（民商法学专业论文）企业非合意收购法律制度研究.pdf

硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 中文摘要 非合意收购，基于其无需得到被收购公司合作的特点，不仅牵涉关系人之间重 大利益的转移( 至少包括双方公司的股东与经营者之间) ，而且触及公司治理的基 本问题( 如董事会股东会权责划分与董事职责等) ，因此可谓是现代公司法学最复 杂与最具争议的议题之一。自从上世纪6 0 年代非合意收购在美国兴起以来，各国 学界关于此制度的争议就从未停止过。而在市场经济处于高速发展阶段的中国，关 于非合意收购的立法却处于几乎空白的状态，与之相对应的反收购的规制措施更是 难觅踪迹。由此可见，对国外的立法进行借鉴，进而结合我国实际情况，制定一套 切实可行的制度，是十分必要的，也是十分需要的。 本文除引言和结语外，共分为四大部分： 第一部分是对非合意收购制度进行的法律界定，旨在介绍该制度的发展背景和 存在价值，用以说明为何要研究该制度以及其最后的发展方向。非合意收购中，收 购者未能获得目标公司董事会的支持，甚至目标公司董事会会采取一定的反收购措 施，故而收购者经常绕过目标公司董事会直接向目标公司的股东发出收购要约。非 合意收购通常发生在要约收购中，具有对抗性，风险性和对象的固定性等特点。该 制度除了具有所有收购行为所共同具有的优点外，还具有其独特的积极作用：更换 目标公司的经营团队，以提升公司价值，间接达到对目标公司管理层进行监管的效 果。因此自从1 9 世纪末开始出现，在世界范围内愈演愈烈，中国也即将迎来非合 意收购的浪潮。 第二部分是对世界各国( 地区) 相关法律制度的比较考察。通过对英国、美国、 欧盟、德国、韩国、日本、我国香港和台湾地区在要约收购和反收购措施方面的立 法比较，不难发现，关于非合意收购制度目前存在两大模式即英国与美国模式，其 他国家( 地区) 的制度均为模仿两者之一并加以改良创新的结果。但就实践效果而 言，英美的证券市场最为发达，而其余各国( 地区) 稍逊一筹。在对比了其余各国 ( 地区) 的借鉴经过和实践过程后，文章得出如下结论：没有所谓的最佳模式，只 有在模仿和借鉴的基础上，找到最适应自己国情的模式，达到最好的实践效果和最 繁荣的证券市场；在全球化收购浪潮的大背景下，立法者必须迅速做出反应，提前 制定相应的法律制度，以应对非合意收购对市场的影响。 第三部分重点分析了我国非合意收购的立法现状和立法缺陷。首先，文章介绍 了我国现存的非合意收购的法律框架，包括公司法、证券法以及上市公司 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 收购管理办法的相关章节条文。其中，公司法在董事义务等方面，证券法 第四章在上市公司收购的操作框架方面做出原则性规定，而办法则为两部法律 的补充和细化。其次，文章指出，现行的立法模式存在诸多问题：目前的法律体系 不完整，规范的效力层次太低，相关内容衔接不够，强制要约收购方式的义务性太 强，部分要约收购制度的价值定位和功能发挥有待完善，协议收购的发展前景不明， 要约收购豁免内容不具有操作性，上市公司及其董事在收购过程中信息披露的范围 太窄等。 第四部分重点提出了完善我国非合意收购立法的构想。考虑到非合意收购巨大 的市场作用，对该制度的基本态度应是积极鼓励和支持的。立法者必须考虑到我国 的国情及未来可能的发展态势，努力提高非合意收购的效率，强调程序的正义性： 具体而言，完善的内容包括：设定强制要约义务，提高强制要约的触发点，赋予收 购人强制购买股份的权利，限制收购人再次购买公司股份，防止控股股东在反收购 过程中滥用权力，确立董事诚信义务，发挥公司的自主性和公司章程的自治性进行 反收购，完善上市公司及其董事信息披露的内容，把握适度监管原则，坚持司法有 限介入，丰富非合意收购整体法律体系的内容。 关键词：非合意收购；强制要约；部分要约；反收购；信息披露 i i 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s a b s t r a c t t h eh o s t i l et a _ k e o 懈，w h i c hd o e sn o tn e e d l ec o o p e 枷0 nf b mm et a r g e tc o m p 觚y i sam o d eo ft a l 【e o v e rr c l a t i v et o 衔e n n yt a k e o v e r a so n eo ft h em o s tc o m d l i c a t e d 孤d d i s p u t i n gt h 锄e so fm o d 锄c o r p o r a t i o nl a w i tn o to i l l yc o n c e 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年以来，光大集团、青岛啤酒、万科房地产、中国石化、中国民航、中国电信、 中石油、一汽集团、联想、红塔集团等众多企业频频成为新闻热点，动辄上亿元的 收购案件屡见不鲜。收购，这种与企业内部扩张成长相对的成长方式，通过扩大企 业规模，整合社会资源，已经如火如荼地开展实行了上百年，极大地推动了现代社 会经济的发展。 非合意收购，或称恶意收购，是与善意收购相对应的一种收购方式。这种收购 基于其无需得到被收购公司合作的特点，不仅牵涉关系人之间重大利益的转移( 至 少包括双方公司的股东与经营者之间) ，而且触及公司治理的基本问题( 如董事会 股东会权责划分与董事职责等) ，因此可谓是现代公司法学最复杂与最具争议的议 题之一。自从上世纪6 0 年代非合意收购在美国兴起以来，各国学界关于此制度的 争议就从未停止过：赞成者认为它能降低代理成本，形成经济协同效应；反对者表 示它会造成剥削目标公司股东、雇员和社会公益的不利后果。各国政府也因此呈现 出不同的态度：英美国家较为欢迎支持，而其他国家多采取负面评价。近年来，世 界各国或多或少抛弃了过去的消极抵制态度，转而承认其为企业争夺控制权的正常 现象，进而热烈地讨论并制定相关法制。 而在市场经济处于高速发展阶段的中国，关于非合意收购的立法却处于几乎空 白的状态，与之相对应的反收购的规制措施更是难觅踪迹。一方面是现实的强烈需 求，一方面却是法制的严重滞后。学者们敏锐地注意到了这一现象，纷纷就这一焦 点问题发表百家之言，其中不乏切合国情的可操作性措施。的确，必须也只有对非 合意收购这一重大经济行为进行有效的法律规范，才能保障市场秩序的稳定和各方 面利益的平衡，才能促进对经济发展有益的良性收购行为的发生和发展。由此可见， 对国外的立法进行借鉴，进而结合实际情况，制定一套切实可行的制度，是十分必 要的，也是十分需要的。 硕士学位论文 m a s t e r st he s i s 一、非合意收购的法律界定 ( 一) 非合意收购的含义与特征 企业收购( a c q u i s i t i o n ) 是指一家企业用现金、债券、股票、债权等方式购 买其他企业股票或资产，以谋求该企业经营或资产控制权的行为活动。固有学者将 收购行为划为兼并行为的一种形式 ，但大多数学者认为兼并行为与收购行为是截 然不同的两种行为模式，在实践中二者经常同时发生，故而可以统称为并购。在 收购中，购买方通常称为收购公司、出价公司、进攻公司，另一方称为被收购公司、 目标公司、标的公司等。 根据收购者对收购的态度不同，企业收购可分为合意收购( 又称善意收购 ) 和非合意收购( 又称敌意收购) 。其中，合意收购是指收购者在发出收购要约前首 先征得了目标公司董事会的同意，由目标公司的董事会配合收购者进行的收购合 作。而非合意收购是指收购者未能获得目标公司董事会的支持，甚至目标公司董事 会采取了一定的反收购措施，由收购者绕过目标公司董事会直接向目标公司的股东 发出收购要约而进行的收购。 此种情形下，通常收购人不与对方管理层协商，即 在证券交易市场暗自吸纳对方股份，以突然袭击的方式发布要约，目标公司管理层 就会对此持不合作态度，要么出具意见书建议股东拒绝收购要约，要么要求召开股 东大会授权公司管理层采取反收购措施。因此，非合意收购通常会使得收购方大幅 度地增加收购成本。在非合意收购中应注意的法律问题是，目标公司是否采取了不 在不同国家，对于“收购”有不同的表达，如a n n e x a t i o n ，m e r g e r ，锄a l g 撇t i o n ，c o n s o l i d a t i o n ，t a k e o v e r ， a c q u i s i t i o n 等，而这些单词在不同地方又可表述为兼并、合并、吞并、收买、收购、联合、结合、接管、接 办等等。这足由于在国外的企业产权重组过程中，往往会同时发生收购与兼并等行为。国外学者通常把企业收 购j 兼并简称为m a ( m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ) ，国内常译为购并或并购，故此处译作a c q u i s i t i o n 。 圆蒋泽中编著：企业收购与兼并，中国人民人学：l j 版社2 0 0 4 版，第2 页。 囝该观点认为，公司兼并包括三种不同性质的具体形式：公司合并，营业转让和公司收购。参见张舫： 公 司收购法律制度研究，法律出版社1 9 9 8 年版，第l o 页。 回该观点认为，公司并购指公司的兼并和公司收购，他们并非同一概念。公司兼并( m e r g e ro fc 伽p a n y ) 指 经由转移公司所有权的方式，一个或多个公司的全部资产与责任都转为另一公i 司所有。这样，一个或一些原有 的公司( 即被兼并方) 消失了，接受其资产与责任的公司即兼并方以自己的名义继续运作下去。公司收购 ( a c q u i s i t i o n 或t a k e o v e r ) 指一个公司经由收买股票或者股份的方式，取得另一公司的控制权或管理权，另 一公司仍然存续而不必消失。参见刘澄清： 公司并购法律实务，法律f 1 5 版社1 9 9 8 年版，第9 页。 o 也有学者认为，按照这一标准，收购应划分为友好收购与敌意收购，其含义与本文的含意收购( 善意收购) 与非合意收购( 敌意收购) 概念相同。按照收购者的动机，可将收购划分为善意收购与恶意收购。该标准下的 善意收购中，收购动机或意图符合公司股东或者管理层利益，而恶意收购则相反。故而，善意收购不同于友好 收购，恶意收购也不简单等于敌意收购。参见陈忠谦：f ：市公司收购，法律出版社2 0 0 7 版，第1 6 页。 周友苏主编：上市公司法律规制论，商务印书馆2 0 0 6 版，第2 2 4 2 2 5 页。 2 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 正当的阻挠行为，收购方又是否履行了法定的报告和公告义务，是否有违反强制收 购的规定。 由于协议收购多发生在目标公司股权相对集中，股东掌握着公司终极控制权的 情况下，所以，大部分协议收购都会得到目标公司经营者的合作，故协议收购多为 合意收购。而要约收购则多发生在目标公司股权分散，目标公司的股东与公司的控 制权分离的情况下，此种收购的最大特点就是不须事先征得目标公司管理层的同 意，因此，要约收购一般是非合意收购。 非合意收购具有以下特点圆：第一，对抗性。由于非合意收购受到目标公司管 理层的抵抗，所以会面临一系列的反收购措施。要想达到收购目的，就会和目标公 司展开一番收购与反收购的斗争。第二，风险性。由于非合意收购得不到目标公司 的合作，收购者只有开出更高的价格才能打动股东，使其出让股票，这样收购成本 势必相对更高。同时收购公司往往通过借贷或其他方式融资，沉重的利息对收购公 司来说是巨大的负担。面对目标公司的抵抗，收购成功率相对合意收购来说小得多。 一旦收购失败，损失惨重，故而风险也较大。第三，非合意收购对象的固定性。非 合意收购的对象常为两类上市公司：一是潜在资产价值超过账面价值的上市公司， 二是经营业绩不佳但有发展前景的公司。 ( 二) 非合意收购的历史演变 世界上最早的非合意收购发生于1 9 世纪末，但是直到二次世界大战后，随着 公司股权的进一步分散，公司法律制度进一步完善，非合意收购才逐渐形成为一种 新的收购方式。2 0 世纪后期到2 1 世纪，世界范围内，尤其是英美国家发生了大量 的非合意收购。实际上，历史上第三次收购兼并浪潮的主旋律就是非合意收购活动。 非合意收购的出现是有其特定历史条件的。以美国为例，该次收购浪潮有三个大的 背景 ：第一，公众公司股权分散化程度已经相当高。第二，社会资本迎来极大丰 富时期。第三，金融资本套利空间出现。 1 9 9 3 年9 月底1 0 月初，中国宝安集团通过二级市场收集流通股的方式取得延 中实业( 现方正科技) 第一大股东地位，所持股份达到1 9 8 。这是发生在中国证 券市场的第一起公司控制权争夺案例。股权争夺一开始就弥漫着非合意收购的火药 味，二级市场股价也急剧震荡，成为轰动一时的“宝延风波。自“宝延风波发 国陈忠谦： 上市公司收购，法律出版社2 0 0 7 版，第1 5 1 6 页。 。李瑾环：论敌意收购的法律规制及立法分析，对外经济贸易大学2 0 0 3 年硕士学位论文。 东方高圣投资顾问公司，中国收购兼并研究中心编著：中国并购评论：新 特辑， 机械工业出版社2 0 0 6 年版。第7 5 页。 3 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 生后，上市公司的非合意收购案例陆续发生，其中引起市场极大震动的有爱使股份 与大港油田、方正科技与裕兴电子、济南百货与华建电子、通百惠与胜利股份等， 非境内上市公司的非合意收购案例则以中信证券收购广发证券和盛大网络收购新 浪为市场影响之最。 中国的非合意收购发展可大致分为三个阶段。第一阶段，1 9 9 8 年以前：发生 的几起非合意收购主要是针对少数流通股比例很大的公司，采用的是二级市场收购 的方式；第二阶段，1 9 9 8 年以后：非合意收购开始增多，采用的方式主要是协议收 购目标公司的法人股和国家股；第三阶段，2 0 0 5 年以后：股权分置改革以来，股权 进一步分散，要约收购开始增多。 通过对近年来发生的非合意收购案例的不完全统计分析，可以得到以下几个 结论：第一，非合意收购的目标公司股权结构比较分散；第二，从发生频率上看， 近两年来有逐步增加的趋势；第三，目标公司的股权集中度提高的趋势非常明显； 第四，2 0 0 4 年以来，以横向收购为主的非合意收购开始成为主流形态。 ( 三) 非合意收购的价值 非合意收购作为企业收购的类型之一，具有所有收购行为所共同具有的优点： 促进资产存量流动，推动资源优化配置；避免社会剧烈的震荡；促使资本集中和生 产集中；有助于公司扩张，实现公司的发展与竞争战略；有助于公司提高经营效益 及效率；促进社会进步等。通过收购上市公司并对其进行实质性重组，可以促进社 会资源的整合及有效配置，提高上市公司的资产质量和竞争力。另外，一个活跃的 收购市场，也可以对公司现任董事和经理层形成潜在压力，有助于完善公司治理。 除此之外，非合意收购还具有独特的积极作用。非合意收购通常被目标公司之 外的第三者运用于取得目标公司的多数股权，更换现有董事会的董事，更换目标公 司的经营团队，以提升公司价值。在收购过程中，由于收购者往往以高于目标公司 股票市价相当多的对价进行股份收购，故目标公司的股东从该“收购溢价”( b i d p r e m i u m ) 中可获得可观利益。 那么，收购人愿以收购溢价进行非合意收购的原因在于：收购人认为目标公司 在现有经营者制管理下，未能达到最佳利用状态。收购人相信收购能为目标公司创 造更高的价值，而这一提高的价值将高于原收购价格的溢价，以及进行并购所需交 。袁天荣：企业并购利益主体行为动机研究，经济科学出版社2 0 0 7 版，第2 0 5 2 0 6 页。 雪东方高圣投资顾问公司，中国收购兼并研究中心编著：中国并购评论：新 特辑， 机械工业出版社2 0 0 6 年版，第7 8 7 9 页。 4 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 易成本的总和。 但是，由于收购者和目标公司之间存在信息不对称，加上目标公司的管理层在 非合意收购中采取不合作态度，有可能会导致判断失误。所以，伴随非合意收购而 产生的巨大的交易成本对收购者来说也是巨大的风险。 对于被收购公司的股东而言，非合意收购则是一个精巧的“讯息传递机制 ， 收购人欲传达给目标公司股东的讯息为：“唯有于公司控制权易手时，方可能增加 被收购公司之价值，而收购溢价可能仅系昙花一现之奖金，当非合意并购期限 届满时，此赠与即会消失，被收购公司如欲获得持续性的可观利益，仍须以公司控 制权变动为前提。”回 由上述分析可知，非合意收购者花费高昂的交易成本( 收购成本和收购风险) ， 跳过目标公司的管理层与股东直接对话，间接达到对目标公司管理层进行监管的效 果。故而非合意并购只是监控公司经营的一个选项，而非放诸四海皆值得鼓励的监 控手段。 实践中，无论非合意收购成功与否，事件本身都会对目标公司的所有权结构和 治理状态产生或多或少的影响。有统计表明，中国近年发生的非合意收购案件中， 样本案例大致可以分为三类：第一，交易成功，整合成功，获得协同利益，如北大 方正收购延中实业；第二，反收购成功，管理层改进治理和管理水平，防范新的非 合意收购，如君安非合意收购深万科；第三，投机因素主导的非合意收购，目的主 要是为了从二级市场上获利，多见于早期大量“三无概念 股事件。由此可见，当 近年来中国发生的非合意收购事件中，非合意收购的积极影响大大超出了消极影 响。 o 王文字：非合意并购的政策与法制以强制收购与防御措施为中心，月旦法学杂志2 0 0 5 年第1 0 期。 o 东方高吊投资顾问公司，中国收购兼并研究中心编著： 中国并购评论：新 特辑， 机械工业出版社2 0 0 6 年版，第7 9 8 0 页。 5 ：二： 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 非合意收购的比较法考察 ( 一) 英美法系的非合意收购立法 1 英国 英国是最早就非合意收购( 包括强制收购与反收购措施) 加以规范的国家。第 二次世界大战前，英国就出现收购活动，主要由收购人说服目标公司董事会出售股 份，并由董事会建议其股东出售股份给相同的收购人来进行。到2 0 世纪5 0 年代， 开始有非合意收购的形态出现，并产生许多运作问题，故于1 9 5 9 年出现“t h en o t e s o fa m a l g a i i l a t i o n so fb r i t i s hb u s i n e s s ，作为公开收购的基本规范。而在1 9 6 8 年，又因考虑到收购人以不同价格收购，导致发生股东不平等待遇的情况，遂有t h e p a n e lo nt a k e o v e r sa n dm e r g e r s ( 收购及合并委员会) 的成立，并于同年颁布“t h e c it yc o d eo nt a k e o v e r sa n dm e r g e r s ( 以下简称城市法典) ，英国至此遂 有一套针对公开收购的完整自律规范。 城市法典最主要的精神为确保所有股东得到公平及相同待遇，主要是由 “一般原则 ( g e n e r a lp r i n c i p l e s ) 及规则( r u l e s ) 构成。一般原则第七条提 及，当一个善意的公开收购( ab o n a f i d eo f f e r ) 已向目标公司提出，或目标公 司的董事会有合理理由相信将有一个善意的公开收购发生，此时该董事会如未经股 东会许可，不应采取任何可能阻碍该善意公开收购的措施。本条向来被认为是城 市法典的核心规定，而被理解为是严格限制目标公司董事会采取阻碍非合意收购 的措施。由于英国对于反收购采取“概括禁止 的立场，目标公司董事会即使推 陈出新地提出新的反收购措施，仍会遭到禁止的命运。这与美国的处理方式有显著 不同。总之，英国法关于公开收购的活动中，其支持目标公司股东的立场是强烈且 鲜明的。 英国城市法典的最大特征就是其强制要约( m a n d a t o r yo f f e r ) 制度，即 非法定原因和经过批准，收购方必须向目标公司所有股东发出收购要约，并原则禁 止部分收购要约。英国规定强制要约收购的理由在于，公司控制权发生转移时，为 了给予股东一个退出公司的机会，就强制要求控制股东向其他股东发出全面要约。 。a 1 1 e nf e r r e l l ：w h yc o n t i n e n t a le u r o p e a nt a k e o v e rla _ 霄m a t t e r s ， h t t p ：w w 1 删h a r v a r d e d u p r o g r 锄s o l i n - c e n t e r c o r p o r a t e g o v e r n 锄c e p a p e r s n 0 4 5 4 0 4 f e r r e l l p d 6 硕士学位论文 m a s t e r st he s i s 强制要约的相关内容则主要规定于城市法典第九号规则。按强制收购义 务产生的情形有二：( 一) 任何人自行或与他人共同取得3 0 以上有表决权的股份； ( 二) 任何人自行或与他人共同持有3 0 9 6 以上但未超过5 0 的有表决权的股份，意 欲再增加有表决权的股份比例者，此时除非经收购及合并委员会同意，否则收购人 即有义务向目标公司所有的有表决权及无表决权权益证券，与有表决权的非权益证 券持有者提出收购要约。当收购人一产生强制收购义务，应立即宣布其强制收购意 图，宣布内容包括收购人的财务顾问或其他适当独立人选的确认，确认内容为保证 收购人有足够财物资源进行全部收购。 强制要约的豁免包括特定情形、自己决定和目标公司多数股东同意。即使如此， 委员会也有自由裁量权。以下六种情况如果持股超过3 0 9 6 ，不会触发强制要约，主 要包括：疏忽；另一人单独持股5 0 ；公司重整；债权人行使担保权；公司发行新 股取得现金或股份交换，并得到独立股东同意。此外，如果股东及其一致行动人通 过表决权协议而非增加持股超过门槛，为了鼓励股东主动参与公司治理，并不要求 强制要约。 英国也有关于部分要约( p a r t i a lo f f e r ) 的规定。任何投票权股份不到1 0 0 的要约事先都必须经过委员会同意。部分要约收购中，任何可能导致要约人持有目 标公司3 0 以上不超过5 0 股份时，必须在要约中准确说明要约股份数。部分要约 收购实行“按比例接纳原则 ，即部分要约收购必须向持有该类股份的所有股东作 出，如果应约数超过要约数量的，则对受要约人必须按统一比例接纳。最后，部分 要约收购完成后，除非委员会同意，要约人和一致行动人不得在要约期间结束后的 1 2 个月内购买该等股票。 至于反收购，城市法典明确规定：“当一个真正的要约已向目标公司 管理层发出时，或当目标公司或其管理层有理由相信一个要约已经迫在眉睫时，未 经股东大会批准，管理层不得采取任何行为使要约遭受挫折或使股东丧失自己做出 决定的机会。 它要求目标公司董事会帮助其股东决定是否接受要约，不得采取 任何破坏性防御措施。