（金融学专业论文）基于自由现金流量的企业价值评估与投资组合策略的研究.pdf

卜；f 9 1 大学硕一l 二学位论文赫于自由现金流量的企业价值评估与投资组合镱略的研究 摘要 会计信息尤其是会计盈余信息的决策有用性是财务会计的立身之本，然而， 会计盈余( 利润) 指标对企业价值的影响要受会计政策、会计估计、收入和费用 确认的具体原则的影响，人为控制可能性较大，客观性不够，因此，人们就必 须找到受人为控制较弱的评估方法。在现金至上理念下，经营现金流量首先成 为会计盈余的替代指标，但经营现金流量忽视了能保持企业持续经营的资本支 出，经营现金流量这一评价参数使企业为了近期经营现金流量指标的提高而牺 牲企业的长期利益，显然不是十分合理的。由此，国外有些学者提出了自由现 金流量的概念，研究发现基于自由现金流量的企业价值评估能更好地反映企业 的真实业绩，而且基于低自由现金流量乘数( p c ) 的投资策略也可以取得明显的 超额收益。 随着我国证券市场的发展，对行业分析、公司分析越来越重视，基于自由 现金流量的企业价值评估方法在国内也开始盛行起来；而我国基金业的逐步壮 大，电带动了对以何种指标选股构建投资组合能获得超额收益这课题的研究。 在此情形f ，本文着力对以下几个方面进行了探讨：( 1 ) 自由现金流量贴现评估 法作为一种更好的企业价值评估方法，在实际应用中，如何使用自由现金流量 模型来对企业价值进行评估? ( 2 ) 我国资本市场的发展阶段以及其特殊性，决定 了我国证券市场投资组合决策不可能完全照搬国外成形的结论，以低自由现金 流量乘数为基础选取样本构造投资组合在我国市场上能否也获得超额收益? 如 果不能，原因是什么? ( 3 ) 在我国证券市场上应用什么指标构建投资组合可以获 得超额收益? 本文的主要内容有：文章首先对现金流量、企业价值评估与基于p e 、p o 、 p c 构建投资组合的最新研究成果进行了综述，接着对会计盈余、经营现金流 量与自由现金流量的优缺点进行了比较分析然后对经营现金流量、自由现金 流量与修正后的自由现金流量模型进行了论述与比较研究；在理论与模型介绍 之后，本文对现有的自由现金流量模型进行了修正，结合作者对白云机场实地 调研的数据与企业价值评估的经验，运用修正后的自由现金流量模型对白云机 v 上海大学硕士学位论文基于自由现金流量的企业价值评估与投资组合策略的研究 场进行了价值评估，详细的论述了如何运用自由现金流量来评估企业的价值； 最后，本文把低市盈率( p e ) 、低经营现金流量乘数( p o ) 与低自由现金流量乘数 ( p c ) 分别作为构建投资组合的选股基础，结合低财务杠杆这一指标，从上证a 股中选择样本股票，构造投资组合，通过事后检验来论证在我国证券市场上究 竟采用何种指标作为构建投资组合的选股基础能获得超额收益。 本文的主要成果为：( 1 ) 理论研究：在分析和解释现有现金流量模型差异的 基础上，引入筹资因素的影响，提出了修正的自由现金流量模型；( 2 ) 应用研究： 作者运用修正的现金流量模型，结合详尽的调研数据。，以案例的方式详细的论 述了如何应用自由现金流量对企业的价值进行评估：其中，完备而详实的介绍 了如何对企业的收入、成本、资产负债表、利润表与现金流量进行预测，对w a c c 的计算以及运用预测的现金流量对企业价值进行评估也给出了详细的计算步骤 与说明。( 3 ) 实证研究：以低经营现金流量乘数与低自由现金流量乘数作为选股 基础构建投资组合，在我国证券市场现今的发展阶段并不能取得超越大盘的收 益，相反，其收益显著低于大盘收益。其原因一是在于我国证券市场还处于发 展阶段，投机性很强，缺乏做空机制；二是现金流量表白1 9 9 8 年才推出，投资 者对现金流量还不够重视。在我国证券市场目前发展阶段，以低市盈率作为选 股基础构建投资组合能够取得超越大盘的收益，且超额收益具有显著性。 关键词：自由现金流量，企业价值评估，投资组合策略 。应用研究中关予白云机场的所有数据都来源于作者在鞋合证券研究所实习期间实地调研所得，特此说l 判 上海大学硕二l 学位论文基于自由现金流量的企业价值评估与投资组合策略的研究 a b s t r a c t a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n ，e s p e c i a l l yt h eu s e f u l n e s s o fa c c o u n t i n ge a r n i n g s i n f o r m a t i o ni st h ef o u n d a t i o no ff i n a n c i a la c c o u n t i n g h o w e v e r , e n t e r p r i s ev a l u e b a s e do na c c o u n t i n ge a r n i n g si si n f l u e n c e db yt h ea c c o u n t i n gp o l i c y ，t h ea c c o u n t i n g e s t i m a t i o n ，a sw e l la st h ec o n c r e t ep r i n c i p l e so ft h ei n c o m ea n dc o s tc o n f i r m a t i o n a c c o u n t i n ge a r n i n g s ，m o r el i k e l yt ob ec o n t r o l l e db yac o m p a n y ，i sn o to b j e c t i v e t h e r e f o r e ，w es h o u l ds e e ka ne v a l u a t i o nm e t h o dw h i c hi sl e s sc o n t r o l l a b l e w h e n t h ec o n c e p to f “c a s hi st h ek i n g ”p r e v a i l s ，t h ec a s hf l o wo fo p e r a t i n ga c t i v i t i e s ( c f o ) b e c o m e sa na l t e r n a t i v e b u tc f ol a y se m p h a s i so nt h es h o r t t e r mr a t h e rt h a nt h e l o n g - t e r mi n t e r e s t s ，s os o m es c h o l a r sp u tf o r w a r dt h ec o n c e p to ff r e ec a s hf l o w ( f c f ) r e l a t e dr e s e a r c hh a sf o u n dt h a tt h ee v a l u a t i o no fac o m p a n yb a s e do nf c f c a nb e t t e rr e f l e c tt h er e a lv a l u eo fi t sp e r f o r m a n c e ，a n dap o r t f o l i ob a s e do nl o wp c r a t h e rt h a no t h e ri n d e x e sc a nl e a dt oh i g h e re a r n i n g s w i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h ec h i n e s ec a p i t a lm a r k e t ，t h ei n d u s t r ya n a l y s i sa n d c o r p o r a t ea n a l y s i s a t t r a c tm o r ea t t e n t i o n ，a n dt h ef c fm e t h o do ne n t e r p r i s e e v a l u m i o ni si n c r e a s i n g l yp o p u l a r m e a n w h i l e ，t h ee x p a n s i o no fc h i n e s ef u n d s i n d u s t r yd r i v e sp e o p l et os t u d yw h a ti n d e x e ss h o u l db ea p p l i e dt ob u i l dap o r t f o l i o t h a tc a ng e th i g h e re a r n i n g s t h e r e f o r e ，t h ea u t h o rt r i e st od e v e l o pt h es u b j e c ti nt h ef o l l o w i n ga s p e c t s ： f i r s t ，a sab e t t e rw a yo fe v a l u a t i n gt h ee n t e r p r i s ev a l u e ，h o wc a l lf c fb e a p p l i e di np r a c t i c e ? s e c o n d ，d u et ot h ed e v e l o p i n gs t a g ea n du n i q u e n e s so fc h i n e s e c a p i t a lm a r k e t ，w ec a l l tf o l l o wp r e s e n tr e s e a r c hf i n d i n g sw i t h o u ta n yc h a n g ec a n w eg e th i g h e re a r n i n g sb yb u i l d i n gap o r t f o l i ob a s e do nl o wf c fm u l t i p l i e r ? i fn o t ， w h a tc o u l db et h er e a s o n s ? t h i r d l y , w h a ti n d e x e sc a nh e l pu st oe s t a b l i s hap o r t f o l i o t og e th i g h e re a r n i n g s ? m a j o rc o n t e n t so ft h ep a p e ra r e ： l 海大学 i 7 1 ：学位论文 基于自由现金流量的企业价值评估与投资组台策略的研究 f i r s t ，t h ea u t h o rs u m m a r i z e st h er e c e n tf i n d i n g so fc a s hf l o w , e n t e r p r i s e e v a l u a t i o na n dt h ep o r t f o l i ob a s e do np e ，p o ，a n dp c s e c o n d ，t h ea u t h o rc o n d u c t s ac o m p a r a t i v ea n a l y s i so nt h es t r e n g t ha n dt h ew e a k n e s so fa c c o u n t i n ge a r n i n g s ， c f oa n df c f , a n dr e s p e c t i v e l ye l a b o r a t e so nt h ec f om o d e l ，t h ef c fm o d e l ，a n d t h ea d j u s t e df c f m o d e l n e x t ，t h ea u t h o ra d j u s t st h ep r e s e n tf c fm o d e la n da p p l i e s i ti n t oe v a l u a t i o no fg u a n g z h o ub a i y u na i r p o r tc o l t d ，f i n a l l y , t h i sp a p e rc o n d u c t st h e e m p i r i c a lr e s e a r c ho nw h e t h e rt h ep o r t f o l i oc a ng a i nh i g h e re a r n i n g st h a ns h a n g h a iai n d e xd o e s o nt h eb a s i so fp e ，p oa n dp c m a j o rc o n c l u s i o n so ft h ep a p e ra r ea sf o l l o w s ： ( 1 ) i nt h e o r e t i cr e s e a r c h ，t h ea u t h o ri n t r o d u c e saf i n a n c i n gf a c t o ra f t e r d i s c u s s i n gt h ed i f f e r e n c e so ft h ee x i s t i n gc a s hf l o wm o d e l s ，a n dp u tf o r w a r da n a d j u s t e df c f m o d e l ( 2 ) i na p p l i e dr e s e a r c h ，w i t hac o m p l e t es e to fd a t a ，t h ea u t h o rd e s c r i b e sh o w t o m a k ee n t e r p r i s ee v a l u a t i o nb yu s i n gt h ea d j u s t e df c fm o d e l f u r t h e r m o r e ，t h e a u t h o rn o to n l yd i s c u s s e sh o wt oe s t i m a t et h ei n c o m e ，t h ec o s t ，t h eb a l a n c es h e e t ，t h e p r o f i t s h e e ta n dt h ec a s h f l o wo fa ne n t e r p r i s e ，b u ta l s os h o w st h ec a l c u l a t i n g p r o c e d u r e sa n di n s t r u c t i o n s c a nb e t t e re v a l u a t et h ev a l u eo fa ne n t e r p r i s ew h e nw e u s ef c fm o d e lw i t ht h eb e g i n n i n go fc f o ( 3 ) i ne m p i r i c a lr e s e a r c h ，t h ea u t h o rf i n d st h a th i g h e re a r n i n g sc o u l dn o tb e r e a l i z e di ns h a n g h a ias t o c km a r k e ti fo n eb u i l d sap o r t f o l i oo nt h eb a s i so fl o wp e m a dl o wf c f o n eo ft h er e a s o ni st h a tt h ec h i n e s ec a p i t a lm a r k e ti su n d e r g o i n ga d e v e l o p i n gs t a g ew h i c hi sc h a r a c t e r i z e db yt h ee x i s t e n c eo fs t r o n gs p e c u l a t i o na n d t h ea b s e n c eo fs h o r tm e c h a n i s m t h eo t h e rr e a s o ni st h a tt h ec a s hs h e e th a sy e tb e e n g i v e ns u f f i c i e n ta t t e n t i o ns i n c ei t si n t r o d u c t i o ni n 19 9 8 i nr e g a r do ft h ep r e s e n t d e v e l o p i n gs t a g eo ft h ec h i n e s ec a p i t a lm a r k e t ，w ec a ng e te v i d e n t l yh i g h e re a r n i n g s o n l yi fb yb u i l d i n gap o r t f o l i oo nt h eb a s i s o fl o wp e k e y w o r d s ： _ u c f o ，e n t e r p r i s ee v a l u a t i o n ，p o r t f o l i o v i l l 基于自由现金流量的企业价值评估与投资组含策略的研究 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发 表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：灶日期：堕盟 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位沦文的规定，即： 学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学 校可以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：恤导师签名： i i 氆阻日期：掣 上海大学硕：l 学位论文基于自由现金流量的企业价值i , 1 估与投资组台策略的研究 1 1 问题的提出 第一章引言 在近3 0 年来会计盈余的有用性研究一直是西方会计学研究的主旋律。会计 信息尤其是会计盈余信息的决策有用性是财务会计的立身之本，这在美国财务 会计准则委员会发布的财务会计概念框架公告中得到明确而充分的体现。会计 盈余在会计信息中被作为最重要的概念和指标，它是资产价格的基本度量( 股票 的内在价值，被表示为每股会计盈余乘以一个理论市盈率) 。公司的会计盈余的 突然变化会引起分析人员、投资者、债权人和金融媒体的广泛关注。 近年来会计报表分析，评价上市公司的经营业绩也越来越为人们所重视。 投资分析师通过企业价值评估发现被低估或高估的企业决定是否继续持有。会 计盈余可作为企业价值评估的变量之一，运用市盈率模型，通过相对价值法计 算目标企业的价值。然而，会计盈余( 利润) 指标对股票价值的影响要受会计方 法、会计估计、收入和费用确认的具体原则的影响，人为控制可能性加大，客 观性不够，加之围内外资本市场上频频出现会计信息造假、欺诈大案，不仅众 多投资者债权人的投资血本无归就连公司雇员赖以养老的企、| k 退休基金也化为 乌有。大规模的会计丑闻引发了全球企业界人士对上市公司信息不实问题进行 密切的关注，因此，人们就必须找到受人为控制较弱的评估方法。 基于现金流量的方法应运而生。现金流量分析方法可以检验企业利润的质 量，在目前企业运用会计方法自由度越来越高，投资者对财务报表的术语认识 越来越艰难的情况下，现金流量分析日益盛行。近些年来有些学者提出了自由 现金流量的概念，他们研究发现基于自由现金流量的企业价值评估能更好地反 映企业的真实业绩，但是自由现金流量也是最难以确定的，因此，正确的定义 自由现金流量，分析其影响因素，并在此基础上计算自由现金流量，对于准确 的评估企业价值有着决定性的意义。而且目前国际上还未有统一的自由现金流 量定义，本文尝试对现有自由现金流模型及其在我国适用性进行研究。自由现 金流量除了能评估企业价值之外，还能基于低自由现金流量乘数( p c ) 构造投资 一e 海大学硕士学位论文基于自由现金流量的企业价值评估与投资组台策略的研究 组合能获得比低市盈率与低经营现金流量乘数更高的超额收益，这在美国已经 通过事后检验和真实组合的长时期的检验得以证实。但在我国，由于1 9 9 8 年以 后爿有现金流量表，基于我国资本市场的发展阶段以及其特殊性，决定了我 国资本市场投资组合决策不可能完全照搬国外成形的结论，本文尝试对此进行 实证研究，以得出哪一个指标构建的投资组台可以获得超额收益，为投资者提 供决策标准。 1 2 论文研究的目的和意义 随着我国证券市场的发展，基金业的规模日渐庞大，我国汪券市场机构投 资者成为主流的特征越来越明显；这一现象也推动了我国证券分析业更加注重 基础研究，行业分析与公司分析的地位与作用近两年提升很快，投资组合研究 的应用需求也越来越多。而自由现金流量作为一个更能体现企业真实业绩的指 标，在国外企业价值评估与投资组合管理中获得了广泛的应用：在国内，应用 自由现金流量进行企业价值评估的研究近年也较多，主要专注于理论与模型探 讨，有关对一个企业的价值进行全面评估的介绍较少；在投资组合方面的研究， 由于我国再1 9 9 8 年才有现金流量表，数据缺少，这方面的研究结沦不统一、较 凌乱。本文在此情况下对自由现金流量进行研究，主要有以下两个目的： 第一，洋细、全面韵介绍如何运用自有现金流量对企业价值进行评估：在对自 由现金流模型进行修正后，通过案例分析的形式，详细论述如何列一个 公司的收入、成本、资产负债表、利润表进行预测，进而对自由现金流 量进行预测，在介绍市场上对w a c c 的主流计算方法后，运用修正后的自 由现金流量模型对公司价值进行贴现评估。 第二，探讨在我国证券市场上以p e 、p o 或p c 作为选股的基础构建投资组合 能否取得超额收益，以期为基金等机构投资者构建投资组合提供理论与 实证的研究基础。 本文的研究意义在于通过对自由现盒流量进行详细的理论研究，以期更多 的学者、投资者能对自有现金流量这一指标进行了解、接受；以案例的形式详 细、全丽的介绍如何运用自由现金流量进行企业价值评估，推动自由现金流量 上 f 。_ 大学硼：卜学位论文基于自由现金流量的企业价值评估与投资组合策略的1 i j 究 在我国证券分析业中的应用；通过对以低p c 等指标作为选股基础构建投资组 合的有效性进行实证，为基金等机构投资者在我国证券市场上构建投资组合提 供理论与实际的研究基础。 1 3 文献综述 1 3 1 关于现金流量的研究成果 由于会汁盈余( 利润) 指标对股票价值的影响要受会计方法、会计估计、收入 和费用确认的具体原则的影响，人们急切的想寻找到一种与所用会计方法无关 的价值评估方法，于是现金流量方法应运而生。现金流量可以分为经营活动现 金流量( c a s hf l o w sf r o mo p e r a t i n ga c t i v i t i e s ，简称c f o ) 、投资活动现金流量 f c a s hf l o w sf r o mi n v e s t i n g a c t i v i t i e s ，简称c f i ) 、筹资活动现金流量( c a s hf l o w s f r o mf i n a n c i n ga c t i v i t i e s ，简称c f f ) 。人们常常把经营活动现金流量( c f o ) 作为 评估股票价值的重要参考指标，它也是鉴别会计盈余( 利润) 的质量的重要因素。 在评估企业价值时，我们所应用的现金流概念不仅仅是会计准则定义的现 金流。而应当站在股东或企业的角度，从评估企业价值的目的出发来研究现金 流。一般而言，由于经营活动产生的现金流量具有持久性，对于成熟稳定的公 司而言每年变化不大，而投资和筹资活动产生的现金流在各年间差异较大，因 而国外许多研究使用经营活动产生的现金流来进行折现，评估企业的价值。 p a r e da n dk a p l a n ( 1 9 7 7 ) 的研究中就采用了经营现金流量的近似值( 净利润+ 折 旧+ 摊销+ 递延税收) 。但是，这种做法忽略了投资活动和筹资活动对企业价 值增值的重要作用，存在着一定的不足。在国内的研究中，张先治在2 0 0 0 年详 细介绍了以现金流量为基础的价值评估的意义和方式，价值评估的程序与方法， 并初步给出了评估中现金流量的两种计算方法9 。 拉巴波特模型( r a p p a p o r tm o d e l ) 由美国西北大学阿尔弗雷德拉巴波特创 立，是应用十分普遍的一种现金流量分析与预测模型。该模型中的现金流量不 仅适用于内部成长( 如增加现有生产能力) ，而且也适用于公司外部成长的投资 f 如收购) 。拉巴波特模型中现金流量的计算公式为。： 上海大学坝二l 学位论文基- j 二自由现金流量的企业价值评估与投资组台策略的司f 究 c 只= s 一，( 1 + g 。) ( n ) ( 1 一1 ) 一( s 一西一。) ( 厂+ ) ( 1 1 ) 1 1 式中c f 为现金流量；s 为销售额；g 为销售额年增长率；p 为销售净利 率；t 为所得税率；f 为销售每增长1 美元所需要追加的固定资本投资f 全部固 定资本投资扣除折旧) ；w 为销售额每增长1 美元需要追加的资本投资；t 为某 一时点。这个模型中关键在于预测f 与w ，也是难点，也使该模型在运用上有 一定的限制。 近些年来，自由现金流量成为企业价值评估中的现金流量的主流观点，国 内外的研究文献也很多。但自由现金流量没有一个统一的定义，各类文献也是 观点不一，本文将在下一章中详细介绍。 1 3 2 企业价值评估的研究成果 企业价值评估是投瓷管理的重要环节，也是资本市场面临的棘手难题。目 前，符合价值原理的常用企业价值评估方法有相对价值法( 包括股票价格每股 收益，即市盈率法、股票价格每股净资产，即市净率法、股票价格销售收入， 即收入乘数法等) 。折现现金流法( 包括现金红利折现、现金流量折现和会计收 益折现等) 和e v a 定价法等，各种评估方法均有一定的适用条件。 1 2 2 1 相对价值法 在相对价值法中，企业价值通过参考可比公司的价值与某一变量，如收益、 每股净资产或收入等的比例而得到。其核心就在于合理选择已有市场交易的可 比公司的集合，确保企业的价值能被正确地加以评估。相对价值法是将目标企 业与可比企业对比，用可比企业的价值衡量目标企业的价值。如果可比企业的 价值被高估了，则目标企业的价值也会被高估。因此，所得结论是相对于可比 企业来说的，以可比企业价值为基准，是一种相对价值，而非目标企业的内在 价值。 在合理地选择了可比公司集合后，我们需要确定一种标准化的价值指标， 用于被评估公司与可比公司的比较，从而正确地评价公司相对价值。从目前的 企业价值评估实践来看，较为流行的有市盈率定价、市净率定价和收入乘数定 上海大学颂= e 学位论文基于自由现金流量的企业价值评估与投资组合策略的研究 价法，利用市盈率 、市净率。和收入乘数。等指标分别对公司所产生的每股收益、 每股净资产和每股收入进行标准化，作为目标企业价值评估的参考。其中，市 盈率法在国内外应用最为普遍。相对价值法的优点是简单且易于使用，当证券 市场上有大量可比公司股票进行交易，并且市场对这些股票的定价是正确的时 候应用这种方法可以迅速获得被评估企业的价值。为了进行正确有效的估价， 选择的可比公司应具有相类似的现金流模式、增长潜力和风险状况，这些都需 要依靠主观判断，很容易被误用和操纵。目前，我国的资本市场还不完善，同 一行业的上市公司数量少，市场对这公司定价的正确与否也有待进一步研究， 这些都使得相对价值法在我国的应用受到了限制。 1 2 2 2 现金流折现模型估价法 在现有的企业价值评估方法中，折现现金流量法是应用最为广泛的一种方 法，也是传统企业价值评估方法的代表。这种方法从财务管理角度，认为企业 的价值是将未来一定时期的净现金流量折算成现值后的总额。 投资者购买股票，通常期望获得两种现金流：持有股票期间的红利和持有 股票末期的股票价格。在此基础上，戈登假设股票的持有者永久持有浚股票， 即使股票被出售，后来的持有者仍然持有股票。同时公司处于稳定状态，分配 的股利按照固定的比例g 持续增长，建立了著名的数量化模型戈登红利现 金流折现模型。，即：d p s , = d p s , 一，( 1 + g ) 每股价值：窆，d p s o ( 1 + g ) 一d p s o ( 1 + g ) ：d p s , ( 1 - 2 ) 智( 1 + ，) ，一g r g d p s o ：第0 期末每股红利：r ：股东权益必要报酬率； g ：固定的股利增长率：企业价值= 每股价值企业股份总数 戈登模型是建立在一种非常理想化的条件下的，尽管其广泛运用于企业价 值评估中，但当增长率收敛于股东权益报酬率时，计算出的企业价值无穷大。 而且，现实中很难达到不变的每股红利增长率，因此对于现金流的不同假定， 还可演化出两阶段模型和三阶段模型。 o 市盈率；每股价格每股收益 。市净率= 每股价格每股净资产 。收入乘数；每股价格每股收入 l 坶大学颂：i 学位论文 基于自由现金流量的企业价值评估与投资纽台策略的硎。究 在实际当中，许多经营状况良好，现金流量充裕的公司采取了低股利政策， 但股票价格并没有因为每股红利的降低而改变。随后的研究表明，在完全市场 下，不考虑税收和股票发行交易费用等因素的影响，只要公司具有稳定增长的 现金流，无论将其分配给股东还是留在公司内进行再投资，同样都能为股东创 造价值。因此，上面计算每股价值的模型中的每股红利完全可以用每股现金流 来替代，一般是直接将企业的现金流用加权平均资本成本来折现，得出企业价 值。 企业价值= c f , 面 ( 1 3 ) c f , ：第t 期企业的现金流量： w a c c ：企业的加权平均资本成本： m 企业的存续年限。 采用现金流量折现法进行企业价值评估时，必须考虑影响公司现金流的因 素，预期现金流产生的方式以及可能的变化。因此，在实际运用时，要充分利 用与目标企业相关的一切信息，并将这些信息所引起的变化反映在预期现金流 及其增长状况中，尽量避免或减少分析者和评估者的主观判断，使评估结果更 能符合实际。在一些能产生稳定现金流量的传统企业，如各种公用、基础事业 型企业中，这种方法就有着很强的实用意义。 1 2 2 3 经济增加值理论( e v a ) 近年来，经济增加值( e v a ) 等新方法也被引入到企业价值评估中，从而使企 业价值评估这一课题再次成为研究的热点。经济增加值( e c o n o m i cv a l u e a d d e d ， e v a ) 酗j 概念，作为一种度量企业经营业绩的指标，已有2 0 0 多年的历史。近期 的流行是源于二十世纪六十年代诺贝尔奖获得者经济学家默顿米勒和弗兰 科莫迪利亚尼对e v a 理论的发展和推广。 e v a 简单的讲就是税后营业利润减资金成本后的剩余回报，即税后的营业 利润减去债务和权益资本的使用成本后的差额。可以用公式表示为： e v a = 税后净营业利润加权平均资本成本+ ( 债务资本十股权资本) e v a 与传统的财务分析工具相比，它考虑了权益资本的机会成本。用通俗 6 上海火学i i ：1 岸位论文基于自由现金流量的企业价值评估与投资组合策略的研究 的晤来讲，即股票融资与债务融资一样是有成本、要付出代价的，它可划一个 企业真实经济利润进行判断，其理念符合现代全面财务管理的终极目标，即实 现股东财富和公司价值最大化。 e v a 概念的应用近来在美国和西方等国逐渐兴起，管理者和投资者采用它 作为衡量公司经营状况的指标之一，以及部分投资者用来奖励管理者工作业绩 的度量标准。国内的相关文献有刘芍佳等人关于创值论的一系列研究。：乔华等 人和王喜刚等人关于公司价值和e v a 的实证研究。；谷祺，于东智关于e v a 财 务系统的理论分析等。 1 3 3 基于低p e 、低p o 和低p c 的投资组合的研究成果 肯尼斯汉克尔、尤西李凡特( 2 0 0 1 ) 通过对基于市盈率、经营活动现金净流 量和自由现金流量构造的组合的市场表现的对比，结果显示基于低自由现金流 量乘数所构建的投资组合的业绩优于基于其他两个指标构造的组合【l “。他们发 现基于市场价值于自由现金流量比率构造的组合在事后检验期间稳定地获得了 超额收益。进入这一组合的公司的市场价值与四年平均自由现金流量的比率较 小，负债比率低，且最近四年和八年的经营现金流量呈正增长。他们发现符合 这些条件的公司一般具有稳定的自由现金流量但被市场低估，原因可能是尽管 自由现金流量充足，但会计利润低，持有这种组合的收益超过标准普尔5 0 0 指 数的收益率或持有类似规模的股票的收益率。他们通过事后检验和真实组合的 长时期的检验，都证实了自由现金流量构造组合的优越性。通过这些研究结果， 他们建议投资于符合以下三个标准的中小公司：能产生稳定的自由现金流量、 低财务杠杆和低自由现金流量乘数。 我国的证券市场始建于1 9 9 1 年，迄今为止只有1 4 年的时间，远远短于国 外百余年的历史，相关的实证研究也大都是近十年以内才刚刚起步。我国财政 部于1 9 9 8 年1 月1 日刁。发布企业会计准则现金流量表，要求企业提供 现金流量的相关信息，因此关于市盈率与现金流量作为构建投资组合标准的实 o p e ：市盈率 op o ：经营活动净流量乘数 op c ：自由现金流量乘数 海大学硕士学位论文基于自由现金流量的企业价值评估与投资组台策略的研究 证研究只有在近五年的文献中爿有所涉及。 廖刚( 2 0 0 1 ) 在其硕士毕业论文上市公司会计盈余、现金流量与股票价格 相关性实证研究【”1 按p e 、p b 、p c 指标将上市公司分组，构建持有期为一 年的投资组合，发现均能不同程度获得超额收益，p e 组合获得超额收益的效 果最为显著，p e 、p b 、p c 策略可以获得超额收益；造成这种情况的原因可 能是市场对上市公司信息反应力度不恰当，或者反应不足，或者反应过度。 李曼、陆贵龙与徐文学( 2 0 0 3 ) 在基于自由现金流量的公司组合价值实证 研究【l3 j 通过构造1 9 9 8 2 0 0 1 年f c f 组合对公司组合价值进行实证研究表明， 采用市盈率指标构造投资组合，其收益率超过了指数收益率。而基于自由现金 流量的证券投资组合具有更小波动性、更为稳定的回报和相对较小的风险，能 获得较好的超额收益率。说明自由现金流量投资策略具有获得较高收益和降低 组合风险的能力。 我们发现对我国上市公司进行f c f 组合未能取得一致的结果，这是因为我 国证券市场时间较短，数据量有限，特别是关于现金流量的数据迄今为止也只 有七个完整的会计年度。这么少的数据难以体现出规律性，也限制了许多统计 方法的应用。与此同时，我国实行的是社会主义市场经济，股票市场的一个显 著特征是上市股份公司的股本中，国有股和法人股占较大比重，而国有股和法 人股目前还不能参与二级市场的流通，并没有做到同股同权，上述实证研究所 验证的市场是一个大大缩小了的不含国有股和法人股的市场。目前我国的会计 监督机制尚不完善，上市公司披露的会计数据有相当程度的失真，证券市场的 政策性效应十分明显，非会计性信息对市场的影响较大，大大影向了统计样本 的可信度。因此，本文的研究也是基于这个环境下进行的。 1 4 论文的分析架构与思路 1 4 1 基本思路和研究方法 本文以自由现金流量为研究对象，从我国证券、基金业的应用需求出发， 对自由现金流量这一国外应用广泛的指标进行了理论与实证研究：文章基本思 。p b = 价格净资产 上惠大学颧二卜学位论文 基于自由现金流量的企业价值评估与投资组合策略的硎- 究 路为依照文献研究比较研究理论研究应用研究实证研究的思 路展开。 从研究方法来看，本文根据自由现金流量的概念、特点和已有的研究成果， 采取理论研究、应用研究与实证研究相结合的方法，在定性分析的基础上进行 定量研究。比较研究部分主要采取对比法，对会计盈余、经营现金流量、整体 现金流量与自由现金流量进行了比较研究；理论研究部分作者在区分我国会计 准则与国际会计准则对自由现金流量定义差别的基础上，结合自身在证券分析 业的工作经验，理论结合实际，提出了修正的自由现金流量模型，并在应用研 究部分详细的论述了如何运用该模型对企业价值进行评估；在实证研究部分， 作者同时应用了对比研究法和理论结合实证的研究方法。 1 4 2 论文的主要内容与框架设计 其中 本文的主要内容与框架如下： 文献研究 比较研究 理论研究 应用研究 实证研究 结论 现金流量的研究成果 企业价值评估的研究成果 基于p e 、p o 和p c 投资组合的研究成果 比较会计盈余、经营现金流量与 自由现金流量的优缺点 经营现金流量现有模型 自由现金流量现有模型与比较 调整后的自由现金流量模型 对广州白云机场股份有限公司 进行企业价值评估 样本的选择 基于低市盈率的投资组合构造 基于低经营现金流量乘数的组合构造 基于低自由现金流量乘数的组合构造 圈i 1 ：本文主要内容与框架设汁 j 海大学 o i - i - ：学位论文 基于自由玑余流量的企业价值评估与投资组台策略的珂f 究 第一章，序言部分总领全文，首先介绍论文问题的提出，研究的目的与意 义，然后对国内外关于现金流量、企业价值评估与基于p e 、p o 和p c 构建投资组合的主要研究成果与概况进行了综述，最后， 简要地介绍了本文的研究思路、研究方法、主要内容和框架设计。 第二章，比较研究部分首先探讨会计盈余、经营现金流量和整体现金流量 在企业价值评估中的不足，从而引出自由现金流量的概念，进而 对自由现金流量的特点、作用及意义进行了论述。 第三章， 理论研究部分先对现有自由现金流量模型的进行了异同比较，然 后从企业不同利益相关者的角度将自由现金流量分类，分析其影 响因素，并结合现金流量表f 司接法将净利润调节为经营活动现金 净流量，提出以经营活动现金净流量为起点的修正后的自由现金 流量模型。 第四章，应用研究部分通过修正后的自由现金流量模型对广州白云机场 股份有限公司价值进行了评估：其中，详细介绍了如何对上市公 司进行成本、收入、资产负债表、利润表、现金流量表的预测以 及如何运用修正后的自由现金流量模型对公司进行价值评估。 第五章，实证研究部分从我国沪市a 股选取2 0 0 0 年以前上市、流通股本 在1 亿元以上、资产负债率低于4 0 、经营现金流量为正和三年 平均自由现金流量为正的公司，通过相等比例的投资组合的构 建，运用事后检验的方法验证基于市盈率、经营现金流量乘数与 自由现金流量乘数的投资组合能否获得超过上证综指的收益。 第六章，对论文的研究结论进行了总结，指出本文的研究成果与缺陷，为 未来的研究提供方向性指导。 上海大学硕：| ：。学位论文基于自由现金流量的企业价值评估与投资组合策略的研究 第二章a e 、c f o 、f c f 儿的比较研究 2 1 会计盈余、现金流量比较分析 在评估企业价值时，会计盈余一直以来是广泛运用的参考变量，人们通常 将会计盈余( 净利润) 与股票市价相除，计算出市盈率，以判断股价是否被高估 或低估；会计盈余( 利润) 指标能够得到广泛运用，主要是因为它在公司财务报告 中最容易获得，尤其对一般投资者而言。大量的研究证明会计盈余( 利润) 的变 化与证券收益呈正相关，也就是说盈余增长则股票价格上涨，下降则股票价格 下降。 但用会计盈余( 利润1 进行股票价值的分析却有先天的不足，因为股利折现 模型的核心变量是预期股利( 现金流量) ，是按收付实现制原则计算的，但会计 盈余( 利润) 数字是按权责发生产生的，从单个期间看，它和现金流量存在一个 差额。其次，根据g a a p ( 公认会计准制) 的要求，在不更改会计原则的基础上， 各家公司不仅仅可以选择不同的具体会计方法，而且可以针对特殊环境运用不 同的会计准则。这样就造成各家公司采用不同的会计方法确个人收益、费用、 跨期成本的分配等。使得会计利润具有很大的可操作性，不同企业之间甚至企 业不同期间的会计盈余f 利润) 缺乏可比性：实际经济生活中，公司还会根据资 产的使用状况或新的法规要求修改以前的估计数据，这更加使得利润或增或减， 加大了会讨盈余f 利润) 的不可预测性。 概括起来说有以下几缺陷： ( 1 ) 按照通用会计准则( g e n e r a la c c e p t e d a c c o u n t i n gp r i n c i p a l ，简称 g a a p ) ，会计收益的计算未考虑所有资本的成本，仅仅考虑了债务资本的成本， 从而忽略了对权益资本成本的补偿。众所周知，在现代经济条件下，企业的资 本来源，一般由债务资本和权益资本两部分组成，权益资本成为一项重要的资 本要素也具有机会成本。因此不确认和计量权益资本成本，实质上虚增了利润， 有可能导致投资者做出错误的决策。 。会计盈余，a c c o u n t i n ge a r i n g 。经营活动现金流量 ”自由现金流量 上海大学硕= 卜学位论文 基于自由现金流量的企业价值评估与投资组合策略的研究 ( 2 ) 在应计制会计制度下，由于会计方法的可选择性以及财务报表的编制具有 相当的弹性，使得会计收益存在某种程度的失真，往往不能准确地反映企业的 经营业绩，因此单凭财务报表所示业绩决定经营者的实际工作绩效和报酬是不 恰当的。 ( 3 ) 会计收益是一种“