（金融学专业论文）国际游资流入我国的渠道、规模及影响：以20022007年为例.pdf

内容摘要 内容摘要 在经济一体化这个大环境下，国际资本的流动在不断加速，国际游资作为 一种特殊的国际资本流动其活动也愈发频繁。国际游资对于活跃国际金融市 场及资本在全球的合理配置具有不可忽视的积极作用，但日益增长的国际游 资也与国际金融动荡结下不解之缘，1 9 9 2 年的欧洲货币体系危机、1 9 9 4 年底 的墨西哥金融危机以及1 9 9 7 年席卷东南亚的货币危机为我们诠释了国际游资 巨大危害。 近年来我国经济环境良好，贸易的快速增长以及资本的流入产生的双顺 差使我国积累了大量的外汇储备，国内外对人民币汇率稳定的信心增强，升 值预期日趋强劲。我国国际收支平衡表中“净误差与遗漏 项目余额在2 0 0 2 年由负转正，这表明国际游资通过各种渠道大量流入中国，并通过多种途径 投机人民币和人民币资产，豪赌人民币升值，以期获得高额投机收益。目前 国际游资的大量流入已经得到有关部门的重视并制定了相应的限制措施，但 是随着人民币升值压力的逐渐加大，国际游资的流入趋势有增无减，而且其 对于实体经济的负面影响也逐渐显现。在这种背景下深入研究国际游资流入 的渠道规模以及其对于我国经济的影响具有重要意义。 本文的论述共分为四个部分，第一章首先探讨了国际游资的含义，并将 国际游资定义为：基于投机者专业化的预测，在不同国家间流动，通过一国 利率、汇率、金融资产价格的变动，获取短期高额利润的隐蔽性投机资本。 而后在总结相关影响国际游资流动因素文献的基础上分析近年来国际游资流 入我国的原因，本文将主要原因分为四点：中美利差、对人民币升值的预期、 中国股市与楼市的上涨、中国宏观经济的持续高速发展。第二章主要分析国 国际游资流入我国的渠道、规模及影响：以2 0 0 2 2 0 0 7 年为例 际游资流入我国的主要渠道，本文将国际游资流入渠道分类为：经常项目下 的国际游资流入、资本项目下的国际游资流入、非法渠道下的国际游资流入。 其中经常项目下的流入具体分类为通过贸易项目的流入以及通过非贸易项目 的流入；资本项目下的流入具体分类为通过外商直接投资流入、通过短期外 债流入、通过外汇贷款流入、通过q f i i 流入、通过外汇抵押人民币贷款流入、 通过货币互换流入；非法渠道下的流入具体分类为非法携带外汇现钞入境以 及借道地下钱庄入境。第三章在总结国内外学者对于国际游资计算的方法的 基础上，通过直接法采用计算公式：国际游资规模= 净误差与遗漏项余额一由 于汇率变化而引起的外汇储备的变化+ 外商滞留利润调整值+ 经常转移的调整 值+ 外商直接投资中的游资规模+ 短期外债中的游资规模，计算2 0 0 2 - 2 0 0 7 年 流入我国的国际游资规模。本文最后一部分系统全面的分析了国际游资流入 对于人民币汇率、宏观流动性、央行宏观调控、资产价格、银行体系、我国 制造业的影响，其中本文将上文计算所得出的规模与人民币压力指标增长率、 c p i 、全国商品房销售价格指数、2 0 0 2 - 2 0 0 7 年上证指数当年收盘价相比较， 较为直观的分析了国际游资流入对中国经济相关变量的冲击。在防范国际游 资流入对中国经济不利影响的对策方面，本文指出了八条对策：逐步完成我 国利率市场化进程；加快人民币国际化进程以防范国际游资大进大出的冲击； 探索多元化，多层次的外汇运用方式以平衡国际收支；规范外资房地产市场 的准入，加强对房地产市场外资流动的监管；健全和完善银行体系、金融市 场体系，强化金融监管机制；加大力度堵塞国际游资流入的渠道；加强国际 间监管协作。 2 关键词：国际游资国际收支平衡表渠道规模影响 a b s t r a c t a bs t r a c t u n d e rt h eb a c k g r o u n do fe c o n o m i cg l o b a l i z a t i o n ，t h ei n t e r n a t i o n a lc a p i t a l f l o wi sa c c e l e r a t i n g a sas p e c i a lp a r to fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w , t h ei n t e r n a t i o n a l h o tm o n e ya l s ob e c o m e sa c t i v e i n t e r n a t i o n a lh o tm o n e yf u n c t i o n sp o s i t i v e l yi n a c t i v a t i n g i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e ta n da l l o c a t i n gi n t e r n a t i o n a l c a p i t a l h o w e v e r , t h ei n c r e a s i n ga m o u n to fi n t e r n a t i o n a lh o tm o n e ya l w a y sr e s u l t si n i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lt u r b u l e n c e t h ee u r o p e a nm o n e t a r yc r i s i si n1 9 9 2 ，t h e m e x i c a nf i n a n c i a lc r i s i si nl a t e1 9 9 4 ，a n dt h es o u t h e a s ta s i af i n a n c i a lc r i s i sa r e g o o de x a m p l e st oi l l u s t r a t et h eh a r m f u le f f e c to fi n t e r n a t i o n a lh o tm o n e y i nr e s e n ty e a r sg o o de c o n o m i ce n v i r o n m e n t ，r a p i di n c r e a s eo fi n t e r n a t i o n a l t r a d ea n di n t e r n a t i o n a lc a p i t a lh a v eb r i n gc h i n a 、历t hg r e a ta m o u n to fi n t e r n a t i o n a l r e s e r v e sw h i c he n h a n c et h ec o n f i d e n c eo ns t a b i l i t yo fe x c h a n g eo fr m b t h e a n t i c i p a t i o no fr m ba p p r e c i a t i o ni sa l s oi n t e n s i v e t h eb a l a n c eo f “n e te r r o ra n d o m i s s i o n ”i nt h ei n t e r n a t i o n a lb a l a n c es h e e tb e c a m ep o s i t i v ei nt h ey e a r2 0 0 2 i t i n d i c a t e st h a tag r e a ta m o u n to fi n t e r n a t i o n a lh o tm o n e yh a sf l e wi n t oo u rc o u n t r y t om a k eap r o f i to n a p p r e c i a t i o no fr m ba n da s s e td e n o m i n a t e di nr m b a l t h o u g ho u rg o v e r n m e n th a sa t t a c h e di m p o r t a n c et ot h ei n f l o wo fi n t e r n a t i o n a l h o tm o n e ya n dt o o ks o m ea c t i o n st ol i m i tt h ei n f l o w , a st h ep r e s s u r eo fr m b a p p r e c i a t i o nb e c o m eg r e a t e r , t h ea m o u n to fi n t e r n a t i o n a lh o tm o n e yf l o w i n gi n t o o u rc o u n t r yi si n c r e a s i n g u n d e rt h i sc i r c u m s t a n c e ，ac o m p r e h e n s i v es t u d yo nh o w i n t e r n a t i o n a lh o tm o n e yf l o wi n t oc h i n a , t h ea m o u n to fi n t e r n a t i o n a lh o tm o n e y a n di t si m p a c to nc h i n e s ee c o n o m ya r eo fg r e a ts i g n i f i c a n c e t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t of o u rp a r t s c h a p t e ro n ef i r s td i s c u s st h em e a n i n go f i n t e r n a t i o n a lh o tm o n e y t h e na n a l y z e st h er e a s o no ft h ei n f l o wo ft h ei n t e r n a t i o n a l h o tm o n e yc h a p t e rt w om a i n l ya n a l y z e st h ec h a n n e lo ft h ei n t e r n a t i o n a li n f l o w b a s e do nt h er e s e a r c ho u t c o m eo ft h es c h o l a r s ，c h a p t e rt h r e ea p p l i e sd i r e c tm e t h o d t oc a l c u l a t et h es c a l eo fi n t e r n a t i o n a lh o tm o n e yw h i c hf l o wi n t oc h i n af r o m2 0 0 2 翌! ! 垒苎竺! 堡：竺型! 竺! 塑! 尘! ! 坐! 罂! 竺! 翌苎! 1 2 1 竺! 翌! 羔塑! 兰! 塑! ：! 塑2 t o2 0 0 7 t h el a s tp a r to ft h i sp a p e rf i r s tc o m p a r e st h ed a t a ，c a l c u l a t e di nc h a p t e r t h r e e ，w i t ht h er e a le c o n o m i cv a r i a b l e st oc o m p r e h e n s i v e l ya n a l y z e st h ei m p a c to f t h ei n t e r n a t i o n a lh o tm o n e yi n f l o w , t h e ni n t r o d u c es o m em e t h o d st ol i m i tt h e i n f l o w o fi n t e r n a t i o n a lh o tm o n e ye f f e c t i v e l ya n dm i t i g a t et h eb a di m p a c to fi t 2 k e yw o r d s ：i n t e r n a t i o n a lh o tm o n e y ，i n t e r n a t i o n a lb a l a n c es h e e t , c h a n n e l s ，s c a l e ，i m p a c t s 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：翼蕴窘 夕? 年；月膳日 0 绪论 0 1 本文选题背景 0 绪论 1 9 9 7 年，随着世界贸易组织“金融服务协议 的达成，其成员国开始了 进一步开放金融服务的国际化和全球化的进程。这涉及n 1 8 万亿美元的证券 资产，3 8 万亿美元的贷款资产和2 5 万亿美元的保险费、还有不计其数的证券 衍生资产。其中隐藏着大量的国际游资，在金融开放的背景下，国际资本流动 空前高涨，国际市场上开始出现大量以投机或避险为目的的短期资本即国际 游资，也就是我们通常所说的“热钱 。国际游资在各国之间频繁流动，对一 国的资本市场、银行体系、汇率制度以及货币政策产生了巨大影响。2 0 世纪 9 0 年代以来，几次大的金融危机，如1 9 9 2 年的欧洲货币体系危机、1 9 9 4 - 1 9 9 5 年的墨西哥危机和1 9 9 7 - 1 9 9 8 年的东南亚金融危机，都充分验证了国 际游资的强大冲击力。 随着中国经济高速稳定的发展，中国的投资机会开始备受外资瞩目，国 外资金开始大规模流入我国，对外贸易持续增长导致巨额的顺差以及持续上 升的外汇储备带来了对人民币升值的强烈预期，特别是2 0 0 2 年以后，由于西 方主要中央银行连续降息，加上资产升值预期等市场驱动力的影响，大量的 国际游资涌入中国。按照当前国际上流行的估算方法，目前我国市场上存在超 过1 0 0 0 亿美元的短期投机资本，也有机构分析，目前进入我国的“热钱”存量 约有5 0 0 0 亿美元。如此多的国际游资，对我国的金融安全和经济稳定，无疑是 一个巨大的隐患。近年来，我国股票市场、房地产市场异常火热，资金流动性 过剩，这些都跟国际游资的投机炒作有着莫大的关联。当前，我国面临国际游 资大量流入和我国经济金融不断开放的局面，中国应该如何正确地选择应对 国际游资流入我国的渠道、规模及影响：以2 0 0 2 2 0 0 7 年为例 措施，更好地防范和减轻巨额国际游资可能给我国经济带来的冲击是我国当 前面临的重要问题。 0 2 本文的思路以及框架 本文大体上遵循了从理论归纳、分析问题，再到实证分析和对策研究的 写作思路，并在逻辑结构上采用了提出问题一分析问题一解决问题的基本结 构。 研究主要是以国际游资的相关理论为指导，以分渠道计算流入我国的国 际游资为中心，并全面分析其对于我国经济的影响。 绪论主要介绍了本文的选题背景以及意义、本文的创新以及不足。第一 章首先探讨了国际游资的含义，而后在总结相关影响国际游资流动因素文献 的基础上分析近年来国际游资流入我国的原因。第二章主要分析国际游资流 入我国的主要渠道，为下一章国际游资规模的计算打下基础，本文将国际游 资流入渠道分类为：经常项目下的国际游资流入、资本项目下的国际游资流 入、非法渠道下的国际游资流入。第三章在总结国内外学者对于国际游资计 算的方法的基础上，结合上一章的流入渠道，通过直接法计算2 0 0 2 2 0 0 7 年流 入我国的国际游资规模。本文最后一部分将上文计算所得出的规模与实际的 经济变量相比较，较为系统的分析国际游资流入给我国带来的冲击，并在如 何有效的控制国际游资的流入，减少国际游资流入对我国经济的冲击这个问 题上给出政策建议。 0 3 本文的创新与不足 中国的国际游资问题已经得到了许多学者的关注，但大多数的研究都偏 向于国际游资对我国经济影响的定性分析以及国际游资的监管，而研究流入 渠道以及规模的文献较少也不全面。为了弥补当前研究上的缺陷本文详细分 析了国际游资流入我国的渠道，并通过严密的实证分析完善国际游资流入规 模的计算方法，在此基础上全面分析国际游资流入对我国经济的不利影响并 提出相应的政策建议。 2 0 绪论 本文的不足主要在于仅将计算得到的数据与实际经济指标在图形上进行 直观的比较，未构建理想的计量模型来估算国际游资流入对我国各宏观经济 指标的具体影响。 3 国际游资流入我国的渠道、规模及影响：以2 0 0 2 2 0 0 7 年为例 1 国际游资的定义及流入中国的原因 1 1 国际游资的定义及特征 什么是国际游资? 学术界关于它的争论已经有1 8 0 多年的历史了，但至 今关于国际游资的界定尚没有达成一致。 新帕尔格雷经济学大词典对国际游资的定义是：“在固定汇率制度 下，资金持有者或者出于对货币预期贬值( 或升值) 的投机心理，或者受国际 利率受益明显高于外汇风险的刺激，在国际间掀起大规模的短期资本流动， 这类移动的短期资本通常被称为游资。该定义将国际游资的流动看成是固 定汇率制下的经济现象，并将其投机领域局限于汇市和债市，这显然是不妥 的。 在杰格迪什汉达的货币经济学( 2 0 0 5 ) 一书中，定义是：“所谓热钱 就是在国家之间流动的、对汇率的预期变化、利率的波动、或安全和可兑换 性安排极为敏感的资金。 他又说：“不受约束的资本流动也带来风险，因为其 中的大部分具有高度的流动性，且易受突然的逆转事件的影响我们给这 些资金中最具流动性的部分一个名称：热钱。”这就从更大范围定义了游资， 而且强调了游资的最重要的特征：高度流动性和高度敏感性。 张亦春、王先庆认为“所谓国际投机资本或称国际游资，是指那些没有 固定投资领域，以追逐高额短期利润而在各市场之间移动的短期资本 。该 定义强调了国际游资投资场所多样化以及其投机目的在于牟取高额利润。 o 约翰伊特维尔、墨里米尔盖特、彼得纽曼，新帕尔格雷夫经济学大辞典 ，北京经济科学出版 社，1 9 9 2 年2 月版，第二卷 。杰格迪什汉达，货币经济学，北京，中国人民大学出版社，2 0 0 5 张亦春，王先庆，国际投机资本与金融动荡 ，北京，中国金融出版社，1 9 9 8 4 1 国际游资的定义及流入中国的原因 综合以上观点，本文认为国际游资指的是：基于投机者专业化的预测， 在不同国家间流动，通过一国利率、汇率、金融资产价格的变动，获取短期 高额利润的隐蔽性投机资本。 根据以上的定义国际游资有着以下几个特征： 第一，从期限上看国际游资首先是指那些“短期资本 ，正是由于它的 投资期限短，快速地从一个市场转移到另一个市场从一个国家或地区转移到 另一个国家或地区，就像烫手的山芋，很难长握，总是在马不停蹄地寻找投 机机会。因此人们形象地称它为热钱“h o tm o n e y 。 需要指出的是，这里的“短期是一个相对的概念，即国际游资的投机 时间远远短于流入一国实体经济资本的投资时间，因此短期并不是像通常所 指的“一年或一年以下 。例如，早在东南亚金融危机之前，即在1 9 9 6 年初 就有国际游资潜入香港等待时机，直至u 1 9 9 7 年秋才发动对港币的狙击，并在 1 9 9 7 年1 0 月受香港政府打击后才被迫撤离香港，纵观这部分投机资本逗留的 时间，前后已接近两年，已经不是传统意义上的短期。 第二，从动机上看国际游资追求的是短期高额利润，而非长期利润。短 期、高利是国际游资的两大天性，其中“短期 只是它运行的一种时间特征， 而“高利”才是它的终极目的。一般而言没有较高的利润率国际游资是不会 流动的，而且这种“高利 还不能在总量规模上太小和时间太短，否则，也 不适应国际游资流动的要求因为国际游资的规模较大而它进出某一市场总得 有一个策划和运动过程。所以说这种高利基本上是指那种通过一定涨落空间 和市场规模而获得的“高利”，或者说国际游资一般都伴随较大的“行情 而存在。 第三，从组织上看国际游资是专业化的投机资本，资本被用作现实投资 时，均面临投资对象、投资方向和投资市场的选择问题。偏好、知识或经验 各异的资本所有者进行投资决策时，往往对投资的收益和风险做出不同的评 估。一些投资者可能倾向于长期、稳定的资本收益，另一些投资者则侧重于 攫取投机收益。显然，国际游资追求的是短期高额利润，而不是长期利润， 国际游资频繁游动于世界各个金融市场，通过套取市场差价，追逐远高于平 均利润的投机收益。一般来说，收益与风险是一对矛盾统一体，短期高收益 5 国际游资流入我国的渠道、规模及影响：以2 0 0 2 2 0 0 7 年为例 必然伴随高风险，而游资正是在对风险收益的偏好中体现出它的投机性。随 着科学技术的进步和金融创新的发展，金融投机日益成为一门艺术，诸如投 机时机的选择、投机力度的把握以及投机技巧的运用等愈来愈具有专业性， 而游资则充当了专业化投机家展现投机艺术的最佳手段，因此，国际游资在 很大程度上己经成为专业化的投机资本。 第四，从形态上看国际游资具有非透明性，从国际金融的动荡中，人们 可以感觉到国际游资的巨大影响，但其规模多大、结构如何，却很难说清楚， 至于投机决策形成机制以及操作程序的细节，则更让人捉摸不定。加之游资 常常以离岸市场为掩护，逃避法律的约束和监督，使得它们在总体上缺乏透 明度。即便是被称为“国际金融警察 的国际货币基金组织也不甚掌握国际 游资的活动状况，更谈不上对其实行有效的控制和管理。国际游资的这种非 透明性，无疑是导致突发性、灾难性金融风暴的重要原因之一( 张颖，1 9 9 8 ) 。 第五，从活动范围上看，国际游资并无固定的投资领域，它是在各金融 市场之间迅速移动的，甚至可以在黄金市场房地产市场、艺术品市场以及其 他投机性较强的市场上频繁转移。 1 2 国际游资流入中国的原因 1 2 1 国际游资流动的影响因素的理论回顾 国际游资属于国际短期资本的一部分，影响短期资本流动的因素同样也 影响国际游资的流动。影响短期资本流入的因素主要包括以下几个方面：利 率因素，汇率因素，利率与汇率的综合作用因素，资产组合的预期收益与风险 因素，国内经济因素。 ( 1 ) 利率因素 利率是影响国际资本流动的重要因素，本国与外国的利差将影响国际资 本的内外流动，外国的利率大于本国的利率将使得本国资本外流，相反本国 利率大于外国利率将使得外国资本内流或减少本国资本的外流。 c a l v o ，l e i d e r 和r e i n h a r t ( 1 9 9 3 ，1 9 9 4 ，1 9 9 6 ) 的研究发现利率是驱动国际资 6 1 国际游资的定义及流入中国的原因 本流动的最主要外部因素。他们认为2 0 世纪9 0 年代早期世界利率水平下降， 加之主要西方发达国家经济增长放缓或衰退使新兴市场经济国家的获利机会 更具吸引力，也使这些国家的信用风险降低，导致2 0 世纪9 0 年代国际资本大 量流入新兴市场经济国家。r e n uk e h l i ( 2 0 0 1 ) 的研究发现，1 9 8 9 1 9 9 2 年美元 利率的下跌，加之主要西方国家陷入经济低潮是驱动国际资本流入印度的主 要因素。 ( 2 ) 汇率因素 汇率与短期资本的收益率密切相关，对短期资本的流动有着重要影响。 m a r c e l od a b o s 和v h u g o3 u a - r a m o n ( 2 0 0 0 ) 针对墨西哥的研究发现，从长 期看，实际汇率与资本流入( 资本流入与g d p 的比率) 具有显著的统计相关性。 此外一国的汇率制度也对短期资本的流动产生影响，墨西哥、泰国和韩国危 机以前资本大量流入，一个重要原因是墨西哥比索、泰铢和韩圆的汇率钉住 美元，波动很小，外国投资者没有汇率风险，因而出现大量的资本流入 ( e i c h e n g r e e n ，f is h l o w1 9 9 8 ；k r u e g e r ，y o o2 0 0 1 ) 。 ( 3 ) 资产组合的预期收益与风险因素 m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 、t o b i n ( 1 9 5 8 ) 的研究认为，投资者总是想在预期收益 与风险之间找到最佳的均衡点，因此，资产的分布取决于收益与风险预测。 b r a n s o n ( 1 9 6 8 ) 在资产组合理论基础上分析国际资本流动，他认为短期资本 流动有进出口、利率和汇率决定，而长期资本流动由国内收入、利率和国外利 率决定，然后把这些因素引入马克威茨一托宾模型中，得出国外资产占给定 财富的比率是国内利率、国外利率、风险和财富存量的函数。 ( 4 ) 国内经济因素 影响国际资本流入的国内因素包括良好的货币与财政政策，较快的市场 化改革进程，低通胀的经济环境，稳定的政治环境等。 w o r l db a n k ( 1 9 9 7 ) 的研究认为，驱动国际资本流动的主要因素一国国内 的经济因素。一个国家经济的基本面觉得了投资的回报率。经济基本面较好 的国家( 较高的投资率，低通胀水平，和较稳定的汇率等) 吸引了大量的国 际资本( 按与g d p 的比率衡量) ，相反经济基本面较差的国家则没有商业资本 的流入。张晓朴( 2 0 0 5 ) 认为，发展中国家的外资流入通常受两方面因素的影 7 国际游资流入我国的渠道、规模及影响：以2 0 0 2 2 0 0 7 年为例 响：拉动因素和推动因素。拉动因素是指提高跨境投资收益风险比的因素，包 括发展中国家良好的经济增长前景、投资回报率的提高等：推动因素是指使 得工业化国家( 资本输出国) 投资吸引力下降的因素，如低利率、低投资回报 率。 1 2 2 国际游资流入中国的成因分析 国际游资流入一国的原因是多方面的，国际间资产收益率的差异是一个 重要的影响因素，结合以上的理论本文认为国际游资流入中国最重要的动机 在于对于人民币资产高收益的预期，人民币资产的高收益有来源于：中国与 美国的利率差异；对人民币升值的强烈预期；由人民币升值所引发的股票和 房地产价格上涨的预期；我国宏观经济的稳健高速发展。 ( 1 ) 中美利率差异 利润驱动是主导资本国际流动的首要动机，各国利率差异的客观存在必 然会引起国际短期投机资本的频繁流动。利率差异是影响游资流入的直接原 因之一，在我国对外经济交往所使用的货币中美元一直占据着绝对的比重， 人民币与主要外汇一美元之间的利差应该是国际游资流入中国的重要因素。 但需要明确的是这些游资不是冲着利差来的，因为国际游资进入中国的成本 很高，仅仅依靠利差将无法使游资获利。根据非套补利率平价理论，经过市场 充分套利，两国的名义利率之差应大致等于两种货币预期汇率的变动率。以公 式表示为r y r + 墨iz二墨!z，其中表示人民币一年期存款利率，咫表示s e ￥，$ 美元一年期存款利率，墨iz ! = 墨! ! ! 表示人民币相对与美元的预期贬值率。它 e ￥，s 的经济含义是，外汇的远期升贴水率等于两国货币的利率之差。按照这一理论 模型，当人民币名义利率高于美元名义利率时，资本会流入，流入的资本将推 高人民币兑美元的即期汇率使得即期汇率高于长期均衡汇率，即人民币远期 贴水，这样国际资本的流入才会停止。但是，这种运动是以资本自由流动和浮 动汇率为前提，而在中国这两个前提都得不到满足，由于汇率浮动区间的限 制人民币币值的调整不会很快到位，因此短期内存在很大的对人民币升值的 预期。对套利者来说，将资本调往中国就等于获得无风险的套利机会，即既可 8 1 国际游资的定义及流入中国的原因 获褥可观的剥差收益，又可获褥人民币舞值的收益。 本文选取人民币一年期存款利率和美国联邦基金利率计算中美两国利 差，其结果如图( 1 - 1 ) 所示，可以看如2 0 0 0 - 2 0 0 7 年中美两善的利差变化呈 倒s 型，2 0 0 2 年中美利差由负转正( 该年“净误差与遗漏项 也由负转正) ， 2 0 0 3 年利差达到最大，j 麓：蜃的3 年闻又开始下降，2 0 0 7 年又遮现大幅度的上升， 尤其是2 0 0 7 年美国由予受美元次级债风波的影响，美国金融市场风险逐步暴 露出来，从9 月份开始美联赭逐步减息，以缓解房地产市场疲软和房贷违约绘 经济带来的冲击。1 2 月11 日，美联储又次下调美国联邦基准利率，是自9 月 份以来的第三次降息，累计降息幅度达到了一个百分点，美元利率从最高点 5 2 5 降到了4 2 5 。而中国情况正好相反。由于流动性过剩，通货膨胀压力 较大，央行2 0 0 7 年共6 次加息，前次加息后，存款利率共上调1 3 5 个百分点， 贷款利率上调1 1 7 个酉分点，中美一年期同业拆借利率水平己经十分接近。 1 2 月份，国内央行采用“不对称利率调整，进一步提高了人民币中短期 利率水平。据0 7 年1 2 男2 5 嚣市场数据，一年期s h i b o r 为4 5 6 ，丽联邦基金利 率为4 2 5 。可见，1 2 月份人民币第六次加息后中美利差状况首次出现了反转。 利差的倒挂与人民币升值的强烈预期的共同作用将会使国际游资涌入我国的 欲望愈发强烈。 图( 1 - 1 ) 中美利差2 0 0 0 - 2 0 0 7 年 数据来源：中国人民银行网站，美联储网站 ( 2 ) 对人民币升值的强烈预期 9 国际游资流入我国的渠道、规模及影响：以2 0 0 2 2 0 0 7 年为例 对汇率预期的变化能够反映货币持有人对该货币的信心。理论上汇率的 变化将直接影响本国资产与外国资产的收益率，因此对人民币未来汇率的预 期会对国际游资的流动产生较大的影响。现阶段对人民币汇率升值的预期有 可归因为：人民币汇率理论上的低估、劳动生产率的提升、国际收支的双顺 差、美元在未来一段时间的弱势。 人民币汇率理论上的低估 近年来，国内外不少学者通过各种方法和模型对人民币均衡汇率进行了 估算，绝大多数的结果都认为人民币名义汇率近年来存在较大程度的低估， 即人民币名义汇率低于人民币均衡汇率。 易纲和范敏( 1 9 9 7 ) 抽取中美两国部分商品进行比较并估算出，1 9 9 5 年 的人民币p p p 约为每美元4 2 元人民币，可贸易品p p p 为7 5 元人民币美 元。世界银行衡量g d p 采用的2 0 0 2 年绝对购买力平价汇率1 7 9 元美元。 施健淮、余海丰( 2 0 0 5 ) 认为，2 0 0 2 年2 季度以后，人民币实质汇率低估 的程度趋于严重，平均超过了1 0 0 , 6 并且有逐步扩大的趋势。卢锋( 2 0 0 6 ) 认 为：“综合各方面因素作用，提出2 0 0 5 年汇改前人民币实际汇率低估约 2 0 一3 0 ，可能是一个离谱不远的判断。 由于对人民币均衡汇率决定的理论模型很难达成一致，再考虑到数据上 的限制，精确地估算人民币均衡汇率和人民币汇率被低估的幅度非常困难。 这些研究的结论更多的意义在于反映均衡汇率变动的趋势，以及人民币汇率 失调的一个大致区间，而不在于非常准确地给出一个汇率失调的具体数字。回 劳动生产率的提升是造成人民币升值的根本原因 随着中国经济的快速发展，人民币升值已经成为一个必然的趋势。张斌、 何帆( 2 0 0 4 ) 关于日本、德国货币升值的国际经验，证实了一个经济大国的 崛起，往往会伴随着货币升值。造成人民币升值压力的根本原因在于中国制 造业劳动生产率的快速提升。1 9 9 5 - - 2 0 0 4 年，我国制造业劳动生产率平均每 年增长1 5 9 ，远远高于美、日、欧等发达国家。张斌( 2 0 0 3 ) ，施健淮、 余海丰( 2 0 0 5 ) 等研究中认为：贸易品( 制造业) 部门劳动生产率的提升是 造成人民币均衡汇率升值的主要推动力量。人民币除了现有的低估外，未来 d2 0 5 年4 月2 7 日，中国人民银行副行长吴晓灵在接受日本经济新闻采访时就曾指出：“在理 论上，谁也不能计算出一个准确的均衡汇率” 1 0 1 国际游资的定义及流入中国的原因 随着中国经济的继续发展和劳动生产率的继续提升，人民币均衡汇率本身也 会继续升值，综合考虑这两点，人民币汇率在未来总的升值幅度会是一个相 当可观的水平。 多年经常项目与资本与金融项目双顺差 1 9 9 7 年以来不断扩大的出口使我国国际收支平衡表经常项目持续的顺 差，顺差的规模仅在1 9 9 8 年亚洲金融危机后有一个连续3 年缩小的趋势，但 其均值依然高达1 9 6 8 亿美元。其后顺差规模持续增大，2 0 0 7 年达到3 17 8 3 亿美元( 见表1 - 2 ) ，十年间贸易顺差增长了1 0 倍左右。同时我国利用外商 直接投资稳定增长，资本与金融项目持续顺差。除1 9 9 8 年为- 6 2 7 5 亿美元 逆差外，其他年份均为顺差。持续扩大的国际收支顺差，一方面反映了改革 开放以来我国国民经济的高速增长，国内产品国际竞争力的不断提升，另一 方面，巨额的顺差反映了在外汇市场上对人民币旺盛的需求和过量的外汇供 给，外汇市场上的供求失衡使人民币处于不断的升值压力下。 表1 - 2 中国国际收支顺差( 2 0 0 0 - - 2 0 0 7 年)单位：亿美元 项目 2 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 7 经常项目顺 差 2 0 51 7 43 5 4 24 5 8 7+ 6 8 6 51 6 0 8 。22 5 3 2 73 7 1 8 3 资本与金融 项目顺差 1 9 23 4 83 2 2 9 5 2 7 2 1 1 0 6 56 2 9 66 6 67 3 5 1 合计 2 2 45 2 26 7 7 19 8 5 91 7 9 32 2 3 7 82 5 9 9 34 4 5 3 4 数据来源：中国国家外汇管理局中国各年国际收支平衡表 美元在未来较长时间内将处于弱势 美元从2 0 0 2 年以来总体上一直处于弱势之中，对世界主要货币均有不 同程度的贬值。由于美国积累了大量的经常账户逆差，为了调整其经常账户 逆差，大多数经济学家认为美元需要继续贬值3 0 4 0 。i m f 在2 0 0 6 年4 月 和2 0 0 7 年4 月的世界经济展望中，两次呼吁美元要进一步贬值，以稳 定其贸易赤字和外债余额，帮助纠正全球失衡。2 0 0 6 年下半年发端的美国次 级债危机，进入2 0 0 7 年8 月后演变为席卷全球的金融风暴。美联储为平息风波 一方面向市场注资一方面连续降息，过去半年多来接连减息3 个百分点。次债 国际游资流入我国的渠道、规模及影响：以2 0 0 2 2 0 0 7 年为例 危机除直接打击投资者对美国信用体系及美元资产的信心外，亦迫使美联储 冒刺激通胀抬头的风险而减息，希望以此稳定房地产市场，防止经济陷入衰 退及次级债蔓延，而降息将导致美元进一步贬值，国际游资将会流出美国转 而投向更加稳健的经济体。 ( 3 ) 中国股市与房市的上涨 。 根据国际投资经验，国际游资并不仅仅是看好利差与人民币升值带来的 收益，而是在希望获得人民币升值与中国股市和房地产大涨带来的双重收益， 经验表明，货币升值往往伴随着股票和房地产的大牛市。 从日本和美国的经验来看，货币升值一般都导致了股票市场的大牛市。 在日本，1 9 8 5 年至1 9 8 9 年期间，日元大幅度升值的同时，日本股票市场更 是牛气冲天、连续4 年不回头。在美国，1 9 9 5 年至2 0 0 0 年期间，美国实行 “强势美元 政策。这使美元在此期间对世界主要发达工业国家的货币持续 大幅升值，美国股票市场也是连年飙升，对国际游资而言，货币升值和股票 上涨可以使其享受双重收益，即货币升值带来的汇差收益和股票上涨产生的 股票投资收益，这样的投资机会是所有投资者期望的绝佳投资机会。 ( 4 ) 我国宏观经济的持续高速发展 资本的逐利性和安全性必然要求资本向经济发展速度较快而且经济大环 境稳定的国家流动。我国宏观经济持续高速增长，相关政策保持了较好的稳 定性和连续性，保证了国际资本流入的安全性和收益性。2 0 0 1 年以来导致国 际资本流入的乐观预期主要来源于以下几个方面：新一届的领导人加快了深 化改革开放的步伐，更加注重经济发展制度的建设和改善，连续多年的中国 国民经济的持续快速发展，2 0 0 8 年北京奥运会的举办，2 0 1 0 年上海世博会的 举办等，人们预期中国将进一步深化改革，中国的投资风险将进一步下降。 同时近年来美国，日本，欧盟等经济体经济增长放缓，更进一步增强了消费 者和投资者对中国经济增长的信心。 本文采用社会消费品零售总额指标来研究宏观经济发展状况以及，其大 体反映居民和非居民对我国未来预期的变化。从图中可以看出，社会消费品 总额整体呈现上升趋势，消费的增加可以反映投资的旺盛，表明我国宏观经 济的持续增长。 1 国际游资的定义及流入中国的原因 数据来源：w i n d 资讯 图卜3 社会消费品零售总额1 9 9 7 2 0 0 7 年 国际游资流入我国的渠道、规模及影响：以2 0 0 2 2 0 0 7 年为例 2 国际游资流入中国渠道的分析 尽管当前我国对短期资本的流动有严格的管制，但国际游资仍然可以通 过多样化的渠道流入我国，而且这些渠道的隐蔽性极强，这使得我国目前国 际资本流动的监管手段并不能有效的控制国际游资的流动。 2 1 经常项目下的国际游资流入方式 2 1 1 通过贸易方式的流入 ( 1 ) 进出口价格伪报 进出口价格伪报是指在人民币升值预期下，某些企业与境外游资串通或 进口双方为投机人民币套利，双方达成默契，通过“低报进口价格、高报出 口价格 的方式，少付汇多收汇，变相实现了境外资金的流入。通过这种方 式将境外资金滞留我国伺机套利。特别是在服务贸易中，由于广告、咨询、 会展、法律、运输等行业的贸易收汇缺乏实质性的真实性审核规定，通过收 取远远超过服务价值的外汇收入，达到游资流入国内的目的。这种操作方法 十分简单，隐蔽性强，易于逃避监管。一旦形势发生逆转，通过流入境内的 投机资本可以采取反向操作迅速外逃。 目前国际投机资本存在通过进出口价格伪报向国内转移资金的动机和可 能。近年来，随着人民币汇率的不断升高、资产价格的持续上涨，一些非法 资金通过贸易项下进出口价格虚报流入，以获取人民币升值、人民币资产增 值、骗取出口退税或逃避进口征税等的好处。同时，世界贸易组织的相关规 定也为这种流入渠道提供了便利。世界贸易组织为避免各国变相增加贸易壁 垒，对海关审价有严格规定，监管部门一般必须按双方实际交易价格来审查 1 4 2 国际游资流入中国渠道的分析 而不是随意定价。按照海关法海关只审查出口完税价格，不涉及其他不 涉税价格。目前海关的重点是从加强关税征管角度审核进出口价格。对于出 口，由于基本不涉税，所以基本不审价。只是为防止企业骗取出口退税，海 关对于部分价格明显不合理或价格出现异常波动的出口在报关单上加以显 示。 ( 2 ) 通过预收、延付货款流入 预收、延付属于贸易融资范畴，兼具经常项目和资本项目双重特征。作 为进出口项目中重要的融资手段，越来越多的为进出口商所使用，对于外贸 企业积极组织生产、促进国际贸易便利化具有一定的积极作用。但当前我国 本外币利差缩小及人民币汇率预期升值的背景下，进出口企业持汇、购汇的 意愿增强，对融资成本的考虑使企业最大限度的在出口时利用预收货款，在 进口时使用延付货款，以争取享受利率和汇率的双重好处。国际游资正是钻 了这样的空子，从而使投机资本更多的进入我国或滞留我国境内，投机套利。 在实际操作中，由于预收、延付存在着资金流和物流不匹配的特点，加 之外汇管理政策对预付、延付管理规定偏松，使得预收、延付货款与其他正 常贸易款项区别非常困难，真实贸易背景难以把握，使国际游资流入成为可 能。许多境外资金通过虚假贸易项下的预收货款的形式分批汇入，利用资本 项目与经常项目管理上的空白，达到逃避监管的目的。主要表现为：一是企 业无出口或出口少，预收款项却大量增加；二是预收款项收汇、结汇后，长 期周转使用；三是预收一段时间后全额退回。延付货款也存在同样的监管问 题，境外资金通过推迟付汇，少付汇或不付汇隐蔽流入境内。预收、延付货 款已成为境外资金流入的主要形式之一。 ( 3 ) 通过跨境关联交易流入 跨境关联交易是指在关联方之间转移资源、劳务或义务的行为，而不论 是否收取价款。这种交易方式既具有促进公司规模经营、减少交易过程中的 不确定性、降低交易成本、实现集团战略目标等积极作用；也存在违背市场 公平竞争原则，在关联方之间转移资金和利润、进而损害公司和股东利益等 诸多负面影响。在许多跨境关联交易中，国内公司只是作为来料加工的“生 产车间 ，境外的几个关联公司分别负责“生产车间 原材料、产品的供销和 国际游资流入我国的渠道、规模及影响：以2 0 0 2 2 0 0 7 年为例 货款的收支。该类“生产车间”式的企业具有投资规模大、原材料基本进口、 产品全部外销、资金流入流出由境外母公司或关联公司控制的特点，其物流 与资金流可以相对分离，再通过境内外关联企业联手操作可以轻松的达到境 外资本流入国内的目的。 根据国家外汇管理局江苏省分局对江苏省的抽样统计显示，2 0 0 5 年跨境 收入的6 8 是关联交易收入，跨境支出的6 7 是关联交易支出。其中制造业 占了关联交易的9 8 3 ，其中电子行业占7 7 。9 9 的跨境关联交易是由外商 投资企业完成，7 2 的跨境关联交易的企业是年交易额在5 0 0 0 万美元以上的 企业。可见关联交易对于外商投资企业的重要性，通过关联交易使资本进入 我国已成为游资流入的主要渠道之一。 ( 4 ) 通过个人贸易流入 由于之前未将个人贸易纳入贸易外汇监管体