（金融学专业论文）我国产业投资基金研究.pdf

t 我国产业投资基金研究t 表目录 表2 - 1 学者对中国产业投资基金的定义1 7 表3 12 0 0 4 年美国创业投资基金投资产业类别统计3 9 表4 1 我国产业投资基金的发展阶段4 7 表4 22 0 世纪8 0 至9 0 年代境外中国产业投资基金的发展1 0 000 000 00 4 9 表5 1 我国产业投资基金的投资定位5 9 表5 - 2 我国产业投资基金对股权类和权益类资产的投资 6 0 表5 3 当前我国创业投资机构的员工结构6 5 表5 _ 42 0 0 2 年我国成立的中外合资创业投资基金基金管理公司( 部分) 6 8 表5 5 我国投资基金的立法历程7 5 表6 1 信托制产业投资基金投资项目评估体系1 0 2 表6 2 信托制产业投资基金的风险控制措施1 0 6 表6 - 3 信托制产业投资基金的分级业绩报酬1 0 7 表6 - 4 引入劣后受益人后的业绩报酬设计1 0 8 图目录 图2 1 产业投资基金的资本功能2 0 图2 2 产业投资基金的运作流程2 4 图2 3 基金组织治理的理论架构2 6 图2 4 基金组织治理中委托代理关系的理论解释2 8 图2 5 产业投资基金投资组合规模的边际效应3 0 图3 1日本政府对创业投资基金的培育4 l 图5 1 近年我国创业投资行业呈现出稳步增长的态势6 2 图5 2 当前各类资金在我国创业资本中所占比重的变化趋势6 4 图5 3 当前我国创业投资机构投资资金的行业分布6 6 图5 4 当前我国创业投资机构企业投资阶段的分布6 7 图6 - l资金信托的运作方式9 2 图6 2 信托制产业投资基金的组建流程9 8 图6 3 信托制产业投资基金的组织结构1 0 0 图6 4 国外产业投资基金项目筛选流程1 0 1 图6 5 信托制产业投资基金的决策体系1 0 3 图6 - 6 信托制产业投资基金的风险处理方式1 0 5 2 论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特别 加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成果。其 他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。 作者签名： 日期： 论文使用授权声明 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交论 文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用 影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此规定。 作者签名：导师签名：日期： t 我国产业投资基金研究t 摘要 作为资本市场的一种金融创新，产业投资基金是在投融资体制改革的进程 中，伴随着我国产业规模的壮大和经济结构的调整，通过项目筛选、交易定价、 企业培育、资源改良等商业化的手段，在专业投资机构的决策和营运下，直接投 资领域内的一种活性资产的有机组合。按照市场规律建立并运作的产业投资基金 是我国现行金融体制下的一种工具创新，也是资本市场功能延伸的体现，因此不 远的未来，产业投资必将在发展深度和市场规模上获得巨大的拓展空间，产业投 资基金也必将成为我国金融体系变革的一个重要组成部分。 本文紧密结合我国产业资本市场的实际情况，通过对我国产业投资基金的研 究，力图完成三个现实的目标： 第一、对我国产业投资业的成长历程进行回顾和总结，并就该行业的发展现 状及其所面临的诸多问题一一进行剖析，以期对我国产业投资基金的运行环境、 治理结构和运作机制等要素有一个较为全面客观的理解与掌握，为研究其后的两 个目标奠定扎实的基础； 第二、对以往我国发展产业投资基金的法律环境与不利因素做了较深层次的 探讨，此举的目的有二：其一，为将来我国发展产业投资业和产业资本市场的投 融资变革提供立法建议；其二，通过对产业投资基金不同组织形态和运作模式的 法律障碍及监管制约的分析，寻找目前在我国相关法律法规尚未健全的背景下， 积极稳妥地发展产业投资基金的有效途径； 第三、提出现阶段我国产业投资基金的发展思路将我国产业投资的实践 从以往公司法体系下的投资公司，转变为信托法架构中的资金信托计划， 从而纳入到信托的平台上进行。在论证了这一思路的可行性之后，本文借鉴国外 的先进经验，提出在信托的体制下，我国产业投资基金从发起设立到投资退出的 完整运作方案和相关政策建议，尝试以崭新的视角和理念探索适应我国当前社会 环境的产业投资发展之路。 关键词：产业投资基金资金信托计划信托体制信托平台 中图分类号：f 8 3 2 4 8 3 t 我国产业投资基金研究t a b s t r a c t a saf i n a n c i a li n n o v a t i o ni nt h ec a p i t a lm a r k e t ，t h ei n d u s t r i a l i n v e s t m e n tf u n d ( i i f ) i sa no r g a n i cc o m b i n a t i o no f a c t i v ea s s e t si nd i r e c t i n v e s t m e n tf i e l d s ，a c c o m p a n i e db yc h i n e s ei n d u s t r i a ls c a l e se n l a r g e m e n t a n de c o n o m i cs t r u c t u r a la d j u s t m e n t 。u n d e rt h ed e c i s i o n - m a k i n ga n d f u n d o p e r a t i n go fp r o f e s s i o n a lo r g a n i z a t i o n s ，b ym e a n so fp r o j e c t c h o o s i n g ，t r a d ep r i c i n g ，e n t e r p r i s en u r t u r i n g ，r e s o u r c ei m p r o v i n g ，e t c t h e i i f , w h i c hi se s t a b l i s h e da n do p e r a t e db ym a r k e tr u l e s ，i sar e f o r m i n gt o o l u n d e rc h i n a sc u r r e n tf i n a n c i a ls y s t e m , a sw e l la sa ne x t e n s i o no fi t s c a p i t a lm a r k e t t h e r e f o r e ，i n d u s t r i a li n v e s t m e n tm u s tg a i nh u g em a r k e t s p a c ef o rt h ed e v e l o p m e n ti nd e p t ha n dw i d t h ，a n di i fm u s tp l a ya l l i m p o r t a n t r o l ei nc h i n a sf i n a n c i a lr e f o r mi nt h en e a rf u t u r e t i g h t l yb a s e du p o nt h er e a lc i r c u m s t a n c e so fc h i n a si n d u s t r i a lc a p i t a l m a r k e t ，t h i st h e s i sr e s e a r c h e si n t oc h i n e s ei n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n da n d w a n t st oa c h i e v et h r e ea c t u a lo b j e c t i v e s f i r s t ，t h et h e s i sr e v i e w sa n ds u m m a r i z e st h ed e v e l o p m e n tc o u r s eo f i n d u s t r i a li n v e s t m e n ti nc h i n a i t s p r e s e n t s i t u a t i o n sa n de x i s t e n t p r o b l e m sa r et h e na n a l y z e do n eb yo n ei no r d e rt ou n d e r s t a n da n dg r a s p c o m p r e h e n s i v e l ya n do b j e c t i v e l yt h ek e yf a c t o r so fc h i n e s ei i f , s u c ha s o p e r a t i o n a lc i r c u m s t a n c e s ， a d m i n i s t r a t i v e s t r u c t u r e s ，m a n a g e m e n t m e c h a n i s m sa n ds of o r t h a l lt h e s ew i l ll a ys t u r d yf o u n d a t i o n sf o rt h e f o l l o w i n gt w og o a l s s e c o n d , t h et h e s i sd i s c u s s e sd e e p l yl e g a lc o n d i t i o n sa n du n f a v o r a b l e f a c t o r st h a th a v eb e e ni n f l u e n c i n gc h i n e s ei i f t h e r ea r et w op u r p o s e s o n ei st om a k el e g i s l a t i v es u g g e s t i o n so ft h ed e v e l o p m e n ti ni n d u s t r i a l i n v e s t m e n ta r e a sa n do ft h er e f o r mi nf u n di n v e s t m e n ta n dc i r c u l a t i o n s y s t e mi nc h i n a sc a p i t a lm a r k e ti nt h ef u t u r e t h eo t h e ri st ot r yt of i n d a ne f f e c t i v ew a yt od e v e l o pt h ei i fp r o p e r l ya n da c t i v e l yu n d e rt h e c u r r e n tl e g a ls y s t e mw h i c hi sf a rf r o mp e r f e c ta n di n t e g r a li ni n d u s t r i a l i n v e s t m e n tr e a l m si nc h i n a , t h r o u g hd e t a i l e da n a l y s e so fl e g a lo b s t a c l e s a n ds u p e r v i s o r yr e s t r i c t i o n si nd i f f e r e n to r g a n i z a t i o n a lf o r m a t i o n sa n d o p e r a t i o n a lm o d e so f c h i n e s ei i f 4 t 我国产业投资基金研究t t h i r d , t h et h e s i sp r o p o s e sap r a c t i c a lm e t h o dt od e v e l o pt h ei i fa t p r e s e n ti nc h i n a 。t h a ti s t oc h a n g et h ef o r mo fc h i n e s ei n d u s t r i a l i n v e s t m e n tf r o mp r e v i o u s ，u n s u c c e s s f u li n v e s t m e n tc o m p a n i e su n d e rt h e b u s i n e s $ a c tt of u n dt r u s tc o n t r a c t su n d e rt h et r u s ta c t , t h u st op u t i n d u s t r i a li n v e s t m e n ti n t o p r a c t i c ei nt h et r u s ts y s t e me n t i r e l y a f t e r v e r i 助n gt h ef e a s i b i l i t yo ft h ea b o v e - m e n t i o n e dm e t h o da n dd r a w i n g u p o na d v a n c e de x p e r i e n c e sf r o mw e s t e r nc o u n t r i e s ，t h et h e s i sp u t s f o r w a r dt h ew h o l eo p e r a t i o n a ls c h e m ef o rc h i n e s ei i ff r o mt h e e s t a b l i s h m e n ts t a g et ot h ef u n d - r e t u r no n e ，a sw e l la sas e r i e so fr e l a t e d s u g g e s t i o n sf o rt h ef u t u r ep o l i c ym a k e r s ，a i m i n gt of i n do u tau s e f u lw a y w h i c hi ss u i t a b l ef o rt h ec u r r e n td e v e l o p m e n to fc h i n e s ei i ff r o ma b r a n d - n e wv i e w p o i n t k e yw o r d s ：i n d u s t r i a li n v e s t m e n tf u n d f u n dt r u s tc o n t r a c t t r u s ts y s t e mt r u s tt o o l c l cn u m b e r ：f 8 3 2 4 8 5 t 我国产业投资基金研究t 第一章绪论 第一节选题意义 我国于2 0 世纪9 0 年代初开始产业投资的研究与试点。1 9 9 2 年1 1 月经人民 银行总行批准，在境内设立了第一只封闭式公司型产业投资基金淄博乡镇企 业投资基金，总募资3 亿人民币，封闭期8 年，首期发行的1 亿元于1 9 9 2 年1 2 月至1 9 9 3 年2 月成功募集，3 月资金到位并投入运作，同年8 月被证监会批准 在上交所挂牌上市。随后的几年间，我国又陆续设立了一些小规模的投资基金， 如广发基金、蓝天基金、金龙基金等。当时这些基金既可投资实业领域，也可投 资证券市场，因此并无明确区分是产业投资基金还是证券投资基金。1 9 9 7 至2 0 0 0 年，我国境内的投资基金和产业投资机构均有了一定的发展，1 9 9 7 年末国内的 投资基金总数就已达7 3 只，而这几年新增了1 4 2 家产业投资公司，是我国历年 此类机构增长数量最多、速度最快的时期f 1 】。 但由于国家针对产业投资的专项立法进展迟缓，有关的法律法规又未健全， 加之当时我国在此领域存在的诸多问题积重难返，因此总体而言2 0 世纪9 0 年代 我国境内的产业投资基金并未得到长足的发展。2 0 0 1 年国家对投资基金进行清 理整顿，同年7 月证券投资基金管理办法颁布，而产业投资基金管理办法 则被国务院常务会议搁置。由此，许多老的投资基金重组成为证券投资基金，获 得规范并成长，而产业投资基金则由于客观环境的限制，发展速度放缓。 同一时期，境外的中国产业投资实践则在人民银行1 9 9 5 年9 月6 日颁布的 设立境外中国产业投资基金管理办法的指导下稳步发展。据不完全统计，2 0 世纪8 0 至9 0 年代在境外成立的中国产业投资基金超过2 0 只，如1 9 9 2 年9 月成 立、在伦敦上市的中国投资发展基金，募资6 0 0 0 万英镑投资中国成长型企业； 1 9 9 4 年4 月美国a i g 保险集团等机构发行了规模超过3 0 亿美元的亚洲基础设施 建设基金等。2 0 0 2 年更是被称为中外创业投资基金的合作年，这一年共计成立 了2 2 只中外合资的创业投资基金或基金管理公司【2 1 。 2 0 0 3 年以后，由于经济发展对产融结合的巨大需求，使产业投资实践得到 了一定程度的恢复。2 0 0 3 年3 月，注册资本1 亿欧元，由国家开发银行与瑞士 联邦对外经济事务秘书处共同出资成立的中瑞创业投资基金管理有限公司在北 京成立；而由中国政府财政部、比利时政府、海通证券、富通基金以3 ：3 ：2 ：2 的比例出资设立的中比基金也于2 0 0 3 年年初拿到了国家发改委准予筹建的批 文；2 0 0 3 年9 月2 0 日，由全国工商联住宅产业商会筹备发起的国内第一只住宅 6 t 我国产业投资基金研究t 产业投资基金精瑞基金问世。此外，我国众多的房地产公司都在酝酿成立房 地产投资信托基金；许多风险投资机构也积极向创业投资基金管理公司转型，并 且已经出现了以投资基金模式运作的创业投资公司，如中科招商创业投资有限公 司、联想投资等；通过投资公司发起的创业投资基金也不在少数；而对于那些潜 行运作、相当成熟的“地下”私募小型产业投资基金，就很难进行统计了。 综上所述，当前我国产业投资实践风起云涌已是一个不争的事实。近年来各 类产业投资机构的总数已经超过了3 0 0 家，管理的资产规模也逾4 0 0 亿人民币( 3 1 ， 产业投资的重要作用正日益显现。现阶段我国产业投资基金呈现以下四个特点： 第一、产业投资基金以创业投资基金和房地产投资基金为主体，其它的类型 如基础设施建设基金、资产重组基金等还不多见，而创业投资基金又以中外合作 的基金为主体； 第二、基金的管理模式多种多样，包括：投资公司型( 其中又分为“中科招 商”和“联想投资”两种模式) 、境外募集型( 又分为“境外募集、境内管理型”， 如精瑞基金；以及“境外募集、境外管理型”，如沪光基金) 、合资管理型( 如中 瑞基金) 以及官办民营型( 如中比基金) ； 第三、产业投资机构的组成日趋多样化，且管理也日渐规范。国有独资、政 府参股、民间独立发起、企业所属以及外资设立的产业投资机构均有存在，企业 和民间资金正成为我国产业资本的主要来源，政府资金所占比例则不断下降； 第四、产业投资基金的投资领域较为广泛，其中尤以r r 业、电信技术、生 物医药以及环保产业为投资重点。 虽然现阶段我国产业投资比之2 0 世纪9 0 年代已经有了巨大的进步，无论是 行业规模、发展深度、创新能力、还是其对国民经济的支持力度以及在我国金融 领域的地位，均不可同日而语，但是当前我国发展产业投资基金仍然存在着诸多 问题，表现为以下六个方面： 第一、当前我国产业投资的资金来源仍然有限，或多或少均有政府的背景， 而且资本结构较为单一，这一方面限制了产业投资基金的资金规模，另一方面也 使投资风险得不到有效分散； 第二、我国产业投资的运作机制尚不完善，有相当数量的产业投资机构仍以 贷款的方式、而非股权投资的方式运作资金，行业中普遍缺乏完善的项目评价体 系和相应的激励与约束机制； 第三、目前我国产业投资的有效撤出机制相对匮乏，清算、上市、并购、回 购等退出方式在法律保障和操作可行性方面均存在着难点；同时，产业投资基金 的流动性保障机制尚未完全建立； 第四、近年来我国产业投资的短期行为化现象日益明显，由于资本结构的不 7 t 我国产业投资基金研究t 合理，使产业投资资金的流向正逐步由企业的早期阶段向成熟阶段转移，早期项 目越来越难得到基金的有效支持； 第五、现阶段我国产业投资行业的发展仍然存在着一些内部问题，具体表现 在专业人才相对匮乏、中介机构服务质量与人员素质参差不齐、缺乏行业自律等 的监管机制以及对行业本质的认识仍存有误区等四个方面； 第六、我国发展产业投资基金存在法规上的制约，当前国内还没有专门针对 产业投资的法律，且现有经济法规的诸多条款与国际产业投资运作的通行规则相 矛盾，因此，相关法律体系不健全成为亟待解决的一个现实问题。 根据我国市场经济发展的进程与投融资体制改革的趋势，同时借鉴发达国家 产业投资的经验，可以预测：作为一种崭新的投融资方式和金融创新工具，产业 投资基金必将于不久的将来广泛出现在我国经济生活和资本市场中，正是由于其 在加速产业发展和结构调整、优化资源配置和资本培育中的巨大优势，我国产业 投资行业在发展深度与市场规模等诸多方面都将有巨大的拓展空间，伴随着我国 金融市场的逐步对外开放和顺应我国经济体制改革的内在要求，未来我国产业投 资基金的成长必将显得尤为重要。 2 0 世纪9 0 年代末，我国理论界曾掀起过一阵研究产业投资基金的热潮，但 由于前文所述的原因，不久之后便趋于平静；而在实际操作的层面上，理论界和 实业界对产业投资研究的进展更是不明显。对我国产业投资基金进行研究，无论 在理论上，还是于实践，都具有不言而喻的重要意义： 第一、自2 0 世纪5 0 年代以来，金融业从以商业银行为主导，发展证券市场、 保险业及投资基金的崛起，预示着金融结构多元化时代的到来，产业投资基金作 为一种新兴的金融工具无疑具有理论研究的巨大魅力； 第二、我国产业投资基金具有不同于国外同业的内涵、特征与业务定位，其 管理和运作并不能完全照搬国际成熟的经验与法则，且当前我国产业投资尚处于 发展之初，因此必须进行理论研究以寻找我国产业投资基金所特有的运行规律， 构建既合乎市场规则、又满足投资人和发起人要求的基金形态； 第三、由于当前我国产业投资专项立法进程相对迟缓，而现行的法规体系又 对产业投资基金的成长构成诸多障碍，因此就有必要探索与论证在我国当前社会 经济和法律环境下产业投资基金的发展之路，为这一行业的健康成长奠定基础； 第四、在实际操作的层面上，亟需为实业界制定出一个具体的、完整的、适 应我国当前社会环境的产业投资切实可行、行之有效的发展模式，用以指导我国 产业投资基金的实践，实现我国产业界的迫切需求。 我国的产业投资基金是在外部压力和内部需求的双重夹击下，顺应经济和金 融改革的内在要求而诞生的，它必将利用自身的资金优势和资本能力，为我国产 8 t 我国产业投资基金研究t 业的加速发展和结构的优化整合提供持续不断的动力和支持。 第二节文献综述 建立和发展产业投资基金对我国的高新技术产业、基础设施建设、支柱产业 等行业的成长、对国有企业的改造以及对资本市场结构的优化均具有理论和现实 的意义。自2 0 世纪8 0 年代中期以来，国内外的学者对产业投资基金的研究逐步 展开，他们对西方发达国家发展产业投资基金的经验和教训进行总结，结合我国 特有的市场经济体制和金融运行环境，就我国产业投资基金的市场定位、核心竞 争力培育以及我国产业投资行业制度建设等诸多方面提出了许多真知灼见，这里 将其中的主要观点概括如下： 一、关于我国产业投资基金的内涵与特点 学者们( 以张陆洋、文玲1 9 9 8 年为代表，下面括号中的学者与此相同) 比 较一致地认为，产业投资基金是借鉴西方发达国家“创业投资基金”的组建形式， 通过发行基金受益凭证募集资金，交由专业人士组成的投资管理机构运作，将基 金资产分散投资于不同的实业项目，投资收益按资分成的一种投融资方式。产业 投资基金在我国产业资本市场中的投资范围相当广泛，凡是符合国家产业发展政 策并具有较高投资回报的行业或项目，均可运用产业投资基金进行投融资运作 ( 刘听2 0 0 5 年) 。但也有少部分的学者( 姜皓天1 9 9 8 年) 认为，我国的产业投 资基金就是西方发达国家的创业投资基金或风险投资基金。从近些年我国产业投 资的实践分析，当前我国的产业投资基金不能够简单地类比西方国家那样，仅仅 定位于高新技术领域，而是还应该投资于那些在我国经济的发展中最需要有资金 支持、且具有发展潜力的行业，因此我国产业投资基金的投资范围应当更加宽泛。 从这一角度出发，以张陆洋和文玲为代表的学者的观点符合我国的实际情况，因 此应该是比较合理的，而姜皓天的观点则有值得商榷之处。 学者们总结了我国产业投资基金的若干特点，其中首先，作为投资基金的一 个类别，它具有“集合投资、专家管理、风险分散、市场化运作”的优点( 张力 军、张陆洋1 9 9 9 年) 。其次，产业投资基金一般定位于高新技术产业、有效率 的基础设施建设以及国家产业政策所重点扶持的行业，以高风险获取高收益( 刘 昕2 0 0 5 年) 。再次，产业投资基金一般以实业投资为主，但为了保持基金资产 的流动性，也可有一定比例的证券投资( 欧阳卫民1 9 9 7 年) 。最后，产业投资 基金有别于“行业基金”，也绝非某些政府部门的行政附属物，其投资目标一般 是跨行业和综合性的，并且符合组合投资的原则g e 洪波1 9 9 9 年) 。以上学者 对我国产业投资基金特点的总结精准且具有指导意义，尤其是王洪波的观点直接 9 t 我国产业投资基金研究t 表明了产业投资基金是我国金融体制变革进程中资本市场所出现的一种新型的 投融资工具，彻底将它与计划经济体制划清了界限，这种精辟的见解在当时的产 业投资领域无疑具有划时代的积极意义。 二、关于我国发展产业投资基金的现实意义及面临的问题 学者们普遍认为，现阶段在我国发展产业投资基金具有较强的现实意义，并 且分别从不同的角度加以阐述。时任中国社会科学院金融研究中心研究员和央行 非银司金融市场处处长的欧阳卫民从国家金融机构管理者和决策者的立场出发， 认为产业投资基金有利于推进我国基础设施建设的快速发展，能够解决目前国家 财力和银行信贷难以满足基建巨大资金需求的难题，从而彻底改变我国基础产业 发展严重滞后的局面( 欧阳卫民1 9 9 7 年) 。而供职于国家科技部的李爱民则从 科学技术是第一生产力的角度出发，认为产业投资基金有利于促进我国高科技产 业和新兴产业的成长，基金“风险共担、收益共享”的优势是支持我国科技事业 健康发展、提高最终产品技术含量、实现经济集约化增长的有效途径( 李爱民 2 0 0 1 年) 。崔晓黎和王欧( 后者是中国证监会研究中心的研究员) 提出，产业 投资基金有利于我国解决国有企业改造过程中盘活巨额存量资产的难点，可以推 动我国产业资本与金融资本有效融合的进程( 崔晓黎2 0 0 6 年) ，这种观点显然 与证监会所倡导的加快国企股份制改造进程的论调不谋而合。最后，理论界的学 者潘道义、何长领等人认为，产业投资基金有利于优化我国资本市场结构，强化 产权约束机制，拓宽社会闲散资金的投资渠道，因此可以满足我国投资主体多层 次的投资需求，并可极大地改善我国未上市企业的融资能力、产权体制以及内部 治理结构( 潘道义、何长领2 0 0 2 年) 。总结各方专家学者的观点即可得到一个 较为全面的发展产业投资基金对我国现实意义的答案。 另一方面，学者们也认为，由于我国产业投资基金的发展历史较短，因此在 其组建和运作的过程中不可避免地存在着各种问题和不规范之处，具体表现为以 下几个方面：第一，人们对产业投资基金认识不足，往往简单地将其与筹集资金 等同，或者错误地认为产业投资基金的存在不利于其它金融部门的发展，两者之 间存在着此消彼长的关系( 欧阳卫民1 9 9 7 年、王洪波1 9 9 9 年) 。第二，当前我 国还没有统一的、规范的产业投资基金管理办法和与之相应的法律体系，由于缺 乏健全的规章制度，导致了我国产业投资基金在发起人资格审定、基金内部组织 结构、基金性质的明确性、投资的限制性以及信息披露等诸多方面均存在着不规 范的现象( 刘听2 0 0 5 年) 。第三，目前在我国的产业投资领域缺乏应有的专业 人才，制约了我国产业投资基金的发展，因此必须尽快提高产业投资基金经理的 整体素质，并系统地引进境外同业的运作规则( 潘道义、何长领2 0 0 2 年、 1 0 t 我国产业投资基金研究t s a h l m a n 1 9 9 0 年) 。第四，我国对产业投资基金的监管缺乏统一的机构和应有的 力度，建立产业投资行业的自律组织还没有被提上议事日程( 赵远2 0 0 3 年) 。 值得一提的是，在以上诸多学者提及的我国产业投资领域所存在的问题中，刘听 相当明锐地意识到了当前我国发展产业投资基金遇到的法律障碍，一针见血地指 出，正是由于我国产业投资相关法律法规的缺失，才造成了当前该行业发展的迟 缓和落后。客观地评论，这一观点很是具有前瞻性，对本文的构思和解决方案的 提出提供了一个相当难得的宝贵建议。 三、关于当前我国产业投资基金的发展思路 对于我国产业投资基金的发展之路，学者们各抒己见、有的放矢，提出了许 多良方。欧阳卫民从解放思想、普及金融创新工具知识的角度出发，提出要加强 对产业投资基金的宣传，让广大投资者真正了解其内涵和运作规则，更主要的是 要了解其相对于股票等投资品种而言的低风险和高收益，从而克服认识上的片面 性( 欧阳卫民1 9 9 7 年) 。潘道义、何长领则从行业人才培养的角度，提出要在 产业投资行业内部建立和健全积极的用人机制，尽快培养我国产业投资基金管理 的专业人才，这些机制包括建立基金经理资格认证制度、强化对基金经理人的管 理、加强与国际同行的合作与交流等( 潘道义、何长领2 0 0 2 年；w r i g h t 、r o b b i e 1 9 9 8 年) 。供职于原国家计委的刘健钧主张为产业投资行业立法，提出要规范产业投 资基金的运作，建立和完善与产业投资基金相关的法律体系，加强行业的自律建 设和政府的严格监管，以此来促进我国产业资本市场的完善( 刘健钧2 0 0 2 年) 。 巴曙松则更加明确地提出，我国的产业投资基金在募集方式上应以公募为主，在 组织形式上应以公司型基金为佳，基金的发起人应当选择经营股权的各类投资公 司，并可优先发展中外合资的产业投资基金( 巴曙松2 0 0 3 年) 。季敏波认为， 要积极倡导政府对产业投资基金发展的指导，如政府可以根据国家产业政策和区 域发展规划，通过对基金设立审批程序和对基金基本投资范围等方面的约束，发 挥必要的导向作用( 季敏波2 0 0 0 年) 。此外，邓举功从信托的角度出发，分析 了美国的产业投资基金对我国信托业的启示和当前我国信托基金转型的必要性 ( 邓举功2 0 0 5 年) 。刘健钧的观点秉承了原国家计委历来的论调，即要为产业 投资基金专门立法，以从根本上解决行业发展的法律瓶颈。巴曙松对于我国该如 何发展产业投资基金的论述总结并代表了以往我国产业投资实践的模式，具有一 定的普遍意义，但是由于当前我国法律对发展公司型产业投资基金所构成的诸多 障碍和限制，造成了在这条途径下我国产业投资行业发展停滞不前的难堪局面。 邓举功的观点相当新颖且颇具启发性，但他仅仅从当前我国信托投资公司经营的 角度来阐述问题，而没有站在发展我国产业投资的理论高度，更深入地剖析问题 t 我国产业投资基金研究t 的实质，未免有些可惜，但无论如何，邓举功的观点为拓展本文的思路带来了颇 多裨益。 第三节主要内容与框架结构 一、主要内容 这篇文章主要论述以下三个方面的内容： 第一、回顾和总结我国产业投资行业的成长历程和发展现状，并以创业投资 基金为例介绍当前我国在该领域投资的资金来源、发展态势、机构管理以及对被 投资企业的培育等诸多方面的情况，以期对我国产业投资基金的运行环境、治理 结构和运作机制等要素有一个较为全面客观的理解与掌握； 第二、探讨现阶段我国产业投资所面l 临的种种难题和不利因素，尤其是通过 重点剖析我国产业投资基金不同组织形态和运作模式的法律障碍及监管制约，以 寻找目前在我国相关法律法规尚未健全的背景下，积极稳妥地发展产业投资基金 的有效途径；同时，也试图为将来我国发展产业投资业和产业资本市场的投融资 变革提供立法建议； 第三、提出现阶段发展我国产业投资基金的思路，即将我国产业投资的实践 从以往公司法体系下的投资公司，转变为信托法架构中的资金信托计划， 从而纳入到信托的平台上进行。在论证了上述思路的可行性之后，本文提出在信 托的体制下我国产业投资基金从发起设立、投资决策、风险控制到项目退出的完 整运作方案和相关政策建议，尝试以崭新的视角和理念探索适应我国当前社会环 境的产业投资基金发展之路。 二、框架结构 这篇论文共分为六章。第一章为绪论部分，简明扼要地介绍了论文选题的意 义，对参考文献进行了总结和综述，并且概括了全文的主要内容和框架结构，阐 明了文章的创新点和研究方法。 第二章引入了适合于我国国情的产业投资基金的概念，明确指出我国的产业 投资基金与国外的创业投资基金或者私募股权基金有着不同的涵义和定位。随后 介绍了产业投资领域的相关理论，包括产业投资基金的五大功能、三种成熟的组 织方式、基金的发起和设立、投资运作的机理与流程等。在第二章的结尾，着重 阐述了产业投资基金治理结构中的经济学原理，通过经典的微观经济学理论和金 融学模型，剖析了产业投资基金的投资人与管理人之间、基金的管理人与被基金 所投资的企业的经营者之间的关系治理问题，为进一步深入研究产业投资基金搭 1 2 t 我国产业投资基金研究t 建了理论分析的框架。 第三章以当代产业投资的发源地美国为主要对象，通过对当前境外产业投资 基金的发展概况、特点和趋势有针对性、重点突出的介绍，简要总结了二战以后 美国、日本以及我国台湾地区发展产业投资业的经验和教训，并分析了我国应该 从中得到怎样的启示。 第四章回顾了我国自二十世纪八十年代中期至今，境内的产业投资基金发展 历程，也介绍了这一时期境外的中国产业投资基金的成长情况。然后对在当前形 势下我国发展产业投资基金的必要性和有利条件做了较为详尽的阐述，指出伴随 着我国金融市场的逐步对外开放和顺应我国经济体制改革的内在要求，未来我国 产业投资基金的成长必将显得尤为重要。 第五章和第六章是本论文的重点。第五章首先讨论我国产业投资基金的业务 定位，这与其概念的独特内涵相互对应。随后以创业投资基金为例介绍了我国产 业投资的现状，之所以以行业的一部分代替全行业做阐述，绝非以偏概全，原因 在于当前阶段，除了创业投资基金外，我国产业投资的总体发展裹足不前。接着 文章立刻分析了产生这种状况的根源，指出并探讨了当前我国发展产业投资基金 所面临的六大问题。在第五章的最后，将这六大问题中笔者认为最棘手的一个一 一即阻碍我国产业投资顺利发展的法律条款予以特别的解析，对当前社会环境 下，产业投资基金的不同组织形态和运作模式分别遇到的法律或监管层面上的问 题逐一研究，为下面一章解决方案与政策建议的提出做准备。 第六章的总体思路在于，既然当前我国对亟待发展的产业投资的专项立法进 程相对迟缓，而在现行的法律体系下，产业投资基金的成长又将遇到诸多的障碍， 那么为何不尝试将我国产业投资的实践从以往公司法体系下的投资公司，转 变为信托法架构中的资金信托计划，从而纳入到信托的平台上进行呢? 在这 一思路下，文章分析了在信托体制下实施产业投资的法律依据和平台优势，阐述 了利用信托制度发展产业投资基金的理论基础与基本构想，随后提出信托制产业 投资基金从发起设立、投资决策、风险控制到项目退出的完整运作方案，并列出 了七点相关的政策建议。此举旨在尝试以崭新的视角和理念探索适应我国当前社 会环境的产业投资基金发展之路。 第四节创新点与研究方法 一、创新点 这篇论文有如下三个创新点： 第一、剖析产业投资基金的不同组织形态和运作模式在我国现行法规体系中 1 3 t 我国产业投资基金研究t 遇到的法律障碍与监管制约，指出当前我国产业投资总体发展裹足不前的根源， 为将来我国发展产业投资业和产业资本市场的投融资变革提供立法建议； 第二、提出现阶段我国产业投资基金的发展思路将我国产业投资的实践 从以往公司法体系下的投资公司，转变为信托法架构中的资金信托计划， 从而纳入到信托的平台上进行； 第三、提出在信托的体制下，我国产业投资基金从发起设立到投资退出的完 整运作方案和相关政策建议，尝试以崭新的视角和理念探索适应我国当前社会环 境的产业投资发展之路。 二、研究方法 这篇论文运用了以下四种主要的研究方法： 第一、理论抽象法：主要运用于产业投资基金相关的理论研究以及信托制产 业投资基金理论基础的研究上，先后使用了经典微观经济学中的效用理论、马可 维茨的投资组合理论、夏普的资本资产定价模型以及金融学中的相关模型和信托 投资学中有关资金信托方面的理论。 第二、实证分析法：实证分析主要体现在对美国和我国产业投资行业现状的 统计分析上，通过对一系列数据和图表的分析研究，得出相应的结论或者佐证一 些专家的论断。 第三、历史分析法：以若干不同的角度( 如发展趋势、经验教训、法律障碍、 立法进程等) 对我国以及境外( 美国、日本和台湾地区) 产业投资基金的发展历 程进行回顾与总结。 第四、对策分析法：在形成了依托信托制度的优势尝试我国产业投资实践的 思路后，本论文提出信托制产业投资基金从发起设立到项目退出的完整运作方案 和相关政策建议，为现阶段我国产业投资行业的顺利成长寻找对策。 此外这篇论文还运用了枚举分析法以及微观与宏观相结合等一些次要的研 究方法，前者如对产业投资基金的三种组织形态在我国现行法规体系中遇到的法 律障碍与监管制约的分析上，后者如在产业投资基金治理结构的经济学分析和信 托制产业投资基金运作方案的设计上。 由于我国产业投资实践起步较晚，因此对该领域进行系统研究的专著非常有 限，目前大部分的参考文献多来自报刊、杂志、以及一些对证券投资基金论述的 专著：而且由于我国产业投资基金不同于国外同业的内涵、特征与业务定位，使 得国外相关的研究资料并不完全可用；再加上笔者自身水平的限制( 或许这是最 主要的原因) ，所以本论文难免谬误和纰漏，还望各位学者、老师和同学多多批 评指正，笔者将不胜赐教。 1 4 t 我国产业投资基金研究t 第二章产业投资基金的相关理论 第一节产业投资基金的定义 一、西方国家产业投资基金的起源 一般认为产业投资活动起源于当代的美国，从1 9 世纪末期开始，一些美国 的银行家和富裕的个人将资金分别或者集合投资于铁路、石油和钢铁等行业以及 一些当时新兴的行当，由此形成了产业投资基金的雏形，例如著名的m m 公司 当初就是在上述的产业投资资金的协助下成立并走向成功的。 在美国一般将产业投资称为创业投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，而在现代的美国资 本市场中也相应地将投资于这一领域的基金统称为创业投资基金( v e n t u r e c a p i t a lf u n d ) ，由于这一类基金几乎都是通过私募的方式募集设立的，并且主要 投资于中小型、高科技类的未上市企业的股权，因此又称为私募股权基金( p r i v a t e e q u i t yf u n d ) 。 1 9 4 6 年波士顿美国研究发展公司( b o s t o n sa m e r i c a nr e s e a r c ha n d d e v e l o p m e n tc o r p o r a t i o n ) 的成立标志着现代创业投资活动组织化和规范化的开 始；随后，1 9 5 8 年美国国会通过了中小企业投资法案( s m a l l b u s i n e s s i n v e s t m e n t a c t ) ，建立了中小企业投资公司制度，创业者可以通过这些投资公司获得企业发 展的资金，创业投资这一行业由此诞生。 二、创业投资业在美国的初步发展 在中小企业投资公司制度确立后的几年间，美国共发了5 8 5 个投资公司的经 营执照【4 】，创业投资业迅速壮大。但是随后由于经济及市场的衰退、创业投资以 短期盈利为导向的错误观念、投资管理人经验的不足和对创业投资原则的误解以 及政府法规管制过多等等的因素，使得整个行业陷入了低谷。 从上世纪6 0 年代末期起，为了规避政府的管制，美国一些新的投资团体以 有限合伙人的形式积极参与创业投资事业，同时许多投资管理人摒弃了以前错误 的观念，使得创业投资业迅速走出了低谷。从1 9 6 9 至1 9 7 3 年间，创业投资行业 以平均每年募集约4 5 亿美元资金的速度高速增长，整个行业所积累的资金总额 已经达到了约3 0 亿美元【5 】，这一规模一直维持了很长的一段时间。 在随后的几年间，大量的美国财团纷纷加入了创业投资行业，使得有雄厚资 本背景的公