（金融学专业论文）我国权证市场的理论与应用研究.pdf

山东大学硕士学位论文 中文摘要 权证作为一种金融衍生产品在我国证券市场设立之初的1 9 9 2 年就被引入， 随后又因为种种原因在经过短短几年的交易以后在1 9 9 6 年被取消。第二次权证， 成为市场关注的焦点始于2 0 0 5 年我国证券市场开始的股权分置改革。从2 0 0 5 年 8 月开始至2 0 0 8 年6 月，权证产品尤其是伴随股权分置改革推出的权证( 俗称 “股改权证 ) ，再次在我国的证券市场上引起了广泛的关注和参与，成为证券市 场发展进程中不容忽视的重要现象之一。本文拟就权证的理论和实证包括国外和 国内的权证交易实证进行分析，最后就如何进一步发展权证市场提出建议。 本文共分为四个部分，第一部分是权证以及权证市场的基本理论。就其本质 来看，权证实质上是一种期权，权证持有人获得了一种在约定的时间和约定的价 格卖出或者买进标的资产的权利。权证的这种期权性质，导致了其理论定价在实 践中往往根据期权的有关定价公式来进行。应为较为广泛的包括b - s 模型和二叉 树模型。此外，权证作为一种衍生金融产品，与其标的资产的关系也是金融理论 分析的焦点之一，其核心的问题是权证价格的变动与其标的资产价格变动的关 系。从纯粹理论分析的角度来看，部分的理论认为权证价格变动与标的资产的价 格变动关系紧密，同时，也有众多的理论分析认为，两者实际上没有必然的联系， 权证产品市场与标的资产市场不存在重要的相关关系。就这一理论上的分歧，本 文认为，就权证市场和标的资产例如股票市场的关系而言，两者之间的关系取决 于各个市场不同的发展阶段。而且。每个市场自身发展的阶段不同，对另外一个 市场产生的影响也不相同。 论文的第二部分是对全球权证市场的描述和分析。在这一部分中，我们首先 就权证在全球范围内的出现和在部分市场得到快速的发展壮大做出分析：其次， 分析了目前全球范围的权证市场的主要产品特征和交易特征；最后，我们以香港 权证市场为例，全面剖析了在香港市场上权证交易的重要特征和市场监管。全面 认识和分析作为全球主要的权证市场之一的香港权证市场具有重要的理论和实 践意义。对该市场的历史和交易以及监管现状的分析表明，权证市场的快速发展 和壮大，主要是取决于高效率的市场监管措施以及合理的权证产品设计。在一定 程度上，香港的权证市场可以看作是市场监管与市场交易之间形成良性互动的典 山东大学硕士学位论文 范。 第三部分我们重点分析了我国沪深两市的权证市场。如前所述，我国证券市 场的权证产品到目前为止实际上可以分成两个阶段。第一阶段是在证券市场设立 之初，为了配合上市公司更加便利地进行再融资，沪深两地市场推出了权证交易。 这种权证实际上是一种配股权证。随后短短时间的权证交易最大的特点就是市场 监管的反复变化和交易本身的高度投机。在沉寂了近1 0 年以后，权证产品在沪 深两地市场又伴随着股权分置改革的推行而重新登上舞台。本次的权证产品的推 出，对市场更好地接受股权分置改革提供了重要的支持，发挥了其重要的作用。 最后的部分，我们就如何进一步发展权证市场进行了分析并提出了初步的建 议。从权证市场未来的发展方向来看，无论是在最早出现的配股权证还是近几年 推出的股改权证，与国际权证市场占据主导地位的备兑权证有着明显的不同。要 让权证产品和权证市场发挥更加重要的作用，就必须使得权证摆脱服务于配股或 者是股改等目标，而是应该以权证自身为发展方向。作为一种金融衍生产品，权 证的推出和交易能否获得真正的发展，关键是取决于证券市场自身发展程度和监 管效率的提高。 关键词：权证；权证市场；股权分置改革；衍生金融产品 2 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t a saf i n a n c i a ld e r i v a t i v ep r o d u c t , w a r r a n tw a si n t r o d u c e di n19 9 2 ，w h e nc h i n a s s e c u r i t i e sm a r k e tw a sn e w l ye s t a b l i s h e d s h o r t l yl a t e ro n , t h i sp r o d u c tw a sa b a n d o n e d f o rv a r i o u sr e a s o n s w a r r a n tc a m et ot h es e c u r i t i e sm a r k e tf o rt h es e c o n dt i m ew h e n t h en o n - t r a d a b l es h a r e sr e f o r mw a si n i t i a t e di n2 0 0 5 f r o ma u g u s t2 0 0 5t h r o u g hj u n e 2 0 0 8 ，w a r r a n t s , c o m b i n e dw i t ht h ev a r i o u sf o r m so fp a y m e n tf r o mt h en o n - t r a d a b l e s h a r eh o l d e r st ot h et r a d a b l es h a r eh o l d e r s ，h a v ed r a w naw i d er a n g eo fa t t e n t i o n sa n d i n v o l v e m e n t si ns e c u r i t i e sm a r k e lt h i st h e s i sh a sb e e nf o c u s e do nt h ea n a l y s i so f w a r r a n tf r o mat h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a lp e r s p e c t i v e t h i st h e s i si sc o m p o s e do ff i v ec h a p t e r s c h a p t e ro n ei st h e i n t r o d u c t i o n i t o u t l i n e st h ep r a c t i c a la n da c a d e m i cb a c k g r o u n do ft h i st h e s i s ，b r i e fs u m m a r i z a t i o no f t h ea c a d e m i cr e s e a r c ho nt h i ss u b j e c t , a n ds t r u c t u r eo fa n dm e t h o d o l o g ya p p l i e di n t h i st h e s i s c h a p t e rt w of o c u s e so nt h ef u n d a m e n t a l so fw a r r a n t w a r r a n te s s e n t i a l l yi sa k i n do fo p t i o n , w h i c ha l l o w st h eh o l d e rt ob u yo rs e l lp r e d e t e r m i n e da s s e tb a s e do n t h ep r e v i o u s l ya g r e e dp r i c ea n dd a 舱m sl e a d st ot h ep r i c i n gt h ew a r r a n tb a s e do n t h ep r i c i n gm o d e lo fo p t i o n , i n c l u d i n gt h eb sm o d e la n db i n o m i n a ld e c i s i o nt r e e m o 。d e l a n dw a r r a n t , a saf i n a n c i a ld e r i v a t i v e ，h a sa l w a y sb e e ni n t e n s i v e l ys t u d i e d f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fi t sr e l a t i o nw i t ht h et a r g e t e da s s e t s n eo n g o i n ga c a d e m i c r e s e a r c h , h o w e v e r , h a v en o tc o n c l u s i v e l yr e a c h e da g r e e m e n to nt h i sr e l a t i o n i nt h e a u t h o r so p i n i o n , t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ew a r r a n ta n dt h et a r g e t e da s s e t sa r e l a r g e l yd e t e r m i n e db yt h es p e c i f i cp h a s eo ft h es e c u r i t i e sm a r k e t c h a p t e rt h r e eg e n e r a l l yd e s c r i b e sa n da n a l y z e st h eg l o b a lw a r r a n tm a r k e t n l e f i r s t s e c t i o ng i v e sa ni n - d e p t ha n a l y s i so ft h er e a s o nt h a tt h ew a r r a n tm a r k e th a s g r o w nr a p i d l y n l es e c o n dp a r to ft h i sc h a p t e ri n t r o d u c e st h em a i nc h a r a c t e r i s t i c so f w a r r a n ta sap r o d u c ta n di t st r a n s a c t i o n f i n a l l y , t h ew a r r a n tm a r k e ti nh o n gk o n gh a s 3 山东大学硕士学位论文 皇一l l l l l i l l 皇鼍量| 量 b e e nu s e da sa ne x a m p l et oi l l u s t r a t et h es p e c i f i c so fw a r r a n tm a r k e ta n dt h eb a s i c r e g u l a t o r yf r a m e w o r k t h ew a r r a n tm a r k e ti nh o n gk 0 n gi se x t r e m e l yi m p o r t a n ti n t h es e n s et h a tt h i sm a r k e ti so n et h el a r g e s tw a r r a n tm a r k e ti nt h ew o r l da n di t sg r o w t h c a nr e a s o n a b l ys u p p o r tt h ei d e at h a tas o u n dr e g u l a t o r yf r a m e w o r kw o u l dc o n t r i b u t e s i g n i f i c a n t l yt ot h eg r o w t ho fs e c u r i t i e sm a r k e t t h e r e f o r e ，t h eh i s t o r i c a la n a l y s i si n t h i sr e s p e c tc o u l da l s oi n d i c a t et h a tt h ew a r r a n tm a r k e ti nh o n gk o n gc a nb er e g a r d e d a sam o d e lo fap o s i t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h em a r k e td e v e l o p m e n ta n dt h e r e g u l a t i o n s c h a p t e rf o u rd e a l sw i t ht h ea n a l y s i so ft h ew a r r a n tm a r k e td e v e l o p m e n ti n m a i n l a n dc h i n a a sm e n t i o n e da b o v e ，t h ed e v e l o p m e n to fw a r r a n tm a r k e t si nc h i n a c a nb ed i v i d e di n t ot w os e p a r a t es t a g e s t h ef i r s to n ew a si nt h eb e g i n n i n go ft h e s e c u r i t i e sm a r k e ta n dt h ep u r p o s eo ft h ew a r r a n t sb a c kt h e nw a sm a i n l yt om e e tt h e n e e d so fr e f i n a n c i n go fp u b l i cc o m p a n i e s t h em a r k e ta tt h a tt i m ew a sm o s t l y c h a r a c t e r i z e dw i t ht h eo v e rs p e c u l a t i o n sa n dv o l a t i l ec h a n g e so ft h er e g u l a t o r y p o l i c i e s a l m o s t t e ny e a r sl a t e r , w a r r a n th a sb e e ni n t r o d u c e di n t ot h es e c u r i t i e sm a r k e t f o rt h es e c o n dt i m e ，a so n eo ft h em e t h o d su s e di nt h en o n - t r a d a b l es h a r e sr e f o i t s t h e i n t r o d u c t i o no fw a r r a n t , f r o mt h ep e r s p e c t i v eo ft h en o n - t r a d a b l es h a r e sr e f o r m ，c a n b ev e r ys u c c e s s f u ls i n c em a n yt r a d a b l es h a r eh o l d e r sh a v eb e e nw i l l i n gt oa c c e p tt h e m i ne x c h a n g eo ft h er i g h t so fn o n - t r a d a b l es h a r eh o l d e r st os e l lt h e i rs h a r e si nt h es t o c k m a r k e t i nl a s tc h a p t e r , s e v e r a ls u g g e s t i o n so nh o wt h ew a r r a n tm a r k e tc a nd e v e l o pi nt h e f u t u r eh a v eb e e nt e n t a t i v e l ym a d e f o c u s i n go nt h ef u t u r ed e v e l o p m e n to fw a r r a n t m a r k e t , t h ea u t h o rf i r s ti d e n t i f i e dt h ei m p o r t a n td i f f e r e n c eb e t w e e nt h ew a r r a n tt r a d e d o nt h eg l o b a lm a r k e ta n dt h ew a r r a n ti n t r o d u c ei nc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t ac l e a r e r f a m e w o r ks h o u l db ee s t a b l i s h e df o rt h ed e v e l o p m e n to fw a r r a n tm a r k e t ，w h i c hw i l l o p e r a t eo ni t so w l lr a t h e rt h a nf o rn l ep u r p o s eo fo t h e rc o n s i d e r a t i o n s f i n a l l y , t h e e f f i c i e n to p e r a t i n go ft h ew a r r a n tm a r k e tw i l lb el a r g e l yd e t e r m i n e db yt h ed e g r e et o w h i c ht h es e c u r i t i e sm a r k e th a sd e v e l o p e da n dt h er e g u l a t o r yp o l i c i e sh a v e b e e nm a d e a n de x e c u t e d 4 山东大学硕士学位论文 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担 论文作者签名： e l 期：兰掣 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅：本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文和汇编本学位论文 ( 保密论文在解密后应遵守此规 论文作者签名：岂# 皇乙导师签名 山东大学硕士学位论文 第一章导论 1 1 研究背景 权证是一种股票期权，在港交所叫“涡轮 ( w a r r a n t ) 。它是持有入在规定 期间内或特定到期日，有权按约定价格( 行权价) 向发行人购买或出售标的股票， 或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。权证的这种期权性质，导致了其理 论定价在实践中往往根据期权的有关定价公式来进行。应为较为广泛的包括b s 模型和二叉树模型。此外，权证作为一种衍生金融产品，与其标的资产的关系也 是金融理论分析的焦点之一，其核心的问题是权证价格的变动与其标的资产价格 变动的关系。 2 0 0 0 年以来，权证产品的数量和交易金额在海外证券市场获得了极大的发 展。根据世界交易所联合会的统计资料，其中，在欧洲，德国和意大利等国家的 权证市场非常活跃。在亚太地区，香港交易所是权证交易最为活跃的地区这些交 易所的权证品种数以百或者千计，每年的交易额一般都百亿美元以上。除此之外， 韩国、澳大利亚和我国沪深交易所的权证交易也发展迅猛。 作为一种金融衍生产品，权证在我国证券市场设立之初的1 9 9 2 年就被引入， 1 9 9 2 年6 月，沪市就推出了我国内地第一个权证大飞乐配股权证。此后， 1 9 9 5 年和1 9 9 6 年沪市又推出江苏悦达、福州东百等股票的权证，深市曾推出厦 海发、桂柳工、闽闽东等股票的权证。1 9 9 6 年年底，管理层为了“抑制过度投机”， 取消了所有的权证交易。 第二次权证成为市场关注的焦点始于2 0 0 5 年我国证券市场开始的股权分置 改革。2 0 0 5 年，中国证券市场开始进行股权分置改革，非流通股东为了获得股 份的流通权，需向流通股东支付一定的对价。当时的办法是送股或者采用其他办 法，权证作为金融创新，成为支付对价的一种方式。从2 0 0 5 年8 月开始至2 0 0 8 年6 月，权证产品尤其是伴随股权分置改革推出的权证( 俗称“股改权证 ) ，再 次在我国的证券市场上引起了广泛的关注和参与，成为证券市场发展进程中不容 忽视的重要现象之一。 然而，第二次权证交易的推出，却也引发了众多的问题。其中，最为主要的 是市场投机气氛过于浓重，投资者和监管部门在权证交易的市场参与过程中，蒙 山东大掌硕士学位论文 受了重大的损失和市场的指责。其主要原因是股改权证作为非流通股东支付股改 的对价，理论上缺乏权证本身应有的特性。非流通股东支付权证的目的是保证流 通股东当前持有的正股，未来不会受到股价下跌或者上涨的影响，从而规避股价 波动的风险。事实上，如果仅服务于这一目的，股改权证并不需要进入市场交易， 也就会将其副作用限制在可控范围之内。此外，由于股改过程相对较长，股改权 证的存续期限都被迫拉长，一般在一年左右。事后看来，这极大地降低了权证与 正股价格的关联度，致使投资者并不关心正股价格，完全将股改权证视做一个杠 杆高、回报快的投机工具。 作为一种创新的金融产品，权证引入市场后出现的种种问题，使得对其进行 全面的研究和分析显得非常必要，对未来我国证券市场进一步发展权证交易也具 有显著的意义。本文拟就权证的理论和实践包括国外和国内的权证交易实践进行 分析，最后就如何进一步发展权证市场提出建议。 1 2 文献综述 权证的理论价格基础来自于布莱克和斯科尔斯等人开创性的期权定价模型 ( b l a c k & s c h o l e s ，1 9 7 3 ) 。目前众多的权证定价研究均建立在由他们研究成果之 上( b - sm o d e l ) 。原因是权证尤其是认购权证，与认购期权非常相似。其区别 在于认购权证的实施将会扩大公司的股本，而认购期权则不会使得公司股本扩 大。这个模型的基本思想是在假设已知标的资产价格未来变动的概率分布，通过 利用股票和无风险的有价证券的组合来复制股票期权的投资。在一个均衡的市场 条件下，期权的价格必然等于这种复制所需要的成本。 b - - s 模型假定：股价服从几何布朗运动，也就是说有一个固定的期望报酬率 及一个固定的方差；无风险利率已知且在合约期限内为常数，投资者可以无风险 利率自由借贷；股票不分发股利也不做任何其它形式的利润分配；期权为欧式的， 即只能在到期时履约；买卖股票与期权时无交易成本；对卖空没有任何限制；以及 交易时间及价格变动是连续的。在此基础上，期权的价格得以理论上确定。 布莱克和斯科尔斯也认为，他们的期权定价模型可以用来近似的计算权证的 价值。同时，他们也认识到，由于权证一般持续的时间比较长，标的资产的波动 性可能会非常大。僦a i 和s c h n e l l e r 进一步研究了权证的定价模型( g a l a i & 6 山东大学硕士学位论文 s c l m e l l e r , 1 9 7 8 ) 他们在权证定价研究中把权证直接当作一种可以稀释股本的期 权。他们的研究结果与布莱克和斯科尔斯认为的一致，即标准的期权定价模型经 过适当的修正以后可以用来作为权证的理论定价基础。 关于权证定价问题的实证研究主要包括l a u t e r b a c h 和s c h u r z ( l a u t e r b a c h & s c h u l t z , 1 9 9 0 ，l e o n a r d 和s o l t ( l e o n a r d & s o l t , 1 9 9 0 ) 1 拘研究工作，以及h a u s c r 和 l a u t e r b a c h 对美式权证的实证分析( h a u s c r & l a u t c r b a c h , 1 9 9 7 ) 和s c h u l z & t m u t m a n n 对德国权证市场的实证分析( s c h u l z & t m u t m a n n , 1 9 9 4 ) 。l e o n a r d 和s o l t 的实证研究表明，布莱克斯科尔斯的期权定价模型可以很好地用来对权证进行 定价，其有效性与那些经过修正过的复杂的期权定价模型一致。s c h u l z 和 t m u t m a n n 的实证工作也证实了这一点。但是，其他几位学者的实证分析结果则 认为b s 模型在应用于权证的定价分析中存在一些问题。 此外，在期权定价研究中，考克斯、罗斯和鲁宾斯坦( c o x ，r o s s r u b i n s t e i n , 1 9 7 9 ) 研究的二叉树模型，也具有重要的理论和时间价值。与b s 模 型相比，这个模型最大特点是构造了一个在权证存续期间，当交易时间不是连续 而是离散的情况下如何进行定价分析。模型从假设未来股票价格的变化会出现两 种可能的情况出发，来分析在每一个时间点上期权的理论价格。相对于b s 模型 来说，这种二叉树模型更加具有实用的价值。无论是欧式期权还是美式的期权， 均可以通过这个模型来进行分析和定价。 除去期权本身的定价研究以外，此类的金融衍生产品与其标的资产的关系也 是学术研究中关注的重点之一。一个主要的理论和实践问题就是，即这类衍生金 融工具的存在是否对标的资产，例如标的股票的价格产生了显著的影响。实际上， 最早的期权产品的推出，一个重要的理由就是，这类衍生金融产品的出现，会提 高金融市场信息传递的准确性和及时性，从而提高标的资产的定价效率，分散市 场风险，也有助于提高整体的金融市场的运作效率。与此同时，也有学者认为， 衍生金融产品不会从根本上提高标的资产的定价效率，因为衍生金融产品就其本 质而言依附于标的资产，决定其价格的因素与决定标的资产的因素实际上存在自 相关关系。甚至于，由于衍生金融产品交易的自身投机性很强的特点，导致了大 量的投机者可以利用标的资产市场和衍生产品市场之间的同时运作，从而不但不 能使得金融衍生产品市场提高标的资产市场的定价效率，反而会加剧其波动，增 7 山东大学硕士学位论文 加标的资产市场的风险。不同的实证研究结果也分别支持了不同的结论( k u m a r ， s a t i n & s h a s t r i ，1 9 9 8 ) 。 由于权证在性质上与期权相似，在权证推出以后，国内的研究工作主要集中 在实证性的分析方面，即对权证的理论价格和实际的市场表现进行实证分析。这 种实证分析力图解决的问题是市场对权证定价是否体现了一种理论意义上的效 率。然而，大量的交易案例表明，与一般意义上的权证理论价格相比，我国权证 市场体现出的交易特征明显地具有现阶段的我国证券市场所具有的共同特点，即 交易中的价格的过分波动和过度投机，这种情况的出现，与我国证券市场缺少卖 空机制存在密切的关系，毕竟国外的期权定价理论中一个重要的前提条件就是卖 空机制的存在使得套利行为能够很好地抑制权证的投机活动。 对国内外有关权证的文献进行全面的分析以后，本文力图从权证产品的设计 和交易制度入手，来从本质上对其进行分析。这样，既可以避免纯粹理论分析与 实际市场交易表现之间的巨大差异，同时，也可以避免单纯的市场分析中体现出 的理论基础和逻辑基础的缺乏。 1 3 本文研究方法、内容与结构安摔 1 3 1 理论分析与实证分析相结合的方法 通过总结国外权证市场的实践经验和理论研究的成果，建立了权证交易的理 论基础和实践基础。在针对我国权证市场的分析当中，主要运用案例分析法，既 分析了我国权证市场的市场交易特征，又对比国外的时间经验和理论基础，系统 分析了我国权证产品设计和交易中的问题及其原因； 1 3 2 比较分析法 比较分析的方法是贯穿全文的。香港的权证市场是本文分析的重点参照和比 较对象。通过把香港权证市场的产品设计、交易以及市场监管等方面与国内权证 市场进行对比，从中来分析和研究目前国内市场存在的问题和缺陷。此外，其他 国家和地方的权证市场也在诸多方面为我国权证市场提供了重要的参考。 1 3 3 内容与结构安排 8 山东大学硕士学位论文 本文共分为四个部分，第一部分是权证以及权证市场的基本理论；论文的第 二部分是对全球权证市场的描述和分析；第三部分我们重点分析了我国沪深两市 的权证市场；最后的部分，我们就如何进一步发展权证市场进行了分析并提出了 初步的建议。 以上四个部分的主要结论如下t 1 、就权证市场和标的资产例如股票市场的关系而言，与一般的学术研究观 点不同的是，本文作者认为，两者之间的关系取决于各个市场不同的发展阶段。 而且，每个市场自身发展的阶段不同，对另外一个市场产生的影响也不相同。 2 、就权证市场如何快速发展和壮大而言，本文因为这不完全取决市场本身， 而是取决于高效率的市场监管措施以及合理的权证产品设计，权证产品的设计必 须要与国内市场的其他交易制度吻合。 3 、就未来我国权证市场的发展趋势和方向而言，本文认为，要让权证产品 和权证市场发挥更加重要的作用，就必须使得权证摆脱服务于配股或者是股改等 目标，而是应该以权证自身为发展方向。作为一种金融衍生产品，权证的推出和 交易能否获得真正的发展，关键是取决于证券市场自身发展程度和监管效率的提 高。 第二章权证的基本概念与理论 2 1 基本概念 权证是一种股票期权，在港交所叫“涡轮 ( w a r r a n t ) 。它是持有人在规定 期间内或特定到期日，有权按约定价格( 行权价) 向发行人购买或出售标的股票， 或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。理论上，凡有明确估价且在法律上 为可融通物，都可作为标的资产，如股票( 单一股票或是一篮子股票或类股) 、股价 指数、黄金、外汇或其它实物商品等。 权证可分为认购权证和认沽权证。持有认购权证者，可在规定期间内或特定 到期日，向发行人购买标的股票；而持有认沽权证者的权利是能以约定价格卖出 标的股票。 本文所指的标的资产是股票，即所谓正股投资人于支付权利金购得权证后， 9 山东大学硕士学位论文 有权于某一特定期间或期日，按约定的价格，认购或沽出一定数量的股票。认股权 证的内在价值就是这种权利的价值化。例如，如某股票正股价为1 2 0 元，执行价 为i 0 0 元，那么认股权证的执行价值，即内在价值就是2 0 元：而认沽权证则相反， 其执行价值体现为特定时间内正股价低于执行价的那部分价差。 2 2 权证的分类 、 从不同的角度，权证可以做出各种分类，例如，从标的资产的不同，可以分 为指数权证以及股票权证，根据行权时间的不同，可以分为欧式权证和美式权证 等。在实际市场交易中，最为重要而且也是经常使用的分类是按照发行人的不同， 分为股本权证和备兑权证两种。 股本权证是由上市公司发行的以本公司的股票作为标的资产的一定数量的 权证。一般来说，股本权证以认购权证为主。即股本权证赋予了持有人在约定的 一段时间或者约定的时间点向上市公司按照约定的价格买入一定股票的权力。如 果权证的持有人在约定的行权日或者行权期间内行使自己的权力，上市公司将通 过增加发行股票来履行对持有人的义务。在这个意义上，股本权证具有一定的融 资功能。例如，2 0 0 6 年5 月长江电力发行的1 2 8 亿认股权证( 其中4 0 7 亿份 认股权证上市流通交易) 就是国内首只具有融资功能的股本权证。按照约定，在 2 0 0 7 年5 月1 8 日至2 4 日，长江电力认股权证的持有认有权以每股5 5 0 元的价 格购入长江电力的股票。因此，全部持有人行权以后，长江电力可以以此募集资 金6 7 5 4 亿元人民币，同时，长江电力的总股本也将随之扩大1 2 8 亿股。为了 配合股权分置改革的实施，同时长江电力的大股东三峡总公司还承诺了一个保底 性质的条款，即持有人如果不行使自己的认股权力，可以以每份1 8 元的价格把 权证在行权期内卖给三峡总公司。这实际上是意味着长江电力的认股权证的价格 低限为1 8 元。 各兑权证 备兑权证属于广义的认股权证，它也给予持有者以某一特定价格购买某种股 票的权利，但和一般的认股权证不同，备兑权证由上市公司以外的第三者发行。 发行人通常都是资信卓著的金融机构，或是持有大量的认股对象公司股票以供投 资者到时兑换，或是有雄厚的资金实力作担保，能够依照备兑权证所列的条款向 1 0 山东大学硕士学位论文 投资者承担责任。 2 , 3 权证的内在价值 权证的内在价值，即权证立即履约的价值，就是权证的执行价值，认股权证的 内在价值= 正股价- 执行价，认股权证的内在价值与正股价成正比，与执行价成反7 比；认沽权证则相反，其内在价值为= 执行价格一正股价格。 如果价差为零或为负值时，权证就没有执行价值，其内在价值为零。 用公式表示为： 认股权证的内在价值= s - k 当s k 其执行价值= 0 当s k 认沽权证的内在价值- - k - s 当k s 其执行价值= 0 当k s 公式中，s 表示正股市价，k 表示执行价格。 理论上说，如果价差为2 0 元，权证的执行价值就为2 0 元。然而，从实际交易 情况看，权证的实际价值并不是2 0 元，一般要大于2 0 元，这部分差价就是权证的 时间价值。 权证的时间价值是投资者给予执行价值波动预期的溢价，离到期日越远，权 证执行价值波动的机率就越大，投资者获利空间就越大，时间价值，即时间溢价就 越高。随着权证到期日的临近，其时间价值将趋于零。 2 4 影响权证价格的因素 实际交易中，权证价格受到：正股价、正股价波幅、权证期限及其执行价格、 市场利率和现金股利等多方面因素的影响： 正股市价 权证是以正股为基础而产生的衍生产品，正股市价是确定权证发行价格及其 交易价格走势的最主要因素。通常，权证发行时正股价越高，认购( 沽) 权证的发行 价格也就越高( 低) 。类似地，权证发行后随着正股价格的上升( 下跌) ，认股权证的交 易价格相应上升( 下跌) ：而认沽证的交易价格走势则刚好相反，随正股价格的上升 ( 下跌) 认沽证的交易价格相应下跌( 上升) 。 山东大学硕士学位论文 权证有效期 权证的有效期( 发行时已确定) 越长，认股( 沽) 证变为价内的机率就越大，发行 价格通常也就越高。而随到期日的趋近，该机率渐小，权证二级市场的交易价格则 相应下降。 权证行使价格 权证所约定的行使价格越高，意味着该行使价格可能与认购( 沽) 权证发行或 交易时的正股市价之间的价差空间越小( 大) ，则该权证持有人未来行使权证认购 ( 售出) 正股所获利润空间越小( 大) 。故行使价格权越高的认购( 沽) 权证，其发行或 交易价格往往越低( 高) 。 正股波幅 正股波动性越大，无论对于认购证还是认沽证，都意味着权证变为价内的机率 就越大，因而权证的发行或交易价格都会越高。 市场利率 市场利率的高低，决定着正股投资成本的大小。利率水平越高，投资正股的成 本越大，因而认股证变得较具吸引力，而认沽证的吸引力则相应变小，故认股( 沽) 证 的发行或交易价格就会越高( 低) 。 预期股息 一般而言，由于权证无法享有现金股利，因而预期股息越高，对认股证越不利 ( 对认沽证则相反) ，故认股( 沽) 证的发行或交易价格就越低( 高) 。但需要指出的是， 根据某些权证的( 行使) 价格调整条款或是交易所有关规则，遇正股派息时往往会 对权证行使价格作相应调整，因而预期股息的高低对权证价格及其走势的影响不 大。此外，权证的价格往往还要受到权证的市场供求、发行入业绩等因素影响。 2 5 权证定价的理论基础 ( 1 ) b s 模型 模型假设： ( 1 ) 在b s 模型中，假设股价服从几何布朗运动，也就是说有一个固定的期望报 酬率及一个固定的方差： ( 2 ) 无风险利率已知且在合约期限内为常数，投资者可以无风险利率自由借 1 2 山东大学硕士学位论文 贷。 ( 3 ) 股票不分发股利也不做任何其它形式的利润分配。 ( 4 ) 期权为欧式的，即只能在到期时履约。 ( 5 ) 买卖股票与期权时无交易成本。 ( 6 ) 对卖空没有任何限制。 ( 7 ) 交易时间及价格变动是连续的。 以此作为前提， b s 定价公式为： c = s n ( d , ) - x e 川( 吐) i n ( s x ) + ( ，+ 委仃2 ) r 西薯i 万一口、，1 畋= 面一口歹 其中： c 认购期权初始合理价格 蝴权行权价格 s 标的资产现价 t 期权有效期 r 连续复利计无风险利率 o 市场波动率，即年度化标准差 n 正态分布变量的累积概率分布函数。 在实际应用中，已知行权价格、标的股票的现价、行权有效期、利率和对标 的股票的市场波动率做出估计以后，即可以采用这一公式来计算认购期权的价 格。相应的，认沽期权的价格可以通过这个公式的反向运算给出。 ( 2 ) 考虑股利分配的布莱克斯科尔斯期权定价模型 如前文所述，传统的b - - s 模型假设不存在股利分配，莫顿的研究考虑了股 利分配这一因素，在存在股利分配的情况下，认购权证的理论价格由下列公式给 出： 1 3 山东大学硕士学位论文 r o l l 形= s e 打n ( d z ) - x e 盯n ( a 2 ) 其中： w = 认购权证价格 s = 标的股票价格 d - 股利收益 t - 权证到期时间 x 每行权价格 r = 无风险收益率 l n 浑) + ( ，) r 儡= 瓦厂 d 2 = 西一0 4 r n ( 炉标准正态分布 o = 股票价格波动方差 这一考虑股利分配的期权定价模型可以很好地用于认购权证的定价分析 ( d a m o d a r a n ，1 9 9 6 ) 。 ( 3 ) 股份稀释情况下的布莱克- 斯科尔斯模型 考虑到认购权证对股份的稀释作用，可以通过以下三个方面对上述的权证模 型进行修正： 其一，用s + t m w 来替换公式中的s 其二，股票的波动率b 替换为s h m n ) w 这一结果的波动率。 其三，把上述公式中的权证结果乘以n ( n + m ) 。 上述当中，w 代表权证的价格，s 代表标的资产的价格，m 为发行在外的 股票数量，n 为认购权证的数量。 ( 4 ) 二叉树模型 布莱克一斯科尔斯期权定价模型可以很好地应用于欧式期权以及认购权证的 分析。但是对于美式期权的定价却很难应用。在理论和实际工作中，美式期权的 定价主要是应用二叉树模型。 1 4 山东大学硕士学位论文 二叉树模型的基本思路是把期权的存续期划分为连续的的时间间隔t ，在每 一个时间间隔内，股票价格变动可能会上涨也可能会下跌，假设这种上涨和下跌 的概率分别为p 和1 - p 当时间为0 时，股票价格为s ；时间为t 时，股票价格 有两种可能：s u 和s d ：时间为2 a t 时，股票价格有三种可能：s u 2 、s u d 和s d 2 ， 以此类推。期权价格的计算是从末端( 时刻t ) 向后倒推进行的。t 时刻期权的 价值是已知的。例如一个看涨期权的价值为m a x ( s 广，0 ) ，而一个看跌期权价 值为m a x ( 蚰，0 ) ，其中s r 是t 时刻的股票价格，x 是执行价格。由于假设风 险中性，t - a t 时刻每个节点上的期权价值都可以由t 时刻期权价值的期望值用 利率r 贴现求得。同理，t - 2 a t 时刻的每个节点的期权价值可由t - a t 时刻的期 望值在t 时间内利用利率r 贴现求得，以此办法向后倒推通过所有的节点就可 得到0 时刻的期权价值。 这种模型建立在一个简单的基本假设之上，即在一定的时间区间内，证券价 格有两个可能的变化方向，上升或者下降。在实际使用中，这种模型是用离散的 随机运动模型来模拟证券价格连续变动的可以轨迹。同时，根据无套利定价原理 或风险中性定价原理计算出在每个时间点上证券的价格，然后，根据这个价格情 况下对应的权证的收益变动，向前倒推出权证的价格。 在实际的证券交易当中，如果我们把所谓的给定时间区间进行无限的细分， 这种假设是可以用来说明实际的证券价格的变动的。同时，理论上可以证明，随 着时间区间的无限细分，二叉树期权定价模型和b s 模型的分布函数都一样趋于 正态分布，因此，两者在这个意义上一致的。 二叉数期权定价模型和b s 期权定价模型可以看作是两种互为补充的期权 定价模型。但是，由于二叉树模型的推导过程相对于b s 模型来说较为简单，即 不但简化了计算过程而且也增加了权证定价的直观性。因此，目前在世界各地的 交易所得到了广泛的应用。 2 6 权证市场与股票期权市场 正如前文所述，权证从其本质来看，实际上就是一种期权，而且其定价也是 根据传统的期权定价模型来指定。从全球的权证市场的发展来看，欧洲的德国、 意大利以及亚太地区的澳大利亚和中国大陆以及香港成为了全球权证市场的主 1 5 山东大学硕士学位论文 要组成部分。而美国以及英国等金融市场同样非常发达的国家，权证市场却相对 来说不是非常活跃。这种现象的产生，主要来自于上述这些国家和地区在发展