（金融学专业论文）美元国际化对人民币国际化的启示——基于美元国际化的实证研究.pdf

t h er e v e l a t i o no f i n t e r n a t i o n a l i z a t i o no f d o l l a rt oi n t e r n a t i o n a l i z a t i o no f r m b b a s e do nt h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho f d o l l a r 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：杨志婧 2 0 1 0 年3 月2 1 日 一 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：杨志婧 导师签名： 祝荔 2 0 1 0 年3 月2 1 日 2 0 1 0 年3 月2 1 日 摘要 随着中国经济实力的增强，金融危机后，改革以美元为主的国际货币体系成 为大势所趋，欧元难以独立弥补美元疲软所留下的空缺，短期内新的单一货币或 货币单位充当国际储备的可能性不大。与此同时，人民币在周边国家和地区的作 为结算货币的流通规模不断扩大，香港人民币离岸市场蓬勃发展，如何稳步推进 人民币国际化进程成为了摆在专家学者面前的重大课题。本文旨在研究影响一国 货币国际化的因素，运用了多元线性回归的方法，采用1 9 2 0 - 1 9 6 0 年的年度数据， 分析得出一国的经济实力、货币币值波动性、通货膨胀率和国内金融市场发达程 度对本国货币作为国际储备货币和计价货币的影响，并给出推进人民币国际化的 政策策略。 关键字：人民币国际化，美元国际化，香港人民币离岸金融市场 a b s t r a c t w i t ht h ef a s tg r o w t ho fc h i n a se c o n o m ya f t e rf i n a n c i a lc r i s i s i th a sb e e na g e n e r a lt r e n dt or e f o r mt h ei n t e r n a t i o n a lm o n e t a r ys y s t e md o m i n a t e db yt h eu s d o l l a r i nt h es h o r tt e r mi ti so fs m a l lp o s s i b i l i t yf o ran e wc u r r e n c yo rm o n e t a r y u n i tt ob et h ei n t e r n a t i o n a lr e s e r v eb e c a u s et h ee u r oc a n tm a k eu pt h ev a c a n c y l e f tb yu sd o l l a r a tt h es a m et i m e , t h es c a l eo fi u 垤bi nc i r c u l a t i o ni se x p a n d i n g a sas e t t l e m e n tc u r r e n c yi nn e i g h b o r i n gc o u n t r i e sa n dr e g i o n sa n dt h eo f f s h o r e r m bm a r k e ti nh o n gk o n gi sb o o m i n g i th a sb e e na ni m p o r t a n ti s s u ef o r e x p e r t s a n ds c h o l a r st o s t u d y h o wt o s t e a d i l yp u s hf o r w a r d t h e i n t e r n a t i o n a l i z a t i o no ft h er m b t h i sp a p e ra i m sa ts t u d y i n gt h ef a c t o r sw h i c h i n f l u e n c et h ec u r r e n c yi n t e r n a t i o n a l i z a t i o no fo n ec o u n t r y t h r o u g hd o i n gt h e m u l t i v a r i a t el i n e a rr e g r e s s i o nw i t ha n n u a ld a t ar a n g i n gf r o m1 9 9 4t o2 0 0 9 ，w e a n a l y z eh o wt h ee c o n o m ys t r e n g t h ，f l u c t u a t i o no fm o n e t a r yc u r r e n c y , i n f l a t i o n r a t ea n dl e v e lo fn a t i o n a lc a p i t a lm a r k e ti m p a c to nac o u n t r y sc u r r e n c ya st h e i n t e r n a t i o n a lr e s e r v ec u r r e n c y i nt h ee n d ，t h ep a p e rg i v e so u ts o m ep o l i c y s t r a t e g i e st op r o m o t et h ei n t e r n a t i o n a l i z a t i o no fr m b k e y w o r d s ：i n t e r n a t i o n a l i z a t i o no fr m b i n t e r n a t i o n a l z a t i o no fu sd o l l a r , i u 垤b o f f s h o r et 8 m a n c i a lm a r k e to fh o n gk o n g 目录 第l 章引言1 1 1 选题背景1 1 2 文献综述1 1 2 1 文献综述1 1 2 2 综述总结5 1 3 研究目的5 1 4 研究思路5 1 5 研究方法5 第2 章人民币国际化的必要性和发展现状6 2 1 人民币国际化的必要性6 2 1 1 经济实力决定一国的国际影响力和国际地位6 2 1 2 我国可获得巨大的铸币税收益6 2 1 3 国际贸易和国际金融方面的收益8 2 2 人民币国际化发展现状9 2 2 1 边境贸易中人民币使用规模日益扩大9 2 2 2 人民币互换业务广泛展开1 0 2 2 3 香港人民币离岸市场建设初具规模1 0 2 3 人民币国际化可能带来的风险1 3 2 3 1 三元悖论的问题依然存在1 3 2 3 2 增加了“原罪发生的机率1 3 2 3 3 特里芬难题无法归避1 3 2 3 4 引起我国证券市场波动1 3 2 3 5 加大金融监管的难度1 3 第3 章美元国际化历程及实证研究1 4 3 1 美元国际化历程1 4 3 2 实证研究1 5 3 2 1 变量说明1 5 3 2 2 实证检验1 6 第4 章结论与政策建议1 8 4 1 调整经济增长结构，保持国内经济快速发展1 7 4 2 深化金融体制改革，壮大国内资本市场1 8 4 2 1 逐步推出资本项目开放措施1 8 4 2 2 资本市场逐步培育资本市场，加快人民币汇率改革步伐1 8 4 3 有效抑制通货膨胀，平抑物价水平1 9 4 4 保持人民币稳中有升，加快汇率制度改革步伐1 9 4 5 完善香港人民币离岸金融市场建设2 0 4 5 1 建立合理的人民币回流机制和渠道2 0 4 5 2 拓宽发债主体，丰富香港金融工具品种2 0 4 6 加强金融监管，合力打击非法金融活动2 l 4 7 大力推进人民币区域内贸易结算2 1 4 8 加强文化建设和国际交流，减少地缘政治关系恶化2 2 参考文献2 3 附录a 2 4 附录b j 2 5 附录c 3 0 附录d 3 2 致谢3 3 个人简历3 4 第1 章引言 1 1 选题背景 金融危机发生以后，美元一再贬值，众多国家由于过多地持有美元资产而使 国际储备大幅缩水，商业银行纷纷倒闭或被收购，由此暴露了过于依赖美元的国 际货币体系的弱点，然而，超主权货币短期内仍难以成为现实，其他国家的货币 走势也不容乐观，日元汇率起伏跌宕，英镑国际地位大大低于美元和欧元。人们 在困境中寻求能够保值增值的货币和资产。 目前，我国的经济总量排名第三，国际贸易总量已排名全球第三，2 0 0 9 年 底我国成功实现了保8 的目标，对世界经济的增长做出了极大贡献。在经济增长 保持良好势头的同时，我国人民币在周边国家和地区的作为结算货币的流通规模 不断扩大，而且在2 0 0 8 年暴发的金融危机中，人民币汇率基本保持稳定，以其 坚挺的币值走向在一定程度上起到了稳定国际金融市场的作用，在国际上获得了 较高的声誉。人民币作为发展中国家货币，其国际化对实现国际货币体系多元化， 建立“公平、公正、包容、有序 的国际金融新秩序具有重要意义。因此深入研 究人民币国际化对我国的宏观的发展和金融市场的逐步对外开放都具有重要的 实践意义。 1 2 文献综述 1 2 1 文献综述 一国货币的国际化指的是一个国家货币在发行国之外的运行，其国际化之 后，可以按照货币在国际经济交易中的三种职能即价值标准、支付手段、价值储 藏分析，同时可以从私人交易和政府交易两个层次进行分析，所以得出国际货币 的六个职能：计价货币与基准货币、结算货币与干预货币、资产货币与储备货币 ( 钱荣垫国际金融) ，见下表： 表1 1 一国货币国际化后的职能 职能私人交易政府交易 价值标准计价货币基准货币 支付手段结算货币干预货币 储藏手段资产货币储备货币 资料来源：钱荣垫国际金融 由此出发，笔者认为人民币国际化的含义分为三方面：第一，各国央行里的 国际储备中人民币资产要达到一定比重；第二，是以人民币计价的金融市场规模 要不断上升；第三，国际贸易中以人民币结算的交易达到一定比重。 对于人民币国际化的时机是否成熟，国内学者观点不一。 第一种观点认为人民币国际化的时机已经成熟。中国国际金融学会副会长罗 熹( 2 0 0 9 ) 认为人民币国际化面临历史机遇，理由有三：中国经济持续增长为人 民币国际化提供了强大动力；世界货币体系变革为人民币国际化提供了广阔舞 台；中国金融体系比较稳定。指出人民币国际化应当顺应全球货币体系变革的客 观要求，发挥中国在世界经济体系中的应有作用。 中国社科院金融所中国经济评价中心主任刘煜辉( 2 0 0 9 ) 表示从中期来促进 人民币国际化，现实条件其实已经具备了，因为在最近的5 l o 年内，中国对于 发展中国家，包括日本、韩国、东南亚这些国家，形成了庞大的逆差，逆差的形 成是人民币走向国际化决定性的条件。 同时还有一些学者持否定观点。 李晟华( 2 0 0 4 ) 提出要审慎看待人民币国际化进程，认为人民币国际化的其 他很重要条件未能达到，尤其是资本项目可兑换不能在短期内实行，即使人民币 成为世界货币之一也难以在短期内较大程度地享有国际化的比较利益且还将带 来很大弊端，因此不应该过快推进进程。 戴盛( 2 0 0 9 ) 通过历史回顾和现状分析，提出了人民币国际化还存在很多障 碍与难处，在未来的5 年一1 0 年内，人民币将以区域化作为初步的目标，争取 成为亚洲区域内广泛流通的货币，通过诗人与结算两个方式发展出一套基于人民j 币的区域金融市场框架，为实现区域储备货币的功能打下基础。 对外经贸大学金融学院院长丁志杰( 2 0 0 9 ) 认为，人民币国际化的基本路径 是从区域化到国际化，目前中国还不具备全面推开的条件，人民币的货币影响力 主要在亚洲，因此，立足于亚洲，特别是东亚，是一种现实的稳妥选择。 潘英丽认为此次金融危机给人民币国际化带来了机遇，但是由于中国经济仍 存在严重的结构性矛盾、缺乏流动性良好的资本市场等原因，中国并不具备条件， 人民币国际化在短期内实现的可能性不大。 张礼卿( 2 0 0 9 ) 认为人民币国际化的时机还不成熟，并给出三点原因：因为 我国的经济实力还不足以支撑；我国尚不具备高度发达的特别是具有高流动性的 国内金融市场；我国的资本账户还没有开放，这就在很大程度上限制了外国居民 和机构持有人民币资产的自由和机会，从而也就限制了人民币的国际化。 中国社会科学院的何帆教授( 2 0 0 9 ) 评述了货币国际化的理论框架和国际经 验，提出对人民币国际化的成本和收益尚需做出更审慎的评价，认为人民币国际 化不一定会在所有的时段都是得大于弊。在推动人民币国际化的早期，问题可能 更多，风险可能更大。此外，人民币国际化的收益会更多的由私人部门得到，而 由此增加的成本则更多的会由政府部门承担，提醒相关的政府部门做好相应的准 备。 在实现人民币国际化的路径问题上，国内学者各抒己见。 巴曙松( 2 0 0 3 ) 指出推进人民币国际化应当采取务实策略，从边贸推动下的 2 人民币区域化策略起步，逐步推进人民币在国际贸易中作为结算货币的便利程 度，提高人民币使用规模，并相应做好监管方面的准备。 人民币国际化研究课题组( 2 0 0 6 ) 通过测算人民币国际化的程度和分析人民 币国际化的利弊，提出了相关途径，指出要把周边国家和地区、东南亚华人比较 多的地区实现人民币国际化作为近中期的目标，充分利用香港和澳门与内地紧密 的经贸关系，推动人民币国际化，继续稳妥推进中资金融机构在境外的人民币业 务。 中国银行研究员王元龙( 2 0 0 8 ) 提出人民币国际化可用“三步走 的战略来 实现，即在地域扩张上采取“三步走 ，坚持人民币周边化、人民币区域化、人 民币国际化的取向；在货币职能上采取“三步走”，坚持人民币结算货币、人民 币投资货币、人民币储备货币的取向。 清华大学李稻葵、刘霖林教授( 2 0 0 8 ) 建议双轨制推进人民币国际化，即一 个轨是在中国境内实行定向的、有步骤的、渐进式的、与中国金融改革同步的资 本项目下可兑换的进程，另一个轨是在境外，主要是充分运用香港的优势，大力 扩大以人民币计价的金融资产的规模及交易水平，创造人民币走向国际化的条 件。 中国国际金融有限公司的黄海洲( 2 0 0 9 ) 认为，人民币国际化作为新改革开 放的推进器，应该分三步走，即第一步：支持人民币在双边贸易中作为计价单位， 促其成为结算货币；第二步：积极利用中央银行之间的互换协议，促进人民币成 为投资货币；第三步：创造条件使人民币及早成为s d r 的一部分，促其成为储 备货币。 更多的专家通过引入国际经验对比分析从而对给出人民币国际化的建议。 殷醒民( 1 9 9 8 ) 通过分析德国马克国际化过程说明了金融稳定在货币国际化 中的重要性，并给出了金融稳定的基本条件：低通货膨胀率、完善的金融市场和 以技术复杂的制成品为主的贸易结构等。 李晓( 2 0 0 5 ) 认为日元国际化陷入困境的原因在于日本忽视了一国货币成为 国际货币的地域经济基础，试图走一条直接的、功能性的货币国际化道路。期间， 东京金融中心的建立并没有推进“日元国际化 的速度，当局采取的内外分段的 金融改革战略，导致了日本在市场开放和市场运行的国际标准化方面严重落后， 结果使“日元国际化 进程受到了严重影响，日元只起到了辅助和支撑美元地位 的作用。 宋建军( 2 0 0 8 ) 从日元国际储备地位变迁的角度说明了我国暂时不能放开经 常账户下的非居民人民币结算和人民币与美元的储备地位的竞争不必借助亚元 的论点。 3 中国金融学会王信( 2 0 0 9 ) 通过研究西德马克可兑换和国际化历程，提出了 以下建议：人民币国际化要在货币政策自主、有效，国内物价稳定和金融稳定的 基础上进行；允许人民币在未实现可兑换前发挥部分国际货币职能；抑制套得资 金单向大规模流动等。 李伏安( 2 0 0 9 ) 分析了美元成为世界货币的历史演变和日元国际化进程无起 色的原因，提出了发行人民币主权债、发展人民币衍生产品，健全资本市场等建 议。 对于人民币国际化的条件，国内学者也纷纷进行了各方面的研究。曾康霖、 虞群娥( 2 0 0 2 ) 提出一种货币国际化的条件包括：该货币未来的价值可以预测； 支持该货币的是一个强大的、富有竞争力的经济实体；具有开放的、高度发达的 金融体系。刘曙光( 2 0 0 9 ) 分析了人民币国际化面临的国际环境条件和国内经济、 制度政策以及政治军事实力等要素条件，提出贸易结算外汇化、人民币不完全兑 换和汇率缺乏弹性等制度安排形成对人民币国际化的掣肘。 近期关于建设香港离岸金融中心的文献不断增加。阚景阳( 2 0 0 6 ) 提出香港 开办个人人民币业务，可以为将来人民币国际化提供宝贵经验。通过规范人民币 在香港流通，可以积累货币兑换、稳定汇率和金融监管等方面的经验，在日后的 人民币国际化进程中避免由于经验不足而造成不必要的损失。曹红辉2 0 0 6 年提 出应建立多样化的人民币回流机制，允许香港部分商业银行开展人民币贷款业 务，并将其纳入及时监管框架之中，2 0 0 7 年提出将香港特区培育成区域内具有 吸引力的人民币金融业务中心。王信( 2 0 0 9 ) 认为针对金融危机后港澳台经济受 到较大冲击的状况，从战略高度，扩大港澳人民币业务尤其是资产业务，并尝试 将其中之一一些做法扩大至台湾，推动“大中华 经济圈的发展，共同抵御金融 危机。 在定量分析方面，陈雨露、王芳和杨明( 2 0 0 5 ) 从信用货币的特点出发，勾 勒了货币国际化利益的理论分析框架。认为除铸币税收益外，运用其他国家外汇 储备所获得的金融业收益也是重要的利益来源，在此基础上对美元国际化利益中 可以计量的部分进行了实证研究，并对人民币国际化可能产生的经济利益进行了 大致估算，得出若2 0 1 0 年实现人民币区域国际化，则1 0 年间我国可获得的人民 币国际化收益大约是7 4 3 9 亿元人民币的结论。强调人民币国际化的趋势不可阻 挡，要求我们应该客观、务实并讲究策略，审慎推动人民币国际化进程。 清华大学李稻葵、刘霖林教授( 2 0 0 8 ) 通过对各国央行国际储备、贸易结算、 以及国际债券中的各国货币比重进行计量分析来挖掘影响一国货币国际化水平 的内在因素。并进一步模拟了未来2 0 2 0 年主要国际货币在国际储备、贸易结算 及国际债券中的比重，特别是在假设人民币可自由兑换的前提下，得出人民币在 4 国际储备和国际债券中的比例可能达到近2 0 的结论。 1 2 2 综述总结 以上的文献大都停留在定性分析层面，而缺乏对人民币国际化的数量性研 究，而本文的贡献主要在于对于货币国际化因素的更全面和深入的研究，并引入 国内金融市场发达程度的相关变量，从而提出人民币国际化的推进策略。 1 3 研究目的 本文力图通过对各国央行国际储备、贸易结算、以及国际债券中的美元比重 对汇率标准差等变量进行计量分析来挖掘影响一国货币国际化水平的内在因素， 从而给出推进人民币国际化的策略建议。 1 4 研究思路 本论文的研究思路如下： 人民币国际化必要性叶人民币国际化现状一美元国际化的经验( 计量分 析) _ 应用于我国实践- 给出政策建议 1 5 研究方法 比较分析法：文章将国内对人民币国际化意见不一的学者和专家的观点进行 比较，进而结合我国基本面数据进行深入研究。 统计分析法：本文在研究人民币国际化的发展现状时，大量的采用了数据表 格和统计分析的研究工具和方法。 计量分析法：本文采用时间序列的计量分析方法对大量数据进行实证研究， 在此基础上得出结论。 5 第2 章人民币国际化的必要性和发展现状 2 1 人民币国际化的必要性 2 1 1 经济实力决定一国的国际影响力和国际地位 中国的经济水平已经达到了本币成为发行国际货币的要求，自改革开放以 来，中国经济持续增长( 见图2 1 ) ，取得了举世瞩目的成就。2 0 0 9 年我国g d p 增幅达到8 7 ，在外贸方面2 0 0 5 年已经代替日本，成为亚洲第一贸易大国，2 0 0 9 年中国的出口占全球市场份额达到2 0 ，在2 0 1 0 年有可能成为世界上第二大经 济强国。根据国际清算银行( b i s ) 的统计，2 0 0 7 年人民币的外汇交易份额占比 仅有0 2 5 ，而2 0 0 9 年跻身于全球第2 0 名、亚洲新兴货币国第五。据花旗银行 专家测算，如果中国名义g d p 占世界份额达到1 6 ，而且人民币能像2 0 0 7 年那 样被活跃地用于交易，到2 0 2 0 年人民币交易量的全球外汇市场份额将会由现在 的0 2 5 上升至5 。如果这些都能实现，人民币将会成为继美元、欧元、日元 和英镑之后的世界第五大最活跃的货币。 图2 1 中国历年g d p 和进出口情况 数据来源：中国国家统计局网站 正如蒙代尔所说，“关键货币是由最强的经济实力提供的。战后日本和西德 经济迅速崛起，经济总量先后占到世界第二、三位，是其货币马克、日元迅速成 为国际流通货币的重要经济基础。历史经验告诉我们，一国的货币能否成为国际 货币经济实力起着决定作用( 密桦，程勇2 0 0 9 ) 。 但人民币在国际贸易结算中所占的比重微小，仍处在国际化的初级阶段。虽 然我国在边境贸易中使用人民币的规模逐年扩大，过去几年，境外人民币结算试 点陆续开展，国际贸易结算中人民币结算的比例有所提高，但是在全球的国际贸 易中用美元结算的交易仍占大部分份额。 2 1 2 我国可获得巨大的铸币税收益 6 人民币国际化的最直接、最大的收益就是国际铸币税。国际铸币税 ( s e i g n i o r a g e ) 是指在信用货币流通制度下，国际货币发行国凭借发行货币的特 权所获得的纸币面额与发行成本之间的差额。由于发行成本只不过是印钞费用 等，所以成本极低，国际货币发行国就相当于从别国大量征收铸币税。 常用的测算铸币税的方法有机会成本铸币税、货币铸币税和通货膨胀铸币税，根 据2 0 0 5 年时陈雨露等学者采用货币铸币税方法的初步测算，至1 9 8 1 年，美国所 获得的国际铸币税收益为1 0 5 1 8 5 亿美元；到了2 0 0 2 年，由美元国际化而产生 的名义国际铸币税收益已经高达6 7 8 2 亿美元。 在此，笔者继续沿用陈雨露等学者的测算方法，将数据扩展到2 0 0 8 年底考 查近年来美国铸币税的情况。根据公式s r i = am p ( 布兰查德高级宏观经济教 程) ，其中，s d 代表铸币税，m 是货币增发量，p 为价格水平，当一种货币 成为国际货币以后，铸币税s r i 也就变为国际铸币税，m 相应地变为国际货币 增发量，p 不变。美元的国际铸币税收益在数量上应等于各国央行作为官方国际 储备而持有的美元资产，且主要以存款和国债的形式存在。因此，我们利用美国 1 9 9 0 - 2 0 0 8 年的数据( 见表2 1 ) ，以1 9 9 0 年为基年，经过计算( 见图2 2 ) ，我们 可以发现美国铸币税在1 9 9 6 年、2 0 0 4 年和2 0 0 8 年达到过三次高峰。在1 9 9 9 年 欧元面世后，对美元在国际金融市场上的支配地位产生冲击，美国向世界征收铸 币税的能力下降，导致2 0 0 0 年和2 0 0 1 年的铸币税收入为0 ，到2 0 0 2 年才有所 好转，只是后来以不瘟不火的走势发展，直到2 0 0 8 年可能由于金融危机爆发后 美元贬值，铸币税才超过1 9 9 6 年9 6 3 4 6 4 6 的水平。国际经验说明，金融领域中 世界货币向多极化方向发展也就意味着有可能出现多种强势货币对峙，金融危机 给人民币分享国际铸币税提供了千载难逢的机会，人民币国际化后会给中国带来 现实的经济利益。 表1 2 美元国际铸币税收益：1 9 9 0 - 2 0 0 8 年单位：百万美元 d ( 存款)t ( 国债) m r am r pp s r i 1 9 9 03 6 9 2 7 8 ，4 9 9 2 7 8 ，8 6 81 5 6 7 9 01 o o 1 9 9 l9 6 8 2 8 1 ，1 0 72 8 2 ，0 7 53 ，2 0 7 1 6 3 4 31 0 43 0 7 6 7 0 3 1 9 9 22 0 5 3 1 4 ，4 8 l3 1 4 ，6 8 6 3 2 6 11 1 6 8 3 81 0 73 0 3 6 6 3 1 1 9 9 3 3 8 6 3 7 9 ，3 9 43 7 9 ，7 8 06 5 ，0 9 4 1 7 3 3 51 1 15 8 8 7 5 6 2 1 9 9 42 5 0 4 4 1 ，8 6 64 4 2 ，1 1 66 2 ，3 3 6 1 7 7 8 71 1 35 4 9 4 8 3 4 1 9 9 53 8 65 2 2 ，1 7 0 5 2 2 ，5 5 68 0 ，4 4 0 1 8 2 8 61 1 76 8 9 7 1 8 2 1 9 9 61 6 7 6 3 8 ，0 4 96 3 8 ，2 1 6 1 1 5 6 6 01 8 8 2 21 2 0 9 6 3 4 6 4 6 1 9 9 74 5 7 6 2 0 ，8 8 56 2 1 3 4 2 o 1 9 2 6 21 2 3o 1 9 9 81 6 7 6 0 7 ，5 7 46 0 7 ，7 4 1 o1 9 5 6 11 2 50 1 9 9 97 l 6 3 2 ，4 8 26 3 2 ，5 5 32 4 8 1 21 9 9 8 91 2 71 9 4 6 2 0 7 2 0 0 02 1 5 5 9 4 ，0 9 45 9 4 ，3 0 9 o2 0 6 6 41 3 20 2 0 0 16 1 5 9 2 ，6 3 05 9 2 ，6 9 1 o 2 1 2 4 81 3 60 2 0 0 21 3 6 6 7 8 ，1 0 66 7 8 ，2 4 28 5 ，5 5 1 2 1 5 8 51 3 86 2 1 4 2 8 8 2 0 0 31 6 2 8 4 5 ，0 8 08 4 5 ，2 4 21 6 7 ，0 0 0 2 2 0 7 51 4 1 1 1 8 6 1 3 5 2 0 0 48 0 1 ，0 4 1 ，2 1 5 l ，0 4 1 ，2 9 5 1 9 6 ，0 5 3 2 2 6 6 61 4 51 3 5 6 1 7 9 2 0 0 58 3 1 ，0 6 9 ，0 1 5l ，0 6 9 ，0 9 82 7 ，8 0 3 2 3 4 3 51 4 91 8 6 0 1 3 8 2 0 0 69 8 1 ，1 3 3 ，9 6 91 ，1 3 4 ，0 6 7 6 4 ，9 6 9 2 4 1 9 1 1 5 44 2 1 0 8 5 9 2 0 0 7 9 6 1 ，1 9 1 ，7 0 61 ，1 9 1 ，8 0 25 7 ，7 3 5 2 4 8 8 1 0 91 5 93 6 3 8 2 1 3 2 0 0 81 3 6 5 l ，6 2 1 ，7 6 8l ，6 2 3 ，1 3 34 3 1 3 3 1 2 5 8 3 6 31 6 52 6 1 7 5 7 2 注：表中出现0 意味着其他国家在美国央行里的储备资产为0 ，导致铸币税为0 数据来源：国际货币基金组织网站 图2 2 美元铸币税收益 2 1 3 国际贸易和国际金融方面的收益 人民币国际化将在一定程度上缓解我国高额外汇储备产生的压力和风险，也 是短期内对于缓解人民币升值压力的一种“泄洪减压的方法。( 王元龙2 0 0 8 ) 目前我国的国际储备2 0 0 4 年、2 0 0 5 年，中国( 大陆) 的外汇储备分别为6 0 9 9 亿、 8 1 8 9 亿美元，规模仅次于日本，居全球第二。2 0 0 6 年2 月底，中国以8 5 3 7 亿美 元的外汇储备，首次过日本( 8 5 0 0 亿美元) ，成为全球最大的外汇储备持有国，2 0 0 9 年外汇储备高达2 3 9 9 1 5 2 亿美元，2 0 0 9 年8 月的全球外汇储备排名显示，中国 外汇储备已是名列第二的日本的2 1 6 倍。而且我国外汇中9 0 以美元形式存在， 1 9 9 4 年汇率并轨以来，美元累计贬值8 1 。2 0 0 8 年全球金融危机暴发后，美元 汇率更加不稳定，持有美元资产的安全性和收益受到很大威胁，导致美元主导的 国际货币体系暴露出很多问题并广受诟病，国际货币体系多元化改革的呼声日益 高涨，这为我国加快人民币国际化进程提供了重要的时间窗口( 陈四清2 0 1 0 ) 。 如果人民币在未来能够具备国际储备的职能，其实也是中国对世界货币体系改革 和发展的重要贡献，起码可以为其他国家政府和国际投资者提供除了美元、欧元 和日元等以外的另一种储备货币选择( 黄益平2 0 0 9 ) ，我国和世界上用人民币做 储备资产的国家和地区就可以避免美元贬值的外汇储备损失。 在国际贸易结算中扩大人民币使用规模可以降低企业外汇风险和兑换成本。据香 港金融管理局( h k m a ) 的一项研究测算( c u i ，c h a n g 和c h a n 吕2 0 0 9 ) ，如果资本项 目可兑换程度大大提高，中国年进出口2 5 万亿美元中的2 0 3 0 可用人民币 结算，由此可节约巨大的外汇成本。美国为应对金融危机大量发行美元，美元贬 值压力加大，而以人民币作为贸易支付可以减省用美元结算的汇兑成本，企业可 灵活地应对汇率变动。 2 2 人民币国际化发展现状 到目前为止，虽然我国没有明确的人民币国际化的时间表，但政府政策和各 大机构的实践都在逐步地推进人民币国际化。尤其近几年，随着我国国际贸易事 业的兴旺和边境贸易中人民币使用范围不断扩大，我国在人民币境外存款、互换、 发行国际债券等方面都有重大举措，并呈现欣欣向荣的景象，人民币国际化已成 为大势所趋。 2 2 1 边境贸易中人民币使用规模日益扩大 目前，人民币周边化已经初步形成。人民币不仅在于我国边境接壤的一些国 家和地区的边境贸易中使用，而且在有些地方全境流通，甚至成为某些国家的官 方储备货币。云南是我国较早实行人民币边贸结算的试点之一，到2 0 0 9 年为止， 云南省边贸中9 5 都用人民币结算，云南对东南亚进口的9 5 以上，出口的7 0 以上，广西和海南对越南的贸易和国际收支的9 0 都采用人民币计价。人民币已 成为边贸双方自发选择的最主要结算工具。 同时，根据相关监测数据，估计目前在越南、缅甸、老挝三国留存的人民币 总量已经达到2 0 0 亿元左右，人民币已然成为广受周边国家居民欢迎的“民间储 备货币 。 2 0 0 8 年国务院决定在上海及广东4 城市与港澳及东盟的货物贸易进行人民 9 币结算试点，试点工作于2 0 0 9 年7 月6 同成功启动。7 月1 日，中国人民银行、 财政部、商务部、海关总署、税务总局、银监会共同制定了跨境贸易人民币结 算试点管理办法以规范和管理人民币跨境结算业务。截至2 0 1 0 年2 月底，国 内银行办理的跨境贸易人民币结算业务预计将突破1 0 0 亿元，而且自去年1 2 月 底以来呈现加速发展的势头；同时，人民币资金购售、人民币清算等业务随着跨 境贸易人民币结算业务逐步发展起来，人民币买方信贷、境外人民币贷款也开始 试办。 2 2 2 人民币互换业务广泛开展 中国人民银行迄今已和6 个中央银行签署了人民币双边互换协议，总额达 6 5 0 0 亿元人民$ ( 9 s 0 亿美元) 。协议容许协议央行以本国货币与人民币互换，期 限三年，可展期。大量的人民币资金在国际市场上恰逢其时能补充美元流动性不 足的的困境，使人民币在成为储备货币的道路上前进了一步。 表1 3 中国人民银行达成的双边货币互换协议 协议方达成协议日互换协议规模 1 8 0 0 亿元人民币和3 8 万 韩国银行2 0 0 8 年1 2 月1 2 日 亿韩元 2 0 0 0 亿元人民币和2 2 7 0 亿 香港货币当局2 0 0 9 年1 月2 0 日 港元 马来西亚国家银行2 0 0 9 年2 月8 日8 0 0 亿元人民币4 0 0 林吉特 2 0 0 元人民币和8 0 0 0 0 亿白 白俄罗斯共和国国家银行2 0 0 9 年3 月1 1 俄罗斯卢布 1 0 0 0 亿元人民币和i d r1 7 5 印度尼西亚银行2 0 0 9 年3 月2 3 万亿印尼盾 7 0 0 亿元人民币和1 0 亿阿 阿根廷中央银行2 0 0 9 年4 月2 日 根廷比索 资料来源：中国人民银行网站 2 2 3 香港人民币离岸市场建设初具规模 中国大陆早在2 0 世纪8 0 年代末期就已经有了离岸金融市场试点，但并非人民 币离岸市场。1 9 8 9 年5 月，招商银行获准率先在深圳开办离岸银行业务，1 9 9 4 年工 行深圳分行、农行深圳分行及1 9 9 6 年深圳发展银行、广发行深圳分行也相继获准 开办离岸业务。由于盲目扩张、管理不善，加之1 9 9 7 年亚洲金融危机冲击，离岸 业务风险集中暴露，资产质量急剧恶化。针对这一情况，1 9 9 9 年初人民银行决定 暂停新的离岸业务，直至1 j 2 0 0 2 年6 月才重新开放，批准交通银行、招商银行、浦东 发展银行、深圳发展银行恢复离岸业务，2 0 0 6 年又批准天津滨海新区试办该业务。 概括起来，目前中国大陆离岸金融业务具有以下特点：经营对象是美元等外币， 1 0 而非人民币；经营地点集中于深圳；客户群主要分布在港澳地区，以在港中资企 业和在内地投资的港澳企业为主；融资规模小，业务种类单一，主要是银行借贷； 经营模式属于内外分离型。2 0 0 4 年中央批准中银香港吸收人民币存款，并呈逐年 递增之势( 见表三) ，之后开展信用卡支付业务。至1 j 2 0 0 6 年底，共有3 8 家银行开 办人民币存款业务，人民币在港流通初具规模。2 0 0 4 一- 2 0 0 8 年年均增长5 0 。截 至2 0 0 9 年6 月，香港经营人民币业务的持牌银行数量达4 0 家，吸收人民币活期、 储蓄及定期存款共5 4 4 亿元，2 0 1 0 年1 月，二者之和共6 1 2 亿元。 图2 3 香港人民币存款状况：2 0 0 9 年1 月2 0 l o 年1 月 数据米源：香港金融管理局网站 为了解决香港银行界人民币存款的运用问题，也为了加快人民币国际化进 程，2 0 0 7 年6 月8 日，人民银行与国家发改委联合发布境内金融机构赴香港特 别行政区发行人民币债券管理办法，开始着力推进香港人民币债券市场发展。 2 0 0 7 年，又批准香港特区的银行开展人民币平盘和清算安排，至1 2 0 0 9 年中央已允 许境内金融机构从2 0 0 7 年起在香港发行人民币债券( 见表四) ，募集资金通过香 港人民币业务清算行汇入具有人民币业务经营资格的内地金融机构。2 0 0 5 年，国 际金融公司和亚洲开发银行分别发行了1 1 3 亿元人民币和l o 亿元人民币熊猫债 券，2 0 0 6 年1 1 月1 5 日，国际金融公司第三次发行熊猫债券。日前，沃尔玛和丰田 也有意到中国发行人民币债券。2 0 1 0 年2 月1 8 日讯据港媒报道，对于港企及外企 获准在本港发行人民币债券，署理财经事务及库务局局长梁凤仪表示，这对本港 的金融业发展有很大鼓励。她透露，愈来愈多东盟国家的金融机构，特地在港开 设人民币专户，以处理人民币存款，待日后在港的人民币存款及投资渠道增加， 将有助香港早日成为人民币离岸中心。 表1 4 历次在港发行人民币债券情况表( 发行期限均不低于两年) 发债机构发行日期金额( 亿元r m b ) 国家开发银行2 0 0 7 年6 月 5 0 中国进出口银行2 0 0 7 年8 月 2 0 中国银行2 0 0 7 年9 月 3 0 交通银行2 0 0 8 年7 月 3 0 中国进出口银行2 0 0 8 年9 月 3 0 中国建设银行2 0 0 8 年9 月 3 0 中国银行2 0 0 8 年9 月 3 0 数据米源：香港金融管理局 大陆在港股票已成主体。2 0 世纪9 0 年代以来，内地在港上市股票数量持续快 速增长。据香港交易所统计，截至2 0 0 9 年7 月，包括h 股、红筹股及内地民营企业 在内的在港上市股票数量已达4 7 8 只，占港交所上市股票总数1 2 7 8 只的3 7 4 ， 市值占总市值1 5 9 0 2 9 亿港元的5 8 5 ，市场交易总额占至1 j 7 2 9 。可以说，大 陆股票在香港市场已占据主体地位。 2 3 人民币国际化的潜在风险 人民币国际化的过程中可能出现风险，比如面临“特里芬难题 、国际游资 的冲击、监管难度加大、加剧“原罪”的发生、货币政策独立性减弱等。 2 3 1 三元悖论的问题依然存在 人民币已经踏上了国际化的征程，同时也加大了我国货币政策的独立性，更 多地承担了国际上维持汇率稳定的义务。根据美国经济学家保罗克鲁格曼的“三 元悖论 ，一个经济体必须在固定汇率制、独立货币政策、资本自由流动之间只 能选择两个，而放弃另一个目标。现在我国汇率政策虽然名义上称之为有管理的 浮动，但实际上还是对美元的爬行钉住制，在一定程度上是固定汇率制，因此我 国站在了独立货币政策的一边，但是随着我国加入“第八条款国”后经常项目实 现了可兑换，资本项目同时也在逐步放开，众多的国际不确定因素会影响我国控 制短期资本跨境流动的效果、对外直接投资的管理和对外债的管理，削弱央行货 币政策的预期效果，加大把握货币政策效果难度，而若要维持货币政策的独立性 势必要加大汇率的浮动自由度，这又会对我国国内的金融市场造成更多冲击的因 素，如何选择政策目标成为人民币国际化中的一大难题。 2 3 2 增加了“原罪 发生的机率 按照艾因齐格和豪斯曼的理论，“原罪 是这样一种情形：本国货币无法被 用于国际借贷，甚至国内的长期借款，在这种不完善的情形下，金融体系的脆弱 性无法避免，因为所有的国内投资如果不是货币错配，就是期限错配。 2 0 1 0 年初，由于我国的通货膨胀已经抬头，西南地区的旱灾预示着更大的 通货膨胀率，央行不断加息紧缩银根，我国的人民币年贷款利率达5 3 1 ，比同 1 2 期美元贷款年利率才2 7 ，前者是后者的将近两倍，企业为降低财务成本，纷 纷借入美元，由于我国信贷市场不规范，短期贷款延期的现象比较普遍，增加了 人民币国际化进程中的原罪的发生机率。 2 3 3 特里芬难题无法归避 特里芬难题是指，一种货币作为国内货币，它的发行必须受制于黄金储备的 数量；作为世界货币，他的供给量又必须适应于国际贸易和世界经济增长的需要， 二者之间的矛盾使一国货币充当国际货币时缺乏稳定性和不可靠性。可以说，这 次爆发的金融危机是美元特里芬难题的集中释放，一方面为满足世界经济增长对 国际支付手段和储备货币的增长需要，美元的供应应当不断地增长；而美元供给 的不断增长，又会导致美元同黄金的兑换性日益难以维持。现在，各国货币之间 的博弈不可能达到一致，而s d r s 在短期内又不可能取代美元，国际货币体系改 革是解决特里芬难题的唯一途径，人民币的国际化已初具雏形，在发展的进程上 也不可避免的会遇到特里芬难题。 2 3 4 引起我国证券市场波动 人民币国际化的进程中，在我国尚未建成完备成熟的国内金融市场之前，在 尚未创立种类齐全的金融工具之前，国际游资会对我国的金融市场形成强大冲 击，大规模的投机活动可能对我国政府对境内人民币汇率的管理构成威胁，并可 能出现像1 9 9 7 年的亚洲金融危机时产生的“蝴蝶效应 ，对周边的金融市场比较 脆弱的国家和地区产生不良影响。 2 3 5 加大金融监管的难度 由于我国还没有建立健全离岸金融市场的金融监管