（金融学专业论文）我国股票型基金风险管理的实证研究——基于投资分散化和VaR的分析.pdf

摘要 从2 0 0 1 年9 月2 0 同我国首只开放式基金“华安创新”成立至今已经3 个年 头。在这三年中，我固基金业发展迅速，各开放式基金收益率有升有降，其集合 理财，风险分散的优点得到一定的体现。但其本身面临着很多的矾险，特别是在 我国这个不完善的证券市场里面，常遇到的风险有流动性风险、赎回风险、系统 性风险和非系统性风险等等。目前我国基金的投向领域主要是股票市场，为此这 篇论文讨论的重点是股票型基金。资余投在股票市场上必然面i 商系统性风险和非 系统性风险。因而对我国股票市场系统性风险和非系统性风险进行研究以加强基 会的风险管理就显得很重要。在此之前，我国很多学者已经对我国股市1 9 9 4 年 至2 0 0 1 年的系统性风险和非系统性风险进行了探讨，并得出了各自的结论。作 为基金管理者，在分析系统性风险的同时还应加强管理各自股票组合的风险。中 国已经加入w t o ，按国际游戏行事已经成为业内人事的共识，v a r 方法是国际 上常用的风险管理方法。因而有必要积极的国外同行进行交流了解v a r 方法， 吸收消化国外先进的风险管理经验为我所用。本文在介绍v a r 方法的同时，还 运j | f 中国的一些股票市场上的股票组成股票组合进行了实例分析以此判断v a r 方法的优缺点以及在中国的实用性。本文首先介绍基会的发展历程和种类以及基 会风险的来源，接着对我国股市的系统性风险和非系统性风险进行了实证研究。 以次来判断基会面临系统性风险的高低。在文章后部分简单介绍了风险管理方法 的历史延续，在重点介绍v a r 方法的丽时用v a r 三种常用的计算方法一历史模 拟法、分析方法、蒙特卡罗模拟法对我国股票市场上的股票组合进行了实证研究， 并根据研究结果提出了自己的看法和建议。 关键词： 系统性风险非系统性风险 蒙特卡罗模拟法 a b s t r a c t t h e r eh a sb e e n3y e a r ss i n c et h ef i r s te s t a b l i s h m e n to fo p e n e n df u n di nc h i n a d a t e ds e p t 2 0 ，1 9 9 8 o v e rt h ep a s t3y e a r s ，o p e n ，e n df u n dh a si n c a r n a t e dt h em e r “s i nj o i n tf i n a n c i n ga n dr i s kd i v e r s i f i c a t i o n ，a l t h o u g ht h e r ei su pa n dd o w ni nt h er e t u r n h o w e v e r , o p e n - e n df u n di sc o n f r o n t e dw i t hm a n yf i n a n c i a lr i s k ，t a k et h ec a p i t a l m a r k e to fc h i n a ，w h i c hi sc o n s i d e r e da ni n c o m p l e t e l ys t o c km a r k e t ，f o re x a m p l e ， t h e r ea r el i q u i d i t yr i s k ，r e d e m p t i o nr i s k ，s y s t e m a t i cr i s ka n d i d i o s y n c r a t i c ，e t c s of a r , m o s tf u n d st a r g e tt h e i ri n v e s t m e n ti ns t o c km a r k e ti nt h ec o u i n w y ，t h e r e f o r e ，i t s p r i m a r yr i s ki ss y s t e m a t i cr i s ka n di d i o s y n c r a t i cr i s kw h i c ha r ew o r t hs t u d y i n g i nt h i s t h e s i sw es t u d yo ns y s t e m a t i cr i s ka n di d i o s y n c r a t i cr i s ki nt h ec o u n t r y m a n ys c h o l a r s h a v es t u d i e dt h es y s t e m a t i cr i s ka n di d i o s y n c r a t i cr i s ko fc h i n e s ec a p i t a lm a r k e ta n d d r a w nd i f f e r e n tc o n c l u s i o n sb yu s i n gt h eh i s t o r yd a t af r o mi9 91t o2 0 01 t h e p o r t f o l i or i s km a n a g e m e n ta l s or e q u i r e sr e c o g n i t i o na sw e l la ss y s t e m a t i cr i s k c h i n a h a se n t e r e dw t oa n di ti sac o m m o ns e n s et h a tw em u s tf o l l o wt h er u l eo f i n t e r n a t i o n a lb u s i n e s s i ti sn e c e s s a r yf o ru st ol e a r nf r o mo u rc o u n t e r p a r t so v e r s e a $ a b o u tv a r ( v a l u ea tr i s k ) 一av e r yp o p u l a ri n s t r u m e n ti nt h ef i e l do fr i s km a n a g e m e n t t oi m p r o v eo u rr i s km a n a g e m e n t ，t h ep a p e ri sm e b nt oi n t r o d u c et h ey a k i t s a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e s - - - a n di t sp r a c t i c a l i t yi nc h i n e s em a r k e tt h r o u g h a n a l y t i cd e m o n s t r a t i o no fc h i n e s es h a r e s t h e s ea r es e v e r a ls e g m e n t si nt h i st h e s i s w en a r r a t et h eh i s t o r yo ff u n di nb r i e f l yi nt h ef i r s ts e g m e n t ；t h en e x ts t a g ei st h e s t u d yo ns y s t e m a t i cr i s k a n di d i o s y n c r a t i cr i s k i nc h i n e s es t o c km a r k e t w eu s e s e v e r a ld a t af r o mc h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e tt od os o m ep r a c t i c a lr e s e a r c hw i t hh s t o r y s i m u l a t i o nm e t h o d ，v a r i a n c e c o v a r i a n c em e t h o d ，m o n t ec a r l os i m u l a t i o nm e t h o d t h r o u g hd e t a i l e dd i s c u s s i o n ，w ed r a ws e v e r a lc o n c l u s i o n sa b o u ts y s t e m a t i cr i s k ， i d i o s y n c r a t i cr i s ka n dv a r k e yw o r d ：s y s t e m a t i cr i s k ；i d i o s y n c r a t i cr i s k ；m o n t ec a r l os i m u l a t i o n ； 引言 上世纪下半叶，基金以其自身独特的优势吸引了众多投资者。同时，很多发 达国家为了减少证券市场投机行为，保持金融体系的稳定运行，大力的发展机构 投资者，给予了基金很多政策上的支持，使得基会这一会融产物在发达国家获得 了长足的发展。我们国家在探索证券投资基金发展的道路上做了很大的努力，不 断学习西方发达国家在发展基金业的经验，积极探索适合中国基金业发展模式并 取得了一定的成效。我国的公募基金试点工作始于1 9 9 1 年，采用的是封闭式， 2 0 0 1 年9 月2 0 号首只丌放式基金“华安创新”成立，标志我国开放式基金进入 试点阶段。开放式基金因其具有更高的流动性和更好的市场化的运作与管理机 制，而成为目前国际基金市场的主流产品。丌放式基会在我国的推出，不仅有利 于我国基会业的发展，同时吐王将对我国证券市场的资金结构和投资理念产生很大 影响。但是，和其他会融产品样，丌放式基金作为金融产品中的一种，其自身 也面对着不确定性的金融风险，尤其是在我们这个尚不成熟的资本市场上，面临 的风险更为复杂。本文的框架如下： 第一章从基金的发展历程和基金的种类两方面对基金作了简要的概述，在论 及基金种类时，不同种类的基金所面临的风险有所不同。在我国，目前基金的资 金投向主要是股票市场，因而本文所要论述的重点是股票型基金的风险管理。股 票型基会在买卖股票进行投资时不可避免地要面对股票市场的系统性风险。系统 性风险是一种不可分散的风险。系统性风险的高低决定着在这个市场进行投资时 分散化的效果，我国股票市场作为一个新兴的市场，系统性风险有何特征。国内 很多学者都对此做了许多研究。虽然他们选取的数据范围有所不同，研究方法也 有一些差异。但是得出的结论大致相同，即我国股市系统性风险在1 9 9 4 年到2 0 0 1 年倒呈下降趋势。三年过去了，我国股市发生了很多的变化，其中变化之一是开 放式基金的快速发展。那么在开放式基金快速发展的时期，我国股市系统性风险 有何变化。文中将对2 0 0 0 年到2 0 0 4 年这段时期我国股票市场系统性风险进行实 证的研究，并以此来分析股票型基余在我国股票市场上的分散化效果。这样就基 本完成了文章副标题所提到的基于分散化的分析。完成了这一步并不能具体的表 明基金管理者所构建的股票组合每天所面对的风险。不同的股票型基金包含不同 公司的股票，不同公司的股票有着不同的风险。因此各个股票组合风险会有所差 异。在目前国际流行的组合风险管理方法中，v a r 方法是比较受推崇的一种。该 方法计算过程比较繁琐，但是其结果简单明了，便于解析和蜕明风险。文章通过 用三种不同的v a r 计算方法一历史模拟法、分析方法和蒙特卡罗模拟法对中国 股市的股票组合进行实证研究。按照三种方法的优铁点，在处理存在线性关系的 股票组合时，理论上分析方法为最优。而历史模拟法和蒙特卡罗模拟方法的优点 在于处理非线性关系的资产组合，比如资产组合中有期权。目前我国证券市场上 没有类似期权这样的金融衍生产品。因而没能进行相应的实证研究，这也是本文 的缺陷。用v a r 方法进行股票组合的实证研究中，我们国家市场上的股票组合 是否会体觋出一些普遍的共性，比如计算股票组合v a r 时是不是分析方法最优。 我国股市被一直被认为是一个“政策市”，投机成分过重。而v a r 方法在常用在 西方比较成熟的市场上，而在中圉能是否适用，通过甩v a r 进行实i e 研究我们 可以得出一些有意义的结论。这些就足本文副标题所提到的基于v a r 的分极， 剑此本文所要论述的两个问题基本完成。 文章的最后是相关的结论以及建议，这些建议建立在前文所叙的分析结果之 上，望能对实际的投资有参考作用。 第一章捧会概述 第一章基金概述 基金从萌芽到现在，经历了一个1 0 0 多年的历史。期问体现出不同的阶段特 征。基金起源最早可追溯到1 9 世纪初的荷兰。投资基金产生于英国，发展于美 国，第二次世界大战后迅速进入日本、德国、法国、香港及东南亚等地，在全球 范围内蓬勃发展。本章第一节将简述该发展过程中所体现出来的特点。接下来的 第二节简单介绍基金的分类。 第一节世界基金业以及我国基金业的发展历程 一、世界基金业的发展的历经了四个阶段 第一阶段是投资基盒企业的初创阶段 从1 8 6 8 年第一家投资基金英固的海外及填民地政府信托基金( f o r e i g n a n dc o l o n i a lg o v e r n m e n t t r u s t ) 的成立，到1 9 4 0 年美国投资公司法的颁布， 其特点是数量少、规模小、投资对象与领域单一，以封闭式基金为主。 第二阶段是资本市场基衾的突出发展阶段 从1 9 4 0 年美国投资公司法的颁布到1 9 7 3 年布雷顿森林世界货币体系 的瓦解。在这一阶段，投资基盒从封闭式基金转变为以丌放式基金为主，其数量 与资产规模都有较快较大增长。 第三阶段是货币市场基金的突出发展阶段 货币市场基金是专门以货币市场为投资组合领域和对象的共同投资基金， 其投资工具为违约风险和利率风险都比较低的金融工具，主要包括：银行存款、 回购协议、银行承兑汇票，商业票据、大额可转让定期存单、政府短期债券等。 2 0 世纪6 0 、7 0 年代美国出现滞涨、货币当局采取紧缩的货币政策来抑止通货膨 胀，结果使市场利率上升，但是商业银行由于q 字号条例对存款货币单位存款 利率的限制，投资人投资货币市场基金的收益凸现，使得美国的货币市场基金在 7 0 年代末到9 0 年代初得到了快速发展。 第一章皋金慨述 第四阶段是2 0 世纪8 0 年代末以来的投资基衾全球化发展阶段 经济全球化和全球新兴金融市场的出现。近2 0 年来全球经济 体化的浪潮 愈演愈烈新兴的会融 场1 ：断涌现。舞本跨越围界仡全球范嘲内大规模流动。 新的通讯技术和删络技术的发媵h 渐：( ：_ j _ 全球金融m 场j 生接成为一个统一的夫市 场现在金融爨本已经可以在全球资本市场实现1 4 ，j 、时连续交易。经济全球化 火火姬宽了投资基令的投资渠道、对象秘托嗡， 楚得投资整令以经全球凡1 分 参融目，场，l = ：p 个描种中进行投资组合，分教风险，剖求获利机会、 二、我国基金业的发展历程 19 91 年l0 月，我国最初的一批老基金“武汉证券投资基金”和“深 圳南山风险投资基金”成立，这标志着我国基会业的f 式起步。但此后几年时间 早，基金发展历经坎坷。直到l99t 年我国证券投资基会彳有了飞速发展。以 19 97 年l1 月国务院证券委员会发布证券投资基金管理暂行努法为契机， 丛盒业有了一个明显增长期。与此同时，从基金的产品结构来看，我国的基会从 最初的清一色混合型基金，到如今钓指数基金、债券肇会、伞形基金、多样化的 平衡型基金，我国基俞已经完成了现有政策法律框架下的产品线的构筑。目前， 基金业正成为全球最具有成长性的行业之。发展基金业目前已成为各界的共 识。中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定也做出了关于 大力发展机构投资者、拓宽合规资金八市渠道的论述。这表明我国政府金融监管 部门正努力培养以基会为主的机构投资者，逐步完善我国的资本市场。 第二节基金的分类 投资馨金是种利益共享、风险兆担的集合投资方式，即通过发行基金单 位，策- 投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金， 从事股票、债券、外汇、货币等金融工具投资，以获得投资收益和资本增值。 投资疑金在不nu 网家或地区称馏有所不同，荚困称为“共同基金”，英国和香 港称为“单位信托基金”，| ：= i 1 本和台湾称为“证券投资信托基金”。 根据一i 嗣t j i 准可将投资纂舍划分乃不嗣的种类。 第一章皋台慨述 一、按照基金单位是否可增加或赎回分类 根掘撼鑫单藏是行可增枷或赎刚，投资：抟金可分为丌放式基盒和封闭式揍 金。玎放式基金是指，魑会设矗：质投资抒可咀隧叫巾哟或赎旧綦金堆位，纂令 规模l i 固定的投资撼会；封闭式旗会魁指丝氽舰模在发行前已确定，在发行完 毕后的规定期敝内，臻金规模保持刚定不变n 勺投资疆：令。 二、根据组织形态的不同分类 根捌州织形态的不同，投资纂金i 】分为公硎型投资基金和熨约型投资撼会。 公l 型投资毖金是具有共同投资皤矗j i 的投资者组成以盈利为疆的的股份制投资 公i h ，j “孑资产：投资于特定对象的投资毖盒：契约型投资耩金也称信托，j ；_ _ ! 投资 j i l 魁指垫金发起人依 l i i 叫弛金僻理人、綦分托管人订矗的蟾盒鲤约，发 什j i l 分i f l 托丽甜【建的投资轼参 三、根据投资风险与收益的不同分类 愀撖投资姒险哥l i 殳蒜的不同，投资基金ij 分为成臣型投资玳金、收入! 艘投 资1 ，i = 套和i f 衢侧投资纂会。j ，女k 型投资一臻会足指把追求资水的k j q 成k 作为4 l 投资 m q 的投资撼参；l 投入型艇是指以能为投资杼带来笥水、f 的当州收人为 i 勺n 口投资基金：平衡型投资瑟金址指以楚f 、j 当 c ：i 收入和追求资本的 乇期成氏 为的的投资堰金。 四、根据投资对象的不同分类 根掘投资对象的一if q ，投资睡金啡分为股票爆金、债券基金、货币市场基 金、期货基金、期权基金，指数基金和认股权证基金等。股票攮金是指以股票 为e 露投资对象的投资撩金：债券纂盒是指主要以债券为投资对象的投资基金； 货币市场纂金是指主要以国库券、大额银行可转t l 存啦、商业票据、公蚓债券 等嶷币r 耵场豫蝴：何价证券为投资对象的投资基命：期货基金是指翌要以各类鲻 货品种为t 要投资对象的投资基金；期权基衾是指主要以能分配股利的股票期 兰兰堡竺塑堕 杈为投资刈象的投资攮会：指数攮会造指主淫以某种诋券i i 场的价格指数为投 资对象的投资基会；认股权证越金是指主强以认股权证为投资对象的投资基会。 五、根据投资货币种类进行分类 根捌投资货币乖te 类。投资攀金u 分为美元攮余、 死綦金和欧元慕套等。 荚元基金是指投资于美元l n 场的投资基金： i _ = i “錾会是指投资于同元_ t i 场的投 资撼参：瞅死基会是指投资于瞅元市场的投资纂会。 不同种类的撬面对的j x l 险备有特点，本文论述的是股票型耩会所晒对的 风险。 6 第一二市我田股票型碡企由对的系统性风险研究 第二章我国股票型基金面对的系统性风险研究 美国著名金融学家马柯维茨于1 9 5 2 年在财务学杂志发表论文资产组 合的选择，标志着现代投资理论的诞生。他认为投资者在进行投资时，不仅考 虑收益，同时也考虑风险。并用数理方法表述了投资者按照自己的偏好，精确地 选择一个确定性风险下能提供最大受益的资产组合。后来美国斯坦福大学教授夏 普对马科维茨理论进行了改进和发展，1 9 6 3 年夏普提出单因素模型，1 9 6 4 年提 出c a p m 模型，他在模型中把马科维茨的资产风险迸一步分为资产的系统风险 和非系统风险，并得出个结论：投资分散化只能消除非系统风险，而不能消除 系统风险。这给了基金管理者在规避风险时如何选择提供了理论上的支持，也即 在基金投资时，会面临系统性风险和非系统性风险。 第一节系统性风险和非系统性风险 一、 系统性风险的定义 系统性胍险的定义及其统计计量表明：股票投资风险是投资者的收益和本金 遭受损失的可能性。股票投资的总风险可分为系统性风险和非系统性风险两种。 系统性风险足指由于外部因素对证券市场上所有证券带来损失的可能性，如国家 的某项经济政策变化、有关法律的制定等，都会影响整个证券市场价格。系统性 风险强调的是对股票市场上所有的股票都有影响，而且该风险通常难以直接规避 和消除。系统性风险有两个特点：一是证券价格波动对所有投资者都起作用，二 是投资者无法通过投资组合方法消除系统性风险，投资者规避系统性风险的手段 主要是采用同一交易品种在相同时间内的反向操作技术，即风险对冲是降低系统 性风险的主要方法。 二、非系统性风险的定义 非系统性风险的定义是指某些因素对单个股票造成损失的可能性，如市场对 某上市公司产品的需求显著减少，通常会造成该公司股票价格的下降。非系统性 第矗二章我同股杂型撼金面对的系统性风险研究 j 戏险通常只怼令蹦殿票的殴价产生影嫡，一般可以通过组合投资进行规避。菲系 统性烈险有三个特点：一是由特殊因素引起，二是只影响个别证券的收益，三是 可以通过投资多样化来规避，因此，证券市场中系统性风险和非系统性风险的构 成比例直接影响投资者对各种风险规避机制的需求。 三、系统性风险和非系统性风险的数理描述 我 f i n 以用威廉夏普提出的资本资产定价模型( c a p m ) 来对系统性风险和 非系统性飚险进行统计测定。c a p m 模型论述了在均衡市场上，资产价值具有这 样的特征： r i = aj + ；bj r 。+ s t n 其中：只，：第j 种资产的收益率 ro市场收益率 口：截距项 s ，：误差项 ，： capm 模型中的8 p ，“系数 由此，我们可以得到方差关系式： 盯：= j 仃：+ 盯： ( 2 ) 如果把方差看作风险的度量，那么仃；可以作为第j 种资产的总风险，这个风 险值被分解成两部分， 卢；a 。2 与a ? 。前者就是该资产的系统性风险的度量， 后者就是与市场风险无关的、仅由该资产所决定的非系统性风险的度量。因此， 系统性风险在该资产的总风险中所占的比例p ，为： 卧筝= f 等墼m 峥以 盯， 盯盯，1 而非系统性风险所占的比例为： 1 一ej = 1 一p 。 ( 4 ) 絷一市我同股禁型摧金面对的系统性风险研究 第二节中国股市的系统性风险的研究现状 股市中的系统性风险和非系统性风险之间的比例是衡量股市分散化效果的 一个重要指标，而股票型基金最大的优势在于分散化投资，因而研究我国殿市的 系统性风险和非系统性风险，分析股票型基金的投资分散化效果，有着积极的现 实意义。国内的很多学者很早也对中国证券市场的系统性风险和非系统性风险进 行了实证研究。虽然在样本选取和研究方法上存在一些差异，但我国学者对我国 股市的系统性风险和非系统性风险的研究得出了些相同的结论。以下是几位比 较有代表性的学者在研究我国证券市场的系统性风险和非系统性风险所得出的 结论。 一、施东晖( 1 9 9 6 ) 。的实证研究 施东雌选取了1 9 9 3 年4 月2 7 同以前在上海证券交易所】二市的5 0 家a 股 为研究对象，时问跨度从1 9 9 3 年4 月2 7 闩至1 9 9 6 年5 月3 l 同，共7 7 9 个交易 f 1 。用双周收益率计算出相关系数并指出： ( 一) 欧美等发达国家证券市场系统性风险所占比例平均为2 0 - - 3 0 ，而 在1 9 9 3 年4 月至1 9 9 6 年5 月的观察期内，上海证券市场的系统性风险所占比例 平均高达8 i 3 7 ，差距很大。 ( 二) 在上海股市中，单个股票受市场大势的影响很大，并且各个股票之间 价值运动的相关性很大，导致收益率之间的相关系数高达o 7 左右，证券市场风 险的一个重要特征是个股齐涨齐落，个股之间风险差异较小，公司的个性凸现不 出来。 ( 三) 较高的系统性风险使各股票的价格表现出强烈的一致性，降低了投资 组合分散和规避证券投资风险的效果，多元化投资只能分散2 0 的风险，投资组 合的避险效果有限。 二、张人骥等( 2 0 0 0 ) 2 的实证研究 。施东晖：脚引世祭市场风险雌实证研究【j j ，经济研究1 9 9 6 年第l o 期。 ! k 八骥等i ：海证持市场系统风险趋势与波动的实证分析 j l ，垒融研究2 0 0 0 年第11 l q 9 ；f ；- 二章我国般祭壁幕余商对的系统性风险研究 张人骥也同样的在上海证券交易所上市的5 0 家公司为研究对象，对我国肢 市系统性风险就行了研究，其时间跨度为1 9 9 3 年1 月1 同至1 9 9 7 年1 2 月3 1 r ，共7 2 个月，用f l 收益率进行计算，指出施东晖( 1 9 9 6 ) 的研究有待改进的问 题，首先他们采用的是横截面数据处理，采用平均值进行比较分析，这种过程损 失了大量信息。第二也j 下是因为如此，结果只能是静态的。最后也没有对系统性 风险所占比例发展过程的特征进行分析。在其发表的论文中动态地研究上海证券 市场中系统性胍险所占比例地变化特征与趋势，并利用时序地频域谱分解方法， 确定系统性风险所占比例的某些周期性的特征。研究的结论是： ( 一) 上海证券市场系统性风险的比例呈明显下降趋势。尽管个股受大势的 影响还有一定的程度，但是这个现象正在逐步弱化，个股的个性正得到逐步体现， 使其价值抗政策性风险的力量在加强。 ( 二) 在进行系统性风险所占比例的周期分析后指出，系统性风险所占比例 反映出中周期的特征，并提出了年度报告效应：在这公司信息披露期间，是投资 者信息最完整与最透j ! l ! | 的阶段，也是投资者做出投资决策相对理性和准确的阶 段，因而也使憋个市场逐渐表现为涨跌共有，优差分i ! j 3 ，也就导致系统性风险的 连续下降。 三、宋逢明、朱世武( 2 0 0 2 ) 3 的实证研究 宋逢明、朱世武以沪深两地上市公司样本股的同收盘数据为基础，而且采用 了个股同收盘价复权方法计算了以日为考察时段的1 9 9 6 2 0 0 0 年中国证券市场的 风险结构。宋逢明、朱世武( 2 0 0 2 ) 的研究发现：中国证券市场系统性风险占总风 险的比例年均为3 9 8 ，除了1 9 9 9 年系统性风险占总风险的比例比1 9 9 8 年回升 了5 个百分点外，1 9 9 6 2 0 0 0 年中国证券市场系统性风险占总风险的比例呈逐年 下降趋势，并因此认为中国证券市场的个股个性得到了一定张扬，个股齐涨齐落 现象已经得到了部分改观。 对投资者而言，将资金交由基金管理公司管理运作，并不能完全消除证券市 场的系统性风险，但是一般来讲通过基金管理公司的专业理财规避和降低非系统 风险，从而给投资者带来较高的回报。另外由于个人投资者资金有限，只能投资 3 术逢f 叭来世武：中田股禁市场风险测度的实i i ：研究i s ，中困赞币市场2 0 0 2 年第4 期。 o 一 塑= ! 型翌壁墨型苎全堕翌堕墨竺堡墨堕! ! 壅 于有限多的股票，分散效果没有基金好。这也是基金管理公司的长处。因而控制 风险和为投资者谋取利益就成为基会管理公司贯彻始终的经营目标与作风。为此 研究证券市场风险特征具有重要现实意义。第一、通过分析证券市场的总风险水 平和风险构成可以评价投资者特定投资行为规避证券投资风险的有效性，为风 险态度不同的投资者提供个性化投资的决策依掘。第二、通过分析证券市场的风 险特征，可以为基金决策部门推出女目应的证券投资风险规避 ! f l 裁提供参考建议。 第三节中国股市系统性风险和非系统性风险的实证研究 一、研究方法 ( 一p 2 。，印计算：p 2 。，为公式( 3 ) 所计算出来的系统性风险 ( 二) 利用观察期内，每一行业指数铄天的收益率与上海证券交易所上证a 股指数的收益率之间建一下述回归方程： rh = a 。+ p ，j r 。4 - s 。t s 其p ：r 。：肛p 。一，? 尸。 r 。= l n l ，一l n i ，一 p ：，：行业指数j 第t 天的收盘价 ， ： 上证指数a 股指数第t 天数值 尺。： 行业指数j 筇t 天的收益率 口，： 常数项 r 。，： 上证指数a 股第t 天指数收益率 占， 独立于r v r 的随机变量 在方程中利用1 个月的交易日的数据，计算出每个样本股每月与上证股指之 间的相关系数的平方p ，2 。，这里t 为月度指标，观察期内共有n = 4 8 个月 在p ，“，基础上，每个全体行业指数( j = 1 ，j ，j = 2 3 ) 的系统性风险占总风险 旃一帚我国股糸型捧金血对的系统件风睑研究 的比例的平均值为： 氏2 ：学 这罩j 为行业指数数量，这可得出n 个p 2 ，r 。 ( 三) 用s p s s 统计软件对这4 8 个月的系统风险比例进行趋势分析。以判 断我国股票市场的系统性风险呈上升还是下降趋势。 二、数据处理 ( 一) 数据来源：申银万国行业指数网站，中舀证券报，证券之星网。 ( 二) 观察期：时间为2 0 0 0 年1 月4 同至2 0 0 4 年1 月2 开，共4 8 个月。 ( 三) 样本选取： 1 、巾银力i 国行j i k 指数系列的2 3 个行业指数历史数据( 见附录一) 。 2 、上汪指数a 股指数历史数据。 ( 四) 样本选取泌i ! j 1 i 、由于我国目前有1 3 0 0 多家上市公司，要采集这1 3 0 0 多家上市公司的每 天收益率很困难，而要达到研究目的，只能选取中间媒介来代表这1 3 0 0 多家股 票的。行业指数是代表性比较好的中间媒介。目前我国很多金融机构发布了自己 研究丌发的行业指数系列，而比较接近中国证监会公布的上市公司行业分类指 引标准的行业指数是申银万国行业指数系列，该指数系列把上市公司按业务分 在2 3 个不同行业，并结合实际情况不断调整每一个行业内股票样本所占的权重。 2 、为了和申银万国行业指数计算收益率的方法保持一致，上证a 股指数用 当天的收盘价计算收益率。 三、实证结果与分析 ( 一) 计算结果 用e x c e l 软件对申银万国2 3 个行业指数和上证指数进行收益率的计算， 再利用公式( 6 ) ，求出2 0 0 2 年1 月到2 0 0 3 年1 2 月之问每个月的系统性风险， 共4 8 个月。4 8 个数据如下表所示： 坠三曼垫里竺墨型苎墨! ! 型塑墨竺堡墨堕塑壅 表2 1 2 0 0 0 1 - - 2 0 0 3 1 2 系统性风险所i _ 总风险比例值 2 0 0 0 芷2 0 0 1 盈 2 0 0 2 钽2 0 0 3 笠 1 爿0 8 7 10 8 6 3 0 9 7 5o 9 3 7 2 月 o 8 3 7 0 8 9 20 ，9 0 50 9 2 6 3 月o 8 1 50 ，7 4 80 9 3 308 9 4 4 月o 6 9 10 7 9 80 8 8 70 7 5 4 5 月0 8 3 60 7 0 70 9 4 20 6 9 8 6 月0 6 0 20 8 3 70 9 4 90 7 5 7 爿 0 5 6 5o 9j 6 0 8 4 10 ，7 6 7 8 月0 7 4 5 0 9 5 4 0 8 5 1 0 7 5 3 9 月0 8 8 3 0 8 7 60 8 8 l0 8 】0 月 0 7 】20 9 6 70 9 0 70 7 9 8 1 1 月0 8 2 20 9 3 5o 9 50 8 2 6 1 2 月0 7 0 l0 9 2 l0 9 50 5 7 4 上叙数据是按月处理，我们可以对这些数掘进行趋势分析，下面是用s p s s 进趋势分析的结果。 粕d e l ：m o di 1 o e p e n d e n tv a r i a b l e 系数m e t b o d l i n e a r l is t w i s ed e l e t i o no fm i s s i n gd a t a 虬l t i p er 1 2 4 1 9 rs q u a r e 0 1 5 4 2 a d j u s t e drs q u a r e 一，0 0 5 9 8 st a n d a r d e r r o r 1 0 4 6 5 a n a l y s i 8o fv a r i a n c e ： o f r e g r e s s i o n 1 r e s i d u a l s4 6 f =7 2 0 5 9 v a r i a b l e t i m e ( c o n s t a n t ) s u m o fs q u a r e sm e a ns q u a r e 0 0 7 8 9 1 0 90 0 7 8 9 1 0 9 5 0 3 7 3 8 1 6 0 1 0 9 5 0 8 3 s i g n i ff = 4 0 0 3 v a r i a b l e si nt h ee q u a t i o n 一一一一 bs eb b e t a ts i gt 0 0 0 9 2 60 0 1 0 9 01 2 4 1 9 18 4 9 4 0 0 3 8 0 9 4 4 90 3 0 6 8 72 6 3 7 80 0 0 0 4s p s s 软件处理结果u 示。 3 始一市找圆且殳票型婊瓮血对的系统性风险_ i ； 究 下图为s p s s 处理的散点图和趋势线，如下所示 幽2 1 散点图和趋势线 变量t i m e 前面的系数为0 0 0 0 9 2 6 0 ，表明在我们所研究的时间范围内，我 心股市的系统性风险呈上升趋势。通过表一3 1 和图一3 1 ，可以看出2 0 0 1 年六 月以后系统性风险突然攀升。究其原因是2 0 0 1 年6 月国务院出台了国有股减持 的办法，国有股减持是我图