（产业经济学专业论文）我国外汇储备规模适度性研究.pdf

我国j f # i ：储备规模适度性研究 摘要 外汇储备是保障经济金融安全运行的必要条件。持有定外? | _ 储备有利于本 国经济发展，但拥有过多的外汇储备也会阻碍经济的发展。 本文运用理论分析和实证分析相结合的研究方法，通过对我围国际收支平衡 表中各项目的考察，探讨出我国# i v e 储备增长的主要来源因素及可持续性，运用 协整理论与非均衡理论中的动态调整模型，建立我国外汇储备需求模型，并针对 我国外汇储备增长过程中存在的潜在问题，提出作者的观点及相关政策建议。 全文主体分四个部分进行阐述。 第一部分介绍4 i v e 储备及4 i l l 储备适度规模的概念；并简要回顾了我国外汇 储备的增长情况，讨论了高额的外汇储备给我国带来的影响。 第二部分通过对国际收支平衡表的实汪分析，得出我国外汇储备增长的主要 来源，并通过对出口、外商直接投资等增长的可持续性分析，讨论我国外汇储备 增氏的可持续性。 第三部分通过比较国际上通用的外汇储备规模模型，认为建立我国外汇储备 规模需求模型，从非均衡假设出发更加合理。从这个假设出发，通过分析影响外 汇储备需求的主要因素，借助协整理论，得出外汇储备需求模型，再结合动态调 整模型，测算出我国外汇储备持有量与需求量之间的关系。 第四部分是对本文的总结，认为虽然我国外汇储备目前增长速度很快且规模 很大，但是不能盲目乐观，外汇储备持有量只是略微高于需求量，且这种增长趋 势缺乏持久动力，需要从政策方面进行调整。 关键词：外汇储备：适度规模；国际收支平衡表：非均衡理论； 动态调整模型 北京i 商人学硕十学伉论交 a b s t r a c t f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei st h ee s s e n t i a lc o n d i t i o nt os a f e g u a r dt h es a f e o p e r a t i o no fe c o n o m y a n df i n a n c e i ti sn e c e s s a r yt oh o l ds o m ef o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v ef o re c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，b u ti tw o u l dc l a ge c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，w h e ni t i so v e r h e a r e d t h i st h e s i sr e s e a r c h e st h ep r o b l e mo ft h es c a l eo p t i m u mo ff o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v ef o r ms u p p l ya n dr e q u i r eo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eb yd e m o n s t r a t i o n r e s e a r c h t h et h e s i si n c l u d e sf o u rp a r t s p a r to n ee l a b o r a t e st h ec o n n o t a t i o no ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea n di t s o p t i m u ms c a l e ，a n dt h eh i s t o r yo fo u rc o u n t r y sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s d e v e l o p m e n t p a r tt w oa n a l y s e st h es o u r c eo fo u r c o u n t r y sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eo nt h e b a s eo fi n t e r n a t i o n a lb a l a n c eo fp a y m e n t ，a n dt h e nd i s c u s s e si t sd u r a t i v eo fg r o 叭h p a r tt h r e em a k e si n t r o d u c t i o no ns c a l em o d e lo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea n d a n a l y s e si n f l u e n c ef a c t o r so nf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sd e m a n d , t h e ne s t a b l i s h e s t h ed e m a n dm o d e lo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eb yn o n e q u i l i b r i u mt h e o r y , p a r tf o u rc o n c l u d e st h a t f o r e i g ne x c h a n g er c s e r v ei n c h i n ai sal i t t e r 。o v e r h e a t e d ”a n dg i v e ss o m ep o l i c ya d v i c ea b o u tt h es c a l e sm a n a g e m e n t k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ；o p t i m u ms c a l e ；i n t e r n a t i o n a l b a l a n c eo fp a y m e n t ；b o b - e q u i l i b r i u mt h e o r y ；d y n a m i c a d j u s t e dm o d e l 北京工商大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所星交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所 取得的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 学位论文作者签名：! 墨! 翌 丑期；问7 年 , e lj 。日 北京工商大学学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生 在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借 阅：学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复 制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 学位论文电子版同意提交后，可于口当年口一年口二年后在学校图 书馆网站上发布，供校内师生浏览。 学位论文作者签名：! 皇! 茔导师签名：搠年p 月彳日 我国外汇储备规模适度性研究 导论 一、问题的提出 外汇储备是指一国货币当局所持有的、可以用于对外支付的【日外可兑换货 币。一定规模的外汇储备有助于保持汇率的稳定，保证正常的进口和偿债支出， 并有效应对外部冲击导致的金融风险。自1 9 9 7 年亚洲金融危机后，学术界给外 汇储备赋予了新的功能：增强本币信心。在i m f l 对外汇储备功能的新表述中，。增 强对本币的信心”被放在核心地位上；国内学者李扬认为2 ，外汇储备过去是准 备“用”的，而现在，则主要是给人“看”的，以阻止那些投机者来扰乱金融市 场。因此，在国际经济环境动荡不安、贸易摩擦不断、经济危机频频发生的今天， 持有充足的外汇储备是保障经济金融安全运行的必要条件。 1 9 9 4 年我国进行外汇体制改革，实行强制结售汇体制和以外汇市场供求为 基础的有管理的浮动汇率制，1 9 9 6 年1 2 月又实现经常项目下的人民币可兑换。 伴随着外汇体制改革，我国外汇储备出现大幅度增长。1 9 9 6 年突破1 0 0 0 亿美元， 2 0 0 1 年突破2 0 0 0 亿美元，之后增长速度更快，2 0 0 4 年外汇储备达到6 0 9 9 3 2 亿 美元，同比增长5 1 2 5 ，到2 0 0 6 年2 月底，我国外汇储备规模达到8 5 3 7 亿3 美 元首次超过日本，居全球第一位。 飞速增长且数额巨大的外汇储备给我国的经济发展既带来了机遇也带来了 挑战。充足的外汇储备在发挥保持人民币汇率稳定、提高我国国际清偿力、降低 外汇管理改革风险等作用的同时，也给我国货币政策和汇率政策带来巨大的冲 击。由此可见，外汇储备规模适度性问题的研究，对于我国经济发展和政策的制 定有非常重要的意义。 二、国内外研究综述 ( 一) 国外研究综述 对于外汇储备的规模问题，西方经济学家很早就进行了研究。 1 9 4 7 年特里芬( r t r i f f i n ) 提出以储备与进口比率作为衡量国际储备充足性 指标的比例分析法，并在1 9 6 0 年黄金与美元一书中完整的阐述了该方法， 之后又有学者提出用对外负债与储备和本国的g d p 与储备的比例来衡量储备规 模的适度性。 北京l 商大学硕十学位论文 从2 0 世纪6 0 年代开始，一些学者将成本收益法引入研究中，其中比较有代 表性的是海勒( h e l l e r ) 模型和阿科沃尔( a g a r w a l ) 模型。海勒用边际进口倾向 的倒数( 1 m ) 和储备消耗概率( 兀) 的乘积来反映储备的边际收益，用资本的 社会收益率与持有储备本身的收益率之差( r ) 来表示储备的边际机会成本，即r = 1 - i m 。同时，他假定国际收支失衡时，一国储备的平均变动额为h ，且顺差和 逆差的概率相等，同为o 5 。如果一国国际收支在时间t 内连续发生逆差，则兀 - - 0 5 ，两边取对数，解得t = l g l 1 9 0 5 ，即t = l g ( r m ) g o 5 。因此，融通t 时间内 出现国际收支逆差时的储备需求量应等于r o p t = h l g ( r m ) l g o 5 ；阿科沃尔认为发 展中国家的储备持有量，必须能使其在既定的固定汇率上缓解其在计划期内发生 的预料之外的国际收支逆差，同时使该国持有储备的成本与收益相等。模型为 r = 脯( 1 n k + l n p l 一l n p 2 ) l n c ，式中，b 是国际收支逆差，c 是国际收支逆差出现的 概率，k 是全社会固定资产投资总额g d p ，p 1 是追加资本的进口含量，可用进口 初级品( 或进口生产资料) 新增社会固定资产投资表示，p 2 是进口生产性物品 占总产出的比例，可用进口初级产品g d p 代替。 2 0 世纪6 0 年代后期，西方的一些经济学家开始广泛使用回归方法，对影 响一国适度储备量的诸多因素进行回归分析，建立关于适度储备量的经济计量模 型。如英国学者福兰克尔( j a f r a n k e l ) 建立的双对数模型：l n r - - q0 + al l n m + o2 1 n6 + 3 1 n m + t l 式中，r 是外汇储备量：1 1 1 是平均进口倾向；6 是国际收支的 变动率；m 是进口水平；1 、a2 和a3 分别是外汇储备量对珊、6 、m 的弹性； p 是随机扰动因素。 针对此问题，经济学家马克卢普( f r i t x m a c h l u p ) 提出了“衣柜效用”，认 为外汇储备就像他夫人的衣柜一样，越多越好；2 0 世纪7 0 年代中期卡包尔 ( r j c a r b a r l g h ) 和范( c d f a n ) 等经济学家提出了“定性分析法”，认为储备 的短缺或过剩会直接影响到某些关键的经济变量，如影响到国内货币供应量，或 间接地鼓励实行某些个别政策，因此通过考察所实行的政策和某些关键的经济变 量的活动，就可得出储备水平是否适度的结论。 2 0 世纪8 0 年代以后，以福兰克尔( f r e n k e l ) 和爱德华兹( e d w a r d s ) 为代 表的西方学者，开始研究外汇储备实际持在量与需求量不一致的非均衡模型。2 0 世纪9 0 年代开始后，由于思格尔( e n g l e ) 和格兰杰( g r a n g e r ) 的协整理论问 2 我国外汇储备规模适j 4 性研究 世，西方学者开始运用协整理论来分析外汀储簖规模适度性问题。 ( 二) 国内研究现状 随着我国外汇储备的高速增长，国内学者对外汇储备的关注也越来越多，针 对我国外汇储备规模的适度性问题，目前存在两种截然相反的观点：一种观点认 为目前我国外汇储备规模是充足的、甚至某种程度上是过量的。王国林( 2 0 0 3 ) 运用i m f 衡量国际储备是否充足的3 个定量指标推算出1 9 9 1 - - 2 0 0 0 年外汇储备 的适度值，得出我国外汇储备是充足的，规模也是适度的。此外，张鹏( 2 0 0 3 ) 、 吴念鲁( 2 0 0 3 ) 认为我国当前的外汇储备量过多，是对资源的一种浪费，提出应 对外汇储备资产进行有效管理。另一种观点却认为目前我国外汇储备严重不足， 且在可以预见的将来也很难提高到适度的水平，例如刘斌( 2 0 0 0 ) 以货币供应量决 定论为理论基础，通过与亚洲金融危机国家和地区的国际比较，认为我国目前外 汇储备严重不足。管于华( 2 0 0 1 ) 研究发现根据现行公布的国家外汇储备数据得到 的结论是我国近年的外汇储备大大超出适度规模标准的上限，而根据调整后的国 家外汇储备数据得到的结论却是我国外汇储备规模远在适度规模标准的下限以 下，这说明我国的外汇储备不是偏多而是偏少。 在研究方法上，国内学者进行了大量的定性和定量分析。定量分析大多数是 建立在均衡理论的基础上，采取的方法主要有比例分析法、因素分析法、成本收 益法以及回归分析。1 9 9 7 年胡援成采用因素分析法，提出我国外汇储备的适度 规模不应是一个点，而应是一个目标区间的观点；1 9 9 8 年武剑采用比例分析法， 选取进口额、当年外债余额、外商直接投资余额作为分析因素，设定一个比例空 间，得到适度规模的上、下限，因此认定我国外汇储备会因为一些外界因素偏离 适度界线；1 9 9 9 年徐剑明采取边际分析法，假设外汇储备的总成本是它的机会 成本加上外汇占款对通货膨胀的影响，以及外汇汇率下跌对外汇储备可能造成的 损失等，总收益为外汇储备在外国银行的利息收益、国外证券及其他投资收益以 及拥有外汇储备对国内经济较直接的促进作用等，得出我国外汇储备规模过度的 结论；2 0 0 1 年王国林运用了回归分析法分析了外汇储备的影响因素，最后得出 结论资本项目的增长对外汇储备影响要大于经常项目；2 0 0 3 年许承明在其中 国的外汇储备问题一书中，将非均衡模型引入到我国外汇储备规模的研究中来， 并运用了协整理论来检验经济变量的长期稳定关系，给我国外汇储备研究指出了 北京i 商人学硕十：学位论文 一条新的道路。 本文认为对于我国外汇储备规模的研究应突破传统的均衡假设，运用非均衡 假设进行分析会更加合理；同时不能只分析外汇储备的需求，而应结合外汇储备 的供给，从供求两方面入手分析我国的外汇储备规模。 三、本文的主要研究思路与创新 本论文在研究我国外汇储备规模适度性问题时，克服了传统的均衡分析理论 的缺陷，结合非均衡理论和协整理论，还借助图表和计量分析工具；将外汇储备 规模适度性问题看成是供需动态平衡问题，分别对外汇储备的来源与需求进行实 证研究。 全文主体加上导论与结束语分为六部分来阐述。 第一部分阐明了本文的研究意义，对国内外有关外汇储备规模研究文献进行 了梳理，并在此基础上提出本文的研究思路与创新。 第二部分介绍了外汇储备及外汇储备适度规模的概念；并简要回顾了我国外 汇储备的增长情况，讨论了高额的外汇储备给我国带来的影响。 第三部分通过对国际收支平衡表的实证分析，得出我国外汇储备增长的主要 来源，并通过对出v i 、外商直接投资等增长的可持续性分析，讨论我国外汇储备 增长的可持续性。 第四部分通过比较国际上通用的外汇储备规模模型，认为建立我国外汇储备 规模需求模型，从非均衡假设出发更加合理。从这个假设出发，通过分析影响外 汇储备需求的主要因素，借助协整理论，得出外汇储备需求模型，再结合动态调 整模型，测算出我国外汇储备持有量与需求量之间的关系。 第五部分是对本文的总结，认为虽然我国外汇储备目前增长速度很快且规模 很大，但是不能盲目乐观，外汇储备持有量只是略微高于需求量，且这种增长趋 势缺乏持久动力，需要从政策方面进行调整。 第六部分是结束语，阐明了本文的不足与今后的研究方向。 本文的创新主要有两点：一是从供需动态平衡的角度讨论我国外汇储备规模 适度性问题，认为适度的外汇储备应能保障经济健康发展；二是从非均衡假设出 发，结合动态调整模型与协整理论，分析我国外汇储备需求模型。 4 我国外汇储备规模适度性岍究 第一章外汇储备概述 一、外汇储备的内涵 ( 一) 国际储备的概念及构成 国际储备是世界经济的产物，随着世界经济一体化进程的日益加深，国际储 备已成为世界经济的一个重要要素。国际货币基金组织对国际储备所下的定义： 一国货币当局持有的、当国际收支出现赤字时可直接或有保障地通过同其他资产 兑换，用于支持本国货币汇率的所有资产4 。国际储备不仅是货币当局进行外汇 干预，以维持其货币汇率稳定的必要手段，同时也是直接用于日常经济交易的临 时性支付，包括进口净额和债务的清算等等。此外，国际储备也可以作为缓冲库 存来弥补国际收支短期性逆差，以避免由于采取过于猛烈的调节措施而破坏国民 经济建设的持续、稳定、均衡增长。因此，对于国际储备的理解，应从两个角度 来考虑，一是国际储备是一种支付手段，即国际储备是用于对外支付的准备金， 二是国际储备是一种干预资产，即国际储备的职能在于实现货币当局的外汇干 预，以维持本国货币汇率的稳定5 。 国际储备由黄金储备、外汇储备、在国际货币基金组织的储备头寸、特别提 款权四种资产构成。2 0 世纪7 0 年代以来，黄金的货币地位已经不存在，虽然由 于它的实际内在价值仍然成为可靠的保值手段，但黄金储备在世界国际储备总额 的比重在下降；而在国际货币基金组织的储备头寸是我国按基金组织要求的份额 缴纳的；特别提款权是国际货币基金组织按成员国缴纳的份额按比例分配的，它 们的使用都有一定的规定，因此，对这一部分无须多加讨论6 。而从1 9 9 5 年开始 世界外汇储备总额占世界国际储备的份额由1 9 6 6 年的3 5 2 9 上升到9 0 多， 我国国际储备的主体也是外汇储备，特别是近几年，外汇储备占国际储备比率达 到9 5 以上8 ，由此可见，外汇储备是一国国际储备资产的主要组成部分，外汇 储备的管理才是我国国际储备管理的重点。 ( 二) 外汇储备的功能 对一项资产的需求是由该项资产的功能所诱发的，作为国际储备主要组成部 分的外汇储备，具备国际储备的各项功能。国际储备的功能包括以下四个方面： 1 调节国际收支逆差，维持对外支付能力 北京j 。商人1 7 。硕十学位论文 在国际经济交往中，持续的收支f 衡是不可能的，总会有国际收支的顺差或 逆差存在。由于货币的国家主权性质( 即国家掌握本币的发行权) ，本币是对本 国货币当局的债权。即使国际收支的顺蘑和逆差完全是由于私人部门的国际经济 交往活动形成的，最后都会归结为两个旧家货币当局的债权债务关系，由两国的 货币当局进行清算和最终收付。因此，当私人部门所掌握的外汇资产不足以弥补 本国发生的国际收支逆差，难以平衡国际收支时，就必须由货币当局来加以平衡。 货币当局平衡国际收支可以有两个思路。在国际收支逆差时，其一是实行双 紧政策，即紧缩性货币及财政政策，提高利率，减少货币供给，从而降低总需求， 由此可以减少进口，增加出口，最终改善国际收支。另一种思路是货币当局动用 国际储备来弥补逆差，无需采取压缩进i d 等影响国内经济正常运行的限制性措 施。 由于货币和财政政策具有时滞性，所以在短期来看，利用国际储备来弥补临 时性的国际收支逆差更有效率。如果一国国际收支发生结构性不平衡，需要采用 调整产业结构、改善投资环境等较长时期后方能见效的政策措施来平衡国际收支 时，也可以动用储备资产加以缓解，一定程度上可减轻因调整而给国内经济带来 的冲击，使经济有足够的时间吸收宏观调控政策所引起的震荡。需要指出的是， 由于国际储备的数量毕竟是有限的，因此，其使用及投向，必须与相关货币政策 和产业政策等密切结合在一起。调节国际收支所需的储备数量，取决于国际收支 逆差的程度以及持续时间的长短。 2 稳定本国货币汇率 一国货币当局为了本国的利益可以动用外汇储备来干预外汇市场，通过改变 外汇市场上本币和外币的供求关系来调节汇率变化，使本国货币汇率稳定在政府 所希望的水平上。国际储备中的黄金储备可以通过买卖兑换成外汇资产。具体的 干预行为是指，在本币发生或即将发生损害性的升值时，货币当局抛售本币，买 进外币；相反，当本币发生贬值时，货币当局买进本币，抛售外币。在一般情况 下，这种干预通过影响市场参与者的心理，能够在短期内奏效。但是在面临巨大 的国际资本投机风暴冲击时，往往造成储备流失，汇率贬值的结果。因此一国货 币当局为了应付干预汇率的需要，必须持有一定数量的国际储备以随时备用。尤 其是当一国实行固定汇率，其货币不能充当国际硬通货时，持有一定量的干预性 6 我田外汇储备规模适度性研究 储备显得尤为必要。但是由j 二。国能够动用的国际储备数量是有限的，所以干预 7 f 率的能力也是有限的，同时干预效果也容易收到诸如市场预期、投资以及相关 国家的对冲政策等因素的干扰。 3 保证本国的国际信誉 国际储备存量的变化是国际有关资信评估机构确定一国信用等级的重要指 标。外汇储备是维护一国货币信用的基础。 外汇储备的信用保证有以下三个方面的含义9 ：第一、外汇储备可以作为政 府向外借款的保证。掌握充足的外汇储备存量无论是客观上还是心理上都会提高 本国货币在国际问的信誉。一国的国际储备状况是国际会融机构安排贷款时评估 其国家风险的一个主要指标之一。如果一国长期对外收支逆差而且外汇储备呈下 降趋势，该国在国际市场中筹资的规模和成本就都要受到不利影响，这一条对发 展中国家尤为重要，绝对多数发展中国家都存在外汇短缺的问题，为满足国内经 济发展的需要，除了依赖本国资金外，还需利用外国资本，如果能争取n # i - 国政 府和国际金融机构的贷款以及到国际资本市场上进行融资，这样便会使发展中国 家获得充裕的资金以促进国内经济的建设，而这些均以良好、稳定的资信和偿债 能力为前提条件。一国所能支配的储备资产数量便成为其保证之一。因此外汇储 备是一国向外借款和对外偿债能力的保证。第二、外汇储备可以用来支持对本国 货币价值稳定性的信心。充足的国际储备有助于提高一国在国际间的信誉，提高 国内外投资者对汇率稳定的信心。第三、雄厚的外汇储备资产是吸引外资进入的 一个条件。外资进入后既有投资利润的汇出问题，又有在经济运行不好的情况下 外资撤资的问题。对外资来讲，一国拥有的外汇储备越多，当面l 临上述问题时的 应对措施就越灵活。对于发展中国家来说，属于资金缺乏型，所以大量的吸引外 资流入对于其经济建设有巨大的促进作用，因此充足的外汇储备是吸引外商投资 的有利保证。 4 应付突发事件引起的紧急国际支付 如果一国生产力和经济受到自然灾害的严重破坏，因政治动荡引起资本大量 外逃，或受到金融危机波及时，拥有充足的外汇储备就可以舒缓或者预防灾难的 发生。特别是对于非国际货币国家，充足的国际储备，尤其是外汇储备，可以对 投机资本起到威慑作用。在金融市场开放的情况下，非国际货币国家若缺乏足够 7 北京j 商人学硕 学何论文 的外汇储备柬f 妪f f 短期资本和游资冲击，最后会因外汇储备有限。敌不过投机资 本的力量，而使j f 二预汇率的外汇几乎白费，同时给国内经济带来极大灾难。 ( 三) 外汇储备的特点 外汇储备作为一国国际储备资产的组成部分，是由各国官方持有的储备货币 所构成的。目前的储备货币主要有美元、英镑、欧元、德国马克等，作为储备货 币要具有3 个条件”：一是在国际货币体系中占有重要地位；二是能自由兑换成 其他储备资产，因此，该货币必须是世界各国普遍接受的国际计价手段和支付手 段；三是其内在价值必须保持相对稳定，各国对其购买力的稳定性具有信心。当 前我国学术界对外汇储备的概念有两种观点“：一是狭义的外汇储备，指官方直 接持有的具有高流动性的资产；另一是广义的外汇储备，指一切官方可动用的流 动性资产，包括官方储备资产和非官方储备资产。由于我国采取的是银行结售汇 制，外汇储备绝对部分都由官方持有，因此，本文对于我国外汇储备规模的研究 是基于狭义的外汇储备概念。 与其他储备资产相比，外汇储备具有这样几个方面的特点：( 1 ) 流动性强。 它能及时的、较自由的用于对外支付和清偿的需要。( 2 ) 不稳定。它经常随着各 种内在因素和外在因素的变化而变化。( 3 ) 风险大。储备货币的汇率变动和放置 储备的机会成本都会给外汇储备带来较大的风险。 二、外汇储备适度规模的内涵 ( 一) 国外学者对适度储备的定义 国外学者在给外汇储备适度规模下定义时，主要从以下四个方面出发： 1 从外汇储备的需求角度定义 国外有很多学者认为满足一定需求的外汇储备就是适度的，把对外汇储备适 度规模的分析等同于对外汇储备需求的分析，或在事实上认定这两者是一回事。 这种定义出发于“十国集团”1 2 1 9 6 5 年在十国集团报告中给出的外汇储备的 定义：“国际储备是指当一国对外收支发生逆差时，该国金融当局可直接利用或 有保证的通过对其他资产的兑换，以弥补国际收支逆差和保持汇率稳定的一切普 遍接受的资产。”通过上文对国际储备概念的界定，可发现十国集团对国际储备 的定义过分侧重于国际储备作为一种干预资产，忽略了国际储备的支付作用。因 我【日外汇储备规模适度性研究 此，从需求角度出发定义的储备适度规模是不完善的，同时还忽略了外汇储备供 给对规模影响的重要性。 2 从外汇储备成本角度定义 弗莱明( j m f l e m i n g ) ”对陶际储备所给的定义是：如果一国金融当局所持 有的储备资产和增长率能使该国在弥补该国的收支逆差时，无须采用支出转换政 策、支出削减政策和向外借款融资政策，则该储备存量和增长率是最适度的；海 勒( h e l l e r ) “则认为，能使解决国际收支逆差所采取的支出转换、支出削减和 向外借款融资政策的成本最小的国际储备量就是适度的国际储备需求水平。这两 种定义的特点都是从储备成本的角度出发，在本质上它是同从需求的角度定义是 一致的，侧重于储备作为资产的性质，但是另外一方面不足的是，这种衡量的方 法忽略了持有储备的收益和潜在收益。因此从根本上来说也是不完整的。 3 从外汇储备对经济影响角度定义 巴洛夫( t b a l o g h ) 对储备适度性所下定义是针对谋求经济增长的发展中 国家提出的，他认为在现有资源存量和储备水平既定的条件下，如果储备增长能 促进经济增长率最大化，则该储备的增长率就是适度的。这种定义的优点就是分 析了外汇储备的影响，把对外汇储备的分析放到了整个经济循环的角度来考虑， 但是其依赖的前提是现有资源存量和储备水平既定，这一前提不符合现实。 4 从外汇储备成本与收益相等角度定义 阿格沃尔( j e a g a r w a l ) 1 6 对发展中国家适度外汇储备的解释是，如果储备 持有额能使发展中国家在既定的固定汇率上融通其在计划期内发生的预料之外 的国际收支逆差，同时使该国持有储备的成本与收益相等。这种定义在表面上看 来是最完美、最精确的，但是在实际操作上是行不通的，外汇储备的边际成本和 边际收益是很难精确测量的。 ( 二) 我国外汇储备适度规模的内涵分析 到目前为止，国外的学者对外汇储备适度性的定义并没有统一，并且主要从 外汇储备需求的角度来谈外汇储备的适度性，这种观点前提就是默认外汇储备为 外生变量，或是可以控制的变量，而忽略- f # b 汇储备供给的被动性。因此，在给 外汇储备适度规模下定义时，光考虑影响外汇储备需求的因素是不全面的，外汇 储备的供给机制同样对外汇储备规模适度性衡量有着重要的影响，从根本上说， 9 北京 商人学硕i 。f 论文 外汇储备供给机制的研究是分析外汇储备适度性的基础。同时，针对每个国家情 况不同，本文认为适度性要求也不一样。 国内学者在适度储备量的定义上迄今为止也没有完整的结论。现代新经济学 创始人之一张五常教授提出”：不管国际储备的多或少，只要经济搞的头头是道， 国际储备是可有可无的，有谁会提及美国的外汇储备是多少? 只有像香港、台湾 这样的小经济，或那些不成气候的大经济，才要论什么外汇储备。经济强劲，自 己发行的钞票就是储备；经济一塌糊涂，什么储备都保不了。张五常的观点是着 眼于宏观全局来判断外汇储备的适度与否。国内还有部分学者认为”：外汇储备 的最适度规模在理论上是一个“绝对存在的量”或是存在一个“最优的区间”， 最优的外汇储备规模是一个事前客观存在的量，并且在每一个时刻，最优的外汇 储备规模都有一个，确切的说是唯一的一个值与之对应。这种观点是错误的，因 为外汇储备和世界经济是个不断变化的，要想寻求外汇储备的适度量一一对应的 关系是不现实的。因此，对于外汇储备适度性也不可能存在国际通用的准确定义， 只能根据各国的实际情况来界定。 本文在对我国外汇储各规模适度性进行研究时，所下定义为：我国外汇储备 的适度规模是要使外汇储备的供求都在合理的水平上，这个合理水平是指在保证 经济稳定健康发展的前提下，我国外汇储备的供给是稳定的，且能动态的满足我 国对外汇储备的各种需求( 也即能实现外汇储备的各项功能) 。 因此，本文对我国外汇储备规模适度性问题的研究，是从外汇储备的供给与 需求两个角度出发，借助国际收支平衡表分析，同时运用计量分析和动态调整模 型等工具，逐步分析外汇储备来源及其持续性和持有量与需求量之间的平衡关 系。 三、我国外汇储备增长历程 我国外汇储备增长大致可以分为两个时期，低外汇储备时期和外汇储备高速 增长期( 见图2 3 1 ”) 。 图2 3 1 ： 我国外 r 储器规模适度性研究 0 0 0 00 0 8 0 ( ) oo o 印0 00 0 4 0 0 00 0 2 0 0 0 0 0 0 0 0 2 0 0 00 0 我国外汇储备增长图( 亿美元) 1 9 5 01 9 5 31 9 5 61 9 5 91 9 6 21 9 6 51 9 6 81 9 7 1 1 9 7 41 9 7 71 9 8 01 9 8 31 9 8 61 9 8 91 9 9 21 9 9 51 9 9 82 0 0 l2 0 0 4 ( 一) 低外汇储备时期 在1 9 7 8 年以前，我国一直奉行既无外债又无内债的基本国策，实行“量入 为出、以收定支、收支平衡、略有节余”的外汇政策，外汇收支主要是经常项目 外汇收支，那时国家外汇结存平均每年在5 亿美元左右，外汇储备波动不大；1 9 7 8 年以后至1 9 9 0 年以前，我国放弃了既无外债，又无内债的政策，外汇储备增长 率出现了较大的波动，但外汇储备总量水平仍然较低，虽然政府采取了对外借款 和一系列吸引外商投资的政策，但由于对外贸易的赤字，我国外汇储备增长幅度 不大。 ( 二) 外汇储备高速增长时期 在1 9 9 3 年以前，我国公布的外汇储备包括两个部分：国家外汇库存和中国 银行营运外汇库存。从1 9 9 3 年开始，考虑到与国际管理接轨和中国银行向商业 银行体制转化的需要，我国公布的外汇储备范围中不再包括中国银行营运外汇结 存。在2 0 世纪9 0 年代以前我国的外汇储备一直处于严重短缺状态，但9 0 年代 以后，特别是1 9 9 4 年1 月我国外汇体制进行了重大改革，汇率并轨，实行银行 结售汇，统一的外汇市场建立，使得我国外汇储备迅猛增长。1 9 9 6 年我国外汇 储备规模突破1 0 0 0 亿美元大关，2 0 0 1 年突2 0 0 0 亿美元，2 0 0 3 年更是突破4 0 0 0 亿美元大关。2 0 0 4 年外汇储备就达到了6 0 9 9 3 2 亿美元，同比增长5 1 2 5 ( 见 表1 3 1 2 0 ) ，到2 0 0 6 年2 月底，我国外汇储备规模达到8 5 3 7 亿2 1 美元首次超过了 日本，居全球第一位。 北京 商大学硕十学何论文 表1 3 1我国外汀储备、经常项目、资本与金额项目变动表( 单位亿美元) 外托储备外汇储备经常项目资本与会融 错误与 年份 余额增加额差额项目差额遗漏 1 9 9 3 2 1 1 9 9 1 7 5 6一1 1 6 0 92 3 4 7 4 9 8 0 4 1 9 9 45 1 6 2 03 0 4 2 17 6 5 83 2 6 4 49 7 7 5 1 9 9 5 7 3 5 9 7 2 1 9 ，7 71 6 1 8 3 8 6 7 5一1 7 8 1 2 1 9 9 61 0 5 0 4 93 1 4 ，5 27 2 4 23 9 9 6 7一1 5 5 6 6 1 9 9 7 1 3 9 8 9 0 3 4 8 4 13 6 9 6 22 1 0 1 52 2 2 5 4 1 9 9 81 4 4 9 5 95 0 6 93 1 4 7 1- 6 3 2 11 8 7 2 3 1 9 9 91 5 4 6 7 59 7 1 62 1 1 1 45 1 7 91 7 7 8 8 2 0 0 01 6 5 5 7 41 0 8 9 92 0 5 1 91 9 2 21 1 8 9 3 2 0 0 12 1 2 1 6 54 6 5 9 11 7 4 0 53 4 7 7 5- 4 8 5 5 2 0 0 22 8 6 4 0 77 4 2 4 23 5 4 2 23 2 2 9 17 7 9 4 2 0 0 34 0 3 2 5 11 1 6 8 4 44 5 8 7 55 2 7 2 61 8 4 2 2 2 0 0 46 0 9 9 3 22 0 6 6 8 16 8 6 5 9 1 ，1 0 6 6 0 2 7 0 4 5 2 0 0 58 1 8 8 7 22 0 8 9 4 0 1 ，6 0 8 1 8 6 2 9 6 41 6 7 6 6 ( 三) 高额外汇储备对我国的影响 1 高额外汇储备对我国的有利影响 ( 1 ) 外汇储备的迅速增长增强了我国的综合国力，提高了我国的国际资信。 我国出口产品多为劳动密集型产品，易受国际市场需求变动的影响。因此，持有 充足的外汇储备不但可以应付偿债高峰期还本付息的需要，而且对维护我国在国 际上的良好信誉，吸引外资流入，争取国际优势提供了必要的条件和保证。 ( 2 ) 充足的外汇储备增强了我国对经济的宏观调控能力。外汇储备的增长， 增强了国家运用间接调控手段调节国际收支平衡、维护人民币汇率稳定的信心和 能力，并为我国充分利用国内、国际两个市场的资源创造条件，使我国能够加快 国内改革和对外开放进程。 ( 3 ) 外汇储备的大幅度增长标志着我国对外支付能力和调节国际收支实力 的增强，使我国政府有可能对国际收支政策进行主动性的调整，并把调整期间的 进出口变动和通货紧缩政策对国内经济运行目标的不利影响降到最低限度，以保 我国外储备规模适度性研究 持国内经济的合理增长。外汇储备的充足，有利于调节国际支付能力，维持国际 收支平衡，促进国民经济健康、持续、快速发展。是当国际市场出现变化导致 出口锐减或因季节性因素及突发性事件造成i 临时性国际收支逆差时，国家可动用 充足的外汇储备来弥补逆差，无须采取压缩进口等影响国内经济正常运行的限制 性措施；二是当国际收支发生结构性失衡，需要进行紧急的或长期调整时，国家 可以动用充裕的外汇储备进行调节，以缓和调整过程中的外部冲击，从而降低各 种措施对国内供求均衡所带来的负效应，维持国内经济的正常运营和稳定发展， 减轻因采取紧急措施而给经济带来的不利影响，维护国际信誉，增强吸引外商投 资和对外融资能力。 ( 4 ) 充足的外汇储备为人民币实现自由兑换创造了必要条件。我国外汇管 理体制改革的最终目标是创造条件，推进人民币资本项目的开放和最终实现人民 币完全自由兑换。我国已经实现经常项目开放，履行y t o 承诺放松外汇管制，逐 步推进资本项目开放，为人民币完全自由兑换做准备，已是我国目前面临的现实 问题。而推进资本项目开放，实现人民币自由兑换一个重要条件是国家必须拥有 足够的外汇储备。 2 高额外汇储备对我国的不利影响 ( 1 ) 高额外汇储备，影响了我国货币政策的独立性。当国家外汇储备迅速增 长时，央行被迫投放基础货币来吸纳超额外汇储备，再通过货币乘数效应，造成 货币供应量的大幅度增长，这样就加剧了通货膨胀的压力，为了防止通货膨胀， 货币当局必须使用金融工具，如回收对商业银行的再贷款，出售中央银行债券等 手段来收回货币，以对冲过多外汇占款的货币扩张效应，这种对冲措施严重影响 到央行对货币供应量的主动调控能力，已经弱化了货币政策的实施效果，加大了 宏观调控的难度。 ( 2 ) 高额外汇储备，造成我国资源的不合理利用。外汇储备是一种实际资 源的象征，它的持有是有机会成本的，且持有的外汇储备越多，机会成本也就越 高。我国持有巨额外汇储备并借入大量外债，等于是以低价将国内资金转到国外 给国外使用；同时还以高价从国外借入资金，其潜在的损失不容忽视。目前我国 外汇储备主要是以活期存款和国库券等方式，存放在海外生息保值、套利套汇。 这种行为的实质就是国际货币流通国无偿或是低息长期使用外汇储备国资源，使 北京1 商大学硕卜学伊沦之 我国变相地成为资本输h j 国。因此，过量的外汇储备觇模实际上也是一种资金的 闲置，即放弃了国内众多的较高投资收益，形成外“储备的巨额机会成本，无法实 现货币这种经济资源的最优配置。 ( 3 ) 持有高额外汇储备使我国面临汇率波动风险。持有超量外汇储备的国 家，特别是以美元为主要储备货币的国家，会因为国际外汇市场频繁的汇率波动 导致外汇储备资产的极度贬值。由于我国外汇储备主要以美元为储备货币，因此 美元汇率的变动，会带来外汇储备价值的变动。美元汇价从2 0 0 2 年以来开始大 幅度贬值，美元贬值让外汇资产严重缩水。美元贬值使我国外汇储备面l 临汇率风 险，以及由此带来潜在损失，这种损失只有在需要将美元兑换为欧元以执行对外 支付功能时，才会使美元国际购买力下降变为真实的损失；如果不发生货币兑换 仍然使用美元执行对外支付功能，则这种潜在损失不会实现。 ( 4 ) 高额外汇储备可能使我国面临经济危机。近年来人民币升值预期的存 在造成了大量的短期投机资本的流入，纯粹的投机资本流入将容易导致经济的 “泡沫化”甚至导致经济危机。其形成机理是短期资本流入，推动外汇储备增加 和资产价格上涨，强化或实现本币升值，推动更多游资进入，继续推动储备增加、 资产价格上涨和本币升值。当实体经济不能支撑流入资本的获利要求或预期逆转 时，这些流入资本会撤出，导致外汇储备迅速减少，资产缩水，本币贬值，引发 金融危机，使经济崩溃或衰退，国民财富被洗劫。 综上所述，外汇储备具有一定规模对一个国家是必不可少的。但其过速增长 往往会抑制经济增长，阻碍经济发展。因此，我国应保持适度外汇储备规模，外汇 储备适度规模的界定已成为外汇储备总量管理的一项重要内容。 1 4 我国外汇储备规模适度性研究 第二章我国外汇储备来源的实证分析 一、我国国际收支与外汇储备 ( 一) 国际收支平衡表介绍 外汇储备是国际储备的主要组成部分，从上文的分析可知我 词外汇储备在国 际储备中占比达到9 0 以上，本文在这章的分析将使用外汇储备代替对国际储备 的研究。 外汇储备是每个国家维持国际收支平衡的基础，同时，一国国际收支运行情 况也直接影响着该国外汇储备的变动。国际收支采用的是复式记账法，根据这种 记账原则，国际收支平衡表上所有项目余额之和原则上等于零。 即c a + k a + t r + e o = o ，也即t r = 一( c a + k a ) 一e o 其中，c a 表示经常项目余额，i ( a 表示资本与金融项目余额，t r 表示储备资 产的变化，e o 表示错误与遗漏。 按照国际收支各项目之间的平衡关系，如果不存在错误与遗漏，那么一国的 国际储备不是来源于经常项目顺差就是来源于资本与金融项目顺差。因此，一国 外汇储备的变动主要受两项国际间的经济活动的影响：一项是国际间的商品和服 务贸易往来；另一项是包括直接投资、债券买卖和贷款在内的国际间的资本流动。 通常影响外汇储备的有两个主要因素，一是对外贸易，二是外国投资者的直接投 资。一个国家的对外贸易顺差通常是外汇储备增加的重要来源。因为如果该国的 出口收入大于进口支出，势必使得该国的外汇储备增加。另一方面，如果外国在 该国的投资大于该国在外国的投资，也会使得该国的资本账户出现顺差，这也是 外汇储备增加的一项重要原因。 另外，错误与遗漏项重要影响也不能忽视。国际收支账户运用的是复式记账 法，因此所有账户的借方总额与贷方总额应相等；但是，在统计和汇编本国国际 收支平衡表的过程中，一国有关部门由于资料不全、统计资料本身的错漏，甚至 由于故意隐瞒等现象，或是资料不准备、记录时间不同，往往会出现一些重复计 算和遗漏等问题，因而会造成结账时出现净的借方余额或净的贷方余额，使得本 国国际收支平衡表实际上处于不平衡状况，构成了错误与遗漏2 2 。根据国际惯例， 只要国际收支平衡表中净误差与遗漏的绝对值占国际收支口径的货物进出口额 北京r 商大学硕十学位论文 的比重不超过5 。，都是可以接受的。正是由于错误与遗漏的存在，使得外汇储 备增长额不等于经常项目余额和资本与金融项目余额之和，之间存在一定的误 差。因此，错误与遗漏是否处在合理的水平之内，对外汇储备来