，而股价的买卖供求关系决定了股价的波动与盈余信息必然密切相关。 近几年来，被曝光的几个存在盈余管理的公司，如红光实业、琼民源，存在着严重的会计信息 失真，这些现象说明上市公司盈余管理的动机和手法呈出多样性和复杂性，由于上市公司盈余 管理能够使得会计信息失去客观性、相关性、可比性和一贯性，从而有可能影响到投资者、债 上市公司盈余管理与股价波动影响及其实证研究 2 权人等外部会计信息使用者的决策结果，因此从实证角度研究盈余管理对股价乃至投资者的影 响显得至关重要。本文从截面单元数据分析盈余信息对股价走势的影响，再用时期堆栈的面板 数据研究上市公司的盈余管理行为及盈余管理行为对股价的影响，我们以期正确认识资本市场 的运行规律，正确识别反映上市公司业绩的各种盈余信息，帮助投资者“看穿”财务报表，得出 对投资者投资有指导建议的结论。国内外现有的研究成果均集中在盈余管理的定义、动机、手 段和计量上，对盈余管理与资本市场相联系的研究比较少，我国的一些学者对会计盈余的研究 较多，有部分学者把会计盈余与股价联系在一起研究，但对盈余管理和股价之间的相关性研究 还比较少。因此，本文将对我国证券市场上盈余管理行为对股价的影响进行研究，检验盈余管 理对投资者决策的影响程度。 1.1 研究背景 在上市公司披露的财务报表中，有很多反映盈余信息的指标，有净利润，自由现金流量， 每股收益等等。股票作为公司虚拟资本的象征，反映着公司的经营业绩，所以股票必定与盈余 信息密切相关。大量研究证明，每股收益对股票价格的影响甚是显著。事实上，在投资者做出 投资决策时，究竟什么盈余指标才能真正反映企业的价值，投资者在进行投资时应怎样通过盈 余指标评价该公司的股票价值，这是本文的研究所要解决的问题。本文将从截面单元数据和时 期堆栈的面板数据证实应计利润和现金流量对股价影响作用的大小。 在我国资本市场上， 公司 法和证券法都要求上市公司在资本市场进行公开活动时必须有着良好的经营业绩，例如， 这些制度和法规对上市公司首次公开发行股票、 配股、 避免摘牌等有着严格的财务指标的要求， 所以上市公司在资本市场上的盈余管理的动机尤为强烈；另外，根据财务管理的基本假设 理性经济人假设，有的公司有报酬契约规定，净收益必须达到一定水平，企业经理人员才能参 与分红，同时规定了一个红利上限，所以有关管理者的业绩考核动机使得企业的管理者有强烈 的调整收益的动机。我国现在的上市公司两权分离的程度比较严重，管理者和所有者的利益的 不一致导致了管理者很可能为了获取自身更大的利益，做出损害股东和公司利益的行为，这就 是通常所说的道德危机；还有来自债权人的债务契约动机，为了达到债务契约中的保证条款对 盈余指标的要求，上市公司也有很有可能调整报告盈余来降低违约风险。 财务报告是外部会计信息的使用者获取有关上市公司信息的重要渠道，从这些方面来看， 上市公司有着强烈的盈余管理的动机以期通过优良的经营业绩获得投资者的亲睐，提高公司的 声誉，增强公司资本的竞争力。在资本市场上股票价格是对盈余信息最直接和最敏捷的反应， 上市公司盈余管理对股价有着持久性的影响，投资者应如何理性进行投资，识别出具有信息含 量的盈余指标，这是本文实证研究将要解决的问题。实证研究证明，我国证券市场存在着“挤末 班车”的偏好，即市场对绩优公司的信息反应过度，对绩差公司的信息又存在明显的反应不足。 南京航空航天大学硕士学位论文 3 市场的这种“末班车效应”某种程度上来自于广大投资者的投资偏好和传统的投资理念，同时也 有市场本身的机制所导致，但是实际上这种“挤末班车效应”极大地弱化了市场的效率，也降低 了投资者投资的效率和收益。本文将从上市公司的盈余管理对股价效应的角度，阐述如何上市 公司盈余信息的质量，倡导合理公平的市场机制和广大投资者的理性投资。 1.2 研究意义 国内外会计界对盈余管理的研究始于 80 年代，国外学者认为是会计政策选择具有经济后 果的一种具体表现。在国内学者理解的盈余管理是企业利用会计管制的弹性操纵会计数据的合 法行为。 国内外的众多研究都证实上市公司存在盈余管理是普遍现象,因此,本文的研究基础和前 提条件是承认了上市公司的盈余管理现象，本文不对这个问题做赘述，而是将研究重点集中在 盈余管理行为对投资者投资决策的影响,寻求盈余管理与股票投资收益率的关系,判断盈余管理 是否与股票投资收益率存在相关关系，如若存在相关关系，说明公司管理层通过盈余管理行为 可以影响股价，进而影响投资者的投资决策。 股票的价格一直是投资者关注的热点，股票价格的波动受多种因素的影响，从经济学的角 度来看，股票作为一种实物商品，商品的价格应由供求状况决定。但是从股票的经济实质来说， 股票是上市公司的实收资本，在证券市场上它是一种虚拟资本，它的价格必然受到资本营利性 的影响。从长期来说，股票的价格应与它的投资价值相一致，而资本市场上股票价格的投资价 值是由广大的投资者对公司未来经营业绩的评估状况而决定的，公司管理层披露的反映当前公 司经营状况的财务报告作为传递会计信息的载体，为了传达公司的良好前景，必然要经过管理 层的适当修饰和斟酌，因为我国投资者十分关注会计盈余，盈余管理行为就是在这样的背景下 出现的。股票价格在资本市场作为对公司经营业绩最直接的反应，上市公司的盈余管理行为往 往会对企业的股价产生直接的影响并具有记忆效应，因为这种反应并不是瞬时的，投资者还会 根据以前的判断作以后投资决策，从而造成了股价对之前经盈余管理后披露的盈余信息具有记 忆效应，所以管理者的盈余管理行为在资本市场的反映并不是瞬时的。 在现实中，更为普遍的情况是对于投资者来说，会计盈余是他们最关心的信息，会计盈余 在很大程度上影响着他们的投资决策，而会计盈余信息的渠道是上市公司披露的财务报告。本 文以期通过上市公司盈余管理对股票价格的影响作用，降低上市公司盈余管理的程度，促使上 市公司披露更加真实和透明的财务报告。同时由于投资者和上市公司之间存在严重的信息不对 称，我们以期通过这种调查和研究，可以使上市公司披露的财务信息更加真实的反应企业的经 营状况。同时提高我国证券市场的效率，帮助投资者了解盈余信息在资本市场的传导机制和股 票价格效应机制，使得投资者更好地了解资本市场的运作规律，提高投资者投资的效率，同时 以期提高我国证券市场的效率，完善上市公司的信息披露机制。 上市公司盈余管理与股价波动影响及其实证研究 4 1.3 国内外研究现状 1.3.1 国外研究现状 国内外对盈余管理的研究已经有 20 多年的历史，国外盈余管理对股价的影响研究主要集 中在操控性应计利润和非操控性应计利润在市场定价中的影响问题。国外最早的一篇关于盈余 管理实证研究的代表作是 healy（1985）1完成的,schipper(1989)2随后最先提出盈余管理的概 念，其后，healy同时通过 对上市公司盈余管理的探究,揭示了股市的盈余驱动特性。盈余管理的行为普遍存在，股票价格 对名义盈余指标十分敏感。 陈志国，周稳海（2008）30指出，证券市场信息披露的“末班车现象”极大地弱化了我国证 券市场的运行效率。一方面，市场对绩优公司的信息存在明显的过度反应;另一方面，市场对绩 差公司的信息又存在明显的反应不足。由此可见,我国证券市场尚未达到半强式有效市场。由此 南京航空航天大学硕士学位论文 7 我们可知我国证券市场产生的“末班车效应”在很大程度上影响着我国证券市场的资源配置功能 的有效发挥。 （2）盈余管理对股价波动的影响 俞向前、万威武（2006） 31采用面板数据的计量方法研究了上市公司收入平滑为手段的盈 余管理行为以及其对股票价格的影响作用,结果发现在中国投资者的投资决策中， 应计利润的影 响作用高于现金流。这给上市公司的盈余管理提供了契机，调节盈余可以获得在资本市场的好 处，更能够获得投资者的亲睐。 刘幸（2008）32通过对 2004-2006 年连续上市的深沪两市的上市公司整体进行实证分析， 建立了多个线性回归模型进行比较分析，对模型间的系数与解释能力进行比较来检验其对股票 回报率的影响程度。研究结果表明操控性应计利润对股价具有增量信息，比经营活动现金流量 具有更强的解释能力，因此，上市公司盈余管理完全能够能操控股价并影响投资者的决策。 陈艳（2008）33在实证研究的基础上采用截面数据和研究期间各行业的总体数据对盈余管 理与股票价格的相关性进行回归分析，得到了盈余管理与股票价格的相关程度。 上市公司进行盈余管理行为有着各种各样的动机，陆剑桥（1999）35发现，已经出现盈余 为负的上市公司，存在着盈余管理动机。为了在来年扭亏，其在亏损年度有做大盈余的倾向， 避免继续亏损而受到证监会的处罚。孙铮、王跃堂（1999）36指出，上市公司确实存在盈余管 理的倾向，尤其表现在配股现象、微利现象和重亏现象，而上市公司的盈余管理行为和政府的 监管政策密切相关。陈龙水（2002）37研究发现我国上市公司在股票增发前存在盈余管理的现 象，这是上市公司盈余管理行为资本市场动机的表现，股票增发前的盈余管理可以预测股票增 发后的净利润表现。这些结论说明了盈余管理行为可以使上市公司获得其在资本市场的好处。 对于投资者来说，很多投资者根据上市公司的会计盈余信息做出自己的投资取向，而往往 忽略了对现金流量的重视。但对于会计盈余和现金流量，究竟哪个指标更能反映企业的真实业 绩？国内有部分学者的潜心研究得出一系列可喜的结论，陆静、孟卫东、廖刚（2002）34研究 指出，每股收益比现金流量更能精确地解释股票价格，与国外成熟资本市场相比,我国上市公司 的现金流量在股票定价中基本上不具备信息含量,特别是经营现金流量， 竟然与股价呈相反趋势 变化。赵春光（2004）38发现会计盈余和现金流量都对股票价格产生相关影响，但会计盈余主 要通过盈余的变化来影响股价，而当期的现金流量直接对股价产生影响，同时也证明现金流量 对股价的影响力低于会计盈余的对股价的影响力。张弛（1999）39根据企业的生命周期理论指 出，在企业发展初期，投资活动的现金流量代表（cfi）决定了企业成长初期的财务价值，而 到了企业的成熟期净利润（ni）是企业决定企业价值的关键因素，在企业的衰退期，企业的财 务价值由经营活动现金流量 cfo 决定。 上市公司盈余管理与股价波动影响及其实证研究 8 1.3.3 国内外文献述评 从国内外文献综述中可以看出，自从 ball 和 brown(1968)开创实证会计以来,围绕上市公司 财务数据与股票价格之间的关系,学者们展开了大量的实证研究， 而中国证券市场的飞速发展也 为实证研究提供了物质基础和技术条件，当盈余管理的问题出现时，引起了众多学者的研究兴 趣，大量研究证明了上市公司盈余管理的存在，在盈余与股价方面，也有大量研究证明了会计 盈余信息对股价波动的影响，众多学者研究了什么样的盈余指标对股价变动的解释力更强，例 如对于每股收益和每股净现金流量的研究，还有的学者从股利的角度解释了股价的变动。他们 的研究集中在主要集中在会计盈余对股票价格的影响即会计盈余的信息含量方面,其目的是要 证明会计盈余的决策有用性，较少学者把盈余管理与股价结合起来研究公司内部的盈余管理行 为最终会对股价产生多大的影响。 到了 90 年代， 开始有一部分学者把盈余管理行为与股价波动 联系起来，研究上市公司的盈余管理对股价产生的影响，但是研究停留在相关性研究的较多， 对盈余管理对股价的影响程度问题研究较少。 国内外的研究结果对于广大的投资者来说具有重大的价值。投资者可以更加明智地解读会 计信息，掌握会计信息与资本市场的价格效应，从而做出更加明智的投资决策。本文以期通过 采用面板数据研究上市公司的盈余管理行为，发现盈余管理对股价的影响程度，以期帮助投资 者了解资本市场，正确识别盈余信息，从而做出合理的投资决策。 1.4 本文的研究内容和技术方法 1.4.1 研究内容 通过上文的研究述评可以看到，国内外对盈余管理的研究角度做的研究较多，对盈余管理 与股价之间的相关性研究并不多，大部分学者停留在盈余信息对股票价格的影响作用及盈余信 息与股票收益率之间的关联性，很少有学者深入到上市公司内部盈余管理与股票价格的影响。 由于盈余管理具有隐藏性，非专业投资者并不易发现，所以投资者对所投资企业的真正价值与 企业管理者之间存在严重的信息不对称，这也涉及到了上市公司信息披露的质量和证监会对上 市公司的监管及对投资者的引导。本文将致力于盈余管理行为与股价变动的内在作用进行深入 研究， 以期发现上市公司盈余管理的程度， 以及上市公司的盈余管理在多大程度上影响了股价， 本文关注的是管理者的盈余管理行为对投资者行为的影响，进而影响证券市场的股价，所以笔 者通过进行实证研究从而使投资者充分了解上市公司，了解证券资本市场的价格效应机制，引 导投资者正确投资，提高投资的效率，促进会计信息的透明化和真实度，提高资本市场的运行 效率和投资者投资的效率。本文的研究内容如图 1.1 所示。 南京航空航天大学硕士学位论文 9 图 1.1 研究内容 1.4.2 技术方法 本文对盈余管理的计量采用修正的 jones 模型,并根据夏立军（2003）40的理论，将应收账 款的变化从收入的变化中扣除，考虑到不同公司规模的差异，将应计利润 , i t tac除以当年末的 总资产消除规模和行业的差异，根据王铮（2008）41理论，对修正 jones 模型进行再次修正， 考虑到经营活动现金流量的变化与应计利润成反比，将经营活动的现金流量的变化额加入到修 正 jones 模型中去，以增强模型的解释能力。本文采用的研究方法描述性统计42,主要有多元统 计回归43，panel data 数据研究方法44，从立体角度估计上市公司应计利润的大小。本文的技 术路线图如图 1.2 所示。 课题研究目标 文献阅读 数据搜集 本文主要研究内容 盈余 信息 对股 价的 影响 盈余 管理 对股 价的 影响 实 证 研 究 设 计 相关性实证研究 基于面板数据的实证 研究 研 究 结 果 验 证 研究结论与建议 研 究 方 法 上市公司盈余管理与股价波动影响及其实证研究 10 图 1.2 技术路线图 文献与数据 文献分析法 课题研究方案的制定和选择 数学建模方法 财务分析方法 描述性统计 多元线性回归 多元线性回归 面板数据分析 本文的研究内容、研究方法、研究创新点 适合本文研究的盈余管理和股价的计 量模型评价与选取 盈余信息对股价波动的影响作用 基于时期堆栈面板数据的盈余管理对股价波 动的影响作用分析 得出研究结论 提出建议 实证研究方法 数 据 搜 集 研 究 设 计 实 证 研 究 结 果 分 析 国内外研究现状述评 上市公司的年 报信息和股价 数据 投资者 证券市场 计量基础的角度 归纳总结方法 逻辑分析方法 截面单元数据 面板数据 上市公司盈余管理对股价波动的影响 及其实证研究 南京航空航天大学硕士学位论文 11 1.5 本文的框架和创新点 1.5.1 本文的框架 本文采用实证研究与规范研究相结合的办法， 采用截面单元数据和面板数据相结合的方法 研究上市公司盈余管理行为与股价波动之间的关系，得出了一系列关于上市公司信息披露和证 券市场运行规律的结论，对投资者的投资、证券市场的运行效率的提高起了良好的促进作用。 本文的篇章结构分为五章，第一章主要是介绍本课题的研究背景、研究内容、研究意义及国 内外文献综述。 第二章介绍盈余管理的相关概念及计量方法，股价的相关概念和计价模型，盈余管理对股 价的影响机制，这一章主要是从理论上分析股价波动受盈余信息的影响，正因为如此，上市公 司才通过盈余管理的手段调节盈余信息，影响股价，进而提升投资者对股价的信心。 第三章是本文实证研究的章节，搜集了我国证券市场 2007-2009 年三年的股价数据和上市 公司 3 年的财务指标数据，从截面单元的角度分析盈余管理对股价收益率的影响，结果证实了 股价与盈余指标有着正向变动的关系，不同的盈余指标对股价的影响作用是不同的。 第四章使用时期堆栈的面板数据对上市公司的盈余管理的程度进行计量， 并从实证研究的 角度研究了盈余管理行为对股价的影响，得出了操控性应计利润对股价有着相当的影响，从时 期堆栈的角度也证实了应计利润对股价的影响作用大于现金流量对股价的作用，说明了对个某 一年度的整个截面单元来说，证券市场与投资者一直都对利润敏感的特性。我们从中可以得到 不同时期盈余管理对资本市场的效用机制。 第五章是本文的总结和展望阶段， 主要是总结本文的研究结果并针对我国上市公司的信息 披露机制和证券会的监管机制提出有效地建议，为投资者正确识别会计信息，做出理性投资决 策提供建议。 1.5.2 本文的创新点 以往的学者会比较净利润和经营活动现金流量对股价的影响， 其结果是得出净利润对股价 的影响作用大于现金流量，按照应计利润法的思想，净利润是分为应计利润和经营活动现金流 量的，所以这种分析模式从计量经济学的角度来说，存在自相关性。本文的创新点之处在于剔 除了自相关和多重共线性之后，将应计利润、经营活动现金流量和股价收益率之间建立多元线 性回归模型进行分析评价，以此得出现金流量和应计利润对股价的作用程度的大小，同时比较 了操控性应计利润和非操控性应计利润对于股价影响的大小，以此得出盈余管理行为对股价究 竟有多大的影响作用。在本文的实证研究部分，本文不仅使用了截面单元数据单纯从宏观上来 描述分析盈余信息对股票市场的影响，在第四章本文使用时期堆栈的面板数据对上市公司的盈 上市公司盈余管理与股价波动影响及其实证研究 12 余管理行为进行计量，并对其与股价之间的相关性进行纵向深入的剖析，面板数据不仅能提供 总体的变化趋势，还能提供每个截面单元的变化规律（时期堆栈） ，我们可以观测到每个截面单 元时期堆栈模型的残差，实现了研究方法上的创新。 上市公司盈余管理对股价波动的影响及其实证研究 13 第二章 盈余管理与股价的相关理论 2.1 盈余管理 2.1.1 盈余管理的界定 盈余管理是实证会计研究的一个重要研究领域，自从 healy（1985）发表论文资金决策 对会计决策的影响学术界对盈余管理的研究已经有 20 多年的历史，对于盈余管理的概念， 也随着学术研究的深入而发展，schipper（1989）最先提出盈余管理的概念，他认为企业管理 层在对外编制财务报告的过程中，为了获取私利，干涉财务报告的处理过程。这个定义比较简 单且片面，只讲盈余管理行为界定在对外编制财务报告的过程中。其后，healy(2)未来红利与未来盈余的关系:未来盈余被认为能够显示股票未来支付红利的能力, 实证研究证实会计盈余的变化的确与红利的变化相关联;(3)未来盈余与当前盈余的关系:通常认 为时间序列的会计盈余服从随机过程。此外，“现金流量替代假说”也能解释当前会计盈余与股 价之间的关系。 但是，我们知道，如果从未来股利折现的角度来解释股票价值，股利的发放还取决于公司 的股利分配政策，实务中，股利分配政策有剩余股利政策，固定股利政策，固定股利支付率政 策，低正常股利加额外股利政策。因此，即使各上市公司盈余水平相当，也并不代表股利就没 有差异，所以，该模型仍是不完善的，不能真正体现股票的内在价值。 南京航空航天大学硕士学位论文 19 2.2.2 资本资产定价模型 资本资产定价模型（capm 模型）是由威廉夏普在 1964 年提出的，它是财务管理中的重 要理论， 它的意义在于能够对系统风险这种抽象的概念进行计量， 这种系统风险用 值来描述， 即某个资产的收益率与市场组合之间的相关性， 值的计算公式如下： 2 , cov(,)/ j jjmmj m m r = j 第 j 种证券的标准差； m 整个市场证券的标准差； , j m r第 j 种证券与市场组合之间的相关性； 某种证券的必要投资收益率等于无风险利率加上风险补偿，计算公式为： f =+- imm rrrr （） i r第 i 个股票的必要报酬率； f r是无风险收益率； m r平均股票要求的收益率； 在均衡状态下，- mf rr是投资者为补偿承担超过无风险收益率的平均风险而要求的额外收 益，即风险价格。 系数的经济意义在于，它告诉我们相对于市场组合而言特定资产的系统风 险是多少。某一股票的 值大小反映了这种股票收益的变动与整个股票市场变动的影响的相关 性及其程度。我们理解，既然 值反应风险，则 值必然与公司的盈余信息密切相关。 2.2.3资产负债表模型 资产负债表观念下的计价模型认为净权益的市场价值等于总资产的市场价值减去总负债 的市场价值。用模型表示为： = -p v b 一般在财务成本管理中，为了简化计算，债务的市场价值就用其账面价值来计算，而企业 价值的计算在企业价值评估的几种理论和模型中已经有比较完善和成熟的理论，主要方法有股 权现金流量折现法，实体现金流量折现法。从上市公司披露的财务报表上，我们可以很快评估 出企业价值，进而得出股权价值，判断该公司的股票有没有被证券市场评估。 但是该理论也有其不完善的地方，研究者在使用资产负债表模型评估企业价值的时候，因 上市公司盈余管理与股价波动影响及其实证研究 20 为资产负债表中总资产的账面价值并不能代表资产的市场价值，按照企业风险与战略管理的相 关理论47，企业的资源有有形资源、无形资源、组织资源，这些资源都能为企业带来现金流量， 但是却不完全反应在资产负债表中，例如，商誉资源，品牌知名度等等都是很重要的无形资源。 在评估企业价值的时候，就必须考虑这些未来未包含在资产负债表中却能给企业带来现金流量 的资源。因此，企业净资产的账面价值并不能给完全反应权益的市场价值。所以资产负债表模 型用企业价值减去债务价值来反映权益的市场价值，企业价值是与未来现金流量相联系的，表 明了企业经营业绩的一个经营预期，若市场利率不变，则债务价值不变，这在某种程度上说明 了企业的经营业绩成果代表了股东价值的大小， 这个模型被投资者及财务管理研究者广泛应用。 2.2.4盈余资本化模型 盈余资本化模型是用公司的永久盈余除以盈余资本化率， 它最早被用来估计美国电力行业 的资本成本，盈余资本化模型的公式如下： * =/ t p er 其中， * e是公司的永久盈余，r是盈余资本化率。盈余资本化模型比较简单，在实务中得 到了广泛的应用。根据米勒和莫安迪的理论，会计盈余是永久盈余的替代变量，则股东价值可 以通过会计盈余与一个常量 r 建立联系，这个 r 实际上就是我们经常用的市盈率指标，但是也 存在着一些问题，在使用中的主要缺陷是盈余资本化率的确定及其如何判断其准确性等，不同 公司的市盈率在不同时期并不是一成不变的，例如，有的建设工程公司从事公路、桥梁的修建， 种植林地等，这些项目的特点是前期投资多，而现金流收效在后期才能体现的出来，用市盈率 模型来评估其价值显然不合适。但我们不可否认，该项研究成果是会计学研究的经典成果。 2.3 盈余管理与股票价格的内在联系 在股价价值评估中，学术界普遍认为股票价格的理论计量模型是以未来股利现金流量的折 现为基础来进行应用的，可在实际生活中，股利时税后利润向股东的分配，所以，股利与净利 润也就是盈余信息有关。因而，我们可以得知，股价与盈余信息密切相关。 在实务中，每个公司的股利政策都不同，并不一定股价与盈余信息直接相关。盈余多的公 司并不一定派发更多的股利，再加上上市公司盈余管理的行为掩盖了真实的盈余信息，资本市 场有着利润功能锁定的现象，股票的价格实际陷入了一个陷阱和泡沫之中。从表面上看，似乎 股价与盈余没什么关系，但实际上股价却对盈余信息是高度敏感的。笔者认为，在资本市场， 参与交易的股票只是上市公司发行股票的一小部分，参与的个体有散户、机构投资者、企业等， 南京航空航天大学硕士学位论文 21 他们进行投资都是短期投资，投资的目的是为了获取资本利得，并不是获得股利，所以他们并 不关心股利分配政策。所以，在成千上万的频繁地买进与卖出的交易中，这些投资者仍然是通 过上市公司的盈余信息来决定他们的投资取向的。因此，从这个意义上说，上市公司的盈余信 息决定了股价的波动状况。而上市公司的盈余管理行为又可以掩盖真实的盈余信息，这就导致 了上市公司可以利用投资者和资本市场对盈余敏感的这一特征而在企业会计准则的缺陷和漏洞 下进行盈余管理行为，进而达到操纵股价的目的。 上市公司披露的会计信息，反映着上市公司的财务状况和盈利状况，是投资者进行投资决 策的直接依据，从某种程度上来说，会计盈余信息决定着资本市场资金的流动方向，若是存在 不合理或虚假的利润，便会影响资本市场资源的优化配置，因此，上市公司盈余管理行为的普 遍存在致使会计信息不能合法、公允的反应企业的真实价值，从而误导了投资者的决策，也损 害了资本市场的有效性，降低了资本市场的效率。 上市公司盈余管理与股价波动影响及其实证研究 22 第三章 盈余信息与股价的相关性的实证研究 3.1 研究假设 在盈余管理的多种计量模型中，其中以修正的 jones 模型解释能力最强。基于本文研究的 是盈余管理作用于股票市场的效应机制，本文对于上市公司盈余管理程度的计量采用修正的截 面 jones 模型。在 jones 模型中，包含 3 个盈余变量：净利润、应计利润、经营活动现金流量， 为了区分投资者在投资时主要参考的上市公司的盈余指标，在本章中，主要分析盈余信息对股 价的影响，分别分析这 3 个主要的盈余变量对股价的影响，以期证明盈余信息和股价之间存在 相关性，分别建立如下假设。 假设 1：每股盈余和股价和每股现金流量对股价均能产生影响，但影响程度是不同的。 假设 2：应计利润总额对股价的影响与现金流量对股价均能产生影响，但影响程度是不同 的。 3.2 研究设计 3.2.1研究样本 本文选取从 2007-2009 年上市公司期间连续上市的上市公司的资料，本文的研究数据资料 来源于 ccer 中国经济金融数据库以及上市公司披露的财务报告。在研究过程中，按照以下几 个方面制定样本选取的原则： （1）以 2007 年-2009 年连续上市公司的资料为研究对象，剔除其间被 st 的公司。由于 st 公司是证监会给予特殊处理的公司，这些公司的财务指标显示他们有可能处于财务危机状态， 不适合作为盈余管理的研究样本，这样会影响实证研究结果的真实性，所以本文剔除了 st 公 司。 （2） 财务数据缺失的数据， 笔者在搜集数据的过程中， 发现有很多公司关键的财务指标如“营 业收入”、“净利润”、“应收账款”缺失，这些数据缺失会以缺省值或是错误值显示在分析处理工 具中，这些缺省值或错误值会干扰实证研究的进行，影响实证研究结果的准确性，因此应予以 剔除。 （3）剔除了金融保险行业，由于金融保险行业会计制度及会计核算的特殊性，与其他行业差 异太大，不适于作为研究对象。 （4）剔除上市当年新上市的公司，本文研究的是上市公司