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股指期货异地上市对“定价权”的影响研究 摘要 衍生金融市场自诞生以来，发展历程虽然只经历短短三十多年，但无论从产 品种类、市场规模、增长速度来说，都相当惊人。股指期货，衍生金融产品的一 种，在证券市场上，是一种能有效对冲系统性风险所不可或缺的重要工具，各国 交易所也竞相开设股指期货交易，更有甚者，不少交易所开发出以别国( 或地区) 股指为标的的期货产品，这就是本文所述的股指期货异地上市。2 0 0 6 年9 月5 日， 新加坡交易所推出的新华富时a 5 0 指数期货，是以我国a 股指数为标的开发出的， 使我国也面临着股指期货异地上市的问题。 很多学者研究过股指期货对现货市场的影响，也证实这种影响是显著的，然 而对“定价权”这一带有主权色彩的问题却较少地发表看法，多数这方面的研究集 中在商品市场及商品期货市场，部分原因在于商品市场的定价权缺失造成的贸易 损失很明显。基于这些情况，本文借助异地上市的日经2 2 5 指数期货，通过实证 分析其对现货价格发现的贡献度，即它在“定价权”问题上所占的权重，来研究异 地上市的股指期货对“定价权”的影响，在阐述了定价权重要性的前提下，分析异 地的这些“影响”会给本土市场造成哪些冲击? 尤其是在“定价权”方面的冲击? 我 国是否同样面临这种状况? 管理层应该如何应对? 本文正是拟解决这些问题。 股指期货异地上市是指以一国( 或地区) 的股票价格指数作为交易标的的期货 合约在另一国( 或地区) 上市交易。这里，把该股价指数所在国( 或地区) 的证券市场 称为本土市场，把推出该异地上市股指期货合约的国家( 或地区) 的证券市场称为 异地市场。论文第一章，介绍选题背景、研究意义和文献综述等；第二章，阐述 股指期货和定价权概念及相关理论；第三章，定性和定量分析股指期货异地上市 对本土市场定价方面影响；第四章，分析我国可能面临“定价权”之争的问题；第 五章，分析我国现状，提出政策建议。 关键词：股指期货；异地上市；定价权；价格发现；衍生金融市场监管 硕士学位论文 a b s t r a c t s i n c et 1 1 ec r e a t i o no fd e r i v a t i v e6 n a l l c i a lm a r k e t s ，i te x p e r i e n c e st r e m e n d o u s d e v e l o p m e n ti n1 a s tt h r e ed e c a d e s ，ju d g i n gb yp r o d u c t s ，m a r k e ts c a l eo rg r o w t hs p e e d s t o c ki n d e xf u t u r e sa r eo n ek i n do fd e r i v a t i v ef i n a n c i a lp r o d u c t s ，w h i c hi sa n i n d i s p e n s a b l et o o lt oc o u n t e r a c ts y s t e mr i s k a n dm a n yc o u n t r i e se s t a b l i s ht h e i rs t o c k i n d e x觚u r e se x c h a i l g e ，s o m ee v e nd e v e l o pp r o d u c t sb a s e do n 如t l l r e so fo t h e r c o u n t r i e s ，w h i c h a r e t l l e o v e r s e a l s l i s t i n g f 嘶e sr e f e r r e dt 0i nt h i s d i s s e r t a t i o n s i n g 印o r ec r e a t e dap r o d u c t ，c a l l e dx i n h u a 如a 5 0i ns e p5 m2 0 0 6 ，w h i c h t a r g e t so nas t o c ko fo l l rc o u n t r y b r i n g i n gu st h ei s s u eo fo v e r s e al i s t i n gs t o c ki n d e x 。 m a n ys c h o l a r sh a v ed o n et h er e s e a r c ho nt h ee 毹c to ns p o tm a r k e tf r o ms t o c k i n d e x 向t u r e s ，p r 0 v i i l gt h ee x i s t e n c eo fp r o m i n e n te f r e c t h o 、v e v e r ，f e we x p r e s st h e i r v i e 、v p o i n t o n“p r i c i n gr i g h t ”，w h i c hi sh o tt o p i ci nm e r c h a l l d i s em a r k e ta i l d m e r c h a n d i s e触u r e sm a r k e t t h i si s p a n l yb e c a u s eo fs e r i o u sc o l l s e q u e n c e so n s h o n a g eo f 研c i n gr i g h to fm e r c h a n d i s em a r k e t u n d e rs u c hc i r c u m s t a i l c e s ，w e 淅l l u s ed a t ao fo v e r s e a u sn i k k e i2 2 5i n d e xf 试：u r e sa n de m p l o ye x p e r i e n t i a la p p r o a c ht o a i l a l y z et h ec o n t r i b u t i o nd e 伊e eo np r i c eo fs p o tm a r k e t b a s e do nt h ei m p o n a l l c eo f p r i c i n gr i g h t ，w ew i l l d i s c u s sw h a tk i n do fi m p a c ti tw i l lp o s eo nl o c a lm a r k e t ， e s p e c i a l l yo np r i c i n gr i g h t w h e t h e rd o e so u rc o 呲r yf a c es i m i l a rs i t u a t i o n ? w h a t m e 2 l s u r e ss h o u l dw et a k et od e a lw i t hi t ? t 1 1 i sd i s s e n a t i o nw i l lp r e s e n ta i l s w e r s t h ef i r s tc h a p t e ri n t r o d u c e sr e l a t i v eb a c k g r o u n d ，m e a n i n go ft h er e s e a r c h 锄d s u m m e 巧o fr e f e r e n c ea n i c l e s t h es e c o n dc h a p t e rd e s c r i b e st l l ed e f i l l i t i o no fs t o c k i n d e xf i u t l l r e sa n d 研c i n gr i g h ta n dr e l a t e dt h e o r i e s t l l et h i r dc h a p t e ra u l a l y z e s q u a n t i t a t i v e l ya n d ( 1 u a l i t a t i v e l yt h ee f r e c to nl o c a lm a r k e tp r i c i n gr i g h tf r o mo v e r s e a s l i s t i n g t 1 1 ef o n hc h a p t e rd i s c u s s e st h ei s s u eo f 皿c i n gr i 曲to u rc o u n t d r i sf a c i n g t l l e f i r hc h a p t e rm r t h e ra n a l y z e st h ec u r r e n ts i t l l a t i o no fo u rc o u n t 巧a n dp r o p o s e ss o m e s u g g e s t i o n k e yw o r d s ：s t o c ki n d e x 觚u r e s ； o v e r s e a sl i s t i n g ： p r i c i n gr i g h t ； p r i c ed i s c o v e i y ； d e r i v a t i v ef i n 锄c i a lm 砌( e ts u p e n ，i s i o n i 硕士学位论文 插图索引 图3 11 9 8 4 0 1 0 4 2 0 0 8 0 3 2 6 日经2 2 5 指数日收益率2 8 图3 2 现货对大阪期货的脉冲响应3 6 图3 3现货对新加坡期货的脉冲响应3 6 图4 1 沪深3 0 0 指数( 0 0 0 3 0 0 ) 周k 线图4 6 图4 21 9 9 8 2 0 0 7 年中国期货市场交易规模变化趋势4 8 i 股指期货异地上市对“定价权”的影响研究 表2 1 表3 1 表3 2 表3 3 表3 4 表3 5 表3 6 表3 7 表3 8 表3 9 表3 1 0 表3 1 l 表3 1 2 表3 1 3 表3 1 4 表4 1 表4 2 表4 3 表4 4 表5 1 附表索引 全球主要股指期货推出时间和地点9 全球异地上市股指期货_ 17 两股指期货0 8 年4 月份合约一周价格和成交量比较表2 0 日经2 2 5 指数期货收益率序列的描述性统计2 6 日经2 2 5 指数收益率序列的单位根检验2 7 日经2 2 5 指数收益率全区间的a i c 准则和s c 准则值2 8 全区间的日经2 2 5 指数期货收益率g a r c h ( 1 ，1 ) 结果2 9 三个子区间的g a r c h ( 1 ，1 ) 结果：2 9 t g a r c h ( 1 ，1 ) 模型的统计结果3 2 日经2 2 5 指数及期货收益率时间序列的单位根检验3 4 j o h a n e n 协整检验结果( 迹统计量) 表3 5 j o h a n s e n 协整检验结果( 最大特征值) 表3 5 g r a i l g e r 因果检验结果3 7 方差分解和信息比例结果3 9 2 0 0 8 0 i 0 4 2 0 0 8 0 3 3 l 时间段日经2 2 5 指数期货交易量比较表一4 1 沪深3 0 0 股指期货合约内容4 6 各主要证券市场推出股指期货时情况4 7 2 0 0 6 、2 0 0 7 年全国期货市场成交情况统计比较表4 9 异地中国概念股指期货合约内容比较5 2 2 0 0 2 2 0 0 7 年度我国股票交易统计表6 0 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名：匆御潮 日期：矿g 年f 月“日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 1 保密口，在年解密后适用本授权书。 2 不保密d 。 ( 请在以上相应方框内打“”) 日期：川年f 月弘日 日期：砂痔f 月以日 湘么乡 、铷汤拗锄 名名 签签 者师作导 硕十学位论文 1 1 选题背景及研究意义 第1 章绪论 我国股票市场经过十几年的发展，形成了相当的规模，截至2 0 0 7 年1 1 月9 日，境内上市公司达到1 5 2 0 家，总市值近3 4 万亿元，股市总市值全球排名第四， 约占全球总市值6 ，与我国经济水平在全球排位基本匹配，但一直以来，我国 股票市场缺乏做空机制，系统性风险比较高。目前我国正筹划推出沪深a 股指数 作为标的的股指期货，弥补股指衍生品这一市场空白状态，完善市场结构，促进 市场的健康发展。 然而，在我国尚未推出股指期货之时，股指期货异地上市却成为我国当前所 面临的一个困扰。新加坡交易所( s g x ) 于2 0 0 6 年9 月5 日推出新华富时a 5 0 指数 期货，这是境外第一个以a 股指数作为标的的股指期货。北京工商大学证券期货 研究所所长胡俞越教授( 2 0 0 6 ) 说：“一国的金融衍生产品是全球的公共奶酪，动手 快的人容易获取话语权优势”，在他看来，新加坡交易所先于中国市场推出a 5 0 股指期货，将对未来沪深3 0 0 指数期货构成极强竞争性，并对中国证券市场产生 负面影响，我国股指期货和现货自主定价权受到威胁。股指期货异地上市引发 定价权之争，这在历史上早有先例，最有名的莫过于新加坡交易所( s g x ) 于1 9 8 6 年9 月3 日推出的日经2 2 5 指数期货和1 9 9 8 年7 月2 1 日推出的摩根台湾指数期 货，本土市场在定价上曾一度沦为异地市场的“影子市场”。 本文正是基于以上背景，通过实例研究股指期货异地上市对本土现货市场“定 价权”产生的影响，包括正面和负面方面，毕竟在价格发现方面的贡献有利于提高 市场效率，属于正面影响；负面影响主要来自对价格波动的影响、对定价的影响、 对衍生金融市场监管的影响等。本文通过比较商品期货市场情况，重点强调定价 权对于现货市场的重要性，以及管理层应采取哪些措施才能更有力的把握定价权、 把握市场主导权，研究这些问题对于我国同样处于股指期货异地上市这一现状具 有一定的借鉴作用。 1 2 国内外相关研究现状 国内外关于股指期货异地上市方面，股票现货市场、股指期货市场关联关系 数据来源中国证券报，中国证监会主席助理刘新华在。第三届北京国际金融博览会暨2 0 0 7 中国国 际金融年度论坛”讲话。 由于我国股指期货尚未推出，本文主要研究异地上市股指期货对本土现货自主定价权的影响。相关概念 和解释见文章第二章。 l 股指期货异地上市对“定价权”的影响研究 方面，研究由来已久，特别是对后者，国内对前者研究还不太多，一个可能的原 因是我国尚未推出股指期货，而面临股指期货异地上市事件的时间也不算太久， 由于新华富时a 5 0 指数期货的交易还不是很活跃，对我国股票市场的影响也未显 著地表现出来，故关注度还不是太高。另外，国外多个市场数据，特别是高频数 据，国内引用较少，这也可能是这方面研究较少的一个原因。因此，这里把与本 文有关的前人研究归纳为两个方面，一个是股指期货异地上市方面的研究，一个 是股指期货和现货市场关联关系的研究。 1 2 1 股指期货异地上市方面的研究 国内学者在股指期货异地上市对标的所在市场的影响进行了相关研究，以近 几年为主，这也能看出，这个问题的关注度在不断提高，下面从几个方面介绍这 些研究成果。在涉及定价权方面，万丽( 2 0 0 6 ) 提出，境外抢先推出股指期货会使 东道国股票市场处于被动地位，失去定价权，而本国的监管当局将丧失控制能 力；东道国监管当局如果为了降低境外股指期货的影响而不允许本国投资者参与， 那么在东道国市场已部分对外开放的条件下，本国投资者与境外投资者将处于不 平等的地位，这将违背证券市场的公平原则；巨额的交易费收入将流到境外交易 所，同时东道国推出本国股指期货的难度加大【1 1 。在价格波动方面，我国台湾学 者田佳弘( 2 0 0 0 ) 研究了新加坡摩根台指期货上市和台湾本土加权指数期货上市对 现货波动性的影响山，结果发现，摩根台指期货推出后使现货波动性有一定的增 加，但台湾本土股指期货的上市却没有对现货波动性造成明显影响【2 1 。郭睿( 2 0 0 5 1 在其博士论文中，利用g a r c h ( 1 ，1 ) 模型分析了台湾股票市场，结果发现摩根台 指期货和台湾股指期货的推出都使得台湾股票市场的波动性有所增加【3 1 。韩鹏举 ( 2 0 0 6 ) 在其硕士论文中，通过对摩根台湾股指期货推出前后的现货市场的实证研 究，认为异地股指期货和本土股指期货的推出并没有显著的改变现货市场的波动 性，但却增加了现货市场的信息传递速度，台湾现货市场的波动性确实是不对称 的【4 j 。陈芳平和李松涛( 2 0 0 6 ) 利用g a r c h 模型对日经2 2 5 指数期货进行了研究， 认为本土股指期货的推出会减小股市的波动性，而异地股指期货推出的影响则不 确定垆j 。在价格发现方面，韩鹏举( 2 0 0 6 ) 在其硕士论文中，通过对摩根台湾股指期 货推出前后的现货市场的实证研究，认为在价格发现过程的作用大小中，异地上 市的摩根台指期货的作用最大，台湾股指期货稍小，现货的作用最小【4 1 。在市场 信息传递方面，周雨田等( 2 0 0 3 ) 实证发现，新加坡m s c i 台湾股指期货未正式推 出之前，干扰冲击造成的市场波动持续较久；股指期货推出后，可以观察到冲击 新加坡交易所上市的摩根台湾股指期货，标的物摩根台湾指数( m s c lt a i w a ni n d c x ) 由摩根士丹利国际 ( m o 唱卸s t 柚l e yc a p i t a l i n t e m a t i o n a l ，m s c i ) 指数公司独立编制，以1 9 8 8 年为基期，指数采样7 7 支股票全 部来自台湾上市公司。 台湾期货交易所上市的台湾加权股指期货，标的物台湾加权指数，本土机构编制，以1 9 6 6 年为基期 2 硕士学位论文 干扰因子更快速地反应在经济体系当中，而使系统以更快的调整速度回复到正常； 由此推论出新加坡m s c i 股指期货的交易有效地改善了台湾股票现货市场信息的 传递效率1 6 j 。其他方面，邱建良、魏志良( 2 0 0 4 ) 运用v e c m 、单( 双) 变量g a r c h 、 k a l m a n 滤波等方法估计避险比率，发现摩根台股指数期货( 异地上市) 的避险效果 均比加权台指期货( 本土) 为佳【7 】。余书炜( 2 0 0 5 ) 实证了本国股市对于本国股指期货 异地上市的市场反应【8 j 。 国外在股指期货异地上市对标的所在市场影响也做了几个方面研究。在价格 波动方面，s o 和t s e ( 2 0 0 4 ) 运用高频数据，研究了香港恒生指数、恒生指数期货 和盈富基金之间波动性的相互影响。总的结论显示，一个市场内的波动会溢出到 另一个市场，相似资产的波动会相互影响【9 1 。s n e h a lb a j l d i v a d e k a r & s a u r a b hg h o s h ( 2 0 0 3 ) 发现，2 0 0 0 年新加坡交易所推出s & pc n xn i f t y 股指期货后，印度股市现 货市场的波动减小，作者认为是由于新的信息首先在期货价格上得到迅速反映【1 0 】。 在价格发现方面，f r i n o 等( 2 0 0 3 ) 还对标的日经2 2 5 指数与在o s a k a 和s i m e x 市场进行交易的期货进行了比较。o s a k a 和s i m e x 这两个交易所的交易制度 有所不同，s i m e x 具有保证金要求低及佣金费用可商榷等特点，而o s a k a 的费 用固定，即s i m e x 期货的交易成本明显低于在o s a l 队交易的成本，结果表明 s i m e x 比o s a k a 更具有价格发现功能i 】。c o v i n gv 等( 2 0 0 3 ) 利用2 0 0 0 年3 月 1 3 日至6 月1 3 日的每分钟现货价格指数数据，研究了三个竞争性市场上( t s e ( 东 京证券交易所) 、o s e 、s g x ) 日经2 2 5 指数的日内价格发现过程，结果显示期货 市场对价格发现的贡献度超过了7 5 ，其中大阪证券交易所贡献4 2 ，新加坡交 易所的贡献度达到了3 3 ，这一结果令人惊讶，说明新加坡交易所在日经2 2 5 指 数的价格发现上起到了不可忽视的作用【1 2 】。c o v r i g 、d i n g & l o w ( 2 0 0 4 ) 讨论了日 经2 2 5 指数在东京股票交易所、大阪证券交易所和新加坡交易所的价格发现问题， 结果显示，期货市场对价格发现的贡献度超过7 7 ，大阪证券交易所在其中的贡 献度占了期货市场的5 7 以上，并且在总的信息份额中占了4 3 【1 3 】。在信息传递 方面，b o o t hg 等( 1 9 9 6 ) 利用1 9 9 0 1 9 9 4 年的收盘价数据研究了o s e ( 大阪证券交 易所) 、s g x ( 新加坡交易所) 和c m e ( 芝加哥商品交易所) 在日经2 2 5 指数期货交 易中的信息传递过程，结果认为这三家交易所在信息传递中的地位相当，没有一 家是绝对信息源u 引。f r i n o 和w | c s t ( 2 0 0 3 ) 采用a l w a 模型控制指数收益上的正自 相关后发现，s i m e x 和o s e 期货收益对信息的到来反应是明显的，大约8 1 在 o s e 期货交易所的任何新信息( i r u l o v a t i o n ) 都会同时在s i m e x 期货市场发生， s l m e x 相对于o s e 来说，有5 分钟的领先优势【l l 】。w e n 1 i a n gg i d e o nh s i e h ( 2 0 0 4 ) 新加坡交易所( s g x ) 成立于1 9 9 9 年1 2 月1 日，由新加坡国际金融交易所( s i m e x ) 和新加坡证券交易所 ( s e s ) 合并而成。新加坡交易所( s g x ) 不仅开创了股指期货境外上市的先河也是目前拥有股指期货境外上 市品种最多的交易所 3 股指期货异地上市对“定价权”的影响研究 研究了新加坡和台湾期货交易所在股指数期货上的竞争，实证发现台湾交易所降 低期货过户税( t r a j l s f e 仃i n gt a ) 【) 是增强台湾本土市场信息反应机制的主要政策措 施，该结论支持了交易成本理论【l5 1 。 1 2 2 股指期货对现货市场影响方面的研究 关于股指期货对现货市场影响的研究很多，主要针对三个方面：其一，由于 股指期货对信息的反应速度要快于股票现货市场，所以股指期货的价格变化要领 先并引导股票现货市场的价格；其二，股指期货对股票现货市场波动性影响，这 方面的研究结论不太致；其三，股指期货影响股票现货市场的流动性，一般认 为，股指期货的推出增加了现货市场的流动性。在股指期货异地上市方面的相关 研究，主要也是基于上述三方面的着眼点。 1 2 2 1 股指期货市场和现货市场波动性关系研究 这方面的研究主要针对股指期货的推出对股票市场整体波动性的影响，具体 来说，指股指期货推出前后，是否加剧了标的股票指数的波动性。由于所选取的 研究对象和样本区间的不同，目前学者们存在三种不同观点，即股指期货的引入 导致现货市场的波动性减小、不变或增大。 认为股指期货的推出使现货市场的波动性减小者：b e s s e m b i n d e r & s e g u i n ( 1 9 9 6 ) 研究了1 9 7 8 年至1 9 8 9 年s & p 5 0 0 指数期货推出前后的情况，发现股 指期货的引入使现货市场波动性减小【1 6 】。r o b i n s o n ( 1 9 9 3 ) 对1 9 8 0 年至1 9 9 3 年 f t s e l 0 0 指数的期货和现货市场的研究表明，股指期货推出后，现货市场波动性 减小了而并非增加【l7 。 也有较多的研究表明现货市场的波动性没有发生明显变化：e d w a r d s ( 1 9 8 8 a ， 1 9 8 8 b ) 利用f 检验考查股指期货推出前后现货的波动性变化，发现股指期货的上 市并未对股市造成长期不稳定的影响，但在期货合约到期日有一定影响l l 引。p e r i c l i 和k 0 u t m o s ( 19 9 7 ) 利用e g a r c h 模型对s & p 5 0 0 指数期货的研究表明，指数期货 与期权交易未使现货的波动产生结构的变化【1 9 1 。李华和程婧( 2 0 0 6 ) 利用 g a r c h ( 1 ，1 ) 模型，研究了s i m e x 、o s e ( 大阪证券交易所) 及c m e 相继上市日经 2 2 5 指数期货对日本股市波动性的影响，结果表明其总体影响不大1 2 。 认为股指期货的引入导致现货波动性增加者有：h a r r i s ( 1 9 8 9 ) 考查了1 9 7 5 年 至1 9 8 7 年s & p 5 0 0 指数的波动性变化，结果发现其波动性在1 9 8 5 年后开始显著 增加【2 1 1 。a n t o n i o u 和h o l m e s ( 1 9 9 5 ) 对f t s e l o o 指数进行的研究表明，股指期货 交易加大了股价的波动性，改善了现货市场的信息反应速度【2 2 1 。l o c k w o o d ( 1 9 9 0 ) 和c h a n g ( 1 9 9 9 ) 也都认为股指期货交易增加了现货的波动性1 2 3 1 。 ， 4 坝十学位论文 1 2 2 2 期货对现货价格发现的研究 期货市场的一个重要功能是价格发现。国内外对这方面的研究大多是考查二 者的领先滞后( 1 e a d 1 a g ) 关系，结论几乎一致，都认为期货价格领先于现货价格。 近几年，信息比例和信息共享技术引起了学术界的注意，学者们开始利用 h a s b r o u c k ( 1 9 9 5 ) 和g o n z a l o 、g r a n g e r ( 1 9 9 5 ) 的模型来研究期货和现货在价格发现 中的贡献比例大小1 2 4 】。g r o s s m 锄& m i l l e r ( 1 9 8 8 ) 、m i l l e r ( 1 9 9 0 ) 认为，期货市场能 比现货市场提供更多的即时性。相对于现货市场，信息交易者会发现他们的期货 市场上能以更低的成本作出更快的反应，由此而导致了期货市场领先于现货市场【2 5 1 。 s t o n & w h a l e y ( 1 9 9 0 ) 对s & p 5 0 0 指数、m m i ( 主要市场指数) 指数期货和现货的研 究表明，期货市场先行于现货市场大约1 5 2 0 分钟，而现货对期货则存在着微弱 的反馈1 2 6 j 。c h a n ( 1 9 9 2 ) 对1 9 8 4 年8 月至1 9 8 5 年6 月间的s & p 5 0 0 、1 9 8 7 年1 月 至9 月m m i 指数期货与现货指数、成分股五分钟收益率的研究表明，期货领先 于现货，期货市场上的信息传递更加迅速和广泛【2 1 7 1 。r a y m o n dw s o 和啪a n t s e ( 2 0 0 4 ) 利用信息共享技术，考查了香港恒生指数、恒生指数期货和盈富基金三 者之间的价格发现过程，结果发现在信息贡献方面，恒生指数期货和恒生指数是 主要的驱动力量，而盈富基金贡献最少，期货市场主导现货市场【2 引。我国学者夏 天和程细玉( 2 0 0 6 ) 利用向量误差修正模型和方差分解技术对大连商品交易所、芝 加哥商品交易所的大豆期货价格和国内大豆现货价格三者间的关系进行了实证研 究，结果表明大连期货市场居于长期价格发现的主导地位【2 9 1 。肖辉等( 2 0 0 4 ) 对比 分析了伦敦金属交易所和上海期货交易所在铜价格发现过程中的贡献度。结果认 为，价格发现主要有伦敦金属交易所决定，而上海期货交易所的价格发现中的地 位也在逐步提高【3 0 1 。刘庆富和王海民( 2 0 0 6 ) 利用信息共享模型对农产品期货和现 货进行了检验，其结果也表明，期货市场在价格发现中处于主导地位【3 l 】。 1 2 2 3 现货和期货市场流动性关系的研究 流动性是指金融资产以最小的代价变现的能力，或者参与者能够迅速进行大 量金融交易，并且不会导致价格发生显著波动。它对于期货市场和现货市场来说 都是很重要的，是考察市场运行效率和成熟程度的重要指标。流动性的度量方法 主要包括价格层面和交易活跃程度等。d 锄o d a r a n ( 1 9 9 0 ) 对s & p 5 0 0 指数样本股所 作的研究表明，股指期货推出后的5 年间，指数成分股的交易量和非指数成分股 的交易量都有增加，但前者的增加幅度远大于后者的增加幅度，说明股指期货的 推出提高了个股的流动性【3 2 1 。f u l l g 等( 2 0 0 5 ) 利用t 检验考查了香港恒生指数期货 从公开喊价交易转变到电子化交易后股指期货交易量的变化，结果表明交易方式 改变后，恒生指数期货的交易量显著的增加了【3 3 1 。徐旭初( 2 0 0 3 ) 利用多个指标考 查了股市运行效率，结果认为股指期货的推出从总体上促进了股票市场运行效率 5 股指期货异地卜市对“定价权”的影响研究 的提高，同时期货市场自身也具有较好的运行效率i j 4 。 综上所述，国内外关于股指期货市场对现货市场价格发现和价格波动的理论 和实证研究的成果比较多，但对本国股指期货异地上市问题这一较前沿的领域， 目前研究虽有所触及，但还不够深入、系统和全面，许多问题还有待进一步研究。 其中，当前我国遇到的一个问题就是股指期货异地上市引发的定价权之争。本文 可以通过案例分析，通过对异地和本土股指期货市场在国际期货市场上定价权和 影响力的研究，为制定中国股指期货市场的发展战略和政策提供理论依据。随着 世界经济一体化和全球化进程的加快，我国推出股指期货后，如何进一步完善我 国股指期货的风险管理和联合监管体系，提高我国股指期货市场在国际金融期货 市场的影响力和竞争力，增加我国股指期货市场在国际上的“话语权”，这对保护 我国的经济利益，保障我国的金融安全具有非常重要的意义。因此，我国应该加 快金融改革步伐，规范金融市场结构和产品体系，完善金融生态环境，把握产品 的本土定价权，加强国际合作和联合监管，形成充满活力的、高效的金融市场体 系，更好的为实体经济服务。 1 3 研究思路和研究方法 2 0 0 6 年9 月5 日，新加坡推出新华富时a 5 0 指数期货，自此，股指期货异地 上市已经是摆在我国监管当局面前的问题了。我国股市经过l o 多年的发展，从规 模上已基本与g d p 相称，而股权分置改革后，使我国股市从根本上摆脱了结构性 的缺陷，市场更加健康、快速成长的预期越来越明朗，另外，我国本土的股指期 货也将按部就班推出。2 0 0 5 年4 月8 日开始编制并公布的沪深3 0 0 指数已通过多 方论证，成为我国即将推出的股指期货标的指数样本。然而，新加坡抢先推出我 国a 股股指期货，无疑打乱了管理层的部署，倘若它快速成长，占有足够多的市 场份额，将在现货与期货定价、金融市场监管等诸多方面对我国市场造成不利影 响。基于这些思考，本文拟通过国际上有影响力的案例，分析异地上市的股指期 货对本土市场有哪些方面的影响，并着重考虑“定价权”角度。 众所周知，改革开发以来，我国经济发展一直保持高增长率，目前g d p 总量 稳居世界第四位，在全球经济中已经是举足轻重。身为贸易大国，在原材料市场， 我国既是大买家又是大卖家，由于没有把握住“定价权”，发达国家的期货市场作 为定价终端，我国市场参与者只是价格的被动接受者，这对我国贸易极其不利， 影响到企业生存与发展，也威胁到我国国民经济的稳健甚至经济安全。现在我国 股指期货在异地市场上市了，会不会历史重演? 新加坡交易所曾经推出摩根台湾 指数期货，就让台湾市场一度沦为“影子市场”，失去了定价的核心地位，因此， 股指期货异地上市问题不得不引起管理层的警惕。 6 硕上学位论文 本文首先阐述了股指期货及定价权概念和相关理论，定性分析了定价权的影 响因素，同时，通过比较商品期货市场，分析了“定价权”的重要性。其次，在第 三章实证部分，取样东京证券交易所( t s e ) 的日经2 2 5 指数价格，以及大阪证券交 易所( o s e ) 、新加坡交易所( s g x ) 上市的日经2 2 5 指数期货交易日最近的主力合约 价格，运用脉冲技术、向量误差修正模型和方差分解技术，具体分析日经2 2 5 指 数期货对现货价格发现的贡献度，来说明异地期货市场和本土期货市场在现货定 价上的话语权有多大，并小结“定价权”对本土市场在各方面的影响。再次，第四 章具体介绍我国目前面临股指期货异地上市的状况，进一步阐述丧失本土定价权 的不利影响。最后，第五章，基于定价权角度，考虑我国面对股指期货异地上市 事件，应该采取的积极措施。 1 4 论文的创新点 本文最主要的创新点是基于“定价权”的角度，考虑股指期货异地上市对本土 市场的影响。很多学者研究了股指期货和现货市场的关联关系，也有一些学者， 主要是国外学者，研究了异地上市的股指期货对本土市场价格波动、价格发现、 信息传递效率等方面，然而上升到“定价权”这一带有主权色彩的层面的相关研究 少之又少。万丽( 2 0 0 6 ) 提到过，境外抢先推出股指期货会使东道国股票市场处于 被动地位，失去定价权，而本国的监管当局将丧失控制能力【1 1 。这些考虑也是定 性的分析，未结合实证具体分析境外股指期货对东道国现货市场价格发现到底有 多大程度的影响，也没有具体阐述本土定价权有哪些重要意义、丧失本土定价权 有哪些不利危害，本文正是拟研究这些问题。另外，国内学者对现货“定价权”的 考虑具体集中在商品期货市场，主要是对我国身为贸易大国却“沦落”为价格被动 接受者的担忧，作为前车之鉴，本文亦借鉴商品期货市场的现实状况类比分析“定 价权”的重要性。 主力合约：持仓量最大、交易最活跃的合约。这里的离交易日最近的主力合约是2 0 0 8 年6 月份合约。 7 股指期货异地上市对“定价权”的影响研究 第2 章股指期货及其定价权相关理论阐述 2 1 股指期货简介 股指期货：全称为“股票指数期货”( s t o c ki n d e xf u t u r e s ) ，是以股价指数为依 据的期货产品，是买卖双方根据事先的约定，同意在未来某一个特定的时间按照 双方事先约定的股价进行股票指数交易的一种标准化协议，它是金融期货的一种。 金融期货交易具有期货交易的一般特征，但与商品期货相比，其合约标的物不是 实物商品，而是金融商品，如外汇、债券、股票指数等。 2 0 世纪7 0 年代，西方各国出现经济滞胀，经济增长缓慢，物价飞涨，政治 局势动荡，股票市场经历了战后最严重的一次危机，道琼斯指数跌幅在1 9 7 3 年一 1 9 7 4 年的股市下跌中超过了5 0 ，人们意识到在股市下跌面前没有恰当的金融工 具可以利用。1 9 8 2 年2 月2 4 日，堪萨斯期货交易所( k c b t ) 获得美国联邦政府商 品交易委员会( c f t c ) 正式批准，率先推出价值线指数期货合约( v l f ) ，4 月2 1 日， 芝加哥商业交易所( c m e ) 也推出了s & p 5 0 0 股指期货交易，紧随着是纽约期货交 易所州y f e ) 于5 月6 日推出了n y s e 综合指数期货交易。股指期货诞生以来，取 得了空前的成功，价值线指数期货合约推出的当年就成交了3 5 万张，s p 5 0 0 股 指期货的成交量则更大，达到1 5 0 万张。股指期货的创新，不仅在美国得到了 推广，也备受各国金融界的关注，相继推出了股指期货，如表2 1 所示。 作为金融衍生产品的一种，股指期货具有金融衍生产品的最基本的两个特征， 即“价值取决于标的资产的价格”、“高杠杆性”。与债券期货不同，当然，更有别 于商品期货，股指期货的标的由于不存在具体“数量”，因此不需以一定的数量限 制为依据，股指期货理论上可以无限创设，这和利率期货、汇率期货一样。另外， 由于股指期货高杠杆、低交易成本的特性，既能做多亦能做空，交易方式比较灵 活，投资者参与的热情较高，市场规模相当庞大，对市场信息的反应速度也很快， 因此，在套利行为的作用下，股指期货对价格发现的作用非常显著，这对提高市 场效率是个积极的影响。很多学者做了相关的研究，比如，g r o s s m a n & m i l l e r ( 1 9 8 8 ) 、m i l l e r ( 1 9 9 0 ) 认为，期货市场能比现货市场提供更多的即时性，相对于 现货市场，信息交易者会发现他们的期货市场上能以更低的成本作出更快的反应， 由此而导致了期货市场领先于现货市场【2 5 】。c l m ( 1 9 9 2 ) 对1 9 8 4 年8 月至1 9 8 5 年6 月间的s & p 5 0 0 、1 9 8 7 年1 月至9 月m m i 指数期货与现货指数、成分股五分钟收益 率的研究表明，期货领先于现货，期货市场上的信息传递更加迅速和广泛1 2 7 。 数据来源：全景网股指期货的发展历史，h t t p ：刖p 5 - n e t i n d e x h t m 8 硕十学位论文 表2 1全球主要股指期货推出时间和地点 资料来源：各交易所官方网站 2 2 股指期货价格理论构成及决定因素分析 2 2 1 股指期货价格理论构成分析 价格是市场最基本的因素，它与市场中供给者和需求者的利益密切相关，市 场也正是通过价格机制保证其良好地运转。所谓期货价格，是一种在期货交易过 程中形成的合约价格。在期货交易所中，按照买卖双方一致同意遵守的规则和惯 例进行期货交易，所形成的期货价格同现货市场价格相比具有以下特点：连续 性、预期性和动态性；竞争性和公开性；集中性和统一性；基准性、代表 性和权威性【3 5 】。 同任何能够成为商品的东西一样，期货也有一个价格问题，其价格的理论构 成中也包含生产成本、流通费用、合理收益等几个必要的组成部分。但是，期货 与现货又有明显的区别，期货价格在现货价格组成部分之外，还包括自己独特的 价格构成要素。期货价格与现货价格之间的不同之处主要有两点：其一，期货是 一种用来表明所有权的证书，是一种特定商品的符号期货合约，因而，期货 价格中还包括伴随着合约流动所产生的交易费用；其二，期货交易在形式上表现 9 股指期货异地卜市对“定价权”的影响研究 为一种风险资产的投资工具，取得预期的收益是交易者的权利，因而，期货价格 中还要包括有必要的投资收益。比较商品期货价格构成，推广到股指期货价格构 成的分析中，可得到的如下股指期货价格构成因素： ( 1 ) 股指期货创设之时的标的股指价格。这一项是股指期货创设的基础，是定 价的根本依据，无论是做多或是做空，合约价格都是以这个价格为出发点，之间 的差额称为基点。 ( 2 ) 期货交易成本。这是指期货交易过程中发生和形成的，为有关期货交易环 节必须支付的费用，主要包括佣金、交易所管理费和保证金利息。 ( 3 ) 时间价值。与欧式期权类似，期货合约创设，是约定交易双方在未来一 确定时点按照确定价格交割一定数量的标的，当然，指数本身是虚拟产品，交割 的只是保证金的差额。在合约持有期间，能够平仓保持流动性，在合约从持有此 刻至到期交割日这段时间内，指数价格有个变化趋势，因此，期货合约价格就要 根据这个“趋势价格”而定，合约短期价格接近“趋势价格”。 ( 4 ) 预期利润。股指期货合约成交价格与交易者在期货市场通过反向买卖以抵 消原持合约经济责任时的平仓价格和交割时现货市场价格之间的差额。 2 2 2 股指期货价格的决定因素 股指期货的理论价格的决定是建立在一种假设的基础上的，即在给出一定的 指数水平下，投资者按合适的比例购买指数中的股票资产组合所得收益，与拥有 一项该指数期货的收益是相同的。在合约到期时，该期货的价格等于该现金指数 的价格；在期货合约未到期前，该期货定价需考虑到一些现金收入项目。根据这 些假设，股指期货理论价格决定的一般形式：在某个时点上，一定的指数水平下， 公式为【3 6 】： 7 即= 口 1 + ( r r r 。) j 】 ( 2 1 ) j o ) 式中：即期货理论价格 俨股票指数价格 尺，无风险利息收益率 r 。该股票指数的年股利收益率 r 到期前的天数 这里有点值得注意，按照公式( 2 1 ) 计算