（金融学专业论文）我国外汇储备的结构管理分析.pdf

5 摘 要 摘 要 外汇储备是国际货币体系的核心，也是国际金融领域的重要问题，一直受到 国际金融机构和各国政府的普遍关注。 近年来， 我国外汇储备增长迅速， 截至 2007 年底，已达 15000 多亿美元，居世界第一位。我国外汇储备规模巨大，但结构不 尽合理，外汇储备大量集中于美元和美元资产，特别是美国国债。在当前美元贬 值的背景下，我国的外汇储备结构存在缺陷，不仅面临美元贬值的汇率风险，而 且直接面临因储备资产成本高而收益率较低带来的储备资产缩水。因此，应在满 足储备资产流动性和安全性的前提下，以多余储备单独成立专门的投资机构，拓 展储备投资渠道，延长储备资产投资期限，以提高外汇储备投资收益水平。即选 择适合我国的外汇储备管理模式，实行积极的外汇储备管理。 本文以外汇储备结构作为研究对象，旨在从币种结构和资产结构两方面分析 我国的外汇储备结构，探讨最优外汇储备币种结构及优化外汇储备资产结构的几 种可行性，从而为外汇储备积极管理提供理论和政策建议。 在币种结构的讨论中，本文借鉴币种结构研究理论中的海勒-奈特模型，并 且在杜利模型的基础上分别对影响我国外汇储备币种具体比重的多种因素，如我 国的贸易结构，外债币种结构，外商投资结构，储备货币的收益和风险等进行了 分析，再确定各因素的权重，最终确定我国外汇储备币种结构。模型充分考虑了 影响我国外汇储备币种构成的约束条件，具有一定的创新性。 而在资产结构的讨论方面，探讨了几种切实可行的资产调整方法，包括分散 美元资产组合，将美元资产投资于信用评级良好的公司债券和大型蓝筹股具有可 行性，可增加外汇储备的收益性；黄金储备具有高流动和高安全性的特点，且与 其他储备资产的收益不相关，是可供选择的储备资产。这对于我国外汇管理的实 践中，分散外汇储备投资组合，在安全性和流动性的基础上，提高外汇储备的收 益性，实施积极的外汇储备管理提供了一定的借鉴意义。 在文章的最后，通过对新加坡和挪威两个国际上比较成功的国家投资公司的 经验分析和比较，对于刚刚成立的中国投资公司的发展提出了的几点政策建议。 关键词：外储储备，结构管理,币种结构 6 abstract the foreign exchange reserve is a core of the international monetary system and an important problem of the international finance field. it has been receiving the general concerns of the international financial institution and governments of various countries all the time. foreign exchange reserve accumulation of china has risen dramatically in recent years, and the scale is accumulated to 1,500 billion dollars up to the end of 2007. although the amount of foreign reserve is huge, the large share focuses on us dollar and us assets, especially treasury bonds. the rising current account deficits and external debt of the united states have increased the pressure on the depreciation of us dollar and on central banks to diversify away from the us dollar. so active management of extra reserves should be operated to increase the return while maintains the safety and liquidity. the purpose of this essay is to find an optimal way for the structure management of foreign exchange reserve in china. there are three steps: firstly, this essay analyzes the optimal currency composition for the liquid reserve by considering the different weight of four factors, the international trade, the external debt, the foreign direct investment and the return of reserve currencies. secondly, this essay discusses some more aggressive assets to construct a portfolio with a higher return than treasury bonds, such as the investment in blue chip stock of developed countries and the increasing holding of gold reserves. at last, the new born cic is now in charge of the surplus reserve and to do more active management. in order to give some suggestions for the organic growth of this company, this essay share the experiences from two top international assets management companies nbim and gic. keywords： foreign exchange reserve，structure management，currency composition 3 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明特此声明 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 4 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 导师签名：导师签名： 年年 月月 日日 1 第第 1 章章 引言引言 1.1 研究背景及研究意义 自 2000 年起，我国外汇储备呈快速增长趋势，2001 年末外汇储备规模突破 2000 亿美元大关之后，持续增长。2006 年超过万亿美元，截至 2007 年底我国外 汇储备余额已高达 15282.49 亿美元，是世界第一大外汇储备国。我国外汇储备不 断增加的主要原因在于我国近年来国际收支经常项目与资本项目保持了持续的 顺差。并且，自 2004 年以来，人民币汇率升值预期加剧，投机性资本大量涌入， 中央银行采取强制结汇的政策，是外汇储备持续攀升的重要原因。从当前及未来 的一段时期来看，促进我国外汇储备增加的因素仍然存在。 外汇储备的管理可以分为规模管理和结构管理。就目前国内的外汇管理体制 而言，总量管理受制于国际社会对于人民币汇率的评估：当外界预期人民币汇率 上升时，大量资金涌入国内，外汇储备迅速膨胀，而当外界预期人民币汇率下降 时，资金外逃则使得外汇储备总量下滑，这就在很大程度上限制了央行发挥这方 面功能的条件。在这一背景下，对外汇储备的结构管理就显得尤为重要。我国的 外汇储备主要以美元为核心，一方面体现了贸易需要，另一方面也有历史原因。 但这样使得储备暴露于较大的外汇风险之中。 尽管我国政府没有公布外汇储备的币种构成，但不可否认的是，美元资产在 中国外汇储备中必然占有十分重要的地位，而且很大程度集中于美元证券上。美 元经济的变化直接影响我国外汇储备的质量。因此，如何通过外汇储备的币种结 构调整来缓解美元贬值的汇率风险，以及在保持外汇储备安全性及流动性的基础 上提高外汇储备的收益性，是我国政府面临的迫切任务，也是外汇储备结构管理 中亟待解决的问题之一。 外汇储备结构管理中的另一个问题是外汇储备的资产结构调整。一般而言， 外汇储备的资产包括短期国债、长期国债、企业债券、股票、黄金等。由于持有 外汇储备的意义按照重要性排序分别是安全性、流动性和收益性。所以外汇储备 首先要考虑的是高流动性，低收益低风险的资产（例如黄金和国债） ，但是随着 外汇储备数量的上升，在保证外汇储备整体安全性和流动性的同时，也需要兼顾 外汇储备的收益性，这就意味着中央银行可以投资于低流动高收益高风险的资 产，例如股票，特别是某些发达国家的蓝筹股份。 长期以来，我国外汇储备由外管局管理，外管局的投资是为了获得稳定的中 2 长期回报，在投资期限、品种、币种上都有严格的要求。随着外汇储备规模的迅 速膨胀及美元的迅速贬值，在满足外汇储备需求之外，新成立的中国投资公司开 始进行更为积极的投资管理。 1.2 文献综述 1.2.1 国际外汇储备结构理论 西方传统的外汇储备货币结构管理的理论主要有三种： 托宾（j. tobin）和马克维兹（h. m. markowitz）的资产选择理论。把外汇储 备当作一种金融资产，采用“均值方差”分析法，通过资产的分散来降低风险。 各种货币在外汇储备的比例决定于该种货币的风险与收益状况，而不需要考虑货 币以外的其他因素。利用资产选择理论确定最佳货币结构的方法，可以从收益与 风险的角度解释目前储备货币多样化的现状。但外汇储备不同于一般的储备资 产，其货币结构管理受多种因素制约，这样，资产选择理论直接应用受到限制。 海勒、奈特(heller，knight 1978)在“reserve-currency preferences of central banks”一文中对资产选择模型在储备货币结构管理中的应用提出了质疑。他们认 为一国的汇率安排和贸易收支结构是决定储备货币结构的重要因素。 杜利(michael. p. dooley 1989)同样认为在决定储备币种分配时，交易成本的 影响远远大于对外汇资产风险和收益率的考虑。 dooley 通过计量经济模型的实证 研究表明：一国外汇储备的货币结构是由贸易对象、外债结构和汇率安排等因素 共同作用的结果。该模型完全没有考虑各种储备货币之间收益率和风险。 拜瑞艾呈格林和麦斯逊(barry eichengreen，donald j. mathieson，2000) 对杜 利模型进行了验证。他们根据 1990 年以来若干国家外汇储备结构的样本数据进 行研究，分析了一国的贸易对象、外债结构和汇率安排、资本帐户开放情况和储 备货币之间的利差等不同的因素对外汇储备结构的影响，结果表明上述因素对一 国的外汇储备结构都会产生影响。他们认为各国的外汇储备结构具有历史延续 性，所有的影响因素只能渐进的改变其结构，而不会突然改变。 1.2.2 我国外汇储备结构的分析模型 国内学术界对外汇储备货币结构以定性研究为主。定性分析多围绕安全性、 流动性和收益性做文章，缺少对外汇储备货币结构调整的制约因素进行系统分 析。而定量研究多是应用马克维兹基本期望方差模型的思想。马之騆(1993)根据 资产选择模型， 采用美元、 日元、 马克和瑞士法郎、 英镑五种主要货币相对于 sdr 的收益率和变动率作为货币的风险与收益。根据 1992 年以前的数据所得到的结 3 果是五种货币在资产中的最优比例为 17:20:50:3:10。同样利用 markowitz 基本期 望方差模型思想建立外汇储备货币结构模型的还有易江、李楚霖(1997)、马杰、 任若恩和沈沛龙 (2001)、朱淑珍(2002)等学者。资产组合方法忽略了持有外汇储 备的基本目的是实现其功能。 金艳平、唐国兴(1997)和王红夏(2005)综合考虑了贸易、外债与汇率安排等因 素，对我国外汇储备的货币结构进行了实证分析，通过计算调整得出了中国外汇 储备币种构成方案。但是这些研究结果还是在我国变相钉住美元的汇率制度的背 景下得出的。 郭翠荣(1997）则分析了近年来发展中国家外汇储备的特点和现状，提出了发 展中国家外汇储备宏观管理的政策建议。欧阳芳，余其昌(2001）通过对我国外汇 储备在来源与币种两方面的分析，着重探讨了欧元诞生后，我国外汇储备结构的 变化情况，他们根据资产选择理论，综合各项对币种结构产生影响因素的分析， 得出了我国外汇储备币种的适宜分配比例。 何帆、张明（2006）认为，在外汇储备的资产结构方面，过分偏重美国国债 投资、忽视了美国机构债、企业债、股权投资及黄金投资，过分偏重安全性和流 动性，忽视了收益性，从而在投资方面存在较大的效率损失。因此，中国应该进 行外汇储备的资产调整，降低投资于美国国债的比率，提高投资于美国股权，美 国机构债和企业债，以及黄金的比率。但是，作者并没有测算调整的具体比率以 及调整后带来的改变。 1.2.3 外汇储备管理理论 国内学者从不同的方面提出了对我国外汇储备结构管理的建议。 何帆 （2006） 认为，根据国际经验中新加坡和挪威的管理模式，中国的外汇储备管理应遵循积 极管理的原则，中国外汇储备的积极管理应该考虑以下几个方向：(1)积极管理必 须建立在确保外汇储备的充足性基础之上，优先保证流动性管理的用汇需求。(2) 中国外汇储备的积极管理是多目标多层次的。需要统一的战略设计，也要处理好 体制上的分权与集权的问题。(3)如何减少对国际金融市场的可能冲击。 （4）提高 外汇积极管理部门的透明度与加强监管。 钟伟(2006)认为，中国应该构建新型的外汇储备管理体系，这个体系至少应 包含三方面的内容：(1)动态地界定中国外汇储备的适度规模，并进而确定富余储 备规模。 (2)从国家战略的高度考虑富余储备的多元化运用渠道。 (3)确定储备决策、 执行和日常管理机构的框架。需要对管理体系予以创新。 4 李杨（2007）认为我国目前的外汇储备改革方向应该按照持有者的身份进行 分散化，将集中的货币当局储备分流形成其他官方储备和非官方外汇资产。配合 持有者的分散化进行外汇资产的多样化，按照需求性质不同进行层次管理。同时 划定官方的合理储备规模，并且形成其他官方外汇资产的合理融资安排。 1.3 研究思路 完备的国家外汇储备动态管理目标系统，从结构上看应包括三个部分：一是 外汇储备最优持有币种的选择；二是外汇储备的资产组合优化；三是实现外汇储 备优化动态管理的调节手段并且针对储备管理的改革新举措做出分析。前两部分 提出国家外汇储备结构管理的目标，最后一部分则是实现目标的手段。本文正是 从这三方面入手，进行展开。 一、在外汇储备最优币种结构的选择方面，首先分别对影响我国外汇储备币 种具体比重的多种因素，如我国的贸易结构，外债币种结构，外商投资结构，储 备货币的收益和风险等进行了分析，再确定各因素的权重，最终确定我国外汇储 备币种结构。 二、 在外汇储备资产组合管理的选择方面， 从我国外汇储备的需求分析入手， 讨论不同的需求下所偏向的投资组合。然后探讨了几种可供选择的调整储备资产 结构的可行性，主要包括提高公司债券比重，提高蓝筹股投资的比例及增加对黄 金的投资。 三、进一步说明探讨适合我国的外汇储备结构管理模式，对于刚刚成立的中 国投资公司发展思路进行特别探讨，并结合了国际上比较成功的经验对其发展提 出了积极外汇储备管理的可行性建议。 本文主要采用定性与定量相结合、理论与实证相结合、一般分析与中国实践 相结合的方法来研究。本文运用图表及数据来分析世界外汇储备与我国外汇储备 的现状；通过大量的数据来分别分析各个因素对我国外汇储备币种具体比重确定 的影响；最后根据分析结果提出了合理安排外汇结构及对其进行有效利用的调节 手段及政策建议，并且针对外汇积极管理的新举措-中投的发展模式做了案例分 析。 5 第第2章 章 外汇储备管理概述外汇储备管理概述 2.1 外汇储备的定义 外汇储备是国际储备中最重要、最活跃的部分,很多时候我们平常所说的国 际储备指的也就是外汇储备。所以在研究外汇储备之前很有必要先了解一下国际 储备及其构成。根据十国集团(group of ten)对国际储备所下的定义，国际储备是 指当一国对外收支发生逆差时，该国金融当局能直接利用或通过对其他资产的兑 换，以弥补国际收支逆差和保持汇率稳定的一切普遍接受的资产。它有四种资产 形式，即外汇储备、黄金储备、在货币基金组织里的特别提款权、普通提款权。 其中外汇储备是当今国际储备中的主体，它指的是一国货币当局持有的国际 储备货币的总和。随着世界经济和贸易的发展，国际储备中外汇储备的比重发生 了急剧膨胀，外汇储备占国际储备的比重由 1966 年的 35%发展到目前超过 90% 以上。外汇储备在所有类型的国际储备中规模最大，使用频率最高，发挥的作用 也最大。就国际储备的规模研究而言，主要是针对外汇储备的规模研究，所以本 文只选择外汇储备这一最重要的储备形式进行研究. 从图 2.1 中的世界国际储备结构可以看出，外汇储备在国际储备中所占的比 重非常大，作为国际储备中的重要组成部分，发挥着不可忽视的主导作用。 图 2.1：国际储备和外汇储备的结构图 单位：占总储备的百分比 资料来源：imf，bis 2006 年一季度末数据和资料 6 2.2 我国外汇储备的现状分析 从 1982 年起，我国开始对外公布国家外汇储备的数额，当时我国公布的外 汇储备包括两个部分：国家外汇库存和中国银行营运外汇库存。从 1993 年开始， 考虑到与国际管理接轨和中国银行向商业银行体制转化的需要，我国公布的外汇 储备范围中不再包括中国银行营运外汇结存。随着我国对外开放程度不断提高， 利用外资规模不断扩大，出口贸易多年保持顺差，外汇储备不断增加。根据图 2.1 和表 2.2，我们可以将近十年来我国外汇储备规模变化分几个阶段来进行回顾。 图 2.1 我国外汇历年储备走势图 单位：亿美元 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 年份 外汇储备 资料来源：国家外汇管理局中国历年外汇储备(1982 至 2007 年各年度) 1、1994 1997 年 这一阶段我国外汇储备大幅稳定增长。从图 2.1 以看出，1994 年至 1997 年 我国外汇储备稳步上升，累计增长 1186.91 亿美元，平均每年增加近 300 亿美元， 年增长率分别达到 143.5%，42.5%，42.7%和 33.2%。 1994 年，中国外汇管理体制发生了重大变革，官方汇率与外汇调剂市场汇率 并轨，由并轨前的 5.8 元/美元调整为 8.708 元/美元，并且实行外汇收支结售汇制 度。人民币贬值，引起出口增加，是我国出现贸易顺差的主要原因。人民币汇率 并轨，官方汇率当年贬值 33%，使当年贸易差额由逆差 6 亿美元逆转为顺差 17.8 亿美元。 银行结售汇制则是造成我国 1994-1997 年外汇储备高速增长的根本原因。 7 银行结售汇制使得外贸企业被迫将外汇收入强制性结汇，使得中央银行不得不被 动吸纳市场上多余的外汇头寸，外汇储备急剧增长。 2、从 1998 2000 年 这一阶段我国外汇储备继续增长，但增速急剧放缓，从 1997 年的到 2000 年 累计增长 253.84 亿美元，1998-2000 年的增幅明显下降，年增长率仅为 3.62%， 6.7%和 7.05%。 1997 年亚洲金融危机使东南亚各国货币大幅度贬值，使得我国对外贸企业形 成出口价格趋高的压力，1998 年中国出口增长速度下降，1998-2000 年的贸易顺 差出现下降趋势，进出口顺差的减少导致外汇储备增长放缓。同时，受亚洲金融 危机影响，市场对人民币贬值心理预期急剧上升，1998 年出现资本和金融项目逆 差 63.21 亿美元， 1999 年和 2000 年的资本和金融项目顺差也只有 76.42 亿美元和 19.2 亿美元，这也使外汇储备增长放慢。此外，1998-2000 年的错误与遗漏项目 却一直保持在高水平，1998 年以来一些骗汇和逃汇现象较为严重，资本外逃造 成外汇储备流失。 表 2.2 历年中国外汇储备、经常项目、资本项目变动情况一览 单位：亿美元 年份 外汇储 备额 同比上年 的增量 增长比率 年份 外汇储 备额 同比上年 的增量 增长比率 1982 69.8642.78 157.9 % 1995 735.97219.77 42.57% 1983 89.0119.15 27.41% 1996 1050.49314.52 42.74% 1984 82.2-6.81 -7.65% 1997 1398.9348.41 33.17% 1985 26.44-55.76 -67.83% 1998 1449.5950.69 3.62% 1986 20.72-5.72 -21.63% 1999 1546.7597.16 6.70% 1987 29.238.51 41.07% 2000 1655.74108.99 7.05% 1988 33.724.49 15.36% 2001 2121.65465.91 28.14% 1989 55.521.78 64.59% 2002 2864.07742.42 34.99% 1990 110.9355.43 99.87% 2003 4032.511168.44 40.80% 1991 217.12106.19 95.73% 2004 6099.322066.81 51.25% 1992 194.43-22.69 -10.45% 2005 8188.722089.4 34.26% 1993 211.9917.56 9.03% 2006 10663.442474.72 30.22% 1994 516.2304.21 143.50% 2007 15282.494619.05 43.32% 资料来源：根据国家外汇管理局中国历年外汇储备整理计算 3、2001 年至今 这一阶段我国外汇储备恢复高速增长。2001 我国汇储备首次突破了 2000 亿 美元达到了 2121.65 亿美元，2003 年，分别突破 3000 亿和 4000 亿大关。2006 年 8 底，更突破万亿大关，2007 年底达到了 15282.49 亿美元，跃居世界首位。 从 2001 年起，中国走出了亚洲金融危机的阴影，宏观经济和国际收支状况都 有了很大程度的改善，外汇储备又出现新的增长势头。在全球经济不景气的情况 下，我国经济保持持续、快速的增长，为国际收支顺差奠定了坚实的基础。2002 年是我国加入世贸组织的第一年，由于我国全面落实加入世贸组织的承诺，进一 步扩大对外贸易，改善投资环境，建立了较为稳定、透明、有效的市场环境，增 加了投资者的信心，促使外国直接投资大幅度增加。与此同时，外贸进出口总额 也快速增长。此外，由于美元利率不断下降，加之对人民币汇率的预计早已改善， 在此后的几年中，我国一直保持着经常项目和资本项目的双顺差，并稳步增长。 2.3 外汇储备结构管理的内容 外汇储备的结构管理是指通过对不同种类储备货币及其资产的合理搭配，来 实现风险最小或收益最大，即对外汇储备微观上质的管。外汇储备结构管理一般 包括外汇储备的币种组合管理和资产组合管理。外汇储备结构管理一般要遵循的 经营原则是安全性、流动性和盈利性。 第一，安全性原则。它是指储备资产本身价值的稳定和存放可靠，不会受到 损失。安全性的一个最基本的指导原则就是不能把储备货币集中在某一种货币上 以及要把外汇储备投资于不同的资产。 第二，流动性原则。它是指在一国进行贸易或金融支付需要时，可随时变现， 灵活调拨。流动性是外汇储备结构管理的条件原则，流动性要求储备资产随时可 以运用，满足其作为干预资产的职能发挥。 第三，盈利性原则。它是指储备资产在安全、流动的基础上尽可能有较高的 收益。盈利性要求适当地搭配币种和投资方式，以求得较高的收益率。 上述三者本身并不协调一致。一般安全性与流动性成正比，而安全性、流动 性与盈利性是成反向关系的。 我国应该把外汇储备分为流动性储备和富余储备分别来进行管理。流动性储 备和富余储备在职能和管理原则上有很大的不同。流动性储备主要是用来满足调 节国际收支、保证对外支付、干预外汇市场和稳定本币汇率等基本需要，追求的 是流动性和安全性，一般投资在流动性最强的投资工具上，比如信用级别较高的 短期债券和短期国库券、国内外商业银行短期存款，其管理目标主要是迅速有效 地实现储备的基本职能，随时可能被用来应对突发情况，因此，流动性储备资产 9 的资产结构比较单一，合理安排好币种结构才是最重要的。 富余储备追求的是盈利性和国家发展战略目标，必然要求其投资渠道和资产 组合的多样性和灵活性，而且富余储备短期内不会被用来支付，因此在币种组合 上不必有太多要求，对富余储备我们应该关注如何拓展其投资渠道和用途，从而 达到高盈利，支持国家整体发展战略。 因此，在以下的章节中，我们将对流动性储备的币种结构安排做出分析，并 且讨论满足不同需求的外汇储备的资产组合的投资方向，以及对拓展富余储备的 投资渠道作尝试性的探讨。 10 第第3章 章 外汇储备币种结构分析外汇储备币种结构分析 3.1 外汇储备币种的选择原则 外汇储备的币种组合问题包括两方面内容：一是储备货币的选择；二是各币 种在外汇储备中所占比例的确定。在安排一国外汇储备的币种组合时，如何选择 货币种类及其比重，从经营管理目标的要求来看，一般要遵循以下几点： 第一，尽可能增加硬通货量，减少软通货量。硬通货是指有长期升值趋势的 货币，而软通货则是指有长期贬值趋势的货币。这需要对各国的经济、金融等情 况进行调查研究，作好对货币走势的分析。 第二，尽可能选择并增加汇率变动幅度小的货币量。这是在难以预测货币走 势的情况下，通过比较多种货币长时间的变动幅度，进行选择，以减少货币贬值 带来的损失。 第三，选择与本国对外贸易结构及对外金融支付需求相一致的货币。这是考 虑到外汇储备作为对外支付准备金，要根据国际贸易支付和债务结构安排币种， 避免货币汇率变动带来货币兑换损失。 第四，选择要与干预外汇市场所需货币保持一致。这是考虑到外汇储备的另 一功能，干预外汇市场，稳定货币汇率，所以要与一国干预市场所需货币一致。 3.2 当前外汇储备币种结构的特点 根据国际货币基金组织官方外汇储备币种构成数据库（cofer）的统计，截 至 2007 年底， 全球外汇储备达到 63906.11 亿美元， 比 1995 年年底的 13896.76 亿美元增长了 359.86。发达国家持有的外汇储备占全球的比重从 1995 年底的 47.19下降到 23.49，发展中国家所占比重则从 52.81逐年上升为 76.51， 全球外汇储备分布体现出日益向发展中国家集中的趋势。 国际货币基金组织（imf）的国际金融统计（ifs）数据库则从更长的期间清 晰地说明了外汇储备区域和国别集中度的提高。从 1957 年 2 月到 2007 年 3 月， 发达国家在全球外汇储备中所占比重从 71.15降至 32.69，发展中国家所占比 重从 28.85升至 67.31，亚洲国家（包括日本）所占比重从 19.36升至 46.5 。从 1980 年 7 月到 2007 年 3 月，我国在全球外汇储备中所占比重从 1.1升 至 27.83，我国在发展中国家所占比重从 2.68升至 41.35，我国在亚洲国家 （包括日本）所占比重从 4.93升至 59.86（见图 3.1） 11 图 3.1 外汇储备区域和国别集中度的变化（19572007） 数据来源：imf ifs 数据库 图 3.2 全球外汇储备币种结构的变动状况（19952006） 数据来源：international monetary fund: currency composition of official foreign exchange reserves (cofer)， last updated: march 30， 2007. 12 与此同时，全球外汇储备的币种结构也发生了较大的变化，在全球主要货币 中， 美元比重从1995年底的59.02升至2001年6月底72.66的高点， 发生“9.11” 事件后，美元比重一路下滑至 2007 年底的 63.92；欧元（1999 年之前为欧洲货 币单位）比重迅速上升，从 1995 年底的 8.64大幅升至 2007 年底的 26.45； 英镑比重显著上升，从 1995 年底的 2.12升至 2007 年底的 4.69；日元比重明 显下降，从 1995 年底的 6.78降至 2007 年底的 2.91。可见，欧元取代美元， 英镑取代日元，是一个长期的趋势。 从上面全球外汇储备币种结构的变化趋势中我们可以看出，在发达国家的外 汇储备资产组合中，美元资产的比例一直稳定在 70%的水平上，欧元资产的比例 一直稳定在 20%；在发展中国家的外汇储备资产组合中，美元资产的比例已经从 70%下降到 60%，欧元资产的比例已经从 20%上升至 30%。这说明发展中国家从 1999 年开始就一直在进行外汇储备的币种调整， 以提高外汇储备中欧元资产的比 例，降低美元资产的比重，但调整的幅度比较缓慢。 鉴于中国的外汇储备在发展中国家总体外汇储备中比重很大，因此，有理由 认为，中国的外汇储备币种结构与发展中国家外汇储备的比重结构类似，即美元 在外汇储备中所占份额较大， 占 60%-70%， 欧元和英镑在储备中的份额不断增加， 占 20%-25%。中国外汇储备的比重结构尚未公开，不同的专家学者对中国外汇 储备的构成推断过程和结果不尽相同，但大体认为美元比重在 60%-70%。 3.3 我国最优外汇储备币种结构的分析 海勒-奈特模型一方面肯定了资产选择模型的储备货币分散化观点，另一方 面，该模型还认为一国持有储备货币的币种应与其干预外汇市场所需的干预货币 保持一致。贸易收支结构是影响储备货币币种分配的另一个重要因素。当一国对 外贸易集中使用某一种储备货币计价结算或集中于某一储备货币发行国时，该国 货币当局将持有更多的该种储备货币。 杜利模型在海勒-奈特模型的基础上，加进了对发展中国家外债状况的考察。 它表明在一国持有的储备中，持有某一种外币资产是由贸易流量、外债支付流量 和汇率安排共同影响的结果。 由上可见，一国的贸易结构、外债结构和汇率安排是决定外汇储备币种分配 的主要因素。但在中央银行对外汇储备的具体管理中，也必须兼顾各种外汇资产 的收益率与风险。依据杜利模型的原理和各国的具体情况所计算出来的币种分配 13 结果， 应该对各国储备当局有一定的指导意义。 在本章对其进行币种结构分配时， 我们首要考虑的因素是储备能够迅速方便而有效地实现其职能，降低货币转换交 易成本，同时兼顾各货币的收益与风险。因此，我们在杜利模型的基础上，加入 对外商直接投资状况的考察，并结合各储备货币的收益，从而得出适合我国的币 种结构。 3.3.1 外汇储备货币种类的选择 首先从经济实力原则和币值稳定原则来看，目前世界上最大的三个经济体是 欧盟、美国和日本。一国货币的币值稳定与否，最根本的因素取决于经济实力和 经济的稳定程度，欧盟、美国和日本是最具实力的发达地区和国家，其经济发展 的成熟度和稳定程度大大强于其他国家和地区，因此其币值的相对稳定性应该是 有保障的。此外，这三大经济体在资本市场的广度、深度和流动性方面的优势也 非常明显。发达的资本市场提供了对这些地区和国家货币需求的融资便利，这为 欧元、美元和日元作为国际储备货币奠定了坚实的基础。因此，从这一层面上来 说，我国外汇储备币种应选择欧元、美元和日元。 表 3.1 ：2007 年我国前十位贸易伙伴国（地区） 单位：万美元 排序 国别（地区） 贸易额 占比% 占比变化 1 欧盟 35，615，124 16.4 0.5 2 美国 30，208，271 13.9 -1.0 3 日本 23，602，193 10.9 -0.9 4 东盟 20，254，828 9.3 0.2 5 香港地区 19，724，797 9.1 -0.3 6 韩国 15，989，811 7.4 -0.2 7 台湾省 12，447，997 5.7 -0.4 8 俄罗斯 4，816，537 2.2 0.3 9 澳大利亚 4，384，575 2.0 0.1 10 印度 3，864，685 1.8 0.4 总计 170，908，81878.6 -1.1 中国对外贸易总值 217，383，301100 0.0 资料来源：中华人民共和国商务部网站 其次，从交易匹配原则来看，我们这里主要考察我国对外贸易的国别地区分 布结构，对币种的选择作初步的探讨，对于外债结构和外商直接投资结构在下一 部分中再进行详细分析。从表 3.1 可以看出，2007 年我国对前十大贸易伙伴的贸 易总额占对外贸易总额近 78%，主要集中在欧洲、北美和亚洲。欧盟进出口总额 占比 16.4%，位居第一，主要以欧元和英镑结算；美国进出口总额占比 13.9%， 14 结算货币为美元；日本进出口总额占比 10.9%，结算货币以日元为主；港币在中 国的亚洲贸易结算中占有重要的地位，但港币不是国际公认的储备货币而且由于 香港回归后已经是中国的一个特别行政区，中央政府在需要时融通港币比较容 易，并且港币与美元挂钩，因此中国的储备货币不需考虑港币；台币和韩元不是 自由兑换货币，它们是钉住美元进行波动的；中国与其他地区的贸易往来结算货 币多以美元为主。 从上述分析中，可以看出，目前我国外汇储备合理的币种组合应以美元、欧 元、日元为主，并适当持有英镑等其他货币。 3.3.2 我国外汇储备币种权重分配 在这一部分中，我们将考虑我国的贸易结构、外债结构、外商直接投资结构 及各储备货币的收益性及稳定性四个因素，对我国的外汇储备币种适度结构做出 分析。 1、考虑进口贸易结构的外汇储备币种组合 由于外汇储备弥补贸易收支差额的职能保障的是对进口的支付，因此我们在 安排币种结构时主要考虑的是进口地区的构成状况。接下来我们对中国年的进口 贸易地区结构状况进行分析（见表 3.2） 。 表 3.2 ：2007 年我国前十位进口贸易伙伴国（地区） 单位：万美元 排序 国别（地区） 进口额 占比% 占比变化 1 日本 13，395，064 14.0 -0.6 2 欧盟 11，095，951 11.6 0.2 3 东盟 10，836，936 11.3 0.0 4 韩国 10，375，677 10.9 -0.4 5 台湾省 10，102，172 10.6 -0.4 6 美国 6，937，874 7.3 -0.2 7 澳大利亚 2，585，228 2.7 0.3 8 俄罗斯 1，967，690 2.1 -0.1 9 巴西 1，833，301 1.9 0.3 10 沙特阿拉伯 1，756，020 1.8 -0.1 总计 70，885，913 74.16 -1.04 中国进口总值 95，581，850 100 0.0 资料来源：中华人民共和国商务部网站 （1）美元占比的计算。首先，从美国的进口以美元结算，占 7.3%；其次， 台币和韩元不是自由兑换货币，它们是钉住美元进行波动的，所以其比例 21.5% 记入美元比例；第三，虽然在目前的国际贸易中使用多种硬通货，但在世界进出 15 口贸易中，美元仍然是最主要的结算和计价货币，在发展中国家相互之间的贸易 尤为如此。此处，我们假定我国和其他国家之间的进口贸易 80%以美元结算1。因 此我们对美元的占比做适当上调，最终得出美元占比应为 65%。 （2）日元占比的计算。日元的占比，我们可以从表 3.2 中直接得出为 14%。 （3）欧元占比的计算。从表 3.2 可以看到，欧盟进口总额占了 11.6%，这当 中包括了英国进口额，比例为 0.81%2。在上一部分对世界外汇储备币种组合的变 化分析中，我们已经得出从较长期来看，由于欧元的出现使欧盟成员国之间的经 济活动消除了币种的限制和汇率风险，节约了套期保值的成本，这将有力地推动 欧元区内部国际贸易、融资和投资活动的发展，更大范围地重新配置社会资源， 促进成员国的经济增长，储备多元化的趋势会使美元储备向欧元转移。我国 2007 年与欧盟的贸易额居首位，占总贸易额的 16%。因此，我们把欧元的比例上调至 16%。由此我们得出中国外汇储备币种分配结构方案 a（见表 3.3） 。 表 3.3：中国外汇储备的币种分配方案 a 币种 所占比例（%） 美元 65% 欧元 16% 日元 14% 英镑及其他货币 5% 2、考虑外债结构的外汇储备币种组合 我国在外汇储备增长的同时也积累了较大规模的外债。从表面看，外汇储备 与外债存在矛盾，一方面以较高成本借入外债，一方面又持有收益较低的外汇储 备。但是两者具有不同的作用，可以同时并存。但在外汇储备结构管理中要注意 大规模外债会给我国外债还本付息带来一定压力。因此，从确保外债的及时还本 付息及尽量降低因币种转换带来的交易成本考虑，外汇储备的币种结构应当与外 债的币种结构保持对应关系。 长期以来，我国外债涉及的币种包括美元、日元、德国马克、英镑、法国法 郎等多种国际货币，但主要集中于美元和日元。其中美元、日元所占比例较大， 两者共占外债总额的 80%左右。如表 3.4 所示。 1美元比例的计算式为：7.3%+21.5%+80%*100%-(7.3%+21.5%+14%+11.6%)=65.28% 2 根据商务部网站相关数据计算所得。 16 表 3.4：我国 1995-2003 年外债的货币构成 单位：百分比 年份 美元 欧元3 日元 英镑 1995 58.10% 2.00% 20.70% 0.20% 1996 65.00% 1.70% 15.90% 0.20% 1997 74.60% 1.40% 11.80% 0.20% 1998 72.40% 5.20% 14.80% 0.10% 1999 67.50% 4.20% 17.80% 0.10% 2000 71.40% 4.20% 16.90% 0.10% 2001 74.10% 4.80% 14.50% 0.10% 2002 72.40% 5.70% 15.40% 0.10% 2003 71.20% 7.20% 16.70% 0.10% 资料来源：world bank global development finance database (2005) 在 2007 年 6 月末的登记外债中，美元债务占 68.55%，比上年末下降 1.16 个 百分点；其次是日元债务，占 11.30%，比上年末上升 0.44 个百分点；欧元债务 占 7.27%，比上年末下降 0.03 个百分点；其他债务包括特别提款权、港币等，合 计占比 12.88%，比上年末上升 0.75 个百分点。4由此我们大致得出我国外汇储备 币种分配结构方案 b。 （见表 3.5） 表 3.5：中国外汇储备的币种分配方案 b5 币种 所占比例（%） 美元 68% 欧元 8% 日元 14% 英镑及其他货币 10% 3、外商直接投资对我国外汇储备币种结构的影响 外商直接投资与外汇储备联系紧密。近年来，外商直接投资不仅从资本与金 融项目影响我国外汇储备，而且通过进出口从经常项目影响外汇储备。20 世纪 90 年代以来，外商直接投资对我国外汇储备增量的贡献度日益加大。从国