（金融学专业论文）股指期货与股票市场效率研究.pdf

摘要 p 7 3 0 1 8 股票市场的效率可分为三种：外部的资金配置效率、定价效率和市场内部的 运行效率，其中，定价效率是把股票市场内部运行效率导向外部资金配置效率的 “指示器”。股票市场的最终目标是合理配置资金，而资金能否得到有效配置则 取决于定价效率和运行效率的高低。定价有效率是指股票价格能及时、准确、迅 速地反映市场信息；运行效率反映了股票市场的组织功能及服务功能的状况，主 要表现是完成交易所需费用低、时间短，规避风险及资本形成能力强，市场运行 稳健。 股指期货是在股票市场低效运行的情况下产生的，它对股票市场的效率产生 了深远的影响。本文主要采用了规范研究方法对该问题进行了系统分析。股指期 货能发现股票市场未来价格的变动趋势。股指期货的价格包含了大量的信息，这 些信息通过股指期货市场与股票市场间的套利机制能及时传递到股票市场，增加 了股票价格的信息含量，从而提高了股票市场的定价效率；股指期货引入后，增 加了股票市场规避价格风险的能力，提高了股票市场的流动性，促进了资本形成， 并有利于保持和增强股票市场的稳定性，因此提高了股票市场的运行效率。 我国股市目前股价严重脱离股票的真实价值，系统性风险较突出，市场效率 低下，因此股指期货的引入是必须的。但股指期货对股票市场效率的提高是一个 渐进的过程，取决于股票市场的发展程度。我国股市信息披露制度不健全、交易 制度存在缺陷、庄家炒作现象严重，这些因素会制约股指期货对股票市场效率的 推动，本文依次对这些问题进行了分析，并提出了切实可行的改进和预防策略， 希望能给决策层和投资者带来启示。 关键词股指期货股票市场效率套利价格发现套期保值 a b s t r a c t s t o c km a r k e te f f i c i e n c yc a nb ec a t e g o r i z e da se x t e r n a la l l o c a t i o ne f f i c i e n c yo f f t m d ，p r i c i n ge f f i c i e n c ya n di n t e m a lo p e r a t i o ne f f i c i e n c y p r i c i n ge f f i c i e n c yi s t h e i n d i c a t o rw h i c hl e a d si n t e r n a lo p e r a t i o ne f f i c i e n c yt oe x t e r n a la l l o c a t i o ne f f i c i e n c yo f f u n d t h eu l t i m a t eo b j e c to f t h es t o c km a r k e ti st op r o p e r l ya l l o c a t ef u n d w h e t h e rt h e f u n de a r lb ed i s t r i b u t e de f f i c i e n t l yo rn o tr e l i e st h a tp r i c i n ge f f i c i e n c ya n do p e r a t i o n e f f i c i e n c y a r e h i g h o r l o w p r i c i n ge f f i c i e n c y m e a n st h a tt h es t o c k p r i c e c a n i m m e d i a t e l ya n dc o r r e c t l yr e f l e c tm a r k e ti n f o r m a t i o n o p e r a t i o ne f f i c i e n c ym i r r o r i n g t h es t a t eo f o r g a n i z a t i o na n ds e r v i c eo f t h em a r k e ti m p l i c a t e st h ec o s ti sl o w e ra n dt h e t i m ei ss h o r t e rw h e nm a k i n gt r a n s a c t i o n ，t h e c a p a c i t i e s o fa v o i d a n c eo fr i s ka n d c a p i t a lf o r m a t i o na r es t r o n g e r , a n dt h eo p e r a t i o n o fs t o c km a r k e ti ss t e a d i e r s t o c ki n d e xf u t u r e s e m e r g e dw h e ns t o c km a r k e tw a sl e s s e f f i c i e n ta n di t p r o f o u n d l yi m p a c t e do nt h ee f f i c i e n c yo fs t o c km a r k e t t h i sa r t i c l es y s t e m a t i c a l l y a n a l y z e st h ei s s u eu s i n gt h e o r e t i c a lr e s e a r c hm e a n s s t o c ki n d e xf u t u r e sc a nf i n do u t t h et r e n do fc h a n g e si nf u t u r ep r i c eo fs t o c km a r k e t t h ep r i c eo fs t o c ki n d e xf u t u r e c o n t a i n sl a r g ea m o u n to fi n f o r m a t i o nw h i c hc a nb et r a n s m i t t e dt os t o c km a r k e t b yt h e a r b i t r a g em e c h a n i s mb e t w e e nf u t u r em a r k e ta n ds t o c km a r k e t t h i si n c r e a s e st h e c o n t e n t so fs t o c kp r i c ea n dt h e ni m p r o v e st h ep r i c i n ge f f i c i e n c yo fs t o c km a r k e t s i n c es t o c ki n d e xf u t u r e ss t r e n g t h e nt h ea b i l i t yo f a v o i d a n c eo f p r i c e r i s k ，i m p r o v et h e l i q u i d i t y , e n h a n c e t h es t e a d i n e s so fs t o c k m a r k e t ，t h e y i n c r e a s et h e o p e r a t i o n e f f i c i e n c yo f s t o c km a r k e t o nc h i n e s es t o c km a r k e t ，s t o c k p r i c ec r i t i c a l l ys e p a r a t e sf r o m r e a lv a l u eo fs t o c k a n ds y s t e m a t i cr i s ki sh i g h e r b e c a u s eo fl o w e f f i c i e n c yo f s t o c km a r k e t ，i n t r o d u c t i o n o fs t o c ki n d e xf u t u r e si sn e c e s s a r y t h ep r o c e s si nw h i c hs t o c ki n d e xf u t u r e si m p r o v e t h ee f f i c i e n c yo f s p o tm a r k e td e p e n d so nt h el e v e lo fd e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e t t h ei m p e r f e c ts y s t e mo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ，t h ee x c h a n g em e c h a n i s mh a l t sa n d s e r i o u sb a n k e rp h e n o m e n ai ns t o c km a r k e tw i l lr e s t r i c tt h ei m p r o v e m e n to fs t o c k m a r k e te f f i c i e n c yd u et ot h ei n t r o d u c t i o no fs t o c ki n d e xf u t u r e s t h i sa r t i c l ew i l l a n a l y z et h e s ep r o b l e m si nt u r na n dp r o p o s er e a s o n a b l yi m p r o v a b l ea n dp r e v e n t a t i v e s t r a t e g i e s k e y w o r d ss t o c k i n d e xf u t u r e ss t o c km a r k e t e f f i c i e n c y a r b i t r a g ep r i c i n gd i s c o v e r yh e d g i n g i i 第一章绪论 1 1 股票市场效率及其内涵 1 1 1 股票市场的效率问题 在西方经济学中，效率( e f f i c i e n c y ) ：是指在市场机制的作用下，竞争达到均衡 的状态，此时经济中不存在资源浪费或者资源得到了最有效的使用【1 】a 股票市场 效率一般指的是通过市场机制尽可能有效地调节资金，将资金配置给最能发挥效 益的企业或行业。股票市场的这种外部资金配置效率的高低取决于自身市场机制 运作的效率，而市场机制包括价格机制和市场内部运行机制，其中价格机制是市 场机制的核心。如果股票市场上的运行效率和定价效率高，则资金就能通过股票 市场，在价格信号的引导下，低成本地、及时地配置到资金短缺部门，从而实现 社会资源的最优配置；反之，如果股票市场运行效率或定价效率较低，则股票价 格就会误导资金流量和流向，不利于国民经济的正常运行。鉴于股票市场效率的 重要性，学者们对它给予了极大的关注，从不同角度出发，对股票市场效率问题 进行了探讨，形成了以下几种主要观点。 2 0 世纪6 0 年代，尤金法码在他的n eb e h a v i o ro fs t o c km a r k e tp r i c e 一 文中从信息有效的角度对“有效市场”这一概念进行了明确界定。他认为，如果 有用的信息以不带任何偏见的方式在股票价格中得到了反映，那么市场就是有效 的【2 1 。这种定义的有效市场是信息有效的市场，市场的有效性来源于充分竞争， 使价格迅速反映信息的变化。法码根据股票价格反映相关信息的程度不同，把股 票市场分为弱势有效、半强势有效和强势有效。弱势有效市场中，当前股票价格 已经充分反映了所有过去价格的信息，投资者不能利用以过去价格为分析工具的 图形分析或技术分析发现价格被低估的股票来获得超常利润；半强势有效市场 中，当前股票价格反映了所有已经公开的信息( 包括股票历史价格数据、公司财 务报告及其它会计准则要求的补充信息等) ，投资者不能通过历史信息获得超额 利润，也无法从当前公开的信息中获得超额收益；而在强势有效市场下，当前股 票价格反映了所有相关信息，包括未曾公开的内幕信息，此时任何人包括了解内 幕信息的人( 经理、董事会和私人银行家等) 也无法从他们知道的信息中获利【3 1 。 2 0 世纪7 0 年代，韦斯特和惕尼克( w e s t & t i n i c ，1 9 7 5 ) 在市场有效理论基 磷上，又将毅票市场效率刘分为嚣类：一是定徐效率，静羚在效率，楚籀毅票市 场的资会分配效率，即市场上的价格是否能根据有关的信息做出及时、快速的反 映。一个黼有效率的股票市场，股票的价格能充分反映所有的相关信息，并根据 新的信息做比迅速的调整，因此股票的市场价格就成为股票内在价值的真实反 映，段票露场就能通过徐播枧捌褥资金配置裂最筑有效使蠲它粕静众波；反之， 可以漉彀藤市场缺乏舞在彀率。二是内在效率，楚指股票市场匏交翳逡营效率。 内在效率怒对股票市场交易谴艘、交易成本的衡懋，即股票市场& 谮谯最短时间 内和以最低的交易费用成功地为交易者完成一镶交易。它涉及到市场的微观结 构，由市场自身内部因素决定，反映了股票市场的组织功能和服务功熊的效率。 蠡栗段黎枣场鹣蠹在效率高，粼买卖双方毙在最缒涎闻两竞残交易，势支毒专最诋 静交翁费用；反之，可以说黢蘩市场的表在效率低嘲。 詹母斯托宾则从市场功能角度出发，指出股票市场的效率应包含以下几个 方面。一熄信息套利有效。如果一个市场上平均米说，不可能依据酱遍可以利用 的公共信息所进行豹交易丽获剃的话，该市场就怒有效的，即在有效瓣带场上无 埝蘩嚣哭蠢内帮灭方藐淼至l 钱；二是基本售徐毒效。翔栗一令泰场缎魏赞精磷遮 反映了对盒融资产的未来支付，即如果资产的价格楚基于这些支付的遴性预期， 那么这个市场是有效的：三魑完全保险有效。即一个市场体系，能为市场参与者 在未来的备种情形中交付商黯和服务提供保险，那么它就是有效的；凹是功能有 效。有效的股票市场能提供支付枫制积交付网络，健进交易的便利，眷铡手动员 褚蓄趸予投资，奄螽魏质瓷零释久力资本投资、颡肉投资帮莺终投资、私人投赛 和公共投赞，并且把储蓄分醚刘从社会看来最麒露生产性的用途上【5 j 。 由此可见，股票市场效率问题一直都是经济学家所关注的一个熏嚣的问题。 1 1 ，2 股票市场效率内涵 综主灏述，三整学者霹毅鬃枣羲效率运蘧熬磅究聱共鞫强调了段袋豢甥蕊售 息有效饿，郎股票市场的定价效率。但是，法硒必针对作用于股票价格的信息集 范围提出了三类静态的信息稍散市场的内涵，而米考虑市场的运作机制问题；韦 斯特和惕尼克虽然强调了交易遴度和交易成本对股梁市场效率的影响，但却把定 价效率等强予外部资金配置效率，这是毽褥商壤的，因为癸部资金的露效配置是 定傍齑效率粒枣场内考运露麓效攀豹共嚣绩栗，建徐羧率是恕枣场内部运行效率 导向外部资金配置效率的“掩示器”，故不能把定价效率简单地等嗣于外部资金 配置效率；詹姆斯托宾则认为股票市场的效率避应包括保险效率和功能( 资本 2 形成) 效率，但却没有强调市场的流动性效率即交易成本、交易费用等问题。 根据现代经济学对股票市场功能的定义，可以知道股票市场主要是通过价格 机制以间接方式动员、调节和分配社会资金的，即二级市场股票价格变化间接地 引导生产资本流动。价格机制能否有效地配置资金，取决于买卖双方通过竞争所 形成的价格是否高质量地反映了相关的信息，而价格能否充分反映相关和适用的 信息又由市场的运行状况所决定。在股票市场上，投资者在投资决策及投资运营 过程中，总是不断地搜集有关股票的信息，对其进行处理、分析，形成对股票风 险、收益的估计和预期，并依据这些估计和预期做出买、卖股票的决策。如果股 票市场的运行效率较高，投资者就能顺利完成买卖行为，股票的买卖会影响股票 市场供求结构的变化，进而引起股票价格的变动，股票价格就能充分、准确反映 相关信息，成为股票内在价值的真实反映，股票市场的定价效率得到提高，股票 市场就能通过价格机制对资金进行有效配置。 因此，结合以上三位学者的观点，本文认为股票市场的效率可分为三类：资 金配置效率、运行效率和定价效率。股票市场的最终目标是有效配置资金，运行 效率和定价效率的高低则决定了资金配置的有效程度。运行效率就是指股票市场 体系内部的组织严密度、竞争性、成本的高低、规避风险及资本形成的能力。如 果股票交易所需的时间短、费用低，市场规避风险及资本形成能力强，市场运行 稳定则股票市场是有效率的，称作运作有效；股票市场的定价效率就是股票价格 的信息效率，即如果股票价格可以及时、准确、迅速地反映市场信息，并依据新 信息做出调整，则该市场是有效率的，称之为价格有效。市场定价效率反映了市 场运行效率，如果市场运行无效，定价不可能有效，资金也不可能优化配置，因 此，从这个角度讲，市场运行效率是市场定价效率的基础；由于资金配置最终是 通过价格机制实现的，因而定价效率是股票市场效率的核心。定价有效率和运行 有效率使得资金通过股票市场，在价格信号的引导下，低成本地、及时地配置到 资金短缺部门，两种效率由低到高的不断运动将促使市场不断趋近有效的均衡， 从而实现社会资源的最优配置。 1 2 股指期货与股票市场效率的互动关系 1 2 1 股票市场运行低效是股指期货产生的根本原因 1 9 7 3 年，布林顿森林体系解体，西方主要国家纷纷放弃可调整的固定汇率制 度，采用浮动汇率制度，汇率的这一剧烈波动加大了市场利率变动的幅度和频繁 程度；同时西方国家受“石油危机”的影响，经济不稳定，也加剧了利率的波动。 尤其是美国，其经济陷入“滞胀”的困境，美国道琼斯3 0 工业指数从1 9 7 3 年的高 点1 0 5 0 点下降到1 9 7 4 年的5 8 0 点。1 9 8 1 年里根政府为抑制通货膨胀实行了强 硬的货币紧缩政策，引起利率大幅度上升，利率最高时曾达到2 1 5 。美国股票 市场上股价因此而狂跌，该年第三季度，纽约证券交易所1 7 种上市股票下跌市 值达1 0 亿美元以上，股价严重脱离股票的内在价值；股市激烈波动，股票投资 者特别是股票指数基金的大量资金被套牢在股市，损失惨重，此时仅靠证券投资 组合理论通过增加手中持有的股票种类已不能规避整个股市价格波动而带来的 系统风险，因而股市定价效率和运行效率受到严重影响而不断下降。股价指数期 货就在这种情况下诞生了。1 9 8 2 年2 月2 4 日，美国堪萨斯期货交易所推出了第 一份股票价格指数期货合约( 价值线综合指数) 期货合约，后来许多国家 的证券交易所或期货交易所都先后推出了自己的股指期货，如s & p 5 0 0 ( 标准普 耳5 0 0 指数) 期货合约、n y s e ( 纽约证券交易所指数) 期货、m m i ( 主要市场 指数) 期货、f f - s e ( 金融时报1 0 0 指数) 期货、恒生指数期货、日经指数期货、 法国c a c 期货等，2 0 0 0 年1 2 月7 日，印度也引入了s n x n i f t y 指数期货。其中， 芝加哥商业交易所的s & p 5 0 0 期货合约是全球交易量最活跃的股票指数期货合 约，其交易量大约为n y s e 指数期货和m m i 指数期货交易量的4 5 倍。 1 2 2 股指期货对股票市场效率的完善 1 、引入股指期货能提高股票市场的效率。 在现货市场和期货市场的交易制度和管理制度较为规范的情况下，股指期货 产生后提高了股票现货市场的定价效率，同时也促进了运行效率的提高，因此最 终有利于股票市场外部资金配置效率的提高。 股指期货价格的形成是建立在众多交易者对股票市场未来价格预期基础上 的，具有预见性、竞争性、公平性和指导性的特征，因而具有发现现货市场价格 的功能。美国学者j o h nm e r r i c k 指出：“在1 9 8 5 年前，相对于股票指数期货市场， 现货统治了价格发现过程：但在1 9 8 5 年后，随着期货市场交易量大大超过现货 市场，s & p 5 0 0 指数期货市场扮演了主宰价格发现的角色”1 6 1 。 股指期货合约是一种标准化合约，约定了未来交割价格和交割日期，因此， 投资者通过买入或卖出与股票市场持有的头寸方向相反的股指期货合约，就能锁 定未来买入或卖出的相关股票组合的价格，从而规避股市的系统风险。国际金融 工程协会( i a f e ) 执行主席约翰马歇尔曾说道：“在动荡不安的环境中，套期 4 保值的重要性怎么强调都不过分。”由于股指期货转移了现货市场上的风险，因 此吸引了更多投资者从事股票投资，增强了市场的流动性，并最终促进了股票市 场上的资本形成。 2 、股指期货对股票市场效率的完善是一个渐进的过程。 由于股指期货市场的发展受不同时期市场交易制度、管理制度等发展水平的 制约，这决定了股指期货对股票市场效率的完善是一个渐进的过程，它经历了四 个发展阶段。 ( 1 ) 1 9 8 2 - 1 9 8 5 自推出v l i 三年内，股指期货对股票市场效率的推动作用都不明显。股指期 货市场、股票市场效率较低，股指期货价格与股票现货价格之间经常出现基差较 大的现象；专业投资者可通过同时买进股指期货及国债的方式构成买进成份指数 股票投资组合或进行指数套利交易获取几乎没有风险的利润。 ( 2 ) 1 9 8 6 1 9 8 7 经过几年的实践，股指期货市场运作效率逐渐提高，对现货市场效率完善功 能日渐显现。主要表现在两个方面：一是投资者可通过动态套期保值技术规避股 票投资组合的跌价风险：二是进行策略性资产分配，股指期货成为世界各国新兴 企业和投资基金迅速调整资产组合的理想工具。 ( 3 ) 1 9 8 8 1 9 9 0 这段时间是股指期货交易的整顿规范阶段。1 9 8 7 年1 0 月1 9 日，即著名的“黑 色星期五”，这一天华尔街股市股价一天暴跌2 0 一3 0 ，仅一天内，投资者损失 了近5 0 0 0 万美元：芝加哥商业交易所关于s & p 5 0 0 指数期货交易日中午休市之前 记录的s & p 5 0 0 指数的期货一现货差额在这一天为- - 2 0 ，1 0 月2 0 曰该差额降至 - - 4 0 7 1 。这一事件引发了官方对股指期货的质疑。为防范股票市场价格的大幅下 降，各证券交易所和期货交易所均采取了多项限制措施，如纽约证券交易所将股 票指数套利暂停交易达一个星期之久，直至修正直接周转委托( d o t ) 系统后才 允许交易，期货交易所制定出股指期货合约的涨跌停盘限制，股指期货的交易进 入了规范发展阶段。 f 4 ) 1 9 9 0 至今 进入9 0 年代后，股指期货进入了蓬勃发展阶段。由于全球主要资本市场特 别是美国股市的持续繁荣，股价波动性日益增加，发达国家和部分发展中国家相 继推出股指期货交易，已推出股指期货交易的国家如美国、英国等的机构投资者 更多的利用股指期货进行套期保值和套利，使得股指期货的交易规模迅速增长 ( 见表1 ，1 ) ，其中，2 0 0 3 年数据是6 月末的名义本金余额。股指期熊在发现股鬃 市场未来价格和规避j x l 险等方面发挥了艇大作用，从而提高了股裂市场的效率。 表1 - 1 全毽雾毒组织交荔繇魏毅攒聚货年交荔豢 ( 艄束名义本金余额) ( 单位：1 0 亿美元) 1年份 1 9 8 61 9 8 71 9 8 81 9 8 91 9 9 01 9 9 1 1 9 9 21 9 9 31 9 9 4 |交易鬃 1 4 ，51 7 。82 7 14 1 。3 6 9 。l7 67 9 。81 1 01 2 7 。7 i增减 2 35 25 26 71 0 53 81 6 年谂 1 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 ( 轮2 l2 鹅22 8 交易量 1 7 2 41 9 5 92 1 6 62 9 0 73 3 4 33 7 7 33 4 1 73 3 4 24 2 1 7 增减3 5 1 41 13 41 51 3- 10 0 22 6 资辩寒嚣：w w w b i s 。o r g 1 3 我国股指期货的弓i 入问题 。3 。 我黧羧票市场撩效率闫题 我国股祭市场有效憔问题已引起了理论界的广溅关注。俞乔( 1 9 9 4 ) p j 、宋 颂兴、金伟根( 1 9 9 5 ) 9 1 、吴世农( 1 9 9 6 ) a o 】、高鸿桢( 1 9 9 6 ) i n l 、史代敏、杜 丹毒( 1 9 9 7 ) 1 1 2 1 、陈枣懿、薮窝、颞斌( 1 9 9 7 ) 1 3 1 、滚楚振、张予瓣( 1 9 9 8 ) 【捕、 胡朝霞( 1 9 9 8 ) | 1 5 l 、龙小波、吴敏文( 1 9 9 9 ) 1 6 1 、陈信元、张圈余( 1 9 9 9 ) 1 1 7 1 、 沈艺峰、炅世农( 1 9 9 9 ) 【1 8 】、张亦春、周颖刚( 2 0 0 1 ) 1 9 1 、徐益华、杨晓明( 2 0 0 2 ) 1 2 0 l 等人姨不阉是废出发对我国黢票市场蠢效蛙进行了检验。 以上这赡文献的所有研究结论都谯一定程度上否定了我国股桑市场的半强 型有效性；对于我国股票市场是否达到弱势有效状态却未达成一致意见，少部分 实证结果表明骰衷是弱势蠢效的，大部势实证研究孬定了驳市的溺势有效牲。特 剐是近两年来，国内一些譬者对实证支持中国驳市弱势有效挺酝辩议，谈为在制 度性缺陷下股票市场达到弱势有效状恣是一个奇迹。张亦春、周颗刚1 1 9 】在研究中 使用广义谱密度函数域对我国股市进行了分析并得出了中国股帑来达到弱势巍 效豹结论。 通过总结以上比较知名的一些学者的研究，可以看出我国股隳市场效率是较 低的。股票讨彳场效率低下突出表现在以下几个方面：股价过度高储，严重脱离公 霹经营韭续，2 0 0 0 年我黧上市公司净瓷产浚盏率隽7 6 ，露露麓沪深两枣毅蘩 瓣平均荣箍率帮为5 5 ；辍穗资金瓣授辍经蟊令久资金戆砉霆毪篌褥歉徐挣黢势 猿，殿票换手率非常高，1 9 9 9 年股市年均换手率这到了3 9 7 0 q | 乏囊予2 0 0 2 年中国 谨券熬羹竣诗年鉴) ；羧枣黎统淫最验较大，攒露关瓷籽绞计，我黼a 骚索滋 1 9 9 7 ，2 0 0 1 年的系统性风隐的比例都在4 0 左右，系统性风险长期属商不下1 2 1 1 。 獒缕暴憩黢黎纷捂不能有效罨l 导资金合邋流动。 3 。2 股指期货在我嚣的孳l 入 鉴于我国股市效率低”f ，股价波动剧烈、风险突出的状况，理论界人士从股 指期赞瀚市场功能和股票市场的发展状况出发，提出我国股市应弓i 入股指期货的 麓焘，辩簸箴指鬟簧台翁设计、交萎模裁蒋薤繁镣翘逛送孬了搽淫。王汗国懿羧 臻袭赞：赘绣串熬金融氆赫、李雇蘧秘陈占强豹关子我国发菇羧黎指鼗麓鏊 的探讨等文章对我国发腿股指期货的懑义、可彳亍饿及合约设计昝问越进行了分 瓣；郭瓷精镰入编著豹众辍溪货蘩蔽及枣绣熬餐一书中运达了歉撩麓爨懿魏 管模式；施级梅和施东辉( 2 0 0 0 ) 就股指期货模式设计及运作问题进行了探讨。总 之，嗣凌蠢关黢豢絮货靛糖关磺究众多，由予籀旗有限，在此就不一阐述。 学游街在试为我国瘙孳 入段捂攒黛交爵翡弼辩，毽在一定霞寝上裘现塞了慧 股指期黛含约引入后可8 澍般梁市场造成的负谳影响的担心。同样也芷是出于这 种担一t l , ，决策层和管理屡淑迟没有下定决心推出股指期货交易。本文认为这种担 心是可隧瑷解懿，毽因此裁攘避股揍翅蟹会豹鹣交易龆是不可取熟。黢密期费燮 荔奏裂予提亵黢票素场效搴；帮捷褒赞枣臻孛雾程慕整嚣素可嚣隈麓羧撂襄爨交 荔功戆静教撵，僵是只蘩不凝敬进和撼藏预防虢可l 冀避免风险事静的发生。本文 对此避彳亍了探讨。 1 4 本文的研究思路凝研究方法 鼗籀麓赞芎i 入嚣，势不黥麓凌程逡羧市场主资金豹会理瑟嚣，鞠不麓壹渡 糖离资惫瀚熬鬟效率，愿程二缀审场上它耱在宠价鞫运行蘸个方掰掇离毅票枣璐 的效率，最终间接促进潦窳的有效配鬣。因此，猩参考了国内外大嫩股指期贷研 究成果的基础上，本文从帑场效率角度出发，系统论述了段指期微与股票市场建 癸效率茅籍逡霸效率鹭接动绍鼷；效率熬爨嘉是辫避熬，羧撵期货效窭释数菸纛凌 敬决予羧溪审场瓣发震程壤。我鏊觳紊嚣游餐窍程隈镑l 羧箨熬赞簸零释敷静不媛 范的因素，本文对此也避撑了分析，并提出了相腹的改进和预防对策。 京邋蜷臻秘主，本文援黻簌理论裂赛戥戆鞭渗藤开分褥，暴俗分烫疆章逶行 7 阐述。第一奄是绪论，第二章是股指期货与股梁市场定价效率，第三章怒 股指期货与股票市场运行效率，第嘲章是股指期货在我国股祭市场效率释 放豹鞠翁因綮及对策颈硬究。荚中，缭论是本文鼹基毯，二、三、霆章是本 文的主体。绪论既对本文所要研究的问题及研究方法进行了交待，也是整篇 文章的理论熬础和逻辑基稍；第二章分为3 节，从股指期货价格形成的基本机制 入手，分辑了稳饔枣场土黢票徐疆对黢撂麓货徐捂戆决定雩# 援，农_ l 毙基础上分援 了非均衡市场上股指期爨价格对现货价格的引导作用；第三章共分为4 节，探讨 了股指期货对股票市场运行效率即转移风险、流动性、稳定性和潞本形成效率的 影响；第图章共2 节，系绞分撰了我圜毅枣孛到约骰拯麓货效率释放靛因素劳掇 如了相应的改进和预防措施。 本文在研究过程中侧煎于规范研究，对股指期微与股票市场效率关系进行分 攒；在研究邋程中，也较少量地进行了灾涯研究，对我国般市中戳臻般指期货散 举释放的霞索进行了分桥。此矫，本文农分析殷指麓蟹与股票市场定债效率辩袋 用了均衡分析法和非均衡分析法，分别探讨了均衡市场和非均衡市场上股指期赞 与捆关股票缀合现货价格阅的关系。 8 第二章股指期货与股票市场定价效率 股指期贷的重要功能之就是发现价格。在股指期货交易中，投资者利用各 种信息，对相关股票未来价格进行预期，并据此做出买卖股指期赞台约的决定， 潋公开竞争熬方式形藏黢攒期爱终揍，灏建，黢豢鬟赞戆徐掺包含了大量静售惠。 黼现货与期货市场间的套利机制则把这些信息从股指期货市场传递到股票现货 市场，使股粱现货市场价格能够反映出股指期货价格中已收集的信息，从而提高 黢票枣场豹定馀效率。要认识这一过程，裁必须分攒与接述段票露场与段擐期赞 市场价格之间的关系。 2 1 股指期货价格彩成的机制 股指期货价格是对楣焚股票组合来鬻乏价格的预期，蔼相关股慕缝合未来价格 又由股票组合的现货价格及持有成本来决定。因此，股指期货价格也就取决于从 现时点到期货含约到期时股票组合的现拨价格与持有贼本，即f = f ( s ，c ) ，其中，f 楚殷据期货徐格，s 是羧蘩市场现货价格，c 是相关股票组合静掩脊成本，这虢 是现代期贷理论构筑的持肖成本模型【2 2 l 。 在这里，股指期货价格与相关股票组合价格是通过持有成本联系起来的。持 有成本纛是攘持有一耱纛螽觚菜一霹阗矮菜一缝煮翻舅一蠢阉躐爱一逮熹辑支 付的费用，如仓储费、保险费和运输费等。对于股票组合而言，特有成本是为购 买股票组合进行融资所支付的净利息成本( 与利息率、持有期限和融资量有关) 躐去持毒黢豢缝舍鬟耀酝浚弱瓣霆裂。 持有成本模型刻画了排除套利机会后的均衡市场上股指期贷价格与相关股 票组合的现赞价格间的关系。如果股揩期货与相关股票组合现货价格间出现偏 鬻，盈镳离纛发毒手拷鸯成零，套裂者羧会嚣弱该徐臻差异逶挥囊稳，最终霆键 股指期货市场与现货市场价格恢复均衡。 2 2 静态均衡市场上股票价格决定股指期赞价格 为更清楚地了解由持裔成本模型定义的股指期赞与现货价格关系结梅，蒋静 成本模型首先假定股指期贷市场与现货市场是完全竞争市场，然厝释放完全市场 缓设静条伴，讨论不完全市场孛裳货份格兹决定。 2 2 1 完全竞争市场条件下的股指期货价格的持有成本模型 持有成本模型首先讨论的是完全市场条件下股指期货与现货价格间的均衡关 系。所谓完全市场是指不存在税收和交易成本、没有卖空限制、商品可以贮存的 市场。 2 2 1 1 无套利条件下股指期货价格 要研究股指期货的均衡定价，必须先引进套利的概念。在股指期货市场，套 币l j ( a r b i t r a g e ) 就是利用股指期货市场与股票市场的价格差异，通过低买高卖而获利 的交易行为。这里采用的是严格的套利概念，即套利是给予零禀赋( z e r o e n d o w m e n t ) 交易者的非零非负的消费过程，并由此可证明，均衡状态下不存在 套利【捌。根据该套利概念，市场上的均衡价格不允许任何套利收益的存在。因此， 只要排除股指期货市场与股票现货市场间的套利行为( 包括现货持有型套利和逆 向现货持有型套利) ，就可以得到股指期货的理论均衡价格。 1 、排除现货持有型套利机会时的股指期货价格与相关股票组合价格间的关 系。当现货价格相对于股指期货价格而言相对较低时，交易者会在期初t = 0 时购 买现货并持有至股指期货合约到期日t = t ，同时出售期货合约，进行现货持有套利， 这样期初t = 0 时交易者进行交易就有确定的利益。因此，要排除该套利机会，股 指期货价格不应大于构成股价指数的股票组合的现货价格与持有至到期交割结 算时的持有成本，即 f o , t - s o ( 1 + c ) 一z d i ( 1 + r i )2 1 其中，f 0 ，t 是到期时间为t 的股指期货合约在t - - 0 时的价格 s o 是t = 0 时构成该股价指数的股票组合价格 c 是从t = 0 一直到期货合约到期日t = t 的持有股票组合的成本率 d i 为第i 次股利 r i 是从收到红利一直至期货到期日t 时的第i 次股利的利息率 2 、排除逆向现货持有型套利机会时股指期货价格与现货价格间的关系。当股 票现货价格相对于股指期货价格而言相对较高时，交易者则会在期初t = o 时通过 卖出股票组合，并买进股指期货合约而进行逆向现货持有套利，这种交易能确保 投资者在期初t = o 时就获得收益。要排除套利机会，股指期货的价格应不小于相 关股票组合现货价格和持有成本之和，即 f 0 t = s o ( 1 + c ) 一d i ( 1 + r i )2 2 综合2 1 式和2 2 式可以得出市场不存在套利机会，即达到静态均衡时的股指 1 0 期货价格为 f o = s o ( 1 + c ) d i ( 1 + r i ) 2 3 翔采一芝焱在鸯瑟入辩润徐篷壤念，繇考虑了复裂溅索，著霰定上青公霉懿段秘 是期初发放的，股利收益举为d ( 上一年指数期货标的物指数样本股发放的现搬 股利之和上年指数期贷标的物指数样本股日平均总市值之和) ，就可将上式谶 觳调整残 舞方便戆摆数麓蟹理论徐揍模壅，靼 f oi is t e ( r d x t - ) 2 4 2 2 1 2 无湖利条件下的股指期货价格 上述爰套巅持育戒本搂整主要磺究瓣建蔽捂麓赞价捂与疆关毅椠缝合褒嫠侩 格的关系，即通过讨论期赞与现货之间的价差套利交易来研究期货价格的形成原 理。实际上该模型可扩展黧更加广泛的价差( s p r e a d ) 交易，即期货市场上不同期限 懿蝈目蠲蹩合约潋及辕嗣期隈不霾颓爨会约藏戆凌蘩交易，一般熬这静形式戆徐 麓交易称之为图利。 如当一个遁期期货含约( d i s t a n tf u t u r e s ) 的价格高于一个近期期货合约( n e a r b y f u t u r e s ) 豹徐穰与其麸透簸t = n 持有至滋期t = d 貔持鸯成零之辣薅，交暴者会卖趣 远期期货并袋入近期期货而进行图利。如果要排除这种图利机会，远期期货的价 格就不应大于近期期货的价格与其相应的持有成本乏和，即 璐，d 珏n ( 1 c ) 2 5 其中f o , d 为t = d 到麓瓣远期期费的蠛时价格，玩。为t = n 至期的近期襄费的 现时价格( n d ) ，c 为t = n 至t = d 期间持有成本率。 反之，当远期期货价掇相对低予透期期货价格时，翼q 会出现溪入远裳期货合 约并卖斑：近期期货合豹丽游行图稳静交耱，要想羲 酴该图季l 税会，f 0 d 与& 。之 间应满足如下关系： f 。d f o ，“l + c ) 2 6 因蘧，可戮褥密 f o ，d = f 0 ，n ( 1 + c ) 2 7 完全市场假设下建立的两种持有成本模型，2 7 式与2 3 式，具有相同的形式。 毽一般将2 3 式作为完全露璐下黢疆麓燹持有成本棱鍪酶鏊本形焱。 2 2 2 不究全市场条件下的股指期货价格持有成本模型 完全市场只是一个理想境界，在现安的经济条传下，不完全市场是真实存穗 的，即市弱上总是存在交猫成本、霄蜜挝限裁、僖入箍率与贷出铡率不等、商龆 1 】 缺乏贮藏性( i g 一点仅适用于商品期货，不适用于股指期货类的金融期货) 等不 完全性。因此有必要对公式2 3 进行调整。 1 、考虑交易者面临的直接交易成本。直接交易成本对股指期货价格的影响 较大，股票交易者面临的直接交易成本可分为两类，一是佣会、交易费，二是买 卖报价价差。交易所场内的造市者总是力求在比其愿意购入( 买价) 更高的价格 ( 卖价) 卖出，这会导致一个允许的股指期货价格的无套利区间。设交易成本为 交易量的固定百分率，且为简明起见，假定只有现货市场存在交易成本，期货市 场不存在交易成本。 在现货持有模型中，为得到构成股价指数的股票而支付的价格为s 。( i + t ) ， 并将其持有至到期日，成本为s o ( 1 + t ) ( 1 + c ) 一d ，( 1 + r 。) 。无套利机会的条件应 为： f o ，t s o ( 1 + r i ) ( 1 + c ) - d i ( 1 + r 1 ) 2 8 同理，在逆向现货持有模型中，交易者卖空现货所获收益为s 。( 卜t ) ，则将其 持有至期货到期时的价值为s 。( 卜t ) ( 1 + c ) 一d ，( 1 + r 。) 。故无套利机会的条件应 为： f 。，s 。( 1 一t ) ( 1 + c ) 一d 。( 1 十r ；)2 9 综合2 7 和2 8 式可得股指期货价格的无套利区间，即： s o ( 1 - d ( 1 + c ) 一e d i ( 1 + r i ) 一 s “1 + 1 ) ( 1 + c ) - e d i ( 1 + r i ) ，投资者就可以进行现货持有套利；反之，就会产 生逆向现货持有套利。只要市场存在套利机会，套利者就会进入市场进行套利， 套利交易的结果是使得期货价格又回到无套利边界内。 期 货 价 格 s o ( i + t ) ( 1 + c ) d j ( 1 + ) 刀从八八人f 叭 uvv vvuu s 。( 1 - t ) ( 1 + q 。d ，( 1 + ) 图2 1 1 2 时间 上述分析中，假定股指期货各交易者的交易成本是相同的。但实际上，不同 的交易者具有不同的交易成本，如零售交易商总比交易所会员具有更高的交易成 本。这就意味着，不同的交易者面临不同的无套利区域，只要期货价格离开自己 的无套利边界，交易者就会利用该套利机会，直至期货价格回到自己的无套利边 界。如图2 2 所示，假设市场上只存在两个交易者， s o ( 1 d ( 1 + c ) 一e d i ( 1 + r i ) ， s o ( 1 + d ( 1 + c ) d i o + r 0 是交易者a 的无套利边界，交易者b 的交易成本为 t b ( t b t ) ，相应的无套利边界为 s o ( 1 一t b ) ( 1 + c ) 一d i ( 1 + r i ) ，s o ( i + t b ) ( i + c ) 一 d i ( 1 + b ) ，对于交易者b ，只要期货价格高于自己的无套利边界上限或低于自己 的无套利边界下限，他就可以通过低买高卖进行套利，因此，相对于a 交易者而 言，b 套利的机会远大于a 交易者。在其它条件不变的情况下，b 多于a 的现货 持有套利区域为s o ( 1 + c ) c r - t b ) 逆向现货持有套利区域为s o ( 1 + c ) ( t b d 。交易者b 会不断利用该区域进行套利，直到期货价格到达其无套利边界，市场不存在套利 机会，此时的股指期货价格才是均衡价格。该情形也可拓展到有众多交易者的市 场。因此，股指期货静态均衡价格是由具有最低交易成本的交易者的无套利边界 决定的，是最优价格【2 4 j 。 期 货 价 格 s o ( 1 十r i ) ( 1 + c ) d 】( 1 + ) s o ( 1 + t b ) ( 1 + c ) 。d f ( 1 + ) ，、1 n ，、一 ，、 ”t k nv v v 扒一v s 。( 1 t 嵌1 + c ) - b ( 1 + ) s o ( 1 - d ( 1 + c ) 一d f ( 1 + ，1 ) 时间 蚓2 2 2 、考虑借贷利率存在差别。通常情况下，交易者面临的借款利率( c b ) 高于 贷款利率( c l ) ，则2 1 0 式可调整为 s o ( 1 - t ) ( i + c o - d i ( 1 + r i ) f 0 ，t s o ( 1 + d ( 1 + c s ) d i ( 1 + r 0 2 1 1 3 、考虑存在卖空限制的情况。在美国，联邦储备局规定投资者卖空股票所 得的资金只能使用一部分，使用比例不得超过5 0 ，而且经纪人为自身利益着想， 对卖空者也有诸多限制，使得卖空所得资金的使用比例甚至更小。由于现货持有 模型中卖空股指期货可使用全部卖空所产生的收益，而在逆向现货持有模型中， 卖空现货只能利用一部分卖空所产生的收益，因此可对2 1 1 式进一步调整，得 到： f s o ( 1 一t ) ( i + c 0 一e d i ( 1 + r o f o ，t s o ( 1 + d ( 1 + c b ) - e d i ( 1 + r i ) 2 1 2 其中f 为对卖空股票产生收益可使用的部分。 4