（经济法学专业论文）保荐行为的风险及法律规制.pdf

中文摘要 为了提高上市公司信息披露的质量和诚信水平，证券监管机构可以运用两 种基本监管措施：一是对上市公司的信息披露和诚信水平进行直接监管，从而 直接提高上市公司信息披露的质量和诚信水平。二是对保荐人的执业和诚信水 平进行监管，再通过保荐人执业和诚信水平的提高，来间接提高上市公司信息 披露的质量和诚信水平。 保荐人( s p o n s o r ) ，是专门从事保荐行为的证券商。保荐行为具有以下特点： ( 1 ) 从事保荐行为要求资格甚高。( 2 ) 对保荐行为监管比一般的证券行为更严 格、更广泛。( 3 ) 对保荐行为监管的期限更长。( 4 ) 保荐行为承担的风险更大。 保荐行为正是有上述这些不同于一般证券行为的特点，才使得保荐行为作为一 种特殊的证券行为而独立存在，才有单独对其研究的价值和必要。自从2 0 0 3 年， 我国建立保荐人制度以来，国内对创业板市场保荐人制度的介绍性文章居多， 对保荐行为及其风险的深入研究则较少。对保荐行为的风险进行规制是创业板 市场成功的前提和关键所在，对于确保上市企业的素质，降低市场风险，维护 投资者的利益，促进创业板市场稳定、健康地发展，至关重要。 保荐行为的种类主要包括三种：推荐行为、辅导行为、监督行为。这三种 行为基本上涵盖了保荐行为的方方面面。保荐人通过这些行为将影响作用于市 场，这必将给保荐人自身以及证券市场带来巨大的风险。保荐行为的风险分为 两个方面，其一是给保荐人自身带来的风险，诚如正文所述的包括法律风险、 道德风险、市场风险、人员流失的风险等等类型；其二是保荐行为给证券市场 带来的风险，主要包括对证券市场的稳定、被保荐企业的上市所带来的风险。 世界各地的创业板市场，无论是美国n a s d a q 、英国a i m ，还是香港创业板 市场，均设有保荐人制度，对保荐人制度均有具体的法律规定，并有完善的风 险控制制度，为创业板市场的运行保驾护航。 通过对保荐行为模式及其风险的分析，可见保荐行为对于创业板市场的发 展具有至关重要的作用，对保荐行为风险的规制必须是系统而全面的。任何法 律制度必须和自身国情相结合才能最大的发挥作用。所以对于保荐行为的风险 进行法律规制制度的设计不仅应吸收国外好的经验，而且同时要结合中国的现 状，建立切实可行的规制制度。而这个制度应包括内部自控、行业自律、政府 监管这三个方面，这三个方面的有机结合，构成了对保荐行为风险规制的完善 体系。 文章的上述观点是建立在国内学者探索国外的保荐行为及其风险规制制度 并弃其糟粕、取其精华的基础之上的，既有继承，也有发展，既有归纳，也有 创新。 关键词：保荐行为：风险：规制；自律；监管 i i a b s t r a c t i no r d e rt oi m p r o v et h eq u a l i t yo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n dc r e d i b i l i t yo ft h e p u b l i cl i s t e dc o m p a n i e s ，t h e r ea r et w oa p p r o a c h e sr e g u l a t o r ya u t h o r i t i e sc a nt a k e t or e g u l a t ea n dm o n i t o rt h ec o m p a n i e sd i r e c t l ya n dt o r e g u l a t ea n dm o n i t o rt h e s p o n s o r st oa c h i e v et h eg o a li n d i r e c t l y s p o n s o ri st h es e c u r i t yd e a l e r ss p e c i a l i z e di ns p o n s o ra c t i v i t i e s s p o n s o r i n g a c t i v i t i e sh a v et h ec h a r a c t e r i s t i c sf o l l o w i n g ：( 1 ) t h er e q u e s t e dq u a l i f i c a t i o n so f e n g a g e di ns p o n s o r i n ga c t i v i t i e si sv e r yh i g h ( 2 ) t h es u p e r v i s i o na n dm a n a g e m e n tt o s p o n s o r i n ga c t i v i t i e si ss t r i c t e ra n dw i d es p r e a d e rt h a nc o m m o ns e c u r i t i e sb e h a v i or ( 3 ) t h et i m eo fs u p e r v i s i o na n dm a n a g e m e n tt os p o n s o r i n ga c t i v i t i e si sv e r yl o n g ( 4 ) t h er i s kw h i c hs p o n s o r i n ga c t i v i t i e su n d e r t a k e si sb i g g e r w i t hc h a r a c t e r i s t i c sa b o v e ， s p o n s o r i n ga c t i v i t i e se x i s ti n d e p e n d e n t l ya so n ek i n do fs p e c i a ls e c u r i t i e sb e h a v i o r t h a tp r e c i s e l yh a v ea b o v et h e s ed i f f e r e n c e sf r o mo t h e rc o m m o ns e c u r i t i e sb e h a v i o r s ， t h u si si t s r e s e a r c h i n gv a l u ea n dt h en e c e s s i t y s i n c es p o n s o rs y s t e mc a m ei n t o e x i s t e n c ei nc h i n af r o m2 0 0 3 ，t h e r ea r em a n yp u b l i c a t i o n sp r o v i d i n gi n t r ol e v e l e x p l a n a t i o no fs p o n s o rs y s t e mi nt h eg r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e t o nt h ec o n t r a s t ， l i t t l er e s e a r c hi sd o n eo nt h er i s k si n v o l v e dw i t hs p o n s o ra c t i v i l i e s t oe n s u r et h e q u a l i t yo ft h el i s t e dc o m p a n i e s ，r e d u c em a r k e tr i s k sa n dt op r o t e c tt h ei n t e r e s to f t h e i n v e s t o r s ，i ti sc r u c i a lt oh a v eaw e l lr e g u l a t e ds y s t e mi np l a c et oc o n t r o lt h er i s k s r e l a t e dt os p o n s o ra c t i v i t i e s t h e r ea r et h r e em a i nd u t i e sf o rs p o n s o ra c t i v i t i e s ，r e c o m m e n d a t i o n ，g u i d a n c e a n dg o v e r n a n c e t h es p o n s o r sa c t i o n sw i l lh a v ei m p l i c a t i o n so nt h em a r k e ta n d w i l lb r i n ga l o n gt h er i s k s t h e r et w oc a t e g o r i e so fr i s k si nh e r e 1 ) t h er i s kf o rt h e s p o n s o r st h e m s e l v e s ，e g 1 e g a lr i s k ，m o r a l i t yr i s k ，m a r k e tr i s k ，a n dh u m a nr e s o u r c e s r i s ke t c 2 ) t h er i s k sb r o u g h tb ys p o n s o ra c t i v i t i e st ot h em a r k e t ，e g t h es t a b i l i t yo f t h em a r k e ta n dr i s k sd u et ot h ep u b l i cl i s t i n go f t h es p o n s o r e de n t e r p r i s e s t h es p o n s o r ss y s t e me x i s t si nt h eg r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e ta r o u n dt h ew o r l d n a s d a q ，a i ma n dh i ( g e ma l lh a v ep r o p e rs p o n s o r ss y s t e mi np l a c ea n d a c c o m p a n i e dw i mr e g u l a t i o na n dr i s k c o n t r o lm e c h a n i s mt op r o v i d eah e a l t h y e n v i r o n m e n tf o r t h eg r o w t he n t e r p r i s e sm a r k e t b ya n a l y z i n gt h em o d e lo fs p o n s o ra c t i v i t i e sa n dt h er i s k si n v o l v e d ，i ti sc l e a r t h a ts p o n s o ra c t i v i t i e sa r ep l a y i n ga ni m p o r t a n tr o l ei nt h ed e v e l o p m e n to ft h eg r o w t h e n t e r p r i s e sm a r k e t t h er e g u l a t o r ym e c h a n i s mo ft h er i s k si n v o l v e di ns p o n s o r a c t i v i t i e sh a st ob es y s t e m a t i ca n dc o m p r e h e n s i v e t ob e n e f i tf r o mt h el a wa n d r e g u l a t i o n ，i ti si m p o r t a n tt oc o n s i d e rc h i n a sn a t i o n a lc o n d i t i o n s t h e r e f o r e ，t h e r e g u l a t i o no fs p o n s o ra c t i v i t i e ss h o u l dn o to n l yt a k ei n t op r e v i o u se x p e r i e n c eo fo t h e r e s t a b l i s h e dm a r k e t sb u ta l s oc o m b i n ew i t ht h ec h i n a sc u r r e n ts i t u a t i o na n de s t a b l i s h ap r a c t i c a l s y s t e m aw e l l d e s i g n e ds y s t e ms h o u l dc o m b i n es e l fc o n t r o l ，s e l f r e g u l a t i o na n dg o v e m m e n tm o n i t o r i n gt op r o v i d eac o m p l e t es o l u t i o nt om a n a g et h e r i s ko fs p o n s o ra c t i v i t i e s t h ea r t i c l ei sb a s e do nt h es t u d yo fs p o n s o r i n ga c t i v i t i e sa n di t sr e g u l a t i o no n r i s ki nf o r e i g nc o u n t i e s i ti n h e r i t sa n d d e v e l o p st h e m i tg e n e r a l i z e sa n dc r e a t e st h e m k e yw o r d s ：s p o n s o ra c t i v i t i e s ；r i s k ；r e g u l a t i o n ；s e l f - r e g u l a t o r y ；s u p e r v i s i o n v 独创性声明 y 9 7 9 1 1 5 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得寄 脚其他教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：j 氨气罨签字日期：彦车切月二辛日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解宝酯豁天绦关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和 借阅。本人授权盘i & 笙希以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可n , l 采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：筑伽 签字日期：州年f 月矽日 学位论文作者毕业去向： 工作单位： 通讯地址： 电话：0 7 7 i 一_ 5 、。易? 砂钞 邮编 们。；彳 引言 i 百 早在2 0 0 0 年，当深圳准备设立创业板市场的时候，深圳证交所公布的创 业板企业股票发行上市保荐制度暂行办法中，就曾提出过完整的保荐人制度。 三年后，证监会借改革证券发行通道制之机，再次提起保荐人制度。 保荐人的基本职能有两方面：一是为发行公司和上市公司的信息披露等事 项提供专业性服务：二是督导发行公司和上市公司的大股东、董事以及经理层 履行其对股东的诚信义务，依法规范运作。保荐人的主要目标，是最大限度地 消除上市公司实际控制人和外部投资者之间的信息不对称，增强两者之间的诚 信度。保荐人制度本质上就是要形成保荐人对于上市公司和其他专业中介机构 的强制性外部督导和核查机制，从而减轻监管部门的直接监管压力，最终实现 证券市场监管效率的提高和上市公司质量的提高。 虽然引入保荐人的出发点和最终目标是为了增强发行和上市公司内部人和 外部人之间的信息对称和相互诚信，但是，保荐人的引入将形成新的中介机构 和上市公司外部投资者之间的诚信问题。原因在于聘请保荐人的权利又往往掌 握在发行人和上市公司实际控制人手里，保荐人从事保荐行为面临巨大的风险， 因此，保荐人出于商业利益的驱动，容易出现迁就于上市公司实际控制人利益 的倾向。 为了避免上述问题的出现，必须加强对保荐人的法律规制。而如何对保荐 人的保荐行为进行规制是一个复杂的问题，涉及保荐人行为风险的分析，规制 主体和规制对象的确定、保荐人行为规制体系的建立等多方面的法律问题，本 文力图对此进行探讨。 本文综合运用了比较方法、辩证方法和归纳方法进行研究，力求对我国保 荐人保荐行为的风险及法律规制进行整体架构，以期贡献微薄力量于我国保荐 人监管的实践。 保荐行为的风险及法律规制 一、保荐行为的一般理论分析 ( 一) 保荐人的概念 证券法学界的通常观点认为证券商是依法从事证券经营业务的自然人和法 人，然我国的证券法仅将证券公司作为证券商的唯一主体。而所谓的“证券经 营业务”，泛指证券承销、证券自营买卖、证券交易之行纪或居间业务、证券投 资信托、证券融资或融券、证券登记，证券交易的清算、过户，证券集中托管， 证券投资咨询，及其他法律许可从事的证券行为。 保荐人( s p o n s o r ) ，是专门从事保荐行为的证券商。其原意为负责人、保证 人或赞助人的意思。在保荐人法律制度中，它特指对保荐对象履行保荐责任的 金融中介机构。一般认为，保荐人是依据法律规定为公司申请发行、上市承担 推荐责任，并为公司上市后的信息披露行为向投资者承担担保责任的证券公司。 保荐人制度，是指一种企业上市法律制度，它是关于保荐人的资格准则、权利 与义务、保荐责任以及监管等一系列的规则安排。在保荐人制度中虽然参加的 主体有多个， 但是由于制度中所有的规则都是围绕着保荐人而设立的，故其核 心主体是保荐人，即在证券市场中就申请人上市与持续上市行为向投资者、交 易所及证券主管机构承担保证与推荐义务的机构。 “保荐人制度”这一称谓是从香港证券市场传入内地的，是指由保荐人负 责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件和上市文件的真实性、准确性 和完整性，协助发行人建立严格的信息披露制度，并承担风险防范责任，并在 公司上市后的规定时间内继续协助发行人建立规范的法人治理结构，督促公司 遵守上市规定，完成招股计划书中的承诺，同时对上市公司的信息披露负有连 带责任的一种制度。目前，国际上许多成熟的创业板市场都设立了保荐人制度。 不过这里需要特别指出的是，“保荐人制度”只是香港证券市场对这种制度 所界定的名称，而在其它国家或地区的证券市场又都有不同的称谓，为了方便 讨论，我们在文中将这一类制度统称为一保荐人制度，非特指香港“保荐人制 度”，并且，本文是以创业板市场保荐人制度为研究对象，不包括主板市场保荐 人制度。 保荐人制度具有以下三个特点：( t ) 严格的资质条件。保荐人的资质条件 一、保荐行为的一般理论分析 比其它任何证券公司都要严格，保荐人除了必须具备有限责任公司、综合类证 券公司应具备的成立条件外，还应具备适合保荐人自身业务和职责特点的资质 条件。首先，由于保荐人的职责涉及到上市公司的法律、证券、金融、财务、 会计、管理等各方面的业务，所以要求素质更高、业务范围更全面的专业人员； 其次，由于保荐人要承担上市公司的信用维护和相关后续服务，为上市公司信 息披露行为承担经济担保责任，所以保荐人必须拥有必要的资产作为担保活动 的物质基础。因此，保荐人的人员条件和资产条件等方面的标准要远远严于一 般的证券公司。( 2 ) 法定的担保责任。保荐人制度最具特色的是保荐人的担 保责任，它将公司发行和上市后的持续诚信表现与其保荐人紧密联系起来，并 建立了相关责任追究机制。保荐人要为所保荐的上市公司因披露虚假性、误导 性、遗漏性信息而给投资者造成的损失承担赔偿责任。这是一种无过错性的法 定担保责任，它不同于共同侵权责任中的连带责任，即保荐人虽然主观无过错， 但也应为上市公司违反法定义务的行为承担赔偿责任。( 3 ) 较长的职责期限。 职责期限是保荐人职责的存续时间，是保荐人履行职责行为在时间上的维度。 职责期限是保荐人职责现实化的必要条件，对于保荐人履行职责的效果起着积 极的影响作用。从某种角度上说，职责期限决定着保荐人与上市公司、投资者 关系的性质。因为期限不仅决定保荐人职责履行的起点与终点，而且决定保荐 人职责履行的效果。保荐人所承担的对上市公司的保荐职责期间不仅包括上市 前的申请、发行阶段，而且还包括上市以后数年甚至上市公司整个存续期间的 经营阶段。 保荐人制度不但在许多海外创业板市场中存在，也存在于主板市场。英国 伦敦证券交易所的主板和另类投资市场( a i m ) 都要求上市公司指定一名顾问 ( n o m i n a t e da d v i s o r ) ，在伦敦证券交易所的汉语宣传材料中，就被译为保荐人。 新加坡证券交易所要求上市公司必须任命一名上市经理( l i s t i n gm a n a g e r ) ，并 规定上市经理履行保荐人职责。香港联交所的主板与创业板市场都要求有保荐 人，但其职责不同。 保荐人制度作为一种证券发行制度，在不同国家被赋予的含义有所不同， o 谈萧；对我国推行证券发行上市保荐人制度的思考经济师，2 0 0 4 年第1 期 o 我国证券发行上市保荐制度暂行办法规定保荐人的职责期间为公司上市后两年：英国a i m 则要求上 市企业在任何时候都要有保荐人履行职责。 。 -。 堡量堑垄竺墨堕丝鲨堡塑型 有的差别还很大。保荐人制度的一项重要内容是保荐人的职责制度，根据其职 责的不同，可以作如下划分： l 、英国伦敦证券交易所另类投资市场、新加坡证券交易所西斯达克市场的 保荐人。该类保荐人的职责与我国以前深沪两市的上市推荐人职责相似，一般 包括：( 1 ) 发行前保证申请人符合上市条件，上市文件准确完整，董事知悉自 身责任义务；( 2 ) 发行后确保发行人的董事始终知悉其责任和义务；( 3 ) 与发 行人定期分析公司的财务状况与股票的市场表现；( 4 ) 对发行人的股票进行市 场推介。 2 、香港创业板市场的保荐人。该类保荐人除必须履行一般保荐职责外，还 要求负担特殊保荐责任。香港创业板保荐人必须事前介入公司上市后的信息披 露，对上市公司的所有公告、通函以及发行人的年报、年度账目、半年报告及 季报等在刊登之前进行复核审查，并为公司不符合规定的信息披露负连带责任。 3 、德国、法国新市场保荐人。该类保荐人的主要职责是作为上市公司股票 的做市商。另外，法国新市场保荐人的责任是双重的，作为申请人的上市推荐 人，履行第一类保荐人的职责，股票上市后三年内担任该股票的做市商，为其 做市。 根据其它的标准，还可对保荐人进行相应的划分。如根据其所在市场的不 同，可以分为主板市场的保荐人和创业板市场的保荐人。根据保荐人承担保荐 职责期限的长短，可以分为承担连续保荐责任的保荐人和不承担连续保荐责任 的保荐人。 ( 二) 保荐人制度设立的目的 创业板的突出特点就是其具有高风险性，这主要是由创业板市场自身特有 的功能定位所决定的。但是，由于目前技术手段有限，创业板市场这种与生俱 来的高风险不可能由投资者自己去规避，同时，有关市场能够依靠上市公司内 部完全主动的自律行为来减少或降低市场风险的设想，在理论上又与上市公司 的“经济人”之逐利本性相违背，证券市场这种内生性需求要求建立有效的风 险控制制度。因此，需要第三方的介入来担当防范和化解风险的重任。在这里， 所谓第三方既包括证券市场的监管者也包括了创业板市场的第三方参与者，对 二：堡量堡垄竺二墼里堡坌堑 于前者而言，防范和化解市场的风险，保护投资者利益，维护市场的安全与稳 定是其应有的职责，而对于后者而言，获取利益则是其进入创业板市场的根本 日的。因此，防范风险的重任往往就落在了监管者的肩上。虽然各创业板市场 都存在监管者，从各个层次对市场进行监管，但是由于监管资源的有限以及证 券市场对效率的要求，使得监管者不可能对每一个上市公司进行详细的审查， 投资者仍然面临着巨大的市场风险。因此，只有通过完善的法律规制制度，将 监管者的一部分监管职责分担给中介机构，利用其具有丰富的专业知识与经验， 在为市场其它参与者提供专业性服务的过程中能对其进行深入了解这一优势， 使其在制度的激励与约束下与监管者分工合作，共同防范和化解市场的潜在风 险，这就是保荐人制度产生的深层次的原因，而防范和化解创业板市场的高风 险则是保荐人制度设立的基本目的。 实践中，各国( 地区) 创业板市场设立保荐人制度的目的在论述上虽各有不 同，但是其本质都是一样，即防范和化解市场的高风险。如：英国的a i m 市场， 市场的监管者为了保护投资者利益，设立了“终身”保荐人制度，其目的在于： 通过保荐人在上市公司的存续期间，对其信息披露行为进行严格监督，以期能 有效地防范因上市公司自身原因而转嫁给投资者的风险：马来西亚m e s d a q 设立 “接力”保荐人制度的目的有两个：一是提高市场信息披露和传播的质量，二 是促进上市公司与市场监管机构交流的专业化水平。实际上就是通过保荐人所 履行的职责来确保信息披露的准确性、完整性和及时性，在发行市场，由上市 保荐人担当第一道“看门人”的角色，在交易市场，由保荐人来维持市场运行 的透明度和流通性，从而防范和化解市场的高风险，保护投资者的利益。香港 创业板市场引入主板的保荐人制度，其根本目的也在于防范和控制风险，以维 护投资者的利益。由此可见，无论是理论分析还是各国实践，都说明防范和控 制创业板风险是设立保荐人制度的基本目的。 ( 三) 保荐行为的特点 保荐行为是一种特殊类型证券商才能从事的行为，具有与证券商其它行为 不同的特点：( 1 ) 从事此行为要求资格甚高。证券商从事保荐行为，即成为保 。金晓斌著：创业板市场的保荐人制度，经济科学出版社2 0 0 1 年1 月第1 版，第1 1 5 页 保稃行为的风险及法律规制 荐人的资质条件比其它任何证券公司都要严格，即保荐人除了具备有限责任公 司、综合类证券公司应具备的成立条件外，还应具备适合保荐人自身业务和职 责特点的资质条件。由于保荐人的职责涉及到上市公司在法律、证券、金融、 财务、会计、经营管理等各方面的业务，所以要求拥有素质更高的专业人员。 因为保荐人要承担维护上市公司信用，为上市公司信息披露行为承担担保责任， 所以保荐人必须拥有必要的资产，以此作为担保活动的物质基础。故而保荐人 的人员条件和资产条件等方面的要求标准要严于一般的证券公司。( 2 ) 行为监 管更严格、更广泛。对保荐行为监管是通过要求其承担一定的职责来实现的。 保荐人要为所保荐的上市公司承担辅导、推荐、监督及信息披露的担保职责。 其职责内容更严格、更广泛，保荐人如违反这些职责就要承担更严格的法律责 任。( 3 ) 行为监管的期限更长。对保荐行为进行监管的期间，不仅包括发行上 市时，而且还包括上市以后数年或上市公司整个存续期间的经营阶段。而其它 推荐人或承销商的职责在公司上市之后即终止。更长的监管期限意味着保荐人 要承担更多的风险。( 4 ) 承担的风险更大。保荐人的责任远比传统意义上的主 承销商大。在保荐人制度下，保荐人不仅要在企业申请上市过程中对市场负责， 还要在企业上市以后的相当一段时间内对市场特别是投资者负责，保荐人要承 担上市公司违反上市规则的相关责任。可以说保荐人制度将保荐人与上市公司 捆绑在一起，一荣俱荣，一损俱损，保荐人面l 临着极大的风险，其风险主要有： 企业价值评估风险、企业选择风险、信誉风险、法律法规风险、人员流失风险。 为了更准确地认识保荐人的特点，在此对与之相近的几个概念进行比较： l 、保荐行为与上市推荐行为的异同 上市推荐人是指在证券市场上从事将申请上市的公司推荐给证监会以使其 获得批准上市的证券公司。上市推荐人是公司申请上市的法定辅助人。保荐人 与上市推荐人具有很多共性：保荐人与推荐人都是证券公司，都是在一定条件 下起联系上市公司与投资者和上市公司与证券市场管理者之间的中介环节的作 用，都具有中介组织的共同特性；保荐人与推荐人都是公司申请上市的必要条 件，都承担推荐职责，都在公司申请上市期间发挥推荐作用，都在推荐期间为 拟申请上市公司编制、审核和申报申请文件。 另一方面，保荐人与上市推荐人具有很大的区别：( 1 ) 它们的地位和作用大 二：堡量堑塑竺二墼堡堡坌塑 小不同，保荐人所履行的推荐职责行为对于公司能否进入证券市场起着决定性 作用。实行保荐人制度的证券主管部门是通过严格管理保荐人的方式，达到对 上市公司的管理目的。而在不实行保荐人制度的证券市场上，对于公司能否上 市，推荐人不起决定作用，即使有推荐人推荐，上市申请行为也不一定获得批 准；而对公司能否上市起决定作用的，是证券主管部门。所以在证券市场上， 上市推荐人的地位不如保荐人重要。( 2 ) 职责范围和程度不同。上市推荐人的职 责主要是推荐职责，担保等职责居次要位置，而保荐人的职责范围则十分全面， 不仅包括推荐职责，还有辅导、监督、担保、报告等职责。保荐人的推荐职责 要重于推荐人的推荐职责，因为保荐人要对其所推荐的上市公司承担长期担保 责任，故而需要极为慎重地推荐公司上市。 2 、保荐行为与承销行为的异同 承销商就是根据证券发行人的委托，为证券发行人销售股票的证券公司。 在我国只有综合类证券公司在取得承销资格后，可以依法从事证券承销业务而 成为承销商。保荐人与承销商的共同性在于保荐人与承销商都属于证券公司， 都为公司上市提供中介性服务。回其区别在于两者职责不同。保荐人的核心职责 是担保职责，即向投资者担保其权利不受违法性信息披露行为的损害，也即向 投资者担保上市公司的初始性披露信息和持续性披露信息的合法性。而承销商 的核心职责则是为上市公司销售股票。当所承担的销售任务完成后，承销商的 职责也就终止，而不再为以后的上市公司的持续性披露信息中存在的问题承担 责任。此外，与承销商相比保荐人为上市公司承担更为全面的职责，其中包括 为公司的上市申请活动提供推荐和协助的职责，以及更为严格的辅导、监督、 报告职责等。 3 、保荐行为与保险行为的异同 保险人是承担各类可保风险，并专门进行风险管理的商业组织机构。它通 过为被保险人提供各式保险来满足他们转移风险、减少损失、保障生活水平、 得到储蓄、投资受益、获取金融服务等的需要。保荐人与保险人的共同性有以 。任生：论二板市场保荐人的性质，经济法网，h t t p ：w w w c e l c r 2 s h o w a s p ? ci d = 1 3 9 & c _ u p i d = 1 0 8 & c _ g r a d c 一 4 & a _ i d = 3 2 2 3 ，2 0 0 3 年1 2 月9 日。 - -+ 7 保荐行为的风险及法律规制 下几点：( 1 ) 两者都具有预防和防范风险的作用。保荐人和保险人为了降低风 险的发生率，减少自己实际赔偿行为发生的可能性( 概率) ，都会尽可能直接或 间接采取措施帮助权利人防止实际损失的事件的发生，从而在客观上有利于预 防和防范风险的发生。( 2 ) 两者都是实际发生的风险的吸收者和承担者，都是 通过自己承担经济赔偿的方式来补偿权利人的损失，从而起着吸收和承担权利 人风险的作用。( 3 ) 两者履行现实的赔偿义务都是以一定的具有或然性的事件 发生为条件，而不是以必然性事件的发生为条件。 但是保荐人与保险人也有显著的区别性：( 1 ) 权利主体的范围不同。相对 于保荐人的权利主体是二板市场的投资者，是不特定的人。这种不特定的人转 化为 特定的人，需要通过司法机关裁判确定。而保险人的权利主体是特定的人。( 2 ) 履行赔偿责任的根据不同。保荐人履行的赔偿责任是一种法定义务，是关于保 荐人的法律规定的强制性义务。而保险人履行的赔偿责任则是依据保险合同， 是一种约定的义务。法律规定的强制性保险也要经过保险人与被保险人之间订 立具体的保险合同加以落实。( 3 ) 履行标的不同。保荐人只为财产损失承担赔 偿责任，而保险人则不仅为财产损失，而且也为人身伤害、精神损失以及其它 非直接性财产损失承担赔偿责任。( 4 ) 权利主体与义务主体之问关系的成立条 件不同。保荐人与投资者发生担保关系，必须借助于上市公司这一中介条件， 通过上市公司这一纽带才能形成保荐人与投资者之间的担保关系。而保险人与 被保险人之间的保险关系的成立则不以第三方的中介性存在为必要条件。o 二、保荐行为的种类及风险分析 ( 一) 保荐行为的种类 保荐人的职责是保荐人制度的核心内容，它确定了保荐人在特定领域的行 为模式。这种行为模式不仅决定了保荐人的特点，而且同时使保荐人的行为纳 入既定的轨道中，避免保荐人行为的无序性和盲目性，防止损害他人利益的行 为发生。 。任生：论二板市场保荐人的性质) ，经济法网，h n p ：l l w w w c c l c n s h o w a s p ? c _ i d = 1 3 8 & cu p i d = 1 0 8 & c _ g r a d c = 4 & a _ i d = 3 2 2 3 t2 0 0 3 年1 2 月9 日。 - - 、保稃行为的种类及风险分析 1 、推荐行为 推荐职责的内容：一是确立推荐标准。为了推荐一个有成长性和发展潜力 的企业，需要首先确立一个科学合理的推荐标准，这是履行推荐职责行为的前 提条件。这一标准的确立通常要着眼于企业的科技含量、主营业务前景、经营 策略和管理层素质以及公司治理结构等方面。它既应符合法律、法规以及上市 规则的要求，又要反映保荐人自身的价值取向和利益要求。保荐人以此标准为 尺度，衡量现实中各类拟上市的公司，筛掉不合标准的公司，选择符合标准的 公司，方能确保所保荐对象的质量的可靠性与优质性。二是调查推荐对象。保 荐人不能仅从文件形式上了解所选择的对象，还需要从实质上了解所选择的对 象，以确保所推荐公司的真实可靠性。这就需要进行实地调查活动，考察公司 的历史和现状，获取真实、准确、全面的第一手资料，从而为正确运用推荐标 准进行判断提供坚实可靠的依据。三是确定推荐对象。保荐人应将最符合标准 的企业筛选出来并加以确定，从而将选择对象转化为特定的推荐对象。四是呈 报推荐对象。保荐人须负责制作发行人申请上市所需的各类文件，这类文件应 载有反映发行人的客观情况和保荐人对其客观情况的主观评价等内容。保荐人 负责在一定期限内按法定形式将其制作的申请上市文件呈送给联交所上市科审 查。 保荐人的推荐行为就是选择创业板市场的准入者，使保荐对象由潜在的不 特定的状态，转变为现实的特定的状态。一方面，推荐行为使保荐人与被保荐 人之间形成现实的对象性关系或主客体关系；另一方面，推荐行为使保荐人自 身成为被保荐人与创业板市场监管者之间的中介，将被保荐人与监管者联系起 来，使他们之间形成监督管理关系。保荐人在履行推荐行为时，需要从被推荐 的公司获取信息，然后进行加工整理，再传递给管理者。 推荐行为的履行效果决定着后续的辅导行为和监督行为的履行效果。如果 推荐职责履行得好，则能够提高辅导职责的履行效率，降低其履行成本；良好 的辅导职责的履行效果可以传递到监督职责，有利于实现监督职责，防范责任 风险，降低监督成本。 2 、辅导行为 ( 1 ) 辅导行为的内容 堡量堑垄塑垦堕墨望堡塑型 第一，法规辅导。企业上市前的申请活动、发行活动和上市后的经营活动 以及信息披露活动要涉及一系列的法律规范。知悉并遵守这一系列规范是企业 成功上市和顺利经营的必要前提条件，这就需要保荐人对企业加以辅导。这一 辅导工作首先要使企业的决策层、管理层人员，尤其是监事、董事、经理等人 员树立相应的法律观念，建立相应的法律心理模式，以确保相应的经营管理活 动的规范化。 第二，业务辅导。业务辅导又分为上市前、上市后和信息披露的业务辅导。 上市前的业务辅导即指保荐人要辅导拟上市企业做好准备工作，如协助设计合 理的股本结构，改善公司的资产组合方式，使之符合创业板市场的上市融资要 求。上市后的业务辅导即指保荐人要协助上市发行人建立完善的法人治理结构， 引入独立董事制度，形成合理的制衡、约束机制，防止“内部人控制”；建立科 学的管理机制，提高管理质量；建立规范的财务制度，增强资金使用效率；健 全内部控制机制，保持人员和业务的稳定性和连续性。同时，保荐人还要辅导 上市发行人制定长远的发展规划，制定合理的募集资金使用方案，制定高级管 理人员诚信义务方案等。信息披露辅导即指保荐人要协助上市发行人建立完善 的信息披露制度，保证发行性信息披露文件。和持续性信息披露文件。所披露内 容的真实性、准确性、完整性和及时性，避免出现虚假、误导和遗漏的现象。 ( 2 ) 辅导行为的履行机制 保荐人与保荐对象，即发行人，一旦形成保荐关系后，就要主动地影响、 作用、改造保荐对象，引起发行人内部人员、财产结构和要素以及外部功能的 积极变化，达到最优化状态，即辅导的结果是使上市公司的人员要素、资产要 素、信息要素以及组织结构、资产结构达到优化状态。 3 、监督行为 为了使发行人所披露的信息真实、准确、全面和及时，避免出现虚假、误 导和遗漏现象，消除发行人的机会主义行为，以维护投资者的合法利益，保荐 人在其所保荐的发行人的保荐期限内，对其实行全方位的监督，使发行人的管 理经营活动符合相关的规定，消除产生违法披露信息行为的根源。 o “发行性信息披露文件”是指招股说明书、上市公告书等文件 。“持续性信息披露文件”是指年度报告、半年报告、季度报告和临时性公告等文件。 二、保荐行为的种类及风险分析 ( 1 ) 监督行为的特点 第一，职责更重。由于创业板市场发行人的内在风险更大，加之保荐人要 对保荐对象承担法定的担保职责，所以保荐人的监督职责比主板市场的上市推 荐人或承销商的职责更重。 第二，期限更长。保荐人的监督职责贯穿于整个保荐活动中，与整个保荐 期间相一致。 第三，与其它职责相配合。保荐人在履行监督职责时，经常和其它职责的 履行交织一起，达到相互协作的效果。如监督职责能够与调查职责、辅导职责、 报告职责、顾问职责的履行行为协同进行。 ( 2 ) 监督行为的履行方式 第一，保荐人在履行监督职责时，既要着眼于对发行人内部的个别组成要 素( 如人员要素) 的监督，又要着眼于对发行人的全局状况和整体格局的监督。 第二，保荐人既要从静态角度，即从共时性角度对发行人进行全面监督； 又要从动态角度，即从历时性角度对发行人进行全面监督，也就是对发行人的 管理活动、经营活动、信息披露活动的整个过程进行监督。 第三，保荐人既要监督发行人的内部活动，如公司治理机制的制衡活动和 内部人员的管理活动：又要监督发行人的外部活动，如发行人与其它市场主体 之间的经营性交易活动。 ( 3 ) 监督行为的履行机制 保荐人在履行监督行为时，一方面要充分接受监督对象的实际情况信息， 了解发行人的内部要素和结构，即人员、资产、信息要素和组织结构、资产结 构、信息结构以及职能状况等的发展变化；另一方面要根据对所接受的信息的 分析、综合和判断结果，输出相应的监督信息。 ( 二) 我国证券商保荐行为风险的种类及其理论分析 证券市场应该具备三种基本功能：融资、现金流、风险控制。可见风险控 制对于形成一个成熟完善的证券市场是十分重要的。而对于风险的定义，从不 同的角度分析，会有不同的结论。美国学者培费尔将风险定义为“每个人和风 。a l a nr p a l m i t e r ，s e c u r i t i e sr e g u l a t i o n ：e x a m p l e sa n de x p l a n a t i o n s ，a s p e np u b l i s h e r s ，i n c ，s e c o n d e d i t i o n ，2 0 0 2 ，p p 3 - - 4 ， 保稃行为的风险及法律规制 险因素的结合体”。英国学者罗伦兹将风险定义为“结果的任何变化，它既包括 了不希望发生的结果，也包括了希望发生的结果”。多米尼克指出：“实际上风 险不只是有可能遭受损失，观察一下市场上的变化就会发现，真正的风险是不 了解未来。从此意义上说，风险是指潜在结果的变异性。”我们对证券市场风 险的含义做如下理解：证券市场风险是指由于证券市场组成要素的不确定性变 化而给证券市场带来损害的可能性。证券市场风险本质上是风险因素、风险事 件、风险结果递进联系而呈现的可能性。风险因素是风险结果发生的必要条件， 而风险事件则是它的充分条件。风险结果的发生，必然要受到风险因素的作用， 但并不是所有的风险因素都产生我们所说的风险，只有那些产生了风险事件的 变异了的因素才最终导致风险的发生。证券的风险与利益孪生于世界证券市场 几百年的发展历史中。 创业板市场是专门为中、小企业直接融资而设计的新型资本市场。其功能 定位、运作原则、融资主体和投资主体均有别于主板市场，这决定了创业板的 风险数倍于主板市场。为有效地减少和规避部分风险，保证市场稳健运行，我 国证券监管部门借鉴国际经验，在创业板市场实行保荐人制度。保荐人的职责 主要是协助上市申请人进行上市申请，负责对申请人的有关文件作出仔细的审 核和披露并承担相应的责任。创业板市场的保荐人相当于主板市场的主承销商， 但其责任远比传统意义上的主承销商重大。在保荐人制度下，保荐人不仅要在 企业申请上市过程中对市场负责，还要在企业上市以后的相当一段时间内对市 场特别是投资者负责，保荐人要承担上市公司违反上市规则的相关责任。可以 说保荐人制度将保荐人与上市公司捆绑在一起，一荣俱荣，一损俱损，保荐人 面临着极大的风险，保荐行为的风险可以从以下两个角度来进行考察： l 、保荐人接受上市公司的委托所承担的风险。 一是法律风险。创业板市场要求上市公司履行严格的信息披露义务，保荐 人依法监督上市公司的生