（政治经济学专业论文）股权分置改革对我国上市公司并购影响研究.pdf

硕士学位论文 m a s i e r s t h e s i s 中文摘要 随着经济一体化程度的加快，企业并购已成为资本积聚高速扩张一条非常快捷 的道路，我国自1 9 9 7 年起，上市公司并购重组已步入快车道，超越新股发行f 口0 1 成为证券市场资源配置的最主要环节。但是研究和实践都表明，国内发生的并购案 件与成熟资本市场无论是并购动机还是操作手法上都有着很大的差别，这其中的根 本原因就在于国内证券市场股权分置的先天不足。而随着股权分置改革的逐步推 进，流通股与非流通股的界限消除，资本市场的格局逐渐规范化，并购市场化基础 的建立，中国上市公司并购行为必然会发生重大变革。 借此契机，本文以并购理论为基础，结合2 0 0 5 年以来中国资本市场的改革进 程，采用规范分析、比较分析等研究方法，归纳出中国上市公司并购行为在新形势 下的新变化，并提出相应的对策和建议。 全文共分五章。第一章对并购的基本概念进行了界定，归纳总结了企业并购的 基本理论，并对西方的五次并购浪潮和我国的上市公司并购历史做了简要回顾。第 二章分析了股权分置下我国上市公司并购中存在的问题及股权分置对上市公司并 购的危害。第三章是本文的重点，首先分析了股权分置改革的进行情况，及其对中 国资本市场的影响；接着对全流通变局后并购主体、目标公司及并购市场其它各方 可能发生的变化进行了研究。第四章选取了股权分置改革开始后三个极为典型的并 购案例进行介绍，并做了相应点评。第五章在前文研究的基础上对如何应对全流通 后上市公司并购表现出的新的特征，从并购监管，上市公司和并购中介三个方面提 出了相应的对策和建议。 关键词：股权分置改革；并购重组；上市公司 a b s t r a c t a l o n gw i t ht h ee c o n o m i ci n t e g r a t i o no fc h i n as p e e d i n g “p ，t ko fe n t e r p r i s eh a s b e c o m eaq u i c kp a t hf o rt h ea c o u m u l a t i o na n de x p a n do f c a p h a l ，f r o mt h ey e a r1 9 9 7 ，t h e m & aa n dr e s t r u c t u f i n go fl i s t e dc o m p a n i e sh a sm a r c hi n t ot h es p e e dw a y , a n db e c o m e t h em o s tk e yl i n kf o rt h er e s o u r c e sd i s p o s i t i o no fs t o c km a r k e ti n s t c a dt h ei p 0b e f o r e b u tt h er e s e a r c ha n dp r a c t i c ea l l i n d i c a t e dt h a t t h e r eh a v eav e r yb i gd i f f e r e n c eb e t w e e n t h em ao fc h i n aa n dt h em a t u r ec a p i t a lm a r k e t 。n o to n l yi nt h em o t i v eb u ta l s ol ot h e o p e l a t i o nt e c h n i q u e ，t h eb a s i cr e a s o nl i e si nt h ed i s p e r s i o no f s h a r ea n dr i 曲t s ，w h i c h1 sa c o n g e n i t a l l yd e f i c i e n tf o rt h ed o m e s f i es t o c km a r k e t b b ta st h er e f o r m a t i o no f d i s p e r s i o n o fs h a r ea n dr i 出t sp u s ha h e a d t h eb o u n d a r yb e t w e e nt h ec i r c u l a t i o ns t o c ka n dt h en o n c i r c u l a t i o ns t o c kw i l le l i m i n a t e ，t h ep a t t e r no fc a p i t a lm a r k e tw i l ls t a n d a r d i z eg r a d u a l l y , a n dt h ef o u n d a t i o no fm aw i l le s t a b l i s h , t h em aa n dr e s t r u c t u r i n go fl i s t e d c o m p a n i e so f c h i n aw i l ih a v eas i g n i f i c a n tt r a l m f o r i l l a t i o n b e y o n dt h i s t h ea r t i c l et a l c e st h em at h e o r y 私t h ef o u n d a t i o n u n i f i e st h er e f o r m a d v a n c e m e n to fc h i n ac a p i t a lm a r k e ts i n c e2 0 0 5 ，1 k s e sr e s e a r c ht e c h n i q u e ss u c ha st h e s t a n d a r da n a l y s i s ，t h ec o m p a r a t i v ea n a l y s i s ，a n ds oo n ，i n d u c e st h en e wc h a n g e su n d e r t h en e ws i t u a t i o nf o rt h em & ab e h a v i o ro fc h i n a ，a n dp r o p o s e st h ec o r r e s p o n d i n g c o u n t e r m e a s u r ea n dt h es u g g e s t i o n t h ef u l lt e x td i v i d e si n t of i v ec h a p t e r st h ef i m tc h a p t e rj n d i c a t e dt h eb a s i c c o n c e p t o f m a s u m m a r i z e d t h ee l e m e n t a r y t h c o r y o f m & a a n d m a d ea b r i e f r e v i e w a b o u tt h ef i v et i d e so f m af o r t h ew e s t e r nc o u n t r ya n d0 1 1 1 c o u n t r y t h es e c o n dc h a p t e r a n a l y z e dt h eq u e s t i o n so fm & ab e h a v i o r i nm aa n dr e s t r u c t u r i n go fl i s t e d c o m p a n i e s a l o n gw i t ht h eh a r mf o rt 1 1 el i s t e dc o m p a n i e sb yt h ed i s p e r s i o no fs h a r ea n d r i g h t s t h et h i r dc h a p t e ri st h ek e yp o i n to ft h i sa r t i c l e f i r s ta n a l y z e dt h es i t u a t i o no f t h e r e f o r m a t i o nf o rd i s p e r s i o no fs h a r ea n dr i 曲t sa n di t sj n f h i e n c et oc h i n ac a p i t a lm a r k e t ； t h e nm a d ear e s e a r c ha b o u tt h em a i nb o d y , t h eg o a lc o m p a n ya n do t h e rp o s s i b l ec h a n g e s o fm & am a r k e ta f t e rt h eo v e r a l lc i r c u l a t i o n t h ef o u r t hc h a p t e ri n d i c a t e dt h r e et y p i c a l c a s e sa f t e rt h er e f o r m a t i o nf o rd i s p e r s i o no f s h a r ea n df i g h t s ，a n dm a d et h ec o r r e s p o n d i n g r e v i e w t h ef i f t hc h a p t e rm a d et h ec o r r e s p o n d i n gc o u n t e r m e a s u r ea n dt h es u g g e s t i o n sf o r h e wt of a c et h en e we h a r a c t e r i s t i eo ft h el i s t e dc o m p a n i e sa f t e rt h eo v e r a l lc i r c u l a t i o n f r o mt h et h r e ea s p e c t s ：s u p e r v i s i n ga n dm a n a g i n go fm 气t h el i s t e dc o m p a n i e s ，t h e i n t e r m e d i a r yo f m & a k e y w o r d s ：r e f o r mo f n o n t r a d e a b l es h a r e s ；m e r g e r & a c q u i s i t i o na n d r e s t r u r i n g ； l i s t e dc o m p a n y n 硕士学位论丈 m a s t e rst h e s i g 华中师范大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立进行研究工作 所取得的研究成果。除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均己在 文中以明确方式标明。本声明的法律结果由本人承担。 作者签名：劣哮 日期：力唧年莎月1 一日日期：力州年汐月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权华中师范大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进 行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权 中国科学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通 过网络向社会公众提供信息服务。 作者签名： 苟謦 日期孤7 牟莎月1 1 日 导师签名：- f 碑 日期：腑6 月c 日 本人已经认真阅读“c a l i s 高校学位论文全文数据库发布章程”，同意将本人的 学位论文提交“c a m s 高校学位论文全文数据库”中全文发布，并可按“章程”中的 规定享受相关权益。圃童途塞握銮压澄卮；旦圭生；旦= 生i 旦三生蕴盔! | ， 作者签名：诊 日期：砷年多 只i | 日 导师签名：叶埠 日期：册 ，月日 引言 随着国际经济一体化进程的加快，企业的规模及发展也随之加速。在资本积聚 高速扩张的过程中，企、监并购是一条菲常快捷的道路。正如诺贝尔经济学获得者斯 蒂格勒在通向垄断和寡占之路兼并一文中所言：“一个企业通过兼并其竞 争对手的途径成为巨型企业是现代经济史上一个突出的现象”；“没有一家美国的大 公司不是通过某种方式，某种程度的兼并或合并成长起来的。几乎没有家大公司 能主要靠内部扩张成长起来。”比如，2 0 0 0 年初，美国在线收购时代华纳( 1 5 5 0 亿 美元) ；英国达沃丰收购德国曼内斯曼( 1 8 5 0 亿美元) ，当一次并购动用的资本足以与 一个主权国家的经济实力相抗衡时，我们不能仅仅将其看成是单纯商业上的规模扩 大。 在中国，从1 9 9 3 年至今，上市公司并购己有十几年的发展历史。在这十几年 中，我国上市公司并购经历了初步摸索阶段和发展壮大时期，正处于规范化发展阶 段。然而，实践和研究表明，我国的上市公司并购行为还存在诸多问题，总体表现 为投机性并购盛行，并购活动市场化程度低，并购绩效差等。究其原因，除了因为 我国的证券市场属于新兴资本市场，还存在许多不完善之处，最根本的原因是我国 的证券市场存在股权分置的制度性缺陷。 上市公司并购的一个最基本的前提是公司股权的充分流动性，只有股权充分流 动的证券市场才具有公正的资产定价功能，完善的资产配置功能。我国的证券市场 在设立之初即具有股权分置的制度性缺陷，在股权分置条件下，流通股和非流通股 之间同股不同价，同股不同权，同股不同利。股权分置时代的证券市场，由于不具 有真正的资产定价功能，必然成为一个单纯炒作和投机的市场，在成熟资本市场行 之有效的公司并购行为被打上了明显的投机性烙印，本应是为了整合公司资源，提 升公司竞争力的公司并购行为被扭曲为掏空上市公司资源的重要手段。 这一切将随着股权分置改革的破题丽改变。2 0 0 5 年4 月2 9 同。中国证监会发 布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，标志着我国股票市场股 权分置改革的正式启动，截至到2 0 0 7 年4 月2 0 日，沪深两市己完成或者进入改革 程序的上市公司共1 2 9 0 家占应股改上市公司的9 6 。对应市值占9 8 ，股权分 置改革已接近尾声。 作为一次划时代的基础性制度变革，股权分置改革强烈影响着中国资本市场的 每一个方面，必将导致中国资本市场整个估值体系和市场游戏舰则的重构，并购市 场的价值体系和运作模式也会因此显现出不同的特点。可以断定，中国并购市场在 股权分置问题全部解决后将进入一个崭新的充满机遇和希望的“新并购时代”。 如今，我国作为世界上最大的发展中国家，正在经历着全球并购浪潮的洗礼， 具体而言，一个成熟的并购市场具有两方面的意义，一是可以促进产业资源的优化 与整合，为迫切做大做强的中国企业提供金融平台：二是可以对上市公司形成市场 化监控，用控制权市场的威胁进一步改善公司治理。研究股权分置改革对我国上市 公司并购活动产生的影响，对于丰富我国的企业并购理论和推动我国上市公司并购 的发展具有重要的理论价值和迫切的现实意义。 2 顾士学位论之 m a s t e r s t h e s i s 第一章并购理论与实践 第一节并购的概念 兼并与收购在国际上通常被称为“m e r g e r s & a c q u i s i t i o n s ”，简称“m & a ”，这 个术语中包括两个概念，一是“m e r g e r ”，即兼并或合并，另一是“a c q u i s i t i o n ”， 即收购或购买。通常指一家公司( 或企业) 以现金、证券或其他形式购买取得其他企 业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，取得对这些企业决策控制权 的行为。 l 、兼并 兼并的英文是m e r g e r ，含有吞并、吸收、合并之意。通常它有两个层次的含义， 一是狭义的，另一个是广义的。狭义的兼并是指在市场机制作用下，企业通过产权 交易获得其他企业的产权，使这些企业法人资格丧失，并获得其控制权的经济行为。 广义的兼并是指在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其他企业产权，并企图 获得其控制权的经济行为。广义兼并和狭义兼并的共同点在于：兼并是一种在市场 机制作用下，具有独立的法人财产权企业的经济行为，是企业对市场竞争的一种反 应，而不是一种政府行为；兼并是一种产权交易活动，它是一种有偿的交换，不是 无偿的调拨，交易可以通过购买资产，也可以通过购买股票进行，支付手段既可以 是现金，也可以是股票、债券或其他形式的回报。狭义兼并与广义兼并的主要差别 在于：狭义兼并的结果是被兼并企业丧失法人资格，而主兼并企业的法人地位继续 存在；广义兼并的结果是被兼并企业的法人地位可能丧失也可能不丧失，而是被控 股，主兼并企业的法人地位也不一定不丧失，因为可能兼并双方合并成立一个新设 公司，其原来的企业法人地位均丧失。换言之，狭义兼并发生后，被兼并企业必定 解散，主兼并企业不解散；而广义兼并后，被兼并企业可能解散，也可能不解散， 同样。主兼并企业可能不解教，也可能解散，若主兼并企业也解散，往往是指兼并 双方产权联合或合并在一起，新设立一个企业，重新获得一个新的法人资格，从而 原来主兼并与被兼并双方的法人地位也就消失，即企业解散。狭义的兼并相当于公 司法和会计学中的吸收合并，而广义的兼并除了包括吸收合并以外，还包括新设合 并与控股等形式。 2 、收购 收购，英文是a c q u i s i t i o n ，是指对企业的资产和股份的购买行为。收购涵盖的 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 内容较广，其结果可能是拥有目标企业几乎全部的股份或资产，从丽将其吞并，也 可能是获得企业较大一部分股份或资产，从而控制该企业，还有可能是仅捌有较少 一部分股份或资产，而作为该企业股东中的个。收购和广义的兼并常作为同义词 使用，尤其是当兼并与收购同时使用时。并购( m & a ) 泛指在市场机制作用下， 企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。通常，我们把主兼并或主 收购的公司称为兼并公司、收购公司、进攻公司、出价公司、标购公司或接管公司 等，把被兼并或被收购的公司称为被兼并公司、被收购公司、目标公司、标的公司、 被标购公司、被出价公司或被接管公司等。在起兼并中被兼并或被收购的公司 可能不止一家。 从经济学的观点看，企业并购的实质是企业控制权的一种运动过程或者说让渡 行为，在这一过程中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权 而获得相应的收益，另一或另一部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控 制权。所以，企业并购的过程同时也是企业权利主体不断变换的过程。 在实际操作中并购的具体形式和操作方法正在不断发展，随之对于并购的概念 也在进一步的扩展。广义的并购，即并购重组，包括并购和资产重组，具体来说， 除了包括狭义的并购外，还包括置换、分拆，剥离、租赁、债转股等多种形式。 在本文中所说的上市公司并购，主要是指狭义并购，包括吸收合并、新设合并， 以及为参与资本运营或取得对其它上市公司的控制权而购买股票或股权的行为。 第二节并购相关理论 企业并购理论是经济学、企业理论以及公司财务理论中最重要的课题之一，随 着组织经济理论、企业行为理论、信息经济学、博弈论的发展而得到很大进展。上 个世纪七、八十年代以来，企业并购理论进展非常迅速，成为西方经济学最活跃的 领域之一，目前，西方较为流行的企业并购理论有以下几种： 一、公司内部效率理论 多年来，该理论普遍被认为是关于公司并购最经典和最接近本质的理论。它认 为，并购和其他形式的资产重组活动有潜在的社会效益。这些效益包括管理层业绩 的提高和某种形态的协同效应( s y n e r g y ) 的形成。 1 、管理协同效应。该理论有两个重要前提：第一，公司的管理资源是无法放 无条件释放的；第二，在企业内部进行内部扩张比收购要耗费更多的成本。因此， 6 兑晓求主编公r d 并购原理，中国人民人学j j ；版社m 版2 0 0 2 年4 ，】第l 版 4 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 该理论认为，当公司高效率的管理层由于公司业务范围、经济环境等因素雨超过了 日常的管理需求，出现了过剩现象，该公司就可以通过并购其他公司而使得多余的 管理资源得到充分利用。 2 、经营协同效应。这一理论假定行业中存在规模经济，而且在并购完成之前， 并购公司的经营活动水平达不到实现规模经济的潜在要求。通过并购获得的规模经 济以及并购给企业生产经营活动在效率方面带来的变化所产生的效益，主要包括： 规模经济效益、纵向一体化效益、市场力或垄断权的获得、扩大市场份额和资源互 补。 3 、财务协同效应。自2 0 世纪6 0 年代开始，管理协同的假说开始受到经济学 家的怀疑。因为公司的管理资源不可能增长得太快，所以不可能在短期内进行多项 收购以利用过剩的管理资源。同时，这一时期混和企业的大量出现也说明经营协同 的理论己经不适合解释混和型企业的形成。这时，财务协同效应理论开始受到广泛 重视。该理论认为，资本成本( c o s to fc a p i t a l ) 会由于若干原因而降低。由于与 外部融资相关的交易费用以及股利方面的差别税收待遇都会推动公司从边际利润 低的生产活动向边际利润较高的生产活动转移，从而提高了资本的使用效率。此外， 该理论还认为，并购方存在多余的现金流量，通过内部扩张不具备较好的投资机会， 而目标企业需要额外资金投资于有良好发展前景的机会。 4 、多样化经营理论。多样化经营理论认为，公司分散风险、组织资本、财务 和税收等方面的优惠促使公司经营呈现分散化趋势。主要包括以下特点： ( 1 ) 分散经营为管理者和雇员提供了获取更多专业知识和提升等机会； ( 2 ) 分散经营可以实现人员从没有利润的部门向更具成长性的部门的转移，可以保 证公司业务活动的平稳过渡和公司团队的连续性； ( 3 ) 分散经营可以提高公司的负债能力和降低现金流量的波动。 5 、谋求重组价值。当并购公司取得某个管理不善的目标公司的控制权之后， 通过对目标公司进行重组，如出售多余的部门和资产、优化财务结构、改变经营方 式、调整股利政策等，如果重组措施得当，目标公司的潜在价值就可以被挖掘出来， 这部分被挖掘出来的价值被称作重组价值。而重组价值的大小与并购公司的挖掘潜 力的能力及目标公司原有的管理水平有关。 二、预期理论与价值低估的效率理论 预期效应与价值低估的效率理论的主要包括以下内容： l 、谋求市场的高预期评价。预期效应是指由于并购使股票市场对公司股票评 5 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 价发生改变而对股票价格产生的影响。预期效应对并购有重要影响，它是股票投机 的一大基础，而股票投机又刺激公司并购的发生。因此当一家公司并购公司另一公 司时，假设目标公司的市盈率( 每股市价与每股收益的比值) 低于收购方的市盈率， 但每股收益高于收购方公司的每股收益，说明市场由于种种原因对目标公司的评价 偏低。并购后收购方平均了目标公司的每股收益，使并购后的每股收益有可能上升， 从而引起市盈率上升，造成两公司的股价剧烈上升。 2 、价值低估。目标企业价值低估有以下几种可能：管理层无效率、内幕消息和 通货膨胀等原因。其中内幕消息一般是指并购会散布关于目标公司被低估的信息， 并且促使市场对这些股票进行重新评价。目标企业和其他各方不用采取特别的行动 来促进价值的重估，同时并购要约会激励目标企业管理层贯彻更有效的战略。管理 层无效率造成的资产的市场价值与重置成本之间的差异，这一差异成为价值低估的 来源。经济学家托宾( j a m e s t o b i n ) 于1 9 6 9 年提出一个著名的系数，即q 比例9 ： q ：企业的市场价格该企业的重罱成本 其中，分子是指企业普通股、优先股和债务的市场价格之和，分母是指企业全部资 产的重置成本。当q i 时，则收购该企业比直接建造更加便宜。显然，一个企业 的q 比例越低时，它被收购的潜在可能就越大。当一个企业的市场价格由于某种原 因低于其内在价值时，并购公司出于买便宜货的动机，将会收购该公司。大量的实 证研究表明，即使是在欧美那样的发达资本市场上，股票市场价格能够反映所有公 开的信息，但未必能反映所有未公开的信息。一些实力雄厚的大企业通常利用相当 的信息优势，判断目标公司的市场价格是否低于其内在价值，以决定是否收购该企 业。在第四次企业并购浪潮中，美国企业的q 比率一般在0 5 0 6 之间，因此， 企业并购频频发生。 3 、自大假说。该假说假定市场有较高的效率，股价反映了所有公司非公开的 信息，并购企业是在对目标企业的估价超过当前市场价值时才提出的，并购和接管 应该代表以最小成本保持或恢复效率，接管溢价是一种误差，是并购企业在估价中 所犯的错误。由于上述误差的产生，传统上一般存在于金融经济学的领域中，因此 比较通用的是利用市场模型计算超额收益，以判断市场对并购双方未来业绩及前景 的预期。这一方法的核心是确定并购事件的影响期，通过比较企业在正常运行期间 收益与并购宣布前后的并购与被并购企业股东收益的差异，用并购前后收益变动的 事件期内的股价变动可以得出企业并购的实际收益。 。j a m e st o b i n & c r a i gs w a n ”m o n e ya n dp e r m a n e n ti n c o m e ：s o m ee m p i r i c a lt e s t s ”a m e r i c a ne c o n o m i c r e v i e w , 1 9 6 9 ，5 9 ( ：2 8 5 一：2 9 5 6 硕士擘位论文 m a s t e r s1h e s i s 三、避税理论 企业并购是资本预算中的主要决策项目之一，某些并购也可能出于税收最小化 的考虑。避税理论主要包括以下内容： 1 、逐渐增加资产税基。收购公司可以提高目标公司资产的税基甚至公允市价， 并在此基础上提取折旧费。这种资产税基的提高形成了更高的现金流量，同时也可 能降低未到期资产处理时所能实现的收益。 2 、资本利得税代替一般收入所得税。在美国，通常资本利得税税率低于一般 收入所得税税率，因此，一家内部机会较少的成熟企业可以收购一家成长型企业， 从而用资本利得税代替般收入所得税。成长型企业一般股利支出较低，收购企业 为减少缴纳的一般所得税，而向目标公司提供必要的资金，一段时间后出售被收购 企业而实现资本利得。 3 、净营业亏损和税收抵免的递延。一个有累计税收损失和税收减免的企业可 以使与之联合的有正向收入的企业进行合法避税。由于企业当年的亏损不仅可以使 企业免付当年的企业所得税，其亏损还可以向以后递延，以抵消以后几年的盈余， 因此，当企业在一年中严重亏损，或者连续几年没有盈利，则当企业拥有一定数量 的累计亏损时，往往会成为被收购的对象。 4 、利用换股、债转股等方式实现的合理避税。当企业以换股方式进行并购时， 目标企业既未得到现金，也未实现资本利得，因此，这一过程不属于应纳税范围。 收购方可以不直接将目标公司的股权转换为新的股票，而是将其转换为可转换债 券，日后在转换期再转换为股份。这样做，可以提高企业所得税前允许扣除项目金 额( 债券利息) 以降低税基，也可能由于税基的减少而降低税率。此外，企业可以保 留这些债券的资本利得收益直到债券转换为普通股为止，这种资本收益的延期偿 付，可以减少企业的资本利得税。 四、公司战略理论 公司战略动因理论认为，并购只有被纳入到企业未来发展的总体战略和长远规 划体系内才能期望并购给公司带来长远的利益。公司通过并购可望实现的战略目标 因每个公司的内外部环境的不同而有所差异，主要有以下几种战略目标驱动企业并 购的完成： l 、多元化经营以分散风险。如同组合投资能够降低投资的风险一样，通过并 购，吸纳成长周期不同、成长阶段不同、相关性不高的公司也有分散风险，减小公 司年度收益剧烈波动的效果； 7 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i g 2 、占领市场。公司进入新行业、颞市场要克服行业壁垒，通过并购进入新市 场、新行业可以有效地降低这种壁垒，同时也降低公司发展的风险和成本； 3 、充分利用学习曲线，实现经验互补。当公司在生产经营中的经验积累越来 越多时可使产品单位成本不断降低，即经验曲线呈下降趋势。由于无法通过复制、 聘请对方公司雇员、购置新技术新设备等手段来取得这种经验，因此，谁使用有这 些经验的公司，谁就有了成本上的竞争优势。通过并购，不但可以获得原有公司的 生产能力和各种资产，还可以获得原有公司的经验。当然，这里的经验不仅包括生 产经营中的经验，也包括公司在技术、市场、专利、管理方面的专长以及优秀的公 司文化。 第三节国外五次并购浪潮 回顾西方资本主义国家和地区的经济发展历史，我们会发现在近3 0 0 年的历程 中，企业并购特别是上市公司并购作为资本主义经济发展的内在动力和外在压力的 最基本的表现形式，贯穿于资本主义经济发展的始终。可以说，西方经济发展的历 史就是一部生动的企业并购史。因此，对西方国家并购历史的分析研究，从中获取 成功的经验和失败的教训，对我们有着极其重要的现实指导意义。 从1 9 世纪末开始，以美国为代表的西方国家兴起以并购为主的企业资产重组 以来，在其证券市场发展的历程中，经历了五次大的并购浪潮。这五次浪潮，都是 以技术革命为推动力，从传统产业向新兴产业转化，也促进了投资理念从“价值发 现”到“价值发掘”，最后发展到“价值再造”的转变。特别是2 0 世纪9 0 年代兴 起的以信息技术革命推动产生的全球并购热潮，在西方国家反垄断法律法规的监督 下，依然势头不减。这种同业之间强强联合或者是跨行业的兼并收购，为企业产生 规模效应，形成垄断利润创造了条件。 一、第一次并购浪潮 第一次并购浪潮从1 8 9 7 年开始，到1 9 0 4 年结束，共经历了8 年。在这8 年间， 美国共发生了2 9 4 3 起并购，平均每年3 6 8 起。高峰在1 8 9 8 年到1 9 0 3 年之间，在 这五年中，美国的工业结构发生了重要的变化，1 0 0 家最大的公司规模增长了4 0 0 9 6 ， 并控制了全国工业资本的4 0 。此次并购浪潮主要是在同行业内部把大量分散的中 小企业合并为少数凡家具有行业支配地位的大型企业，形成行业寡占，为企业产生 了巨大的垄断利润。通过这次以横向并购为主的浪潮，主要西方国家工业化得到很 大发展，在美、同、德形成了一批大型工业垄断企业集团。 硕士学位论丈 m a s t e r st h e s i s 二、第二、三、四次并购浪潮 第二次并购运动发生在2 0 世纪2 0 年代，以1 9 2 9 年为最高潮。这次并购浪潮 主要是一些己经形成的行业性支配企业，凭借其强大实力，采取“大鱼吃小鱼”的 办法并购大量中小企业。本次重组浪潮由无线电和汽车工业的发展为载体，它加强 了第一次并购浪潮的集中，也加强了企业之间的竞争程度。其模式由纵向并购为主， 主要达到了提升企业管理水平的协同效应目标。 第三次企业重组的高潮发生在“二战”以后的整个2 0 世纪5 0 、6 0 年代，流行 的并购形式为混合并购，人们对股票市场的良好预期是促使本次重组高潮持续的主 要原因之。此次并购浪潮中，被并购企业己不限于中小企业，而进一步发展为大 垄断公司并购大垄断公司，从而产生了一批跨行业、跨部门的巨型企业。 第四次并购浪潮从2 0 世纪7 0 年代中期持续到8 0 年代末，以1 9 8 5 年为高潮。 此次并购浪潮呈现出形式多样化的趋势，横向、纵向、混合三种形式交替出现， 著出现了“大鱼吃小鱼，弱者打败强者”的杠杆并购形式，以“垃圾债券”为代表 的新型融资工具推动了这次战略驱动型资产重组。并购范围日趋广泛，并购的目标 也逐渐拓展到国际市场。 三、第五次并购浪潮 第五次全球战略并购浪潮发生在2 0 世纪9 0 年代，具体地说可以认为从1 9 9 2 至 2 0 0 0 年。全球化、信息技术、金融创新及产业整合要求企业做出迅速调整，这一浪 潮在1 9 9 6 - - 2 0 0 0 年高科技领域的并购浪潮中达到了高潮。它呈现的是种世界级 的强手在全球范围内谋求共同控制资源和瓜分市场的格局，其特征是“强强联合、 同业并购”，重点是金融业、电信业、保险业，而以互联网为特征的“新经济”在 被人们重新认识、真正了解其内涵之后，也加入到行业整合的队伍中来。这次并购 浪潮与前面四次相比，有一些新特点，主要体现在：第一，跨国并购得到进一步发 展：第二，巨型化趋势更为明显，全球企业的强强并购几乎涉及所有的重要行业， 并购额也不断创出新高；第三，横向并购与剥离消肿双向发展，即大量企业把无关 联业务剥离出去，相应并购同类业务企业，使生产经营范围更加集中；第四，企业 并购的动机在于寻找战略优势，许多并购案例交易双方出于战略考虑而寻求优势互 补，共同应对来自各方面的挑战；第五，并购得到了各国政府的默许乃至支持，各 国纷纷放宽限制，打破行业内部市场限制，并允许相关行业内有经营彼此业务的企 业合并。2 0 0 0 年美国电子、网络、信息等行业的泡沫破灭，2 0 0 1 年美国经济进入 衰退，宣告第五次并购浪潮结束。 在经历了漫长的等待之后，全球并购市场再度活跃。2 0 0 5 年全球并购总额达到 2 9 万亿美元，较2 0 0 4 年增长4 0 ，成为2 0 0 0 年以来并购交易额最高的一年。而据 9 硕士学位论文 m a s e rst h e s i s 全球金融数据供应商d e o l o g i c 最新统计数据显示，在2 0 0 6 年卜11 月全球并购金 额已跳涨至3 3 9 万亿美元，超过了2 0 0 0 年互联网泡沫时期的3 ，3 3 万亿美元的历 史最高记录，而且这种兴奋势头还会延续下去，有学者认为，全球第六次并购浪潮 已经来临。 在历次并购浪潮中，上市公司是其中当然的主体和核心力量。可以说，西方国 家的上市公司并购从无到有，从少到多，掀起了一波又一波的高潮。并购从横向并 购到纵向并购再到混合并购，从仅限于国内企业的上市公司并购到跨国并购，从财 务型并购到战略型并购，有了极大的发展。从并购方式的角度来说，除了适合西方 国家市场经济的要约并购以外，协议并购、杠杆并购、反向并购等等都发展得很完 善，也有许多规章制度与之配套。 第四节我国上市公司并购的基本状况 一、我国上市公司并购规模 自1 9 9 3 年我国发生以控制权转移为目的的上市公司并购案例以来，到现在已 经1 3 年，这1 3 年的并购发展可算是中国的第一次并购浪潮( 朱宝宪，2 0 0 5 ) 。当 然，不同的是，中国的第次并购浪潮并没有结束，市场中的并购方兴未艾。我国 上市公司的并购虽然是从1 9 9 3 年开始的，但真正驶上快车道是在1 9 9 7 年，以后逐 年加速，现己蔚为大观。并购快速发展的具体情况如表1 1 所示。 表1 1 历年上市公司并购数量 1 9 9 3 时间 萝廊 1 9 9 7 1 9 9 81 9 9 92 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 1 9 9 6 并购数量 1 43 37 08 4 1 0 3 1 1 9 1 6 8 1 7 2 1 6 0 1 2 7 家 并购数增 1 1 22 02 2 61 5 54 1 22 3 86 9 82 0 6 长率， 资料来源：根据中国证券报历年数据整理而成 二、中国上市公司并购的阶段 我们大体可以以1 9 9 7 年为界，将1 3 年上市并购划分为二个阶段： 第一个阶段是4 年的市场启蒙阶段( 1 9 9 3 1 9 9 6 ) 。这一时期上市公司并购数量 很少，4 年总共只有1 4 起并购案。这个阶段的上市公司并购有以下特征：第一，多 数人不知并购特别是上市公司并购为何物，参与人很少，市场常常对并购感到诧异： 1 0 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 第二，并购的支付全部是现金，多数没有公布股权收购的价格，很少公布有关的细 节：第三，由于缺乏政府的支持，上市公司并购往往是针对主要股本是流通股的少 数几家公司，并购处于缓慢成长的自发阶段。 第二阶段是1 9 9 7 年以来的快速发展的阶段。自1 9 9 7 年2 0 0 5 年，中国市场发 生生的上市公司并购数达到了1 0 3 6 起。扶1 9 9 7 年到2 0 0 2 年，我国上市公司并购 市场发展迅速，历年增长率分别高达1 1 2 ，2 0 ，2 2 6 ，1 5 5 ，4 1 2 。在这些 并购中，从并购动机来讲，主要有买壳上市，上市公司通过并购重组“保壳”和“保 配”，当然有些并购是属于战略性的重组，有些则纯粹是利用上市公司的并购重组 来进行二级市场上的投机炒作。同时，在这些年的并购实践中，并购的方式、支付 的方式等都有了全面的变化。然而应当注意到，到了2 0 0 3 年以后，我国高速发展 的并购增长停滞了，上市公司并购增长似乎达到了一个平台，与上年相比仅为 2 3 8 ，2 0 0 4 年、2 0 0 5 年更是连续两年出现了负增长，并购交易市场进入盘整时期。 三、中国上市公司并购的作用 中国上市公司十几年的并购发展获得了许多成就，对中国股票市场的发展、上 市公司的发展及中国经济的发展都做出了很大贡献，这些成就主要表现在以下几个 方面：第一，培育了并购市场。许多企业家认识到，一定意义上说，没有并购就没 有公司的发展，没有一家大型公司、跨国集团不是通过并购发展壮大的。第二，并 购手段得到有中国特色的创新。第三，并购成为了资源重新配置的重要方式。这些 年来，上市公司并购的数量远远超过了新股发行的家数，上市公司并购已经成为我 国证券市场最为重要的新生力量，成为资源重新配置最重要的手段之一。历年并购 与新股发行对比见表1 2 。第四，摸索出转轨时期新兴市场的发展模式。为规范和 鼓励上市公司并购，利用并购为产业经济结构调整服务，中国证监会发布了一系列 相关法规，除了上市公司收购管理办法以外，还出台了关于上市公司重大购 买、出售、置换资产若干问题的通知、中国证监会上市部关于上市公司主要股东 变更审查工作的通知等法规及对券商的考核与管理办法等，力图摸索出一套适合 于中国这样转轨时期新兴并购市场发展与管理的模式。 表1 21 9 9 9 - - 2 0 0 5 年发行新股与上市公司并购的数量对比 壁闻 1 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 2 2 0 0 32 0 0 4 2 0 0 5 事项、 新发行家 1 0 01 6 08 89 7 8 31 1 21 5 并购数家 8 41 0 31 1 91 6 81 7 21 6 0】2 7 资料来源：根据中国证券报历年数据整理而成 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 第二章股权分置下的我国上市公司并购 第一节我国上市公司股权结构特征 我国上市公司在中国经济持续稳定增长方面起着极其重要的作用。同样，中国 经济体制改革的推进影响着我国上市公司的发展，鉴于我国经济独特发展模式的影 响，中国上市公司的股权结构具有浓重的中国特色和较多需要完善的地方。 一、我国上市公司股权结构复杂 我国上市公司股本按产权主体可分为：国家股，是指有权代表国家投资部门 或机构以及国有资产向股份公司投资形成的股份。国家股的股东是国家，股东权利 归国有资产管理机构中有关授权单位、部门行使。法人股，是企业法人以其依法 可支配的财产向股份公司投资形成的股份，法人股按来源可分为境内法人股和境外 法人股。按性质又可分为国有法人股和非国有法人股。国家股和国有法人股统称为 国有股。个人股，是指股份公司在发行股票时，社会或企业内部职工个人认购的 股份。可分为社会公众股和内部职工股。股票按照发行地点和上市地点和投资者不 同，又分为a 股、b 股、h 股等。图2 1 对我国上市公司的股权结构进行了全面的 统计和比较。 而这些不同的股权结构中有一些股权可以流通( 如个人股) ，有一些则是不可 以流通的( 如国家般) ，不同种类的可流通股票被分害n 在不同的市场中，有不葡的价 格。而公司制的一个重要特点，就是一旦股东完成对公司的投资，他便以其出资额 承担有限责任。而无论其投入资产的形式，也不管股东的身份，因此股东的权利只 能与他所持的股份有关，换句话说，应该同股同权、同股同利、同股同价，公司 法也正是这样规定的。然而我国上市公司的实际情况却违背了这一基本逻辑，a 股、b 股和h 股的市场被分割，有着各自不同的市场价格，国家股和法人股不能上 市流通，其协议转让的价格也是远低于同一公司的a 股价格，而且同种类股票的持 股主体拥有的权剩亦不相同。 1 2 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 图2 1 截至2 0 0 4 年1 2 月3 1 日我国上市公司股本结构 资料来源：我国证券监督管理委员会网站( w w w c s r c g o v c n ) 。说明：“非流通其他股”包括“基 余配售股份”、“战略投资者配售股份”等。“已流通人民币普通股”即a 股，“已流通外资股” 包含b 股、股，l 股、n 股等。 二、我国上市公司股权高度集中 在我国上市公司股权结构中，国有股( 国家股和国有法人股) 占有相当大的比 重。从图2 1 中可以看出，截至2 0 0 4 年1 2 月3 1 日，沪、深两市上市公司国家股占 上市公司总股本的比重为4 6 9 7 ，非流通法人股占上市公司总股本的比重为 1 6 4 7 ，两者合计占上市公司总股本的比重为6 3 4 4 ，仍处于绝对控股