（国民经济学专业论文）资产价格与货币政策关系研究.pdf

摘要 摘要 在金融资产在国民经济中的比重越来越大，资产价格波动可能对宏观经济 造成的影响越来越受到关注的背景下，探讨资产价格与货币政策的关系具有重 要的理论和现实意义。本文以凯恩斯理论为基础结合合理预期学派的货币政策 理论，从资产价格如何影响货币政策以及货币政策对资产价格的波动是否应采 取行动两个方面探讨了资产价格与货币政策的关系，并对中国的资产价格与货 币政策的关系进行了实证分析。理论上，由于资产价格的财富效应、托宾q 效 应和资产负债表效应，使得资产价格成为货币政策的传导渠道。中央银行可以 通过它对实体经济进行调节。实践中，由于中国资本市场的不完善以及资产价 值占国民经济的比重较少等原因，在过去的十年，资产价格还没有成为中国货 币政策的主要传导路径。另一方面，由于资产价格容易产生“泡沫”，从而影响 金融稳定导致金融危机，所以中央银行不能无视资产价格的异常波动。本文从 实证得出，基于对泡沫危害的预期，在过去的十年，中国人民银行对资本市场 进行过于预，干预的结果是使得资产价格回落到了央行认为没有泡沫的水平。 这可能是中国资产价格的财富效应、托宾q 效应没有发挥出来的原因。由于经 济的发展，资产价格成为货币政策的传导渠道是必然的趋势，而金融稳定又是 央行的第一目标，如何发现和控制泡沫是中央银行今后不可回避的任务。在些 基础上本文提出了在完善资本市场的前提下推进货币市场市场化进程的政策建 议。 关键词：资产价格货币政策传导机制实证分析 a b s t r a c t i t i so f g r e a t i m p o r t a t r c e i n t h e t h e o r ya n d p m d t or e s e a r c h t h er e l a t i o n s h i p o f a s s e t s p r i c e a n dm o n e t a r yp o l i c y u n d e rt h eb a c k g r o u n dt h a ta s s e t sp r i c ev o l a t i l i t yh a sg r e a ti m p a c to l lt h e m a c r o e c o n o m i c sa n dt h ep r o p o r t i o no ff i n a n c i a la s s e t si nt h eg d pb e c o m e sg r e a t t h i sa r t i c l e g i v e sr e s e a r c ho nt h er c l a t i o n s l d po f a s s e 乜p r i c ea n dm o n e t a r yp o l i c yf r o mt w or e s p e c t sb a s e do l l t h ek e y n e st h e o r ya n dm o n e t a r yt h e o r yo fr a t i o n a le x p e c t a t i o n t h eo n ei sh o wa s s e t sp r i c e a f f e c tm o n e t a r yp o l i c y ，t h eo t h e ri sw h e t h e rm o n e t a r yp o l i c ys h o u l da c to l lt h ea s s e t s 面一t 扯 a r t i c l et a k e s e m p i r i c a lr e s e a r c h0 1 1t h er e l a t i o n s h i p sa l s o m o r 舐c a l i y a s s e t sp r i c cb e c o m e s t h et r a n s m i s s i o nc h a n n e lo fm 哪p o l i c ya so fw e a l t he f f e c t , t o b i n sqa n db a l a n c es h e e t e f f e c t c e n l r a lb a n kc 缸r e 粤d a et h er e a le c o n o m i c st h r o u g ha s s e t sp r i c e i np r a c ：垃g e ，b e c a u s eo f t h ei m p e r f e c t i o no fc a p i t a lm a r k e ta n dt h el o wp r o p o r t i o no fa s s e 乜v a l u ei nt h eg d p , a s s e 扭 p r i c e sd i dn o tb o m et h em a i nw a n s m i s s i o np a t hi nt h ep a s t1 0y e a r s o nt h eo t h e rf r o n d b e c a u s ei ti se a s yt og e m mb u b b l e sf o ra s = t sp r i c e s ，a n di ta f f e c t st h ef i n a n c i a ls t a b i l i t ya n d d e r i v e d t h e f i n a n c i a l c r i s i s ，c e n t r a lb a n k c a n n o t d i s r e g a r d t h e e x o t i c v o l a d l i t y o f a s s e t sp i i c 嚣， i nt h ep a s t1 0y e a r s ，c e n u _ a lb a n k 删a l e dt h ec a p i t a lm a r k e t , a n di tr e s u l t e di nt h ea s s e t s p r i c e s r e t u r nt ot h eb u b b l e l e s sl e v e lt h a tt h ec e n w a 1b a n ke x p e c 缸p r o b a b l y , i tw a sb e c a u s et h e w e a l t he f f e c ta n dt o b i n sqe f f e c td i dn o tt a k ee f f e c l w i t ht h ed e v e l o p m e n to f e c o n o m i c s i ti se v i m b l e 吐l a la s s e t sp f i c e sb e c o n l et h et r a n s m i s s i o n c h a n n e lo f m o n e t a r yp o l i c y b e c a u s ef i n a n c i a ls t a b i l i t yi st h ef i r s tt a r g e to f c e n t r a lb a n k , h o wt o f i n da n dc o n t r o lt h eb u b b l e sb e c o m e st h eu n a v o i d a b l et a s k b a s e d0 1 1t h et h e o r ya n de m p i r i c a l f a c t s 。t 1 1 i sa r t i c l es u g g e s t sh o wt oe n h a n c et h em a r k e t a l i z a t i e no f m o n e ym a r k e tu n d e rt l l ep e r f 酣 c a p i t a lm a r k e t 训坩o i l k e yw o r d s ： a s s e tp r i c e m o n e t a r yp o f i c y e m p i r i c a la n a l y s i s 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包 含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育 机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均己在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学 位论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外， 允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文 的公布( 包括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 研究生签名：牲导师签名：虹日期： 第一章绪论 1 1 本文研究的意义、背景 第一章绪论 过去2 0 多年中，发达国家和大多数发展中国家较为成功地控制住了通货膨 胀，经济学家都认为物价稳定是宏观经济稳定和持续增长的前提，但不是必然 保证。随着金融结构的变化，金融资产存量的累积对货币政策提出了挑战，1 9 9 4 年，前美联储主席格林斯潘( a l a n g r e e n s p a n ) 在庆祝英格兰银行成立3 0 0 周 年的会议上提出了一个令人感到棘手的课题：中央银行是否应当更多地关注资 产价格问题。1 9 9 9 年，在美国怀俄明举行的货币政策会议上，格林斯潘又强调： 美联储的货币政策今后将更多地考虑股票市场的因素，因为有越来越多的美国 人投资于股市，而且个人投资在美国家庭财富所占的比重越来越大。这些挑战 主要表现在以下几个方面：第一，货币政策最终目标是维持币值稳定，但是传 统的衡量通货膨胀压力的指标所包含的判别经济总量的信息已逐步丧失，因此 是否需要将资产价格的变化纳入通胀指标? 第二，货币政策需要经由许多中间 环节才能最终影响实体经济，在这一过程中，资产价格对消费和投资的影响如 何? 第三，资产价格的定价基础是什么? 资产价格的变动是否应该、而且能够 得到控制? 中央银行在货币政策操作中应该如何处理资产价格变化问题? 从上世纪末，我国建立资本市场以来，资产价格的波动对宏观经济产生的 影响日益显现。尤其是近几年来，我国的证券价格波动较剧烈，我国的资本市 场有没有泡沫? 我国的货币政策对此应采取什么对策? 这些都是时下经济领域 关注的热点问题，也是难点问题。关系到我国经济健康发展。 北京大学教授易刚认为：资产价格与货币政策关系问题在理论研究和货币 政策制定上具有重大意义，它是国民经济发展中的一个重要课题，尤其是资产 价格与货币政策之间的互动影响机制。正确认识这些问题。对正确估计金融形 势，评判金融风险，促进宏观经济健康稳定发展具有重大的现实意义。 总之，资产价格与货币政策的关系这所以这么重要，是因为存在以下的日 益尖锐的现实背景：一是资产价格波动与低通货膨胀并存，通货膨胀和产出的 东南大学硕士学位论文 稳定没有通过资产价格的稳定反映出来。二是资本市场价格对实体经济的影响 越来越大，且机制不明。三是资产价格波动影响货币政策目标。四是资产价格 波动对中国货币政策带来挑战。 1 2 文献综述 在讨论之前，我们需要对讨论的对象即金融资产作简单的界定。 由于金融 创新产生了大量的新的金融资产，同时，原有资产的可交易性不断增加，目前 存在着很多资产价格形式，广义资产包括了所有与资本相关功能的财产的总称， 股票、资本品、不动产以及货币都可以称之为资产，在出现严重通胀时，消费品 也具有资产的功能。广义资产的一个显著的特征是只要有发达的二级市场，就很 容易转化为货币资产。从这个意义上说，这些资产与储蓄存款其实并没有本质 的区别。更重要的是，这种对货币的替代，可能通过改变社会的流动性总额、结 构以及资产价格的途径，对经济周期和金融安全产生不容忽视的负面影响。所以 广义的资产成为经济运行的象征，尤其是股票，它的价格波动被称为经济运行 的晴雨表。不过，即使如此，还有大量的金融资产是不可交易的( 例如个人债 务) ，它们的市场价格与货币政策没有直接关系。换句话说，尽管金融资产的价 格信息已经非常庞大，但是货币政策还是通过银行贷款等这样没有市场价格的 金融资产而发挥作用的。而可交易的资产价格变动通过影响企业的担保品价值、 金融中介机构的资产负债状况等，对经济的信贷总量发挥影响。因此，在分析 资产价格与货币政策关系时，必须注意区分不同国家，不同时期金融资产形式 的变化。在所有的资产中，股票资产由于其流动性最强、影响范围广而成为金 融资本的代表，所以在既有的关于资产价格与货币政策研究中，一般是以股票 为代表兼论房地产，本文以下的讨论也是如此。 随着经济的日益发展，各种衍生的金融产品和金融工具的出现使得资产价 格与货币政策的关系是近几十年来经济学界和各国中央银行都十分关注的课 题，各国学者从不同的角度进行了广泛的理论和实证研究。这中间都和当时的 经济环境有关。尤其是上世纪3 0 年代后围绕对经济危机的解释产生了大量的经 济研究成果，造就了如弗里德曼等等一大批经济学家。9 0 年代东南亚的金融危 机使得资产价格与货币政策关系的研究又出现了一个高潮。 2 第一章绪论 由于2 0 世纪8 0 年代以后，西方国家的货币政策发生了以货币供应量为中 介目标向以利率为中介目标的转交。国外对资产价格与货币政策的关系研究， 都是以利率作为货币政策中介目标的前提展开的。研究的学者大部分来自各国 的中央银行，如美国联邦储备委员会及美国联邦储备银行、英国的英格兰银行、 日本的日本银行以及我国的中国人民银行研究局等，还有来自国际性的金融组 织，如国际清算银行、国际货币基金组织等，还有国外的民间经济学术研究机 构( 包括大学) ，如美国的国民经济研究局的工作人员。 国外研究人员在研究资产价格与货币政策关系的过程中，主要形成两种观 点：一是中央银行无须对资产价格的波动进行反映，二是中央银行应该将资产 价格波动的因素考虑到货币政策的制定中来。日本的泡沫经济崩溃之后，关于 这一问题的经济学文献相对较多，其中包括梅尔泽的论文重要通货膨胀的教 训，这篇文章在1 9 9 1 年的日本银行货币政策会议上备受关注。梅尔泽指出， 在2 0 世纪8 0 年代后期的通货膨胀中，日本资产价格的涨幅和跌幅大大超过了 商品价格或市场利率的波动幅度。他的论文提示了1 9 8 5 年“广场协议”与其后的 日本资产价格膨胀之间的关系。当时，根据“广场协议”，日元对于其他主要货 币的汇率都大幅度上调。“广场协议”签订后，货币供给的增长导致通货膨胀预 期上升，投资者大举购买地产。因为日本公司往往拥有大量地产，这样，日本 的土地价格和日本公司的股票价格持续膨胀。随着土地价格不断上涨，公众也 能以此为抵押，借入资金购买包括股票在内的更多资产，这无异于火上浇油， 推动资产泡沫进一步膨胀。1 9 9 9 年，在美联储的一次讨论会上，经济学家 b e r a a n k e 和g e r t l e r 共同提交了一篇论文，这是研究资产价格膨胀问题的又一 篇重要文献。这篇名为货币政策与资产价格波动的文章也许是关于资产价 格膨胀问题的权威著作。两位作者指出，2 0 世纪8 0 年代，许多工业化国家的 股票价格都经历了高涨、暴跌的周期，其中包括美国、日本、英国、荷兰、瑞 典和芬兰。在这些周期中，价格上涨与下涨对实体经济的影响是不对称的。在 上涨期经济增长的速度也有一定程度加快。但在资产价格周期的暴跌阶段，实 际经济活动都出现了大幅度收缩。 利用经济模型对资产价格与货币政策关系进行研究的文献相当多，其中也 以b e m a n k e 和g e r t l e r ( 1 9 9 9 ) 最为著名，产生影响也最大。除此之外，k e n t 东南大学硕士学位论文 和l o w e ( 1 9 9 7 ) ，f r a n ks m e t ( 1 9 9 7 ) ，c h a n l e sg o o c t h a n t ( 2 0 0 0 ) ，n i c o l e t t ab a t i n i 和爱德华n e l s o n ( 2 0 0 0 ) ，a n d r e wj f i l a r d o ( 2 0 0 0 ) 和s t e p h e nc e c c h e t t i 等( 2 0 0 0 ) 都对这个问题进行了理论研究，产生了大量的研究成果，极大地丰富了我们对 资产价格与货币政策关系的认识。用于分析研究的理论模型主要有三个，分别 是封闭国家的动态宏观经济模型、小型开放国家的模型和多国模型。如何对资 产价格的波动情况进行反应，取决于资产价格波动的性质。当仅有金融方面的 冲击对宏观经济产生影响时，中央银行的汇率政策就应该对此做出相应的反应， 因为这样做就会避免金融冲击对宏观( 实体) 经济的稳定产生影响。当中央银 行的目标是为了使通货膨胀和经济产出的缺口距离目标值的波动最小化时，中 央银行采取可能的行动以消除金融波动的不利影响就是非常好的事情。 在我国，对资产价格与货币政策关系的研究主要是围绕对货币政策的研究 展开的。1 9 9 7 年东南亚金融危机之后，国内开始有学者对资产价格与货币政策 的关系展开研究( 钱小安，1 9 9 8 ；瞿强，2 0 0 1 ；苟文钧，2 0 0 0 ；等等) 。资产价 格对货币政策产生了怎样的影响，这是货币政策不得不提出的问题与挑战。因 此，分析股票市场的发展对于货币政策的影响，即成为解决“货币政策与资产价 格”问题的根本方法。这一研究思路包括两方面的内容，其一是股票市场到底对 宏观经济产生了什么影响，这是股票市场影响货币政策的环境( 间接环境) ，其 二是研究股票市场对货币需求量、货币流通速度的影响( 直接影响) 。 上述间接影响不仅仅是股票市场影响货币政策的环境，而且是货币政策的 最终目标，因为货币政策的最终目标无非是为了实现宏观经济的稳定增长，当 然还有其他的一些目标。我国的学者也先后开展了对我国资本市场与货币政策 相关关系的研究( 中国人民银行研究局，2 0 0 2 ；胡援成、程建伟，2 0 0 3 ：等等) ， 得出的结论是资本市场的发展确实对货币政策产生了一些影响，但是其影响效 果是相对较小的，他们将这归因于我国资本市场的不规范。 具体来说，研究资产价格与货币政策，从中央银行的角度来看，从根本上 来讲。必须回答的一个问题是：中央银行是否应该对资产价格的波动做出反应7 如果不该，充足的理由是什么? 如果应该，中央银行在制定货币政策时，应该 如何对资产价格的波动进行反应? 要回答这个问题，必须要先回答如下相互联 系的问题：资产价格为什么会波动( 上涨) ? 如何区分资产价格的上涨与资产 4 第一章绪论 价格的泡沫7 这种波动对经济产出和通货膨胀有什么影响? 不同原因导致的资 产价格波动对经济和通货膨胀的影响是否是一样的? 中央银行的货币政策应该 如何对资产价格的波动做出反应? 1 3 本文研究的思路、假设、方法 本文所研究的问题是资产价格与货币政策之间的关系，主要包括下面两个 问题： 一是股票价格是否影响了货币政策，包括货币政策的目标、传导机制和货 币政策主体。其机制和程度如何? 如果股票价格对货币政策的目标影响的程度 很大，中央银行势必会对股票价格进行干预。 二是货币政策是否能够影响股票价格，即中央银行是否有能力进行干预从 而达到政策目标。 本文的基本思路： 在通过对现有的货币政策的资产价格关系理论进行梳理的基础上，一方面 对中国的股票价格波动是否影响货币政策进行实证分析。在分析股票价格对货 币政策的影响时，主要从股票价格是否影响了货币政策的目标、作用过程、及 主体三个方面。另一方面，在分析货币政策能不能影响股票价格，主要从货币 政策工具的角度求证我国货币政策是否影响了股票价格。最后，在实证分析的 基础上提出货币政策建议。思维逻辑为： 图1 - 1 本文的研究逻辑 东南大学硕士学位论文 在进行分析之前，本文的些假设或前提有必要交待一下： 首先本文考虑的是封闭系统，换言之，在资产价格上没有考虑汇率，虽然 在实践中汇率对于宏观经济的影响也越来越重要，但严格一些的假设，可以使 我们更清楚地看到问题的关键，汇率的问题可以单独成文。 其次是假设金融资产价格波动在流动性上的作用是一致的，不会因为流动 性的原因使得股票和其他金融资产有本质的区别。 最后，假定货币政策的目标是经济增长和物价稳定。这两个目标在货币政 策的资产价格渠道中最具代表性。 本文在对中国股票价格与货币政策的关系的各种代表性变量之间进行分析 时，首先做作两者的定性分析，即两者有没有关系( 当然，得出这个结论是通 过定性分析的基础上得出的) 。然后用自回归w a r ) 的方法进行影响程度的分 析。由于中国的渐近式改革过程带来了大大小小的体制改革，所以我们的回归 系统会有结构上的经常性变化。体制的变化反映在系统参数及其显著性的变化 上。传统的固定常数的回归计量技术因而不适合我们的实证分析的要求，因为 它不能捕捉参数的变化。为了适应中国的渐近式改革过程所带来的回归系统结 构上的经常性变化，我们采用了滚动式向量自回归( r o i l i n gv a r ) 与增加时滞的 自回归系统( a u g m c n t e v a r ) o m 丑g e r 因果关系检验相结合的计量估计方法。因 为常规g r a n g e r 因果关系检验的一个问题是：如果前期性检验当中，一个环节 由于种种原因产生错误结论时，那么这将直接影响到g r a n g e r 因果检验的最后 结论。实际中，前期性检验的结论虽然重要，但可能并不是我们最感兴趣的问 题。另外，如果一个经济体制由于经济改革而带来系统的结构变化，那么每个 前期性检验的结论都有不确定性，这些不确定性的积累，便会对最后的g r a n g e r 因果检验带来更大的不确定性。自回归系统( v a r ) 的时间滞后阶数由s c h w a r t z 信息判据( s i c ) 决定。具体方法如下： 首先用a i c 或s i c 判据给定自回归系统v a r 时滞阶数p ，然后估计p + 1 阶自回归系统v a r ( p + 1 ) ，但是只用其中的p 阶变量进行w a l d 检验来确定 g r a n g e r 因果关系。假设( p + 1 ) 阶自回归系统v a r ( p + 1 ) 为： 盥 x t2 p j x l _ j 轴t x t ：l y l t z t ) 。 那么w t y t 的g r a n g e r 因果关系检验为： h 0 ：p p = p 一= p = 0 、 6 第一章绪论 若用最d - - 乘法估计上述自回归系统，则w a l d 统计量为： w a i d ：卢y 1 ( 卢) 芦“z 2 ( p ) 其中j ；b = ( p y ，卢罗芦罗) 。参是b 的估计值，v - i ( 多) 是每的方差矩阵。 若w a l d 检验接受 l o ，结论为w t 对y t 没有g r a n g e r 因果关系。若h o 被 拒绝，结论为w t 对y t 有g r a n g e r 因果关系。类似地，我们也可以对y t w t 的g r a n g e r 因果关系做出假设检验。由于本文采用的是滚动式的计量估计方法 v a r ，所以w a l d 检验也是滚动式的，即在每一个滚动窗口内对v a r ( p + 1 ) 进 行估计，然后利用w a l d 统计量检验g r a n g e r 因果关系。 在确定了因果关系之后，对这些样本中有因果关系的时间段的变量进行回 归分析，在进行回归分析时，除了股票价格和货币政策的变量外，还加入了一 些其他因素，例如，在对g d p 的影响分析时还要考虑劳动力、银行贷款等因素。 这样更能充分地表达资产价格和货币政策的关系。 1 4 本文的创新和不足 本文的创新主要体现在以下几个方面：首先，在检验方法上考虑到了股票 价格的上升阶段和下跌阶段影响实体经济的各种效应的不对称性。其次，在数 据的选取了成文前的最新数据以及更宽的范围，对不同流通程度的货币供应量 与股票的关系进行了实证研究。最后，本文的结论是：货币政策能够影响股票 价格而股票价格的波动对实体经济的直接影响却不大，但是间接影响了货币政 策的传导效率。中央银行对资产价格的波动密切关注，并采取了一些相应的对 策，但由于中国股市的微观机制不畅，货币政策的资产价格传导效率不高。 本文的不足有：没有从政策效果的角度来分析中国货币政策的传导效率不 高是否是由于政策过早地干预了股票价格的上涨，中央银行对股票价格是否有 泡沫的判定标准没有讨论。这也是今后的努力方向。 7 东南大学硬士学位论文 第二章资产价格与货币政策的关系：理论、模型与方法 2 1 货币政策的理论与传导机制 一、货币政策理论 货币政策是货币当局为了达到一定的经济目标而有意识地通过政策工具来 影响经济活动，是货币经济学原理在社会经济活动中的具体应用。货币政策是 货币政策变量、政策目标又分为最终目标和中问目标。货币政策的最终目标一 般有稳定物价、经济增长、充分就业、维持国际收支平衡、均衡地区发展等。 这些目标之间既有相统一的一面，又有相矛盾的一面，很难同时达到理想的状 态。不同的国家在经济发展的不同阶段，其最终目标也不相同，有单一目标， 也有多重目标。而与股票价格联系较为紧密的最终目标一般为经济增长和物价 稳定。中间目标有两套。一是操作目标即近期目标。各国货币当局所使用的 操作目标都不相同，如美国的联邦基金利率、英国的基础货币和短期利率、日 本的同业拆借利率和短期优惠利率等等。二是中介目标，也就是远期目标，与 近期目标相比，远期目标具有可测性、可控性、相关性、稳定性。根据各国的 经验和实践，可作为中介目标的经济变量主要有：货币供应量、利率( 包括市 场短期利率、市场长期利率和贷款平均利率等) 、银行信用总量、汇率等。 货币当局采用的货币政策工具有被称为三大法宝的法定存款准备金率、再 贴现率和公开市场业务等一般性货币政策工具；选择性货币政策工具包括优惠 利率、消费者信用控制等等；非经济性政策工具主要包括直接信用管制和间接 信用控制。一般情况下，货币政策工具的运用并不能对货币政策最终目标交量 直接发生作用，而是通过中介目标变量最终对实际经济活动产生影响。所以货 币政策的传导有时滞性。时滞性包括认识时滞、决策时滞和操作时滞，正是由 于这些时滞性和经济活动的“软”性使得货币政策变得复杂。也使货币政策理 论成为宏观经济理论的热点。 长期以来，学者们就货币政策是否能影响经济以及如何影响经济等等问题 。刘斌等在货币政策与宏观经济定量研究中对此有更为详细的证明 8 第二章资产价格与货币政策：理论模型 存在各种不同的主张，下面介绍几个主要的货币政策理论，也是本文的理论基 础： 1 、现代凯恩斯主义的货币政策。凯恩斯看来，货币政策通过利率对社会 总需求产生影响，影响程序的大小，主要取决于货币需求的利率弹性、投资需 求的利率弹性和投资乘数这三大因素。 凯恩斯主义主张：国家限定利率和控制社会投资；政府通过膨胀性与赤字性财 政政策相结合，来刺激需求、引导消费、促进经济增长。 由于凯恩斯主义造成了2 0 世纪7 0 年代的“滞胀”，现代凯恩斯主义应运 而生，他们一方面赞成中央银行能够控制货币供应，另一方面认为这个控制能 力是有限。即在“外生货币供应论”的基础上提出了“内生货币论”，货币供应 量是由经济决定的。在一定的低利率下，货币政策不起作用。在中间区域，货 币政策和财政政策应相互配合。 2 、货币学派的货币政策。以弗里德曼为代表的货币学派主张货币政策的 最终目标必须是物价的稳定，近期目标是货币量，选择控制的手段是基础货币。 在货币当局制定了控制目标之后，应该实行公开宣布并长期采用一个固定不变 的货币供应量的所谓“单一规则”。以上货币政策主张目前仍被许多国家采用。 3 、合理预期学派的货币政策。被1 9 9 8 年东南亚金融危机所证实的合理预 期学派认为宏观的最优货币数量不是与经济增长相适应的货币数量，而是与公 众的预期值相一致的货币数量。这一学派一方面有力地说明了人们的预期对经 济金融活动的影响，加大了货币当局干涉经济的难度。另一方面，把预期理论 推到了一个极端。可满足条件的完全合理的预期在现实中是不存在的。回 二、货币政策与资产价格的作用机制 货币政策作用机制指货币当局运用货币政策工具，通过货币政策工具实现 货币政策最终目标的作用途径、过程及其作用机理，也称为传导机制。一般来 说，货币政策当局在确定政策目标之后，通过再贴现率、法定准备金率、公开 市场操作、以及窗口指导或直接利率管制等政策工具或手段调节货币市场、信 贷市场、资本市场、外汇市场等金融市场的资金供求关系和利率、汇率、资产 价格等价格变量，通过价格机制的作用影响投资、消费和进出口等实体经济变 。除此之外之外，还包括西德学派、瑞典学派等等 9 东南大学硕士学位论文 量，发挥其调节宏观经济总量平衡状况的功能。图二是我国货币政策传导过程 的一个简化过程： 中央银行 上 货币政策工具 一般货币政策工具选择性货币政燕工具 利率窗口指导 再贷款再贴现存款准备金 公开市场业务员信贷政策 上 操作目标：基础货币、超额准备金 中介目标：货币供应量度利率 j 银行企业 非银行金融机构居民 上 投资倾向、消费倾向 i 货币政策的目标：稳定货币经济增长 图2 1我国货币政策的传导过程 下面在上述货币政策的基础上对个主要的作用渠道迸行阐述：o 一、利率渠道：凯恩斯关于货币政策的传导过程具体体现为：货币供给( m ) 相对于货币需求增加后，人们手持货币超过了灵活偏好程度而欲替换成债券资 产，债券需求随之增加，其价格相应上涨，债券价格上涨促使利率( i ) 下降， 当利率下降到小于资本边际利率时，就会刺激投资( i ) 增加，在消费倾向一定 的条件下，投资增加通过乘数作用，就可促成总需求和产出( y ) 的增长。这 一传导过程，可用图示表述如下： mt i i if yf 。为了简洁起见，货币政策的变量，我们用货币供应量来代表其他的变量在作用机制中的作用蠹们会在 实证中研究 1 0 第二章资产价格与货币政策：理论模型 二、信用传导机制：信用传导机制主要通过两个途径传导：银行贷款途 径和资产负债途径。 1 、银行贷款途径： 该途径主要基于以下的观点：银行在金融体系中具有特殊的作用。它在解 决信贷市场的信息困难和其他摩擦方面存在优势。在许多国家，银行是间接提 供资金的主要金融中介机构。，某些借款者特别是一些小企业信赖银行贷款来获 得资金。因此当货币当局实行紧缩性货币政策时，银行体系的储备金减少，银 行存款下降，银行可贷资金减少，贷款随之下降，使得那些信赖银行贷款的借 款者减少投资支出，最终使产出下降。用流程图表示如下： ml 一银行存款l 一银行贷款l 一投资l yi 银行贷款途径发挥作用必须满足两个前提：( 1 ) 银行贷款与负债至少对于 部分借款人而言不可完全替代；( 2 ) 中央银行能够通过准备金操作影响银行贷 款的供给。如果这两个前提有一个不成立，那么银行贷款途径将不存在。对银 行贷款途径的怀疑大部分集中在对第二个前提是否成立的怀疑上。随着金融创 新的发展，人们认为中央银行对贷款影响的重要性逐步减弱，在实证上中央银 行是否能够影响商业银行的贷款规模尚无定论。对第一个前提，经济学家认为 基本可以满足，因此他们认为至少资产负债途径确实存在。 2 、资产负债途径 资产负债途径又称为净财富途径。具体地说，企业资产负责状况的恶化使 得企业的净财富减少，从而使贷款者的贷款抵押减少，因此逆向选择和道德风 险问题趋向严重，贷款者减少了对借款者的贷款，借款者既无法从市场直接融 资又无法获得银行贷款，从而导致投资和产出下降，那么货币政策如何对企业 的资产负债状况产生影响昵? 伯兰克认为货币政策可以从两个方面影响企业的 资产负债状况，从而影响企业的净财富。( 1 ) 从现金流看，紧缩的货币政策使 利率上升，直接增加了借款者的利息地支出，企业销售收入下降，而企业一些 固定支出在短期内无法迅速调整，企业资金来源减少而支出不变，间接减少了 企业的净现金流。( 2 ) 从资本价值看，利率上升意味着股价下跌，从而现有资 本的价值随之减少，资产状况恶化。 。成家军在其博士论文( 资产价格与货币攻簟) 中专门对此进行了研究；认为东方置家银行在传导中的作 用较大。 1 1 东南大学硕士学位论文 总之，货币政策可以通过以下途径传导： m i 一 一n c f l 一逆向选择和道德风险t 一贷款l 一投资i y l 。 三、通过汇率途径传导。 随着全球经济一体化和浮动汇率体制的实施，人们开始更多的关注通过汇 率影响净出口的货币政策传导途径，事实上，强调汇率在货币政策传导过程中 的作用的模型，已经在许多有关宏观经济学、货币银行学的教科书中出现。在 资本可能在各国间自由流动的假设下，当一国的实际利率上升时，本国货币存 款相对于外币存款更具有吸引力。因此人们抛售外币，购入本币，从而使汇率 上升( 汇率的表示形式为：1 单位本币= n 单位外币) 。汇率上升使本国商品的价 格高于外国产品的价格，从而净资产下降，最终使得产出下降。汇率与净出口 的关系在实证分析中是比较稳定的。通过汇率途径的传导过程如下： m l r t 一研堋t y 1 9 9 9 年度诺贝尔经济学奖得主孟德尔的重要学术贡献之一就是分析了开放 经济条件下，汇率制度对货币政策和财政政策的影响，其结论是固定汇率制度 下，货币政策无效而财政政策有效；浮动汇率制度下，货币政策有效而财政政 策无效。 2 2 货币政策的资产价格传导机制 货币政策的第四个传导渠道是资产价格渠道。上世纪9 0 年代以来，以美国 为代表的西方各国资产价格明显偏离实体经济的上涨趋势引起了经济理论研究 者的普遍关注。随着资本市场的深化，货币与其他金融资产界限日益模糊，货 币供应量与实体经济失去了稳定的联系，货币供应量与产出的影响也越来越多 地被资本市场所稀释，货币市场与资本市场的关系究竟如何，成为理论研究者 必须回答的一个问题。资本市场要成为货币政策的一种传导渠道，必须将货币 政策调整对资本市场的影响效应再传导到实物经济中去，才能完成货币政策的 最终目标。讨论货币政策如何由资本市场传导到实物经济领域的理论主要有以 下几种： 一托宾的q 效应。托宾q 理论是美国耶鲁大学教授、1 9 8 2 年诺贝尔经济 。在中国现阶段，这个莱道也具有重要的研究意义，本文基于封团系统的研究，没有分析到它 1 2 第二章资产价格与货币政策：理论模型 学奖获得者j a m e st o b i n 提出的以调整成本为基础的投资行为模型。其主要内容 是指企业股票价格大于了企业资产的重置成本时，企业可以发行新股( 投资) ， 这样可以增加企业的额外收益。托宾认为，股票价格是企业未来盈利的贴现， 是企业投资决策的一个灵敏的指标，当股票价格上升时，q 1 ，企业扩大投资可 获得更多的收益。所以股票价格上升使企业有投资的倾向。托宾的q 理论提供 了一种有关股票价格和投资支出相互关联的理论，从资产结构调整的角度为货 币政策的传导提供了一个很好的分析思路。这一传导机制可表示为： m t p st q t i t y t 。 ( p3 为股价，i 为投资，y 为总产出，下同) 。 二、财富效应货币政策通过信用传导机制影响企业投资支出，对消费者 具有同样的影响。紧缩货币政策减两个途径影响企业的净财富，从而影响企业 的支出和产出。这使得依靠银行贷款消费者减少耐用品和房地产的支出。类似 的，利率的上升减少了消费者的净资金流，从而使他们的资产状况恶化，货款 机构减少了对他们的货款使得他们减少对耐用品和房地产的支出。另外，资产 状况的变化还通过流动性效果影响消费者的支出。按照流动性效果的观点，资 产负债状况主要通过影响消费者对支出的需求，而不是贷款者对贷款的供给来 产生作用。 在这个模型中，如果消费者预期他们将来的金融状况会恶化，他们将减少 对耐用品和房地产的支出，而持有更多的流动性强的资产。因为他们认为，如 果他们需要资金时，卖出耐用品和房地产将会使他们遭受巨大的损失，而一些 流动性较强的金融资产，如银行存款、债券和股票，可以容易的交现。这就导 致另一个传导途径。当股份下跌时，金融资产价值下降，消费者减少耐用品和 房地产支出。在西方发达国家，股票市场表现出的“财富效应”十分明显。据美 联储的一项调查表明，居民的股市财富上升i 美元，就会增加消费3 7 美分， 这对g d p 增长的贡献率可达到1 9 个百分点。用流程图表示如下： m t p t w f f c t c t y t 。 。 ( w f 为金融财富水平，c 为边际消费倾向) 三、非对称信息效应。在货币政策传导的信贷渠道中，由于信息不对称 而产生的逆向选择和道德风险问题会降低银行的贷款意愿，而影响到企业的投 东南大学硕士学位论文 资支出，弱化货币政策的调控效果。当资产价格上涨时，企业净值就会增加， 使得企业借款时的逆向选择和道德风险减少，银行贷款( l ) 随之增加，于是企业 的投资( i ) 支出增加，总产出( 最终得到增加。这就是说资产价格水平的上升 通过强化银行信贷渠道而间接地作用于企业的投资支出，从而作用于实体经济。 这一传导机制可表述为： m t p 。t v t 一逆向选择j 道德风险l l t i t y t 。 四、流动性效应。当资产价格水平变化时，会引起消费者资产结构的变化。 如果资产价格上升，消费者的金融资产比重( 1 ( ) 就会随之上升，由于金融资产的 流动性较强，消费者就会认为自己陷入财务困境的可能性降低，于是增加对住 宅等耐用消费品的购买( c d ) 支出，从而使得总产出f y ) 增加。这一货币政策传导 机制可以表示为： m t p s t p t 一财务危机的可能性l c 研一y t 。 五、资源配置效应资本市场的一个重要功能就是通过价格机制的作用 来改善资源配置的效率，进而影响经济增长率。我国目前的资本市场作为政府 主导的一种制度安排，股价运行轨迹在一定程度上体现了政府的政策取向。货 币政策不仅可以引导股市的资金流向，还可以促使企业优化投资结构，募集资 金投向国家鼓励发展的优先产业，从而实现货币政策的调控目标。这一作用过 程可以描述为： m t p s t 一资源配置效率t 一上市公司筹资规模t it 叫t 。 综上所述，资产价格对于货币政策的传导可以归结为图2 - 2 ： 1 4 第二章资产价格与货币政策：理论模型 图2 - 2 货币政策的传导机制 所以讨论货币政策与资产价格的关系，必须从三方面来看，第一个方面是 货币政策与资本市场的关系，它包括：货币政策与资本市场有没有相关性，这 是判断资本市场发展对货币政策有效性影响的基础，以及资本市场对货币政策 影响的程度和资本市场是如何影响货币政镱有效性的，第二方面是资本市场与 产出的关系，它包括资产价格与产出相关与否这是其传导货币政策的基础，以 及资本市场对实体经济的影响程度和影响方式。第三个方面是资本市场与货币 市场的相互影响，资本市场本身可能不传导货币政策，但是它通过所谓的替代 效应影响货币政策的传导效率。本文将从这三个方面进行分析。 2 3 货币政策的资产价格影响模型 一、基于费雪方程的资产价格分析 按照费雪方程，货币数量公式可以表示为： m v = p q 2 一l m 为货币供给量，v 为货币流通速度，p 为商品数量，q 为总价格水平。 在这个经济系统中，仅存在商品市场和货币市场，在资本市场存在的条件下， 货币的流通不仅在于实际经济系统，还存在于资本市场中，因此2 1 式可以改 写为： m v = p q 巾s q s 2 - 2 式中p s 、q s 分别表示金融产品的价格和数量，本文用股价和交易量代表。 股票的需求函数可以表示为： q s 邶c y ，r ，g ，且警 。，等 。 2 。 y 为投资者可支配收入扣除消费的余额，r 表示投资于股票以外的其他资产 的平均收益率，g 代表股票的预期收益率。 以y t 表示投资者t 期可支配收入，c t 表示投资者t 期消费，那么就有 y 2 j ( 乃一q ) 4 2 - 4 东南大学硕士学位论文 在既定的t 时刻，由2 - - 4 可求得确定的y ，因此无论r 和g 怎样变动，总 存在着o q s o ，可知当y 增大时，这部分投 资于股票的资金也相应增大，从而扩大了股票的需求。这种由可支配收入的变 化而引起的股票需求的变化，就是股票的财富效应。挚 o 表示 c 苫 随股票预期收益率提高，股票的需求上升。y 固定，由2 - 3 式可知，警 。，也就是随着 货币供应量的增加导致的是股票需求量的增大，大量的货币流入股市造成经济 泡沫，货币政策的效率完全被股市冲淡。 1 6 第二章资产价格与货币政策：理论模型 当g o ) 2 - 8 货币市场均衡：虮= + 脬一村( 啪，跏) 2 - 9 其中，c 0 为自主性消费，i o 为自主性投资，i 为利率水平，c 为边际消费倾 向，b 为投资的利率弹性，g 为政府购买规模，m s 为货币供给量，m o 为自主性 货币需求，k 为货币需求的收入弹性，h 为货币需求的利率弹性。如令a f q ：0 + io h 3 ，2 - 9 式可改写为： y 三a + c y 二b i2 ，1 0 从商品市场看，资产( 股票) 价格将通过财富效应、流动性效应、托宾的q 效应和资产负债表效应等对总产出产生影响；从货币市场看，资产价格也会通 过财富效应、资产替代效应等对货币需求产生影响。如果用p 表示资产价格，v 表示p 对货币需求的影响系数，可以假定资产价格与货币需求正相关，即有 v 0 ；另用u 表示p 对总产出y 的影响系数，资产价格与总产出y 正相关，即 u 0 。则修正后的i s l m 模型为： 商品市场均衡：y = a + c y - b i + u p 2 1 1 货币市场均衡