（区域经济学专业论文）中国参与东亚货币金融合作的对策研究.pdf

中国参与东亚货币金融合作的对策研究 研究生：黄兆乾导师：杨明华东南大学 摘要 国际货币合作是现今世界经济和国际金融领域的核心话题之一。随着欧元的诞生以及 拉美国家美元化现象的出现，区域货币合作的大趋势已经形成。东亚地区作为世界三大经 济重心之一，其区域货币合作发展较为缓慢。1 9 9 7 年东亚发生金融危机之后，尤其是现阶 段美国次贷危机引起全球金融剧烈动荡，东亚各经济体认识到，只有通过区域金融合作，建 立区域性金融安排，才能有效地防止金融危机的再度降临。此后，东亚地区出现了一系列有 关货币金融方面的合作，签署了不少合作协议，其中， 发表于学会专栏 ， 2 0 0 7 年版第4 8 页 东南大学硕士学位论文 而付出沉痛的代价。并且由于实力的差距，在国际金融改革中，发展中国家只能听从于发达国 家，而损害自身的利益，所以加强区域货币金融合作不仅是增强本国金融体系抗风险能力的有 效途径，而且可以提高在现行国际货币体系改革中的实力，从而更有效地反对少数发达国家的 金融霸权。 4 中国对外经济战略的需要 中国作为东亚地区的一个大国，其对外关系的重点也在东亚地区，中国的对外贸易以及外国 直接投资高度集中在东亚地区。在东亚区域金融合作中，中国也发挥了重要的作用，其领导作 用对于2 0 0 0 年5 月清迈倡议的启动是至关重要的。随着经济实力的不断增强，中国成为东 亚多数经济体的重要出口市场，从长远看，中国可以取代美国，成为东亚经济体的主要出口市 场。人民币汇率政策对周边国家汇率政策及全球经常项目余额的格局表现出了重要的影响。从 某种意义上来说，中国的态度可能在很大程度上决定着区域货币关系的未来。此外，东亚金融 合作对于保护和推进中国本身的经济金融利益也有着很重要的作用，中国可以利片j 东亚集体的 抗风险冲击能力，来扩大和补充自身的能力。 近年来，东亚各经济体在货币金融合作方面已经做出了很多的努力，一些东亚国家的学者 不断提出各种合作建议，比如创立亚洲货币基金( a 盯) ，建立东亚共同货币区等，这些建议不 是脱离了现实，就是过于超前，不符合东亚的实情。目前东亚的货币金融合作还处于起步阶段， 制定长远的合作框架显得十分迫切。在此背景之下，从近年米的东亚货币合作的基础出发，动 态的研究其合作现状，并提出相关的建议，对于中国在内的东亚各经济体具有重要的现实意义。 1 2 研究方法及创新点 1 2 1 研究方法 本文采用将规范研究与实证研究相结合的研究方法。 理论方面，本文对有关区域货币一体化的国家理论进行了回顾与梳理，重点阐述了最 优货币区理论的相关内容，对影响货币合作的相关经济金融指标做了重点叙述，并将其应 用到东亚的实际中去： 实证方面，本文通过近年来东亚各经济体的经济金融数据的搜集，运用相关经济理论， 对东亚现阶段的情况进行单一指标分析，指出东亚在哪些方面存在着不足，需要做出努力， 并建立模型，选择几个重要指标，从整体性角度对东亚货币合作的现状及未来发展方向做 出解释。 1 2 2 创新点 1 现有的大多数研究是在最优货币区理论指导下的单一指标分析，本文在单一指标分 析的基础之上，选出几个关键指标建立o c a 指数分析模型，对东亚货币合作的整体情况做 出解释，并提出中肯的政策性建议； 2 国内外大多数学者都认为中国应参与东亚货币合作，但很少提出中国参与东亚货币 合作的方法与路径，本文力求弥补这方面的空白，比较全面地提出了中国参与货币合作的 合理途径，指出中国不仅是参与，更应该是主导东亚的区域货币金融合作。 2 第一章绪论 1 3 文献回顾 有关东亚货币金融合作以及中国参与东亚货币合作的研究绝大多数在上世纪九十年 代之后，尤其是东亚金融危机之后。1 9 9 7 年的东亚金融危机给东亚各经济体带来了惨痛的 损失和沉重的教训，自此，国内外有关东亚货币金融合作及中国参与策略的研究及建议层 出不穷，这里，本人将这些研究分为以下三个方面进行详细的阐述。 1 3 1 国内学者对东亚货币金融合作的研究现状 国内学者有关东亚货币合作的大多数研究起于东盟“1 0 + 3 一货币第一次首脑会议之后。 钟伟( 2 0 0 1 ) 认为亚洲区域货币合作大致有三个层次：一是建立区域内的危机解救机构，例如 亚洲货币基金( a m f ) ，二是建立起类似欧洲汇率机制e 跚的亚洲汇率联动机制( a e 圈) ，三是 最终过渡到亚洲单一货币区( a c a ) ；余永定( 2 0 0 2 ) 就亚洲货币合作的背景、内容、区域汇率 安排的管理以及货币互换和回购协议进行了深入细致的研究。他认为东亚的货币合作应从两 方面展开，首先是建立东亚国家之间的紧急援助安排，然后是区域汇率安排的管理。在汇率 安排上，他主张在东亚建立一种类似西欧国家所建立过的汇率机制( e 躲) 。何帆( 2 0 0 1 ) 也认 为亚洲货币合作是分不同的层次：第一层次是相邻国家之间的国际经济政策的协调；第二层 次是可以建立_ 个类似于亚洲货币基金这样的区域性防范危机的机构；第三层次是可以建立 一个类似欧盟的“亚洲货币区”。朱孟楠、傅俊霖( 2 0 0 2 ) 在分析东亚合作的现实背景和理论 依据的基础上，提出东亚货币合作的条件和路径，指出由于东亚国家之间经济结构和发展水 平的巨大差异，所以东亚货币合作必须从局部开始，然后逐渐扩展到整个东亚地区。李晓 ( 2 0 0 2 ) 对东亚区域货币合作的具体措施进行了探讨，指出东亚区域货币合作的具体措施应包 括三方面的内容：首先是建立制度化的信息沟通与政策协调机制；其次是扩大资金支援机制； 最后是在长期内涉及并逐步建立区域性的汇率制度安排。对于汇率制度的安排，他认为东亚 地区应在钉住货币篮子制度的框架下逐步展开汇率制度方面的合作。白当伟( 2 0 0 2 ) 对东亚货 币联盟的收益与成本进行了分析，指出由于东亚各国( 地区) 之间情况差别比较大，如果东亚 地区所有的经济体进行单一货币的尝试，不太现实。但在日本和“四小龙”之间建立货币联 盟是可行的一条道路。张蕴岭、张斌( 2 0 0 2 ) 、黄梅波( 2 0 0 1 ) 等学者就东亚货币合作的进程、 建立货币合作基金、地区汇率安排以及长期、近期构想提出了战略性建议。 1 3 2 国外学者对东亚货币金融合作的研究现状 相对于国内学者而言，国外学者对于东亚货币金融合作的研究要较深刻一些，我想主 要是因为东亚金融危机给东亚其他国家带来的灾难要比中国沉重的多得缘故吧。1 9 9 7 年后 很多国外学者对东亚货币合作的模式和应该选取的汇率制度进行了广泛的研究。j o s e p h c k y 锄j p ( 1 9 9 7 ) 认为，东亚货币合作要考虑地区经济的多样性和金融发展的巨大差异， 应在那些做好充分准备的国家之间先进性货币合作，最后当所有国家都进行了双边合作时， 东亚就能建立起一个非常强大的东亚货币网络。这个网络不但能够更加有效地处理东亚地 区的货币问题，而且有利于建立一个全球性的货币网络：蒙代尔( 2 0 0 1 ) 认为，亚洲需要 借鉴欧洲的经验，建立一种共同的货币。不过，亚洲的统一货币面临着比欧洲大得多的障 碍。亚洲的解决方案可能在于采用一种以在亚洲进行国际贸易为目的的平行货币，而不是 取消本国货币。他认为比较理想的做法是：规定一组货币一美元、日元和欧元，由一个亚 3 东南大学硕士学位论文 洲货币基金会制造并且出这些货币的储备金加以支持；k w a n h o 与y u n j o n g 帆n g ( 2 0 0 2 ) 认为， 东亚区域货币合作应该走与欧洲不同的道路，即先进行货币合作，然后再货币合作的基础 之上进行贸易合作，原因是东亚于缺乏必要的汇率制度安排和存在政治上的阻力；a 1 f r e d s t e i n h e r r ( 2 0 0 3 ) 在亚洲开发银行组织的一次国际论坛上同样指出，东亚不具备欧洲货币 合作的条件，欧洲的合作有超越于国家主权之外的区域机构进行管理。他建议东亚应关注 金融制度的协调，以提高金融制度的稳定性，然后开展在汇率制度方面的合作；m a r e c a s t e l l a n o ( 2 0 0 2 ) 认为，东亚首先应进行次区域的货币合作，在条件成熟时，再进行多个 次区域之间的整合，从而实现整个区域的货币一体化；就汇率角度出发，目前有三种方案 可应用于东贬地区：第一种是w i l l i 锄s o n 、j e f r e y g ( 1 9 9 7 、1 9 9 9 ) 提出的一揽子目标区爬 行钉住( b b c ) 方案，这种方案将东亚各国的货币钉住美元、日元、欧元的一揽子汇率制度。 第二种方案是o h 与h a r r i e ( 2 0 0 1 ) 提出的亚洲汇率机制( a e 删) 方案，该方案建议设立类似 于欧洲货币体系中欧洲货币单位的亚洲货币单位( a s i a nc u r r e n c yu n i t ，简称a c u ) ，作为 成员国单一的货币篮子目标，并为各成员国设立了可以在一揽子货币中心平价上下浮动的 范围。这种方案更便利于促进区域的经济一体化，但在操作层面上比b b c 方案更为困难， 容易受到各国中央银行的抵制。第三种方案是k w a nc h ( 1 9 9 4 ) 、0 h n o 、s h i r o n o ( 1 9 9 7 ) 以及 d 伽b u s c h 和p a r k ( 1 9 9 9 ) 等人提出的日元区( y e nb 1 0 c k ) 方案。其内容是将日元作为东亚各 国或地区的货币锚( a n c h o r c u r r e n c y ) ，各成员国货币钉住日元或建立日元区。但是这种方 案缺乏可行性，主要是由于日元近十几年来一直难以保持稳定，不是一个稳定的货币锚， 钉住日元并不能带来区域成员真实汇率的稳定。日元汇率的变动对于区域各个成员国带来 的冲击也是不对称的。e i c h e n g r e e nb 和b a y o i t ( 1 9 9 6 ) 基于对最优货币区的研究，认为 这种方案目前还不成熟。 1 3 3 中国参与东亚货币金融合作的研究现状 张斌( 2 0 0 1 ) 从中国视角研究了东亚区域汇率合作中人民币汇率制度的安排，提出了符 合中国利益，同时兼顾东亚经济体利益的东亚区域货币合作的短期、中期和长期方案；刘铁 明、李俊久( 2 0 0 2 ) 研究了东亚区域的货币金融合作与中国的制度选择。韩复龄( 2 0 0 5 ) 分 析了东亚货币合作与人民币汇率制度改革的相关性，探讨了人民币汇率制度的选择问题；罗 兰德霍斯特( 2 0 0 2 ) 运用动态预测模型，分析了今后2 0 年间中国的经济增长对东亚地区贸 易格局及其模式的影响。预测结果显示，2 0 0 0 2 0 2 0 年的2 0 年间，中国将成为东亚最大的贸 易实体，特别是在加入w t d 的带动下，其经济扩张将为东亚其他经济体提供史无前例的市 场机会。李晓、丁一兵3 ( 2 0 0 6 ) 认为随着中国经济实力的不断增强，中国与其他东亚经济 体之间的贸易、产业关联度日益提高，中国有条件成为东亚地区主要的市场提供者，中国的 积极参与，不仅有助于解决东亚区域货币合作面临的困境，而且也将使人民币通过制度性的 区域货币、汇率合作逐步实现“亚洲化”，摆脱目前面临的汇率困境，成为区域性主导货币。 1 4 本文的章节安捧 本文第二章主要回顾了国际货币合作的理论，主要是对最优货币区理论及其最新发展、 “一个市场，一种货币”思想、货币联盟的成本收益分析等国际货币合作理论进行了详细 叙述。 3 李晓、丁一兵在亚洲的超越) 一书中对此有详细的叙述，当代中国出版社2 6 年版。 4 第一章绪论 第三章分析了东亚货币合作的现状，本章首先提出了东亚货币合作的必要性，从三个 方面指出东亚进行货币合作的紧迫性：随后叙述了东亚货币合作的进程，从东亚各经济体 的六项合作内容表明了东亚货币合作的发展程度；最后阐述了东亚货币合作相对于世界其 它区域货币合作的不同特征以及东亚货币合作所面临的困难和制约因素。 第四章对近期困扰国际金融领域的次贷危机作了简单的叙述，并详细分析了它对包括 中国在内的东亚各经济体可能带来的影响，在此基础之上，提出了东亚应对次贷危机的策 略，并指出要在根本上排除类似的外部危机的干扰，加强东亚货币合作刻不容缓。 第五章从实证的角度分析了现阶段的东亚货币合作情况并根据实证结果做出分析及 建议，首先第一部分在“最优货币区”的相关理论框架下，选取了两大类共六项指标详细 分析了东亚现阶段的货币合作，随后本文建立了o c a ( 最优货币区) 模型，通过筛选，选 取了四个解释变量来描述东亚地区各经济体双边汇率的波动程度，通过对1 9 9 9 年到2 0 0 5 年数据的收集及处理，得到2 0 0 6 年模型预测的双边汇率波动程度，即o c a 指数，最终按 照o c a 指数的大小顺序来说明了各经济体进行货币合作的难易程度，并根据这一结果做 出了相应的分析以及对东亚货币合作的相关建议。 第六章从中国的角度出发，研究中国参与东亚货币合作的相关政策建议，本章首先阐 述了中国参与东亚货币合作的必要性，随后对中国在东亚货币合作的作用地位进行了详细 的叙述，最终提出了中国参与东亚货币合作的政策建议。 5 东南大学硕士学位论文 第二章国际货币合作的理论基础 本章是对现有的国际货币合作的基础理论做一些简单的叙述，这些理论包括：最优货 币区理论( o c a 理论) 、“一个市场、一种货币”思想、货币联盟的成本收益分析以及最优 货币区理论的最新进展，货币联盟的成本收益分析中又包括g g l l 曲线分析法和o c a 指 数分析法。在这些基础理论中，最优货币区理论是最著名、也是最为重要的理论，本章对 其作了较为详细的阐述。 2 1 最优货币区( o c a ) 理论 最优货币区理论是在世界金融市场动荡的背景下，在固定汇率制和浮动汇率制孰优孰 劣的争论中发展起来的。布雷顿森林体系和固定汇率制崩溃后，浮动汇率制被多数国家所 采用，然而。浮动汇率制暴露出了其致命的缺点：汇款波动过于频繁。又由于在浮动汇率 制下，一国货币贬值可以增强其产品在国际市场上的竞争力，引起了各国货币的竞争性贬 值。 在此背景下，蒙代尔于1 9 6 1 年发表了论文 一书 中国人民人学出版社2 0 0 6 年1 1 月出版，第7 7 页 7 东南大学硕士学位论文 在传统的“一个国家，一种货币”的货币主权观盛行的背景下，爱默森和格拉斯的贡 献在于为国家间货币融合扫清了思想障碍。在“一个市场，一种货币”思想号召下，越来 越多的国家认识到货币从根本上应服务于市场。 2 3 货币联盟的成本收益分析 从上一节所列举的最优货币区的判断标准可以很明显的看出，不可能存在一个国家拥 有成为货币联盟理想成员国所应具备的所有特征，并且所提出的指标也不能相互权衡。因 此，许多学者提出了应该从货币区的成本和收益的角度来分析是否应该进行货币合作，以 及通过权衡固定汇率的收益和成本来决定一国或地区是否可以加入货币区。 蒙代尔( 1 9 7 7 ) 总结了一国决定是否加入货币区的一系列条件。保罗霍尔伍德和罗 纳德麦克唐纳( 1 9 9 6 ) 详细总结了一国加入货币联盟的成本和收益。下面我们重点介绍 保罗克鲁格曼( p 叫l 灿g m 锄) 的g g l l 曲线以及最优货币区( o c a ) 指数分析法。 2 3 1g g l l 曲线 1 9 9 4 年，克鲁格曼以欧盟和芬兰为例，分析了芬兰加入欧盟的“成本一收益曲线”， 得出了著名的g g - l l 模型。在图l 中，横轴表示货币联盟参加国与所在货币区其他国家的 经济一体化程度，纵轴表示加入货币联盟的成本与收益。 g g 曲线为收益曲线，它表示一国与某一货币区的经济一体化程度与加入该货币区的 效益之间的关系。我们可以看到，g g 曲线的斜率为正，说明一国与某一货币区的经济一 体化程度越高，跨国贸易和要素流动越广泛，加入该货币区的收益就越大。一国加入货币 联盟的收益主要来自于经济效率的提高：一是取消了汇兑结算的交易成本；其次是消除了 来自于与浮动汇率相关的不确定性带来的风险。g g 曲线的成立需要以下几个假设条件： 一是货币区规模越大，区内价格水平的稳定性与可测性就越高，以保证一国从货币联盟中 获得的货币效率收益不会被加入货币联盟而产生的价格水平易变性所抵消；二是区内固定 汇率制度的安排是稳定而可信的，否则汇率变动的不确定性存在会使得货币效率收益大大 低于预期水平；三是货币区内各国市场间联系越紧密，单一货币对交易成本的节约就越大 加入该货币区的收益就越高。 加入国的 成本，收益 o 4 ：竺：差篡盟的经 图lg g l l 曲线 l l 曲线为成本曲线，它表示国与某一货币区的经济一体化程度与加入该货币区的成 8 第二章国际货币合作的理论基础 本之间的关系。l l 曲线的斜率为负，说明一国与所在货币区的经济一体化程度越高，加入 单一货币区的成本就越低。一国加入货币联盟的成本主要是指经济稳定性损失，体现为汇 率调节工具和货币自主权的丧失5 ，即一旦加入单一货币区，则一国自然失去汇率这个主动 调节内外平衡的工具。 g g 曲线与l l 曲线的交点e 决定了一国是否应加入货币区的经济一体化程度临界点 a ，当该国与货币区的一体化程度大于a 时，g g 曲线表示的加入货币联盟的收益高于l l 曲线表示的加入货币联盟的经济稳定性损失，该国就会考虑加入货币联盟，否则就会带来 净损失，该国就不会加入货币联盟。g g l l 模型也可以分析一国经济环境变化对其加入货 币联盟决策的影响。如图所示，假设一国出口需求增加，因为加入货币联盟使得该国汇率 工具缺失，皿曲线将上升到三厶，从而该国加入货币联盟的临界点变为五，该国必须进 一步提高自身与货币联盟的经济一体化水平到4 ，才适合重新考虑加入货币联盟 g g l l 曲线可以使人们直观形象地分析单个国家加入货币联盟的利弊得失，从而成为 确定一国是否加入货币联盟的一个重要分析工具，对货币一体化实践具有重要的指导意义。 但是，它也是一种相对抽象和简化的概念，现实中很难准确的描绘出一国加入货币联盟的 成本和收益曲线，也就难以判断一国是否加入货币联盟的临界点。 2 3 20 c a 指数分析法 早期的最优货币区理论框架所探讨的是建立理想货币区的充分条件，提出的最优货币 区标准过于定性化，如要素流动性、金融一体化等，没有明确给出一套可量化、易操作的 指标体系作为实现货币联盟的充要条件，不能得出一个综合性的判断标准。随着数量经济 学的发展，很多学者开始使用计量经济学模型来研究最优货币区的相关问题。其中贝奥米 和艾肯格林( b a y o u i i l i 觚de i c h e n g r e e n ，1 9 9 6 ) 的研究具有一定的代表性，他们根据一般 综合均衡模型的指导。创造了最优货币区指数法( 简称o c a 指数法) 以评估特定地区满 足o c a 标准的综合情况，并称之为“o c a 理论的简化分析方法”。 o c a 指数法的基本逻辑在于：凡影响一个国家做出是否加入货币区决策的变量，一定 会影响其汇率( 无论是名义的还是实际的) ，即影响汇率变动和影响政府对于汇率制度选择 的基本经济因素和其他市场因素是相同的。与其他变量相比，汇率波动水平所包含的信息 更全面，更能反映影响汇率制度选择的因素。因此，识别出影响汇率波动的特定因素就能 够间接发现影响各国对汇率稳定型偏好的因素。 o c a 指数法首先要确认影响汇率波动或汇率干预行为的各种基本标准，得出汇率变动 的行为方程，然后输入不同数值的解释变量，从而得出一个指标，即双边汇率波动的预测 值。因为一个成功的货币联盟内部汇率波动为零，因此该指标越低，意味着维持货币同盟 的综合成本越低。 贝奥米和艾肯格林建立的o c a 指数回归方程如下： 5 这一结论町以参考“蒙代尔不可能三角”理论，根据此理论。一国最多只能实现以下三项目标中的两项： 资本自由流动、货币政策自主权和固定汇率因此，在资本自由流动并维持固定汇率的情况下，就必须放 弃货币政策的自主权 9 东南人学硕士学位论文 其中，s d 0 。) 是双边汇率波动性，x 。表示我们所选择的各项指标在两国之间的表现。 早期他们选用了反映产出扰动和实际冲击、贸易结构差异、贸易联系和国家规模大小的指 标作为解释变量，后来又进一步增加了利率、货币供给变动、开发度、外汇市场管制、货 币政策冲击等指标，以指出潜在的货币联盟成员。 o c a 指数法是对o c a 理论的现实检验，更重要的是能够将o c a 的各种标准融合起 来，发展出可以反映综合成本收益的分析框架，使人们不再陷于相互矛盾的标准和现象探 讨之中，有助于得出一个相对直观的分析结论，是对最优货币区实证的一个重要发展。 2 4 最优货币区理论的新发展 滨田宏一( 1 9 8 5 ) 从博弈论和福利角度提出了“溢出效应和政策协调”理论，他认为， 由于政策溢出效应6 的广泛存在，如果国与国之间的政策不加以协调，很可能会导致极为低 效的产出。 科恩( 1 9 9 7 ) 提出“应重视市场机制和私人部门的自由选择权”。 j m a s s o n 和p m a u r o ( 1 9 9 9 ) 指出不应忽视“跨界货币使用”这普遍存在的现象。 “跨界货币使用”是全球货币进行自由竞争的结果，通过竞争，一些国家的货币被淘汰， 另一些国家的货币将进行合并，从而形成新的货币区域。 k l i m e n k o ( 1 9 9 8 ) 提出了。俱乐部”理论。他认为，0 c a 的形成具有类似公共产品的 性质，正如俱乐部一样，后续成员的加入将带来一系列的问题，包括加入成本的不可测性， 政策协调的低效性，俱乐部公共设施的耗竭性等问题。都可能导致俱乐部的崩溃。 f r a n k e l 和r o s e ( 1 9 9 6 ，1 9 9 7 ) 提出“最优货币区的内生性”原则7 。他们提出，贸易 开放度和经济对称性等标准，本身就是内生于汇率制度的，货币合作可以促进这些标准朝 向更有利于货币合作的方向演进。 6 姜波克：国际金融学，高等教育出版社1 9 9 9 年版，第1 9 7 1 9 9 页。 7 戴金平、万志宏：a p e c 的货币金融合作经济与政治分析，南开大学出版社2 0 0 5 年版，第3 3 页 1 0 第三章东亚货币合作的现状 第三章东亚货币合作的现状 本章主要是对东亚货币合作的现状进行了详细的叙述。其中，第一部分从经济金融全 球化、区域经济一体化以及现存国际货币体系三个方面出发分析了东亚货币合作的必要性； 随后，本章对东亚货币合作的起步以及发展情况作了详细的描述。以使读者可以深入的了 解现阶段东亚货币合作的进程：最后本章叙述了东亚货币合作的特征以及制约因素，力求 从多角度、全方位展示现阶段东亚货币合作的情况。通过本章内容读者可以对东亚货币合 作的现实情况有一个全面、深入地了解，进而对中国参与东亚货币合作的背景有进一步的 认识，以便本文展开下面几个章节的内容。 3 1 东亚货币合作的必要性 随着经济全球化和区域一体化的推进，及金融国际化的发展，东亚地区国家加强金融 协调与合作，并逐步走向货币一体化，是一种必然选择。这对加强东亚地区国家的竞争力， 进而实现共同发展与繁荣有很大的战略意义。 3 1 1 经济全球化和金融全球化趋势的加强 1 经济全球化 经济全球化主要对东皿货币合作产生两方面的影响：一方面，经济全球化具有消除汇 率风险、实行货币一体化的本质要求。我们知道，经济全球化进程的加强，各种资源流动 的速度不断加快、范围不断扩大，客观上就需要作为载体的货币的运行速度也相应的加快、 范围也必然要扩大。在存在货币主权的条件下，汇率的变动给资源的运行带来了风险，尤 其是那些流动速度快、范围大的资源。因此，从长远看，实施货币一体化直至建立统一、 稳定的“世界货币”以消除风险是非常有必要的。另外，与贸易关系紧密地贸易伙伴共用 一种货币会给双方带来很大的收益。东亚各经济体之间的贸易联系不断加强，各种自由贸 易区也在建设当中，在此条件下，东亚地区进行货币合作显得非常有必要。另一方面，经 济全球化，特别是贸易一体化推动了货币一体化。上世纪八十年代以来，许多国家普遍转 变货币政策目标，增强了中央银行的独立性，以恢复价格稳定，降低通货膨胀。这种做法 使得货币主权从政府行为中分离出来，弱化了政治对货币的影响，同时也为货币主权由国 内转移到国外创造了条件。欧元的诞生在正说明了这一点。在这种背景下，东亚国家为实 施东亚货币合作以至建立单一货币区而放弃货币主权就不会存在太大的障碍了。 2 金融全球化 金融全球化下国际资本流动也要求东亚地区进行货币合作。上世纪中期以来，国际贸 易的发展速度大大地超过了世界经济的增长速度，而国际金融的发展速度又超过了国际贸 易的发展速度。金融自由化的改革催生了金融全球化，而大量金融衍生工具的创新使得金 融投机成了可能，并使之可以调动巨额资金攻击任何一国的汇市8 。形成了全球脆弱的金融 经济架构。由于单个新兴工业化经济体的经济规模、外汇储备及市场容量很小，极易成为 。上世纪末东亚金融危机中的泰国正说明了这一点，泰国首先遭到国际游资的攻击，进而引发一连串的危 机 东南大学硕士学位论文 国际金融投机集团的攻击目标，从而遭受巨大损失。1 9 9 7 年爆发的东亚金融危机就是一个 典型的例子，这次金融危机的冲击严重损害了相关地区正常的经济发展进程，对少数国家 的影响尤为严重，使这些国家几十年的经济发展成果几乎毁于一旦。因此，东亚地区应加 紧进行金融和货币合作，以防范危机的再次发生。 3 1 2 区域货币一体化潮流的发展 上世纪八十年代中后期，在全球金融一体化的背景下，出现了货币区域化趋势，产生 了许多区域性货币组织。蒙代尔在1 9 9 9 年曾预言，未来1 0 年内世界将会出现三大货币区， 即欧元区、美元区和亚洲货币区9 。 目前，欧盟和北美自由贸易区已经形成了自己的区域货币体系，标志着世界经济三级 中的两极已经具备了自己的本位货币，世界货币体系中出现了欧元与美元“二元化”现象。 与此同时，东亚虽然次区域的经济整合度较高，社会经济合作日趋频繁，但货币合作的进 展不大。在这种情况下，东亚地区只有三条路可走：或者成为两大货币区的附庸；或者独 来独往，承受两大货币区的挤压：或者建立一个自己的货币区。显然，若成为两大货币区 的附庸，东亚将会彻底损失本币发行、本币需求增长和本币存量利息三项铸币税收入。并 且还会使本国的货币政策处于从属地位，从而经济受到他国的控制失去独立性，这对于东 亚国家来说是不可想象的。货币政策上的独来独往则会使东亚国家难以抵挡投机攻击，也 是不可取的。因此，只有组建独立的东亚货币区才是符合自身经济发展的需要，也有利于 国际货币格局的平衡与协调。 3 1 3 现行国际货币体系中的重大缺陷 上世纪九十年代以来的几次金融危机发生之快和蔓延之广，充分暴露出了现行国际货 币体系的缺陷。 首先，储备货币多元化不但没有克服了“特里芬两难川。的矛盾，还带来了新的矛盾。 即顶住某种储备货币的发展中国家，既要受该储备货币国的货币政策的影响，还要受到其 他储备货币国的货币政策的影响。美元在国际金融市场的主导地位形成了发展中国家对美 元的高度依赖，致使美国经济状况对世界经济尤其是发展中国家经济的影响极大。 其次，现行国际汇率制度造成了发展中国家的两难选择。浮动汇率制在发展中国家难 以适用，东亚国家的经济的大都是出口带动型经济，若实行浮动汇率制，则会大大阻碍对 外贸易的发展：而顶住汇率制度则会使发展中国家付出很大的代价，东亚金融危机就是很 好的证明。汇率变动越来越受制于金融市场的活动，而非实体经济的影响。金融市场上的 活动常常受到人们心理预期的制约，从而，从众心理可以迅速地将其他市场的“病毒”传 递给一个健康的市场，引起连锁反应，加重了发展中国家外汇市场易受冲击的程度。 最后，现存国际收支调节机制继承了布雷顿森林体系的原则，完全由逆差国自我调节， 9 即所谓的金融“稳定性三岛”。 m “特里芬两难”又被称为“信心与清偿力两难”，是由著名国际金融专家、美国耶鲁大学教授罗伯特特 里芬提出，其主要内容可以概括为：美元价值要稳定，它就不能作为国际货币；美元要作为国际货币，它 的价值就难以稳定。也就足说，如果美围要成为世界经济体系的霸主，让美元成为世界货币，那么就必须 保持经常项目下的贸易赤字，让美元流出美国，让其他国家获得足够的美元；另一方面，随着美元的流出， 和持续增长的赤字，会影响美元持有国对于美元信心，一旦有任何波动，会出现恐慌性的抛售 1 2 第三章东亚货币合作的现状 制度上无任何涉及来帮助逆差国恢复国际收支平衡。许多逆差国倾向于通过短期资本的引 进来平衡逆差，而不愿意调整汇率或是实行紧缩的货币政策。长期来看，这种做法是行不 通的。因为发展中国家不能像储备发行国那样不断输出本国货币来弥补经常项目逆差。许 多发展中国家在外债积累到相当程度时，巨大的偿债压力会使得原来被缓解的国际收支和 货币贬值矛盾突然爆发，从而引发突发性的金融危机。 因此，东亚各经济体加强区域货币合作，通过政策协调机制，构建区域金融合作与安 全体系，共同维护区域内的经济和金融安全与稳定，显得十分必要。 3 2 东亚货币合作的进程 本节将从合作的起步阶段以及后续发展情况两部分来考察东亚货币合作的进程。 3 2 1 东亚货币合作的起步 由于历史的原因，东亚的合作一直不是很活跃。东亚区域合作的历史可以追溯到1 9 6 7 年东盟( a s e a n ) 的成立。由印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡和泰国组成的东盟最初 是出于政治和地区安全的目的而建立的。2 0 世纪8 0 年代之后，由于各经济体相互依赖的 程度不断加深，东亚区域合作朝着经济合作的方面发展，1 9 9 2 年东盟倡议建立区域内自由 贸易协议。1 9 9 0 年，马来西亚总理马哈蒂尔就倡导亚洲国家包括日本在内应该组成自己的 经济集团，如东亚经济决策委员会( e a s ta s i ae c o n 伽i cc a u c u s ，e a e c ) ，以抵消亚洲外的 经济一体化如欧洲共同体可能产生的负面影响，但这一计划由于美国的反对而没有成功。 1 9 9 1 年东亚及太平洋中央银行行长会议( e m e a p ) 的设立，是东亚货币合作迈出的重要一 步。最初这个组织关注的焦点是就成员国市场发展的信息进行交流，并为日本向其他成员 国通报“七国集团”首脑会晤情况提供了一个平台。这个论坛现在已经发展成为一个富有 成效、充满活力的论坛，并通过一年两次的副部长级会议和一年一次的部长级会议为各国 中央银行提供交流机会。 3 2 2 东亚货币合作的发展 1 9 9 7 年亚洲金融危机的爆发，明显暴露出了东亚地区各经济体之间缺乏适应经济全球 化及应对国际金融危机所需的金融与货币合作的弱点。东亚各经济体逐步认识到了加强区 域金融合作的重要性。 1 亚洲货币基金( a s i a nm o n e t a r yf u n d ，a m f ) 1 9 9 7 年9 月，日本首先提出来建立亚洲货币基金的建议。倡议组成一个由日本、中国、 韩国以及东盟国家参加的组织，筹集1 0 0 0 亿美元的资金，为遭受货币危机的国家提供援助。 a m f 主要以三种方式筹集资金：一是从成员国借款。成员国从外汇储备中拨出一部分给a m f 支配；二是从国际市场借入。这种方式所需付出的利息率比较高；三是扩展对成员国借款 的担保。a 虾的建议在一定程度上反映了亚洲国家加强货币金融合作的愿望，但最终美国 和国际货币基金组织以道德风险的存在和挑战i 肝的权威等为理由反对而搁浅。 2 马尼拉框架集团( m a n i l af r 锄钾o r kg r o u p ，m f g ) 1 9 9 7 年1 1 月，亚太地区一些国家( 地区) 的财政部副部长、中央银行副行长，以及 1 3 东南大学硕士学位论文 世界银行、国际货币基金组织和亚洲开发银行的高级代表齐集马尼拉，为确保金融稳定提 出区域金融合作框架。m f g 的目的为：作为国际货币基金组织全球监察系统的一部分；为 加强金融系统的稳定和提高监管能力进行经济技术合作；加强国际货币基金组织对区域性 危机的反应能力；建立区域性融资安排补充国际货币基金组织资源。 3 新宫泽倡议( n e wm i y a z a 眦i n i t i a t i v e ，唧i ) 1 9 9 8 年1 0 月，日本以大藏大臣宫泽喜一的名义提出“新宫泽构想”，倡议建立总额为3 0 0 亿美元的亚洲基金，其中1 5 0 亿美元用于满足遭受危机国家中长期资金需求，1 5 0 亿美元用于 满足其短期资金需求。遭受危机的国家对此非常欢迎，美国政府和i i f 也表示支持。2 0 0 0 年2 月2 日，按照“新宫泽构想”为印度尼西亚、韩国、马米西亚和菲律宾提供了2 1 0 亿美元资 金，其中1 3 5 亿美元为中长期贷款。7 5 亿美元为短期贷款。“新宫泽构想”还为马来西亚、 菲律宾和泰国提供了2 2 6 亿美元的贷款担保。 4 东盟监察程序( a s e a ns u r v e i l l a n c ep r o c e s s ，a s p ) 1 9 9 8 年1 0 月在华盛顿召开的东盟财政部长会议上，东盟监察程序正式成立。该程序 运作基于两个原则：邻国评议、对国际货币基金组织全球监察提供补充。邻国评议即程序 参加国对其他国家的经济状况提出独立的评价。从a s p 的两个原则可以看出，这种成员国 之间的关系无疑改变了东盟一贯坚持的不干预一国内部事务的原则。 5 清迈倡议( c h i a n gm a ii n i t i a t i v e ，c m i ) 清迈倡议是东亚金融合作取得成效的标志性事件，也是迄今为止最为引人瞩目的区域 金融安排，同时也是东亚新区域主义的典型特征。2 0 0 0 年5 月，在亚洲开发银行理事会年 会期间，东盟“1 0 + 3 ”的财政部长们在泰国清迈召开会议，达成了著名的清迈倡议( c m i ) ， 表达了东亚各国在金融领域进行合作的意愿。 ( 1 ) 清迈倡议的主要内容及进展 c m i 旨在建立一种地区紧急援助机制，它有两个主要内容：扩展东盟互换协议( a s i a n s 髓p a r r a n g e m e n t a s a ) ；在东盟以及中日韩之间建立双边互换和回购协议( b 订a t e r a ls w a p a g r e e e n t ，b s a ) 网络。货币互换协议是一种美元和参加国货币互换的短期流动性支持设施。 1 9 9 7 年，5 个东盟国家，即印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡和泰国同意建立 互换协议，对国际收支凼难的成员国提供流动性支持。2 0 0 0 年1 1 月，互换协议已扩展到 所有的东盟成员。互换安排的基本机制是每个参与国的最大借款额限于在a s a 下其承诺金 额的两倍。互换交易的到期日不超过6 个月，展期期限也不超过6 个月。 双边互换和回购协议( b s a ) 是以美元和参与国货币互换的形式提供短期的流动性援助 的一种设施。参与国可以动用9 0 天期限的b s a 。首次提款可以展期7 次，对于首次提款和 第一次展期的适用利率是l i b o r ( 伦敦银行同业拆借利率) 加1 5 0 个基点。其后，每两次 展期的附加利率要另加5 0 个基点，但是不超过3 0 0 个基点。b s a 是对那些从设施中提款并 需要接受i m f 贷款条件性援助的补充。然而，b s a 只允许占最大提款金额上限至1 0 部分可 以自动支付，与i m f 的计划和条件无关。 清迈倡议已经取得较大进展，到2 0 0 6 年5 月为止，2 0 个货币互换安排的总量达到5 1 5 亿美 元。据报道，为了应对金融危机，日韩两国财长于2 0 0 6 年2 月4 日达成一项金额达1 5 0 亿美元 的货币互换协议，以加强两国在面临金融危机时的合作。这是迄今为止数额最大的一笔货币 互换协议，按照此协议，两国将在对方发生金融危机时，向对方提供美元支持。若韩国发生 金融危机，日本将提供1 0 0 亿美元用于购买韩元，而韩国也首次愿意在日本面临金融危机时 提供5 0 亿美元用于支持日元汇率。2 0 0 7 年5 月，东亚1 3 国财长会议决定建立共同“外汇储备 库”。就实质而言，“外汇储备库”是 一书中对此做了详细叙述，上海财经大 学i l j 版社2 0 0 6 年版，1 3 3 1 3 4 。 1 5 东亚地区长久存在着各种政治冲突，尤其是第二次世界大战遗留下来的日本与东亚其他国家之间的冲 突 1 7 东南大学硕士学位论文 第四章次贷危机与东亚区域货币合作 近年来，发生于美国的次级房贷危机( 简称次贷危机) 对美国乃至全球金融业与股市 造成了很大的波动，一些学者认为，它是继1 9 9 7 年东亚金融危机之后最为严重的一次金融 风暴。本章在分析次贷危机的成因及发展的基础之上，重点阐述它对东亚经济的影响，最 后提出东亚各经济体应对次贷危机所应采取的一系列措施，并强调只有加强东亚货币合作， 进一步推进合作进程，才能最为有效的防止危机的再次发生，保证东亚地区的稳定，进而 使我国经济金融稳步健康地发展。 4 1 次贷危机的产生与发展 2 0 0 1 年美国“9 1 l 一恐怖袭击后，为振兴经济，美联储将联邦基准利率逐步将为至 1 。低利率政策促进了经济的增长，也刺激了房地产业的发展，美国人买房的热情不断升 温，贷款机构也判断房价还将不断上涨，纷纷发放更多的贷款，放松了对贷款人的审查， 从而为次贷危机的产生埋下了伏笔。 4 1 1 次贷危机的起因 1 次贷危机的产生 次贷，是次级抵押贷款的简称，是指一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款 人提供的贷款。次贷危机又称为刺激放贷危机，它是指一场发生在美国、因次级抵押贷款 机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的风暴。 按照美国房屋贷款审查程序，低收入者和信用评分较低者是难以获得购房贷款的。但 是，他们的住房需求也是一个巨大的市场，只要降低贷款门槛，其购房热情与信贷需求就 会释放出米。由于不愿错过这个商机，从上世纪8 0 年代开始，美国一些从事房屋信贷的机 构就开始降低贷款标准，形成了比普通贷款质量低的购房贷款，也就是次级房屋贷款。2 0 0 1 年以来，美联储为了刺激经济采取了宽松的货币政策，联邦基金利率一直维持在极低的水 平，低利率刺激了房价持续上涨。在房地产业繁荣的现象下，次级抵押贷款的风险在一定 程度上被掩盖。次级抵押贷款公司认为，因房价一直在涨，即使贷款收不回来也有房子作 为抵押，所有大可放心的放贷。并且借助于金融创新，这些贷款被打包债券化出售给了投 资银行、对冲基金等各类机构投资者，次级抵押贷款公司的信用风险得到了转移。 但自2 0 0 4 年6 月以来，美联储持续加息，房地产业趋冷，一些借款买房人不能按期还 贷而违约，违约率的上升导致一些次级抵押贷款公司( 如美国第二大次级抵押贷款公司新世 纪金融) 出现亏损以至破产。同时，次级抵押贷款支持的债券也随之变成了垃圾债券，它 的价格下跌引起了投资于此机构出现财务困难。投资者了解到这个信息后，纷纷要求赎回 投资，造成基金公司流动性困难，不得不暂停赎回，这引发了投资者的恐慌。商业银行出于 安全考虑不肯拆出资金。出问题的金融机构从银行和债券市场都无法融到资金，次级债危 机就演变为流动性危机，引起了造成美国和全球主要股市下跌。 2 次贷危机的成因分析 次贷危机产生的原因主要有以下几个方面： 1 8 第四章次贷危机与东亚区域货币合作 ( 1 ) 美联储的低利率货币政策和房地产市场的持续降温 为了应对网络泡沫的破灭和“9 1 l ”恐怖袭击对美国经济的冲击，次级经济增长，美 联储连续1 3 次降息，将利率一度将为1 ，低利率的政策极大的促进了美国房地产业的发 展，但在拉动经济发展的同时，也为危机的形成埋下了伏笔。对这美国经济的复苏，为了 防止经济过热，美联储又连续1 7 次加息，将利率由1 一直调至5 2 5 ，从而引起了房地 产泡沫的破灭，使得房地产市场持续降温，从而引发了次贷危机。 ( 2 ) 放贷机构和投资者忽视了风险管理 由于次级抵押贷款的利率比一般贷款利率高2 3 ，在巨大的利润面前，放贷机构 以及投资者们“见利忘险”，大量发放次级贷款，持有次级债券。危机发生时，难免遭受了 巨额损失甚至破产。 ( 3 ) 信用评级机构的严重失职 在这次危机中，标准普尔、穆迪等信用评级公司从一开始就认定次级抵押债券和普通 抵押债券同等风险，并给予最高的信用评级。投资者出于对这些机构评级的信赖，放心的 大量购买了此类债券。但当次贷危机开始显现时，2 0 0 7 年7 月，这些评级机构又将几乎所 有次级抵押债券的信用等级调低。这样的行为，直接引起了市场的极度恐慌，导致了全球 性的流动性不足。 ( 4 ) 贷款证券化等金融创新引起风险的传递和扩大 通过贷款证券化，放贷部门将贷款的风险转移出去，同时回收的资金继续用于放贷， 使得放贷规模不断扩大。金融创新创造了大量以次级抵押贷款为基础的衍生产品以及以这 些衍生产品为基础的“再衍生”产品，这些衍生产品渗透到金融市场的各个角落，风险也 得以传递和扩大。 除了这些主要原因以外，还有很多原因导致了危机的发生。比如，次贷借款人的经济 状况不佳也是危机发生的重要原因之一，次贷借款者主要对象是收入较低、不具备良好信 用记录的借款者，这是次贷市场的先天缺陷。当经济环境发生变动时，借款人极可能集中 发生拖欠行为，造成次贷市场的系统性风险。 3 次贷危机的特点 次贷危机与先前的拉美经济危机和东亚金融危机相比，有着自身的一些特点： ( 1 ) 危机的“蝴蝶效应”1 6 非常明显 此次危机最开始出现在美国的次级债市场，然后影响整个房贷市场，进而发展到美国 的金融市场，通过房地产市场、信贷市场，引起美国消费市场萎缩，随后通过国际贸易和 金融渠道，引发全球金融和经济动荡。 ( 2 ) 危机的“金融加速器机制” 仅次级债的损失并不大，但其通过影响企业资产负债状况或银行金融企业的支付能力， 效应迅速放大，直接影响到实体经济，左右整体宏观经济的运行。 ( 3 ) “美国式危机” 与先前的拉美危机、东亚金融危机不同，次贷危机发生在世界最大的经济体，世界经 济最重要的增长引擎出现了问题，全球大多数经济体都难以幸免。 ( 4 ) 传导机制复杂 次贷危机的传导机制复杂而绵长，每一个环节都具有放大风险的效应。 1 6 蝴蝶效应( b u n e r f l ye 腩c t ) 是气象学家洛伦兹1 9 6 3 年提出来的，是指在一个动力系统中，初始条件下