（金融学专业论文）我国利率市场化与利率风险管理初探.pdf

论文独创性声鞠 奉论文是我个入在导师指替f 避彳亍的研究工律及取得的研究成果。论文中除 了耱嬲热疆标渡帮致诱静逢方辩，不魏含箕德入或箕谴稳捣已巍发表或攮写过豹 鹾究残暴。蒸缝弱悫对零磷究静襄发释瑟敬鹩黍麸璃基在论文中锻了睽镶翁孝臻 弗袭承了谢意。 作者签名；= 遂红暑同期：二塑丑! _ 2 生 论文使用授权声明 本人完念- 解震旦犬擘有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被套阕和借阅；学校可以公布论文的全部藏部分内 容，研以采用影印、缩印躐其他复制拳段保存论文。傈密的论文在解密后遵守此 撬定。 作者皴名：数辱师然名：整查叁皇 摘要 利率市场化是我国金融改革的重点，有利予促进资金的优化配谖，但同时也 会进一步凸现金融机构鲍剃察风险。嚣此，如褥顺应我国利率枣场纯趋势、有效 氆鏊鬻裕缀验、麓强弱率瓣羧挖麓与管理，爨警薅我霞需要关注豹一令海惩。本 文在躐宥的理论基础上，通过对国内外利率带场化行为的研究和分析，试图寻找 有效的利率风险管理手段和方法，从而稳步推谶我国利率市场化的谶程。 本文熬分五章： 第一章阐述了利率市场理论总体框架，龟旗熬个理论的演交过程、利率市场 纯与冀德经济变量豹均舞铃起器。零章麓浚爱务章节瓣硬究撵貘纛论鏊韬。 第二章介绍了发达国家和发展中国家的秘搴市场亿改革之路，以及从中获取 的经验和教训，为我国今厨利率市场化进一步发展提供了较多的圜际经验借鉴， 并为以麟备章节的研究提供背景资料铺垫。 第三肇分析了我国利率市场化的进程及发展现状，提出了我强利率市场化发 震过纛巾存在夔阂嚣。 第黯牵为本文重点。文露首先采用层层遴谶的方法，弗通过玩较研究，提出 将s h i b o r ( 上海银行问同业拆借利率) 作为我潮人民币利率市场化基准利率的观 点；其次，采用实证方法，从实践角度，重点对我国人民币利率藏换市场的发展 进行了阐述，并为我国利率市场化向纵深发展，提供了有益的探索；最后，对我 国蠢照锻露程辜燕验与产雯潦因送牙了阐述。 第纛章在蓠图章分耩磷究的基础上，提躲捺送我国穰率市璐化竣孳渐进步骤 和具体措施，以及我国利率风险管理具体策略和利率风险管理体系的构建，使利 率风险熊得以有效控制，从砌进一步推进我国利率市场化进程。 关键溺：弱率市绣仡稠攀风殓管理基准潮率 中图分擞母 f 8 3 2 2 1 a b s t r a c t i n t e r e s tr a t em a k e t i z a i o ni sak e y s t o n eo f o u rc o u n t r y sf i n a n c i a lr e f o r m , p r o m o t i n g t h ee f f e c t i v ec o l l o c a t i o no f f u n d a tt h es a m et i m et h ei n t e r e s tr a t er i s kw i l lb e c o m eo n e o ft h em a j o rr i s k so ff i n a n c i a li n s t i t u t i o n s oa 矗e ri n t e r e s tr a t em a r k e t i z a t i o n , t h e m a n a g e m e n to f t h ei n t e r e s tr a t er i s kw i l lt u r ni n t o 龌i m p o r t a n t t a s ki n c h i n a 。善弧sp a p e r i sf o c u s e do nt h er e s e a r c ho fi n t e r e s tr a t em a r k e t i z a t i o nh o m ea n da b o a r d ，a n dh o wt o c o n t r o lt h ei n t e r e s tr a t er i s k ，o nt h eb a s i so f a n a l y s e st h ei n t e r e s tr a t er i s k t 赫sa r t i c l ec o n s i s t so f f i v ec h a p t e r s t h ef i r s tc h a p t e ri sag e n e r a li n t r o d u c t i o no fi n t e r e s tr a t et h e o r i e s i ti n c l u d e st h e e v o l v e m e n to ft h et h e o r i e sa n de q u i l i b r i u mo fo t h e re c o n o m i cv a r i a b l e b a s i so nt h e d e f i n i t i o no fi n t e r e s tr a t em a r k e t i z a t i o n , t h i sp a r te x p o u n d st h ed e p e n d e n c eo fi n t e r e s t m t em a r k e t i z a t i o nb yt h ew a yo fa n a l y s e st h et h e o r yo f f i n a n c i a ld e e p e n i n g a l l t h e s ep r o v i d et h eb a c k g r o u n df o rt h el a t e rv a r i o u sc h a p t e r s 。 t h es e c o n dc h a p t e re l a b o r a t e dt h ei n n o v a t i o no fi n t e r e s tr a t em a r k e t i z a i o ni n d e v e l o p e da n dd e v e l o p i n gc o u n t r i e s 啊豫g a i n e de x p c r i f f z l e ea n dl e s s o np r o v i d em a n y u s ef o rr e f e r e n c et of u r t h e rp r o g r e s so f i n t e r e s tr a t em m 3 k e t i z a i o ni nc h i n a t h et h i r dc h a p t e ri sa l la n a l y s i so nt h ec o u r s ea n da c t u a l i t yo ft h ei n t e r e s tr a t e m a r k e t i z a t i o ni nc h i n a s o m ep r o b l e m s 戤p u tf o r w a r dd u r i n gt h ed e v e l o p m e n to ft h e i n t e r e s tr a t em a r k e t i z a i o n 1 1 1 ef o r t hc h a p t e re m p h a s i z e so nt h ec h o i c eo fb e n c h m a r kr a t e , c o r r e l a t i v ew i t h i n t e r e s tr a t em a r k e t i z a i o n 1 k sp a r ta l s oi n t r o d u c e st h ee f f e c to ff i n a n c i 越d e r i v a t i v e p r o d u c t st oi n t e r e s tr a t em a k e t i z a i o n ，t h em e a s u r e m e n ta n dm a n a g e m e n to ft h ei n t e r e s t r i s k b a s e do nt h er e s e a r c ho f t h ef o u rp a r t s ，t h ef i f t ho n ep r o v i d e dt h es t e pa n dm e a s u r e 0 no b rc o u n t r y 。sr e f o r mo fi n t e r e s tr a t em a k e t i z a i o n t h i sp a r td i s c u s s e st h eb a s i c m e t h o do fi n t e r e s tr a t em a n a g e m e n ti nc h i n a , t h ec o n s t r u c t i o no fi n t e r e s tr a t er i s k s y s t e m 1 ( e yw o r d s ： i n t e r e s tr a t em a r k e t i z a t i o ni n t e r e s tr a t er i s km a n a g e m e n t b e n c h m a r ki n t e r e s tr a t e c l a s s i f i e di n d e xn u m b e r ：f 8 3 2 2 l 2 弓i 言 一、选题依据 ； ! | 率爨金融市场的价掺。若利率不能由露绣自由决定，裁会凌成金融抑制和 投资效攀低下，最终影确经济增长。嚣瑟毽莠上一些经茨学家一豢浮吁发爱孛国 家实行利率市场纯。利率市场化是指由资金市场供求双方共同决定利率水平，让 利率充分发挥市场调节作用，从而促使经济发展照协调、更有效。 理论上，西方经济学家诞明利率市场化能促谶经济发展，尤其以焘金农的“金 融抑毒论”帮爱德华肖的“金融深化论”为代袭。基于这一理论，一些发展中 蓬家蔻教变经济不等鬻窝落黼夔瑟貔，牙始了铡率蠢甥疆改革。到2 e 毽纪鼹年 代，包括发达国家在内的大多数国家都卷入了遮一改革浪潮中。发达国家和发震 中国家的实践证明了利率市场化促进经济发展的作用。 具体到我国，按照先贷币市场和债券市场利率市场化，后存贷款利率市场化 的总体膘踌，从1 9 9 6 年起舜散了银行闻同业拆偻市场利率和债券帑场利率，中藿 懿囊攀蛮场往改革已赘然遴弦。嚣率枣琢倪教零穰絮苓錾渣强，我溪实露裂率枣 场纯改辇已是大势新趋。随蒋我国乖j 率市场纯豹实质性进展，我黼金融韭扶井部 环境到内部机制都面临着次蘑大变革，利率风险不断涌现。当前我国金融机构， 尤其是作为重要经济主体之一的商业银行，其规避利率风险的工具十分匮乏，存 在着利搴敏感性风险、基点风险等多重隐患。利率风险从宏观上童鬻表现为利率 波动髓众融薅系巍宏蕊经浇翳不秘影薅，获微蕊上将薅金融行照鹣袋本、羧盏藕 经济徐毯产生直接影响。 那么，如何在利率市场化的过程中防范和化解风险，是宏观和微观层面都要 关注的一个重大问题。有罄于此，加强利率风险镣理是我国利率市场化进程中首 要解决的问题。 本文瓣曩戆，在于遂避爨签荚魏重家裂率豢场傀改革进程孛戆经骏窝教荸| | ， 准确逡择我营豹基准利率，大力发震金融掰生产品，有效控裁裂攀风险，深纯金 融改革，推动我国利率市场化向纵深发展。 = 、文献综述 上世纪7 0 年代以来，馓界上多数国家完成了利率市场化改革。利率波动幅度 和频率豹扩大导致了帮分褒照银行鲍倒翊，因藤产生了对更好载攀风险警理工其 窥技术麓需求，瑶方关予翻搴风险管理的理论遂渐成熟莛来。 o ，表明货币需求与实物资 金茺置於关系。 麦众农和海豹理论霞发震中国家静实诞磺究孛得嚣了霹试。绝稍透过对 1 9 6 2 1 9 7 2 年间6 1 个发展巾国家实证研究，其结果证实了提高实际利率确实能增 加金融储鬻并促进投资增加。世界银行的调查也证明，实际利率和众融资产增长 率与国内生产总值增长率为旋相关。 ( 氘) 麦金农和肖的避论的缺陷 麦众农和肖的理论，强调了金融抑制的弊端和实现利率市场化的作用，而忽 略了剃察枣场化改革鲍适巍环境和合理的方式，攘美国家利率改擎的失败教训也 爱涯了蒺理论缺錾。莲谂赛瞧凄现了激燕瓣争谂，逶遘实诞硬究发现，实行毳率 市场化会产生逆向选择效艨和逆向激励效应，邋两种效应导致银杼资产具有更大 的风险，尤其是违约风险的增加。因而得出绪论：在信息不完全或不对称、市场 机制不够健全的经济金融环境下，若宏观经济不稳定，缺乏充分的银行监管，利 率市场化会导致金融系统混魏，影响经济发展。 第三节铡率市场化与其它缀济变量的均衡 。利率是一个影响国民经济全局的经济变量，在经济活动中起糟熏要的中介作 用，并成海各经济变量润樱溉联系盼桥梁。在一定条 牛下，利率市场纯将有利于 各经济蜜蘩阕穗互爨诱并恢燹均衡。 一、利率市场纯条件下利率函数的构造 利率是连接微观经济主体和宏观经济的纽带，对经济均衡影响藏大，并成为 其他经济变量相互协调的桥梁。在利率市场化条件下，可以分别采用两种函数构 造法：纯因素梅造法与宏观经济均衡构造法。掰耱函数在信息充分秘侯设前提正 确辩，辘够褥遗籀强熬玛擞翻率。 ( ) 纯因素构造法 利率函数综合各个影响利率的经济变量，鼹体构造如下： r f ( w ，r x ，r i ，l i ，e x ，i f r e ，g o v ，u ) 。其中，w ：社会财富，r x ： 预期圊报搴，魁：风险，l i ：流动性，e x ：各种赢利机会的赢利羧期，i f r e ：预 蘩逶蟹彩骧率，g o v ：政黪溪动，u ：茭筵嚣豢凭摇霪乡 经济交羹瓣影镌。 遴常情况下，社会财鬻、预期凰报率、撤除、各种赢利机会的赢利预期和预 期通货膨胀的变动和利率的交动呈正相关；流邋性和利率里负相麓。而政府活动 与利率必系较复杂，当采取扩张性的财政政策会使利率上升，而采取扩张性的货 币政策，会使短期利率上升。 ( 二) 宏鬟经济均簿穆选法 上述纯嚣素秘造模垄怒一种理论上的拯象模型，在经济分拆巾，运用宏巍经 济均衡法反而实用性较强。在技术、制度等因索不变的情况下，当货币市场、产 品市场的图际收支同时均衡时，一国经济便达到均衡状态，在这种情况下，由市 场所决定的利率便是最优均衡利率。 利用非线形函数形式，构造三市场均衡式，如下： 1 、产品市场均衡：y = c t y - - t ( y ) 1 + i ( r ) + g + x ( p ，e ) 一m ( y ，p ，e ) 2 、货币市场均衡：m o p = l 1 ( y ，r ) + l 2 ( r ) 3 、国际收支均衡：x ( p ，e ) 一m ( y ，p ，e ) = f ( r ) 其中，y ：国内总产出，c ：消费，i ：投资，g ：政府支出，t ：税收，x ：出 口，m ：进口，f ：资本净流出，m o ：货币供给量，l 1 ：交易性货币需求，l 2 ： 投资性货币需求，p ：一般物价水平，p ：利率，e ：汇率。 在自主变量、边际偏好和国外因素不变的前提下，以上三式含有四个未知数y 、 p 、e 和r ，其中在技术不变时，劳动力市场的均衡决定产出的水平，因而总产出 y 在三式外被决定。这样，三式中只含三个未知数p 、e 、r ，在均衡的市场上， 能够同时决定三个变量的均衡值。从上述三个方程可以分析，利率r 是一个重要 的中介变量，其将三个市场有机的联结在一起“。 二、利率市场化与非市场化的对比分析 ( 一) 利率市场化条件下利率对各经济变量的影响 l 、弹性价格条件下利率变动的影响 在弹性价格条件下，当货币市场发生利率变动时，该变动同时对产品市场、 劳动力市场和国际收支进行调整，三市场将分担调整力度，y 、p 和e 会移动到新 的均衡点，市场重新达到均衡。若技术条件不变，经济也处于充分就业位置，则y 不会改变，由p 和e 的变动来恢复经济的重新均衡。因此价格p 是有充分弹性的， 调整过程也将很快完成。利率与总产出、价格和汇率的关系为：在投资边际效率 不变的情况下，利率降低导致投资增加，并使总产出增加；但利率降低也会使资 本外流，从而增加本国货币流通量，使物价p 上升，最终使本币贬值。 2 、粘性价格条件下利率变动的影响 在粘性价格条件下，利率变动将对外部平衡产生冲击，导致汇率变动过度， 并对总产出也有冲击。譬如当利率下降时，本币贬值超过弹性价格条件下的幅度， 但对总产出是有利的。原因是本币贬值更有利于出口，抑制进口，同时价格粘性 利率的变动需要更多总产出来使经济恢复均衡。 3 、理性预期下利率变动的影响 在理性预期的情况下，若货币市场发生利率变动，则该变动将完全由汇率和 物价变动来调整，对产出影响较小；若来自产品市场的冲击，产出、物价和汇率 都会发生变动。 综上，某一个或几个市场失衡必然引起某一变量的变动，但可通过与其他变 1 2 量熬联系恢复痰乡 鹭餐。嚣令交爨y 、p 、e 帮r 孛戆一令调熬震确定，会镬另静 三个变量调熬后重新达刹均衡。并且，这网个变量的调整都怒通过市场行为完成 的，充分体现了利率市场化的作髑。 ( 二) 稍率菲市场 ：对其德经济交鲞的影响 市场决窳利率的主露原因是：未来有不确定性、信息不究分和运行时滞的存 在。蓉不存焱不臻定拣、售惠充分巍无聪涔影响，剡稳率由豢场决定秘由中央银 行决定没有什么区别。当利率市场化条件不满足时，即使利率刚性扭曲了其他经 济燮量，但从运用利率杠杆支持缀济发展的角度考虑，官定利率要优予黼场利率。 秘率菲露场纯条梅下，由予中央银行获得信息不充分，缀难消豫来来不确定 性，加上时滞的影响，央行难以确定市场均衡利率，此外，利率的频繁调整将花 费缀大代馀。因此，申央银行统管全部剩搴，必将移致列率剃性位，势使其他经 济炎量信号失真，不利于资源优化配置。 l 、利率刚性化导致物价扭曲 当货币供给量增鸯靖瓣，嚣率下簿髭扩大投资，壤长产窭。整毒手存在稳率旗 性，增加货币供给量却没有使利率下降，此时货币供给量对经济影响的价格途径 被切断，在投资收益率不变时，辩实际投资的影响不大，主要逶过数量途径对物 价遴行影响，使物价与均衡条件下相比调熬过度。所谓数量逡径传导，即将增翻 的货币大多流向高风险和投机性行业，导致金融资产与不动产价格上升，进而引 莛一般囊鑫狻徐上秀。罄瑟孛央镶孬浚鸯萼冬资产枣场徐穆交麓绫入整控莲垂，嚣 资产市场价格和一般商品价格又是隔离的，则泡沫缀济的产生将危及整个经济的 安全。 2 、嚣率糟g 往纯导致外部失衡 当货币供给增加时，利率没有相应调熬，则增加货币供给对经济的影响主要 表现在貔绘熬变动上。囊予对逶爨膨账熬鞭麓僮汇率魄在裂霉露绣纯条传下超遴 的幅度更大，最然汇率的下调有利于出口，然而贸勃条件的怒化可能会使净出口 下降，荠且货币的贬值会使该国的信誉降低，可能会导致币傲的进一步变动，最 爱举褥不放弃举l 率警锈。在两蓬翻差没有燹仡，货帮供给增麴会导致逶胀预麓麓 大，资本外逃，资本项目恶化。此种情况会产生另一个严重的后果：货币替代发 生。一旦货零替代发生，姆缀鼹掇转此秘趋势，使该毽运用货币政策调蕤经济更 加豳难。从这匿可以看出利率市场化应先予资本项圈的可兑羧，在利率葛乍市场化 条件下对资本项目以管制为宜，尤其对我国更应如此。 3 、穰率嚣g 毪铯琴穗子货币致策戆箨瘸发挥 运用货币政策的目的是促进经济的均衡量，推动产出的增加。然而货币政策 对经济的作用主要是通过影响利率来改变实际投资。当利率刚性化时，这一重要 的传导途径被阻隔，企业在利率和投资收益率没有变化的情况下，投资的积极性 不高，使中央银行调控经济的能力大打折扣，货币政策对总产出的影响下降。当 然，当发展中国家降低利率时，在短期内会促进产出的增加，但是这会导致利率 对企业的约束力下降，在长期内不利于经济的提高，损害竞争机制，不利于总产 出的长期增长。 4 、利率刚性化会导致经济结构的扭曲 当货币供给量减少，但利率没有相应上升，使用资金的成本相对降低，投资 主体对货币的需求增加，导致货币的需求大于供给。然而，在此种情况下资金的 流向发生变化，当金融机构的主体是国有企业时，资金流向并不缺乏资金的国有 企业或有背景的大企业，而另一些民营高科技企业却得不到资金的支持，经营难 以为继，日趋萎缩。 通过对上述利率市场化与非市场化条件下的对比分析，在条件成熟的情况下 推行利率市场化有利于使经济变量恢复均衡，真实地传导经济信息，推动经济的 发展。 1 4 第二章利率市场化的国际经验借鉴 第一节发达国家利率市场化改革之路 2 0 世纪7 0 年代以后，随着西方发达国家金融自由化的发展以及国际经济组织 的推动，美、日、英、法、德等发达国家先后进行了利率市场化改革，其中美国 和日本的改革具有很强的典型性。 一、美国的利率市场化进程 美国的利率市场化改革是在高利率背景下以资金大规模地向自由利率的金融 商品市场流入为突破口的，是一个典型的发达金融市场逐渐向政府管制“倒逼”的案 例”。美国利率市场化过程的主要特点是为了规避管制，银行业通过挖掘法律漏洞， 不断创新出各种新的金融工具和业务。其特点具体来说有如下三点： ( 一) 管机构与放市场 所谓“q 条例”，即银行对活期存款不得公开支付利息，并对储蓄存款和定期 存款的利率设定最高限度；后来，“q 条例”变成对存款利率进行管制的代名词。 在2 0 世纪3 0 年代大萧条背景下形成的q 条例，虽然限制了存款机构吸收存款的 利率，但对其他利率则未加干涉。2 0 世纪6 0 年代初，由于美国国际收支恶化，银 行资金供不应求，迫使他们到金融市场中想办法。未管制的金融市场极大地缓解 了管制政策对金融机构发展和功能发挥所造成的损害，同时也促进了未管制市场 的扩展，对被管制部分形成有力的“倒逼”，使其最终垮台。 ( 二) 寻找合适突破口 在放松管制过程中，寻找到合适的突破口非常关键。美国金融界找到的突破 口是可转让大额存单( c d ) 的发行与交易。1 9 6 1 年美国使用了c d ，并为之开辟 了第二级市场，以便于交易与流通。开始时c d 的发行利率也有限制，1 9 7 3 年美 联储准许所有大额c d 不受q 条例利率上限限制；之后，c d 与其他货币市场工具 逐渐成为银行资金来源的主要部分。这样，既淡化了银行单纯依靠存款作为资金 来源所形成的约束，也在存款利率管制体制上打开了一个缺口。 ( 三) 多种创新和循序渐进 c d 最高存款利率限额取消后，美国又陆续推出了一系列利率不受限制的新金 融工具和业务，大大促进了市场利率在银行经营业务中的作用。1 9 8 0 年美国国会 通过了放松对存款机构的管理与货币控制法，并设立了专门委员会负责调整金 融机构的存款利率。在该委员会不断提高存款利率的同时，美联储也逐步废除了 有关利率管制的规章制度，到1 9 8 6 年完全废除了q 条例，实现了利率的市场化。 二、日本的利率市场化进程 1 9 世纪5 0 年代以后，日本经济在低利率水平和严格控制货币供应量的政策支 持下获得迅速发展。从1 9 5 0 年到1 9 7 3 年的2 0 多年的时间里，日本经济处于高速 成长期。1 9 7 3 年，世界性石油危机爆发，日本经济也从高速成长期向安定成长期 转移，经济增长速度放慢，日本经济结构和资金供需结构也有了很大变化”。 在安定成长期，企业改变扩张性策略，缩减设备等投资，增加企业自我资金 积累。因而，外部资金的需求逐渐降低，截至1 9 7 2 年，企业内部积累资金占企业 资金需求的9 0 以上。与此同时，日本国民的储蓄水平也大幅提高，个人存款总 额从1 9 5 5 年至1 9 7 0 年增长了1 4 倍。在这种情况下，日本政府为刺激经济增长， 只能利用财政支出加大基础设施建设来拉动经济。政府成为当时社会最主要的需 求者，培育和深化非间接金融中介市场的条件已初步具备。 日本的利率市场化改革从1 9 7 7 年4 月开始到1 9 9 4 年1 0 月，经历了1 7 年的 时间。其主要特点是： ( 一) 先实行国债交易和发行利率的市场化 1 9 7 3 1 9 7 4 年经济危机后，为刺激经济增长，日本财政支出日渐增加，政府成 为资金最主要的需求者。为适应这一情况，扩大国债规模成为最便利的选择。国 债发行规模的扩大使金融市场的交易品种和规模得到了扩展，为市场利率的形成 和金融市场的进一步发展奠定了基础，也为利率市场化找到了一个理想的突破口。 之后，日本允许国债自由上市流通，并开始以招标方式发行中期国债。这样，国 债的发行和交易便首先从中期国债打开了利率市场化的先河。 ( 二) 丰富短期资金市场上的交易品种 日本利率管制主要集中于银行存贷市场和货币市场，所以形成短期市场利率 成为金融自由化的难点。为此，日本采取了增加交易品种、扩大交易规模的手段， 实现银行间市场、中长期债券市场和短期资金市场上大额交易品种的市场化。1 9 7 8 年日本允许银行拆借利率弹性化和银行之间的票据买卖利率自由化，使银行间率 先实现了利率市场化。由于当时货币市场发育程度较低，交易品种不丰富，日本 选择了大额可转让定期存单( c d ) ，允许其利率不受临时利率调整法限制，使c d 迅速成为货币市场的主要交易工具，为利率市场化找到了最佳的途径。2 0 世纪8 0 年代后又逐步引入了政府短期债券、短期国债和商业票据，使货币市场逐步完善， 为形成真正的短期市场利率奠定了基础。 ( 三) 将市场利率从大额交易导入小额交易 在拓展市场交易品种、扩大市场交易规模的基础上，日本成功实现了大额交 易品种利率的市场化。为了在已完成利率自由化的市场与普通存款市场之间实现 1 6 对接，日本逐渐降低市场化利率交易品种的交易单位，逐步扩大交易范围，直至 最后全部取消利率管制，逐步实现向自由利率的过渡。 ( 四) 实现存贷款利率的市场化，完全放开利率管制 在存款利率逐步市场化的同时，贷款利率自由化也在进行。1 9 8 9 年初三菱银 行引进一种短期优惠贷款利率，改变了先前在官定利率基础上加小幅利差决定贷 款利率的做法，使贷款利率和存款利率一样逐步实现了市场化，从而完成了利率 市场化的改革。 第二节发展中国家利率市场化改革的经验和教训 一、拉美发展中国家利率市场化改革 ( 一) 宏观经济不稳定 拉美国家的利率市场化改革是从2 0 世纪7 0 年代中期开始的，当时宏观经济 不稳定，财政赤字居高不下，通货膨胀率极高，而储蓄率、投资率非常低，经常 账户有较大赤字“。 ( 二) 普遍采取激进式改革 在这种宏观背景下，拉美国家基本采取的是激进式改革。阿根廷是拉美国家 中率先推行利率市场化的国家。1 9 7 5 年取消了储蓄存款利率以外其他利率限制， 1 9 7 6 年放宽了储蓄存款利率限制，1 9 7 7 年6 月取消了所有利率管制，实行利率的 全面市场化，整个过程只用了两年时间。智利从1 9 7 4 年5 月开始放松利率管制， 到1 9 7 5 年4 月取消所有利率管制，利率市场化进程只用了一年时间。这些拉美国 家在采取激进的利率市场化改革的同时，还进行了全方位的金融自由化的改革， 如资本项目的对外开放，金融机构的整合等。在如此重大的金融改革过程中，拉 美国家不但没有加强银行系统和金融机构的监管，反而放松监管，导致金融系统 混乱，银行违约风险加剧。 ( 三) 改革导致经济环境恶化 宏观经济的不稳定与金融监督失控导致了实际利率居高不下的巨幅波动，国 内过高的实际利率一方面使得风险企业追逐高收益率，而低风险有还款能力的企 业撤离市场，以致银行贷款风险集中，贷款质量下降，金融风险不断聚集；另一 方面国内利率差悬殊，在资本项目开放的情况，吸引大量国际资本，本币升值， 出口下降，经济环境恶化，最终这些拉美国家不得不回到金融管制的旧体制，利 率市场化改革以失败告终。 二、亚洲发展中国家利率市场化改革 1 7 亚洲国家的利率市场化改革以印尼i 韩国等国家为代表，这些国家初始进行 利率市场化改革的宏观经济环境较拉美诸国理想，经济增长较为稳定。大多数亚 洲国家利率市场化进程是慎重而渐进的，并注重对金融系统的监管和调控，所以 利率市场化改革总体上是基本成功的”。 ( 一) 印尼的利率市场化改革 印尼于1 9 8 3 年取消利率管制，但对利率上限仍实行控制，经过三年的运行后， 才开始全面开放利率，实现利率全面市场化。即便如此，印尼的利率市场化改革 也还是遭受了挫折。由于印尼资本项目开放早于利率市场化改革，利率放开后， 国际资本游资套利和对货币贬值的预期心理，使得实际利率大幅上升，致使公司 财务状况恶化，债务增加。但印尼政府对银行体系的严格监管和有效调控，其他 配套改革审慎进行，印尼的利率市场化改革已取得了初步成功。 ( 二) 韩国的利率市场化改革 韩国利率市场化改革更为谨慎，韩国在1 9 8 0 年代开始，逐渐放松了对部分存 贷款利率的限制，这一进程一直持续到9 0 年代，到了1 9 9 6 年，全部贷款利率和 大部分存款利率市场化，然后再用两年时间，实现利率的全面市场化。韩国在实 现利率市场化目标进程中，首先是进行结构性调整和其他金融自由化改革尝试， 以加强金融系统竞争格局，增强市场机制作用。在宏观经济相当稳定，有效的银 行监管机制建立起来后，才开始放开利率管制，同时加强和完善银行监督体系， 保证利率市场化的成功实现。 第三节发达国家和发展中国家利率市场化对我们的启示 从上述发达国家和发展中国家的利率市场化改革成败的特点和经验，我们可 以得到以下启示： 一、在稳定的宏观经济形势下推进利率市场化 在宏观经济形势稳定下的利率市场化改革，政策制定者可以主动地改变政府 管制体制中不适应经济发展的地方，利率改革容易取得成功。而在宏观经济不稳 定时推进利率改革，由于新的监管手段尚未形成，利率波动会引发一系列超出管 理者所能有效调控的问题，导致改革夭折或失败。 二、正确选择利率市场化改革的方式 利率市场化的方式有激进和渐进两种。激进式的利率市场化改革可在短期内 迅速解除一切由管制带来的扭曲，但极易导致经济剧烈波动，造成的损害需要较 长时间的修复。渐进式的利率市场化改革可以避免经济大幅度波动，避免利率市 1 8 场化带来的逆向选择和逆向的激励效应，但往往会造成福利的损失。因此，利率 市场化的方式选择不能一概而论。一国选择何种方式推进利率市场化，要根据本 国的实际情况来决定。如果一国的经济主体适应新形势的能力较强，银行能很快 调整其资产组合，企业能很快调整其财务管理思维，政府能很快完善监管手段， 就可以采取激进的方式推进利率市场化。反之，则应采取渐进方式。从利率市场 化改革的经验教训看，选择渐进方式改革的成功机率大。美国和日本的利率自由 化也不是一步到位，都经历了一个很长的时期。 三、选择好利率市场化的突破口和步骤 进行利率市场化改革，寻找合适的突破口非常关键。一般说，这种突破口应 具有连接自由市场利率和管制利率的功能。美国找到的突破口是c d 的发行与交 易，而日本是以国债的发行利率和交易利率市场化为突破口的。突破口找到之后， 合理的步骤安排也至关重要。利率市场化的步骤应当是由各种利率在国民经济中 的地位、作用以及本身成熟程度决定的。从发达国家看，成功推进利率市场化的 国家在步骤安排上的共同点是：在维护金融体系稳健运行的前提下，对各种金融 工具采取不同的利率放开步骤。如先放开银行同业拆借利率和国债利率，然后再 过渡到贷款利率，最后才放开存款利率，而且往往是从长期利率、大额交易开始 放开，逐步过渡到短期利率、小额交易，从而取得了较好的效果。 表2 一l 国外利率市场化国家的实践比较 国家性质改革初始状态改革模式监管力度结果 发达工业经济国家宏观经济稳定，低利率 监管合理 渐进型成功 ( 以日本为例)政策( 金融抑制) 配套措施合理 拉美发展中国家( 阿宏观经济不稳定弱化监管 激进型失败 根廷、智利为例)金融抑制配套不合理 亚洲发展中国家( 印宏观经济较稳定强化监管 基本 渐进型 尼、韩国为例)金融抑制 配套合理成功 资料来源：笔者根据h t t p ：w w w 5 1 k j c 伽c n ( 金融研究数据库) 整理。 四、完善的金融市场和健全的金融监管 利率市场化改革必须有完善的金融市场，只有金融市场的发育和完善，才能 为人们选择多种金融工具提供可能和机会，这方面可以分流中介机构的资金资 源，对其形成压力，迫使其参与市场竞争，有利于银行提高效率和市场竞争的能 力，为利率市场化打好基础；另一方面也为中介机构开辟了更多的融资渠道，有 利于分散银行风险，促使银行经营素质的提高，使利率放开后对银行的冲击不大。 健全的金融监管是利率市场化改革顺利进行的保证。从国际上看，利率完全放开 1 9 后，引起社会震动小的国家和地区，都建立起了一套有效运作的监管体系，从而 弥补了改革政策设计中的不足，缓和短期内的冲击，保证改革的正常进行。 总之，发达国家和部分发展中国家在利率市场化改革方面有许多经验可供我 们借鉴，但是它们改革的具体方式、方法、时机选择并不一定都适合我国。我国 除了经济基础、历史、文化传统等国情与发达国家有明显差异外，金融市场发育 缓慢，所以，在利率市场化改革方面必须结合本国实际来借鉴发达国家的有益经 验，并积极进行创新。 第三章我国利率市场化进程及现状 第一节利率市场化发展历程 一、利率市场化及其目标 利率市场化，就是把利率从以往由中央银行依靠行政手段来制定，转变为由 金融市场上资金的供求关系来决定。也就是说，通过市场机制的经济手段，使利 率按照价值规律自发调节，从而最终形成一个以中央银行基准利率为核心，以市 场利率为中介，通过资金供求决定商业银行存贷款利率，同时中央银行保持对利 率市场进行宏观调控的市场利率体系。利率市场化主要是为了实现一种有效的双 向调节机制，在通胀或通缩时期，利率的上下浮动能够有效地抑制或刺激投资消 费需求，从而带动经济朝正常轨道运行。我国利率市场化改革的目标，是建立以 中央银行利率为基础、货币市场利率为中介，由市场供求决定金融机构存贷款利 率水平的利率体系。 与其他市场均衡价格一样，市场化利率的形成也是一个动态均衡的过程。市 场化初期，为了避免利率水平的频繁波动对于实质经济的冲击，需要设定利率上 限、下限或上下限来控制利率波动，而当宏观经济体系具备了较为完善的市场基 础，即商品价格、劳动力价格等各种要素价格都已经市场化，同时具备了较为完 善的经济运行市场化规则后，政府才能放开利率限制，而完全由市场供求来决定。 从我国目前的实际情况来看，尽管无论是名义利率还是实际利率都处于相对 较低的水平，但利率的调整之所以没有取得预期的效果，是因为这样的低利率水 平很大程度上仍是一种非市场化利率，不能反映出市场上实际的资金供求关系。 长期以来，我国分割的资本市场阻碍了资金的自由流动，不公平的竞争体系形成 了国企的温床，产生了两方面不良的后果，一是国企资金运用的低效，阻碍了其 他经济实体的发展。二是随着经济的日益开放，金融市场的低效积累了大量的金 融风险。 二、利率市场化必须具备的条件 一是完善的金融监管。国外利率市场化的实践充分表明了金融监管在利率市 场化中的重要作用。二是宏观经济稳定。当宏观经济不稳定时，利率一旦放开， 在无完善监管机制时，银行就会出现道德风险，为追求高收益而提高利率，容易 引发借款人的冒险行为，而且宏观经济不稳定会使企业投资的不确定性增加，还 会引起企业对短期信贷的过度需求，易导致短期利率骤升，对利率市场化极为不 利。三是微观基础的完善。利率作用的传导顺利实现，一个重要条件是众多经营 性金融机构和一般企业对利率变动必须灵敏反映，并迅速做出调整政策。四是完 善的金融市场体制。 三、我国利率市场化改革的动因阐释 ( 一) 利率市场化是建立市场经济的核心问题 加人世贸组织以后，中国的银行业将进一步开放，随着过渡期的结束，银行业 将全面开放，这意味着中国的银行将面临着来自外资银行的竞争，国内银行与外 资银行将共处于中国经济的舞台，对中国银行业是机遇与挑战并存。 机遇是：一是有利提高中国银行业的管理水平，二是有利于中国银行业走向世 界，三是有利于提高客户的质量，四是有利于外汇信贷和国际结算业务的发展。 挑战是：一是面临来自外资银行的冲击，二是银行信贷资产的风险性增大，三是 存款和贷款市场份额将会下降。因此银行存贷款利率是与国际接轨的需要 ( 二) 利率市场化改革使利率真正成为资金使用价格 利率市场化改革反映资金供求，发挥其杠杆调节作用，使社会资源的配置通过 资金的流动和组合形成第一推动力。只有实行利率市场化改革，公司才能实现预 算约束，按照利润最大化原则进行投资；商业银行才能成为企业法人，量入为出， 严格控制坏账风险，尽量减少坏账损失。只有实行利率市场化改革，中央银行才 能真正实现从直接调控向间接调控的转变，以基准利率为指导从容采用再贴现 率的货币政策工具；才能实现供求双方最大程度的通过市场实现资金交易，并尽 量杜绝高利贷，地下钱庄等非法行为的发生。 四、我国利率市场化发展历程 我国利率市场化发展历程具体如下”： 1 9 9 5 年7 月，在中国人民银行与国际货币基金组织共同举办的关于货币市场 与利率自由化的国际研讨会上，货币当局首次系统地提出了逐渐实现正利率，协 调配套，循序渐进，逐步与国际惯例接轨的利率改革原则。在改革步骤上，首次 阐述了先外后内，先贷后存，先商业银行后政策性银行，先放开同业拆借利率， 后扩大商业银行决定利率自主权的改革路径。 1 9 9 6 年以后，先后放开了银行间拆借市场利率、债券市场利率和银行间市场 国债和政策性金融债的发行利率；放开了境内外币贷款和大额外币存款利率；试 办人民币长期大额协议存款；逐步扩大人民币贷款利率的浮动区间。 2 0 0 0 年，我国提出利率市场化改革的目标是：优化金融资源的配置，即建立 由市场供求关系决定的金融机构存、贷款利率水平的利率形成机制，中央银行通 过运用货币政策工具调控和引导市场利率，使市场机制在金融资源的配置中发挥 主导作用。2 0 0 0 年7 月1 9 日，在国务院新闻办举行的记者招待会上，时任中国人 民银行行长戴相龙宣布：中国将用3 年时间完成利率开放的整体计划，先放开外 币利率，后放开人民币利率；先放开贷款利率，后放开存款利率。中国人民银行 在2 0 0 3 年2 月2 0 日发布的( 2 0 0 2 年中国货币政策执行报告) 中公布了我国利率 市场化改革的总体思路：“先外币、后本币；先贷款，后存款；先长期、大额，后 短期、小额”，我国的利率市场化程度有了很大的提高。 2 0 0 4 年1 月1 日，央行再次扩大了金融机构贷款利率浮动区间；3 月2 5 日实 行再贷款浮息制度；1 0 月2 9 日放开了商业银行贷款利率上限，城乡信用社贷款 利率浮动上限扩大至q 基准利率的2 3 倍，实行人民币存款利率下浮制度，实现了 “贷款利率管下限、存款利率管上限”的阶段性目标。 2 0 0 5 年1 月3 1 日，央行发布了稳步推进利率市场化报告，报告指出， 利率市场化最为核心的问题是变革融资活动的风险定价机制，让商业银行成为真 正具有信贷风险的金融机构。具体来说，就是逐渐过渡到中央银行不再统一规定 金融机构的存贷款利率水平，而是运用货币政策工具直接调控货币市场利率，进 而间接影响金融机构存贷款利率水平。利率市场化改革的最终目标是实现利率由 市场决定。 2 0 0 5 年3 月1 6 日，央行再次大幅度降低超额准备金存款利率，并完全放开了 金融机构同业存款利率。目前，尚未进入市场化改革进程的惟有存款利率的上限、 贷款利率的下限和法定存款准备金利率等少数利率品种。 第二节利率市场化发展的现状 利率市场化改革会加剧金融体系的脆弱性，从而导致危机的发生。微观基础 和金融基础设施等初始条件越健全的国家，其在进行利率市场化改革的过程中发 生银行危机的可能性就越小，反之亦然。此外。在利率市场化过程中，信息不对 称起着加剧银行体系脆弱性从而导致危机发生的作用。 一、我国利率市场化的渐进式发展 我国的利率市场化改革走的是一条渐进式道路，而且是先后在非正规金融与 正规金融两个领域中进行。我国最早的利率市场化是以非正规金融的形式出现的， 是在非国有经济部门之内以及非国有经济部门和国有经济部门的结合部上展开 的。从历史上看，其主要形式是同业拆借和债券回购。在这些非正规的融资交易 中形成的利率基本上是市场化的。与此同时，与融资过程中的利率市场化进程相 配合，中央银行的宏观调控从行政性调控为主向市场化调控为主的转变进程也取 得了长足的进展。在这方面，主要标志有：1 9 9 8 年，数十年的信贷规模控制停止 执行，准备金率、再贴现率和公开市场操作成为央行的主要政策调控手段；从2 0 0 0 年开始，公开市场操作成为中央银行的重要政策工具，并迅速上升成为我国央行 调控基础货币供应、影响市场利率走势的最主要手段。这说明，在我国，中央银 行的市场化调控手段体系已经初具雏形。9 0 年代以来，货币当局推行利率市场化 经历了1 0 余年的过程”。 二、利率市场化稳步扩大范围 迄今为止，包括国债市场，金融债券市场和企业债券市场等在内的我国的全 部金融市场的利率已经基本实现了市场化；包括银行同业拆借市场，银行间债券 市场，贴现、转贴现和再贴现市场等在内的货币市场，其利率也己基本实现市场 化；外币利率的市场化已经基本到位；存款金融机构贷款的利率浮动幅度，已经 逐渐达到了基本上对银行的利率选择不构成严格约束的程度。余下尚未被市场化 的，主要就是银行的存款利率以及对大型企业的贷款利率。这样，进一步统一扩 大银行贷款利率的浮动幅度并最终实现贷款定价的自主化，逐步推动银行存款利 率的市场化并最终实现自由浮动，构成我国今后利率市场化的主要内容。 三、我国利率市场化的现状剖析 长期以来，人们对推进利率市场化一直有一些担忧；会不会造成利率大幅度 波动，是不是会造成通货膨涨，国有企业会不会承受不了，或是会不会加剧银行 业的恶性竞争等等。因此，在制定利率市场化改革的具体措施时，要特别关注一 下现存的几个难点： ( 一) 利率机制不灵活 目前我国的利率机制不够灵活，利率结构还异常复杂，商业化的银行体系和 金融机构良性竞争的局面尚未形成，金融监管体系不够完善。首先，当前我国的 利率管制基本上还是国家控制型，现行利率变动权仍有大部分集中于国务院，中 央银行享有的利率浮动权有限，商业银行名义上享有这种权力，但实际上只有执 行的义务。这种利率管制和以行政手段为主的利率运行机制，使利率失去了灵活