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基于基金经理评价的我国开放式基金业绩研究中文摘要 中文摘要中又捅斐 1 9 9 7 年1 1 月证券投资基金管理暂行办法颁布以来，经过十一年多的发展， 我国的证券投资基金业己初具规模。随着基金高速扩容、产品不断创新，开放式 基金已逐渐成为市场的主流，基金管理公司之间的业绩逐渐拉开了差距，投资者 的投资差异也逐渐显现。科学、合理地评估基金绩效，可以为基金公司、投资者 和监管当局提供丰富的投资决策信息，不仅是一种评价投资管理价值的方法，也 是基金业规范、健康发展的一个关键性环节。因而针对我国国情运用科学的方法 建立一套科学完备的评价体系有着非常重要而紧迫的现实意义。 本文正是在借鉴国外先进理论与经验的基础之上，紧密结合中国基金市场的 实际情况，对国内的证券投资基金绩效进行了多层次多角度的研究分析，从而发 现问题，去寻找规律。本文介绍了基金绩效评价的五大理论基础和主要模型，同 时分析了我国基金业绩评价体系存在的问题和评价原则，并在此基础上，试图从 构建科学合理的基金经理评价体系来探讨我国开放式基金绩效评价体系。我们仅 选择了近三年来( 截至2 0 0 8 年底) 在开放式、股票型基金( 不含指数型) 中任职 达2 年以上的基金经理进行评价实证研究。通过实证分析本文提出，我国开放式 基金的绩效水平整体上显著超过市场基准组合，我国证券市场属于弱势有效市场； 基金经理有显著的选股能力，呈现一定的择时能力，但不显著；大部分基金的绝 对业绩不具有短期持续性，而整体上具有相对业绩和联合业绩的长期持续性；同 一市场基准下经过风险调整的三大指标具有显著的强正相关性，而其与收益率指 标的相关性较弱，在h m 模型和t m 模型下，其对应的指标之间具有较强的正相 关关系，投资者可根据自身的风险偏好等因素来优中选精挑选基金经理。最后指 出了本文的局限性。 关键词：开放式基金、绩效评价、业绩持续性、收益、风险 作者：吴国华 指导教师：王光伟 第2 9 届奥运会中、外女篮内线队员进攻特点比较研究英文摘要 c h i n e s eo p e n - e n df u n d sp e r f o r m a n c es t u d yb a s e d o nf u n dm a n a g e re v a l u a t i o n a b s t r a c t s i n c et h ed a yo fn o v e m b e r14 ，19 9 7w h e nt h ee x p e f i m e n t mm e t h o do fs e c u r i t i e s i n v e s t m e n tf u n di si s s u e d ，t h r o u g ht h ed e v e l o p m e n to f9y e a r s ，t h ei n d u s t r yo fs e c u r i t y f u n di n0 1 1 1 c o u n t r yh a st a k e ns h a p e w i t ht h eh i 曲s p e e de x p a n d i n ga n dt h ec o n s t a n t p r o d u c ti n n o v a t i o n ，o p e n - e n df u n dh a sg r a d u a l l yb e c o m ep e r f o r m a n c eo ft h ef u n dt h e m a i n s t r e a mo ft h em a r k e t i nt h em e a n t i m e ，t h em a n a g e m e n tc o m p a n i e si sd i f f e r e n t f r o me a c ht h ei n v e s t o r si n v e s t m e n td i f f e r e n c eh a sg r a d u a l l y a p p e a r e d f u n d p e r f o r m a n c ea s s e s s m e n ti st h em a n a g e m e n tg u i d eo ff u n dm a n a g e r sa n df u n di n v e s t o r s as c i e n t i f i ca n dr a t i o n a la s s e s s m e n to ff u n dp e r f o r m a n c ec a np r o v i d eu s e f u li n f o r m a t i o n n o to n l yf o rf u n dc o m p a n i e sb u ta l s of o ri n v e s t o r sa n dr e g u l a t o r ya u t h o r i t i e s ，w h i c hi sa c r i t i c a ll i n ko ft h ef u n di n d u s t r yn o r m sa n dh e a l t h yd e v e l o p m e n t s ob yb u i l d i n ga n o p e n - e n d e df u n dp e r f o r m a n c ea s s e s s i n gi n d e xs y s t e ma c c o r d i n gw i t ht h es i t u a t i o no f o u rc o u n t r yt o a s s e s s i n g i t sp e r f o r m a n c eh a v ea c r i t i c a lt h e o r e t i ca n dr e a l i s m s i g n i f i c a n c e t h i sa r t i c l ei sp r e c i s e l yi np r o f i t sf r o mt h eo v e r s e a sa d v a n c e dt h e o r ya n da b o v e e x p e r i e n c e sf o u n d a t i o n ，u n i f i e st h ec h i n e s ef u n dm a r k e tc l o s e l yt h ea c t u a ls i t u a t i o n ， h a sc a r r i e do nt h em u l t i l e v e lm u l t i p l ep e r s p e c t i v e sr e s e a r c ha n a l y s e st ot h ed o m e s t i c s e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n da c h i e v e m e n t s ，t h u sf i n d st h ep r o b l e m ，s e e k sf o rt h er u l e t h i s a r t i c l ei n t r o d u c e df u n da c h i e v e m e n t sa p p r a i s a l sf i v ed a l id i s c u s s e st h ef o u n d a t i o na n d t h em a i nm o d e l ，s i m u l t a n e o u s l yh a sa n a l y z e do u rc o u n t r yf u n da c h i e v e m e n ta p p r a i s a l s y s t e me x i s t e n c eq u e s t i o na n d t h ea p p r a i s a lp r i n c i p l e ，a n db a s e do nt h i s ，a t t e m p t sf r o m c o n s t r u c t i o ns c i e n c er e a s o n a b l ef u n dm a n a g e rt oa p p r a i s et h es y s t e mt od i s c u s so u r c o u n t r yo p e n - e n df u n da c h i e v e m e n t sa p p r a i s a ls y s t e m w eo n l yc h o s ef o rt h ep a s tt h r e e y e a r s ( b yt h ee n do f2 0 0 8 ) i no p e ns t y l e ，t h es t o c kf u n d ( i n c l u d i n gt y p eo fi n d e x n u m b e r s ) h a v en o th e l da no f f i c er e a c h2y e a ra b o v ef u n dm a n a g e rt oc o n d u c tt h e i i 第2 9 届奥运会中、外女篮内线队员进攻特点比较研究英文摘要 a p p r a i s a le m p i r i c a ls t u d y p r o p o s e dt h r o u g he m p i r i c a la n a l y s i st h i sa r t i c l et h a ti no u r c o u n t r yo p e n - e n df u n d sa c h i e v e m e n t sh o r i z o n t a lw h o l eo b v i o u s l ys u r p a s s e st h em a r k e t d a t u mc o m b i n a t i o n ，o u rc o u n t r ys t o c km a r k e tb e l o n g st ot h ew e a kt r e n de f f e c t i v e m a r k e t ；f u n dm a n a g e rh a so b v i o u s l yc h o o s e st h es t o c ka b i l i t y , p r e s e n t sc e r t a i ns e l e c t s w h e na b i l i t y , b u ti sn o tr e m a r k a b l e ；t h em a j o r i t yo ff u n d sa b s o l u t ea c h i e v e m e n td o e s n o th a v et h es h o r t - t e r me n d u r a n c e ，b u ti nt h ew h o l eh a st h er e l a t i v ea c h i e v e m e n ta n dt h e u n i o na c h i e v e m e n tl o n g - t e r ms u s t a i n a b i l i t y ；u n d e rt h ei d e n t i c a lm a r k e td a t u mh a st h e r e m a r k a b l er e l e v a n c ea f t e rt h er i s ka d j u s t m e n t 。st h r e eb i gt a r g e t s ，b u ti ti sw e a k 谢t ht h e r e t u r n sr a t i ot a r g e t sr e l e v a n c e ，i nt h eh - mm o d e la n dt mu n d e rt h em o d e l ，b e t w e e ni t s c o r r e s p o n d e n c e st a r g e th a st h es t r o n gc o r r e l a t i o n a ld e p e n d e n c e ，t h ei n v e s t o rm a ya c t a c c o r d i n gt oo w nr i s ka n ds oo nf a c t o r st oc o m et oe l e c tf i n ec h o i c ef u n dm a n a g e r s u p e r i o r l yb yc h a n c e f i n a l l yh a sp o i n t e do u tt h i sa r t i c l el i m i t a t i o n k e yw o r d s ： o p e n - e n df u n d ；p e r f o r m a n c ee v a l u a t i n g ； p e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c e ；r e t u r n ；r i s k i i i w r i t t e n b y ：w u g u o h u a s u p e r v i s e db y ：w a n g g u a n g w e i 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文 不含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏 j i i i | 大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人承担本 声明的法律责任。 研究生签名j 努日 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论 文合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论 文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的 保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的 全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名： 导师签名：谯圆芗 7i 乙垆 o 日 期： 基于基金经理评价的我国开放式基金业绩研究 第一章绪论 第一章绪论弟一早三百 t 匕 1 1 研究背景及研究意义 1 研究背景 证券投资基金是一种利益共享，风险共担的集合证券投资方式，即通过发行 基金单位集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金， 从事股票、债券等金融工具投资。目前，证券投资基金已成为发达国家普通投资 者和机构投资者最重要的投资工具之一。它最重要的特点是发挥相对优势，由专 家经营，通过组合投资降低投资风险，提高投资收益。 随着证券市场的发展，基金已成为投资者有效参与证券投资的基本工具。以 基金为代表的资产管理业目前已成为在金融市场上与银行业、证券业、保险业并 驾齐驱的相对独立的金融服务行业，其在金融市场特别是在资本市场上的重要性 和影响力不断上升。基金业的发展为推动资本市场的改革开放和稳定发展起到了 重要作用。按照国家大力发展机构投资者的要求，基金业近几年来呈现出快速发 展的势头，并取得了可喜的成绩。截止2 0 0 8 年1 2 月3 1 日，我国共有4 4 0 只证券 投资基金，总规模达到2 5 7 5 0 亿份或1 9 3 7 9 亿元。与2 0 0 7 年底比较，基金份额增 加了近4 0 0 0 亿份，或1 7 5 ；而基金净值则下降了1 3 4 0 0 亿元，或4 1 。年度规 模下降的主要原因是偏股型基金的投资亏损( 如图1 ) 。自2 0 0 1 年开放式基金诞 生以来，开放式基金的市场主导地位不断加强，而封闭式基金的领地则持续萎缩， 到目前已经成为非常边缘化的产品。截止2 0 0 8 年底，封闭式基金仅存3 1 只，规 模为7 7 8 亿份，市场占比下降到3 4 7 的历史最底点，而开放式基金则占据了几乎 垄断性的市场份额( 见图2 ) ，足以可见，开放式基金已经成为了基金业的主流。 o 陈灵我国开放式基金问题研究北京：光明日报出版社，2 0 0 3 。 o “中国基金市场总规模发展”数据来源：w i n d n e t 1 基于基盘经理评价的我国开放式基金业缋研究 第一章绪论 3 0 0 2 5 0 1 5 0 么伽矾 1 9 9 0 1 9 9 9 2 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 02 0 0 4 2 0 0 52 0 0 6 2 0 0 7m s 广j = n 一$ e p 一肪c 0 8 口基金份额( 亿份) _ 基金挣值( 亿元) 一基金只数( 右轴) 囤1 中国基金市场总擐模发展 随着我国开放式基金规模的不断扩大，如何正确衡量与评价开放式基金的业 绩表现也就成为一个重要的研究课题。实践中，也有不少学者及机构对我国基金 进行了一些评级的工作，但是由于我们的开放式基金出现较晚，因此他们的评级 主要是针对封闭式基金而言的，对开放式基金的评价却较少，评价结果也不尽相 同，给广大投资者造成了一定程度上的困惑，这种状况已明显不适应我国开放式 基金的发展状况。 从国外的现实来看，其投资基金也大都是以开放式基金为主要形态，与之相 对应的就是评级机构的评级也是以对开放式基金的评价为主。国外的基金评级机 构己经相当成熟，如标准普尔、晨星等都是声名卓著的独立基金评估机构，相比 之下，我国的基金评价还处于刚刚起步阶段。园而针对我国国情运用科学的方法 建立一套科学完备的评价体系，不仅能让市场各方对基金的业绩和投资效果进行 客观评价，而且对我国证券投资基金业的健康发展来说，都有着非常重要而紧迫 的现实意义。 舌珊埘季i咖差言暑伽伽。 基于基金经理评价的我国开放式基金业绩研究第一章绪论 _ _ _ 。 皇 ：。 f _ 一 o o i a o o 口 图2 中国基金产品结构变化( 开放与封闭) 2 研究意义 我国基金业目前己经完成了引入摸索的阶段，进入高速发展的时期。与美国 投资基金的规模相比，我国基金业有着极大的发展空间，尤其是我国开放式基金 的迅速发展更是对我国基金的管理活动提出了新的挑战。那么，我国的开放式基 金能否真正地体现出专家理财的能力，为基金持有人带来良好的收益，以及在中 国这样一个新兴证券市场上，开放式基金能否战胜市场表现，这些问题的存在使 得对我国开放式基金的评价研究显得尤为重要。 本论文的研究目的就是通过对国内外现有的基金评价体系和方法的研究，结 合我国基金市场的实际情况和开放式基金的特点，选择适当的评价指标和方法建 立起我国开放式基金评价体系，分别对基金管理人基本素质和基金业绩表现两方 面进行评价。运用所构建的评价体系以我国开放式基金为例进行实证分析，包括 收益、风险、风险调整收益、基金经理的选股择时能力、流动性风险等进行定量 评价，以期对其业绩情况有一个全面性的认识，并利用因子分析法对基金绩效进 行综合排名，从而为广大投资者的投资提供一定程度上的借鉴。 由于开放式基金在我国的运作时间不长，市场上尚缺乏对其业绩评价的统一 标准和体系，因此，针对我国国情运用科学的方法建立一套科学完备的评价体系 有着非常重要而紧迫的现实意义。 首先，由于我国证券市场发展的历史不长，开放式基金才刚刚起步，有关基 金业绩评价理论研究尚处于启蒙阶段，主要是借鉴西方发达国家2 0 世纪6 0 年代 _ _ _ | | | | | | _ r 口l _ _ l _ | | 一| | i ” _。j 0 = ? _ _ l j | | i | | i | | l m e - i | | 【i - _ | | i | | l 姗e 叫| | l - _ - | | i _ i l a 羌- | | | l _ l _ _ _ j l _ l | | | | 笪! 圣曼l ! | | 一| | 蔓 基于基金经理评价的我国开放式基金业绩研究第一章绪论 的评价方法，评价的客观条件、制度建设、评价的技术含量等方面都有待进一步 的突破，因此对我国开放式基金业绩评价的研究具有重大的理论意义。 其次，由于受到数据等条件限制，以往的研究都以封闭式基金做为评价对象， 随着我国开放式基金的迅猛发展，目前开放式基金已经成为我国基金业的主流产 品，也成为广大投资者所青睐的投资产品。因此，本文通过构建一个比较全面的 开放式基金评价体系，并以我国开放式基金数据进行实证分析，为基金业绩评价 提供了新的例证，可以进一步丰富人们对基金业绩评价问题的认识。 最后，对于广大投资者来说，通过考察基金各方面业绩表现，能够寻找到适 合自身特点的基金产品；对于基金管理者来说，通过评价业绩优劣及业绩产生原 因，能够发现优势，明了弱点，有针对性地提高管理效率：对于监管部门来说， 客观公正评价基金业绩也可以为其确立正确的监管思路提供有益的建议，对促进 中国基金业规范发展将有着重要的实践意义。 1 2 国内外研究现状综述 1 国外研究现状 证券投资基金业绩评价一直是金融领域的一个研究热点和难点。1 9 3 0 年考尔 斯( c o w l e s ) 在计量经济学( e c o n o m e t r i c s ) 期刊发表了证券市场的预测者能够 预测市场吗一文之后，一大批经济学者挤身于研究行列，主要有特雷诺( t r e y n o r ) ， 夏普( s h a r p ) ，詹森( j e n s e n ) 、牟顿( m e a o n ) 、安塔和罗斯( a n t sr a d m a t ia n d s t e p h e n r o s s ) 、法玛( f a m a ) 、莫迪里安尼祖孙( f r a n c om o d i g l i a n ia n dl e a n m o d i g l i a n ) 。其中莫迪里安尼、夏普、牟顿分别是1 9 8 5 ，1 9 9 0 和1 9 9 7 年度诺贝尔 经济学奖得主。学者们从不同角度对证券投资基金业绩评价展开了深入的研究， 取得的成果主要体现在以下几个方面。 基准组合问题。t r e y n o r ( 1 9 6 5 ) ，s h a r p e ( 1 9 6 6 ) ，j e n s e n ( 1 9 6 8 ) 都采取市场 指数作为基准组合；r o l l ( 1 9 7 8 ) 发现基金业绩好坏与大小完全取决于基准组合的 选择，一只基金在基准组合a 下有优异业绩a ( a 0 ) ，可以找到基准组合b ，使得 其业绩正好相反为a ；l e h n m a n na n dm o d e s t ( 1 9 8 7 ) 运用标准c a p m 基准组合和 a p t 基准组合实证证实不同基准组合下基金业绩排名完全不同；g r i n b l a t t a n d t i t m a n ( 1 9 9 4 ) 也发现运用不同基准组合得到基金业绩结论不同，即使同一业 绩指标也有差异。d a n i e l ( 2 0 0 2 ) 运用蒙特卡罗模拟法( m o n t ec a r l os i m u l a t i o n s ) 实证了业绩误差与基准偏差的关系，并发现：( 1 ) 误用基准组合会产生严重的基 4 基于基金经理评价的我国开放式基金业绩研究 第一章绪论 金证券选择能力和总能力评价误差；( 2 ) 基金市场时机把握能力误差相对总能力 评价误差要小一些；( 3 ) 运用最新多因素定价模型并不能杜绝基金能力评价误差。 理论界对各种基准组合的构建进行尝试和实证分析，包括：等权重基准组合、价 值加权基准组合、价格加权指数、f a m aa n df r e n c h 的三因素基准组合、c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 的四因素组合、g r i n b l a t t 与t i t m a n ( 1 9 9 5 ) 的8 因素基准组合、f e r s o na n d s c h a d t ( 1 9 9 6 ) 条件期望模型等。随着基准组合研究的深入，基准组合问题分为三 个层次：一是单个投资者有其个性化的基准组合；二是投资者个性化的基准组合 的特征；三是如何构建有效个性化基准组合。 业绩度量问题。出于对风险的不同定义，基金业绩度量分为三类：( 1 ) 基于 总风险，如夏普指数；( 2 ) 基于系统风险，t r e y n o rr a t i o ( 1 9 6 5 ) 和j e n s e n l n d e x ( 1 9 6 8 ) 属于此类；( 3 ) 不考虑风险，如c o w l e s ( 1 9 3 3 ) 以回报率作为业绩指标； c o m e l l ( 1 9 7 9 ) 先计算评价期之前一个时期样本平均回报率，再以此为基础，计 算出评价期的偏差，这类方法不常用，因此主要介绍前两类研究情况，比较有代 表性的是以下三个经典指数模型。t r e y n o r 于1 9 6 5 年提出了特雷诺指数，用以评 估投资组合的绩效，并利用1 9 5 3 1 9 6 2 年间2 0 个基金的年报酬率资料，采用道琼 斯工业指数计算市场报酬率，进行基金绩效评估的实证研究。特雷诺指数是基于 c ! a p m 模型的标准形式而构造的，其意义是投资组合承担的每单位系统风险所获 得的超额回报。s h a r p 在1 9 6 6 年提出夏普指数，用以衡量共同基金的绩效，并利 用1 9 5 4 1 9 6 3 年间的3 4 种开放式基金的年报酬率资料，采用道琼斯工业指数计算 市场报酬率，进行基金绩效的实证研究，夏普指数衡量基金承担每单位总风险所 能获得的额外报酬。j e n s e n 于1 9 6 8 年提出了詹森指数，并利用1 9 4 5 1 9 6 4 年间1 1 5 个基金的年报酬率资料及s & p 5 0 0 计算市场报酬率进行实证研究。詹森指数衡量的 是基金的超常回报，在实际测算时，它等于基金的平均收益率与相应的市场基准 组合推算的均衡平均收益率之差。 业绩归属问题。基金经理的投资才能表现为股票选择能力和时机选择能力， t r e y n o r & m a z u y ( 1 9 6 6 ) 首次对基金经理的时机选择能力进行了计量分析，他们 认为具备择时能力的基金经理应能预测市场走势，在行情上升时，通过提高投资 组合的风险水平以获得较高的收益，在行情下降时则降低风险，以此为基础引入 了二项式回归分析( 简称t m 模型) ，他们利用t m 模型对共同基金进行了估计， 但几乎没有找到任何基金经理把握市场时机的证据。h e n r i k s s o n & m e r t o n ( 1 9 8 1 ) 基于基金经理评价的我国开放式基金业绩研究第一章绪论 提出了另一种相似但更简单的方法，他们假设投资组合的b 值只取两个值：当市 场走好时，取较大值，市场萎靡时，取较小值，在这个假设下，他们引入了一个 带有虚拟变量的双b 模型( 简称h m 模型) ，并对1 9 6 8 1 9 8 0 年间的1 1 6 家共同基 金进行了回归分析，结果同样显示基金经理不具有把握市场时机的能力。 综上所述，国外学者对基金业绩评价的研究致力于解决以下问题：如何选择 参照系或者说基准组合评判业绩优劣；如何度量业绩大小；如何判断基金业绩来 源或者说业绩能力。三个问题构成了证券投资基金业绩评价的逻辑体系。 2 国内研究现状 1 9 9 8 年以后，基金逐渐成为国内证券市场上一个热门话题，有关基金方面的 规范研究和评论性文章及介绍性的著作大量涌现，有关基金方面的实证研究也陆 续出现。但总体来看，国内现有对基金业绩评价的研究主要集中在引进和利用国 外方法对中国基金业绩进行实证评价方面，主要包括对中国基金业绩的总体评价、 选股与择时能力、持续性研究等方面；对近年来国外出现的某些新方法，大多只是 介绍性质的引进，还没有系统的阐述和进行中国基金的实证分析。 张婷、李凯( 2 0 0 0 ) 选用j e n s e n 指数法和t m 模型，采用上证综合指数作为 基准组合，对最早上市的5 家新基金在1 9 9 8 年1 0 月9 日至1 9 9 9 年6 月3 0 日的 业绩进行分析。结果表明5 只新基金都获得了超出市场平均水平的超额收益率， 且投资绩效显著的原因不是来源于择时能力，而是选股能力。 王聪( 2 0 0 1 ) 根据国外的文献资料，将证券投资基金绩效评估模型分为五类， 即m a r k o w i t z 均值一方差模型、单因素绩效评估模型、多因素绩效评估模型、择时 能力与选股能力评估模型和投资组合变动评估模型。不过该文只是对国外文献的 综述和介绍而己，并没有对我国基金进行实证研究。 沈维涛、黄兴孪( 2 0 0 1 ) 采用风险调整指数法、t m 模型和h m 模型，对 1 0 只1 9 9 9 年5 月1 0 日之前上市的新基金进行评价，结果表明我国证券投资基金 的业绩总体上优于市场基准组合，我国基金经理的良好业绩是通过一定的证券选 择来获得的。 刘红忠等( 2 0 0 1 ) 对1 4 个基金在1 9 9 9 年9 月1 日至2 0 0 1 年3 月3 1 日期间 内的证券选择能力、时机选择能力和业绩持续性进行了分析。研究结果表明，样 。张婷，李凯证券投资基金投资绩效分析预测，2 0 0 0 o 王聪证券投资基金绩效评估模型分析经济研究，2 0 0 1 o 沈维涛，黄兴孪我国证券投资基金业绩的实证研究与评价经济研究，2 0 0 1 o 刘红忠证券投资基金绩效评估与风险度量的实证分析上证联合研究计划，2 0 0 1 6 基于基金经理评价的我国开放式基金业绩研究第一章绪论 本基金并没有表现出明显的证券选择或时机选择特征，基金管理人的投资才能在 基金业绩中的作用不显著，季( 月) 度原始收益和风险调整收益也并没有表现出 持续性。同时，他们也尝试采用v a r ( 风险价值) 的r a r o c ( r i s k a d j u s t e dr e t u m o fc a p i t a l ) 方法用于基金业绩的评估，结果表明各基金按传统收益率排名和按引 进了风险价值的r a r o c 收益率排名有很大不同。 张新、杜书明( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 9 年1 2 月3 1 日至2 0 0 1 年9 月2 8 日期间( 2 1 个月) 运作的2 2 只基金为样本，以上交所2 0 天的国债回购利率作为无风险收益 率，分别运用深沪指数、复合指数为基准，采用夏普比率、特雷诺指标和詹森指 标等，研究了这些基金剔除新股配售收益后的业绩表现。研究结果表明没有足够 的证据表明中国的基金取得了超越基准指数的表现，各只基金均未显示出优异的 选股能力和择时能力，尽管国债投资对基金净值表现的影响微不足道，但国债投 资对降低基金的系统风险和整体风险水平却有着重要的作用。在该研究中，他们 采用了基金月度收益率数据，在不到两年的样本期间内，样本量显得不足。同时， 或许是因为数据点的限制，他们并没有分析基金平均意义上的绩效水平。 苏美红、叶世绮( 2 0 0 4 ) 利用夏普指数、詹森指数和t m 模型对1 2 只开放 式基金2 0 0 3 年1 月6 日至2 0 0 3 年1 2 月2 6 日的数据进行考察，结果表明基金绩 效超过市场表现，基金的选股能力较强，但择时能力较差。 陆媛媛、卢涛( 2 0 0 6 ) 以2 0 0 1 年1 月1 日至2 0 0 3 年1 2 月3 1 日期间运作1 0 只封闭式基金为样本，利用夏普指数、詹森指数、特雷诺指数以及利用t - m ，h m 模型、t m f f 3 模型和h m f f 3 模型分别考察基金的风险调整收益和基金的选股择 时能力。实证研究结果表明：经过风险调整后，大部分基金的业绩优于市场基准 组合；利用t - m ，h m 模型分析，得出基金经理具有一定的证券选择能力，但并不 显著；利用t m f f 3 模型和h m f f 3 模型分析，可得出基金经理没有证券选择能 力的结论。并综合分析，得出基金经理的证券选择能力是依据对市场公共信息的 分析得到的，并没有证据表明基金经理凭借内幕消息而获得超额收益。 国内学者对基金业绩评价的理论、方法也进行了积极的探索，如陈刚、李光 金( 2 0 0 1 ) 通过对证券投资基金之间的风险和收益的比较，运用d e a 方法，提 。张新，杜书明中国证券投资基金能否战胜市场金融研究，2 0 0 2 o 苏美红，叶世绮开放式基金绩效评价新探经济论坛，2 0 0 4 西陆媛嫒，卢涛我国证券投资基金业绩评价的实证研究西南交通大学学报，2 0 0 6 o 陈刚，李光金证券投资基金相对投资绩效评价四川大学学报，2 0 0 1 7 基于基金经理评价的我国开放式基金业绩研究 第一章绪论 出用风险一收益对比系数作为评价证券投资基金的投资绩效指数。王霞( 2 0 0 1 ) 1 1 从实践的角度进行了研究，有一定的现实操作性。 总体来看，目前国内关于基金业绩评价的有关研究存在以下问题：其一，由 于我国基金的发展历史还不长，证券市场也很不成熟，因此，国内的基金评价大 多是套用国外较成熟的方法和理论，而对新的方法研究较少；其二，由于我国基 金发展历史较短，实际数据不多的限制，在实证研究中，样本期间的选择都比较 短，多数在1 年左右，这就给评价的可靠性带来一定的影响；其三，在评价时侧 重对封闭式基金的评价，而对开放时基金评价的研究和实践还不够，往往简单把 对封闭式基金的评价方法套用到对开放式基金的评价上，造成一定程度上的偏差。 1 3 研究方法和研究内容 1 研究方法 本文采用定性研究与定量分析相结合、理论分析和实证分析相结合的方法， 通过对相关理论和实际情况的归纳、演绎、比较来得到具有理论意义和实际意义 的结果。相关的理论研究中，在总结西方基金评价方法的基础上通过与我国开放 式基金评价指标具体实际情况的结合，对我国开放式基金经理进行实证评价分析。 在实证分析中，运用翔实的数据和资料，采用统计学的数据包络分析等方法，借 助e x c e l 软件、s p s s 统计软件和d e a p 统计分析软件进行了全面性评价。 2 研究内容 文章主要分为五个部分，每个部分的具体研究内容如下： 第一章、绪论部分：主要讨论选题的背景、意义、研究方法和研究内容，并 对基金业绩评价的国内外研究现状进行了回顾与分析。 第二章、理论分析部分：首先对证券投资基金的特征与优势做了一下总体概 括，然后对我国开放式基金的特点、比较优势进行了叙述；紧接着回顾了证券投 资基金业绩评价的相关理论，并对各种理论进行了简要的评述，主要包括：现代 投资组合理论、资本资产定价理论、有效市场理论、套利定价理论和行为金融学 理论等。 第三章、我国开放式证券投资基金综合评价体系：先针对我国基金市场业绩 评价体系存在的问题，在构建业绩评价体系的基本原则的基础上，提出了我国开 放式基金的业绩评价体系。 1 1 王霞证券投资基金评价研究深圳证券交易所研究报告，2 0 0 1 8 基于基金经理评价的我国开放式基金业绩研究 第一章绪论 第四章、实证分析：这是本文的核心部分。我们选取了近三年来( 截至2 0 0 8 年底) 在开放式、股票型基金( 不含指数型) 中任职达2 年以上的基金经理，从 中选取恰当的绩效评价指标和模型进行实证研究。 根据实证结果，对全文的研究成果进行总结，提出相应的不足之处，并指出 有待于继续深入研究的相关问题。 9 基于基金经理评价的我国开放式基金业绩研究第二章证券投资基金业绩评价的理论基础 第二章证券投资基金业绩评价的理论基础 2 1 证券投资基金概述 2 1 1 证券投资基金的特征 证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行 基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资 金，以资产的保值增值等为根本目的，从事股票、债券等金融工具投资，投资者 按投资比例分享其收益并承担风险的一种制度。视各国的具体情况不同，证券投 资基金的投资对象可以是资本市场上的上市股票和债券、货币市场上的短期票据 和银行同业拆借，以及金融期货、期权交易等，有时还包括虽未上市但具有发展 潜力的公司债券和股权。 证券投资基金是随着证券市场的发展而产生的。证券投资基金起源于英国， 盛行于美国，经过一百多年的发展，已成为国际资本市场和货币市场最重要的投 资和筹资工具之一。 证券投资基金是一种间接金融工具和中介金融机构。从金融工具的角度看， 证券投资基金以其他金融工具为投资对象，因此属于间接金融工具或再投资工具， 它与投资人自己直接投资于股票、债券等不同。从金融机构的角度看，基金资产 的投资由专家具体负责，投资人通过投资基金机构间接投资，投资基金机构在金 融市场上起着连接投资人与筹资人的中介作用，因此证券投资基金机构是一种金 融中介机构。 证券投资基金作为一种间接投资工具，与其他投资方式相比，具有自身独特 的优势。 ( 1 ) 证券组合投资降低投资风险 系统性风险是与证券市场的整体运行相关联的风险，它不能通过投资组合加 以分散；而非系统风险是影响某一具体证券的微观风险，它可以通过证券投资组合 加以分散。任何投资都是有风险的。基金管理人凭借自身的专业知识，通过汇集 众多中小投资者的小额资金，能够较为准确地判断投资面临风险的种类、性质、 大小，采取相应的风险控制措施，同时把投资者的资金分散投资于各种股票，分 散了投资风险。 1 0 基于基金经理评价的我国开放式基金业绩研究 第二章证券投资基金业绩评价的理论基础 ( 2 ) 专家治理、运作 基金资产由专业的基金管理公司负责管理，基金公司配备了大量的投资专家， 他们不仅掌握了广博的投资分析和投资组合理论知识，而且在投资领域也积累了 相当丰富的经验，他们对国内外经济状况及各行业、公司的运营和潜力都有系统 的分析，能够弥补个人投资者和一般机构投资者的信息获取不足、分析能力差、 操作技能不足等缺陷，提高了资产的运作效率。 ( 3 ) 流动性强，买卖手续方便 证券投资基金最低投资数量一般较低，投资者可以根据自己的财力购买基金。 对开放式基金而言，投资者既可以向基金管理公司直接购买或赎回基金，也可以 通过银行、证券公司等代理销售机构购买或赎回，或委托投资顾问机构代为买入。 开放式基金每天都进行公开报价，投资者可随时据以购买或赎回。 ( 4 ) 管理职能与托管职能分离，安全性高 即基金的管理操作者与基金的托管者完全分离。这样有利于各机构间的相几 监督i 防止将基金财产挪作它用，以确保投资者的利益。在我国，基金托管人必 须由合格的商业银行担任，基金管理人必须由专业的基金管理公司担任。 因此，证券投资基金既适合个人投资者，也适合机构投资者。对于中小投资 者来说，证券投资基金是一种十分理想的投资工具。中小投资者时间和精力有限， 信息不灵，对宏观和微观方面的信息均难以及时获取和准确理解，往往难免盲目 跟风。在瞬息万变的证券市场中，无法全身心投入，很难获取好的收益。对于机 构投资者而言，由于资金运作具有周期性，因此在资金非全额投入时期，通常可 考虑把一部分用来购买合适的投资基金。这样既能有效的管理现金流动，又能稳 定的取得高于银行存款利息的收益。从基本的风险收益关系特征来看，基金是介 于股票、国债之间的中间品种。股票投机性强、风险度高，养老资金、保险资金 等风险承受能力较低的投资主体受特定约束，使股票投资受到限制。国债虽然风 险较小，但其收益率与股票潜在收益率相比，又相对低的多。因此，基金成为养 老基金、保险公司等机构的重要投资渠道。但是，投资基金是一种间接性的投资 工具，因此短期收益不会有直接投资的回报高一即不太适合短线投资。其次，尽 管分散投资有利于实现收益与风险的均衡，但不可能完全消除风险。 2 1 2 开放式基金的特点和优势 根据不同的分类方式，证券投资基金可以分为不同的类型，根据基金单位是 基于基金经理评价的我国开放式基金业绩研究第二章证券投资基金业绩评价的理论基础 否可赎回和基金规模是否固定，可将其划分为开放式基金和封闭式基金。根据我 国证券投资基金管理暂行办法的定义，开放式基金是指基金发行总额不固定， 基金单位总额随时增减，投资者可以在国家规定营业场所中购赎回基金单位的一 种基金。简单理解，开放式基金是由特定资格的机构管理，投资专家进行运作， 投资于股票、债券等金融工具，以分散风险、获取稳定增值收益为目的，投资人 按认购的基金份额分享收益承担风险的一种具有高流动性的大众理财工具。 从世界范围来看，目前开放式基金己经在投资基金中占据主导地位，成为当 今世界基金业的主流形式，全球基金市场上9 0 以上是开放式基金，这与开放式 基金简明的特点是分不开的，主要表现在以下几个方面： ( 1 ) 从基金规模和期限上看，开放式基金发行总额不固定，没有发行规模限 制，其扩展是市场性的，只要运作得好，有可观的业绩回报给投资者，必然被踊 跃认购，从而促使基金规模迅速扩大。另外，没有固定的存续期限，理论上可以 无限期存在下去，但如果经营业绩不佳或者受外部市场状况的影响，随时都有招 致投资者大量赎回甚至清盘的可能。 ( 2 ) 从交易方式上看，开放式基金一般不上市交易，它的交易在基金投资者 和基金经理人或代理人之间进行，投资者之间不发生交易行为。所发行的基金单 位是可赎回的，投资者在资金的存续期间内可以随时向基金管理公司或销售机构 中购或赎回。 ( 3 ) 从投资策略上看，为随时应付投资者的中购和赎回，开放式基金必须保 留一部分现金，基金资产不能全部用来投资，更不能把全部资本用来进行长期投 资，必须保持基金资产的流动性，以备出现大规模赎回时能够迅速套现。在投资 组合上应选择高流动性的金融商品，投资于变现能力强的资产。 ( 4 ) 从信息批露机