（金融学专业论文）基于季报数据的盈余公告后漂移现象研究.pdf

摘要 盈余公告后漂移现象指的是在上市公司公布定期盈余报告后，公布盈余利好 消息的公司，其超额收益率会在盈余公告后一定时期内持续向上波动，同样的， 公布盈余利空消息的公司股票在相应时期内超额收益率会持续向下波动的现象。 它是金融财务研究中一类十分重要的市场异象，在美国等发达国家的股市中普遍 存在。这一现象的存在再次打破了市场有效的假说，而且关于它的研究有助于我 们理解信息是如何传递的。 本文采用国外规范的研究方法考察了2 0 0 3 2 0 0 6 年沪市上市公司的季报数 据，发现我国股市也存在上述类似的上市公司股价在盈余公告发布后沿未预期盈 余方向持续调整的现象。不过与国外发达市场不同的是，这一调整具有时间上不 对称的特点，即对于发布“坏消息”的公司其股价在公告后7 0 个交易日向下调整至 最大值，而公布“好消息”的公司的股价的向上调整时间则需要1 2 0 个交易日。基 于我国股市卖空限制的现实及其他研究者对机构持股对公告后漂移影响的研究， 我们推测这一现象产生的原因是漂移是反应不足和过度炒作结合的结果。机构利 用了好消息状况下的反应不足，而坏消息状况下由于受卖空限制，机构炒作动力 不大，因此出现检验结果中“好消息”组合比“坏消息”组合漂移持续期长的现象。 进一步的按公司规模分类的检验则表明这一漂移现象是由大公司的向上漂移和小 公司的向下漂移共同贡献的。我们认为这是由于市场普遍对大公司有一个“规模溢 价”，市场更青睐大公司，而小公司由于收益的高波动性更容易受坏消息影响，不 过我们认为这种规模对漂移特征的影响不完全是反应不足的体现，更可能的情况 是机构利用了漂移以获取更高的利润。 关键词：标准化未预期盈余；改进的“幼稚模型”；异常收益率；不对称漂移； 规模溢价 i l 革于于报敬州的盈采父告后漂移珊强砷究 a b s t r a c t t h ep o s t e a m i n g sa n n o u n c e m e n td r i f tr e f b r s t ot h ep h e n o m e n o no ft h el i s t e d c o m p a n y se a m i n g sr e p o nr e l e a s e da f t e rm er e g u l a rp e r i o d ，血eg o o dn e w sa r u l o u n c e d s u r p l u s ，i t sy i e l dw i l lb ei ne x c 器ss u r p l u sn o t i c ea f t e rac e r t a i np e r i o do ft i m e c o n t i n u e du p w a r dn u c t l l a t i o n si nt h es 锄ew a y m eb a dn e w sa i l n o u n c e de 啪i n g s s h a r e si nt h ec o r r e s p o n d i n gp e r i o di ne x c e s sr a t eo fr e t i l mw i l lc o n t i n u ed o w n w a r d n u c m a t i o np h e n o m e n a ni si na6 n a n c i a ls t i l d yo ft h e 血姐c i a lm a r k e t si sv e r y i r n p o r t a i l tp h e i l o m e n ai nt l l eu m t c ds t a t e s 锄do t l l e rd e v e l o p e dc o l l l l 砸e sa r ep r e v a l e n t i nt h es t o c km a r k c t 1 1 1 ee x i s t c eo ft h i sp h e i l 锄e n o no n c ea g a i nb r e a kt h ee 疏c t i v e m a r k e th y p o m e s i s ，姐da l s 0t l l er c s e a r c ha b o u tt h i sp h e n o m o nw i l l h e l pu st o u n d e r s t a n dh o wt h ei n f o m a t i o i st r a n s m i t t e d i nt h i 3p a p 盯 u s i n gt h es t a n d a r d i z e dm e t h o d sa b r o a dit e s t c dt l l e q u a r t e r l y e 锄i n g sd a t ao f2 0 0 2 2 0 0 6s h a i l 曲a is t o c ke x c h a i l g el i s t c dc o m p a i l y ，if o l l n dt h a t c h i n a ss t o c km a r k e ts i m i l a rt 0t h ea b o v e - m e n t i o n e ds h a r e so f1 i s t e dc o r n p a i l i e sa f t c ra p u b l i c 籼o m c 锄e n to nm es u r p l u sp r o j e c t c ds u r p l 瑚a l o n gt l l ed i r e c d o no ft l l e o n g o i n ga d j u s 仃n e n tp h e n o m e i i e _ d tw i t l lh i 印d e v e l o p e dm a r k e t sd i 虢啪c ei s t l l a tt l l i sa d j u s 缸i l e n th a ss o m e6 m e l ya s y m m e t r i c a lc h a r 扯t 耐s t i c s ，n 锄e l y ，t l l e c o m p a l l i e sw h i c hr e l e a s e b a dn e w s ”h a v eam a x i m 啪d o m w a r da d j u s 锄e n ti nt h e7 0 仃a d i n gd a y sa f t 盯t h er e p o r tr c l 髓s e d ，肌dm ec o m p a n j e sw h i c hr e l e 鹤e g o o dn e w s ” h a v eam a x i m u mu p w a r da d j l l s 仃n e n ti nt h e1 2 0 t r a d i n gd a y sa f t 盯t h er 印o r t l e 船e d b a s e do nt l l er e a l i t yo fc h i na t s s t r i c 石o n so ns t o c ks h o r ts e l l i n ga n ds o m eo m e r d o m e s t i cr 船e a r c ha b o u t 山ee m c to fi n s t 如t es h a r c h o i do np o s t e 锄i n g sa 彻o u 蛳e n t d r i f t ，w es p e c u l a t et l l a t 廿l cr e 啪n sf o rt h e 锄e r g c eo ft h eu n u s u a lp h e n o m 印o no f d r i f ti st h er c s u l to ft h ei n t e 刚i o no fu n d 黜a c t i o n 锄do v c r s p e 皿l a t i o i l ，w h i c hm e 姐s t l l a tt l 】l ei n s t i t u t ei n v e s t o rm a k eu s eo fm em a r k e tu n d e r r e a c t i o nu n d e rm eg o o dn e w s c i f c 啪s t a i l c e a n dw i t ht l l eb a dn e w sc o n d i t i o n ，t h ei n s t i t l l t ei n v e s t o rh a v en oe i l o u g h p o w e rt oi m p l e m e n tt h es p e c u l a t eo p e r a t i o nb e c a u s eo ft h er e s t r i c t i o no fs h o n s e l l i n g t h i sr e s u l t e di nm er e s u l t sa b o v et h a tt h e g o o dn e w s ”p o n f o l i oh a sa l o n g c rd r i f tt h 锄 t h e a dn e w s ”p o n f o l i o f u r t l l 盯t e s t i n gc 1 嬲s i f i e da c c o f d i n gt ot h es i z e0 ft h ef i 肌s i n d i c a t e st h a tt h ed r i f tp h e n o m e n o ni sj o i n t l yc o n t r i b u t e db yt h eu p w a r d 鲥ro fl a 唱e c o m p a n i e s 蛐dt h ed o w n w a r dd r i ro fs m a l lc o m p a n i es w bb e l i e v et l l er e a s o ni st h a t t h el a r g ec o m p a i l i e sg e n c r a l l yh a v ea ”s i z ep r e m i u m 。a i l dt h em a r k e th a sap r e f c r e c e n l f o rl a r g ec o m p a i e s ，w h i l es m a l lc o m p a j l i e sa r em o r cv u l n e r a b l et ob a dn e w sd u et o t h eh i g hv o l a t i l i t yo fe 锄i n g s ，b u tw ea r en o ts u r ea b o u tm a tw h c t h e rt h es i z ee f ! e c to n d r i rc h a r a c t e r i s t i c si ss t i l lar e n e c t i o no fu n d e 玎e a c t i o n k e yw o r d s ： s t a n d a r d e du n e x p c c t e de a m i n g s ；i m p r o v e d “n a v em o d e l ”；a b n o m a l r e t l l m ；鹊y m m e t r i cd r i f t ；s i z ep r e m i u m i v 插图索引 图4 1 模型一下【一4 l ，+ 1 2 l 】交易同区间累积异常收益率2 8 图4 2 模型二下【- 4 l ，+ 1 2 l 】交易日区间累积异常收益率2 9 图4 3 模型三下【- 4 1 ，+ 1 2 1 】交易日区问累积异常收益率3 0 图4 4 模型四下【- 4 1 ，+ 1 2 1 】交易日区间累积异常收益率3 l 图4 5 模型二测度下各季度公告后累积异常收益率3 3 附表索引 表3 1不同模型下的不同资产组合的未预期盈余( s u e ) 中值1 9 表3 2 不同模型下不同组合的未预期盈余( s u e ) 中值s p e a m a n 秩相关系数2 0 表4 1模型一全样本平均累积异常收益率2 4 表4 2 模型二全样本平均累积异常收益率2 5 表4 - 3 模型三全样本平均累积异常收益率2 6 表4 4 模型四全样本平均累积异常收益率2 7 表4 5 模型二下按公司规模分类的平均累积异常收益率3 6 表4 6 模型四下按公司规模分类的平均累积异常收益率3 7 表4 7 不同规模公司的平均s u e 比较3 8 表4 8 以c h r ，7 为因变量，耶，和s 晒，作自变量的回归结果3 8 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体己经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名： 日期：伽8 年岁月司日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“、”) 作者签名：4 i 是1 和 刷催名榴 ， d a 日期：p 书年y 月订日 日期：纠年i 月q 日 分 建 硕1 。学他论文 1 1 选题背景及意义 第l 章绪论 1 1 1 选题背景 关于证券价格与信息之间关系的研究一直是金融市场理论的一个热点，价格 是否反映了所有信息，信息是如何体现在价格中去的，大量的研究工作提出了各 种各样的理论假设与实证检验。其中，影响最大的当属f 锄a & f r e n c h 于1 9 6 5 年提 出的有效市场理论根据有效市场理论，在一个有效的证券市场上，所有投资者 都能同时地获得等同的信息，并做出相应理性韵决策，因此，证券价格在任何给 定的时间能立即完全的反映所有相关信息的价值，任何投资者都不可能利用获取 的信息谋取超常收益。这样的一个市场无疑是经济学家心目中的理想的完美市场， 然而随后的大量实证研究工作却发现，股票价格似乎不能准确及时地对新信息做 出反应，相反；市场会表现出一些系统性的反应偏差，而这种系统性偏差可以为 投资者带来超额收益。最初的研究聚焦于发现这种系统性反应偏差的形式及其时 间长度，如过度反应及动量效应现象的提出，同时，也提出了各种各样的理论来 解释这些“异象”。但是，所有的解释总离不开信息接收方式及对信息的反映模式 的假设，而单纯的价格变动的序列相关性的研究无法具体的区分信息在其中所起 的所用，因此，越来越多的研究开始关注价格对具体信息种类的反应，这些信息 包括新闻、股利发放、盈余公告、分析师评级变化、股票增发等等，本文关注的 就是盈余公告发布后的股票价格的异常表现。这一异象最早由b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 关于会计盈余数字有效性的开创性研究中发现，他们发现股票价格会在公司盈余 公告发布后的一段时间内，沿着公告发布当天的反应方向继续运动，具体来讲， 对于公布盈余利好消息的公司，其超额收益率会在盈余公告后至少6 0 天内持续向 上波动，同样的，公布盈余利空消息的公司股票在相同时期内超额收益率会持续 向下波动，这一现象被它们叫做漂移公告后的漂移( p o s t 朗m i n g sa 肌o u n c e m e n t d r i f i ) ，也有后来的研究者称它为“盈余动量”。随着这一开创性发现的公布，更 多的研究者对这一领域进行了广泛而深入的研究，并从最初的局限于现象存在性 的研究发展到对于价格对信息反馈模式的探讨。联想到我国股市广为流传的“季报 行情”、“年报行情”等说法，我们有理由相信，我国股票市场也可能存在这种“漂 移”现象，我们期望对这一现象的实证检验有助于理解我国股市信息反馈效率问 题，这是选择这一题目的最初动因。 幕千千报数 耕的盈余公告后漂移现象研究 1 1 2 研究意义 关于盈余公告后的漂移，国外的研究者利用国外市场的数据进行大量的研究， 其研究的重点也随着共识的不断形成逐渐演进着。最初的研究都是集中于对这一 现象存在的验证上，经过大量的、不同研究这针对不同市场不同时间区域的研究， 在这一现象的存在性上达成了共识，随后的研究开始转向对这一现象产生的成因 的讨论中，总体上分为两种观点。一种观点认为像其他种种异象一样，这一漂移 现象来自于资本市场的非有效，具体来讲是来自于投资者对盈余信息的反应不足， 导致价格没能及时完全的反应这一公开信息，而在随后的交易中持续调整。另一 种观点则坚持资本市场有效，他们认为这些系统性的异常收益要么是来自于资本 资产定价模型自身的非完美性，比如对重要变量的遗漏，要么来自于定价模型中 参数的估计误差，他们还指出了早先研究中的一些设计缺陷。不过随后的研究纠 正了这些缺陷，而且发现从定价模型的偏误角度并不能完全解释公告后的异常收 益率，因此，反应不足说基本上成为共识，并开始探讨反应不足背后的动因。纵 观国内这方面的研究，不仅数量较少，而且普遍存在样本空间较小，样本期较短， 研究设计本身存在缺陷等现状，以至于在飘移现象的存在与否上都还没有达成共 识，更遑论漂移动因的考察了，本文的目的就是致力于在尽可能多地样本期的基 础上，采用规范的研究设计程序，考察基于季报数据的飘移现象的存在与否，并 进一步探讨规模效应在其中的作用，以期能够在一个共同的基础上与外国的研究 结果作一对比，并为后续的研究提供坚实的基础。 1 2 文献综述 盈余公告后的价格漂移( p o s t e a m i n g s 锄。硼c 锄e n td r i f i ) ，指的是股票价 格会在公司盈余公告发布后的一段时间内，沿着公告发布当天的反应方向继续运 动的现象【”。它最早是由b a l l 和b m 、l l ( 1 9 6 8 ) 关于会计盈余数字有效性的开创性 研究中发现的。 起初，研究人员期望这种异象产生的原因是研究方法设计的不完善或者是研 究样本的特异性，而不是资本市场本身缺乏效率。在随后的3 0 多年时间里，学者 们应用不同的检验方法，针对不同的样本区间对这一异象进行了大量的研究。b a l i 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 之后，很多研究者进行了针对盈余公告后价格行为的专门检验， b a l l ( 1 9 7 8 ) 和j o y j o n e s ( 1 9 7 9 ) 则分别对这一时期的研究成果进行了总结【2 l ，在这之 后有更多的研究者利用更精确的研究方法、更大的样本空间进行了验证，并得出 了基本上相似的结论，比如l a t a n e & j o n e s ( 1 9 7 9 ) ，b i d w e l l & r i d d l e ( 1 9 8 1 ) ，以及 r e n d l e m 锄，j o n e s l a t a n e ( 1 9 8 2 ) 等，其中r e n d l c m a n ，j o n e s l a t a n e ( 1 9 8 2 ) 检验了 1 9 7 1 1 9 8 0 年间的季度盈余报告，并首次采用标准化未预期盈余p j ( s u e ) 的方法， 将每次公告发布时各个公司的“盈余意外”【4 】进行标准化，然后将所有公司的s u e 排序并分为从小到大的十个组合，其中组合1 是未预期盈余最小( 即最低于预期) 的，组合l o 是未预期盈余最大( 最高于预期) 的，然后他们统计了各期这些组合 的公告发布前、发布当天及发布后一段时期内的异常收益，结果表明，无论是公 告前2 0 日、公告日，还是公告后9 0 同，异常收益率的大小都随着组合从1 到l o 单调 递增【5 】，而且其符号与未预期盈余的符号相同，对这些组合的平均贝塔值的检验 也表明组合之间不存在风险上的显著差异。因此作者最后总结道“检验结果很明显 的与这样一种意见相一致，那就是市场并没有在公告发布当天完全消化公告信息 带来的未预期的利好或利空”【6 】。当然，并非所有的研究都得出了相似的结论，这 一时期也有一小部分研究人员的检验结果表明漂移并没那么显著，或者根本就不 显著。w a t t s ( 1 9 7 8 ) 所作的一个针对1 9 6 2 1 9 6 8 年间的7 3 家公司的实证分析表明， “异常收益”只在1 9 6 2 1 9 6 5 期间的检验中发现，而1 9 6 5 1 9 6 8 年间则没有出现统计 上显著的异常收益率，此外他还认为即便是1 9 6 2 1 9 6 5 年间的异常收益也并不表明 市场的非有效，因为“只有那些能够有效规避市场的一部分直接交易成本的投资者 才能获得这些异常收益”【。”。r e i n g a l l 啪( 1 9 8 1 ) 检验了1 9 7 5 1 9 7 7 年间的5 6 6 家上市公 司的季报发布，它的结果表明无法通过构建标准化未预期盈余组合的方式在这 时期获得显著的异常收益【s j 。 很明显，从以上所列的这些研究成果来看，绝大部分研究者都发现了盈余公 告后价格持续调整的现象，尽管也有研究给出不一致的结论，但就像这些研究本 身的结论中所说，仅仅是很有限的年份里没有发现显著的异常收益，而统计意义 上的“显著”从不保证所有样本期结果保持同正或同负，因此这些不一致的结论并 不足以反驳这一“异象”的存在。因此，研究者们开始转向探讨“异象”产生背后的 原因。最初的方向还是倾向于在传统理论的框架内解释，而传统理论无论是资本 资产定价模型还时套利定价理论都认为收益率是对风险的补偿，区别只在于风险 的计量上，这使得研究者自然而然的考虑到了公司风险的变化。 b a l l ，k 0 t h 撕，w a t t s ( 1 9 8 8 ) 从盈余变化与公司投资风险相关1 9 】的角度提出了一个解 释。在一个竞争性的产品市场，产品的价格，因而公司收益包含了股权资本的成 本。在一个竞争性的资本市场，股权资本成本( 股票期望收益率) 会随着公司投 资风险的增加而增加。由于会计盈余的计算并未把股权资本成本扣除出去，他们 预期将是公司投资风险的增函数。这种简单的竞争均衡分析预示着投资风险变化 与期望盈利之间的一个正相关关系，利用1 9 5 0 到1 9 8 0 年间的年报盈余与股票年收 益率的数据，他们发现了股权相对风险变化与公司盈余变化之间存在显著的正相 关关系。因此，公司盈余的异常变化很可能预示着公司风险的增加，这样随后的 股票异常收益率也就变得合理了。不过，在他们的论文中也指出平均来看，只 有一小部分的盈余变化可以归因于风险的变化，更大部分的原因要归功于经济租 蕈f 平报数捌的册余公告后潭移现豫研究 金的变化。因此，风险即便能的话也许也只能解释一小部分公告后的漂移。除了 从公司本身投资风险与公司盈余变动相关性的角度的考虑外，研究者还考虑了异 常收益率的计算中对风险补偿不足的可能性。事实上r e l l d l e m a l l ， j o n e s & l a t a n e ( 1 9 8 2 ) 的研究中已经涉及到这方面的考虑，在其论文的6 、7 部分他们 通过一个资产组合配对的方法来重新估计异常收益率，这种方法可以控制不同组 合贝塔值的差异带来的风险程度的不同。另外，基于资本资产定价模型本身可能 非完美的考虑，有人考虑将公司规模这一定价模型的研究中广为采纳的可能遗漏 变量纳入对公告后漂移的解释中，尽管结果确实表明，公司规模的不同能够导致 漂移程度的大小差异，但公司规模却也只能作为一个影响因素，而不能消除公告 后系统性的异常收益。 从公司或者组合风险的角度尽管能够部分解释盈余公告发布前后的系统性的 异常收益现象，但似乎只能作为对漂移程度大小的一个纠正因子。因此，更多的 研究者开始从投资者对公开信息的反应不完全的角度考虑可能的解释。在随后的 b e n l a r d & n l o m a s ( 1 9 8 9 ) 和f r e 啪柚t s e ( 1 9 8 9 ) 的研究中，均把这种漂移视为价格对 公告信息的一个延迟反映的结果，尽管他们都并没有声称要确定盈余公告后漂移 的原因。但也确实为进一步的探索提供了一种线索，那就是，为什么投资者会不 能完全及时地对公告中的信息做出反应。具体来说，他们发现盈余公告后漂移的 一个不成比例的大的部分是滞后到下一季的公告时的，也就是说，给定一个公司 在t 季的一个未预期到的正的( 或负的) 盈余，市场倾向于在t + 1 季公告的几天内 有一个正的( 负的) 意外反应【1 0 】。正如b e m a r d & t h o m a s ( 1 9 8 9 ) 所指出的那样， 实证结果与市场不能根据t 季接收到的信息充分地修正对t + l 季盈余的预期的假设 相一致【】。b 锄a r d & 1 1 1 0 m 嬲( 1 9 9 0 ) 在此基础上进一步提出假设。她假设投资者 对季度盈余序列的预期遵循随机游走的分布，而事实上相邻年份的季度盈余序列 是有着正相关关系的，即本期盈余相对上年同期有一个意外增长( 降低) 的话， 下一期盈余也很可能同比增长( 降低) 。随着随后几期盈余的发布，投资者开始 逐渐意识到这种相关性盈余公告中的信息含量才逐渐体现在价格中去。实证检 验发现，t 季度的未预期盈余与t + l ，t + 2 ，t + 3 季度公告时的超额收益正相关，而与t + 4 季公告时的反应负相判1 2 】。这与“幼稚”预期假设和季度盈余同比变化的序列自相 关的检验结果相一致。这部分地解释了盈余公告后漂移的原因，但同时也提出了 更多的问题，为什么在像n y s e 和a m e x 这样的成熟发达的竞争性市场上投资者会 有这样“幼稚”的预期模型呢? 这一点是让人很难理解的。另外，如果市场价格不 能充分反映像盈余公告这样免费公丌信息的含义的话那么它在反映不那么公开 宣扬的信息方面做得如何呢? b a l l b a n o v ( 1 9 9 6 ) 对上述问题做了进一步的研究， 否定了b e m a r d & t h o m a s ( 1 9 9 0 ) 的结论，他们发现投资者并非如b e m a r d 和t h o m 鹤 所说的那么幼稚，市场并没有使用简单的季度随机游走模型，实际上市场意识到 4 了滞后1 季度一4 季度盈余之间的序列相关性，不过平均来看市场对季度盈余之间 的序列相关性低估了大约5 0 【1 3 】；s o f f e r l ”( 1 9 9 9 ) 将b c h l a r d t h o m a s ( 1 9 9 0 ) 、 b a l l & b a r t o v ( 1 9 9 6 ) 两种观点统一起来，他们的研究表明，本季度盈余公告刚公布 时，投资者确实不知道本期盈余变化与下一季度盈余变化是正相关的，但是到下 一季度盈余公告之前，投资者就知道了两期盈余的正相关关系，但是对其相关系 数仍然低估了5 0 【l ”。可见，以上文献都认为投资者未能充分利用已知的盈余公 告信息，所以是对公告信息的反应不足。当然，交易成本也可能是原因或者原因 的一部分。b h u s h a n ( 1 9 9 4 ) 考查了盈余公告后价格漂移程度与交易成本代理变量 之间的关系，指出即使市场是有效的，价格漂移由于交易成本或许仍会存在，因 为如果利用市场错误定价获得的期望利润不能超过交易成本，聪明的投资者将不 会进行交别1 5 】。交易成本与价格漂移的关系的实证检测表明价格的漂移程度与交 易成本之间存在正相关关系，b h u s h a n 断定交易成本在某种程度上影响了专业投资 者的交易和套利行为，这阻止了他们持有多头头寸以消除价格漂移现象。但是也 并不能以此来断定价格漂移来源于交易成本，而且，更多的研究结果认为交易成 本不足以消除掉所有的价格漂移，k o r a j c z y k & s a d k a ( 2 0 0 3 ) 系统的检验了交易成 本在价格动量中的作用，结果表明交易成本并不能完全解释收益持续性也即公告 后的漂移现象”。 以上的研究基本上确定了反应不足作为盈余公告后漂移现象的主要原因，而 国外的研究者们也开始t ：等研究转向进一步探究这种反应不足背后的意义。但是， 作为一种重要的市场异象，国内对于这一领域的研究却远没国外那么丰富而深入。 由于我国证券市场本身存在时间就很有限，这也给研究者们带来了一定困难，早 期的研究受限于数据的可得性，普遍存在样本期过短，检验程序简单等缺陷，而 且最终得出的结论也大相径庭。如吴世农和黄志功( 1 9 9 7 ) 以沪市股票为样本， 发现1 9 9 5 年年报公布后的1 个月内每股收益高的股票的累计超常收益继续上升，每 股收益低的股票累计超额收益率( c a r ) 继续下降【”】，指出市场无效；赵宇龙( 1 9 9 8 ) 发现在1 9 9 4 年1 9 9 6 年三个年报公布日后8 周内，每股收益增加的股票c a r 反转 下降，每股收益下降的股票c a r 继续惯性下降，市场只对坏消息反应不足i l 副；阮 奕张汉江和马超群( 2 0 0 3 ) 采用标准化未预期盈余对深市a 股样本进行排序，对 2 0 0 0 年中报和年报进行检验，结果并不支持中国股市存在盈余惯性现纠1 9 】，由此 否定股市存在对盈余信息的反应不足；马倩、夏新平、汪宜霞( 2 0 0 6 ) 则以 1 9 9 9 2 0 0 4 年深圳股市1 7 9 家上市公司为样本，检验在2 0 0 2 2 0 0 4 年期间我国深圳 股市是否存在盈余动量现象，结果却是支持我国股市同样存在盈余公告后的漂移 现象【2 们。吴世农和吴超鹏( 2 0 0 3 ) 以沪市a 股为样本，同样以标准化未预期盈余 为排序指标，却发现2 0 0 0 年2 0 0 1 年中报和年报公布后半年内盈余惯性现象显著 存在【2 l 】；张庆翠( 2 0 0 4 ) 发现盈余公告后6 0 天内深沪两市样本股票的超常收益与 幕- f 孕撤数据的髓余公告后漂移现象研究 意外盈余及标准化意外盈余都成负相关，即存在与盈余惯性现象相反的盈余反转 现纠2 2 l 。也有部分研究者开始探讨国内股市盈余公告后漂移现象的背后原因，齐 伟山和欧阳令南( 2 0 0 6 ) 在接受存在漂移现象的前提下，检验了价格漂移程度与 机构投资者持股比例的关系，结果却发现，在较短时间内( o 6 0 天) 机构持股并 没有减轻价格漂移的程度，在较长时间窗口内( 1 2 个月) 机构持股反而加重了价 格漂移【2 ”，这无疑是一个令人十分意外的结果，因为机构投资者一向被认为是能 使得市场更加有效地。作者对此也提出了几点可能的解释。于李胜、王艳艳( 2 0 0 6 ) 则对国内股市漂移现象与信息不确定性的关系进行了探讨，他们发现为预期盈余 的大小及公告后漂移程度都与会计信息质量的高低显著相关，因而认为信息质量 是p e a d 产生和持续的重要原因之一【2 ”，不过我们不清楚的是，衡量会计信息质 量的代理变量是否也能很好的衡量信息不确定性。总体来讲，国内对于这一现象 的研究基本上处于初始阶段，不仅对于最基本的现象存在与否没有一致的结论， 在研究设计方案上也存在与国外早期研究相似的偏误，当然，这里面有数据可得 局限性的客观原因，比如早期年中报披露的不规范，没有季报数据等等。考虑到 国外的研究都是基于季报数据，而且在国内从2 0 0 2 年开始要求上市公司披露季报 的情况下，继续仅仅考虑年报和中报会使得我们的研究失去针对性，因此我们采 用2 0 0 2 年以来所有可得的季报数据来对沪市6 4 6 家上市公司进行漂移现象的检验， 同时在异常收益率的估计以及未预期盈余组合的归类上我们也尽可能避免之前研 究中确所提及的可能偏差，尽可能地做到规范和完整。 1 3 论文结构 本论文的第一部分如上，是有关本研究的选题背景、研究意义和相关文献的 回顾，第二部分是有关盈余公告后漂移现象的两大类相互竞争的理论的详尽描述， 这些争论的焦点有助于我们确定研究方法及注意可能的偏误。具体的研究程序设 计、变量的定义以及样本的选取和数据的初步统计在论文的第三部分中体现，论 文第四部分便是实证统计的结果，他向我们报告在不同的盈余预期模型下构建的 组合的不同表现，并将公司规模纳入影响因素的考虑范围作进一步的计量。第五 部分是全文的总结，并对后续的研究方向提出一些看法与建议。 6 第2 章盈余公告后漂移的相关解释理论 盈余公告后漂移现象的发现成为争论市场是否有效的又一焦点，从这一角度 出发，关于这一现象的解释也自然而然的分成两大派。一派看法仍然坚持资本市 场是有效的，希望依然在有效市场的框架内解释这一异象，另一派的观点则认为 这是市场非有效性的一大论据，这也是大多数研究中的结论。下面我们分别描述 两方的主要论点，这些论点在本文的研究设计及变量定义中起到了很重要的作用。 2 1 资本市场非有效的角度 对于公告后采用一定策略可获得系统性的异常收益这一现象，最普遍的解释 就是市场是无效的。如b r o w n ( 1 9 7 8 ) 在它的研究中最后总结所说：“本文研究展重 要的结果就在于这一发现与市场有效性紧密相关，在每股收益发布的当天通过这 些信息根据一定的标准构建投资组合所获得的超额收益远远高于交易成本i 这一 事实带来的启示是，市场对盈余公告这一公开信息的调整是缓慢的( 大概4 5 个交 易日) ，而非如有效市场说声称的那样迅速而立即。因此，就这一特定样本中的 证券来说，市场是无效的d 2 5 1 。在一篇对这一领域的诸多研究的回顾文章中， j o y & j o n e s ( 1 9 7 9 ) 总结道：“也就是说，至少对于季度盈余公告来讲，市场的表现 是非有效的”。如其他一些对市场有效性提出挑战的研究一样，对市场有效性的怀 疑自然要从有效市场假说的原始描述说起，由于绝大部分关于漂移的研究中估计 异常收益率都是用的c a p m 模型，我们这里就以c a p m 为例。 s h a r p 1 9 6 4 ) 提出了资产定价的两因子模型，一项资产的期望收益率e ( 风) 应 满足： e ( 毛) = r + 尾( e ( r 批) 一r 口) ( 2 1 ) 这里是t 期的无风险收益率，成是公司i 在t 期的相对风险，e ( ，) 是整个 市场在t 期的预期收益率。我们假设t 期所有已知的信息集为谚。，而市场所采用的 信息集为谚”，如果市场是有效的，那么市场所给出的证券价格就包含了所有已 知信息，即 ，( r i 以，e ( 8 。) ，r 口，力。) = ( b l 以，e ( 凡。) ，月月，谚”) ( 2 2 ) 给定异常收益率 “。= 【r 。陋”卜【e ( r 1 屁，e ( r 。) ，吩，办。】 ( 2 3 ) 7 苹f 孕报数捌的盈余公告后漂移现象研究 那么，如果信息处理成本为零的话，”。就不应该表现出任何系统性的行为特 征，不过对于式( 2 3 ) 。由于所有已知信息集下的期望收益率是不可知的，我们 不能直接通过这个式子来估计“f f ，但是综合式( 2 1 ) 、( 2 2 ) 、 ( 2 3 ) ，可以 得出 = 【r 陋”卜【e ( r ) i 屏，e ( j k ) ，r ，力”】：兄一e ( r ) ( 2 4 ) 这里的e ( 心) 可以通过公式( 2 + 1 ) 估计出来。那么如果通过公式( 2 1 ) 和( 2 4 ) 估计出的表现出系统性的行为特征的话，有效市场假设就不成立了。因此对市 场是否有效的实证检验都是通过对公式( 2 4 ) 的估计进行的，而有关漂移的研究 得出的结果正是针对不同特征的股票，其异常收益率表现出不同特征的系统性行 为。因此，漂移现象的存在有力的证明了市场的非有效性，正是市场系统性的反 应不足导致公告后的持续调整。 不过，以上检验逻辑里面隐含了一些固定的假设，这些假设包括：c a p m 本 身准确的描述了市场对证券定价的过程：c a p m 中参数的估计是无偏的：检验过 程所采用的信息是当时已知的；信息处理成本为零或可以忽略不计。这些假设保 证了检验结果的稳健有效，因此关于这些假设的讨论对盈余公告后漂移的研究也 是十分重要的。 2 2 资本市场有效的角度 尽管大部分研究这从公告后漂移想象得出市场非有效的结论，仍然有部分学 者坚称市场是有效的，而他们的理由大部分正如上部分所提到的对于市场有效性 的实证检验的假设的成立与否。因此，按照这一路径，可以很清楚的把他们的观 点细分为五个方面。 ( i ) 资本资产定价模型( c a p m ) 本身的非完美。自从c a p m 提出以来， 就不断有学者对这一两因子的定价模型发出质疑，实证研究也表明c a p m 并不能 完美捕捉市场对具体证券的定价过程。而在盈余公告后漂移现象的检验过程中， 有相当多的研究在异常收益率的计算中采用c a p m 来估计正常收益率，那么，如 果c a p m 本身并没有完全估计到具体证券所应有的“正常”的收益率水平，最终得 出的系统性的异常收益可能就是一种假象。这类研究就是从这一角度出发，他们 认为s h a r p e ( 1 9 6 4 ) 的两因子定价模型并非是描述正确的。b a l l ( 1 9 7 8 ) 在对这一方观 点的总结中说“这一理论认为：第一这一两因子模型在应用于一个由普通股构建 的资产组合时，错误地限定了证券均衡收益率的产生过程；第二，盈利和分红等 变量代替了潜在的均衡收益率的决定因子。这意味着我们所估计出来的公告后的 超额收益率来自于盈利和分红作为遗漏变量的替代，或是其他错误限定效应”。 在一项采用一种多因子模型的方法的研究工作中，s h a r p e ( 1 9 8 2 ) 的结论表明“假设 期望收益率仅仅与基于过去的收益形态估计得来的未来贝塔值相关，这种轻率的 看法值得怀疑”【2 ，由他的报告可知，显著的影响因子包括阿尔法和贝塔，而他 们是通过一个市场模型的回归得来，在这个模型中，是因变量，自变量包括r 。， 层，分红收益率，公司规模，以及一个通过r 。对长期政府债券指数的回归得到的 债券贝塔值。这里提到了公司规模，事实上，已经有一些文章中提到了公司规模 可能是资产定价模型中遗漏的一个重要变量，如b a i l z ( 1 9 8 1 ) ， r e i n g a 肌m ( 1 9 8 1 ) ，k e i m ( 1 9 8 3 ) ，这些研究都考虑了公司规模变量作为解释盈余公告 后证券收益率漂移的可能性【2 7 】。本文也在全样本的条件下检验出漂移现象的存在 后，分公司规模进行了进一步的检验，的确发现一些跟规模相关的系统性的股价 行为【2 8 】。 ( i i ) 所采用的定价模型中的参数估计有误。为了更好的描述这一解释，我 们先假设c a p m 是描述正确的。回顾前面的公式( 2 3 ) ，要估计期望收益率e ( r ) ， 我们需要估计三个因子：r 。，尾，e ( ) ，那么这三个因子中的任何一个估计偏误都 会影响异常收益率“。= 凡一e ( 足，) 的有效性。我们以1 代表真实的异常收益率， 以5 代表估计的异常收益率，这一解释断定公告发布后的股价表现满足 e ( 7 陋”) = 古( = o ( 2 5 ) 而5 则由于月。，尾，e ( ) 的估计误差表现出一定的系统性的规律，至于估 计误差以什么样的规律呈现，考虑到有关漂移的研究表明公告后有着正的未预期 盈余的股票异常收益率为正，而有负的未预期盈余的股票异常收益率为负，误差 的精确表现形式可能要依赖于未预期盈余的符号和( r 。r 。) 的符号。例如， b a l l ，k o t h a r i & w a t t s ( 1 9 8 8 ) 就认为是贝塔的时变性引致的公告后的系统性异常收益 率据他们的研究所述，对于未预期盈余高的公司，其贝塔值倾向于上升，对于 未预期盈余低的公司，其贝塔值倾向于下降，因此一个恒定不变的贝塔的使用可 能才是异常收益率显著的原因。于是他们采用了一种策略，允许公司贝塔值年与 年间可变，即每年重新估计贝塔值，利用这种方法他们发现公告后的异常收益失 去了显著性，因此他们断定公告后的漂移现象只是异常收益率估计偏误的结果， 而这一估计偏误来源于c a p m 参数的估计错误。不过由于b a l l ，k o t h a r i w a t t s ( 1 9 8 8 ) 的研究工作是基于一个有限样本的年报数据所得，其中主要是大公司的数据，检 验其则长于一年，因此我们还不能据此断定它们的结果适用于所有的市场和所有 的时段内，因为大部分研究发现的漂移现象都存在于公告后三个月内，而且大公 9 司的漂移现象本来就比较轻微。而且，另外也有研究证明贝塔系数并不是异常收 益存在的决定因素。r e n d l 锄龇，j o n e l a t a n e ( 1 9 8 2 ) 检验了相对风险调整的重要性， 结论是“典型的s u e ( 标准化未预期盈余) 组合的贝塔值大约为1 o ，而风险调整 过程并非是这里的决定性因素，人们应该这一结果的出现寻找另外的解释途径”， 可见，至少在他们的研究中，风险因子屈，的估计问题并没能解释异常收益的系统 性存在，为了进一步检验异常收益率的估计方法对最终结果的影响，文章的6 、7 部分采用匹配资产组合的