（金融学专业论文）契约安排对风险投融资效率的实证研究.pdf

摘要 本文从新制度经济学研究范式出发，以契约理论为基础，着眼于构建风险资 本市场的微观契约基础，进而分析投资者与风险投资家、风险投资家与风险企业 家之间的双重委托代理关系。一方面，通过有限合伙制风险投资机构组织形式 的契约安排来刻画并规范投资者与风险投资家的契约关系；另一方面，通过对投 资方式、投资工具与激励措施的契约选择来降低风险企业家行为的不确定性和风 险投资家的投资风险。 本文从风险投融资契约结构的资源配置的角度，构建了影响我国风险资本市 场投融资效率的微观契约基础，分析契约结构对我国风险投资业发展的技术效率 和规模效率的影响，以及它们相互影响对风险资本市场投融资效率的作用。在所 构建的微观基础上，本文利用2 0 0 1 2 0 0 8 年我国风险投融资的有关数据，运用 d e a ( 数据包络分析) 方法，对我国风险投融资效率进行了非参数方法的测度。 而后通过分析风险投资中两个层面的契约安排对风险投融资效率的影响，利用多 元线性回归的分析方法，对我国风险资本市场投融资效率的各类影响因素进行了 实证检验，并据此给出提高我国风险资本投融资效率的对策建议。 本文并未过多涉及风险投融资的全过程及其政策法规环境，也没有探讨风险 投资基金组织形式的演进路径，而是只关注风险投融资的制度安排，同时忽略风 险投融资契约的谈判过程，这些或许可以成为风险投资学术界进一步研究的方 向。 关键词：风险投融资；契约安排；风险融资效率；风险投资效率 a b s t r a c t b a s e do nt h en e wi n s t i t u t i o n a le c o n o m i c sa n dc o n t r a c tt h e o r y , t h i sp a p e r f o c u s e so nb u i l d i n gam i c r o - b a s i so fc o n t r a c tf o rt h ev e n t u r ec a p i t a lm a r k e t a n dt h e n ， i ta n a l y z e st h ed o u b l et r u s t - a g e n tr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ei n v e s t o ra n dt h ev e n t u r e c a p i t a l i s t ，w i t ht h ev e n t u r ec a p i t a l i s ta n dt h ev e n t u r ec o m p a n y o nt h eo n eh a n d ，t h e p a p e ra p p l i e st h el i m i t e dp a r t n e r s h i po ft h ev e n t u r ec a p i t a lo r g a n i z a t i o n f o r mt o d e s c r i b et h ec o n t r a c t u a la r r a n g e m e n ta n dr e g u l a t et h ec o n t r a c t u a lr e l a t i o nb e t w e e nt h e i n v e s t o ra n dv e n t u r ec a p i t a l i s t o nt h eo t h e rh a n d ，t h ec h o i c eo ft h em a n n e r so f i n v e s t m e n t ，i n v e s t m e n tt o o l sa n di n c e n t i v ew a y sc a nr e d u c et h eu n c e r t a i n t yo f e n t e r p r i s e sb e h a v i o ra n dt h ei n v e s t m e n tr i s kw h i c hv e n t u r ec a p i t a l i s tf a c e d t h i sa r t i c l eb u i l d su pt h em i c r o - b a s i so fc o n t r a c to fc h i n a sv e n t u r ec a p i t a l m a r k e tf r o mt h ep o i n to fv i e wo ft h er e s o u r c ea l l o c a t i o nf u n c t i o no fd i f f e r e n tc o n t r a c t s t r u c t u r e s t h e n ，i te s t i m a t e st h et e c h n i c a le f f i c i e n c ya n ds c a l ee f f i c i e n c yo ft h e c h i n a sv e n t u r ec a p i t a li n d u s t r ya n df i n d st h e i rm u t u a li n f l u e n c e t h i sp a p e rm a k e sa d e a ( d a t ae n v e l o p m e n ta n a l y s i s ) m e t h o dt om e a s u r et h ee f f i c i e n c yo fv e n t u r e i n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gb yu s i n gt h ed a t af r o m2 0 0 1t o2 0 0 8 t h e ni tm a k e sf u l lu s e o fm u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o na n a l y s i st ov e r i f yt h ev a r i o u sf a c t o r sa f f e c t i n gt h e e f f i c i e n c yo fc h i n a sv e n t u r ec a p i t a lm a r k e ti n v e s t m e n ta n df i n a n c i n g a c c o r d i n g l y , i t a l s og i v e su st h em e t h o d sh o wt oi m p r o v et h i se f f i c i e n c y t h i sp a p e rd o e s n tr e p e a tt h ew h o l ep r o c e s so fv e n t u r ec a p i t a l ，t h er e g u l a t i o n s a n de n v i r o n m e n t i ta l s of a i l st oe x p l o r et h ee v o l u t i o np a t ho ft h ev e n t u r ec a p i t a l s o r g a n i z a t i o nf o r m h o w e v e r , a l lt h e s ep r o b l e m sc a nb e t h ef o c u si nt h ef u t u r e r e s e a r c h k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ， c o n t r a c ta r r a n g e m e n t ，v e n t u r ec a p i t a lf i n a n c i n g e f f i c i e n c y ，v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n te f f i c i e n c y 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。 本人允许论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研 究所等机构将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库或其它 相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：圭垄亟指导教师签名： 二d 幻年占月雄日, 立o o 年6 月o q 日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本论文不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：私舶 r1 力年6 月l e l 两北人学硕l 学位论文 1 1 研究背景及问题提出 第一章绪论 现代社会，科学技术对经济社会的可持续发展起到重要的支持作用。当今世界各国， 都对以信息技术和生物技术为代表的后工业化社会的时代内涵产生了比以往任何时代 都更加深刻的理解，他们纷纷将发展高新技术产业作为本国经济发展战略的重中之重。 在以技术为先导的经济变革和社会更新的现代社会中，近代科学技术的发展与风险 投资产业以及与之相关联的金融工具、方法和手段是离不开的。技术创新与金融资本的 有机结合是高新技术产业化的前提和不可或缺的支持。 在引领知识和技术经济发展的美国，以信息和网络为重要特征的新经济已经成为其 经济增长的新动力。传统的个人股权投资已经无法满足新经济发展的需要，对资本的新 的需求引发了融资机制的变迁。从1 9 7 3 年全美风险投资协会诞生以来，风险投资产业 在美国高新技术产业化过程中发挥着巨大的融资支持作用。风险投资产业的发展推动了 以高新技术为基础的高新技术产业的快速发展。当今美国独领风骚的高新技术企业绝大 多数都依赖风险资本的扶持：微软公司、英特尔公司、戴尔公司、苹果计算机公司等一 大批高科技公司目前已经成为支撑美国知识经济发展的支柱性产业群，而上述这些公司 在创业之初就是依靠风险资本的支持才获得了它们以后发展的巨大推动力。 美国对高新技术企业大力支持的各项政策法规、运行机制及投融资模式引起世界各 国纷纷效仿。2 0 世纪9 0 年代，我国风险投资产业迅速发展，从中央到地方，政府、企 业、民间资本积聚组建了形式各样的风险投资公司。根据中国风险投资研究院的统计， 2 0 0 9 年已完成募集的1 3 6 家风险机构( 基金) 募集的风险资本额为9 6 3 2 9 亿元；2 0 0 9 年风险投资总额为3 1 6 6 4 亿元人民币，共投资了6 8 9 个项目1 。 然而，我国风险投资产业的发展并非一帆风顺。由于我国风险投资产业起步晚，实 际运作过程中的方式方法不成熟、不规范，在风险投资领域中的资本供需双方对资本的 观念还缺乏统一的认识准则，风险投融资效率不高。制约我国风险投资业发展的重要原 因之一，就是我国缺乏对风险投资制度内在机理的透彻认识。 随着专业化组织管理和分工的风险投资基金的引入，原本风险投资者与风险企业家 之间的直接投资链条纵向延伸，由原先的风险投资者与风险企业家之间的一级委托代 1 数据来源于2 0 0 9 年中围风险投资行业调研报告。 第一章绪论 理关系演变为包含投资者与风险投资家、风险投资家与风险企业家之间的双层委托代 理关系，同时也引出了风险投资领域又一研究层次，即投资者与风险投资家( 风险投资 机构) 之间投资契约关系的研究。 在风险资本市场中，由于信息不对称、人的有限理性、交易成本的存在，导致了不 完全契约的产生，即相关当事人很难根据自身所掌握的信息将未来有可能出现的所有状 况以契约条款的方式写进契约之中。因此，在投资者与风险投资家、风险投资家与风险 企业家之间存在着的委托代理的激励与约束问题，就必须通过不同契约机制加以解决， 以应对日后契约条款不完全的情况，化解未来不确定事件对契约双方的冲击，尤其要保 证契约中的激励约束条款发挥作用，提高契约当事人机会主义行为的成本，从而提高风 险资本市场的投融资效率。 风险资本运作两个阶段的契约安排对高新技术企业融资效率有何影响? 风险投融 资的契约结构如何影响风险资本的投融资效率? 我国风险投资业的效率究竟受哪些因 素的影响? 这些，正是本文所要研究的。本文的研究将对我国风险投融资的制度研究有 重要的理论意义，也为我国风险投融资实践的发展提供重要的借鉴和参考。 1 2 研究思路与技术路线 1 2 1 研究思路 本文正是着眼于构建风险资本市场的微观契约基础，分析投资者与风险投资家、风 险投资家与风险企业家之间的双重委托代理关系，通过有限合伙制的契约安排来刻画 并规范投资者与风险投资家的契约关系；通过对投资方式、投资工具与激励措施的契约 选择来降低风险企业家行为的不确定性，从而降低风险投资家的投资风险。然后在所构 建的风险投融资微观基础之上，本文利用2 0 0 1 2 0 0 8 年我国风险资本市场的有关数据， 运用d e a ( 数据包络分析) 方法，分别测度风险投融资两个阶段的相对效率状况，而 后利用多元线性回归的分析方法，分析影响我国风险资本市场投融资效率的各类因素。 本文从新制度经济学研究范式出发，以契约理论为基础，分析风险投融资中两个层 面的契约安排对风险投融资效率的作用，进而对我国风险资本市场的相关数据进行实证 检验。本文并不拘泥于描述风险资本运作的全过程和风险投融资的政策法规环境，也未 过多涉及风险投资基金组织形式的演进，而只关注风险投融资的制度安排，忽略风险投 融资契约的谈判过程，从不同契约结构的资源配置和治理的角度，分析契约结构对我国 风险投资产业发展规模的影响，以及它们相互影响对风险资本市场投融资效率的作用。 2 西北人学硕+ ：学位论文 1 2 2 技术路线 根据本文的研究思路，本文的技术路线如下： 风险投融资领域热点探析 上上 契约关系研究已有相关文献检索与分析 上 i 研究问题的提出：契约安排对风险投融资效率的实证研究 j 构建两个层面的风险投融资契约关系的理论框架 j 风险资本市场投融资效率的实证分析( d e a 方法) 上 风险资本市场投融资效率的影响冈素分析 上 结论与未来研究展望 1 3 研究方法 图1 1 本文的技术路线 1 3 1 逻辑演绎论证与客观实践相结合 本文以制度经济学为研究范式，以契约理论为出发点，进行相关研究。分析风险投 融资过程中两个层面的委托代理关系，设计相应的激励约束契约，构建了分析我国风 险资本市场投融资效率的微观基础，形成理论框架，重在分析风险资本的契约安排对风 险资本市场投融资效率的作用机理。本文正是通过这种逻辑演绎的方法论证了有关契约 安排对风险资本市场投融资效率影响的理论框架，这在本文的论证过程中是不可缺少 的。然而，主观推论必须与客观实践相互印证，因为任何经济理论，只有成功地解释了 客观事实才能为人们所接受。本文用我国风险资本市场的客观实践来验证本文的一系列 推论，及时纠正有悖于实际情况的推论过程，这样才能使我们的理论与实践相统一，才 能起到理论指导实践的作用。 1 3 2 微观分析与宏观分析相结合 本文通过构建风险投融资的微观契约基础风险投融资两个阶段的契约安排，不 3 第一章绪论 仅在微观层面分析了风险投融资契约机制的作用和功能，还在此基础上进一步探讨了风 险投融资契约对风险资本市场投融资效率的影响，从宏观上剖析了我国风险资本市场投 融资效率的影响因素。 1 3 3 规范研究和实证分析法 规范研究是关于经济目标、经济结果、经济决策、经济制度的合意性的研究，它解 决经济过程中“应该是怎样”的问题，旨在对各种经济问题的“好与坏 做出判断。实 证分析方法是利用计量经济模型和实际统计资料分析现实的经济现象，以此说明某个经 济理论假说的正确与否，它解决的是经济过程中“是什么的问题。本文运用新制度经 济学和契约经济学等前沿理论，借鉴已有风险投融资理论研究的丰硕成果，探讨了我国 风险契约安排的理想模式，同时以现代市场经济条件下我国风险资本市场的现实状况为 实证背景，对我国风险资本市场投融资效率及其影响因素进行了实证分析。 1 4 基本概念的界定 对本文中出现的相关概念界定如下： 1 4 1 风险融资、风险投资 本文是以风险投资家( 风险投资机构) 为中心，将风险投融资的全过程划分为风险 融资和风险投资两个阶段。站在风险投资家的角度来看，风险融资就是其获得风险资本 的阶段；风险投资就是其将风险资本投入到有资金需求的风险企业中去并获得收益的阶 段。 具体而言，风险融资是指风险投资家从投资者那里募集闲散资金，并聚集起来形成 用以对高新技术企业为代表的风险企业进行投资的风险资本的过程。 风险投资有广义和狭义之分。从广义上讲，风险投资是指包括风险资本募集、风险 项目评估、风险资本投资和风险资本退出在内的整个风险资本运作过程，是适应高新技 术产业发展需要而出现的一种长期权益投融资制度。而狭义的风险投资仅仅是指风险投 资家通过对风险企业和风险项目进行评估和鉴定，并作出投资决策，然后将其所募集的 风险资本进行组合投资，并为风险企业提供相关经营管理及咨询服务，以获得高额投资 回报的过程。为方便理解，本文将风险投资的广义含义表述为“风险投融资( 制度) ， 在不加以说明的情况下，本文中的“风险投资”表示的是其狭义范畴。 4 西北人学硕。f ：学位论文 1 4 2 风险投融资制度涉及主体 投资者是指向风险投资机构进行投资的主体，即风险资本的来源，具体包括政府、 个人、企业、各类金融机构和非金融机构。他们并不直接投资于风险企业，而是投资于 风险投资机构，并按其投资额享有投资收益。 本文的风险投资家是一个抽象的概念，既代指募集风险资本并进行投资运作的风险 投资机构，包括公司风险投资基金和有限合伙制风险投资基金，又可表示具体负责风险 资本运作的专业投资管理人员，包括公司制风险投资机构中的投资经理和有限合伙制风 险投资机构中的普通合伙人。 风险企业家是指接受风险资本投资的风险企业或风险项目的所有者和风险企业管 理者，由于高新技术产业的特殊性，他们往往也是风险企业高新技术的拥有者。 1 5 结构安排与论文框架 1 5 1 结构安排 本文分为三个部分： 第一部分为前两章。第1 章为绪论，主要介绍本文的研究背景、研究思路和理论框 架、研究方法以及研究安排。 第2 章主要介绍了新制度经济学、契约经济学的前沿理论。同时也分析了近十多年 来国内外在风险投融资契约安排与风险投融资实证分析方面的研究现状，并提出本文的 研究视角。 第二部分为文章主体部分，主要包括第3 、4 、5 、6 章。 第3 章通过对高新技术企业融资特点的分析，发现风险投融资作为一种新型的金融 制度的产生，能够满足高新技术企业融资需求，同时分析了风险投融资制度的融资特征。 第4 章从投资者与风险投资家之间的契约结构安排分析了有限合伙制这一风险投资 基金主要组织形式的形成原因、制度特征及治理效率。本章以创新组织形式为切入点， 分析投资者与风险投资家之间的契约结构安排及其对风险融资效率的影响。 第5 章第1 节阐述了风险投资家与风险企业家之间的契约关系。第2 节从风险企业 治理的角度设计风险投资家与风险企业家之间的契约，包括对风险企业进行约束的投资 方式和投资工具的选择问题，发现分阶段投资和可转换证券能够发挥对风险企业家的良 好约束作用，而股票期权则成为激励风险企业家的有效措施。第3 节论述了风险投资契 约对风险资本市场投资效率的作用机理。 5 第一章绪论 第6 章在前面理论研究的基础上，本文基于面板数据，利用d e a ( 数据包络分析) 方法和计量回归模型，对我国风险投融资效率进行实证检验，进而分析影响我国风险资 本市场投融资效率的因素。根据实证分析结果给出基本结论，有针对性地给出对策建议。 第三部分( 第7 章) 为结论，对以上各章进行总结，也对未来研究趋势进行了展望。 1 5 2 论文框架 图1 2 论文框架 1 6 本文的创新之处 本文着眼于构建风险资本市场的微观契约基础，通过对风险投融资的两个过程的契 6 西北人学硕t ：学位论文 约安排来规范投资者与风险投资家、风险投资家与风险企业家之问的双重委托代理关 系。然后根据所构建的风险投融资契约的微观基础，利用2 0 0 1 2 0 0 8 年我国风险投资的 有关数据，首先运用d e a ( 数据包络分析) 方法，分别测度风险投融资两个阶段的相 对效率状况，而后利用多元线性回归的分析方法，分析影响我国风险资本市场投融资效 率的各类因素，描绘出我国风险投资产业的宏观状况。 7 第二章理论综述j 文献分析 2 1 理论综述 第二章理论综述与文献分析 2 1 1 委托代理理论 ( 1 ) 信息不对称 信息不对称是2 0 世纪7 0 年代兴起的信息经济学中的一个核心概念。信息不对称是 指契约当事人一方持有的，而另一方不知道，尤其是其他人无法验证的信息或知识，这 里的“无法验证”是指验证该信息的成本昂贵而使验证行为在经济上不现实或不合算。 信息不对称可以分为两类：一类是外生性信息不对称，它是指交易对象本身所具有 的特征、性质与分布状况等不是由交易人所造成的，而是客观事物本身所具有的。这类 信息一般出现在契约行为发生之前。另一类是内生性信息不对称，它是指在契约签订以 后，由他方无法观察到的、无法监督到的、事后无法推测到的行为所导致的信息不对称。 a r r o w ( 1 9 8 5 ) 将信息不对称从时间和内容上来划分为两类：第一类是信息不对称 所发生的时间不同，可能发生在事件的一开始，也可能发生在事件过程中或事件结束之 后。发生在双方当事人缔结契约之前信息不对称的叫做事前不对称，发生在其后的就叫 做事后不对称。研究当事人之间事前博弈的信息不对称模型叫做逆向选择( a d v e r s e s e l e c t i o n ) 模型，研究当事人之间事后博弈的信息不对称模型叫做道德风险( m o r a l h a z a r d ) 模型。第二类是信息不对称的内容不同。如果信息不对称的发生是由于当事人 的行动只被他自己知道，或只被契约中的签约方知道，而局外人无法观察到，那么这种 信息不对称叫隐藏行动( h i d d e na c t i o n ) 。而另一种信息不对称则可能发生在相关信息分 布的不平衡性上，即签约的一方对其自身的知识或者能力( 个人特征) 知道的很清楚， 而其他人对该信息则不知道或知之甚少，或者可能影响契约自然状态的知识只被某个人 或某些人知道，而另外的人不知道，这种信息不对称叫隐藏知识( h i d d e ni n f o r m a t i o n ) 。 信息不对称情况的存在会导致最优契约难以实现，因为在信息不对称的情况下，具 有机会主义倾向的代理人会利用其掌握的信息优势，尽可能地逃避风险，把交易成本转 移到委托人身上，损害委托人的利益。 ( 2 ) 委托代理问题 b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 最先提出了企业所有权与经营权相分离的概念，委托人授 权给代理人经营管理委托人的企业，为委托人谋取财富的最大化，代理人则得到委托人 提供相应的报酬。而j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 则认为在理性人假设条件下，所有权 8 西北人学硕f ：学位论文 与经营权分离的结果将是代理人无法完全拥有自己经营管理的公司所创造的利益，从而 产生了与委托人的潜在利益冲突，代理人就不会为了使委托人的财富最大化而努力工 作，委托人需花费额外的成本( 代理成本) 以确定代理人的行为，因而产生代理问题。 委托代理问题存在的根本原因就在于信息成本的存在与契约当事人之间的信息不 对称性，因为代理人的行为是很难观察到的，或者说如果要完全监督代理人的行为，其 成本将非常高昂，因此，委托人对代理人已经采取了什么行动或者将要采取什么行动的 信息是不对称的，代理人的目标就会偏离委托人的目标，或者说代理人在追求自身效用 最大化的同时，无法实现委托人效用最大化的目标，从而损害了委托人利益。 既然代理人的行为不可观察，且这种行为又会对委托人的利益产生重要影响，那么， 委托人应该采取何种方式以激励代理人在实现自己效用最大化的同时也能实现委托人 的效用最大化? 这个问题具体包含了以下三个层次的内容：第一层次是委托人如何设计 一份能够使代理人实现委托人的预期效用最大化的契约；第二层次是在所设定的委托人 效用最大化契约条款下，代理人如何实现自身的预期效用最大化；第三层次是契约中的 代理人是否愿意接受这样一种契约安排。这将这三个层次的内容归纳到一点，就构成了 经济活动最核心的内容一代理人的激励与约束问题，因此，委托代理问题模型的基 本问题就是由非对称信息和不完全信息引起的激励约束问题。 既然委托代理关系表现为人们在经济活动中的一种契约关系，那么，在这种契约 关系下，为了协调交易双方的利益关系，委托人希望通过设计一种契约机制，授权给代 理人从事某项活动，并要求代理人为委托人的利益而采取行动，通过这种契约中的激励 与约束机制能使代理人采取适当的行动实现委托人的效用最大化的目标，同时也能实现 自身效用的最大化，这样的契约安排就是最优的契约安排。 2 1 2 现代契约理论 ( 1 ) 不完全契约理论 由于人的有限理性，外在环境的复杂性、不确定性，信息的不完全性和不对称性， 契约当事人或契约的仲裁者无法证实或观察一切，就造成契约条款是不完全的，需要设 计不同的机制以对付契约条款的不完全性，并处理由不确定性事件引发的有关契约条款 履约问题。 不完全契约存在的原因，一是由于有限理性，也就是说，人的理性是有限的，对外 在环境的不确定性是无法完全预期的，不可能把所有可能发生的未来事件都写入契约条 9 第二章理论综述j j 文献分析 款中去，更不可能制定处理好未来事件的所有具体条款。二是由于交易成本的存在，由 于存在着交易成本，人们签订的契约在一些重要方面肯定是不完全的。总之，正如克莱 因( 1 9 8 0 ) 所说，契约的不完全性有两个原因：一是不确定性意味着存在大量可能的偶 然因素，且要预先了解和明确针对这些所有可能的反应，其费用是相当高的；二是履约 的度量费用也是很高的。 g r o s s m a n 、h a r t 和m o o r e 等人( 1 9 8 6 ，1 9 9 9 ) 在引入了物质资本所有权变量的基 础上提出了不完全契约理论的基本分析框架( 称为g h m 理论) ，g h m 分析框架认为在 不完全契约中，物质资本所有权的拥有者将拥有契约中没有详细规定的那部分权利，即 剩余索取权应该归物质资产的所有者所有。这就从契约角度说明了资产的控制权到底应 该归谁所有是最有效率的。所以g h m 不完全契约理论的研究重点也就转为研究物质资 本所有权的最优安排了。 然而，在具有专用性资产安排的契约关系中，产生了一种可占用的专用性准租，出 现了一种事后的机会主义行为，也就是i j 述的道德风险问题，在交易费用经济学中，人 们用“敲竹杠 来表达这中行为，“敲竹杠现象，只是事后机会主义的一种情况，由 于契约的不完全性，契约中的一方当事人用契约的漏洞占用另一方的准租。在现实生活 中，大多数契约是依赖习惯、诚信、声誉等方式完成的，付诸法律解决往往是不得已的 事情，根据这种情况，一个自动履约的契约就可以利用交易者的性质和专用关系将个人 惩罚条款加在违约者身上。这个惩罚条款包括两方面的内容：一方面的内容是终止与交 易对手的关系，给对方造成经济损失；另一方面的内容是使交易对手的市场声誉贬值， 使与其交易的未来伙伴知道其违约前科，以至于不相信该交易者的承诺。 a g h i o n 和b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 则进一步假设当事人受到财富约束，投资者与企业家之 间的最佳控制权的安排，他们的结论是：如果货币收益( 或企业家的私人受益) 与总收 益之间是单调递增关系，那么投资者( 或企业家) 单边控制总是可以实现社会最优效率； 如果货币或私人受益与总收益之间不存在单调递增关系，那么控制权的相机配置将是最 优解，即企业家在企业经营状态好时获得控制权，反之投资者获得控制权，其中“控制 权相机转移思想是该模型的核心。 事实上，人们并没有因为契约必然是不完全的这一事实而放弃签订尽可能完善的契 约的努力。这是因为人们真正关心的并不是契约的不完全性本身，而是契约的完全程度。 t i r o l e ( 2 0 0 1 ) 提出，完全契约并不意味着未来的全部行动过程都已经在初始契约中加 以规定，签订完全契约仅仅是指：在给定的、有限的关于缔约当事人未来偏好的知识和 1 0 两北人学硕l 学位论文 行动的可能性集合中，签订的最佳契约。而k l e i n ( 1 9 9 2 ) 早在1 9 9 2 年就认为契约条款 制定的越周密，规范契约条款的成本就越高，但是契约能够自我履约的范围就越大，并 且契约的事后执行成本就越低，因此当事人必需在这两种成本之间进行权衡以签订一份 “最佳完全契约”。 ( 2 ) 激励契约 激励契约是现代契约理论所研究的另一个重要领域。所谓激励契约是指委托人采用 一种激励机制以诱使代理人按照委托人的意愿行事的一种条款。张五常( 1 9 6 9 ) 作了充 分的研究，他认为在通常情况下，在制定一个激励契约时，主要采用实物地租的形式。 计件工资是另一种激励契约的形式，按照相对产出支付报酬是激励契约的又一种形式。 h a r t 等人( 1 9 8 7 ) 将契约视为激励专用性人力资本投资的工具。b a k e r 等人( 1 9 9 7 ) 也 发现了在外界环境波动幅度相当大的情况下，声誉具有促使交易双方按照初始契约的安 排完成交易的功能。 ( 3 ) 委托代理理论与现代契约理论的关系 委托代理关系无论从本质上看还是从形式上看，都是一种契约关系，代理经济学 也可以说成是一种契约关系学。詹森和麦克林( 1 9 7 6 ) 将“代理关系定义为一种契约关 系，在这种契约关系下，委托人聘用代理人代表他们来履行某些义务，包括把若干决策 权赋予代理人，而不确定性、信息不对称、交易费用是产生代理成本的基本原因。从 委托一代理角度研究契约关系，从规范的方面看，主要是在不确定性和不完全监督的条 件下，如何构造委托人与代理人之间的契约关系，包括补偿性激励，为代理人提供适当 的激励，从而促使其选择使委托人福利最大化的行动。从委托代理角度看，契约关系 是企业的本质，企业是一组个人契约关系的连结。 然而，这两种理论之间也有区别，由于契约的不完全性和控制权变量的引入，使得 不完全契约理论已不再属于传统的委托代理理论范畴，传统的委托代理理论是以完全 契约理论为基础，而不完全契约理论则是以契约不完全性为研究的起点，以剩余控制权 的最佳配置为研究目的。 2 2 文献分析以契约安排为出发点 对于风险投融资契约及其治理机制的理论研究和实证研究始于上个世纪的9 0 年 代，是现代金融契约理论的一个重要的新兴研究领域。由于风险投融资的特殊性，在整 个风险投融资周期中存在着诸多的信息不对称现象，因此，作为风险资本所有者的投资 第二章理论综述与文献分析 者与风险投资家、风险投资家与风险企业家之间的契约安排就显得十分重要。 2 2 1 关于风险投融资微观契约安排的研究综述 关于风险投融资契约机制的已有研究基点一般都是将风险投资过程看作多重委托 代理关系，它包括：1 ) 投资者和风险投资家之间的关系；2 ) 风险投资家和风险企业管 理者之间的关系。并且，大部分都是在对美国风险投资业数据的实证研究的基础上运用 某种理论进行分析，分析结果有重要的指导意义和实践意义。 ( 1 ) 风险融资的研究现状 关于风险融资组织形式研究中，谈毅、叶岑( 2 0 0 1 ) 认为风险融资是一种市场化程 度很高的关系型融资制度，这种制度在风险企业的治理结构中发挥着特殊的作用。以有 限合伙制为代表的美国风险投资业之所以成功，就在于这种组织形式下的风险投资机构 是自主经营、自主决策、自担风险的经济实体，并且由于合伙制组织有效的契约安排及 其自身的结构特性，风险投资家有充分的动力去耗费大量的时间和精力去监控被投资企 业或项目。王剑华、马军伟( 2 0 0 7 ) 通过构建风险投资机构治理模式模型，比较和分析 了有限合伙制模式、金融机构附属型模式、准政府或公共机构型模式的相应效率，提出 我国风险投资机构应采取强制性制度变迁( 政府投入风险资本，供给相关制度) 和诱致 性制度变迁( 吸引民间资金，坚持市场化运作) 相结合的治理模式。刘明辉( 2 0 0 9 ) 则 建立并对比了公司制与有限合伙制风险投资契约型组织的收益模型，证明在有限合伙制 契约下，风险投资家的最优努力水平明显高于公司制契约下的努力水平，而且投资者从 有限合伙制风险投资契约型组织获得的收益也要远远高于公司制契约型组织。 关于投资者与风险投资家之间信息不对称的研究上，g i b b o n s ( 1 9 9 2 ) 认为在订立 风险融资契约以前，在风险投资家对于自身的业务水平了解优于外部投资者的约束条件 下，往往要通过风险融资契约的具体订立来明确反映风险投资家投资能力的信息，因而， 投资者通过事前对风险投资家能力的分析对融资契约订立有重要的影响。t r e s t e r ( 1 9 9 8 ) 对信息不对称条件下风险投资最优契约设计进行了研究，他认为投资者如果以债务方式 进行投资，并不能保障其投资的安全性。孙昌群( 2 0 0 4 ) 建立了投资者和风险投资家之 间的一次博弈和声誉博弈模型，用以分析一般投资者将投资风险转嫁给风险投资家的行 为和风险投资家履约资本量对契约设计的影响，论证了一次性契约难以实施的原因，他 同时研究声誉机制在保证契约自我履行方面的机理，表明这种机制强化了风险融资契约 对风险投资家的激励作用，有利于风险融资契约的有效执行。赵西亮( 2 0 0 5 ) 证明了积 1 2 两北大学硕上学位论文 极的股东治理模式能够对解决风险投资家的道德风险问题发挥积极作用，因而为风险投 资基金的投资者结构多元化提供了理论支持。蔡庆丰( 2 0 0 6 ) 则认为投资者不可能使用 强制合同( f o r c i n gc o n t r a c t ) 来迫使投资经理( 风险投资家) 选择投资者所希望的行动， 而只能通过有效的薪酬契约设计和其他治理机制激励投资经理选择投资者所希望的行 动。金永红、奚玉芹( 2 0 0 9 ) 认为风险融资契约收益的分配直接影响到风险投资家的努 力水平，从而影响到最终的投资收益，因此，只有从投资者和风险投资家两个角度分析 风险投资中的最优契约安排，才能给出最优契约安排的选择区间。 ( 2 ) 风险投资的研究现状 首先，在投资工具的选择方面。g o m p e r s ( 1 9 9 3 ) 证明，应用可转换优先股和股票 期权的契约设计，能够给为风险企业管理层提供有效的激励，并将风险企业家与风险投 资家的潜在冲突最小化。m a r x ( 1 9 9 4 ) 研究了面临财富约束的风险企业家的投资工具 选择与激励的问题，企业家从风险投资家那里筹资，投资工具的选择决定了现金流的分 配以及风险投资家对企业的干预程度。h e l l m n n a ( 2 0 0 2 ) 证明可转换证券可以解决风险 投资家和风险企业家在风险资本退出方式选择上的冲突：在i p o 时，风险投资家需要给 予风险企业家一个最低数额的股权，而在企业并购方式中则没有这种限制，所以，在其 他条件相同的情况下，风险投资家更偏向于企业并购，而风险企业家则偏好于选择i p o 的退出方式。c a s a m a t t a ( 2 0 0 3 ) 把风险投资家的作用分为投资和咨询，通过把投资额 内生化于契约设计的过程中，并且发现投资额的变化会影响风险投资工具的契约选择： 投资额较少时，风险投资家倾向于持有普通股，而风险企业家持有优先股；投资额过大 时，风险投资家通常选择持有可转换债券或优先股。c o m e l l i 和y o s h a ( 2 0 0 3 ) 证明了 通过设计恰当的可转换债券契约能够成功地阻止风险企业家操纵短期业绩的行为。童桂 馨( 2 0 0 4 ) 则不仅考虑了一个风险资本家对一个风险企业的风险投资关系，还考虑了多 个风险投资家联合投资的契约模型，分析了普通股和可转换债券契约在解决风险投资家 和风险企业家之间双边道德风险的作用，得出可转换债券能更好地解决风险投资中双边 道德风险问题的结论。赵西亮( 2 0 0 5 ) 分析了风险投资阶段的契约关系，同时考虑风险 投资家和风险企业家的道德风险，即双边道德风险问题，通过比较普通股、债权和可转 换证券等三种契约形式，证明仅仅依靠可转换证券契约不能解决并且会加重风险投资中 的双边道德风险，因此在可转换证券契约中引入相机性的控制权安排，进而发现将控制 权相机安排与可转换证券结合起来，可以更好的解决风险投资中的双边道德风险问题。 c u m m i n g ( 2 0 0 7 ) 证明了可转换优先股是风险投资的最优投资工具，但是当该工具不具 1 3 第二章理论综述j 义献分析 备税收优惠条件时，美国的风险投资家通常不会选择可转换优先股。罗慧英、南旭光 ( 2 0 0 9 ) 通过对风险投资中风险投资家和风险企业家之间如何有效规避双边道德风险问 题的考察，以风险企业家是否持有股份为条件，设计了一个解决风险投资中发生双边道 德风险问题的最优的普通股融资契约。 其次，在风险企业控制权的分配方面。a g h i o n 和b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 首先将不完全契 约理论应用于风险企业融资研究中，他们认为在存在潜在的利益冲突时，风险企业家不 仅关心企业价值增值所能代来的货币收益，而且还关心其私人的非货币利益，这中私人 利益可以通过控制权的有效分配来解决。b e 唧o f ( 1 9 9 4 ) 根据“现金流量权”这一概念 提出了风险资本签约理论。他认为最优的风险投资契约要采取可转换优先股的形式：当 企业情况好时，给企业家控制权，风险投资家就会得到全部现金流量权。风险企业家拥 有控制权，可以使其私人收益在将来与其他买方讨价还价时得到完全补偿；当企业情况 坏时，风险投资家就收回控制权，风险投资家拥有控制权，他就可以通过向新买方出售 股权而得到补偿。h e l l m a n n ( 1 9 9 8 ) 讨论了在何种情况下，风险企业家愿意放弃对企业 的控制权。风险企业家面临的预算约束使其不得不在股权和控制权之间进行权衡，为了 获得相对较大的股权，其不得不放弃较多的控制权，例如赋予风险投资家解聘自己的权 力。k a p l a n 和s t r o m b e r g ( 2 0 0 2 ) 以从风险投资家那里收集的风险投资契约样本为基础， 直接检验了契约条款和治理机制，深入地分析和研究了契约正式条款及控制权安排等综 合治理工具。程文红( 2 0 0 3 ) 建立了一个简单、易操作的模型，设计了在风险企业退出 前的各阶段，风险投资家和风险企业之间的最优的股权比例契约，通过提高风险企业家 的努力程度来降低信息不对称下的道德风险，并得出结论：在初始投资阶段，风险投资 家最优的股权比例是1 2 ，而在以后的再投资阶段，风险投资家的股权比例应趋于增加。 杨其静( 2 0 0 4 ) 认为风险企业让度给风险投资家的契约权利非常丰富，并且通常是可连 续变化变量，而非“零一”性质的离散型变量，更为重要的是，在这些变量之问存在复 杂的替代和互补关系，且必然是当事人之间通过谈判而理性选择的结果。因而，她站在 创业者企业家的角度构建了一个最优融资契约安排的一般均衡模型，以便更全面地理解 融资契约安排的现实规律。曹国华、胡义( 2 0 0 9 ) 利用g a l e & s h a p l e y 的学院录取模型， 结合风险投资实践建立风险投资家和风险企业家之间的双边匹配模型，探讨这两者之间 的双向选择以最优化自身效用的问题。他们研究发现，在该博弈模型中，存在惟一、稳 定的均衡状态，双方都进行了最优的选择，且形成的匹配数目等于风险投资家的投资容 量之和与风险企业数目之间的较小者。 1 4 西北人学硕十学位论文 第三，在风险投资方式的选择方面。g o m p e r s ( 1 9 9 5 ) 研究了分阶段风险投资过程 中的监督及投资优化问题，同时对7 9 5 家获得风险资本投资的风险企业进行了实证研 究，结果表明，风险投资家分2 6 8 9 个阶段对风险企业进行投资，是否进行下一阶段的 投资，主要取决于风险企业能否顺利实现契约设定目标，他认为，分阶段投资可以使风 险投资家获知企业发展的重要信息。r e p u l l o 和s u a r e z ( 2 0 0 4 ) 从最优风险投资契约设 计的角度出发，考察在分阶段投资过程中双边道德风险带来的影响及相应的投资契约安 排。首先，在初始投资阶段，风险投资家与风险企业家签订初始投资契约，作为项目的 初始投资。其次，在第二轮投资前，风险投资家已经获得有关风险企业盈利性的信息， 但不一定能证实，风险投资家和风险企业家都将根据该信息选择努力水平，只不过，双 方的努力水平的信息是不对称的，存在双边道德风险，通过模型分析得出：当信息可以 证实时，可以通过设定客观的业绩标准来进行相机安排，最优契约是股权契约；而当信 息不可证实时，最优契约则是非线性契约。k a p l a n 、m a r t e l 和s t r o m b e r g ( 2 0 0 7 ) 对比 了2 3 个国家的风险资本投资和美国的风险资本投资，发现无论法律体制如何，有经验 的风险投资家都倾向于使用美国式风格的风险投资契约。c a s a m a t t a 和h a r i t c h a b a l e t ( 2 0 0 7 ) 指出联合投资有助于改善风险投资家筛选风险企业和风险项目的过程，并进一 步指出，联合投资的成本包括投资决策成本和监控成本，而这两种成本又取决于风险投 资家的