（金融学专业论文）我国上市公司并购重组的理论分析及实证研究.pdf

提要 随着中国证券市场的不断发展，当前上市公司重组和并购逐渐成为一个热门话 题。越来越多的上市公司试图通过资产重组和并购扩大规模，改变经营状况。实际 上，我国上市公司的实证研究表明，重组并未能大幅提高上市公司的盈利能力。重 组当年和并购后1 年上市公司的业绩得到一定程度提高，但在随后年份，绩效普遍 下滑。那么以满足股东利益最大化为目标的上市公司为什么还要进行并购重组呢? 要解释上市公司投资决策中的上述特殊现象，必须对推动我国上市公司并购重组的 动因进行全面、多角度的剖析，并从深层次的角度揭示导致上市公司并购重组行为 的原因。本文充分运用企业并购动因理论，通过声乐股份有限公司并购重组的动因 和绩效进行分析，并深入考虑公司治理结构的影响，寻求导致我国上市公司并购重 组行为的原因。我们首先介绍了四种常见的重组的动因：协同效应理论、委托代理 理论、战略性重组理论和投机理论。但我国上市公司重组的三个特殊性：报表性重 组较多、只有短期效应和关联交易较多，不能由这些理论来解释。为了解释这些特 殊性，我们分析了我国上市公司的股权结构和治理结构。发现股权高度集中，国有 股“一股独大”，流通股比例较低的股权特征和大股东控制董事会和经理层的治理 结构。这种股权结构导致大量的内幕交易、关联交易和最高管理人员的兼任，而且 上市公司高级管理人员的行为只考虑派出单位的利益，不是以所有股东的利益为 准，导致很多上市公司大股东侵害中小股东利益的现象屡屡发生。国家作为国有股 的所有者不能解决好经营者的选择问题，使得经营者为了升迁热衷于对上市公司进 行重组以追求短期效应，制造股市表现。公司治理结构的不完善导致小股东采取搭 便车的策略而不参与经营决策，大股东一股独大难以监督。大股东可以借着资产重 组的机会，把自己的优质资产置入上市公司。大股东凭借其超强的决策权以很高的 价格买进这份优质资产。这样便损害了上市公司其他股东的利益，但增加了控股集 团的利益。这也就是并购重组中关联交易多的原因。并购重组即使不能提高公司的 价值，也会为大股东侵犯小股东提供机会，所以有决策权的大股东有进行重组的激 励，这也正是盲目重组和报表重组愈演愈烈的重要原因。在文中，我们从特定的角 度一一公司治理来解释山大集团对声乐股份公司的重组，验证了公司治理因素是我 国上市公司重组的主要动因。在当前我国证券不完善的情况下，存在大股东利用控 股优势，高价买入其子公司的行为。其控股收益能够充分补偿非流通股收购溢价的 支出及其他一系列成本，这一外在激励或补偿机制成为国内众多企业盲目并购的重 要原因。最后，提出政策建议：优化上市公司股权结构，削弱大股东对上市公司超 强的控制权，健全上市公司的治理结构。 关键词：公司重组；动因分析；治理结构 a b s t r a c t w i t ht h ec o n t i n u o u sd e v e l o p m e n to fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t s t h ec o m p a n y r e s t r u c t u r i n g a n dp u r c h a s i n gm e r g e ro ft h el i s t e d c o r p o r a t i o ng r a d u a l l yb e c o m ea p o p u l a rt o p i c m o r ea n dm o r e l i s t e d c o m p a n i e sa t t e m p tt oe x p a n dt h es c a l eo f c o m p a n ya n di m p r o v e t h e p e r f o r m a n c eb yc o m p a n yr e s t r u c t u r i n g i nf a c t ，t h e e m p i r i c a ls t u d y o ft h el i s t e d c o m p a n yo fo u rc o u n t r y i n d i c a t e st h a t c o m p a n y r e s t r u c t u r i n gc a nn o ti n c r e a s ep r o f i th i g h l y r e s t r u c t u r i n gi nt h es a l t l ey e a ra n dt h e a c h i e v e m e n to ft h el i s t e dc o m p a n yh a dt og ot oae e r t a i nd e g r e ea n di m p r o v e di do n e y e a ra f t e rr e s t r u c t u r i n g ，b u ti ny e a ra f t e r w a r d s ，p e r f o r m a n c e sg e n e r a l l yd r o d w h v r e s t r u c t u r i n gt h ei i s t e dc o m p a n yt a k i n gm e e t i n g s h a r e h o l d e r 。si n t e r e s t st om a x i m i z ea s g o a l t oe x p l a i nt h es p e c i a lp h e n o m e n a i nt h ei n v e s t m e n td e c i s i o no fl i s t e dc o m p a n y , m u s ta n a l y s et h er e s t r u c t u r i n gr e a s o n so v e r a l l f i r s t ，w ei n t r o d u c ef o u ru s u a l l yr e s t r u c t u r i n gr e a s o n s ：s y n e r g ye f f e c tt h e o r y , p r i n c i p a l a n da g e n tt h e o r y , s t r a t e g i c r e s t r n c t u r i n gt h e o r y , a n ds p e c u l a t i n gt h e o r y t h e r ea r et h r e ec h a r a c t e r i s t i c so fc h i n e s ec o m p a n yr e s t r u c t u r i n g ：ai o to fr e p o r t r e s t r u c t u r i n g ，o n l yh a v es h o r tt e r me f f e c t ，a n da l o to fr e l a t i v et r a n s a c t i o n si no r d e rt o e x p l a i nt h e s ec h a r a c t e r i s t i c s ，w ea n a l y s et h es h a r es t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e o fc h i n a sl i s t e d c o r p o r a t i o n ，w ef i n dt h a ts t a t e o w n e ds h a r e st a k eb i ga c c o u n t a n d l a r g es h a r e h o l d e r c a l lc o n t r o lt h eb o a r do fd i r e c t o r sa n di 3 3 a n a g e r s t h i sk i n do f s h a r e s t r u c t u r e1 e a d st om a n yi n s i d et r a n s a c t i o n sa n dr e l a t i v et r a n s a c t i o n s t h em a n a g e r s o n l yc o n s i d e rt h ei n t e r e s to f t h ec o m p a n yw h i c ha p p o i n t sl f i m r a t h e rt h a nt h ei n t e r e s t o ft h el i s t e d c o r p o r a t i o n i tl e a d st o l a r g es h a r e h o l d e ru n d e r m i n i n gt h ei n t e r e s to f s m a l ls h a r e h o l d e r t h es t a t ec a n n o ts e l e c tt h em a n a g e rc o r r e c t l y , w h i c hm a k et h e m a n a g e r sa r ew i l da b o u tr e s t r u c t u r i n gi no r d e rt op r o m o t i o n t h ei m p e r f e c tc o r p o r a t e g o v e r n a n c em a k e ss m a l ls h a r e h o l d e rt a k e f r e er i d e ra n dn o tt a k e p a r t i n m a k i n g d e c i s i o n s ot h el a r g es h a r e h o l d e ri sn om o n i t o r t h el a r g es h a r e h o l d e rc a nm a k et h e l i s t e d c o r p o r a t i o nb u yh i s a s s e tw i t h h i g hp r i c e ，u s i n gt h ec h a n c eo fc o m p a n y r e s t r u c t u r i n g i t u n d e r m i n e so t h e rs h a r e h o l d e r s 、i n t e r e s t b u ti n c r e a s e s t h e l a r g e s h a r e h o l d e r si n t e r e s t t h i si s w h yt h e r e a r es om a n yr e l a t i v et r a n s a c t i o n si nt h e r e l a t i v et r a n s a c t i o n s e v e nt h o u 曲c o m p a n y r e s t r u c t u r i n gc a n n o ti n c r e a s et h ev a l u eo f t h el i s t e d c o r p o r a t i o n ，i tc a ni n c r e a s e st h el a r g es h a r e h o l d e r si n t e r e s t s ot h el a r g e s h a r e h o l d e rw o u l da d v o c a t ec o m p a n yr e s t r u c t u r i n g t h i si s w h y t h e r ea r cm o r ea n d m o r ec o m p a n y r e s t r u c t u r i n g w i t ht h ec a s es t u d ya n a l y s i so fs h e n g y u ec o r p o r a t i o n t h 】sa r t i c l er e s e a r c h e st h er e a s o no fc o m p a n yr e s t r u c t u r e ，e o n s i d e r a t i n g c o r ! c ) o r a t e g o v e r n a n c e r i n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c eh a sg r e a te f f e c tt oc o m p a n y r e s t r u c t u r i n g i n t h ei m p e r f e c tc h i n a 。ss e c u r i t i e s m a r k e t s ，t h eb i g g e s ts h a r e h o l d e rc a nc o n t r o lt h e l i s t e d c o r p o r a t i o n ，a n db u yh i so w ns u b s i d i a r yw i t hh i g hp r i c e i nt h i s w a y ，t h e b i g g e s ts h a r e h o l d e rc a l le a r nal o t ，b u tt h el i s t e d c o r p o r a t i o nl o s tal o t ，t h ei n c e l a t i v c o fc o n t r o lt h e l i s t e d c o r p o r a t i o n m a k e sm o r ea n dm o r e c o m p a n i e s r e s t r u c t l l r e c o m p a n y a tl a s t i g i v es o m ea d v i c e ：o p t i m i z et h es t r u c t u r eo fs t o c ko fl i s t e d c o m p a n y jw e a k e nb i gs h a r e h o l d e r sc o n t r o lp o w e rt ot h el i s t e dc o m p a n y p e r f e c tt h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c eo f t h el i s t e dc o m p a n y k e yw o r d s ：c o m p a n yr e s t r u c t u r i n g ；r e a s o na n a l ，s i s ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 第一章引言 深沪市上市公司于1 9 9 4 年开始发孛资产重组，从1 9 9 7 年以后，资产重组不断 升温，中国证券市场上掀起了一阵猛似一阵的资产重组热潮。但是，重组是否真的 改善了上市公司的经营业绩和股东收益呢? 根据2 0 0 1 年1 月初的消息：上海证券 交易所组织实施了“上证联合研究计划”首批课题之一的沪深股票市场公_ 石：】重组 绩效实汪研究，通过对资产重组“事件频发期( 1 9 9 7 1 9 9 9 年) ”中国上市公司重 组绩效进行全样本系统研究，认为重组并未能如愿以偿地大幅提高上市公司的盈利 能力。冯根福和吴林江( 2 0 0 1 ) 选取主营业务收入总资产、净利润总资产：、每股 收盏和净资产收益率4 个指标，并通过行业调整来消除行业经济景气的影响，再利 用因子分析法建立综合得分模型，评价1 9 9 4 1 9 9 8 年上市公司的并购重组绩效， 结论是并购当年和并购后1 年上市公司的业绩得到一定程度提高，但在随后年份， 绩效普遍下滑。 b r u n e r ( 2 0 0 2 ) 在综述1 9 7 1 2 0 0 1 年间1 3 0 篇从不同角度研究成熟市场并购绩效 文章的基础上，非常谨慎地指出：并购重组固然能够在一定程度上、为某些利益相 关方创造价值，但须谨慎对待。这样的情况在实践中也不乏其例，有像g e 那样通过 并购重组生存壮大的例子，也有安然和世界通信公司通过收购活动过分扩张而导致 丑闻的情况。1 m u e l l e r ( 1 9 8 0 ) 汇总了7 个国家( 比利时、德国、法国、荷兰、瑞典、 英国与美国) 并购绩效的研究。对这所有7 个国家的研究结果，m u e l le f 评沦道；“因 此，就此7 国而言，盈利水平的提高或恶化不存在任何一致的模式。并购似乎导致盈 利水平在一国有些改善，而在另一国又有些恶化。如果非要给出一个一般性结论的 话，那么就是并购对企业在并购后3 n 5 年内的盈利水平影响甚微，并购并没有改善 或破坏经济效率。” 总之，近年来，国内外学术界一般认为并购重组的价值效应存在很大的彳i 确定 性，没有充分的证据表明并购重组为上市公司创造了价值。既然理论分析认为并购 重组不一定会为上市公司创造价值，那么以满足股东利益最大化为目标的上市公蒯 为什么还要进行并购重组呢? 是什么力量推动了上市公司越来越多的并购重组行 为? 我认为，要解释上市公司投资决策中的上述特殊现象，必须对推动我国上市公 司并购重组的动因进行全面、多角度的剖析，并从深层次的角度揭示导致卜市公司 并购重组行为的原因。 本文拟充分运用企业并购动因理论，通过声乐股份有限公司并购重组的动因 和绩效进行分析，并深入考虑公司治理结构的影响，寻求导致我国上市公司并购 重组行为的原因，力图将我国企业并购动因认识提高到新的层次，进而为进一步 改善我国并购市场状况提供借鉴。 i 转引自：张斯，并购重组是否创造价值，经济研究，2 0 0 3 年第6 期 第二章公司重组的动因理论 第一节公司重组的涵义及类型 一、公司重组的涵义 公司重组( c o m p a n yr e s t r u c t u r i n g ) 活动所包括的范围很广，公司利用资本市 场对存量资产进行调节和重新组合都属于公司重组的范畴，包括接管以及相关的资 产重组、公司控制、公司所有权结构变更等等，有时也称为并购。根据证券市场约 定俗成的分类方法，可以将资产重组分为四种：股权转让、吸收合并、资产剥离、 资产置换。 毫无疑问，公司重组是在市场经济条件下进行资源配置和再配置的一个重要组 成部分，对社会经济的发展具有显著的积极作用。特别是对于股票市场来说，公司 重组既是实现规模经济和进行产业整合的必要条件，也是股票市场上“用脚投票” 机制全面启动的综合反映。正常的和有效的公司重组，将有助于股票市场上优胜劣 汰的竞争机制的建立、健全和完善，也有助于促进产业结构向高级化的方向发展， 提高公司的经营绩效，促进经济的发展。 二、公司重组的类型 公司重组活动所包括的范围很广，对这么大范畴内的行为进行分类，要达成一 个统一的标准是困难的。而且我国由于非流通国有股和法人股的存在，以及市场不 成熟和一些特殊的规制等等原因，上市公司发生的重组形式有自己鲜明的特点。因 此可以将我国上市公司重组分为： 1 、扩张类重组。包括对企业的整体并购，即获取目标的资产和产权的整体； 部分并购，具体包括部分实物资产、部分经营权、股权的并购。由于可以获取的 经营绩效指标仅限于上市公司本身，所以对股权的并购必须超过2 0 ，在上市公司 财务报表采用权益法处理时，才能真实、一致的会计期间反映并购后的绩效，所以 如果并购对象为股权的，事件本身并购的股权必须超过目标公司全部权益的2 0 ， 或者此次事件导致对并购对象权益的拥有超过其全部权益的2 0 。 2 、收缩类重组。包括自身资产的剥离或是所拥有股权的剥离。同样，剥离包 括对子公司资产或权益的整体转让，或是公司部分资产、经营权的转让，或是对子 公司股权的部分转让。对所拥有股权的转让也仅限于原来合并考察业绩的拥有2 0 以上股权公司的股权转让。 3 、控制权转移类重组。指上市公司自身股权结构发生了重大变化。按照实质 可以施加重要影响作为判断标准，其包括两类，一是第一大股东发生变化，即控股 股东变化，二是2 0 以上的股权转移到另外一家公司或管理机构。 4 、战略转移类。这是在一定的企业规模内进行的经营结构的调整，是在某领 域的扩张和某领域的收缩的结合。由于经济环境，尤其是市场需求的变化，会导致 企业需要进行战略重组，以适应变化的环境。 第二节公司重组的一般动因分析 由于公司重组本身具有多元而复杂的特点，国内外学者虽然对公司重组动凶做 了广泛而深入的研究，却未能形成一个比较权威、令人信服的完满解释。综合国内 外众多关于公司重组动机的文献，我们把公司重组的动机概括为以下儿种： 一、协同效应理论 协同效应理论认为，公司并购重组活动可以获得某种经营上或财务上的协同效 应，或能提高对管理层的激励，从而获得潜在的社会效益，提高企业的经营绩效。 它主要有以f 几个方面： 1 、经营协同理论 经营协同效应主要源自于规模经济和范围经济。在给定技术条件下，如果某些 产量范围内产品的平均成本是下降的，比如因为经验学习或专业分工，就认为存在 规模经济。范围经济是指企业能够利用现有产品的生产销售经验以较低的成本生产 相关的附加产品。重组后的公司可以借助于计划和行政手段决定不同经营方向之间 的资源配置，以减少交易成本，提高资源配置的效率。首先，购销成本的下降。相 关并购企业中多个市场相关产品可以利用同一销售渠道，从而能从整体上节省进入 市场的成本和交易费用，并能迅速扩大市场份额；重组后企业规模的扩大能获得更 稳定的原材料来源和更多的价格优惠。其次，生产成本的下降。重组企业通过将多 个单一经营企业进行整合，可以节省重复的设备投资、加快产品更新、提升研发能 力、节省研发费用，提高生产效率。最后，人力成本的下降。重组企业可以通过组 织结构的调整和人力资源的整合来节约人力成本。 2 、财务协同理论 该理论认为由于财务杠杆、税法、会计处理惯例等规定的作用，企业重组后可 以具有重组前单一经营公司所不具有的财务优势。首先，提高财务杠杆能力。一般 来说重组后企业拥有更大的举债能力，可以进行更多的负债筹资，使整体的负债能 力比重组前单一经营企业的负债能力强，带来税收上的节约。其次，降低资金成本。 企业重组后规模的扩大，使权益投资者和潜在的社会公众广泛获得大公司的信息， 从而使企业的筹资成本降低，带来财务费用上的节约。再次，内部资金市场的建立。， 当外部潜在投资者与公司之间的信息不对称较强时，企业可能会因为无法按照合理 的成本筹措到足够的资金而不得不放弃一些具有正的净现值的投资项目。重组企业 内部资本市场的建立，可以通过企业内部的资金调度在一定程度上解决这一问题。 由于重组经营企业创造了一个很大的内部资本市场，它能有效地解决上述企业投资 不足的问题，使重组投资企业比单一化经营企业能够更多地利用净现值为难的投资 机会，从而提高企业的价值。最后，合理避税。税法一般包含亏损递延条款，允许 亏损企业免交当年所的税，且其亏损可以向后递延以抵消以后的年度盈余。企业可 以利用这些规定通过重组及相应的财务处理合理避税。 3 、管理协同理论 根据重组形式的不同，管理协同理论可以有两种解释，一种是差别效率理论， 它是相关重组的理论基础；另一种是无效率管理者理论，它是非相关重组的理论基 础。 差剐效率理论认为，如果企业拥有一支离效率的管理队伍，其能力超过了公司 日常管理的需求，但是这支队伍只能作为一个整体发挥作用，不能通过解聘释放能 量，当本行! p 需求受到限制时，企业就会通过相关重组来利用其过剩的管理能力， 把被收购公司非管理性的组织资本与收购公司过剩的管理资本结合起来。这一理论 成立有以下前提：( 1 ) 主并企业的管理层是一个整体并且受不可分性或规模经济的 制约，解雇剩余的人力资源是不可行的；( 2 ) 主并企业拥有被收购方企h k 所在行、j p 特有的工艺知识( 或非管理性组织资本) ；( 3 ) 因行业需求的限制，主并企业在自 身行业内进行扩张是不可能的；( 4 ) 被收购企业由于规模、业绩的限制，组建一支 高效管理队伍的成本是很高的。 无效率管理者理沦是指企业所有者无法剔除他们自己不称职的管理者，在儿乎 任何人都可以做得比该管理者更好的情况下，他们借助重组来更换管理人员。由于 对管理人员的工艺知识没有较高的要求，这一理论可以解释非相关并购重组的原 网。 二、委托代理理论 该理论认为当管理者( 代理人) 只拥有公司所有权股份的一小部分时，便会产 生代理问题，企业并购的动机就在于减少委托代理成本。对企业并购减少代理成 本问题主要有两种解释。 一种解释是从公司治理结构变化的角度阐述的，即外部管理者战胜现有的经 营管理滞后管理者和董事会，从而取得对目标企业的决策控制权。公司可以通过 法人治理结构有效控制代理问题。例如，报酬的安排、管理者市场、股票市场的 存在一般会对管理者形成压力，使其忠于股东的利益。当上述机制不足以控制代 理问题时，接管市场成为解决这一问题的最后一种外部控制手段。接管通过要约 收购或代理权的更换，使外部管理者战胜现有的管理者和董事会，从而取得对目 标企业的决策控制权，其实质就是如果企业管理层( 代理人) 因为代理问题而导致 经营管理滞后，企业就可能被接管，并购行为也就发生了。 另外一种解释是自由现金流量假说。自由现金流量假说的代表人詹森认为， 自由现金流量定义为超过所有投资项目资金要求量的现余流量，且这些项目在以 适用的资本成本折现后要有正的净现值；企业如果想实现股价最大化，自由现金 流量就应该支付给股东( 委托人) ，但自由现金流量的支出降低了管理者( 委托人) 所控制的资源量，削弱了他们的权力。对于企业所有的自由现金流量如何使用， 股东( 委托人) 和管理者( 代理人) 之间在公司的战略决策方面会存在着严重的利 益冲突，从而使得代理成本很大，为了解决这个问题，企业的管理者会使用自由 现金流量进行对外收购活动，而收购活动将会降低自由现金流量。自由现金流量 减少后，与管理者( 代理人) 和股东( 委托人) 之间在自由现金流量支出方而的冲突 联系在一起的代理成本也会减少。 三、战略性重组理论 该理论认为企业出于战略发展的需求而采耿并购彳亍为，并购是企业发展战略 一个重要组成部分，追求并购价值增加。 战略重组的具体原因可以分为战略防御和战略扩张。战略防御并购动机包 括：企业通过经营相关程度较低的不同行业可以分散风险，避免公司遭受强相荚 产业周期性风险和单一产业经营风险( 资产组合理论) ；实现从某一夕阳产业的 战略转移；购买必需的专有技术、商标、品牌等无形资产；保护市场或者原材料 供应网络。战略扩张性并购动机包括：加速企、i t 在产业、地域的扩张；合资经营 购买有价值的品牌和优势技术；获取某项特殊资产。特殊资产可能是一些对企业 发展至关重要的专门资产，如土地是企业发展的重要资源。例如，一些有实力、 前途的企业往往会由于狭小的空间难于扩展，而另一些经营不善、市场1 i 景气的 企业却占有和多的土地和优越的地理位置，这时优势企业就可能并购劣势企业以 获耿其优越的土地资源。无论是战略防御还是战略扩张都可以通过内部秋累和外 部并购两种途径实现，但是在多数情况下，并购途径更为有利。尤其是当企业面 临变化了的环境而调整战略时，并购可以使企业低成本迅速进入被并购企业所在 的增长相对较快的行业，并在很大程度上保持被并购企业的市场份额以及现有的 各种资源，从而保证企业持续不断的盈利能力。 战略重组理论不仅隐含了规模经济的可能性，也隐含了对公司现有管理能力 的充分使用利用。该理论个基础理沦是资产组合理论，即重组战略。资产组合 理论认为市场环境是不确定的，为了降低和分散风险，企业通常采用混合购并的 方式，实现重组经营，隐含的假设前提是通过重组降低的市场风险足以弥补由此 增加的管理成本和新的经营风险。重组经营模式曾经十分流行，但9 0 年代以来， 随着核心竞争力、价值链等新的管理理论出现，越来越多的公司倾向于采用专业 化的经营模式。 四、投机理论 投机理论即价值低估假说。当目标公司的市场价值由于某种原因而未能反映出 其真实价值或潜在价值时，重组活动就有可能发生。目标公司价值被低估的原因有： ( 1 ) 短视理论。市场的参与者，尤其是机构投资者强调短期的经营成果，导致长 期投资价值方案的公司的价值被低估。( 2 ) 市场价值低于重置成本理论。由于通货 膨胀等原因造成目标公司的股票市场价值低于重置成本的价值，或者由于购并公司 知道一些外部市场所不知道的信息而认为目标公司价值被低估时，采用购并手段， 取得对目标公司的控制权，从而实现重组经营。 以上几种观点对重组动因的解释中，协同效应理论和投机理论都认为企业实施 重组策略是为了利用资源、扩大规模等目的而主动选择的结果，他们对氽业价值的 影响是正面的，是市场因素主导的重组行为。而委托代理理论对企业价值的影响是 双衙的。 第三节重组与公司价值的关系 关于重组经营是否能提高公司的价值一直是国内外经济学研究的重点。一些 理论表明重组经营可以通过充分利用内部优势和优化资源配置来提高企业的价 值。 重组企业，管理人员可借助于计划和行政手段决定不同经营方向之间的资源 配置，以减少交易成本，提高资源配置的效率。钱德勒认为，由于重组经营企业 为管理当局创造了一个协调管理不同经营部门的机会，因此其运行更有效率，利 润也更加丰厚。2 关于重组经营有利于提高企业价值的另一个理论解释是重组经 营可以有效地分散企业的经营风险，使企业的收益更加稳定，而稳定的收益可以 加强食业的负债能力。在国内，对企业重组经营的好处的主要分析在于优化企业 资源配置。 但是，重组经营在可能给企业带来正面效益的同时，也可能为企业的发展，特 别是企业的价值带来负面影响。重组经营可能给企业带来的负面影响主要表现在以 r 几个方面： l 、过度投资。重组投资企业可以更充分地利用具有正的净现值投资机会的同 时，也指出重组投资企业可能产生的一个不良倾向是过度投资。由于内部资金市场 为企业创造了较多的可供使用的资金，企业管理者会选择一些不应选择的，效益次 好的投资项目，从而对企业价值产生负面影响。詹森( j e n s e n ，1 9 8 6 ) 也指出，企 业管理者经常出于自身利益的考虑，更愿意看到公司规模的扩大和资产的扩张，他 们可能会利用对企业资金使用方向的实际控制权，将企业多余的资会，投在一些效 益不高，甚至效益为零的项目上。 2 、信息不对称。在分权制的企业中，企业最高管理当局与部门管理者之间存 在着信息不对称，由此有信息不对称成本发生，而重组经营企业的信息不对称成本 高于传统企业。，因此，重组经营会降低企业的价值。 虽然理论和实证表明重组不一定会增加企业价值，但在我国，上市公司重组却 层出一i 穷，由于我国上市企业、股票市场及政策法规的特殊性，我们将对中国上市 公司重组特殊动因进行分析，并提出相应的理论解释。 2 见 毫德轴， 看得见的手，北京：商务印书馆，19 9 7 年版 第三章我i 茎ll - 市公司重组的特殊性及其理论解释 第一节我国上市公司重组的特殊性 近年来，国有企业低效益高负债经营问题日趋严重。1 9 9 7 年全国独立核算国有 企业的资产负债率为6 9 9 7 ，资金利润率为6 2 7 ，而银行一年期流动资金贷款利 息率为8 6 4 。，显然，企业的负债资金利润率低于负债资金利息率，也就是说相当数 量的国有企业无法承担利息支出，实际上陷入财务危机。2 0 世纪9 0 年代，以债务 重组出现的重组形式越来越多。由于我国股票市场不完善，上市公司的重组呈现异 化。具体特点主要表现在以下几方面： 一、报表性重组较多 一般说来，重组的目的是实现资源优化配置，谋求发展。在目前我国公司重组实 践中，有相当比例的重组公司把重组当作盈余管理的手段，通过虚假的重组，制造利 润，粉饰财务报表，以达到保配保壳的目的。这类重组的最大特点是，在年末突击重 组，而在重组当年经营业绩有明显的改善，但随后经营业绩出现大幅滑坡，甚至更 糟。从统计数据可以看出，在1 9 9 7 年到2 0 0 0 年的四年时间旱，第四季度发生的重组 事件占全年重组事件的比例最低为2 0 0 0 年的3 5 ，4 1 ，最高为1 9 9 7 年的4 4 8 6 ，四 年平均为3 9 6 。4 重组时间分布表明，相当比例的重组是突击性重组、报表性重组， 而不是一种深思熟虑的战略行为。 二、只有短期效应 许多债务重组方式是利用上市公司壳资源的做法：首先通过股权转让( 通常是 国有股或国有法人股股权转让) 引入新的投资者成为公司的大股东，然后人股东将 自己的优质资产注入上市壳公司，使其财务状况得到改观。然而这样做的问题是， 虽然通过债务重组给公司注入了一笔资金或优质资产，但是，公司基本的管理模式， 经营模式和生产模式都没有得到根本性的改变，公司过去累积的巨额债务问题也没 有得到彻底解决。因而上市公司在短期虽然实现了账面扭亏，但经营1 2 年后，又 重新步入亏损的行列。 二、关联交易较多 关联交易是指上市公司与利害相关人之间发生的交易行为。由于关联交易具有 交易成本低且操作方便的特点，在我国上市公司参与资产重组的过程中，关联交易 3 数据来源：中国统计年鉴一l9 9 8 ，国家统计局编著，中国统计出版社，19 9 8 年版。 4 数据柬耀： 公司债务重组存在的问题与对策研究，季秉祥， 当代经济科学，2 0 0 3 年第3 期 7 是一种普遍且不可避免的行为。问题在于：关联交易的利害相关人都是上市公司的 控股股东以及对上市公司有控制关系或重大影响的关联人，他们可能在关联交易中 损害其他利害相关人的利益。在缺乏外部的法制监管和内部的治理结构约束的情况 下，并购重组中的大股东可能通过扭盛交易条件对公司的关联交易作出不当安排， 直高价收购控股集团的子公司，这种安排给大股东带来的额外收益是以牺牲上市公 司及乓他小股东为代价的。 第二节我国上市公司重组特殊性的治理理论解释 由并购重组的一般动因理论来看，重组的目的是通过获得重组效应来提高公 司绩效。但我国上市公司并购重组的过程中，却出现了虚假重组、大股东利用关 联交易侵犯小股东等情况，这是并购重组的一般动因理论难以解释的，我们将试 图从治理结构的角度对此做出解释。 一、上市公司股权结构不合理 股权结构包括股权性质、股票流通性、股权集中度以及内部持股。股权缔构是 决定公司治理机制有效性的最重要因素，因为股权结构决定公司控制权的分布，决 定所有者与经营者之间的委托代理关系的性质。发达市场经济中公司运作的历史表 明，公司股权集中度与公司治理有效性之间关系的曲线是倒u 形的，股权过于分散 或过于集中都不利于建立有效的公司治理结构。对我国上市公司的实证检验发现， 第一大股东占公司总股本的比例与托宾的q 值呈倒u 形。5 表3 1我国上市公司股权结构 2 0 0 2 年12 月 20 0 3 年1 2 月 股本 股份数额所占比例股份数额所占比例 1 、未流通股份 3 8 3 8 6865 3 3 4 1 4 4 236 4 4 7 ( 1 ) 国家股 2 7 7 3 4 347 20 3 0 4 6 5247 3 9 ( 2 ) 发起法人股 6 6 4 。5 l1 1 3 l 6 9 9 9510 8 9 ( 3 ) 外资法人股 5 3 2 60 9 1 5 9 230 9 2 ( 4 ) 募集法人股 2 9 9 75 1 3 0 9 7 14 8 1 ( 5 ) 内部职工股 1 5 6 20 2 7 10 9 80 17 ( 6 ) 其他 3 2 16o 5 4 1 5 8 50 2 5 2 、流通股份 2 0 3 6 773 4 67 22 6 7 5 83 5 2 7 ( 1 ) a 股15 0 9 0 82 5 68 17 1 4 62 6 6 7 ( 2 ) b 股1 67 6 12 8 5 l7 5 3 52 73 ( 3 ) h 骰3 6 0 0 86 13 3 7 7 6 25 8 7 3 、股份总数58 7 5 4 610 0 6 4 2 8 4 61 0 0 5 孙永祥、黄祖辉，上市公司的股权结构与绩效* ，经济研究”，1 9 9 9 年第1 2 期 6 其中，其他包括转配股、基金配售股份、战略投资者配售股份、其他未流通殷。 1 、我困上市公司股权结构的特征 我国上市! 登司股权结构不合理表现在：股权高度集中，国有股“一股独大”； 流通股比例较低，且股权过于分散。从表3 1 中，我们可以看到2 0 0 2 年国有股 占d 7 2 ，2 0 0 3 年占4 7 3 9 9 6 ，2 0 0 2 年流通股股份占3 4 6 7 9 6 ，2 0 0 3 年占3 5 2 7 。 对国有股而言，各级政府和行业主管部门是产权的主体。由于行政机关并不 享有剩余索取权，因而缺乏足够的经济利益驱动去有效地监督和评价经营者，从 而使经营者利用政府产权上的“超弱控制”，形成事实上的内部人控制。与国有 股相比，法人股股东处于各自单位利益的考虑，相对来说具有更大的监控动力和 能力。然而由于我国上市公司国家股股东缺位严重，分散的流通股股东难以参与 公司的决策，法人股股东在董事会中往往拥有超越其出资额的权利的地位，成为 公司事实上的内部人，很容易在获得自身利益的同时侵害其他股东的利益。我国 上市公司中流通股比例过低，流通股股东难以通过股东大会左右管理层行为，但 他们却是唯一可随时“用脚投票”的股东。在无法直接“用手投票”的前提下， 他们可“用脚投票”，抛售或拒绝购买上市公司的股票。但由于我国的证券市场 不完善，投资上市公司的风险都较大，所以“用脚投票”机制难以实现。 股权的适度集中能在一定程度上产生利益趋同效应，使控股股东和小股东的 利益趋于一致，有利于公司治理效率的提升。但是，股权的过度集中将产生利益 侵占效应，即在缺乏外部控制威胁时，控股股东可能以其他股东的利益为代价来 追求自身利益。我国上市公司中国有殷“一股独大”，大量存在着控股股东侵害l 市公司利益的行为。 2 、股权结构对重组的影响 这种不合理的股权结构对上市公司的并购造成的负面影响是很明显的。这= 1 _ _ = 要表现在三个方面： 首先，由于多数上市公司拥有大量不可流通的国有股和法人股，限制了通过市 场并购上市公司的可能。中国股市上的并购重组案，大多是以双方协议受让的方式 实现的。尽管协议收购的成本较低，但由于协议受让双方当事人往往是政府的有关 部门，它们考虑的不仅仅是收购价值最大化或最小化的问题，而更多考虑的是亏损 公司的解困、经济结构的调整、国有资产的保值、下岗人员的安置、对地方经济 的影响等问题。由于政府行为的操纵，往往出现收购公司低价获得被并购公司股权 的情况。7 其次，高度集中的股权结构使国有大股东掌握大量的投票权，通过选举“自 己人”进董事会，实现对企业的超强控制。由于流通股的股东价值理念以短线买 卖为主，在“搭便车”的心理作用下，他们很难通过股东大会发挥公司治理作用， 并且在我国目前的股票运行机制下，分散的流通股买卖不能或基本上不发生公司 控制权的转移，外部股东对企业行为和经理层的约束相应弱化，“用脚投票”机制 无法实现。这种股权结构导致大量的内幕交易、关联交易和最高管理人员的兼任， 而且上市公司高级管理人员的行为只考虑派出单位的利益，不是以所有股东的利 益为准，导致很多上市公司大股东侵害中小股东利益的现象屡屡发生。因此，对 上市公司而言，代理成本主要体现为大股东对中小股东的掠夺。 最后，国家作为国有股的所有者不能解决好经营者的选择问题。国有控股公 司的官员有选择经营者的权利，但并不对他们选择的结果承担责任，再加上他们 往往为了追求其政治利益而偏离利润最大化动机，因此不可能真正的把最有经营 7 在实践中，又很多政府无偿划拨国有股股权的案例 9 才能的人放在经营者岗位上。而经营者也只能投政府官员所好，做出偏离企业价 值最火化的决策。由大股东选派的经营者体现的是大股东的利益，冈此必定会以 火股东的收益最大化为行动的目标，这将不可避免的做出有益于大股东而有损十 小股东的决策。公司的股权结构的不合理，使一些上市公司重组目标不是为了企 业的发展和长期利益，而是致力于财务操作，制造股市表现，以利于经营者的升 迁。这造成了许多只有短期效应的报表性的并购重组。 二、公司治理结构不完善 由于我幽上市公司股权过于集中、国有股一股独大而流通股过于分散，导致国 有股股东对上市公司具有超强的控制权，国有股股东利用这一控制权侵占中小股东 的利益，而重组只是大股东实现自身利益的一种手段。这使我们相信：公司治理层 面上的原因才是推动我国上市公司重组的最为根本的动因。奥利弗哈特( o l i v e r h a r t ) 在公司治理理论与启示一文中提出了公司治理理论的分析框架。他认为， 只要以下两个条件存在，公司治理问题就必然在一个组织巾产生。第一个条件足代 理问题，确切地说是组织成员( 可能是所有者、工人或消费者) 之间存在利益冲突； 第二个条件是，交易费用之大使代理问题不可能通过合约解决。8 因此，我们对上 市公司重组的治理因素研究就要从代理问题出发，研究国有股是如何形成超强控制 地位，以及在这种地位下大股东与中小股东、大股东与管理者的行为如何导致重组 的绩效只有短期效应。 1 、公司治理结构与代理问题 公司治理结构就是一种契约制度，它通过一定的治理手段，合理配置剩余索 取权和控制权，以形成科学的自我约束机制和相互制衡机制，目的是协调利益相 关者之间的利益和权利关系，促使他们长期合作，以保证企业的决策效率。广义的 公司治理结构包括两个层次。第一层是内部治理，即通常讲的法人治理结构。它 着重解决利益相关者之间的责权利关系，尤其是剩余索取权和控制权的配置。为 此必须具备一定的程序和