（产业经济学专业论文）私人股权投资基金的中国发展探析.pdf

摘要 摘要 “私人股权投资基金”这个名词在2 0 年前还不存在，如今已成为一个管 理资金超过7 0 0 0 亿美元的庞大行业。由于对高额投资回报的渴求、全球化趋 势，以及私人股权投资基金对单个公司、地区和国家经济的积极推动作用、 许多为债务困扰的公司被迫出售核心资产、长达数年的低利率时期降低了融 资成本、而私人股权投资基金手中握有大量现金、使其有能力大举展开收购 行动等等多种原因，使得私人股权基金势力近年来在华尔街及企业界的发展 日益壮大。 具体来说，私人股权投资基金是指通过私募形式对非上市企业进行权益 性投资，投资者按照其出资份额分享投资收益，承担投资风险。在交易实施 过程中附带退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获 利。私人股权基金又有广义与狭义之分，广义的私人股权投资为涵盖企业首 次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、 成熟期和p r e 1 p o 各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分 为创业投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 、发展资本( d e v e l o p m e n tc 印i t a l ) 、并购基金 ( b u y o 砒佑u y i n 如n d ) 、夹层资本( m e z z a n j n ec a p i t a l ) 、重振资本( t u m a r o u n d ) ， p r e i p 0 资本( 如过桥基金，b r i d g ef i n a n c e ) ，以及其他如上市后私募投资 ( p r i v a t ei n v e s t m e n ti np u b l i ce q u i 坝即p i p e ) 、不良债权( d i s t r e s s e dd e b t ) 和 不动产投资( r e a le s t a t e ) 等债权性及实物资产的资本( 以上所述的概念也有 重合的部分) 。狭义的p e 主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流 的成熟企业的私人股权投资部分，主要是指创业投资后期的私人股权投资部 分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。1 在中国p e 多指后者，以与v c 区别。本文的研究对象也主要限于狭义p e 。 1 李令强私募股权投资基金的中固实践研究【d 】大连海事大学2 0 0 7 私人股权投资基金的中国发展探析 在我国，私人股权投资的发展也极其迅速，但由于多种原因，我国的私 人股权市场发展仍处于起步的初期阶段。私人股权投资基金是新经济形势下 的一项金融创新，对促进储蓄向投资转化、培育多层次资本市场、降低金融 风险、促进高新产业发展等，都有重大作用。美国、欧洲、日本等发达地区 的经验已经证明这一点。 研究私人股权基金对于我国完善资本市场功能，建立健全资本市场体系 推动国有企业改革，完成“国退民进”提高个体企业运行效率，进而提高整 体国民经济运行效率促进高新技术与金融资本相结合，形成价值发现机制等 具有重要意义。作为一个将来全球第一的巨大经济体，中国必须抓住时机， 努力发展本土私人股权基金，2 0 0 7 年6 月修订的合伙企业法己经从法律 上对私人股权基金的发展作了松绑。 本文研究的目的是力图为我国处于初级阶段的私人股权投资产业提供一 些发展模式方面的建议。由于处于起步阶段，无论是在市场成熟度、制度机 制及发展模式等各方面，我国的私人股权产业都存在诸多的障碍、疑虑和争 议。本文在细致分析我国私人股权投资基金现状与存在问题后，给出相应的 政策建议与对策。文章一共分为五章。 第一章为绪论，主要介绍本文的研究背景与意义、国内外的研究现状及 成果等内容。 第二章为私人股权投资基金概述，详细介绍了私人股权投资基金的概念 与特点，并通过介绍美国，欧洲、日本的私人股权投资基金发展史来阐述私 人股权投资基金的来龙去脉。并且介绍了关于私人股权投资基金的两个重要 问题。一个是有限合伙制，世界上8 0 的私人股权投资基金所采取的组织形 式。另外一个是私人股权投资基金风险控制问题，分别介绍了信息不对称与 委托来历问题、投资价值评估问题。 第三章为我国私人股权投资基金的发展，首先介绍了私人股权投资基金 在我国的三次发展浪潮，然后再从在我国活跃的基金种类和一系列反映私人 股权投资基金的投融资特征的数据的角度，阐述私人股权投资基金在我国发 展的现状。最后从完善金融体系，发展高科技，突破中小企业融资瓶颈等多 个角度提出了大力发展我国私人股权投资基金的必然性与意义。 第四章从外部环境制约与自身发展中的问题两个方面阐述了私人股权投 2 摘要 资基金在我国发展中遇到的障碍，分别包括，法律制度的缺失、退出机制不 完善、投资基金的治理问题、市场竞争势态不健康及专业人才的缺乏。 第五章为促进我国私人股权投资基金行业健康发展的策略建议，此章节 从积极培养p e 投资人才，建立激励约束制度；完善基金体制，解决基金委托代 理问题：扩大私人股权投资基金来源：充分发挥社会服务机构的作用；建立 多层次资本市场，规范产权交易，提高产权流动性，完善投资的退出机制；加强 政府对私人股权投资基金市场的监管力度的作用六个方面详细阐述了健康发 展我国私人股权投资基金的策略建议。 关键词：私人股权投资基金有限合伙制问题建议 a b s t r a c t i h e r ew a sn op l l r a s el i k ep r i v a t ee q u i 锣f u r l d2 0y e a r sa g o b u tn o wt h e i n d u s t 呵b e c o m e sa7 0 0b i i i i o nu sd o l l a rc a p i t a ip 0 0 1 b e c a u s eo ft 1 1 e1 1 i 曲d e m a u l d t o rr e t u mo ni n v e s t m e n t ，g i o b a l i z a t i o n ，t h ep r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t 觚d sb ea p o s i t i v er o l ei np r o m o t i n gi n d i v i d u a lc o m p a n i e s ，r e g i o n a la i l dn a t i o n a le c o n o m y ， a n d m a n yd e b t - d i s t r e s s e dc o m p a n i e sb e i n gf o r c e dt os e l lc o r ea s s e t s ，s e v e r a l y e a r so fl o wi n t e r e s tr a t e sp e r i o dr e d u c i n gt h ec o s to ff i n a n c i n g ，a l lo ft h e s e r e a s o n sm a d ep r i v a t ee q u i 够i n v e s t m e mf u n d sw l l i c hh o l d i n gl a r g ea m o u n t so f c a s h h a v et h ea b i l i t yt ol a u n c hl a r g e - s c a l ea c q u i s i t i o na i l db e c o m e b i g g e ra n db i g g e r i nc h i n a ，p r i v a t ee q u i 够如n d sd e v e l o pe x t r e m e l y f a s t ，b u tf o rv a r i o u sr e a s o n s ， c h i n a sp r i v a t ee q u i t ym a r k e ti ss t i l li nt h ee a u r l ys t a g e s p r i v a t ee q u i t y 如n d si sa 6 n a n c i a li i u l o v a t i o nw h i c hh a v e am 旬o rr o l et o p r o m o t et h es a v i n g si n t o i n v e s t m e n t ，e s k l b l i s hm u l t i - l e v e lc a p i t a lm a r k e ta n dr e d u c ef i n a n c i a lr i s k sa n d p r o m o t et h ed e v e l o p m e n to fh i g h t e c h u n i t e ds t a t e s ，e u r o p e ，j a p a na n do t h e r t h a t i n d u s t 巧i nt h en e we c o n o m i cs i t u a t i o n d e v e l o p e dr e g i o n se x p e r i e n c eh a sp r o v e n r e s e a r c h i n go np r i v a t ee q u i t ) ，如n dm e a n sal o tt oi m p r o v et h em n c t i o no ft h e c a p i t a lm a r k e t ，s e tu pa n d 锄p l i 匆t h em a r k e ts y s t e mo ft h ec a p i t a l ；p r o m o t et h e s o er e f o 肌，6 n i s ht h e ”c o u n t 叮w i t h d r a w i n gi n v e s t m e n tf o rp r o m o t i n g p r i v a t e ，； i m p r o v em i c r ob u s i n e s s o p e r a t i o n a le m c i e n c y ，i m p r o v et l l ew h o l eo p e r a t i o n a l e f f i c i e n c yo fn a t i o n a ie c o n o m y p r o m o t eh i 曲t e c h n o l o g yc o m b i n i n gw i t hf i n 锄c i a l c a p i t a l ，f o m lt h ev r a l u ed i s c o v e d ra n ds oo n a sa ne n o n n o u se c o n o m vo ft h ef i r s t i nt h ew o r l do fg d pi nt h e 向t u r e ，c h i n am u s tc a t c ht h eo p p o r t u n i 饥m a k eg r e a t e 丘o r t st 0d e v e l o pn a t i v ep r i v a t ee q u i t ym n d i na u g u s t2 0 0 6 ，t h e ”p a n n e r s h i p l a 、) i ，乏峪p u b l i s h e da n dl i g h t e n e dr e s t r i c t i o n so np i l i v a t ee q u i t yf h n dl e g a l l y t h e p u 叩o s eo ft h i sp a p e ri st 嘶n gt o g i v es o m es u g g e s t i o n sf o rt h e d e v e l o p m e n tm o d e lo ft h ep r i v a t ee q u i t yi n d u s t d ，i nc h i n a t h e r ea r em a n v o b s t a c l e sf o rd e v e l o p i n gp r i v a t ee q u i t y 如n d si nt h em a t u r i t yo ft h e m a r k e t ， 1 1 l ed e v e l o p m e n ts u d yo nc h i n a sp “v a t ee q u i t yf u n i n s t i t u t i o n a lm e c h a n i s ma n dm o d eo fd e v e l o p m e n ta n do t h e ra r e a s i nm i sp a p e r ，i g a v et h ea p p r 0 研a t ep o l i c yr e c o m m e n d a t i o n sa i l dc o u n t e 咖e a s u r e so nt h eb a s eo f i n - d e p t ha n a l y s i so fc h i n a sp r i v a t ee q u i t ) ，i n v e s t m e n tf h n d sw i t ht h es t a t u sq u o p r o b l e m 2 k e yw o r d s ：p r i v a t ee q u i t yf u n d s l i m i t e dp a r t n e r s h i p o b s t a c l e s s u g g e s t i o n s 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 【立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， ：论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：席亳南 9 容年 三其岁日 l ，绪论 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 1 绪论 “私人股权投资基金1 这个名词在2 0 年前还不存在，如今己成为一个 管理资金超过7 0 0 0 亿美元的庞大行业。私人股权投资基金势力近年在华尔街 及企业界的勃兴，受益于一系列积极因素所构成的“完美风暴”，诸如对高额 投资回报的渴求、全球化趋势，以及私人股权投资基金对单个公司、地区和 国家经济的积极推动作用及许多为债务困扰的公司由于对现金产生大量地需 求而被迫出售核心资产、长达数年的低利率时期降低了融资成本、私人股权 投资基金手中握有大量现金等一系列因素，才使得其有能力大举展开收购行 动。全球私人股权投资基金拥有数千亿美元可供投资，在亚洲等新型市场国 家，私人股权基金投资并帮助那些优质的公司进一步拓展，并提供就业机会， 引入先进的财务管理经验，且为其投资者提供高额回报，进而促进经济的发 展，这使得亚洲尤其是中国地区的私人股权投资得到了大幅发展。 在我国，当前存在流动性过剩、融资格局不够优化、资本市场层次不丰 富、中小企业融资困难等问题的大背景下，对私人股权投资基金进行深入分 析，无疑具有重要的意义。2 0 0 7 年中国p e 市场保持活跃。新募资额高达3 5 5 8 4 亿美元。较2 0 0 6 年的1 4 l 。9 6 亿美元增长1 5 0 7 。同时，私人股权投资机构 在中国大陆地区共投资了1 7 7 个案例，整体投资规模达到1 2 8 1 8 亿美元。2 种 种迹象表明，我国的私人股权业正迎来一个蓬勃发展的阶段。而本论文的研 究正是基于全球私人股权市场热火朝天的发展和我国的私人股权的交易数额 p r i v a t ee q u i t yf u n d ，简称p e 2 清科集团 2 0 0 7 年中国私人股权年度研究报告【r 】 私人股权投资基金的中国发展探析 呈级数增长的背景进行的。 1 1 2 研究意义 发展私人股权投资对我国现阶段的经济发展具有重要意义： 一、对改善我国中小企业生存条件和完善企业治理结构作用较大。我国 中小企业和高新技术企业经营规模小、风险高，参考美国的发展经验，只能 寄希望于风险投资等私人股权投资方式。国有企业和上市公司通过私人股权 投资市场引入合适的战略投资者和机构投资者，对于解决国有企业“一股独 大”和优化企业的公司治理结构具有重要作用，而且通过引入全球领先的产 业巨头和其他行业内的优势企业，能够扩大协同效应，提高企业价值和竞争 实力。 二、符合居民财富增长的宏观背景，为拓宽城乡居民投资渠道、解决流 动性过剩问题提供解决方案。通过私人股权投资基金将社会上的闲散资金聚 集起来，通过专业人士的集约化运作，提高资金的使用效率，并且更好地处 于政府和社会的监督之下，这将会极大提高我国金融体系的资金配置效率。 三、有利于丰富资本市场层次，改善我国当前间接融资占比过高的格局， 降低商业银行经营风险，有利于维护金融稳定。 我们当前应该正视市场的需求，在加强监管和避免金融风险的前提下， 深入研究私人股权投资基金的运行机制，采取稳妥措施使其逐步合法化和规 范化，走上稳步发展的路子，为我国经济和金融服务。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究的基本概况 一、p e 及其契约管理和发展动力。传统的p e 资本主要来源于富有的个 人。同时保险公司和商业银行也提供大量资金；对于独立运作的p e 般是采 用封闭性向社会募集基金形成。b y g r a v ea n dt i m m o n s ( 1 9 9 2 ) 指出对高技术企业 的后期投入，特别是投资于杠杆收购不是创业投资而w r i g h t ，r o b b i ea n d 2 1 绪论 e m e w ( 1 9 9 5 ) 做出相反的结论：因为这些投资都有利于企业的产品和组织创 新，并且多数主要是由风险资本作为交易工具的。e i a g o 等人( 1 9 9 5 ) 进一步提 出了p e 投资的阶段混合性。论证了不同投资阶段的不同收益。并且对产业 的统计也支持这个观点。而且创业资本越来越增大后期阶段的投资。1 m a i l i g 硼( 1 9 9 4 ) 运用人口生态学的方法。通过英国、法国和荷兰的数据研 究，表明产业密度是推动p e 产生的主要动力因素而非二级市场和优惠的税 收政策环境等组织变化因素。w r i g h t 等人( 1 9 9 2 ) 讨论了欧洲杠杆收购及其和发 达的风险资本市场的关系，说明了优惠的税收和高素质的会计中介机构的重 要作用。2 二、p e 投资的项目选择。关于交易项目的选择。m a e m i l l a i l 等人( 1 9 8 5 ) 、 r a h 等人( 1 9 9 4 ) 对美国高技术企业早期的投资规律进行大量的研究，用评估分 类方法鉴别不同的投资法则的相对重要性，m a c m i l l a i l 等人认为风险资本家在 选择投资申请报告中最重要的投资法则是注重企业家的人格和经验，较少依 据市场地位、产品和战略。3 f r i e d 锄dhi s l i c h ( 1 9 9 4 ) 在基于问卷的方法和以 前研究的基础上。通过风险资本家所采用的投资过程，并且覆盖投资所有阶 段的特殊案例详细分析，为投资项目在实施详细评估前的选择得出三个一般 的法则：项目的生存性和新颖性；管理能力、经验和管理团队互补性；高收 益和退出的可能性。m u z y k a 等人( 1 9 9 5 ) 强调了几种原则应该综合使用，并且 得到重要的结论：风险资本家宁肯选择具有优秀的管理团队、合理的融资和 产品市场特征的投资机会，即使不满足所有的融资和交易条件要求。 三、p e 对投资企业的监督。c h a n 等人( 1 9 9 0 ) 设计了一个两阶段模型解释 风险资本家监管合约的特征。通过经验性工作，s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) 表明不同激励 机制有助于风险企业家提高经营效益和披露准确信息。4 这些机制包括：阶段 性投资原则。类似“棘轮”股权的可转换的融资工具，价值创造的基本补偿， 通过合约规定风险企业的交易权。g o m p e r s ( 1 9 9 5 ) 实证了阶段性投资作用效 1 杨华初创业投资的形成及其管理【d 1 浙江大学博十学位论文，2 0 0 0 w i 2 h tc ta 1 v e n t u r ec a p i t a ia n dm a n a g e m e n t i e dl e v e r a 2 e db u y o u t s ”ae u r o p e 柚 p e r s p e c t i v e r j l j o u m a io fb u s i n e s sv e n t t j r i n 2 7 ，p 4 7 - _ 7l ，i9 9 0 m a c m i i l a ne ta 1 。c r i t e r i au s e db yv e n t u r cc a p i t a i i s t st 0e v a l u a t en e wv e l l t u r cp r o p o s a l s f j l j o u m a lo f b u s i n e s sv e n t u “n 2 ，1 ( i ) ，p l l 9 - 一1 2 81 9 8 5 4 c h a ne ta 1 l e a m i n g ，c o r p o r a t cc o n t r o la n dp e r f b n n 锄c er e q u i r e m e n t si nv e n t u f ec a p i t a i c o n t r a c t s j 1 i n t e m a t i o n a le c o n o m i cr e v i e w 。3 l ( 2 ) ，p 3 6 5 _ 3 8 l ，1 9 9 0 私人股权投资基金的中国发展探析 果，发现风险资本家根据从风险企业获得关于未来收益信息的好坏，决定是 否增加还是中止新一轮的投资。 四、p e 的风险资本变现效益。关于p e 变现途径和效益比较。w i g l i t 等人 ( 1 9 9 3 ) 显示在i p o 以外的交易风险投资公司对风险资本变现的时间和交易方 式一般运用弹性方法。r e l a l l d e r 等人( 1 9 9 4 ) 研究了欧洲的情况后，发现公开上 市是一个优先变现方式，但是，实际上协商交易方式如第三方购并被广泛使 用。p e 何等人( 1 9 9 3 ) 同样研究了美国风险资本协商交易变现的情况，发现这 种交易会比公开上市更快提供全部的现金，但是，企业家因为失去了企业的 控制权而不满意。在对早期阶段投资撤出研究中，m u n y ( 1 9 9 4 ) 阐述了风险资 本变现的协商交易作为喜欢方式位居第一、公司回购第二、公开上市第三、 扩展投资名列第四。1 同时作者提出对于具有高成长性的年轻公司，由于相对 扩展投资商来说规模太小和不成熟，面临投资“断层”问题( e q u 时g a p ) 。 关于p e 的效益。一般风险资本家事前确定的投资内部收益率在3 0 左 右，但是b y g r a v e ( 1 9 9 4 ) 通过文献分析表明大部分p e 的收益率在1 0 2 0 之间，在一些期间的收益率为2 0 3 0 ，很少超过3 0 同时，作者还研 究了创建于1 9 6 9 到1 9 8 5 年的创业投资公司效益，发现在1 9 8 2 年收益高峰 期间，平均收益率为2 7 ，并且早期阶段的投资比后期投资的收益率高。美 国以外对p e 收益的分析较少，因为大多数国家的风险资本市场都是刚开始， 相关的数据很难获取。m a n i g a n 等人( 1 9 9 4 ) 对1 9 7 7 1 9 9 1 年3 3 家欧洲上市 的创业投资公司实证研究表明，在一个专业领域投资的创业投资公司有较高 的收益率。由英国和荷兰等国家风险资本协会指导，对收益信息进行了研究， 但是分析过程缺乏透明性。2 英国对1 9 8 0 年到1 9 9 0 年设立的创业基金作为 样本，证明到1 9 9 4 年底总平均年收益率为1 2 1 ；荷兰的风险资本通过已 经实现了的收益数据表明，在1 9 8 6 年到1 9 9 0 年期间年平均投资收益率为1 3 ，其中早期阶段投资收益率为。3 ，而较少风险的后期阶段投资年收益率 为2 5 。 1 杨华初创业投资的形成及其管理【d 】浙江大学博士学位论文2 0 0 0 2m 柚i g a r t w h a t “v e st h ec r c a t i o no f a v e n t u r ec a p i t a if i 丌n ? 【j 1 j o u m a lo fb u s i n e s sv e n t u n n g ， 9 ( 6 ) ， p 5 2 5 5 4 l ，1 9 9 4 4 1 绪论 1 2 2 国内p e 的主要研究成果 p e 投资的作用与政策研究在最近几年形成了热潮，但大都不涉及与p e 投资制度效率相关的问题。近年来，国内一些学者也开始运用现代经济管理 理论，对p e 投资运作机理、契约关系和制度环境进行了研究。1 其中比较有 代表性的包括：吴敬琏等人提出风险资本市场的形成和发展是一种制度安排 和制度变迁，其实质是一种由市场需求、融资制度企业家和风险投资家创新 动机等多种综合性因素诱发的诱致性制度变迁。林强等人( 2 0 0 1 ) 首次对创业理 论体系进行了探讨，明晰了“创业经济”概念。2 王信( 1 9 9 9 ) 概述了创业基金 进行关系型投资的做法及其对企业绩效的影响，并分析了这种投资模式之所 以产生的动因。吴晓灵认为，“积极发展私人股权基金，除了在法律和政策上 进一步明确其地位外，还需要积极发展多层次资本市场与之相对接”。厉以 宁认为，“目前我国经济生活中已经存在着大量的私募基金，数量可能己经达 到几千家，资金总额估计在3 0 0 0 一6 0 0 0 亿元之间。给予己初具规模的私募基 金以合法地位有四点好处：有利于防止金融动荡；有利于保护投资人的利益； 有利于增加私募基金的透明度，大大减少暗箱操作的机会；同时，还将大大 地促进创业投资和产业投资的发展”。围绕着发展这一主题，国内许多专家 学者均提出了自己的见解。陈峥嵘认为，企业融资创新活动的活跃程度和有 效性与一国的法律限制和政策管制程度密切相关。一般来说，一国的法律限 制和政策管制越严格，则该国企业融资创新活动的活跃程度就越低，有效性 就越差；反之亦然，因此，需要为私人股权投资基金的发展营造良好的政策 氛围。顾戟从最小化偿还风险角度提出，确定融资限额，因为长期来看，市 场的波动是必然的，特别在经济周期处于萧条期时，而且目前我国缺乏金融 衍生工具进行避险，这样势必会出现违约问题，甚至导致金融市场危机。总 的来看，当前的研究多局限于从一些定性分析入手，所提建议没有系统化， 针对性也有待加强。 1 淡毅风险投资制度安排对企业融资效率的作用机理研究【d 】两安交通大学博十学位论文，2 0 0 2 2 林强姜彦福创业理论及j 架构分析川经济研究，2 0 0 l ( 9 ) 5 私人股权投资基金的中国发展探析 1 3 本文内容结构、研究方法与不足 本文写作目的是希望借鉴国外私人股权投资基金运作的经验，在分析近 些年来我国本土私人股权投资现状的基础上，提出发展私人股权投资基金的 必要性、潜在的问题、及其应对的策略，论文总体结构如下图： 图i 1 文章结构图 由于本文属于基础研究型论文，侧重于对私人股权投资基金相关知识的 阐述，故本文的研究方法以分析归纳为主，结合运用了辩证分析、比较研究、 逻辑推理等方法，在本文作者查阅大量基础文献资料的基础上，总结前人成 6 1 绪论 果，希望经过本文的写作后能对我国发展私人股权投资基金产业有所帮助。 但由于本人水平有限，加之受到视野和国内研究资料的局限，对论文的水平 是有限的，创新略显不足，错误之处在所难免，敬请各位老师、同学和读者 批评指正。 7 私人股权投资基金的中国发展探析 2 私人股权投资基金概述 2 1 私人股权投资基金概念及特点 2 1 1 私人股权投资基金概念与分类 私人股权投资基金( p r i v a t ee q u i t yf 吼d ) ，也称为私人股权基金，是指是 相对于公开上市( p u b l i co 虢r i n g ) 募集的资本而言的。对于私人股权，各个 不同的机构和个人依据自己的理解，给出了多种定义，如下是一些典型的代 表观点。 一、按照欧洲私人股权与风险投资协会( e v c a l ) 的定义，私人股权包 括所有非上市公司交易的权益资本。它可以用于研发新产品和新科技，增加 运营资本，开展收购或是改善企业的财务状况。它还能够解决所有权与管理 层方面的问题一如家族企业的持续经营，或内部管理层与外部管理层收购等。 同时，报道亚洲风险投资情况的亚洲风险投资杂志( a v c j ) 也使用这一 定义。 二、美国风险投资协会( n v c a 2 ) 和美国两家最重要的研究机构v e r l t u r e e c o n o m i c s 与v e n n j r e o n e 则将其定义为，所有的风险投资( v c ) 、管理层收 购( m b o ) ，以及夹层投资( m e z z a j l i n ei n v e s t m e n t ) 。“基金的基金”( f u n do f f u n d s ) 投资以及二级投资也包括在这个词最广泛的含义中了。但不包括天使 投资者、商业天使、房地产投资以及其他上市市场外的投资。 三、我国学者郑伟鹤、盛立军( 2 0 0 4 ) 指出，私人股权基金包括投资于 种子期和成长期项目的创业投资基金、投资于企业扩张期的直接投资基金同 时用于管理层收购在内的并购投资基金、投资过渡企业的过桥或上市前企业 e v c a ( e u r o p e a np r i v a t ee q u i t y & v b n t u r ec a p i t a la s s o c i a t i o n ) ，w ww e v c a c o m 。n v c a ( n a t i o n a lv e n t u r ec a p j t a la s s o c i a t i o n ) ，w ww n v c a o r g 8 2 私人股权投资基金概述 的基金也是私人股权基金的范畴，即凡是在一家企业上市前的获得的股权投 资都属于私人股权这一投资产业，这一类基金叫私人股权基金1 。 四、凌爱文指出，p r i v a t ee q u i t y 在我国通常称为私人股权投资，从投资 方式角度看，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投 资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管 理层回购等方式，出售持股获利。有少部分p e 基金投资已上市公司的股权( 如 p i p e 2 ) ，另外在投资方式上有的投资如m e z z a l l i n e 投资亦采取债权型投资方 式。不过以上只占很少部分，私人股权投资仍可按上述定义3 。 五、前央行副行长吴晓灵女士认为私人股权投资基金( p r i v a t ee q u 时 i n v e s t m e n tf u n d ) 是“以非上市企业股权为主要投资对象的各类创业投资基金 或私人股权基金4 。 通过上述关于私人股权投资基金的定义，结合国内对私人股权基金的普 遍认识，综合来说私人股权投资基金是指通过私募形式对非上市企业进行权 益性投资，投资者按照其出资份额分享投资收益，承担投资风险。在交易实 施过程中附带退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股 获利。私人股权基金又有广义与狭义之分，广义的私人股权投资为涵盖企业 首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展 期、成熟期和p r e i p o 各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可 划分为创业投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 、发展资本( d e v e l o p m e n tc a p i t a l ) 、并购基金 ( b u y o u 讹u y i nm n d ) 、夹层资本( m e z z a n i n ec a p i t a l ) 、重振资本( t l l m a r o u n d ) ， p r e i p 0 资本( 如过桥基金，b r i d g ef i n a n c e ) ，以及其他如上市后私募投资 ( p r i v a t ei n v e s t m e n ti np u b l i ce q u i 吼即p i p e ) 、不良债权( d i s t r e s s e dd e b t ) 和 不动产投资( r e a le s t a t e ) 等债权性及实物资产的资本( 以上所述的概念也有 重合的部分) 。狭义的p e 主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流 的成熟企业的私人股权投资部分，主要是指创业投资后期的私人股权投资部 1 郑伟鹤、盛市军等私募股权幕会j 金融业资产管理机械t 业出版杜，第l 页 2 p i p e ，私人公众股权投资，也称i 二市企业的资本私募，是美国0 t c b b 市场上中小型上市企业主要资金 募集的方法之一。 3 凌爱文， 私募股权投资试水中罔川首席财务官，2 0 0 5 年i o 月 4 吴晓灵，金融发展论坛2 0 0 6 年6 月9 日 9 私人股权投资基金的中国发展探析 分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。1 在中国p e 多指后者，以与v c 区别。概念划分见图2 1 所示。本文研究的对象主要是狭 义的私人股权投资基金。下面对私人股权基金中几种典型的投资类型进行具 一、创业投资风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 。风险投资是由专职管理者投入 到新兴的，迅速发展的，有巨大竞争潜力的企业中的一种权益性投资。它通 常投资于初创或经营时间较短的企业，并以高科技企业为主。风险投资一般 不会对创业公司进行控股，投资额通常占公司股份的1 0 2 5 。投资期内的 核心目标是使企业价值不断增加，以便最终通过上市、并购、管理层收购等 手段收回投资。风险投资风险大，失败率极高，但投资的项目一旦成功，则 往往收益率也极高。属于广义上的私人股权投资基金。 二、发展资本( d e v e l o p m e n tc a p i t a l ) 直接投资基金( d i r e c ti n v e s t m e n t 1 李令强 私募股权投资基金的中国实践研究【d 1 人连海事人学2 0 0 7 2 资料来源：m a r t i nh a c m m i g ，t h eg l o b a l i z a t i o no f v c n t u r ec a p i t a l 【m 】2 0 0 5 1 0 2 私人股权投资基金概述 f 岫d ) 增长型基金( g r o w t l l o r i e n t e df u n d ) 。投资处于扩充阶段企业的未上 市股权。这类企业通常要求是传统产业中高速增长的，在行业内具有极强竞 争潜力的企业，并且要求具有稳定的现金流和良好的治理结构。直接投资基 金一般不以控股为目标，投资额约为公司股份的1 0 v 2 5 ，与风险投资相当。 并且，它也是通过对企业提供增值服务以期借助企业上市、并购或股份回购 来收回投资。直接投资基金，也就是狭义的私人股权基金，与内地所称的“私 募基金”不是同一个概念。如上所述，私人股权基金主要以私募形式投资于 未上市的公司股权，而通常所说的“私募基金则主要是指通过私募形式， 向投资者筹集资金，进行管理并投资于公开证券市场( 多为二级市场) 的基金， 主要是用来区别共同基金( m u t l l a l d ) 等公募基金的，即实际上的私募证券投 资基金。较为准确的逻辑关系应该是：私募基金包括私募证券投资基金和私 人股权投资基金( 事实上，对私募证券投资基金更为准确的称谓应该是私募 公开证券投资基金，因为有价证券除公开交易的部分外，还包括非公开交易 的部分。从字面上看，仅称为私募证券投资基金，仍然容易造成概念上的混 淆) 。 三、收购基金( b u y o u 泊u y i n 劬d ) 。收购基金专注于收购成熟企业，然后 对其进行重组，改善经营，使其增值后再出售或上市，以获取投资收益。与 其他类型投资不同的是，收购基金往往要取得企业的控制权( 持股可达51 ， 甚至1 0 0 ) ，然后运用其丰富的企业运营经验，全球市场协调能力，整合企 业资源，提升企业价值。必要时收购基金会更换管理层。收购基金参与的交 易大都规模很大，常在1 0 亿美元以上，且往往采取杠杆收购的方式。在国 际并购市场上，每年都有大量收购基金参与m b o 和m b i 。 四、过桥基金( b r i d g ef u n d ) 。过桥基金是私人股权投资基金的一种，投 资于成熟企业一般不谋求控股，在一般情况下占有公司股份不超过3 0 ，只 要求在董事会占有一席，但是要求拥有一票否决权，这就意味着他们不想参 与企业的日常经营，但是希望严格控制企业的发展方向。过桥基金的最终目 的是通过上市、转让或并购的方式在资本市场退出。在欧美国家，有专门的 夹层投资基金( m e z z a n i n ef u n d ) 。对于使用了尽可能多的股权和优先级债务 ( s e n i o rd e b t s ) 来融资，但还有很大的资全缺口的企业，夹层融资就在这个 时候提供利率比优先债权高但同时承担较高风险的债务资金。夹层基金的投 私人股权投资基金的中国发展探析 资是在风险和回报方面，介于优先债权投资( 如债券和贷款) 和股本投资之间的 一种投资形式。夹层投资多类似于过桥贷款，一般采取债权( 如公司次级债) 的方式，并带有定的可转换证券( 包括可转换公司债和可转换优先股) 或 认股权证等权益资本性质，是债权与股权的综合。在高杠杆作用的资本结构 中，夹层资本的地位处于高级债( 一般由银行提供) 之后，股权( 风险资本) 之前，次级债在难以预料的市场波动中由于其微弱的股权性质得到少量的利 益保障，因此夹层基金主要是通过挣得比高级债更高的回报率来平衡其风险。 由于夹层融资常常帮助企业改善资产结构和迅速增加营业额，所以在发行这 种次级债权形式的同时，常常会提供企业上市或被收购时的股权认购权。但 由于利息支付和股权参与成本都要由股权所有者承担，因此如果在竞争非常 激烈的杠杆收购环境中，夹层基金以至其他债权投资者都将很少能够占有竞 争优势。1 图2 2 公司不同发展阶段对应的私人股权投资基金 1 资料来源：吴凡私人股权基金及其在我国的发展分析【d 】对外经贸人学2 0 0 5 ( 有修改) 1 2 2 私人股权投资基金概述 2 1 2 私人股权投资基金的特点 一、在基本属性上，私人股权投资基金仍然是一种进行投资的基金，是 私募投资运作的载体。它具有一般基金的特点和属性，本质是一种信托关系 的体现。 二、在发行方式上，它是非公开发行的，不同于公募基金的公开销售它 的出售是私下的，只有少数投资者参加。在美国，法律规定私人股权基金不 得利用任何传媒做广告宣传。这样私人股权基金的参加者主要是通过获得所 谓“投资可靠消息”或者直接认识基金管理者的形式加入。 三、在发行对象上。它不是面向所有投资者的，它的发行对象仅限于满 足相关条件的投资者。这些条件通常比较高，把投资者限定在一定范围的人 群中，人数是有限的。但这并不妨碍私人股权投资基金的资金来源广泛，如 富有的个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司 等，这些机构投资者主要为私人股权投资的高回报率和对投资组合的风险分 散作用所吸引。据估计，美国有超过一半的私人股权投资资金来自公司和公 众养老基金，捐赠基金和基金会。这些投资者有大量的长期债务，所以能对 非流动性资产做大量投资。调查显示，美国最大的养老基金和捐赠基金中至 少有三分之二进行私人股权投资。金融机构，包括商业银行，投资银行和保 险公司向这个市场贡献了大约2 0 2 5 的资金。他们通常向有限合伙机构和 自己的母公司投资，通过他们来做间接的私人股权投资，因为美国的银行监 管法规对商业银行从事私人股权投资有限制。1 四、从投资对象看，私人股权投资基金的主要对象是未上市的公司。广 义上看，所有无法进行公开股权融资和银行贷款的企业都是私人股权投资基 金的投资对象。对这种企业的投资要求投资方投入相当大的精力。一般而言， 由于其独特的风险，这些企业需要投资方在经营上给予指导和帮助。挑选出 管理好、成长性高和拥有值得信赖的管理团队的投资对象对他们十分关键， 因为一旦投资，私人股权基金对自己的投资往往较难控制。 五、从投资特征来看，私人股权投资是以股权形式为主的一种高投入、 。转引自n e l l i el i a n g ：d e v e l o p m e n to f m eu sp r i v a t ee q u i t ym 州( e t ，p r e s 曲t a t i o n a t t | c w b r k s h o p o ns m ea c c e s st or i s kc a p i 协lf i n a n c i n gi n t e r - a m e r i c 锄d e v e l o p m e n lb 鲫k ，f e b m a 哆6 ，2