（金融学专业论文）影响中国股市的政策、政策工具及效应分析.pdf

摘要 我国股市经过l 多年发展已经初具规模，成为国内企业融资的重要粜道，股市在国 民经济中的地位也越来越重要。不幸的是，中国股市已成为公认的“政策市”，股市政 策成为影响股市的远行方向、运行节奏乃至运行秩序的一个重大因素。股市政策体现了 政府对股市运行和发展方向的基本态度，政府利用股市政策对股市进行惆节，其仞衷是 想让股市运行更合邢、更平稳，结果却加剧了股市的波动，甚至引起市场运行发生方向 性的改变。因此，如何有效的利用政策的影响? 如何把握政策的效果? 如何掌握市场波 动的规律，从而能使股市政策发挥稳定与发展市场的作用就成为我们需要探索的问题， 也是本文尝试解决的问题。 本文首先对我酬股市的特征进行分析，股市的特征是股市政策效应特征据以产生的 前提。中国股市是伴随着经济体制改革，特别是国有企业的股份制改造而发展起来的， 是为了解决国有企业的资金问题而建立的。中国股市是在经济体制转轨时期建立与发展 起来的市场，市场所依存的经济体制的不确定性本身就决定了市场制度的不稳定性和不 完善性。中国股市就是在行政权力与市场机制的缝隙中发展起来的，在两个力量的此消 彼长中生存。这种特征导致中国股市具有严重的制度缺陷。中国政策市的十多年的发展， 已经使得政府及其有关部门成为证券市场的利益相关主体，政府有时成为一只闲不住的 手，而投资者始终处于对政府政策的追逐之中，与政府形成博弈对手。我国政府和投资 者的行为对股价的决定机制起着极大的影响作用。 股市政策是指旨在影响股市的有针对性的政策措施或其组合，包括了变更交易制 度、高层表态、调整监管力度、直接调节入市股票与资金及税收政策中对于证券市场的 部分，甚或有时包括有针对性的利率调整。股市政策的作用机制有直接作用和间接作用 两种。根据政策工具本身力度是否可以估算、可以量化，可分为可量化的政策工具与不 可量化的政策工具。 本文一方面从总体的角度，将各种政策不加区分地作为同类，研究了它们对股价指 数的影响。另一方面，在对股市政策工具分类的基础上，详细研究了若干政策工具的政 策效应，主要选取了三种典型工具，印花税率调整、利率调整和佣金调整。 目的是想利用负反馈机制构建一个股市政策体系和，将股市政策工具变为一种具有 可操作性的工具变量以间接调控股市运行，尽量减少不可控因素的的政策变量。 关键字：股市政策政策工具政策效应负反馈控制 a b s t r a c t o u r c o u n t r y ss t o c km a r k e th a sp a s s e dt h r o u l g hm o r et h a n1 0y e a r s ，b e g u nt ot a k es h a p e a n db e c o m et h ei m p o r t a n td o m e s t i cf i n a n c i n gc h a n n e l t h es t o c km a r k e ti sm o r ea n dm o r e i m p o r t a n ti nt h en a t i o n a le c o n o m ys t a t u s u n f o r t u n a t e l y t h ec h i n e s es t o c km a r k e th a s b e c o m eaw e l lk n o w n ”p o l i c ym a r k e t ”t h es t o c km a r k e tp o l i c yb e c o m e st h ef a c t o rt h a t a f f e c t st h es t o c km a r k e t sr u n n i n gd i r e c t i o n ，r u n n i n gr h y t h m ，e v e nr u n n i n go r d e r t h es t o c k m a r k e tp o l i c ym a n i f e s i st h eg o v e r n m e n t sb a s i ca t t i t u d et ot h em a r k e t sr u n n i n ga n d d e v e l o p i n gd i r e c t i o n t l l l eg o v e r n m e n tt a k e su s eo ft h es t o c km a r k e tp o l i c yt oa d j u s tt h es t o c k m a r k e tw h o s eo r i i g i n a li n t e n t i o ni st ol e tt h es t o c km a r k e tr u n n i n gm o r er e a s o n a b l ya n d s t e a d i e r , b u tt h er e s u l ti st h a tt h es t o c km a r k e t su n d u l a t i o n s o m e t i m e se v e nc a u s e st h e m a r k e tm o v e m e n tt oh a v et h ed i r e c t i v ec h a n g e t h e r e f o r e ，h o wt oe f f e c t i v e l yu s ep o l i c y ? h o wt og r a s pt h ep o l i c y se f f e c t ? h o wt og r a s pt h em a r k e tf l u c t u a t i o nr u l ea n dt om a k et h e s t o c km a r k e tp o l i c yp l a yar o l et os t a b i l i z ea n dt od e v e l o pt h em a r k e tb e c o m e sap r o b l e m w h i c hw en e e dt oe x p l o r e ，a l s oap r o b l e mw h i c ht h i sa r t i c l ea t t e m p t st or e s o l v e t h i sa r t i c l ea tf i r s ta n a l y z e so u rc o u n t r ys t o c km a r k e t sc h a r a c t e r , b e c a u s et h es t o c k m a r k e t sc h a r a c t e ri st h ep r e m i s et h a ts t o c km a r k e tp o l i c ye f f e c tc h a r a c t e rw o r k s t h ec h i n e s e s t o c km a r k e t sd e v e l o p m e n ti s f o l l o w i n gt h ee c o n o m i cs y s t e mr e f o r m a t i o n s p e c i a l l yt h e s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sj o i n ts t o c ks y s t e mr e f o r m a t i o n i ti st or e s o l v et h es t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e sf u n dp r o b l e m s 1 n h ec h i n e s es t o c km a r k e tw a st h em a r k e t w h i c hw a se s t a b l i s h e d i nt h ee c o n o m i cs y r s t e ms w i t c h e rt i m ea n dd e v e l o p s ，t h eu n c e r t a i n t yo fe c o n o m i cs y s t e m w h i c ht h em a r k e td e p e n d e do nd e t e r m i n ei t s e l fi n s t a b l ea n di m c o m p l e t e d t h ec h i n e s es t o c k m a r k e tl i v e sa n dd e v e l o p si nt h ec r a c ko ft l l ea d m i n i s t r a t i v ea u t h o r i t ya n dt h em a r k e t m e c h a n i s m t h i sk i n do fc h a r a c t e rc a u s e st h ec h i n e s es t o c km a r k e tt oh a v et h es e r i o u s s y s t e mf l a w s b e s i d et h es u p p l ya n dd e m a n df a c t o rd e c i s i o n ，o u rc o u n t r yg o v e r n m e n ta n d i n v e s t o r sb e h a v i o ri sp l a y i n gt h ee n o r m o u sr o l et ot h es t o c kp r i c ed e c i s i o nm e c h a n i s m t h e c h i n e s ep o l i c ym a r k e t sd e v e l o p m e n to fm o r et h a n1 0y e a r sa l r e a d yc a u s e dt h eg o v e r n m e n t a n di t sd e p a r t m e n t sb e c o m et h eb e n e f i tr e l a t i v eb o d yi nt h es t o c km a r k e t ，t h eg o v e r n m e n t s o m e t i m e sb e c o m e san o n - i d l eh a n d b u tt h ei n v e s t o ra l w a y si sp u r s u i n gt h e 鼬v e m m e n t p o l i c y ，a n df o r m st h eg a m b l i n gm a t c hw i t ht h eg o v e r n m e n t t h es t o c km a r k e tp o l i c yi sr e f e r st h ep o i n t e dp o l i c ym e a s u r eo ri t sc o m b i n a t i o nw h i c ha r e f o rt h ep u r p o s eo fa f f e c t i n gt h es t o c km a r k e t ，i n c l u d i n gt h ec h a n g eo ft r a n s a c t i o ns y s t e m ， g o v e r n m e n t sa t t i t u d e ，a d j u s t m e n to fs u p e r v i s i n gs t r e n t h ，r e g u l a t i n gt h em a r k e ts t o c ka n dt h e f u n da n dt h et a xp o l i c yr e g a r d i n gt h es t o c km a r k e tp a r t ，e v e ns o m e t i m e si n c l u d i n gt h ep o i n t e d r a t ea d j u s t m e n t t h e r ea r et w ok i n d so ff u n c t i o nf o rs t o c km a r k e tp o l i c yf u n c t i o nm e c h a n i s m ， t h ed i r e c ta c t i o na n di n d i r e c ta f f e c t s s t o c km a r k e tp o l i c yt o o l sc a nb ed i v i d e di n t ot w ok i n d s q u a n t i t a t i v ep o l i c yt o o l sa n dn o n q u a n t i t a t i v ep o l i c yt o o l s ，a c c o r d i n gt op o l i c yw h e t h e rm a y b ee s t i m a t e d0 ra c c o u n t e d t h i sa r t i c l e ，a to n ea s p e c t ，m a i n l yd e s c r i b et h es t o c kp r i c eh o wt or e f l e c tt h ep o l i c yb y p o s i t i v ea n a l y s i si nt h ec h i n e s es t o c km a r k e t i nt h i sp a r t ，w ed o n td i f i e r e n t i a t ep o l i c i e sa n d l o o ku p o nt h e ma st h es a m ek i n d a tt h eo t h e ra s p e c t w es t u d ys o m ek i n d sp o l i c yt o o li nt h e b a s i so fc l a s s i f y ，m a i n l yc h o o s et h er e v e n u es t a m pt a xr a t ea d j u s t m e n t ，i n t e r e s tr a t e a a i u s t m e n ta n dc o m m i 姆i o na d j u s t m e n t t h e g o a ll i e si nu s i n gt h ef e e d b a c km e c h a n i s mt oc o n s t r u c tas t o c km a r k e tp o l i c ys y s t e m m a k i n gt h es t o c km a r k c tp o l i c yt o o lb eo n ek i n do p e r a t i o n a lt o o l ，b e i n gv a r i a b l et or e g u l a t e t h es t o c km a r k e tm o v e m e n ti n d i r e c t l ya n dr e d u c i n gn o n c o n t r o l l a b l ef a c t o ri n f l u e n c e k e y w o r d s ：s t o c km a r k e tp o l i c yp o l i c yt o o lp o l i c ye f f e c t f e e d b a c kc o n t r o l l i i 郑州j 、乍2 0 0 7 年母- 叶究生学位论文 影响中i q 股i j 的政策、政策ii l 硬教府分析 第一章绪论 1 1 选题背景及意义 随着国民经济的迅速增长和各种经济成分的不断发展，我国企业融资结构也发 牛了相应的变化：企业融资方式实现了由财政计划融资型到银行信用融资型再到当 前以股权融资型为主导的直接融资与间接融资并重的格局。我国股市经过十多年发 展已经初具规模，成为国内企业融资的重要渠道。 股市在国民经济中的地位越来越重要，作为资源配置、产权交易、风险定价和 公司治理的市场机制，对经济增长和其他经济变量的作用日益突出。吴晓求( 2 0 0 3 ) 1 认为：“货币市场很重要，但不是最重要最重要的是资本市场。在现代经济活 动中，资本市场是发动机，货币市场是调节器。”可以说没有股市，中国的改革开放 与发展的步伐将会缓慢得多。2 0 0 4 年2 月，国务院发布的推进资本市场改革开放 和稳定发展的若干意见更是把股票市场的改革和发展提高到了战略性的高度。 不幸的是，中国股市长期以来已成为公认的“政策市”，这表明了人们对政府频 繁对股市施加政策影响的担忧。在我国股票市场上，股市政策是影响股市的运行方 向、运行节奏、运行秩序的重大因素，乃至决定性因素。股市政策体现了政府对股 市运行和发展方向的基本态度。政府利用股市政策对股市进行调节，其初衷是想让 股市运行更合理、更平稳，结果却加剧了股市的波动，甚至引起市场运行发生方向 性的改变，近年来中国股市中最大问题之一就是股市政策问题。“政策市”的特征扰 乱了市场的正常运行秩序，制约了股市乃至整个资本市场的发展，制约了投资者正 确投资理念的形成，最终阻滞了中国经济体制改革的进程。 因此，如何有效利用股市政策的影响? 如何把握政策的效果? 如何掌握市场波 动的规律? 如何让股市政策发挥稳定与发展市场的作用就成为我们需要探索的问题 了。目前我国的股市政策是个不成熟的政策集合( 还不能称为体系) ，没有形成既具 可测性又具可控性的政策工具体系和科学的政策效果评价体系。股市政策存在着界 限模糊、政策工具不确定等弊端，每次政策出台都会产生许多不在政策出台预期的 情况。探讨股市政策对股市的影响规律，揭示政策对股市影响的程度，有助于投资 者准确地预测市场，有助于监管者正确地实施监管，有助于有效地控制市场风险。 珲论界对股市政策及其效应的各个方面都作了大量的研究工作，也取得了丰硕 吴晓求：现代金融理论搠 索与中国实践( 第三辑) ) 【m 】，北京：中国人比大学出版社2 0 0 3 年版。 群州凡节2 0 0 7 ，i ：硕十研究尘学位论文影响中i q 股i h 的政策、政蹙i 。其1 砭敏麻分析 的成采。f 【j 是，这些成果或者辛要针对某种政策或政策的某一方商，或者把各种政 策混为一谈，总的来说对股市政策效应的系统性、综合性的研究b t 以说还是空白。 本文的着力点就扫：于尝试解决这些问题，主要通过实证分析来刻四中国股市的股价 运行是如何埘股市政策作出反应的，同时分析这种反应的内在原因，提出自己的观 点和建议。 1 2 研究综述 由于资本市场的兴起是从英美等发达国家开始的，国外对于资本市场的研究也 远远早于国内，研究也越来越深入和细化。然而国外研究主要着重f 成熟市场的研 究，而我国股市与成熟股市相比具有很大的不同。例如：我国有流通股和非流通股 的人为分割，这就使得我国股市与其他国家的股市在基本面特征方面完全不同。所 以我们不能照搬其他国家的东西来解释中国股市的状况。故本文的文献主要以国内 学者对国内股市的研究成果为主，当然也有部分外国学者的理论精华。 1 2 1 从基本理论角度研究 这类研究主要是从制度经济学的角度对中国股市进行分析和批判，涉及的范围 比较广泛。张纯威、石巧荣( 1 9 9 8 ) 1 从受益和成本比较的角度论证了政府干预的原 因。胡金焱( 2 0 0 2 ) 2 认为，中国股票市场政策干预过于频繁，乃至形成了一种稳定 的干预机制。陈梦根( 2 0 0 4 ) 3 认为，自沪深两所成立后，政府逐步介入了股票市场 的成长与实际运行过程中，由此导致中国股市呈现出两大明显的特征“功能性 扭曲”与“政策预期主导”。卢浩( 2 0 0 1 ) 4 对中国和美国的股市政策进行对比，认 为我国的股市政策有必要进行进一步的完善。这类研究者还有贺强、韩志国、沈小 平、王国刚等等，不再一一赘叙。 1 2 2 从实证角度研究 这类研究主要运用了统计学、计量经济学等方法进行实证研究。许均华和李启 亚( 2 0 0 1 ) 5 先鉴别出我国股市运行中的波动点，然后确定这些波动点有多大比例是 由政府股市政策造成的，最后得出的结论是：股市政策较大程度地影响了中国股市 的波动，股市运行受短期性的政策事件影响较大；但政策事件对股市冲击作用正在 1 张纯威，石巧荣：中国股市“政策市”特征的形成机理分析f r l ，郑州大学学报( 杜科) ) 1 9 9 8 年3 期。 2 胡金焱：中国股票i 耵场“政繁市”的变证考察与评价田，财贸经济2 0 0 2 年9 期。 3 陈梦根：论中州股r b 的“功能性扣曲”与“政策预期主导” 【r j ，( t h 东财政学院学报2 0 0 4 年4 期。 卢浩；t 从中美股市政策比较看我嘲股市政策的完善方向【j 】，投资研究2 0 0 1 年1 1 期a 5 许均华，李启幢：宏观政策对我国股市影响的实汪分析【r j ，经济研究2 0 0 1 年9 期。 郑州人学2 0 0 7 年硕十= 研究7 l 学位论文影响中i q 股i h 的政策、政簧1 其及效廊分析 逐步弱化，股市政策调控趋于成熟。史代敏( 2 0 0 2 ) 1 运用干预模型分析了政策影响 股市波动的特征，认为中国股系市场的供需矛盾、结构矛盾以及市场参与者不成熟 等原因，使政府加强了对股票市场的监箭和调控：政策干预及调控成为市场波动的 一个手要影响因素。彭文平、肖继辉( 2 0 0 2 ) 2 用经验实证和建立的理论模型，证明 了股市政策内生的动态不一致性；政府运用股市政策，不但不能稳定股市，反而会 造成和加剧股市的波动。金德玮( 2 0 0 3 ) 3 从股价波动的影响因素分析的角度，论证 出政策是引起市场超常波动的丰要因素，政策无论是对股票市场作用的频度还是引 起超常波动的幅度都明显较高，使得市场的系统风险成为我国股票市场投资的最丰 要风险。我国股票市场的波动幅度有明显缩小的趋势，从各年度分析来看，无论是 异常波动还是超常波动，从次数和波动程度看都呈逐年下降的趋势。剔除政策影响 所导致的剧烈波动后，由市场因素所引起的剧烈波动幅度和频度与有效市场的结论 基本吻合。吕继宏和赵振全( 2 0 0 0 ) 4 对1 9 9 1 1 9 9 9 年间的数据进行检验发现政策对股 市有相当大的影响，市场中几次较大的异常波动全部都是由政策所引起，而且没有 哪一项政策减少了市场波动，说明政策在短时间内稳定股市的作用相当有限。范南 和王礼平( 2 0 0 3 ) 5 用g a r c h 模型对印花税的影响进行检验，发现印花税上调会导 致市场收益波动性的降低，因此管理层进一步降低印花税有助于促进市场效率。 由于研究角度不同，采用模型和样本的标准及对数据的处理方式不同。最为重 要的是，由于股市政策本身的复杂性和模糊性，所以对股市政策界定都比较笼统。 人们往往在意于有无政策事件发生，即使意识到政策的轻重，也往往比较定性的， 甚至主观的判断。政策制定者在实施一项政策之前不能确切知道政策实施的后果， 至多知道是正向或反向、小或大虽然笼统的界定对于寻找样本和保证足够的样本 容量是有利的。但是，如果对同一个现象的界定都无法取得一致的话，那么研究出 来的结果就不具有可比较性，缺乏指导意义。 1 3 文章的主要内容和主要研究方法 文章主要分成五个部分( 共五章) ： 第一章绪论。包括：课题背景及意义，课题研究综述，研究采用的主要方法， 1 史代敏：股票i h 场波动的政策影响效应l j ，t 管理世界2 0 0 2 年8 期。 2 彭文平，肖绺辉：股市政策与股价波动i j l ，j ：海经济研究2 0 0 2 年3 期。 3 金德环：中国证券市场波动与拧制研究l m l ，卜海：卜海财经大学出版社2 0 0 3 年版。 吕继宏，赵振全：涨跌停板对股市波动的影响【j i ，吉林大学社会科学学报2 0 0 0 年5 期。 范南。王札平：我国印花税变动对证券酊场波动性影响爻证研究，l 】，金融研究2 0 0 3 年6 期 郑州夫2 0 0 7 年硕十研究生学f 芷论丈影响巾股l “的政策、政策i 具及效府分析 文章的丰要内容和结构框架，文章的丰要创新和难点。 第二章中国股市中的特征概述。简单介绍我国股市的现状、产生背景与制度缺 陷、政府的行为分析和投资者特征特征、股价的决定及政府与投资者对股价的影响。 第二章股市政策与股市政策工具。对文章中的股市政策作特定的界定，阐述股 市政策与财政政策、货币政策的关系，股市政策的传导机制，股市政策的内生不一 致性特征，宏观经济政策对股市政策效果的影响以及投资者的适应性预期行为对股 市政策效果的影响，主要作为本文的理论阐述部分。 第四章中国股市政策效应实证研究。以实证的方法从总体角度研究股市政策对 股市的影响。主要采用案例实证和计量模型两种方式。 第五章股市政策工具效应研究。对各类可量化股市政策工具对股市的影响详细 研究，主要选择性地研究了印花税率、利率和佣金率的调整对股价的影响。 第六章提出未来股市政策的构想和建议。设想初步建立一个与成熟的货币政策 相似的股市政策体系，将那些可量化( 具有可控性，可作微调) 又可以重复使用的、 政策效果具有可预测性的( 结果可以推算) 政策工具纳入股市政策体系。 本文研究过程是在马克思的辩证唯物主义和历史唯物主义方法论的指导下，定 量分析与定性分析相结合、比较分析与历史分析相结合、实证分析与规范分析相结 合。具体来说，主要运用事件研究法、统计学、计量经济学方法开展研究，还采纳 了新制度经济学、博弈论和行为金融等先进的思想和方法。 1 4 文章的主要创新和难点 1 4 1 创新 1 、本文研究的股市政策是特定意义上的股市政策，而不是所有的宏观经济政策。将 政策工具从是否可量化角度，划分为可量化政策工具与不可量化政策工具。 2 、以辩证的、发展的动态的目光来看待中国股市，充分关注我国股市特别的方面， 并且提供合理政策调控的技术层面的构想。7 1 4 2 难点 由于中国股市的历史很短，不可避免样本容量的有限性。而本文研究过程采用 了实证研究的方法，需要大量的有关股市运行状况的数据，数据收集、整理和分析 的工作量很大。在进行事件分析和模型检验过程中，寻找合适的模型和序列进行检 验也是一件相当困难的工作。 郑州人学2 0 0 7 年硕卜研究7 学位论文影响巾1 日股i lj 的政策，政策i 娃及教麻分析 第二章中国股市的特征概述 我国的股市不同于其他任何国家股市，有其特殊性。因此在对中圜的j i 殳市政策 及其效应进行研究之前，有必要了解一下中国股市乃至资本市场的运行特征。 1 9 9 0 年1 2 月上海证券交易所的成立和1 9 9 1 年4 月深圳证券交易所的营业标志 着我国的股票交易市场开始进入集中交易阶段，标志着证券市场建设的正式起步。 从此我国的股票市场开始进入一个新的发展阶段。我国企业的融资格局从简单的银 行信用融资型开始向以银行间接融资和证券市场直接融资并列的金融格局的转变， 股票投资已成为广大居民最主要的投资渠道之一。2 0 0 0 年开始，我国证券市场进入 了一个超速发展期，主要以超常规发展机构投资者和市场高速扩容为代表。截至 2 0 0 7 年4 月2 0 日沪市总市值为1 1 3 1 4 9 亿元，拥有上市公司8 4 9 家，上市证券1 1 2 4 只，上市股票8 9 3 只，总股本1 0 6 8 0 亿股，总流通股本2 4 8 3 亿股，总流通市值3 1 3 4 5 亿元。同期深市总市值为3 4 0 6 6 9 3 亿元，拥有上市公司6 0 8 家，上市证券8 0 0 只， 流通市值1 6 5 2 4 6 3 亿元。 2 1 中国股市产生的背景及制度缺陷 从总体上看，虽然我国证券市场只有短短十几年的成长过程，但它在许多方面 已经达到了发达国家1 0 0 多年发展的成就。中国是一个新兴加转轨的市场经济国家， 其探索性特点十分明显。中国股市是一个在经济体制转轨时期建立与发展起来的市 场，市场所依存的经济体制的不确定性本身就决定了市场制度的不稳定性和不完善 性。制度的调整与演进常常会引起股市政策发生重大的方向性改变，从而引起市场 运行的巨大震荡。 2 1 1 股市产生的背景和定位 中国股市在2 0 世纪8 0 、9 0 年代的兴起和发展与国有企业的融资制度的变迁直 接相关。在中国当时独特的国情下，股票市场的直接融资制度实际上是对单一的银 行间接融资的一种制度替代和补充。中国国有企业由于多方面的原因，经营效率低 下、财务状况恶化，内部融资能力低下；预算软约束特征使其具有很强的外部融资 的偏好，投资饥渴症的通病导致国有企业对资金的需求几乎无穷大；另外，随着经 济制度环境的变化及全社会的分配格局的转变，居民部门的分配比重明显上升。在 政府的推动下，企业融资方式实现了由财政计划融资型到银行信用融资型再到当前 j 鼍【州人学2 0 0 7 年硕十研究生学化论文 影响巾田股f j 的政策、政策i 具厦效应分符 以股权融资掣为丰导的直接融资j 间接融资并重的格局两次变迁。第一次变迁通过 用银行为手导的融资机制( 1 9 8 7 午的“拨改贷”) 取代以财政为 。导的融资机制， 企图增强企业的预算约束。然而，由于产权的同一性，这使得银行有被国有企业拖 垮的危险。国有商业银行的不良资产率剧增，金融系统风险加大。随着金融风险的 日积月累，企业单纯依靠银行融资的局面使国民经济处于危险的境地。政府意识到 自己需要退出资本流动的中介地位。发展股市则成为现实的首选，政府也就成为积 极地推动者，融资格局的第二次变迁得以形成。 中国建立和发展以股票市场为代表的资本市场的本意在于寻找新的外部融资源 以便让银行退出。这种融资机制因为可以广泛地吸收社会闲散资金以补充国有企业 资本金的不足，不但缓解了国家财政的压力，而且降低了商业银行的信贷风险，在 当时看来是一举多得的制度选择。中国股市产生实际上是在政府的推动下的一种强 制性制度变迁，并因此形成中国股票市场的国有特征。国家( 政府) 始终是社会资 金融通的唯一中介，有学者将这种融资体制笼统地称为“国家融资”( 张春霖，1 9 9 7 ) 1 是有一定道理的。 中国股市是伴随着中国经济体制改革，特别是国有企业的股份制改造而发展起 来的，是为了解决国有企业的资金问题而建立的，其最基本的动因是股份制特有的 筹资功能。在1 9 9 2 年邓小平发表南巡讲话后，股份制和股票市场得到了官方正式的 承认。政府通过对国有企业股份制改造，有意识地开辟股票市场为国有企业筹集资 金，并逐步将股市明确定位为为国有企业解用服务，股市被当做单纯的融资工具， 大量的国有企业在未经真正的股份制改造时就被推入股票市场( 中国上市公司的产 生本身也是一种制度按排，是为了适应股份制下的国有企业的改革的产物，而不是 古典企业自发进化的产物) 。 2 1 2 中国股市的制度缺陷 中国股票市场尚处于初始发展阶段，市场经济发展也处于较低阶段，计划经济 时代的思维习惯仍然在起作用，倾向于采用政府行政干预的手段直接调控股市的走 向来为政府的经济发展目标服务。在资本市场的形成与发展的过程中，行政权力与 市场机制的矛盾一直存在，中国股市就是在行政权力与市场机制的缝隙中发展起来 的，在两个力量的此消彼长中生存。中国沪、深股市的形成是改革的历史产物，其 面世之初就带着新旧经济体制交替时期的特有的矛盾，规则的和高效的市场秩序难 1 郑振龙：中国证券市场发展简史【m 】，北京：经济科学出版社2 0 0 0 年版 郑州人学2 0 0 7 年硕十研究生学位论文影响叶1 股i ij 的政策、政策j 具及效应分析 以建证。 ( 一) 分割的股权安排导致利益冲突 在一个典型的股票市场上，公司发行的股票全部七市流通。所有股东同股同权， 同股同价。投资者在同样的时间可以以同样的价格购买同样的股票，并且同样数量 的股票应当具有同样的剩余索取权与控制权。由于历史原因和政治考量，为了满足 国有企业的外源性融资的需要，又要避免人们对“私有化”疑虑，中国股市在发展 中采取了折衷的办法，这就是实行股权分割的制度安排。 在经济体制改革的初期，中国处于“有计划的商品经济”阶段，股票市场仅仅 作为社会主义计划经济的补充。由于当时人们的认识还有限，担心如果采用全流通 的股权设置，国有资产可能被集体资产和个人资产所侵蚀，而国有资产的流失可能 会使国家失去对国有企业控制权。为了维护公有制的手导地位，也为了能将股份制 推行下去，政府做出国有股和法人股暂不上市流通决定。 这种妥协和折衷制度安排在当时看来是一种制度创新，它对于我国股票市场的 顺利诞生具有重要意义。但是这种安排却给中国证券市场的发展带来了难以根治的 疾患，已经严重的影响了我国股市的健康发展。在这种制度安排下，非流通股股东 与流通股股东存在在利益对立。由于股票不能流通，非流通股股东不能从股价的波 动中获取差价收益，其主要利用非流通股的控股地位通过溢价发行股票，无偿占有 经济资源、获取控制权来实现。这种股权分割，还使企业更加倾向于股权融资。中 国上市公司中的非流通股在发行前，其每股净资产一般只有1 - 3 元，而在股票公开 发行时，流通股的股价往往在远远超过每股净资产值。非流通股的净资产值得到提 高，而流通股的权益又被摊薄。 对于非流通股股东来说，只有在首次公开募集资金和在融资时，股票价格对他 们来说有意义，除了融资以外价格对非流通股股东来说是不重要的，他们缺乏提升 公司价值的激励。由于流通股所占比例小，流通股股东很难形成对公司经营决策的 影响，也没有对公司经营活动监督的激励。其获利的主要途径在于股利收入和股票 价格波动中的价差受益。总之，流通股股东与非流通股股东具有价值取向的不一致 的特征，市场的资源配置功能充分发挥作用缺乏制度上的激励。股权分割这制度 缺陷可能是中国资本市场一切问题的根源。这一问题不解决，所有政策的出台的价 值将大打折扣。 ( 二) 市场主体中国有成分处于垄断地位 郑州人乍2 0 0 7 午硕士研究，上学位论文 影响巾i q 股的政策政蓑i 具及敏戍分析 中国证券经营机构和上市公司绝大部分都是国有或国有控股企业。证券交易系 统及其筲胖机构尚未成为市场经济下的自律性组织，还隶属于行政部门。上市公司 未能摆脱“国有”的束缚，时常得到政府部门“父爱丰义”式特殊关爱；我国对机 构投资者的市场准入实现了严格的限制，使得中国股票市场中的投资者以国有为主 导，尽管1 9 9 9 年提出了“超常规发展机构投资者”的策略，但是其发展的机构投资 者仍然是以国有为主导。证券经营机构“国有”性质明显，其运行难以真正符合市 场经济下股市运行的要求；政府对股市的实质性管理，导致股市的中介机构也是以 国有为丰导，包括券商、会计师事务所、律师事务所、资产评估师事务所等等。 国有股其产权归国家所有，表面上产权是明确的，但实质上又是模糊的。“在现 实中，国有股实际上讲的是，政府系统所拥有的股权。”( 王国刚，2 0 0 2 ) 1 以上市公 司来说，国有股股权集中度高，第一大股东又处于垄断地位。大股东中国家股股东 和法人股股东占绝大多数。谢百三( 2 0 0 3 ) 2 研究表明：第一大股东为国家股股东的 公司占全部公司总数之比为6 5 ，第一大股东为法人股股东的公司占全部公司总数 之比为3 1 ，两者合计9 6 。第一大股东平均持股是第二大股东的5 2 3 倍，是第 三大股东的1 1 8 5 倍。在这种股权配置的状况下，没有人可以对第一大股东的行为 具有有效的制衡。 ( 三) 政府过度介入股市 美国股市采用了完全的市场运作、自由竞争的模式，而中国股市从建立之初就 带有明显的行政干预色彩，肩负着为国有企业解困的使命，这使得中国股市不可能 像美国股市那样自由运动。中国证券市场是在政府强力推动下超常规发展的，这比 自然发展过程节约了大量时间，但这种赶超战略导致政府替代市场，对经济运行干 预过多。过度的行政干预弱化了市场机制，长期来看对经济的良性发展是不利的。 我国政府对股市的过度干预主要表现在以下两点上。第一，政府作为上市公司 的股东，具有所有者应有的利益诉求。政府作为国有产权的所有者，又是上市公司 的控股股东，对公司具有绝对的控制力。国家为了保证国有企业的利益还可能会运 用其行政资源对企业实施干预。第二，政府作为公共管理者，也是股票市场的管理 者，对国有企业上市、股票发行等等具有完全的控制能力。很多本该由市场自己做 的事情被政府代劳了，有许多属于企业、证券交易所等微观主体的经济行为被政府 1 王国刚：中国资本| f i 场热热点问题透视【m 1 ，北京：中国金融m 版社2 0 0 2 年版。 2 谢百三：证券市场的国际比较：从国际比较看中国证券市场的根本性缺陷及其矫正【m 】，北京：清华大学出 版社2 0 0 3 年版。 郑州人学2 0 0 7 年硕十研究，l 伸沧文 影响中【日股l h 的歧策、政策具及教膨，析 的行政行为取代了。 在股票的一级市场e ，政府曾经采取通过额度控制，行政保荐的方法完全璧断 了股票的发行市场。对发行股票的企业的选择、上市时间与发行价格的选择、对发 行量的选择都是行政审批和行政选择的结果。股票的二级市场失去了通过级【订场 的竞争来选择优质企业e 市的机制。尽管2 0 0 5 年之后，股票发行采取询价制，但是 政府的影响还是存在的，真正的市场化的发行机制还有很长的路要走。在股票的二 级市场，我国原有体制f 的政府对企业的“父爱丰义”行为又在股票市场上得到充 分显示，股票市场的竞争机制和优胜劣汰机制无法形成。从一级市场到二级市场， 行政权力的影响无处不在。 ( 四) 上市公司缺乏投资价值 上市公司通过高价发行新股，获得了超过其融资需求的资金，上市公司的过度 融资圈走了市场上的大量资金。这些资金被上市公司圈走之后，并没有得到有效的 利用，逐渐地消耗殆尽。这严重地侵害了中小股民的利益，也阻碍了中国经济的发 展。上市公司之所以偏好股权融资，因为股权融资是一种近乎免费的资本。没有归 还期，没有回报的约束，“一个愿打，一个愿挨”，其约束力尚不及银行债权。j o h n s o n 等曾经提出“利益输送”( t u n n e l i n g ) 来说明大股东掠夺中小股东的行为的，大股 东倾向于利用其所拥有的控制权，通过一种“地下通道”( t u n n e l ) 的方式来转移公 司资产与利润，而让中小股东承受风险与再投资的成本。 中国上市公司的出现是经济转型过程中的制度创新安排，而不是企业制度从古 典到现代的自发演进的结果。上市公司结构本应当体现经济结构、产业结构的变动 趋势。观察一下我国的上市公司的构成会发现，作为证券市场的重要微观主体的上 市公司在我国还主要以国有、传统产业为主，形成对照的是民营上市公司比例少， 现代产业上市公司的的比重不高。 从上市公司的表现来看，大部分公司缺乏长期投资价值。存在“一年绩优，二 年绩平，三年绩差，四年s t ，五年p r ，六年资产重组的说法”。根据统计资料表 明( 如下表2 1 ) ，中国上市公习每股收益从1 9 9 2 年开始逐年下降，1 9 9 2 年每股收 益为0 3 5 元，2 0 0 1 年已达到o 1 3 6 元，2 0 0 5 年加权平均每股收益为0 1 9 元1 。净资 产收益率由1 9 9 2 年的1 4 2 8 下降到2 0 0 1 年的5 5 3 ，2 0 0 5 年的加权平均净资产收 益率为9 0 7 2 。 1 1 9 9 2 年和2 0 0 1 年数据采自中嗣证券报2 0 0 6 - 5 - 8 ：2 0 0 5 年数据采用新浪财经，2 0 0 7 5 - 3 2 1 9 9 2 年和2 0 0 1 年数据采自中【1 4 证券报2 0 0 6 - 5 - 8 ；2 0 0 5 年数据采片i 新浪财经，2 0 0 7 - 5 - 3 j l i f 州人学2 0 0 7 午硕开究生学他论文 影响巾围股i 盯的政策，政策具厦效麻分析 表2 1 ：上市公司历年表现 年份 1 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 咖2 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 s 上巾公司数5 31 8 32 9 1 3 2 3 5 3 07 4 58 5 l 9 2 11 1 0 21 1 6 01 2 2 41 2 8 71 3 7 71 3 8 1 亏损公司数002 1 7 3 14 1 7 17 69 6 1 5 1 1 7 31 4 71 7 52 5 0 丁损比例000 7 l5 6 l6 1 55 7 993 382 58 7 l1 3 01 4 11 1 41 2 71 8 1 资料来源：谢白三( 2 0 0 3 ) ，2 0 0 1 午以后数据为各丈经济学m 站整理 当然，中国资本市场是个动态发展的过程。从2 0 0 1 年开始，上市公司的的结构 发生了重大的变化，政府加快了科技类企业的上市步伐，加大了非国有企业的份额， 加大了服务类企业的上市步伐。尤其是金融类企业，作为服务业中最高层次的产业， 它的大量上市必将有效地改善上市公司的产业结构，提升上市公司的竞争力。 据新浪财经统计显示：到4 月3 0 日，除了s ，s t 国瓷未如期刊登年报外，共有 1 4 5 3 家上市公司公布了2 0 0 6 年年报。这些公司实现净利润3 6 0 4 5 1 亿元，同比增 幅高达4 5 8 1 ：