（金融学专业论文）我国可转换公司债券初探.pdf

摘要 可转换公司债券是一种兼具债券与股票双重特性的复合型金融工具，在全球 资本市场中凭借其独特的风险收益特征占据重要位置。我国证券市场上自1 9 9 2 年首次试行可转换公司债以来，已有1 1 家公司发行了可转换公司债券，经历了 由初步尝试到逐步与国际惯例接轨的过程，进行了有益的尝试，但我国仍处于可 转换公司债市场的发展的初期阶段，存在许多尚待解决的不足之处，对我国可转 换公司债券及其市场发展的研究具有重要的理论和现实意义。 本文在介绍西方国家可转换债券发展的历程和特点的基础上，拟通过对可转 换公司债的分析与研究，对我国可转换公司债的发展做出有意义的思考与建议。 本文第一章阐述了可转换公司债的概念、相关条款，并对可转债的价值构成和定 价、可转债投融资者的风险收益进行了分析；第二章介绍了可转换公司债在全球 范围内的发展，特别是在美国市场与欧洲市场的发展，并进行了比较分析；第三 章首先探讨了我国发展可转债的意义，在此基础上考察了我国可转换债券发展历 程和现状及特点，然后立足于目前的法规制度和资本市场状况，对可转债融资与 其他融资方式进行了横向比较，；第四章讨论了现阶段我国可转换公司债发展面 临的问题，并提出了建议，包括市场环境、法规建设、发行公司、投资者结构、 条款设计等方面。 关键词：可转换债券、市场、发展 分类号：f 8 1 0 9 a b s t r a c t c o n v e r t i b l eb o n d ( b r i e f l yc b ) i sa h y b r i df i n a n c i a li n s t r u m e n to f d e b ta n de q u i t y d u e t oi t su n i q u ec h a r a c t e r i s t i co f r i s ka n dr e t u r u c bh a sb e c o m eam a i n s t r e a ma s s e tc l a s s i n g l o b a lc a p i t a l m a r k e t t h e r ea r ea l r e a d y11 c o m p a n i e st h a th a v ei s s u e dc bi n c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e ts i n c et h ef i r s ti s s u a n c ei n19 9 2 t h ed e v e l o p m e n to fc bi n c h i n ah a sb e c o m em o r ea n dm o r ec o m p l yw i t hi n t e r n a t i o n a l p r a c t i c e ，a n d i sa b e n e f i c i a lt r i a lf o rc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t t h ed e v e l o p m e n to fc bi nc h i n a i s ， h o w e v e r ，s d l li ni t sp r i m a r ys t a g e ，i nw h i c ht h e r ea r em a n yu n r e s o l v e d p r o b l e m s ，a sa r e s u l t ，t h er e s e a r c ho nd e v e l o p m e n to fc ba n di t sm a r k e ti nc h i n ah a ss i g n i f i c a n t m e a n i n g b o t h t h e o r e t i c a l l ya n dp r a c t i c a l l y b a s e do nt h ei n t r o d u c t i o no ft h ec h a r a c t e r sa n dd e v e l o p m e n t so fc bi nw e s t e r n d e v e l o p e dc o u n t r i e s ，t h i sp a p e ra r et r y i n gt od os o m er e s e a r c ho nt h ed e v e l o p m e n to f c bi nc h i n a t h r o u g h t h ea n a l y s i so nt r a i t so fc b i nt h ef i r s t c h a p t e r ，t h ed e f i n i t i o n ，f e a t u r ea n dc l a u s e so fc ba r es u m m a r i z e d ；t h e b e n e f i to fc bt ob o t hi s s u e r sa n di n v e s t o r si sb r l e f t vi n t r o d u c e d ：a n dw eh a v ea l s o _ a n a ! y z e d t h ev a l u eo fc bb o t h q u a l i t a t i v e l ya n dq u a n t i t a t i v e l y t h es e c o n dc h a p t e ri so nt h e d e v e l o p m e n t o fc bi nt h e w o r l d ，e s p e c i a l l yi nt h eu s 。a a n dw e s t e r n e u r o p e s o m e t r a i t so f t h e s em a r k e t sh a v eb e e ns u m m a r i z e d t h et h i r dc h a p t e rf i r s t l yd i s c u s s e st h er e a s o nw h yw es h o u l dh a v ec bi nc h i n a s s e c u r i t i e s m a r k e t ，f i n d i n g t h a tt h e d e v e l o p m e n t o fc bi s s i g n i f i c a n t t ot h e d e v e l o p m e n ta n ds t a b i l i z a t i o no f c h i n a sc a p i t a lm a r k e t t h e nt h eh i s t o r yi sr e v i e w e d a n d p r e s e n ti sd e t a i l e d ， t h ef i n a l c h a p t e rd i s c u s s e st h ep r o b l e m si nt h ed e v e l o p m e n to fc bi nc h i n a ，a n d s o m es u g g e s t i o n sa r ep r o p o s e d ，i n c l u d i n gt h o s eo nm a r k e ts t r u c t u r e ，m l e c o n s t r u c t ， i s s u e ra n di n v e s t o rs t r u c t u r e ，d e s i g no f c l a u s e s ，e t c k e yw o r d ：c o n v e r t i b l eb o n d ，m a r k e t ，d e v e l o p m e n t c l a s s i f i c a t i o n ：f 810 9 3 引言 可转换公司债券是一种融债券和股票特点于一体的混合型证券，它以公司债 券的形式发行，允许持有者在到期之前按规定的条件，将其转换成为发债公司或 其他公司的股票。 1 8 4 3 年，美国的纽约爱瑞铁道公司f n e w y o r k e r i e ) 发行了全世界第一例可转 换公司债券。自上世纪五十年代开始，可转换公司债券在全球金融市场中蓬勃发 展起来，并在条款设计、类型、发行方式等方面出现了许多创新，目前已在全球 金融市场中占据重要地位。 中国可转换债券的发展起步于2 0 世纪9 0 年代初期，1 9 9 2 年我国证券市场 上发行了第一只可转换公司债宝安转债。当时，国内还没有正式的有关可转 换债券融资的相关文件，但一些企业、包括部分上市公司出于融资的需要，就已 经开始尝试可转换债券的发行，并于1 9 9 3 年到1 9 9 7 年间，通过可转换债券在欧 美市场和香港市场等成熟的资本市场上筹集了一部分资金。 2 0 0 1 年4 月中国证监会并颁布了上市公司发行可转换公司债券实施办法 及三个配套文件。它的推出为发行可转换公司债券奠定了较为完备的法律基础， 标志着我国可转换债券市场的发展步入了一个新的阶段。在此之后，我国可转换 债券呈现出加速发展的趋势，发行数量和融资规模不断递增。到目前为止，我国 国内市场上发行的可转债共有1 2 只，而其中2 0 0 2 年发行的有5 只，2 0 0 3 年第 一季度发行的便有3 只，且有多只拟发可转债已通过中国证监会的核准等待上 市。可以预见，可转换公司债券将作为重要的融资工具进入我国资本市场的主流。 目前国内外对可转换公司债券的研究主要集中在两个方面：一是可转换公司 债券的定价问题。由于可转换债券的条款较为复杂，涉及因素较多，给其准确定 价十分困难。因此也吸引了许多“火箭金融专家”对其进行了不懈的研究。其中， 比较有代表性的是布里南一舒瓦茨( b r e n n a n - - s c h w a r t z ，1 9 7 7 ) 率先运用布莱克一 斯科尔斯的期权定价理论来分析可转换债券的定价问题。由于可转换债券可以粗 略看作是一个纯粹债券加上一个转股期权，可以首先计算纯债券的价值，然后将 转股期权作为普通的认购权汪，用布莱克一斯科尔斯欧式期权模型来估计其价值， 两者相加得出转债的价值。但由于此模型的假设条件过于严格，也不能将可转债 的附加条款考虑在内，在实务界中运用的更为广泛的是考克斯、罗斯和鲁宾斯坦， ( c o x ，r o s sa n d r u b i n s t e i n ，1 9 7 9 ) 提出的二项树( b i n o m i a l t r e e s ) 定价模型，此 模型能较为灵活地处理可转债的赎回、回售、向下修正条款等。 另一个研究的重点问题是可转换公司债券与公司治理结构。可转换债券能够 在一定程度上缓解股东和债权人之间以及股东与管理层之间的代理问题( 或利益 冲突) ，降低代理成本，进而完善公司的治理结构。 可转换债券能够在一定程度上抑制经理层的“逆向选择”行为，因为可转换 债券所内涵的转换条款，使得转债的价值在一定意义上独立于公司风险的变化。 当公司从事高风险投资时，债券的价值下降了，但股权的价值可能上升，而且考 虑到公司股价波动程度的扩大，可转债所内含的期权价值也增加了，或与之相反。 i s a g a w a ( 2 0 0 0 ) 利用一个非常简单的模型，论证了带有可赎回条款的可转换债 券在抑制管理层机会主义行为的独特优势。他认为如果设计恰当，使得债务有利 于阻止管理层过度投资行为时候，可转债不会发生转换，而当债务过多导致管理 层出现投资不足的时候，转换的发生，可以减少公司的财务杠杆程度，进而缓解 投资不足，而这样一种作用是单纯的债务或者股权融资所无法实现的。m a y e r s ( 1 9 9 8 ) 也从融资能力的视角出发，论证了可转换债券在不同状态对管理层机会 主义行为的制约。 但对于当前我国可转债及其市场发展面临的问题的研究则相对较少。在我国 证券市场从无到有迅速发展的十年里，我国可转换公司债券的发展岜经历了从初 步尝试到逐步与国际惯例接轨的过程，进行了有益的尝试。其间遇到了许多问题， 进 亍了种种探索和尝试，有成功的经验但更多的是失败的教训。因此，探索我国 可转换公司债券如何进一步发展，市场如何进一步完善具有重要的理论意义和现 实指导意义。本文力图在对全球和中国可转债市场的发展进行分析的基础上，总 结其特点和经验，对中国可转换债券发展作出有益的探索和提出较有针对性的建 议。 本文共由四章组成。第一章首先介绍了可转换公司债券的概念、种类及主要 条款。然后对可转换债券的价值作了深入剖析并介绍了比较有代表性的定价模 型。随后分析了可转换债券作为投融资工具的优势及发行公司和投资者所面i 临的 风险。为本文进一步的深入研究提供了理论基础。 第二章首先回顾了全球范围内可转换债券及其市场的发展，然后着重对美国 和欧洲两个世界上主要的可转换债券市场的目前市场状况和特点进行了研究。 第三章首先探讨了我国发展可转债的意义，指出可转换债券凭借其独特的风 险收益特征是我国资本市场上的重要的投融资工具，它的发展对我国证券市场的 发展和稳定具有重要的意义。在此基础上回顾了我国可转换债券的发展历程，考 察了可转换债券的发展现状和特点。然后立足于我国目前的法规制度和资本市场 状况，对可转债融资与其它融资方式进行了横向比较，力图从整体上对可转债在 我国的发展进行分析。 第四章在前面分析背景下探讨了现阶段我国可转换公司债发展中面临的问 题，并根据国内外的经验对我国可转债及其市场的发展提出了建议，包括市场环 境、法规建设、发行公司、投资者结构、条款设计等方面。 6 第一章可转换公司债券的基本概念及理论基础 第一节可转换公司债券及其相关概念 一、可转换公司债券的定义 可转换公司债券是一种融债券和股票特点于体的混合型证券，它以公司债 券的形式发行，持有者可以在到期之前按规定的条件，将其转换成为发债公司或 其他公司的股票1 。 可转换公司债券是可转换证券类型的一种。可转换证券除包括可转换公司债 券外，还有可转换优先股2 、可转换公债( 政府债券) 。可转换公债指可以转换成 新发行的政府债券，不属于本文研究的范围，本文所讨论的是可转换公司债券， 以下亦可简称为可转换债券、可转债、转债。 可转换公司债券首先是一种公司债券，通常具有确定的债券期限和利率。但 更为重要的，可转债在一定条件下可以转换为公司股票，嵌入了股票看涨期权， 因而同时具有债券和股票的特性，是一种衍生、复合型的证券品种。作为债券， 在转换之前，它为投资者提供固定的收益；同时它又为投资者提供了转股的机会， 具有了分享股票价格增长的潜在可能性。 作为金融创新产品，它兼有筹集资金和控制风险的双重功能，比单纯的筹资 工具( 如股票、债券) 或是风险工具( 如期货、期权) 更具优势，是当今国际金融市 场上独具魅力的融资手段和投资工具，已成为多数发达国家金融资产的重要组成 部分，它对于拓宽企业融资渠道、丰富证券品种和繁荣证券市场都具有重要作用。 二、可转换公司债券的基本属性 具体而言，可转换公司债券一般具有以下三个特性： 1 债权性。与其他债券一样，可转换公司债券也有规定的利率和期限，投 资者可以选择持有债券，到期收取本金和利息，只是其利率水平远远低于其他的 普通公司债券。 2 股权性。可转换公司债券在转换成股票之前是纯粹的债券，但在特定条 件下转换成股票之后，原债券持有人就由债权人变成了公司的股东，享有同其他 股东完全一样的股东权利和义务。 3 可转换性。可转换性是可转换公司债券的重要标志，债券持有者可以按 约定的条件将债券转换成股票。转股权是投资者享有的、一般债券所没有的期权。 可转换公司债券在发行时就明确约定债券持有者可按照发行时约定的价格在特 定的时间里将债券转换成公司的普通股股票。如果债券持有者不想转换，则可继 续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息，或在流通市场出售变现。 不仅可转换公司债券的持有者拥有将其转换为股票的权利，在下列一定情况 下，投资者和发行人还分别享有回售权和赎回权。很多可转换公司债券都附有回 售条款，规定当公司股票的市场价格持续低于转股价一定幅度时，债券持有人可 以把债券按约定条件回售给债券发行人。另外，很多可转换公司债券也附有赎回 条款，规定著公司股票的市场价格在一段时间内持续高于转股价达到一定幅度 时，发行人可按约定条件强制赎回债券。 三、可转换公司债券的分类 根据可转换公司债券的债券性和股权性双重特性，可转换公司债券可分为以 下几种类型。其债券性依次从强到弱，呈递减性，而股权性则从弱到强，呈递增 性。 1 零息票可转换公司债券 这种可转债不附票面利率，通常是5 年期证券( 初次转换溢价一般为 1 2 一1 5 ) ；所包含的债券价值约为9 5 。 2 溢价赎回可转换公司债券和折扣可转换公司债券 混合零息票及传统息票的可转换公司债券是高股息的理想结构，被欧洲市场 投资者高度认同。一般为l o 年期( 1 0 一1 2 初次转换溢价) ，通常是短期可转换 公司债券( 5 - - 7 年期) ，所包含的债券价值约为8 5 9 0 ，赎回机会为2 5 3 0 。 3 传统息票可转换公司债券 一般以1 0 年为期( 1 5 1 8 转换溢价) ，所包含的债券价值一般为7 5 8 0 ， 赎回机会为1 5 ，优先转换债券。 4 ，强制转换债券 基本上就是递延股本的出售，l o o 肯定转换，一般期限为5 年( 转换溢价一 般为o - - 5 ) 。 四、可转换公司债券的基本要素和条款 可转换公司债券通常包括基准股票、票面利率、债券期限和转股期、转股价 格和溢价水平几个必备要素和回售条款、赎回条款、向下修正条款、强制执行条 款等几个选择性要素。这些要素共同决定了该可转换公司债券的总体特征、价值 及其属性。 1 基准股票 基准股票( 又称标的股票或正股) 是指可转换债券持有人可将所持可转债转 换成发行公司普通股的股票。可转换公司债券管理暂行办法3 ( 以下简称暂 行办法) 规定为“中华人民共和国境内符合本办法规定的上市公司和重点国有 企业”均可发行可转债。我国曾有三家非上市的国有企业( 吴江丝绸、南宁化工、 茂名石化) 发行可转债，其中茂名石化发行的茂炼转债至今仍在上市交易。 2 票面利率 票面利率是可转换债券的基本要素，因为它是投资人利益的基本保证。票面 利率主要是由当前市场利率水平、公司债券资信等级和可转债的要素组合决定 的。市场利率水平高；票面利率也高；而信用评级高，票面利率则相对较低。国 际市场上，通常设计的可转债票面利率为同等风险隋况下的市场利率的2 3 左 右。零息债券没有票面利率，而由发行时的折扣补偿。 暂行办法中规定，可转换公司债券的利率不超过银行同期存款利率水平。 在可转换公司债券到期时仍未转换股票的，发行人一次性支付本息，不计复利， 并在到期日后5 个工作日完成本息支付，在整个债券有效期间公司不需支付利 息。但设置强制性转股条款的可转换公司债券必须每年付息一次。 发行人通常会根据证券市场情况，确定合适的票面利率，使公司的收益与风 险组合达到优化，确保可转债的发行和转换成功进行。 3 可转债期限和转股期 债券期限和转股期形成的转股期间，对可转债价值的期权部分具有较大影 响。转换期是指可转债转换为股份的起始日至结束日的期间。可转债在发行后通 常有一段时间的锁定时期，在这段时间内债券持有人不可以将可转债转换成公司 股票。这样转股期可能有两种类型：在发行后某日至到期前某日；发行后某 日至到期日。发行公司在发行后某f t 才受理债券转股权的事宜，是不希望过早地 将负债变成股权，从而过早地稀释原有股东的权益。暂行办法中规定： “上 市公司发行的可转换公司债券，在发行结束6 个月后，持有人可以依据约定的条 件随时转换股份。”采用这种制度，则发行期限越长，转股期也越长，债券转化 为股票的可能性也就越大，即可转债所包含的买入期权的价值更大。 4 转股价格和溢价比率 转股价格是指债券发行时确定的将债券转换成基准股票应付的每股价格。转 换比率是指一个单位的债券所能换成的股票数量。转换比率和转股价格计算公式 分别为： 转股价格= 基准股票价格x ( 1 十转换溢价比率) 转换比率= 单位可转债面值转股价格 转换溢价比率是可转债所包含的期权的象征，以百分比表示，并以可转债发 行时基准股票的价格为基础，一般在5 2 0 之间。 转股价格和溢价比率是转换能否成功的核心要素，它们的确定直接涉及到投 资者和公司现有股东之间t 拘t t j 益关系。转股价格定得过高会降低可转债的投资价 值，从而失去对投资者的吸引力，增大发行风险。转股价格定得过低，尽管具有 较高的投资价值吸引投资者，但加大了公司股权及盈利的稀释程度，损害公司原 有股东的利益。 通常当发行公司发生股份拆分、配股或发行新股、增发可转换公司债券、送 红股和现金红利、出售资产等情况时，转股价格应作适当调整。 5 赎回条款 赎回条款是指发行公司股票的二级市场价格在一段持续的时间内，连续高于 转股价格达到一定幅度时，发行人即可按照约定价格，将尚未转股的债券买回自 己手中的一种特权。 设置赎回条款的主要目的是： ( 1 ) 避免利率下调所带来的利率损失； ( 2 ) 加速转换过程，避免转换受阻的风险； ( 3 ) 避免让可转债的投资者过多地享受公司效益大幅增长所带来的回报。 因此赎回条款是保护发行公司及其原有股东的利益的一种条款。附加此种条 款，发行公司通常需要在提高票面利率或降低转股价格等方面向投资者适当让 利。 赎回条款一般包括以下几个要素： ( 1 ) 不赎回时期。在此期间内，即使赎回条件已经成熟，发行人也不能行 使赎回权。通常是发行后到第一次赎回的时间，一般定为3 年。时间越长，股票 增长的可能性越大，赋予投资者转换的机会也就越多，越有利于投资者。 ( 2 ) 赎回时期。可转债在结束不赎回时期后，即进入赎回时期，具体的赎 回方式分为定时赎回和不定时赎回。若采用定时赎回，则除非是在约定的时间， 否则发行人不能赎回债券，对投资人加速转换的压力不大；如采用不定时赎回， 则只要股票价格持续高于转股价格一段时间，就可以赎回，对投资人的压力较大。 ( 3 ) 赎回价格。赎回价格高于债券票面价格一定比例，以便保护投资人权 益通常为可转债面值的l 0 3 1 0 6 。一般发行时间越长，赎回价格越低。 ( 4 ) 赎回条件。当基准股票的价格达到或超过转股价格的一定幅度并持续 一段时间后，发行人可以行使赎回权。国外通常把股票价格达到或超过转股价格 的1 0 0 1 5 0 作为涨幅界限，同时在该价格水平上维持3 0 个交易日作为赎回 条件。 6 回售条款 回售条款是指按照合同约定，在发行人股票持续低于转股价格达到某一幅 度，可转换债券持有人按事先规定的回售价格( 通常高于面值一定比例) ，将所 持债券卖给发行人的一种特权。 发行公司为降低票面利率和提高转股价格，吸引投资者认购可转债，往往会 设计回售条款，即当公司股票在一段时间内连续低于转股价格达到某一幅度时， 以高于的回售价格，要求发行公司收回可转债的权利。回售条款保证了在股票市 场表现不佳时，投资者所能获得的最低收益。回售条款主要有以下几个要素： ( 1 ) 回售期限。回售期限是事先约定的，一般定在可转债整个期限最后3 0 的时间为回售时期，对于l o 年期以上的可转债，大都规定后5 年为回售期限。 ( 2 ) 回售价格。指持有人将可转换债券回售给发行人时，单位可转换债券 所能获得的价格。其所包含的转债收益率一般比市场利率略低，但高于可转债的 票面利率。 ( 3 ) 回售条件。即当基准股票价格在较长时间内没有良好表现，转换无法 实现，投资人有权按照指定的收益率回售可转债给发行公司，发行人无条件接受 投资者回售的债券。回售条件对可转债的投资价值至关重要，回售条件一旦发生， 投资人的利益得到更好的保护，其收益率远高于票面利率。 7 向下修正条款 指当基准股票价格表现不佳，允许在预定的期限里，将转股价格向下修正， 修正幅度一般不高于2 0 。通常有三种方式： ( 1 ) 向下修正条款的传统形式，如“当股价连续3 0 个交易日中有2 0 个交 易日( 或类似条件) 低于转股价格2 0 时，公司董事会有权修正转股价格，修正幅 度不高于2 0 ” ( 2 ) 降低转股价格修正条件，增加修正次数。这种条款在股价稍作下跌时 即可有效地保护转债投资者的利益，同时一年中可多次修正的约束也可基本保持 转股价格与市场价格的一致性。 ( 3 ) 强制修正转股价格，以新钢钒为代表的转债条款开创了转股价强制修 正的先例，可以说是在”向下修正条款”设计上的个重大突破，其转债条款规定： “如果股价连续低于当期转股价9 0 ，董事会必须对转股价进行修正，幅度不得 低1 0 ”。强制修正条款最本质的变化就是将转股价格的修正权利由发行人手中 直接交到了市场手中，是一种更加市场化、对投资者保障更多的条款创新。 8 强制性转股条款 有些可转换债券发行条款中规定，在转换期末，凡尚未转换的可转换债券强 制性要求全部转股，将发行可转换债券完全看作是一种延迟的延续股权融资手 段。 国际上，发行强制性可转换公司债券的公司总是与非上市公司相联系的。大 多数非上市公司在发行可转换公司债券时，就已经考虑了本次发行是公司的资本 扩张。发行人为减轻公司的还本压力，则使用强制性转股条款以利于公司稳定经 营和控制财务风险。 强制性转股的类型有三种： ( 1 ) 到期无条件强制性转股。在转换期内未转换成股票的可转换公司债券， 在债券到期日时将自动强制转换为发行人的股票，并且，可转换公司债券持有人 无权要求发行人以现金清偿可转换公司债券的本金和应计利息。我国政策规定， 设置了到期无条件强制性转股条款可转债，到期转股时应当对转股价格进行调 整，按照可转债到期前3 0 个交易日股票收盘价的平均值及当时生效的转股价格 两者较低者作为实际转股价格，但重新计算的转股价格最低不得低于每股净资 产。这样，以两者较低的价格进行到期无条件转股，保护了投资人的利益，尤其 是当公司业绩增长速度低，股票价格长期低于转股价格时，以较低的转股价转股 降低了投资人的投资风险。 ( 2 ) 转换期内有条件强制性转股。这是指发行人的股票价格在转换期限内 的一段时间里连续高于转股价格达到一定的i 幅度后，发行人有权选择未转换的债 券以事先确定的转股价格强制性地全部或部分转换为公司股票。 ( 3 ) 转换期内有条件强制性转股暨到期强制性转股。这是指发行人在转换 期内按照约定的条件将投资人的可转债强制性转换为发行人的普通股，并于到期 日将未转换的债券强制性转换为公司股票。设置了强制性转股条款的可转债，其 类股性较强，而其债券的特征相对较少，尤其是到期无条件强制性转股的可转债， 投资者丧失了到期还本付息这一债券的基本权利。赎回、回售和强制性转股三种 条款，赎回与回售、强制性转股与回售可以用于同一可转债，但赎回和强制性转 股则不可同时运用，因为这二条款的使用反映的是发行人不同的选择趋向。 第二节可转换公司债券价值分析及定价 一、可转换公司债券的价值构成 可转换公司债券是公司债券的特殊形式，它的债权性体现在其转换成普通股 之前，可转换公司债券的持有者是发行企业的债权人，享有定期获得固定利息的 权利。如可转债在到期后仍未被转换成普通股，投资者有权收回债券的本金。它 的期权性表现在它赋予持有者一种选择的权利，即在规定的时期内，投资者具有 选择是否将债券转换成发行企业的普通股的权利。这样的期权实质上是一种买入 期权，在规定的转换期内，投资者既可以行使转换权，也可以放弃转换权。 通过前面的分析，我们可以看到，可转换债券债权性的价值体现在普通债券 的价值上，期权性的价值则体现在买入期权的价值上。因此，可转换债券的价值 可以由普通债券价值和买入期权的价值两部分构成4 。 可转换债券的投资价值，可以用图1 1 形象地予以说明。 图1 1 ：可转债的价值图线 股价_ 磕料、 、亿! 普通债券的价值是我们理解转债的基础。在图1 1 中，债券价值是用一条从 原点出发的曲线表示的当公司价值很低时，意味着公司破产的概率较高，从 而债券价值与公司价值密切相关，呈正向连动关系；但由于债券投资者只能获得 固定的利息收入，因此当公司价值上升到一定程度，公司有能力偿付债务本息， 公司债券的价值就相对平稳，因此债券在公司价值变化的一个相当大的范围内就 表现为一条水平线。此外，容易理解，可转债的转股价值与公司价值的变化显然 也是正相关的，随公司价值的上升而上升，图中就用一条过原点的直线表示。因 此我们可以认为，当公司价值很低时，债券价值就是可转债价值的低限可转 换债券价值线显示当公司价值很低时，可转债仅仅以相对纯粹债券而言的较小溢 价交易，从而类似于纯粹债券。相反，当公司价值很高时，转债就会以高于转股 价值的价格进行交易，从而表现的更象股票。但是，在公司价值变化相当大的一 个区域内，转债是以一种“混合证券”，既有些类似债券，又有些类似股票的形 式出现的并进行交易的。 可转换债券所具有普通债券价值，这是指如果可转换债券不具有转换权，它 同样拥有与普通公司债券相同的投资价值，也称为纯粹价值( s t r a i g h t v a l u e ) 。可 转换债券相当于普通债券部分的价值等于投资者持有债券期间能够获得的现金 流量的贴现值，用公式表示是： ! r9 b = ：= _ 。二而+ = 了式1 1 盘( 1 + “( 1 + 叫” b 表示普通债券部分的价值； i 表示债券每年的利息； p 表示债券的本金； i 表示贴现率； 1 3 表示从现在起至到期目的剩余年限的整年数； k 表示从现在起至下一次付息日不足一年的时间( 单位为年，o k x 时，可转换债券期权的内在价值等于s x ，当股票价值不断 上扬，且转股价格已确定的情况下，其期权的内在价值就不断增值； 当股票市价s x 时，投资者将不会行使转换权，期权的内在价值就为零。 2 期权的时间价值 期权的时间价值( t i m ev a l u e ) 是期权购买者为购买期权而支付的费用超过该 期权内在价值的那部分价值。它的本质是由于期权内在价值的波动可能给投资者 带来收益的预期价值。期权购买者之所以愿意支付那部分额外费用，是因为他们 1 4 预期随着时间的推移和市场价格的变动，该期权的内在价值能够增加。显然，这 种预期内在价值的增长越大，那么相对于现值的时间价值也就越大。当然，期权 的时间价值给予其持有者带来的预期收益只是一种统计上的期望值，市场是多变 的，没有任何因素可以保证这种预期收益必然会转化为真正的收益，并归期权投 资者所得。 ( 二) 可转换债券期权价值的影响因素 影响可转换期权价值的因素很多，主要有股票的市场与转股价格、权利期间、 股票价格波动率和无风险收益率等。首先，我们就这几个因素进行定性分析。 1 股票的市场价格s 与转股价格x 股票的市场价格与转股价格是影响期权价值的最重要因素。这两者之间的差 额决定着可转换债券包含的期权内在价值的大小，差额越大期权的内在价值越 大，期权的价值也随之增加。另外，股价与转股价格的相对关系也影响着期权的 时间价值。首先，两者之问现实的差距越大，时间价值就越小，其未来投资价值 也就相对较低。因为当股票的市场价格与转股价格相差很大时，期权的内在价值 增加的可能性已经很小，没有人愿意为买进该期权并继续持有它而支付比当时的 内在价值更高的费用，所以此时期权的时间价值变得极小。相反，当预期两者之 间未来差距越大，其时间价值就越大，其未来投资价值就相对较高，因为期权内 在价值上升的可能性较大，看好该公司的投资者就会愿意支付较高的费用来购买 该种可转换债券。 2 权利期间t t 权利期间是指期权的剩余有效时间。一般权利期间越长，可转换债券所包含 的买入期权的价值就越高。这是因为在较长的权利期间内，期权的内在价值有更 大增长可能，可转换债券投资者通过行使转换权来获得的机会更多，因此转债的 期权价值也就相应增加。 3 股票价格波动率0 股票价格波动率是股票收益率的标准差，反映了股票价格的发散程度，是用 来衡量股价波动的不确定性的重要变量。股票价格波动率较大，会一定程度使可 转换债券期权价值上升。这是因为较大的股票价格波动率意味着未来股价超过或 者低于转股价格的可能性较大，当股价超过转股价格很大时，可转换债券投资者 就可以通过行使转换权获得很高的收益，而当股价下跌时，投资者也可以不行使 转换权，他们所受的损失仅是其支付的那部分期权费。所以，当期权的期限越长 和股票价格的波动率越大时，期权的投机性特征就越明显，因而，可转换债券的 期权价值一般会随着股票波动率的增加而增加。 4 无风险收益率i 无风险收益率对买期权价值的影响比较复杂。当整个经济中的利率水平上升 时，股票价格的预期增长率也倾向于增加，这将增加买入期权的价值。但是期权 投资者收到的未来现金流量的贴现值将减少，这又会降低买入期权的价值。但对 于买入期权来说，利率的第一种影响起主导作用，所以在一般情况下，可转换债 券所包含的买入期权价值是随着无风险收益率的上升而增长的。 三、可转换债券的定价模型 1 9 7 3 年布莱克一斯科尔斯( b l a c k - - s c h o l e s ) 期权定价理论问世后，随即被 推广应用到各个衍生工具领域。1 9 7 7 年布里南一舒瓦茨( b r e n n a n s c h w a r t z ) 率先运用期权理论来分析转债的定价问题，他们以后几年里的一系列文章为转债 定价实质上制定了“行业标准”，在投资银行界得到了广泛应用，对于各种创新 转债的推出起到了极其重要的作用。 如前所述，由于可转债可以看作是一个纯粹债券加上一个转胶期权，转债定 价的一个比较粗略的方法是首先计算纯债券的值，然后将转股期权作为普通的认 购权证，用b l a c k - - s c h o l e s 欧式期权模型来估计其价值，两者相加得出转债的价 值。 b s 模型和其他的许多定价模型一样是建立在一系列的假设条件基础之上 的，该模型的主要理论假设有以下几点： a ) 期权标的物的价格变动遵循一般化维纳过程，其价格服从对数正态分布， 股票价格s 遵循如下随机过程： d s = , u s d t + o - s d z ；p 1 ， 其中出= 斫，e 为标准正态分布( 均值为0 、标准差为1 ) 的一个随机取 值；p 为期望收益率，a 为股价波动率。 b ) 不限制信用交易，可以卖空 c ) 无赎回和回售情况 d ) 在存续期间，不考虑标的资产的任何收益，如股利、利息等 e ) 期权是欧式期权 f ) 无风险收益率为常数 g ) 不涉及交易费用和税收 根据上述假设条件和影响期权价值的主要相关因素，布莱克和斯科尔斯建立 了著名的b s 期权定价模型。由于本文的研究只涉及买入期权，故下面所列示 的是b s 买入期权的定价模型： c = s n ( d 1 ) 一p - r ( t - i ) x n ( d 2 ) 式1 3 其中，d ：l n ( s x ) + ( ，r + c r 2 2 ) ( t 一- t ) o - 4 7 一f d，：。ln(sx)+(r-o22)(t-t)：d一盯以j 。 a 4 t f c 表示买入期权的价格； s 表示标的股票的市场价格； r 表示无风险收益率( 以连续复利率计算) ； t 表示期权到期日的时间； t 表示现在的时间： n ( x ) 表示标准正态分布变量的累积概率分布函数。 然而在实际中可转债隐含的期权条款远较普通期权、认购权证复杂，因为： 1 可转债中隐含的转股权是美式期权，即投资者在进入转换期后，可以在 任何时间选择转股，若股息率高于票面利率，则美式期权的价值就会明显高于欧 式期权。根据转债最新实施方法的规定，上市公司发行转债的首要条件是保证历 年分红派现，以鞍钢新轧、上海机场为例，2 0 0 0 年度的股息率均显著超过其转 债付息率5 。 2 可转债常附有赎回条款，相当于给发行者的个美式赎回权，使其在股 价超过转股价1 3 0 一1 5 0 之后，可以赎回可转债以达到强制换股的目的。此 美式赎回权因而在股价较高时会明显减低转股期权的价值。 3 转债还赋予投资者在某个或多个时间点上以一个或多个不同的价格( 往 往高出面值) 回售给发行者，这对投资者是有利的，因而增加了可转债的价值。 4 源于日本可转债市场的“向下修正条款”已经被运用到中国转债发行中， 此条款允许在股价低于初始转股价达一定幅度，如8 0 时，自动将转股价向下 修正，以此增加转债的吸引力。在股价相对较低时，有无此项条款对可转债价值 有极大的影响。 由于以上的这些问题，利用布莱克斯科尔斯期权定价模型为可转债进行定 价通常是不准确的。在实务中，通常运用数值方法求解，如蒙特卡罗模拟方法6 ， 有限差分方法7 和二项树定价模型8 ，虽然能部分解决以上问题但也均存在一定缺 陷：蒙特卡罗模拟方法局限于欧式期权的定价；二项树定价模型、有限差分方法 同布莱克一斯科尔斯期权定价模型一样都需要对未来的股票波动率作出假设。因 此，到目前为止还没有很完善的可转债定价方法，有待于理论界的进一步开拓。 而且这些模型在运用中会也有一定的不完善。如这些定价模型的前提是证券 市场是弱势有效的，即股票的现行价格充分反映了历史上一系列交易价格和交易 量中所隐含的信息，而关于目前我国的证券市场是否达到弱势有效，理论界和实 务界并没有统一的结论。再者，无风险报酬率、债券贴现率、预期股票波动率的 选择，也都会对模型的结果产生影响。 在实际中，可转换债券在证券市场上的交易价格不但决定于其自身的理论价 值，还会受到市场供求关系、同类股票的价格、市场利率趋势、发行企业发展前 景和投资者个人等多方面因素的影响，因此它的市场价格通常和其理论价值有一 定差距。但是这一价值作为决策判断的一个重要依据，无论对于发行公司或投资 者来讲，都是具有重要意义的。 第三节可转债投融资双方的风险收益分析 一、融资方的风险收益分析 ( 一) 收益分析 发行可转公司债券可为融资公司其带来以下几方面的利益： 1 提供了长期稳定的资金来源，并促使发行公司注重资金的使用效果 由于可转换公司债券兼具债券与股票的性质，如果发行募集的资金所投向的 项目能够产生良好的经济效益，提高每股的收益水平，将会推动股票的价格上升， 在此情况下，可转换公司债券转换持有人将会把其转换成为没有到期臼的普通 股，从而缓解了一般公司债券通常有到期日需还本付息的偿债压力，使公司在相 当程度上获得了长期稳定的资本供应。相反，如果所投资的项目没有达到预期经 济效益，不能有效地推动股票价格的上涨，可转换公司债券转换持有人将会继续 持有债券，并等待到期还本付息，从而给公司和经营者带来还本付息的压力。因 此可转换公司债券在一定程度上可促使公司经营者精心挑选项目，注重资金的使 用效果，避免目前股票融资因没有还本付息压力而将其作为圈钱的工具。 2 可转换公司债券资金成本较低 这是对发行人而言是可转换债券的最大优点。可转换公司债券以较低成本筹 资主要表现在它的票面利率通常比一般的公司债的票面利率低，在一些发达资本 市场，通常设计的可转债票面利率为同等风险级别的公司债利率的2 3 左右，远 远低于银行同期定期贷款和国债、企业债券的利率，从而较大程度上降低了发行 公司的筹资成本。由于可转换公司债券给投资者提供了在未来特定条件下获得转 换股票及股票升值的机会，未来的盈利预期补偿了可转换公司债券低利率的不 足。此外，可转换债券还有一定的税盾作用，债权融资的利息作为成本扣除。 3 单位股本募集的资金更多 可转换公司债券价格的确定以公司公布募集说明书前3 0 个交易日公司股票 的平均收盘价格为基础，并上浮一定的幅度，而增发新股、配股则要在此价格基 础上给予一定的折扣，因此就同等股本扩张来讲，发行可转换公司债券就比直接 增发新股为发行公司筹得了更多的资金。而且由于在国内的上市公司股本结构 中，国家股和法人股所占i ：l i n 较大，且不能流通，国家股和法人股往往放弃其配 股权，致使配股的公司不能按计划融到相应的资金。 4 可以避免股票发行后股本迅速扩张、股权稀释的问题 这对于股本结构较大、资产负债率较低的公司尤其重要，如果公司增发新股， 将会迅速稀释公司的股本，降低每股的盈利，给公司和经营者造成很大的压力。 而发行可转换公司债券，其本身是债务融资，不会稀释公司的股本，只是在逐步 地转换成公司股权后，逐渐地稀释公司的股本，与此同时，融资所产生的效益也 会提高每股盈利的水平，因此减缓了公司股本短期内急剧扩张的压力。可转换公 司债券兼具债券与股票的双重特征，在转换前，它是公司负债；转换后，它又变 成了公司的资本。这样，如果公司股权比重过高，可以通过发行可转换公司债券 提高公司的负债比率。 ( 二) 发行公司面临的风险 1 回售风险 由于可转换债券持有人具有行使转换权的权利，因此一旦公司股票的市场价 格与转股价格出现较大的差异时，就会对转换权利的行使产生较大的影响。为了 保护债券投资者的利益，可转债的一般都附有回售条款。当公司股价在一段时期 内连续低于转股价格达到一定幅度时，债券持有人可按约定价格将所持债券回售 给债券发行人。因此如果发行可转换债券的企业由于种种原因造成股价下跌时， 就可能面临较高的回售风险并导致较大的财务损失。 2 股价上扬风险和利率风险 如果发行可转换债券以后，公司股票的市场价格大幅上升甚至高于约定的转 换价格时，转换权价值的不断上升使发行可转换债券的企业蒙受融资成本较高的 损失。为了避免股价大幅上扬带给发行企业的风险，保护发行人的利益，可转换 债券在发行契约中大多订有赎回条款。赎回条款的订立一方面将追使投资者在股 价上扬时及早行使转换权，另一方面也使发行企业必须在短期内准备出一定数量 的现金用于可转债的赎回。 此外，市场利率降低也会使发行企业蒙受一定损失。当可转换债券票面利率 相对市场利率较高时，债券持有人行使转换权的动机将减弱，发行企业将不得不 承受较大的还本付息压力；而转股的减少将使企业陷于很被动的融资困境。 3 放大了企业财务状况的波动 如果公司的经营状