（金融学专业论文）利率调整的未预期部分对股票市场的影响.pdf

捅要 货币政策的利率调整是影响股票市场的重要因素之一，它的变动引起了市场 参与者的广泛关注。投资者总是会根据经济运行的状况对利率的调整形成预期并 反映到当前的股票市场中。由于货币政策利率调整的力度和公告的时机选择很难 为市场所把握，所以市场总会对利率调整存在预期偏差。这一偏差便是利率调整 中市场未预期到的部分，并在利率调整公告日影响股票市场的收益性、波动性和 流动性。在国内已有的相关研究中，多采用事件分析的方法，对股票市场的异常 表现也多给出推断性的结论，但这些结论并不完全一致。为此，剥离利率调整的 预期因素变得非常重要。 本文通过一年期存款利率和一月期银行间同业拆借利率之间存在的长期稳 定关系，将存款利率的政策调整转变为一月期银行间同业拆借市场利率的目标变 动。利用不同期限同业拆借利率中隐含的远期利率将目标利率分解为预期到部分 和未预期部分。然后借助简单线性回归方程、g a r c h 模型和各种流动性指标来分 析利率调整的未预期部分对股票市场的影响。研究发现，利率调整的未预期部分 与股票市场的收益率存在反向变动关系，而与市场的波动性和流动性存在同向变 动的关系，货币政策在股票市场中的传导正是通过影响收益和风险的配比关系这 一途径来实现的。在公告次一交易日股票市场日内价格的异常表现是日内股票价 格对隔夜股价对未预期的利率调整过度反应做出的自我回调。同时还发现货币政 策对股票市场的影响，不仅受到利率调整的方向和力度的影响，还受到政策出台 时的经济背景的影响。 关键词：利率调整，预期利率，股票市场 a b s t r a c t t h ea d j u s t m e n to fm o n e t a r yp o l i c yr a t ei so n eo ft h em o s ti m p o r t a n ti n f l u e n c i n g f a c t o r st os t o c km a r k e t ，t h i sc h a n g eh a sa r o u s e dt h em a r k e tp a r t i c i p a n tw i d e l y i n t e r e s t i n g i n v e s t o r sw i l la l w a y sb eb a s e do nt h e e c o n o m i cs t a t u st of o r mt h e e x p e c t a t i o no fi n t e r e s tr a t ea n dr e f l e c ti ti nt h ec u r r e n ts t o c km a r k e t a st h ep o l i c yr a t e a d j u s t m e n t ss t r e n g t ha n dt i m i n ga r ev e r yd i f f i c u l tf o rt h em a r k e tp a r t i c i p a n tt og r a s p ， s ot h e r ei sa l w a y se x i s t i n gb i a sb e t w e e nt h er e a lr a t ea d j u s t m e n ta n dt h ee x p e c t a t i o n t h i sb i a si sj u s to ft h eu n e x p e c t e dp a r to ft h ei n t e r e s tr a t ea d j u s t m e n t si nt h em a r k e t ， a n dw h i c ha f f e c tt h es t o c km a r k e t e a r n i n g s ，v o l a t i l i t y a n d l i q u i d i t y o nt h e a n n o u n c e m e n td a t e e x i s t i n gs t u d i e sa b o u tt h i sf i e l di nt h ec o u n t r ys h o w e dt h a tm o s t r e s e a r c h e r sa d o p t i n gt h ee v e n t - a n a l y s i sm e t h o d ，f r o mw h i c ht h e yg o tt h ei n f e r e n t i a l c o n c l u s i o n sa b o u tt h ea b n o r m a lp e r f o r m a n c eo ft h es t o c km a r k e t b u tt h e s e c o n c l u s i o n sw e r en o te n t i r e l yc o n s i s t e n t f o rt h i sr e a s o n , d e c o m p o s et h ee x p e c t e d f a c t o rf r o mt h ei n t e r e s tr a t ea d j u s t m e n tb e c o m ev e r yi m p o r t a n t t h r o u g ht h el o n g t e r ms t a b i l i t yr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h eo n e y e a rd e p o s i t i n t e r e s tr a t ea n dt h eo n e - m o n t hi n t e r - b a n kl e n d i n gr a t e ，t r a n s f o r m e dd e p o s i ti n t e r e s t r a t e sp o l i c ya d j u s t m e n ti n t oo n e - m o n t hi n t e r - b a n kl e n d i n gm a r k e tt a r g e ti n t e r e s tr a t e c h a n g e t h ef o r w a r di n t e r e s tr a t ew h i c hi m p l i c i ti nt h ed i f f e r e n tp e r i o di n t e r - b a n k l e n d i n gr a t e ，d e c o m p o s e st h et a r g e ti n t e r e s tr a t ea d j u s t m e n ti n t oe x p e c t e dp a r ta n d u n e x p e c t e dp a r t u s i n gt h es i m p l el i n e a rr e g r e s s i o n ，g a r c hm o d e la n dt h ev a r i o u s l i q u i d i t yi n d i c a t o r s ，a n a l y z e dt h ei m p a c t i o no fi n t e r e s tr a t ea d j u s t m e n tt os t o c km a r k e t t h es t u d yf o u n dt h a tt h eu n e x p e c t e dp a r to fr a t ea d j u s t m e n tr e v e r s et os t o c km a r k e t s r e t u r n s ，b u tw i t ht h es a m ed i r e c t i o nc h a n g et ot h ev o l a t i l i t ya n dl i q u i d i t y i nt h e a n n o u n c e m e n t t r a d i n gd a y , t h ea b n o r m a li n t r a d a yp r i c ei s t h es t o c kp r i c eo ft h e s e l f - c a l l - b a c kt ot h es t o c kp r i c eo fo v e r n i g h tw h i c hr e s p o n d e de x c e s s i v e l yt ot h e u n e x p e c t e dp a r to fr a t ea d j u s t m e n t a l s of o u n dt h a tt h ei m p a c to fm o n e t a r yp o l i c yo i l s t o c km a r k e ti sn o to n l ys u b j e c tt ot h ed i r e c t i o na n dt h ei n t e n s i t yo fr a t ea d j u s t m e n t ， b u ta l s oa f f e c t e db yt h ee c o n o m i cb a c k g r o u n d k e y w o r d s ：i n t e r e s tr a t ea d j u s t m e n t ，e x p e c t e dr a t e ，s t o c km a r k e t 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。学校 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许 论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所等机构将本学位论 文收录到中国学位论文全文数据库或其它相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：j 粒指导教师签名： 嘭年钿z 阳 2 - 。汐年么月猸 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本 论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大 学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对 本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：参憋 球年6 其：! z - e i 西北大学硕士学位论文 1 1 研究的背景和意义 第一章绪论 货币政策的最终目标通常可以表述为物价稳定、经济增长、充分就业和国际收支平 衡。但是货币政策工具对这些目标的影响基本上都是间接的，货币政策行动最直接、最 迅速的是影响金融市场。政策制定者通过货币政策工具影响资产的价格和收益，从而改 变经济主体的行为方式以实现货币政策的最终目标。金融市场是各国央行货币政策传导 的一个重要场所，因此，研究货币政策和资产价格之间的关系对理解货币政策在股票市 场上的传导机制是非常重要的。 一般的认为，货币政策的变化会通过股票市场的传导机制如：改变私人财富的价值， 改变资本的成本等影响到实体经济活动，从而实现货币政策最终目标。其传导路径为： 货币政策一股票市场一实体经济。另外，也有一些学者还将股票市场看成宏观经济波动 的一个独立根源，并希望政策制定者给予更多的关注。即其传导路径表现为：股票市场 一货币政策一股票市场一实体经济。以上两条传导路径中股票市场均是货币政策传导的 重要场所。正是出于这些原因的考虑，很有必要获得货币政策变动和股价之间准确的关 系。 由于金融市场具有一定的前瞻性，市场参与者会对各种影响经济活动的因素( 如货 币政策) 进行预期，已预期到的货币政策行动总是会通过市场参与者的活动提前反映到 了资产的价格中。但是实际上公众很难确切地把握政策出台的具体时机和力度，货币政 策的调整不可能被完全预期到。所以股票价格的时序变化既受预期到的政策变动的影 响，也受到未预期到的货币政策的影响。货币政策的这种变动对股票市场的影响主要表 现在：资产的收益性、波动性和流动性三个方面。收益性是投资者进行股票资产投资的 主要原因，但是收益和风险往往具有共生性，承担较高的风险，就会期望获得较高的收 益。而风险通常又是由股票价格或收益率的波动性来衡量。流动性是市场在交易成本尽 可能低的情况下，使投资者迅速、有效地执行交易的能力。从某种意义上讲，流动性是 股票市场的灵魂，如果市场缺乏流动性而导致交易难以完成，那么市场也就丧失了存在 的根基。政策调整对股票市场这三个方面的影响不仅是市场参与者所关心的，也是我国 货币政策制定者在我国资本市场尚不甚发达的情况下制定货币政策所必须考虑的。 我国从1 9 9 8 年1 月1 日取消信贷规模控制以来，货币政策在调控方式上逐步实现 第一章绪论 了由直接调控向间接调控的转变。在间接调控中，利率调整将成为实施货币政策的重要 手段。但是，目前我国仍然是一个利率管制的国家，存贷款利率还主要由中国人民银行 制定。人民银行根据经济运行状况，适时的调整存贷款利率水平和结构，以期实现货币 政策目标，存贷款利率实质上也就成为了我国的政策性利率之一。 随着我国资本市场的不断发展和完善，股票市场日益成为货币政策传导的重要场 所。目前国内在研究货币政策对股票市场影响的文献中，多以研究货币供给量的变化对 股票市场的影响为主，而研究利率调整对股票市场影响的文献相对较少。这可能与我国 特定的货币政策评价体系和利率市场化进程有关。一方面，由于目前货币政策实施效果 的评价多以货币供给量的增长率为衡量指标，所以研究货币供给量的变化对股票市场的 影响，符合政策效果评价体系。另一方面在利率市场化进程中，存贷款利率势必完全放 开，所以研究存贷款利率调整对股票市场的影响显得没有太大的发展空间。但是事实上， 研究存贷款利率调整却有着重要的现实意义。在全球金融危机背景下，各国普遍采取了 降低利率的货币政策措施来防范金融危机向实体经济的蔓延，促进经济的发展。我国更 是在2 0 0 8 年9 月1 6 日至2 0 0 8 年1 2 月2 3 日连续五次降低人民币存贷款利率，为我国 应对国际金融危机，促进经济稳定发展创造了良好的货币金融环境。但是在利率调整公 告的次一交易日，股票市场价格却有四次表现为较前一日的下跌。如何解释这一有违传 统经济金融理论的现象，这也成为本文研究利率调整对股票市场影响的原因之一。其次， 随着金融创新的不断发展，货币的界定和衡量也越来越困难，货币量和实体经济联系的 密切程度也逐渐降低，世界大多数国家已将货币政策中介目标由货币供给量转移为率。 在我国的利率市场化进程中，货币政策中介目标的选择也会由当前的货币供给量转变为 与经济运行联系密切的利率水平上。这一转变使得当前的这一研究能够为将来在利率完 全自由化情况下分析利率工具对股票市场的影响提供一定的参考。第三，从经济理论的 角度看，经济主体为了自己的切身利益总是会首先对未来经济形势或经济变量做出合乎 理性的估计和判断然后再采取行动。这种估计自然地也会包含对未来利率水平和利率调 整的预期，并将这种预期反映到当前股票的价格中。因此，在有效的金融市场上，利率 调整的公告中已有部分利率的变动为市场参与者所预期到，而市场预期到的部分在公告 日对股票市场应该不会再产生影响，因而有必要对利率调整水平进行分解，精确的刻画 利率与股票市场之间的关系。我国的资本市场尚不发达，政策调整对股票市场的影响非 常明显，如何利用货币政策的调整来引导市场参与者形成合理的预期，促进资本市场的 健康发展也是非常重要的问题。 2 西北大学硕士学位论文 1 2 相关研究与述评 随着世界各国货币政策中介目标由货币供给量向利率的转变，国内外关于政策利率 水平及其调整对金融市场影响的研究逐渐见诸文献。 1 2 1 国外相关研究 目前国外已有大量有关货币政策利率调整对资本市场影响的研究。c o o k 和h a h n ( 1 9 8 9 ) 最早使用简单线性回归方法分析了1 9 7 4 年至1 9 7 9 年美国联邦基金目标利率变 化当日对国债收益率的影响，发现联邦基金目标利率每增加1 会引起3 个月期国债的 收益率上涨5 5 个基点，3 0 年期国债的收益率仅上涨1 0 个基点。而r o l e y 和s e l l o n ( 1 9 9 5 ) 、r a d e c k i 和r e i n h a r t ( 1 9 9 4 ) 、k u t t n e r ( 2 0 0 1 ) 分别利用c o o k 和h a h n 的方 法研究了1 9 8 7 1 9 9 5 、1 9 8 9 1 9 9 2 和1 9 8 9 2 0 0 年联邦基金目标利率调整对国债收益率的 影响，却发现了非常不显著的结果。j e n s e n 、j o h n s o n 和m e r c e r ( 1 9 9 6 ) ，j e n s e n 和m e r c e r ( 1 9 9 8 ) 检验了股票价格对再贴现率调整的反应。r o l e y 和s e l l o n ( 1 9 9 5 ) 认为尽管偶 尔的观察表明利率的调整与股票价格之间有密切的联系，但是这种关系随着时间的推移 正逐渐地减弱，并且具有易变性。k u t t n e r ( 2 0 0 1 ) 认为之所以出现上述情况，是由于 利率调整很可能被市场预期到了，并提出了使用一个月期联邦基金期货合约中的远期利 率来分解目标利率的方法以研究利率调整对国债收益率的影响。g a s p a r ( 2 0 0 1 ) 使用 e o n i a ( 欧元隔夜平均利率指数，e u r oo v e r n i g h ti n d e xa v e r a g e ) 对欧洲央行目标利率 可能达到的水平进行了分解，研究了欧洲中央银行利率调整对市场的影响。w u r t z ( 2 0 0 3 ) 使用一个月和两个月e o n i a 互换中隐含的远期利率对欧洲央行目标利率的调整进行了 分解。b o m f i m ( 2 0 0 3 ) 使用k u t t n e r ( 2 0 0 1 ) 提出的利率分解方法对资产收益率的波动 性与利率调整的关系进行了研究，发现未预期到的利率调整对资产收益率的波动性具有 显著的影响。b e r n t h 和v o nh a g e n ( 2 0 0 4 ) 发现3 个月e u r i b o r ( 欧洲银行同业拆借利 率，e u r oi n t e r b a n ko f f e r e dr a t e ) 期货合约中的远期利率是基于市场的对利率调整 预期分解的有效工具变量。t h o r b e c k e ( 1 9 9 7 ) 利用v a r 模型分析了联邦基金利率的一 日变化对市场的冲击，证明了扩张性的货币政策与股票超额回报之间存在着一定的关 系。r i g o b o n 和s a c k ( 2 0 0 2 ) 发现股票市场对从欧洲美元期货合约中分解出的未预期到 的利率变化存在着稳定的反应。b e r n a n k e 和k u t t n e r ( 2 0 0 5 ) 分析了1 9 8 9 年6 月至2 0 0 2 年1 2 月间美国联邦基金利率变化中未预期到的部分对股票价格的影响，发现未预期到 的部分每降低2 5 个基点，股票价格指数就会上涨1 ，同时发现美国货币政策的未预期 3 第一章绪论 部分主要是通过影响股票的风险溢价来影响股票市场，市场对预期利率的持久性和利率 政策方向逆转的反应尤为强烈。e h r m a n n 和f r a t z s c h e r ( 2 0 0 5 ) 研究了美国货币政策调 整中未预期到部分的变化对5 0 个股票市场的价格存在着负面影响。w o n g s w a n ( 2 0 0 6 ， 2 0 0 9 ) 利用高频数据发现美联储利率调整中的未预期部分对亚洲、欧洲和拉丁美洲一些 国家的股票市场的收益具有明显的溢出效应，未预期到的美国基准利率每下调2 5 个基 点，这些股票市场的指数就会上升0 5 一2 5 。s u k j o o n gk i m 和n g u y e n ( 2 0 0 9 ) 利 用k u t t n e r 利率分解的思想，通过e g a r c h 模型分析了美联储和欧洲中央银行的利率调 整公告对亚太1 2 个股票市场的溢出效应，发现未预期到的利率上调对股票收益率具有 明显的负效应。 1 2 2 国内相关研究 国内也有许多学者对我国利率调整与股票市场之间的关系展开了研究。王军波、邓 述慧( 1 9 9 9 ) 利用事件分析方法研究了从1 9 9 1 年至1 9 9 8 年7 次利率调整公告的当日股 票价格的变动幅度和方向，发现在利率调整( 包括利率下调) 消息公告的当天，证券市 场的指数一律下降。认为这可能是由于市场在利率下调消息公布之前就进行了过度炒 作，在利率公布后表现为回调的现象。唐齐鸣、李春涛( 2 0 0 0 ) 选取每次降息前后各n 个交易日的上证综合和深成指数收盘价为研究对象，检验了股指在每次降息前后的方 差、均值是否发生显著变化，从统计的角度分析了中国股市降息效应。研究结果表明中 国股市对降息具有一定的敏感性，降息后股指的方差和均值均发生显著变化。但是，股 票市场对各次降息的反应并不一样，降息有时不一定会引起股指上涨及股市波动性发生 显著变化。许均华、李启亚( 2 0 0 1 ) 利用事件研究方法分析了1 9 9 1 年至2 0 0 1 年对股市 影响的9 2 个政策性事件，其中包括1 1 次的利率调整。研究结果表明利率调整事件对股 票市场的平均收益波动影响最低，认为股市吸引银行储蓄资金的能力相对于调整利率的 弹性已经很少，降低利率对股市资金供给作用不大。吴谦( 2 0 0 2 ) 分析了上证综合和深 成指数对利率下调的反应，发现利率下调后并不一定会引起当日的股价指数的上涨，相 反在大多数情况下股指表现为下跌，这一现象与理论上利率下调股价上涨的结论大相径 庭，并认为这是由于证券市场的投机气氛浓厚，投资者对利率的变动不敏感所导致的。 罗晨雨、陈雨( 2 0 0 2 ) 分析了1 9 9 6 年后的8 次降息对股市的影响，发现利率政策的公 布对第一个交易日股价的波动呈现出无规律性，认为是投资者基于宏观经济形势对降息 已早有预期。陆蓉( 2 0 0 3 ) 使用事件分析方法结合g a r c h 模型分析了1 9 9 3 年2 0 0 2 年的 4 西北大学硕士学位论文 1 0 次存款利率调整对上证指数收益的影响，认为利率调整对股票市场的影响程度主要 取决于市场对利率调整的预期。陈德伟、金戈( 2 0 0 5 ) 通过基于v a r 的格兰杰因果检验 和方差分解等技术，利用季度数据对1 9 9 4 年至2 0 0 0 年的一年期存款利率调整对上证股 指收盘价影响进行了分析。认为利率是股价波动的格兰杰原因，并说明了利率变动对股 价的影响是相当大的，但是这种影响是随着时间的推移逐渐显现出来的，在最初时刻对 股价的影响不大，得出了与唐齐鸣( 2 0 0 0 ) 相反的结论。屠孝敏( 2 0 0 5 ) 将利率调整对 股市的影响分为长期效应和短期效应，并认为除个别情况外，股市价格与利率具有明显 发负相关关系。李念斋、范祚军( 2 0 0 5 ) 利用事件分析方法研究了1 9 9 6 年至2 0 0 4 年一 年期存款利率调整对股市的影响，认为股市对货币政策的预期很重要。段进( 2 0 0 6 ) 分 析了1 9 9 5 年至2 0 0 6 年的1 2 次利率调整对股价指数的影响，认为股价指数变化与利率 调整存在负相关关系，但利率的调整不是股价指数变动的原因，我国股价指数对利率的 变动不敏感。李明扬、唐建伟( 2 0 0 7 ) 分析了1 9 9 6 年4 月2 0 0 2 年1 2 月的月度数据， 将我国一年期存款利率与上海股票交易所综合指数做了回归分析，分析结果认为股票市 场价格与名义利率具有明显地反向变动关系，二者的相关系数达到了- 0 8 5 1 。董沛武、 刘凤( 2 0 0 8 ) 分析了中国人民银行历次加息对股票价格的影响，认为中国资本市场对人 行加息的实际表现并不支持利率上升将导致上市公司股票价格下跌这一理论，利率的升 降与股票市场的涨跌并不是简单的负相关关系，而是需要根据具体的货币政策背后的实 际情况进行全面分析。王国均( 2 0 0 8 ) 分析了1 9 9 6 年至2 0 0 2 年人民银行各次利率调整 对股市的影响，认为从1 9 9 6 年5 月1 日至2 0 0 2 年2 月2 1 日，人民银行连续降息的幅 度和力度所产生的惯性对奠定我国资本市场的规模具有重要的意义。 1 2 3 相关研究评述 从国外的研究文献中可以看出，国外学者已经将预期理论引入到了利率调整对资本 市场影响的研究中，并采用了各种分离预期因素的方法，使得衡量利率调整对资本市场 产生的冲击性影响更加精确、科学，这种方法也成为当前研究利率调整对股票市场影响 的主流方法。但是该方法往往对金融市场的发展程度具有较高的要求。金融市场体系越 完善，剥离预期因素的工具越容易获得，分解的准确程度也就越高。如k u t t n e r 利用美 国联邦基金期货市场，b e r n t h 和v o nh a g e n 利用e u r i b o r 期货市场获取分解工具等， 这些工具的获得大多涉及到金融衍生品市场，使得这种方法对于大多数金融市场并不发 达的发展中国家而言具有一定的局限性。 第一章绪论 从国内研究文献中可以看出，国内学者多采用事件研究方法，通过构建事件窗口分 析利率调整公告前后n 天股票市场的变化来说明利率调整对股票市场的影响。这些分析 研究大多都发现了股票市场上存在对利率调整的预期因素，但是均未对预期因素进行剥 离，从而无法得出利率调整与股票价格之间准确一致的结论。同时，事件分析方法的事 件窗口大小的选择往往具有一定的主观性，不同的研究者采用的时间跨度也具有很大的 差别。这一方法隐含的一个重要假设是在选定的事件窗口内不发生对股票市场产生影响 的其他事件。这一隐含假设意味着，事件窗口不能选择的过宽，过宽容易受到其他因素 的干扰，同时也不能过窄，过窄而又未对预期因素进行剥离，通常发现不了利率调整和 股票价格之间的内在关系，这也正是国内不同学者往往得出不同结论的原因。 1 3 研究思路和方法 在研究思路上，本文按照提出问题一分析问题一解决问题的总体思路出发，对利率 调整对股票市场的影响进行了全面系统的分析( 如图卜1 所示) 在利率调整公告次 一交易日，股票市 场时常会表现出： 利率下调股票价格 也下调( 如2 0 0 8 年 出现了四次) ，利率 上调时股票价格也 上涨( 如2 0 0 7 年) ， 这种与传统经济金 融理论相悖的现 象。 市场参与者对利 率调整的预期是 不完全的。实际利 率的调整和预期 利率调整的不一 致，会导致股票市 场在公告日做出 相应的调整。市场 的这种调整可能 是这一悖论出现 的原因。 利用市场化的 工具将利率调 整分解为预期 到的部分和未 预期到的部分， 然后主要分析 未预期部分对 股票市场的影 响，以判定这一 悖论现象是否 依然存在。 图1 - 1 论文思路图 在研究方法上，本文主要采用了以下的研究方法： 一是归纳法。通过对我国货币政策历次利率调整的实践以及股票市场对利率调整当 日的表现进行归纳发现：股票价格往往随利率的上调而上涨，随利率的下调而下降。利 6 西北大学硕士学位论文 用归纳方法发现了我国股票市场这一有违传统经济金融理论的现象，提出了本文所要分 析研究的问题。 二是定性分析方法。市场价格是市场参与者对未来经济形势预测的一种综合表现。 这种预测理所当然的包括对央行利率调整的预期。但是由于央行利率调整的具体时机和 力度很难为市场所把握，所以市场对利率调整的预期总是不完全的。正是基于对市场的 不完全预期的这种定性认识，使本文认识到对利率调整进行预期剥离的重要性。 三是定量分析方法。本文通过货币市场工具将利率调整分解为预期到的部分和未预 期到的部分，然后通过构造各种衡量股票市场收益性、波动性和流动性的指标，利用简 单线性回归模型、g a r c h 模型等定量的方法分析利率调整对股票市场的影响。 1 4 研究的内容和框架 股票市场的价值和作用在于股票市场的效率。如果股票市场是有效的，则股票价格 已经充分反映了所有可得到的信息，这样任何新信息( 如：未预期到的利率部分) 的获 得都可能引起市场价格发生变动。股票市场将会对所有可能影响到资产收益的信息做出 反应。理性的投资者总是会根据经济运行的状况对未来利率调整形成预期，并将这一预 期反映到股票的价格中。根据理性预期假设，投资者的这一行为似乎意味着货币政策总 是无效的。但是实际上，市场参与者很难把握政策出台的具体时机和力度，股票市场往 往会在利率调整公告日有所反应，这也就是说，市场参与者对利率调整的预期是不完全 的，存在着未预期到的部分。因此利率调整对股票市场的真实影响主要来自于市场对未 预期到部分的调整。首先，由于预期是一种基于信息的心理因素，很难用具体的指标来 衡量，对利率调整中预期部分的剥离并非易事。k u t t n e r ( 2 0 0 1 ) 提出了采用利率期货 合约中的远期利率作为利率分解的工具，并运用于解释近十几年来联邦基金利率调整对 金融资产价格影响力度下降的原因。我国目前尚未推出利率期货产品，因而不能直接采 用国外已有的分解工具。但是国内存在市场化程度较高的货币市场，如何利用不同期限 利率中隐含的远期利率间接的获得这一利率分解的工具，实现将预期部分剥离出来的目 的，是本文研究内容的重要基础。其次，在利率调整公告次一交易日，股票市场时常会 表现出：利率下调股票价格也下调( 如2 0 0 8 年出现了四次) ，利率上调时股票价格也上 涨( 如2 0 0 7 年) ，这种与传统经济金融理论相悖的现象。根据货币数量理论，利率下调 后，市场参与者将减少对货币的需求，增加股票的需求，从而表现为股票价格的上涨。 根据理性预期假说，在加息公告之前，股票价格就已经上升，利率调整公告日股票价格 7 第一章绪论 不会发生变化。因此，如果采用未分解的利率，则无论选择哪一种理论都无法解释这一 “悖论 。一种更可能的解释是利率调整被市场部分预期到了。通过利率分解分析未预 期部分与股票价格变化之间的关系，判断这一“悖论”现象是否依然存在，并说明我国 股票市场的利率敏感性。第三，在股票市场上，投资者承担较高的风险会期望获得更高 的收益，风险和收益具有共生性。一般地，多采用价格或收益率的波动性来衡量风险大 小。政策利率作为一种系统性变量，它的调整可能会增加也可能会降低市场风险，这主 要取决于市场参与者对未预期到部分所传递信息认识的趋同程度。有些利率调整会使投 资者强化预期，减少了市场上的不确定性，降低了市场风险；而有些利率调整会使投资 者认为这是政策制定者向市场传递的经济基本面已经恶化的信号从而产生了恐慌心理， 增加了市场的风险。分析未预期部分对市场波动性的影响有助于发现投资者对利率调整 这一信息的认识。第四，流动性是市场在交易成本尽可能低的情况下，使投资者迅速并 有效的执行交易的能力，是股票市场存在的根基。一个流动性良好的市场能够增强市场 参与者的信心，并能抵御外部冲击，从而降低系统风险。同时市场流动性的增加不仅保 证了金融市场的正常运转，而且也促进了资源的合理配置。因此，有必要分析利率调整 国内的未预期部分对市场的流动性是否产生影响，以及影响的方向和程度。 在本文的结构安排上，第一部分简要地介绍了研究的背景和意义，回顾了国内外学 者关于这一问题所做的研究，尽管他们采用的方法不同，但大多数学者的研究均已发现 利率调整的预期因素可以解释在公告次一交易日股票价格的异常表现。第二部分介绍了 利率分解的思想和方法，本文运用政策利率与市场利率之间长期稳定的关系，将政策利 率的调整转变为市场利率的目标变动，并通过银行同业拆借市场不同期限的利率中隐含 的远期利率作为分离预期因素的工具，将利率的调整进行了分解。第三部分构造模型并 分析在利率分解之后产生的预期部分和未预期部分对股票市场收益率、波动性和流动性 三个方面的影响。第四部分为利率调整对股票市场影响的实证分析，分析发现隐含的一 月期银行间同业拆借远期利率是利率分解的合理工具。通过对利率调整公告次一交易日 的数据进行计量分析，本文发现股票市场中存在着明显的对利率调整的预期，利率调整 中的未预期部分与股票市场的收益率成负相关关系，与股票市场的波动性和流动性成正 相关关系。股票市场在利率调整日的异常表现是日内股价对隔夜股价过度反应的自我回 调。 西北大学硕士学位论文 1 5 本文的创新 国内已有的文献大多发现了市场存在预期因素，但是并未从定量的角度进行刻画， 多采用事件分析方法，研究利率公告前后市场是否存在不同的变化来说明利率调整对市 场的影响，无法定量分析利率调整公告次一交易日股票市场存在的异常表现，且得出的 结论并不完全一致。本文采用利率分解的思想，将我国利率调整分解为预期部分和未预 期部分，分别采用线性回归分析方法、g a r c h 模型和各种流动性指标来研究我国利率调 整中未预期部分对股票市场收益率、波动性和流动性的影响。利用政策利率和市场利率 之间长期均衡关系将政策利率的调整转变为市场利率的目标调整，采用不同期限的利率 中隐含的远期利率作为分解工具实现市场目标利率分解的目的。流动性是市场最基本的 特征之一，在已有的研究文献中尚未有关于未预期部分对市场流动性的影响的研究。本 文分别利用成交量和价格差作为衡量市场流动性的指标，分析了未预期到的利率变化对 市场流动性的影响。 9 第二章利率调整的分解 第二章利率调整的分解 金融市场是一个具有前瞻性的市场，理性的市场参与者总是会依据对未来经济状况 的预期做出相应的决策。在现实中，货币当局也总是会按照常规原则来实施货币政策， 尽管对该原则不无异议，但是这些原则确实成为了央行制定货币政策和采取行动的准 则，一般不会发生无规则变化，所以公众往往会事先估计央行将要做出的决定或采取的 行动，从而形成预期并将这种预期在政策调整公告之前反映到资产的价格上。如果实际 公布出来的政策变动水平和市场预期相一致，则公告日的资产价格不会变动；如果实际 公布出的政策调整和市场预期不一致，则市场会对未预期到的部分做出相应的调整。因 此货币政策利率工具的调整对股票市场的影响主要体现在市场对利率变动中未预期部 分的调整上。 2 1 利率调整概况 利率作为重要的经济杠杆，是联系实体经济和虚拟经济的重要纽带，在我国宏观经 济调控中发挥着重要作用。从1 9 9 6 年以来，随着利率市场化进程的不断推进，利率调 整也逐渐频繁化，调整的方式也更加多样化。1 9 9 6 年为了减轻企业负担，促进国民经 济健康发展，人民银行分别于5 月1 日和8 月2 3 日下调人民币存贷款利率1 8 和1 7 1 0 5 。 为了应对亚洲金融危机对我国经济的影响，人民银行于1 9 9 7 年1 0 月2 3 日降低人民币 存款利率1 8 0 5 。1 9 9 8 年3 月2 5 日降低金融机构各项存贷款利率，同时为了配合存款准 备金账户的改革，降低人民银行对金融机构的存贷款利率。1 9 9 8 年7 月1 日人民银行 又下调金融机构存贷款利率0 4 5 9 6 ，同时降低金融机构准备金存款利率和再贷款利率。 2 0 0 2 年2 月2 1 日人民银行决定下调金融机构人民币存贷款利率，一年期存款基准利率 下调0 2 7 ，一年期贷款基准利率下调0 1 8 。2 0 0 6 年4 月2 8 日上调金融机构贷款基 准利率，而存款基准利率保持不变。2 0 0 7 年5 月1 9 日人民银行决定同时上调人民币存 贷款利率和存款准备金率，这是利率工具和法定存款准备金罕见的同日调整情况。随后 7 月2 l 、8 月2 2 日、9 月1 4 日、1 2 月8 日上调存款基准利率0 2 7 0 5 。为了应对全球金 融危机，人民银行宣布于2 0 0 8 年9 月1 6 日下调贷款利率0 1 8 ，存款利率保持不变， 同年1 0 月1 5 日、1 0 月2 9 日、1 1 月2 6 日、1 2 月2 2 日对存贷款利率连续下调，其中 1 1 月2 6 日下调幅度最大为1 0 8 个百分点。 1 0 西北大学硕士学位论文 2 2 政策利率和市场利率 基于市场化方法的利率分解，其分解的对象也多具有市场利率的特征，如：联邦基 金利率，其既是政策利率也是市场利率。而我国所处的利率半市场化阶段，政策利率和 市场利率是截然不同的两个对象。 2 2 1 政策利率 利率调整是我国实施货币政策的主要手段之一。中国人民银行根据经济运行的状况 确定货币政策，适时的运用利率工具通过利率的调整影响社会资金的供求状况，进而实 现货币政策目标。根据目前人民银行货币政策的实践操作，政策性利率主要有以下四个： 再贴现利率，即金融机构向人民银行申请再贴现时所采用的利率；再贷款利率，是指人 民银行向金融机构发放贷款时所采用的利率；存款准备金利率，即人民银行对金融机构 存放的法定存款准备金和超额存款准备金所支付的利率；金融机构存贷款利率，即人民 银行规定金融机构法定的存贷款利率。同时人民银行还会根据利率市场化进程和经济发 展的要求，适当的允许扩大存贷款利率的浮动范围。随着我国利率市场化的不断推进， 人民银行近年来加大了对利率工具的使用，利率政策的实施也逐步由直接调控向间接调 控转变。 2 2 2 市场利率 1 9 9 3 年党的十四大提出了关于金融体制改革的决定确定了我国利率市场化改 革的长远目标：建立以市场资金供求决定各种利率水平的利率体系。从1 9 9 6 年我国正 式启动利率市场化改革以来，人民银行逐步取消或放宽了对一些利率的管制，相继开放 了银行同业拆借市场，银行间债券回购市场，国债市场，互换市场，远期市场，形成了 银行间同业拆借利率、债券回购利率、国债利率、互换利率和远期利率，并重点培育了 上海银行间同业拆借市场利率s h i b o r 。这些举措构建了多个货币子市场并存的格局， 丰富了我国的利率体系。同业拆借市场和债券回购市场相对发展时间较早，发展规模较 大，均具有多个品种的产品进行交易。国债市场和央票市场发展相对较晚，但发展速度 较快，目前央票已经成为人民银行公开市场操作的主要对象之一。利率互换和远期利率 协议等金融衍生品市场以及上海银行间同业拆借市场( s h i b o r ) 刚刚起步并不断发展成 熟。由上述各货币子市场产生了我国货币市场利率的基本构成：银行间同业拆借利率、 债券回购利率、国债利率、央票利率、互换利率、远期利率以及s h i b o r 等。陈勇、吴 第二章利率调整的分解 金友( 2 0 0 8 ) 发现在s h i b o r 推出之前我国货币利率体系缺乏一个权威的利率作为市场 基准利率。通常，在市场化程度较高的国家，利率体系中存在一个起决定作用并为其他 资产定价作为参考的利率。在国际金融市场上，伦敦同业拆借利率( l i b o r ) 是国际货 币市场上最常用的基准利率。在美国，联邦基金利率是其基准利率。我国从2 0 0 7 年1 月4 日推出了s h i b o r 并努力将其培育为我国货币体系的市场性基准利率。 利率并非只是孤单的一个，而是一个利率体系。根据利率的分类方式不同，利率也 就有了不同的类型，有短期利率、中期利率、长期利率，有存款利率、贷款利率，有同 业拆借利率、回购利率、贴现利率、国债利率等等。这些利率不是相互独立的而是相互 作用相互影响的一个体系，并且受到影响利率的各种因素的共同作用，各利率之间基本 保持一个长期稳定的关系。货币政策利率调整会迅速地影响到其他货币市场的利率，并 影响到各种资产的价格。利率对股票市场的影响的渠道主要有：对上市公司资金成本进 而对其经营产生影响的渠道；通过对各种资产的重新配置而形成的资产组合替代效应的 渠道等。关于这方面的研究早已证实利率是影响各国股票市场的一个不可忽视的重要变 量，投资者也必然会对利率政策格外的关注，并形成预期影响投资。为了研究货币政策 利率调整对股票市场的冲击性影响，这就需要对利率调整的预期进行分解。如何从利率 变动中分解出预期部分和未预期部分也就成为本文研究货币政策对股票市场影响的关 键所在。 2 3 利率调整的分解 对于确定利率调整的预期水平，国外不同的学者采用了不同的方法。有的学者采用 调查问卷的方式，如r e i n h a r t 和8 i m i n ( 1 9 9 7 ) ，e h r m a n n 和f r a t z s c h e r ( 2 0 0 3 ，2 0 0 5 ) 。 但是由于调查问卷存在着工作量过于繁重，被调查者回答是否真实等问题使得更多的研 究转向了采用了基于市场的变量作为分解预期利率的工具变量的方法。不同的研究者选 择的工具变量也是不同的：k u t t n e r ( 1 9 9 6 ) 发现联邦基金远期利率是有效的工具变量， 这个发现随后被g u r k a y n a k ( 2 0 0 2 ) 所证实；g a s p a r ( 2 0 0 1 ) 利用e o n i a 作为欧洲央行 在做出利率变动公告之前，市场对目标利率变动预测的工具变量；w u r t z ( 2 0 0 4 ) 利用 一个月、两个月e o n i a 互换利率中的远期利率度量了预期利率的变化，随后b e r n o t h 和 v o nh a g e n ( 2 0 0 4 ) 证实远期利率是预测欧元区货币政策变动的合理工具，并建议利用 远期利率作为分解目标利率的工具变量。可见，利率的分解通常需要借助市场化的工具 变量，这种工具通常来自于金融衍生品市场，如k u t t n e r 使用的联邦基金远期利率， 1 2 西北大学硕士学位论文 g a s p a r 使用的e o n i a 远期利率等。在金融市场化程度高的国家如美国