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创 业 投资 中 的 风 险 管 理 研 究_ _ 中文摘要 二十世纪末创业投资在我国兴起，这是中国金融体系面临国内产业结构变 动趋势加快和以全球化为背景的知识经济浪潮的双重挑战所做出的必然选择。 随 着纳斯达克泡沫的破灭， 我国创业投资业也从躁热渐趋冷静， 一些创业投资公司 遇到了前所未有的困境。 创业投资家以实践为基础开始对创业投资过程中的风险 管理以及如何采取适应我国国情风险管理手段进行探索。 为此，本文的主题就是以创业投资家的视角研究创业投资过程中的风险管 理探讨如何在我国创业投资中的有效利用。 在研究中， 首先划分无法由 创业投资 家来进行风险控制的宏观风险， 然后将研究重点放在创业投资家与出资者之间的 创业投资公司的风险及风险控制和创业投资家与创业企业家之间的创业企业的 风险控制。针对创业投资公司的风险，提出有限合伙制是控制风险的有效手段。 针对创业企业的风险， 提出创业投资家对创业企业控制权合理安排， 完善其治理 结构可有效地控制创业企业的风险。 最后， 针对我国创业投资的发展现状， 探索 有限合伙制的组织形式以及创业企业控制权安排在我国创业投资风险控制中的 应用， 并提出以“ 投贷联盟” 等创新对策及相关建议来缓解现阶段我国创业投资 所遭遇的宏观风险。 通过本文的研究，旨在借鉴海外创业投资发展的成功经验，推动我国创业 投资在实践中更有效地进行风险控制与管理， 从而推动科技与金融的结合， 完善 金融体系建设，促进创业投资的发展，推进中国的经济发展。 【 关键词】创业投资风险管理 分类号f 8 3 2 . 5 1 创业投资中的风险管理研究 ab s t r a c t v e n t u r e c a p i t a l i n v e s t m e n t h a s b e e n b o o m i n g i n c h i n a s i n c e 1 9 9 0 s . t h i s t r e n d re p r e s e n t s a n i n e v i t a b l e c h a n g e o f c h i n a s f i n a n c i a l s y s t e m , f a c i n g t h e c h a l l e n g e s f r o m b o t h g l o b a l i n f o r ma t i o n e c o n o m y e v o l u t i o n s a n d d o me s t i c i n d u s t r i a l r e - s t r u c t u r e . h o w e v e r , w i t h t h e f o a m o f n a s d a q b rok e n , t h e f a s t e r - e x p a n d c h i n e s e v e n t u r e c a p i t a l s u ff e r e d a c h i l ly w i n t e r a n d s o m e v e n t u r e c a p i t a l c o m p a n i e s w e r e f a c i n g d i f f i c u l t i e s n e v e r m e t b e f o r e . b a s e d o n t h e e x p e r i e n c e s l e a r n t f r o m p r a c t i c e s , s o me s p e c i a l i s t s s t a r t e d re - e v a l u a t e r i s k s o f i n v e s t m e n t a n d t r i e d t o f i n d w a y s w h i c h c a n m a n a g e t h e m e ff e c t i v e l y u n d e r c h i n a s c u r r e n t s it u a t i o n . i n t h i s p a p e r , t h e a u t h o r i n t r o d u c e s a v e n t u re c a p i t a l i s t s v i e w o f r i s k i d e n t i fi c a t i o n a n d r i s k m a n a g e m e n t o f v e n t u re i n v e s t me n t a n d i t s a p p l i c a t i o n i n ch i n e s e ma r k e t . t h i s a r t i c l e i s c o mp o s e d b y t h ree p a r t s . i n t h e f i r s t p a r t , u n c o n t r o l l a b l e m a c ros c o p i c r i s k s a re c l a r if i e d . t h e s e c o n d p a r t f o c u s e s o n m a n a g e a b l e r is k s o f t w o d i f f e r e n t c a t e g o r i e s . o n e i s r i s k s o f v e n t u re c o m p a n i e s , w h i c h m u s t b e c o n t rol l e d b y v e n t u r e - i n v e s t o r s a n d v e n t u re c a p i t a l i s t s . a n o t h e r i s r i s k s o f v e n t u r e - i n v e s t e d c o m p a n i e s , w h i c h n e e d s v e n t u r e i n v e s t o r s a n d e n t rep r e n e u r w o r k t o g e t h e r . t o d i ff e r e n t r i s k s , i n t h i s p a r t , t h e a u t h o r a l s o s u g g e s t s l i m i t e d - p a tt e r n i n g a n d rea s o n a b l e p o w e r - a l l o c a t i o n c o u l d b e s o l u t i o n s t o e a c h s i t u a t i o n s . f i n a l ly , c o m b i n i n g c h i n e s e c u r r e n t s i t u a t i o n , t h i s a r t i c l e d i s c u s s e s t h e a p p l i c a t i o n o f r i s k m a n a g e m e n t t o o l s a n d s u g g e s t s a c a p i t a l i s t - e n t re p r e n e u r l e a g u e w i l l b e u s e f u l t o mi n i m i z e i m p a c t s o f m a c ros c o p i c r i s k s i n c h i n e s e f i n a n c i a l s y s t e m. b y r e f e r e n c i n g s u c c e s s f u l o v e r s e a s e x p e r i e n c e s , t h e a u t h o r h o p e s s o m e i d e a s o f t h i s r e s e a r c h c o u l d b e a p p l i e d i n t h e f u t u r e r i s k m a n a g e m e n t o f v e n t u r e i n v e s t m e n t , p r o mo t i n g t h e c o m b i n a t i o n o f fi n a n c e a n d t e c h n o l o g y , i m p r o v i n g f i n a n c i a l s y s t e m , b o o s t i n g v e n t u re i n v e s t me n t m a r k e t a n d a c c e l e r a t i n g c h i n a s e c o n o m y d e v e l o p me n t . k e y w o r d s : v e n t u r e c a p it a l , r i s k m a n a g e m e n t c l ass i f i c a t i o n c o d e f 8 3 2 . 5 1 创业投资中的风险管理研究 第一章 绪 论 第一节研究的背景和意义 在知识经济时代里， 经济增长和就业机会的增加都要依靠成功的创新即 研究与发展 ( r 创业投资作为一种金融服务工具， 其发展与金 融环境的之间研究也是受到普遍关注的;对创业投资人力资源的研究等。 国内对创业投资的研究较晚， 从8 0 年以后才开始创业投资的理论研究和实 践。主要的理论研究集中在: ( 1 )介绍创业投资相关知识并对运作模式进行比较。 较早系统介绍创业投资的著作是赵德生等人的 企业与风险企业录 ( 1 9 8 6 ) , 9 0 年代后有更多学者著作介绍国外 ( 主要是美国)创业投资发展的历史和现状， 从而使国内各界对创业投资这一领域有比 较清晰完整的认识。 这类专著和文章有 刘曼红主编著的 风险投资:金融和创新 、任天元编著的 风险投资的运作与 评估 、李建良 编著的 风险投资操作指南 、 庄恩岳主编的 风险投资与案例评 析 、倪正东等主编的 风险投资浪潮等。在以创业投资有了了解之后许多学 者开始对比国外各国和各地区创业投资运作模式的进行比较分析。 徐宪平从组织 模式、 资金来源、 投资对象、 投资方式、 政府扶持、 政策法规等方面对风险投资 模式进行了国际比较;杨峰等人曾对美国和德国的风险投资业进行了比较研究， 试图说明建立与风险投资发展相适应的公司治理机制和公司创新机制的重要性; 齐晓安和马庆国等人也分别对高技术风险投资业发展进行了国内外对比 研究， 提 出了中国发展风险投资的对策。 ( 2 ) 研究制约我国风险投资发展的因素适合我国国情的风险投资运行机制。 我国一些学者对制约我国风险投资发展的因素进行了分析， 并提出了一些有 效的建议。 中国社会科学院金融研究中心课题组认为我国 科技与资本结合存在着 政策环境、 体制环境和金融环境三个障碍。 途春明用系统论和比较研究的方法对 制约我国风险投资业发展的问题进行了分析， 认为风险投资资金总量不足、 缺乏 成熟的风险投资中介机构、 风险投资公司治理机构不恰当以 及没有合理的风险投 资退出机制是制约我国风险投资业发展的主要原因， 并提出相应的建议; 民建中 央 关于加快我国风险投资事业的提案中 指出目 前存在的问题有: 风险投资企 业规模小， 数量少，资金实力弱，形不成产业规模、资金来源单一， 社会化程度 不够、 缺乏具有风险资本家素质和富有远见的专门人才、 风险投资的法律法规不 够完善、 缺乏健全的股票市场和产权市场; 李刚等认为缺乏成功的退出增值机制 是我国发展风险投资的最大障碍。 在中国是否设立二板市场， 设立的时机和机制 也成为学者研究的热点问题。 ( 3 )研究适合我国国情的风险投资运行机制. 创业投资中的风险管理研究 葛宝山在 高技术产业化风险投资的宏观机制 一文中重点探讨了高技术产 业化风险投资的宏观运行机制，即动力机制、约束机制、和环境机制;中国社会 科学院金融研究中心 ( 1 9 9 8 ) 指出政府在风险投资中的作用应是 “ 制定政策、 创 造环境、控制风险” 。就创造环境而言，包括对风险投资活动给予税收优惠，为 疏通风险投资支持的高新技术企业股权转让渠道提供市场条件 ( 即由主板市场、 二板市场和场外交易市场组成的市场交易体系) ，抓紧制定 风险投资暂行管理 条例并在一段时期后过渡为正式法律法规; 丁宪浩从投入机制、运行机制、 退 出机制三个层面分析了目 前我国风险投资存在的明显机制缺陷， 认为从投入机制 来看， 关键是要培育数量充足的合格的风险投资主体， 从运行机制来看， 一方面 是健全管理与监控机制， 另一方面是健全激励机制， 从退出机制来看， 就是要拓 宽和畅通退出渠道;盛立军在 风险投资操作、 机制、运行一书中探讨了风险 投资机制的基本特点及其具体内容，并将风险 投资中的资源整合效应的理论和 资金配置使用的生产性和效率的观点应用在此项研究中。 吕 筱萍等认为风险投资 的发展不仅需要在风险基金和风险企业之间， 风险基金的投资人与管理人之间形 成有效的制衡机制， 做出合理的制度安排， 还需要法律法规的支持和保障， 建立 和完善产权交易市场， 通过市场来实现风险资本的评估和退出， 以达到风险资本 的有效循环。 二、国内外研究风险管理的相关文献综述 风险管理理论在国 外研究较早， 被称为“ 管理过程之父” 的h . f a y o l 在1 9 2 6 年 所 专 著 一 般 与 工 业管 理 ( g e n e r a l a n d i n d u s t r i a l m a n a g e m e n t ) 中 提出 了 现代风险管理的观念， 并把风险管理思想引进企业经营体系中。 之后的很多学者 如英国的罗门许布纳 ( 1 9 3 0 ) 、 英伯德和布兰查德 ( 1 9 5 5 ) ， 美国的麦尔和海基斯 ( 1 9 6 3 ) 、 理查斯汉斯 ( 1 9 6 4 ) 、 洛林 ( 1 9 7 7 ) 等学者在他们各自 的著作中对风险 和风险管理理论作了大量探索， 研究了风险管理的概念、 性质以及风险管理的基 本方法和思路。 这一阶段的研究主要是对保险业的风险管理， 如较为权威的著作 风险管理与保险 ，概括了风险管理与保险的整个领域，反映了当代风险管理 与保险的理论和实务操作方法， 系统地归纳了风险管理的五步基本程序和风险控 制的五种具体措施，即回避、损失控制、分离、分散和转移等。 8 0 年代以后关于风险管理研究有了 较大进展，保险之外的风险管理手段开 始为人们广泛关注。 在企业中， 风险管理起至关重要的作用。 在研究中， 风险管 理的对象不光局限纯粹风险方面，投机风险已成为风险管理的重要对象。尼思 阿罗的 风险承担理论的几个方面 中， 对技术风险和技术风险转移进行了研究， 指出了风险对企业家的双重作用， 认为在设计风险制度时， 部分的风险转移可能 创业投资中的风险管理研究 是最好的，这些观点对高科技创业投资中的风险管理有着很大的启示作用。 风险管理研究进入9 0 年代后， 研究应用的领域涉及到金融机构、 金融市场、 证券投资、 软件开发等领域， 风险管理的方法的研究也开始盛行。学者们所期望 找到一种更有规范化的风险管理形式， 特别是数理统计方法的运用。 此外针对投 资风险进行风险决策的风险效用模型也被广泛应用， 把决策人的主观态度和满意 引入决策函数，使决策分析结果更接近实际。 国内对于创业投资的风险分析、 评估和管理研究较早是主要从技术创新、 科 技成果转化的阶段进行分析的。 谢科范( 1 9 9 3 ) 的 新产品开发风险管理从外部 环境、 项目 难度和复杂性、 企业自 身能力三个方面进行了系统研究， 将新产品开 发分为技术、 生产、 市场三个阶段， 提出并分析了2 4 类风险因素， 研究了新产品 开发中的风险律、 时间成本替代律、 开发投资测不准律。 同时还分析了风险评价 及风险决策、 风险防范的各种方式。 其他还有马扬、王迎军的风险分类研究;王 虎林、 赵恒峰等风险指标及特征研究; 胡宜达、 沈厚才的风险管理数理方法研究 等。 三、对国内外研究的评价 从上述国内外关于创业投资和风险管理的研究文献中分析，现有国外的研 究将创业投资体系的微观机制和宏观环境作为研究对象， 对整个创业投资体系的 运作进行了深入的研究， 在理论上较为系统和先进， 这和国外的创业投资的良 好 实践是分不开的。随着创业投资在各国各地区形成了各具特色的不同发展模式， 学者们也逐渐关注起创业投资发展背后呈现的政治、 经济、 社会和文化因素， 这 些研究将对新兴的工业化国家和处于转型时期的国家发展风险投资业的路径选 择产生重要的影响。 而国内风险投资的研究主要集中于一是侧重于各国风险投资发展过程及现 状的描述和对比，对产生差异的深层次原因及其理论实质则分析、探索得较少; 二是国内研究多偏重于宏观问题， 缺乏对于风险投资公司实际运作过程中微观决 策问题的深入研究， 这是由于国内 风险投资缺乏相应的宏观运行环境的现状造成 的。 本文认为， 创业投资中风险管理研究， 一方面应从创业投资所涉及的深层次 问题， 如金融与科技的体制、市场、法律法规、创新改革、评估、管理等方面来 进行探索; 另一方面应加强对创业投资过程中创业投资公司和创业企业的微观运 作机理的 进行研究， 如风险投资公司的内部组织与治理问题 ( 包括内部人控制问 题、对风险投资家的激励与约束问题等) ;创业企业的控制权设计问题等;即对 创业投资整个过程中的“ 风险” 进行系统全面地研究。 本文正是尝试研究创业投 创业投资中的风险管理研究 资过程中存在风险及进行相应的风险管理与控制及在我国的应用问题。 第三节、研究思路与框架 由创业投资自身的特点，决定了在创业投资整个循环的运行过程中，最关键 的因素是人，即创业资金出资人 ( 以下简称出资者) 、创业投资公司的管理者即 资金管理者 ( 以下简称创业投资家) 和被投资企业的运营者 ( 以下简称创业企业 家) 。 相对应的就形成了两个主体: 创业投资基金/ 公司、 创业企业( 被投资企业) 。 创业投资的运营其实质就是这三个当事人通过二个主体之间以契约形成完成了 创业投资的整个循环过程。 其中创业投资家是核心， 他是连接投资者和创业企业 家之间的纽带。 因此选择从创业投资家的角色出发， 研究他与出资者之间如何实 现风险管理效率最大化， 即对风险投资公司进行有效的风险管理;以 及他与创业 企业家之间如何实现风险管理效率最大化， 即对创业企业进行有效的风险， 就可 以 贯通整个创业投资过程中的风险管理， 从而实现创业投资整个过程中风险管理 效率的最大化。 为此，本文将从创业投资家的角度， 研究创业投资中的风险管理。 首先区分 出 创业投资家无法管理的创业投资的 宏观风险， 然后一方面识别存在于出资者与 风险投资家人之间的创业投资公司的风险， 并研究对风险投资公司如何进行制度 设计以达到最佳风险控制效果; 另一方面识别存在于创业投资家与创业企业家之 间的创业企业的风险， 并研究在创业企业成长过程中如何通过企业控制权安排及 公司治理结构的设计达到有效的风险控制。 最后探索在我国现阶段创业投资风险 管理中的应用及建议。 文章的结构如下:第一章绪论部分提出本文的立意及研究内容及框架。 第二 章简单回顾创业投资和风险管理相关理论，并明确创业投资中风险管理的体系。 第三章对创业投资的风险进行识别。 第四章研究创业投资公司的风险控制。 第五 章研究创业企业的风险控制。 第六章在介绍国内创业投资发展情况下， 对我国现 阶段创业投资的风险进行识别， 并探讨风险控制手段在我国的应用， 同时提出诸 如 “ 投贷联盟”等具有一定新意的对策建议。 创业投资中的风险管理研究 第二章 创业投资与风险管理的相关理论 第一节 创业投资的涵义和基本特征 一、创业投资的定义及基本运营方式 1 、创业投资的定义 “ 创业投资”是从英文 “ v e n t u r e c a p i t a l ”中翻译过来的，通常称为 “ 创 业投资”或 “ 风险投资” 。创业投资的定义有很多表述，诸如: 7 0 年代，美国创业投资协会对创业投资的定义是，由专业机构提供的投资 于极具增长潜力的创业企业并参与其管理的权益资本。 此后随着经济的发展， 创 业投资的定义扩展为“ 以私人股权方式从事资本经营并以此培育和辅导企业创业 或再创业，以 放弃资产流动性来追求长期资本增值为 特征。 8 0 年代，英国和欧洲创业投资协会的定义是，指为未上市企业提供股权资 本但不以经营产品为目的投资行为。 1 9 9 6 年国际经合组织在其 创业投资与创新 报告中， 将创业投资定义为， 是一种投资于未上市的新兴创业企业并参与管理的投资行为。 其价值是由创业企 业家和创业投资家通过资金和专业技能所共同创造的。 我国台湾、 香港地区和新加坡都沿用了美国对创业投资的定义， 只是台湾地 区为引导创业资本投向高新技术领域，在 1 9 8 3 年颁布的 创业投资事业管理规 则将创业投资公司限定为将7 0 % 以上资产投资于高新技术企业。 我国最早提倡创业投资的全国人大常委会副委员长成思危认为 :创业投资 就是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域， 以期成功后取得高 额资本收益的一种商业投资行为。 笔者认为: 所谓 “ 创业投资”就是指向新兴的具有高成长潜力的未上市企 业进行的股权投资， 并由创业投资家通过参与所投资企业的创业过程， 提供创业 管理增值服务， 以期在所投资企业发育成熟后通过股权转让实现高资本收益的资 本运营方式。 从创业投资定义的演变过程分析， 创业投资是以专家投资、 参与管理、 长期 持股和整体变现的方式，创造了一种极有生命力的金融服务工具。 2 、 创业投资的基本运营方式 整个创业投资活动主要由筹资、 投资管理和退出三个过程组成一个循环。 美 国哈佛大学商学院的 l e r n e r 和 g o m p e r s 两位学者z 提出的 “ 创业投资循环模式” ， 基本上代表了创业投资业务的运作程序 ( 如图2 - 1 ) ，具体为: 图2 - 1 : 创业投资循环过程图 创业投资中的风险管理研究 资 料来 源: 戴志敏， 世纪之交的 美国 风险 投资 业剖析 j l ， 世界经济，1 9 9 9 ( 5 ) 第一阶段: 筹资阶段。 指创业投资家向投资者募集资金并组建创业投资公司 ( 基金) 的过程，是创业投资的起点。 第二阶段: 投资管理阶段。 指创业投资家将募集到资金投向创业企业获取其 股权，并以合适的方式参与创业企业管理的过程。 第三阶段: 退出阶段。 指创业投资家选择适当的时机以适当的价格把创业企 业股权出让变现，并按约定与投资者一起分享投资回报的过程。 二、创业投资与一般投资的区别 1 、核心区别:风险投资家要直接介入被投资企业的经营管理。 与创业投资相比，传统投资对于被投资企业而言，是一种纯粹的融资过程， 其过程是: 银行、 债权人或股东首先对对象企业进行仔细而审慎的调查， 确定对 象企业有持续的偿还能力后， 签订合同， 进行资金的投入。 剩下的工作就是密切 关注企业的经营业绩和各种变化， 确定自己的投资能否在将来顺利回收以及可能 的对策。 对企业的经营和发展， 除了战略性的重大事件外， 他们不介入企业的日 常事务。因此，可以将传统投资视为一种消极融资。 而创业投资的过程则不是一个简单纯粹的筹集资金， 再将资金投放到被投资 企业中， 然后坐等收成的过程。 创业投资是一种积极的企业融资。 创业投资家作 为投资者的代表， 不仅把资金注入被投资企业， 确保企业能够得到足够的资金进 行经营活动， 而且更重要的是他们积极介入企业的经营、 管理和战略等。 因为创 业投资的收益实现与被投资企业是否成功密切相关。 为了在未来获取高收益， 风 创业投资中的风险管理研究 险投资 家将高 度重视与创业者之间的关系， 积极介入企业的 经营、 管理和战略等 重大方面， 通过自身的经验、知识、关系以及努力，为企业的成功发挥作用。 创 业投资与传统投资最重要的一点区别就是投资后， 创业投资家要直接介入被投资 企业的经营管理，发挥关键的、积极的作用。 风险投资家之所以要介入到被投资企业的经营管理中去的另一个方面的原 因， 在于被投资企业自身的特点。 寻求创业投资的企业往往因为存在严重的信息 不对称和不确定性的问题， 而被其他融资方式拒之门外。因为缺乏信息， 外部投 资者很难控制企业家的行动， 他们无法正确判断企业管理者的行为是否有损投资 者的利益。 信息不对称问题在新成立的企业， 特别是高科技企业中非常明显。 所 以创业投资要取得投资收益， 只有介入到创业企业的经营管理中， 才能将这些问 题控制在一定的范围内，从而孕育出成功的企业。 2 、创业投资与一般投资其它区别: 创业投资家直接介入被投资企业的经营管理是创业投资与其它投资的核心 区别。此外两者之间还存在如下表所示的差异: 表2 - 1 :创业投资与一般投资的比 较: 项目差别创业投资 一般投资 投资主体 以保险基金、退休基金等长期机 构投资者和富有人士为主 社会公众和各类组织 市场主体风险性、高成长性的新生中小企 业 发展成熟、规模较大有一定良 好业 绩记录的公司 组织形式 有限合伙制、公司制个人管理、基金公司管理、 银行和 一般公司多种形式 股东作用 股东对公司管理监督是主动和直 接参与 股权分散，管理监督是被动间接， 主要依靠外部监督机制实现 投资对象 高度产业化和技术型中小企业或 有市场潜力的 特殊服务性企业 对象随意分散，取决于企业盈利性 投资方式 长期投入， 一般3 -7 年， 分次投 入，股份流动性差 一次性投入。周期短，股份流动性 强 投资收获方式退出时股份大幅增值 股份分红派息和股份增值 资料来源:自 绘。 三、创业投资的基本特征 从创业投资的定义、运营方式以及与一般投资之间的区别分析，作为一种 新型的金融服务工具，创业投资具有以 下的基本特征: 1 、投资周期长。创业投资通常进行的是长期投资，投资期一般到3 - 7 年， 甚至1 0 年以上更长时间。 创业投资着眼于未来， 以 待所投资企业获得较高成长， 权益增值，实现高投资回报。 创业投资中的风险管理研究 2 、具有较强参与性和专业性。创业投资机构向 创业企业注入资金的同时， 也积极参与被投资企业的经营管理全过程， 提供知识、 经验、 社会关系资源等增 值服务。 这就要求创业投资家不仅要有相当的高新技术知识， 还必须掌握一定的 现代金融、管理、法律知识，而且应当有丰富的实践经验。 3 、以股权投资为主要方式。创业投资是一种长期、流动性低的权益资本， 以股权形式进入创业企业，并且一般不以获取控股地位为目的; 4 、风险大、回报高。创新创业活动特别是科技创新活动本身就是一个探索 过程， 是一个不确定的过程， 投资面临风险很大， 失败的几率也很大。 据美国 风 险资本 杂志的统计， 1 9 9 8年美国 全部风险投资中， 有 6 . 9 % 取得了 1 0倍以 上 的回报， 1 0 % 取得 了 5 -9 . 9倍的回报， 2 0 % 取得了 2 -4 . 9倍的回报， 3 0 % 取得 了 0 -1 . 9倍的回报，2 3 % 部分失败，1 0 % 完全失败， 。 5 、具有再循环性。创业资本是以“ 投入一回收一再投入”的资金运作方式 为 特征的。 在被投资企业增值后， 创业投资机构会通过上市、 收购兼并或其他股 权转让方式搞撤出资本实现增值， 之后又选择新的创业投资项目 进行投资。 这种 创业资本循环滚动，不断推进着创新活动蓬勃发展。 第二节、风险与风险管理的含义 一、风险的含义及本质特征 “ 风险”这个概念的内容，根据人们的不同理解而有多种多样。1 9 0 1 年美 国韦雷特在他的博士论文 风险与保险的经济理论中第一次为风险下了定义， 指出“ 风险是关于不愿发生的事件发生的不确定性的客观体现” 。这一定义强调 了风险是客观存在的，其本质是不确定性。1 9 2 1年美国经济学家奈特在其名著 风险、 不确定性和利润中， 将风险与不确定性加以重要区分， 指出所谓风险 就是 “ 可测定的不确定性” ，从而现实风险与未来风险均可以 通过历史的统计数 据和分析资料等信息加以计量与测定。1 9 6 4年美国明尼苏达大学教授威廉和汉 斯在其著作 风险管理与保险中， 从新的角度分析了风险与不确定性的问题。 认为风险是客观存在的， 对任何人都是同样存在的、同等程度的， 但不确定性却 是认识者的主观判断， 不同的人对同一风险会有不同的看法。 两位教授将风险分 析者的主观因素引入风险概念，说明风险本身存在着相对性、可变性。 综上所述，在统计意义上讲，风险是对期望收益的背离，在保险与风险管 理意义上讲， 风险是指损失的可能性或概率， 或者是指潜在的损失及其变化范围 和损失产生的，可以认识和控制的不确定性。由此，风险具有下述特征: 1 、风险存在具有客观性和普遍性。风险的存在是不以 人的意志为转移的 创业投资中的风险管理研究 它无处不在， 无时不有。 风险存在的客观和普遍是与人们的主观愿望相反的， 这 就要求我们采取正确的态度， 承认风险， 通过各种方式方法来应付风险， 从而避 免损失的产生。 2 、 风险存在与发生具有相对性和可变性。 相对于不同的主体， 风险的含义 存在很大差异。 此外，风险随着环境的变化而变化。风险来源于社会经济环境， 而环境是变化着的， 有的甚至是突变的， 所以对于风险主体来说风险内容、 风险 的程度也是变化着的。 3 、 风险具有可识别性和可控性。 风险的识别是指可以根据过去的统计资料， 通过有关方法来判断某种风险发生的概率与风险造成的不利影响的程度。 风险的 控制是指可能通过适当的技术和手段来回避或控制风险发生导致不利影响的程 度。 4 、 风险与机遇并存。即风险与收益是一体的， 共生的。 风险的不确定性会 带来费用的增加、 各种损失的产生， 但如果能有效的管理风险， 风险则将会转化 为收益。 事实上任何收益都是在克服风险的基础上取得的， 承担风险的结果可能 为损失，也可能为收益，正是这种双重性导致了风险与收益并存。 二、风险管理理论回顾 人类一直在与风险进行的斗争中成长进步，风险管理就是这种斗争的一种 比较完善的方式， 是研究风险发生规律和风险控制技术的一门新兴管理学科。 风 险管理始于2 0 世纪3 0 年代的美国 保险业，5 0 年代在美国工商企业界发展为一 种现代化管理手段。 7 0 年代以后， 兴起了 全球性的企业风险管理运动， 到9 0 年 代风险管理在发达国家的企业已基本普及。风险管理理论于8 0 年代中期引入我 国，主要应用于金融业。 简单的说，风险管理是经济单位旨 在对见险不确定性及可能性等因素进行 考察、预测、收集、分析的基础上， 制定的包括识别风险、衡量风险、积极处置 风险、 有效管理风险和妥善处理风险所致损失的一整套系统面科学的管理办法 。 具体而言，风险管理理论中阐述的风险管理中三个主要步骤如下: 1 、风险的识别 风险识别是整个风险管理活动的前提和基础， 其目 的就是找出风险所在和 引 起风险的主要因素， 并对其后果做出定性估计。 由于每个投资项目 本身就是一 个复杂的系统， 影响它的风险因素很多且其关系错综复杂， 其引起后果的严重程 序也不相同。 当项目 决策时， 完全不考虑这些因素或忽略了 其中主要因素， 都会 导致决策的失误。 但如对每个风险因素都加以考虑又会使决策复杂化。 因此风险 识别要从系统的观点出发， 横观项目 所涉及的各个方面， 纵观项目 建设的发展过 创业投资中的风险管理研究 程， 将引起风险的极其复杂的事物分解成比较简单、 容易被认识的基本单元， 从 错综复杂的关系中找出因素间的本质联系， 在众多的影响中抓住主要因素， 并且 分析它们引起投入出变化的严重程度，从而得到可靠的结果。 2 、风险的衡量 在不同的时间、不同的风险发生地点，风险暴露及发生损失时的程度可能 是有差异的。 准确的衡量风险程度和差别就成为提高风险管理效率和质量的关键 因素。 风险的衡量或评估是指在分析大量的损失资料基础上， 大多以合成估计法 来估测损失发生的频率和幅度。 3 、风险的控制 对风险进行识别与衡量其最终目的就为了控制风险，提出对各种风险的防 范对策。 风险的控制与防范是指人们力求规避和改变那些可能引起或加重潜在损 失的因素， 采取安全有效、 积极合理的 措施来对付各种风险。 一般来说， 风险防 范和控制的主要工具有以下四种: ( 1 ) 风险回避策略。风险回避( r i s k a v o i d a n c e ) 是考虑到风险损失的存在或 可能发生，主动放弃或拒绝实施某项可能引起风险的方案5 。这是一种保守的风 险控制手段， 在回避了风险的损失同时也意味放弃了风险收益的机会。 但当风险 很大时，一旦发生损失很难承受时， 这一措施是最有效简便的。 ( 2 ) 风险转移策略。风险转移( r i s k t r a n s f e r ) 指风险承担主体有意识地将损 失或与损失有关的财务后果转嫁给他人的方式。尽管风险转移者的愿望和手段 各异， 但都试图达到同一目的， 即将可能由自己承担的风险损失， 转由其他人来 承担。 ( 3 ) 风险分散策略。 风险分散( r i s k d e c e n t r a l i z a t i o n ) 是指管理者通过承担 各种性质不同的风险， 利用它们之间的相关程度取得最优风险组合， 使这些风险 加和后的总体风险水平降到最低。 ( 4 ) 风险的损失控制。风险的损失控制是指在损失发生前全面寻找发生的根 源， 并竭力减少致损事故发生的概率， 在损失发生后减少损失的严重程度。 损失 控制的基本点就是预防损失发生和减少损失的严重程度。 第三节、创业投资的风险与管理 风险作为一种客观普遍存在的现象， 在创业投资中也不例外， 而且在创业投 资诞生的第一天起它就与风险( v e n t u r e ) 相伴。因此创业投资的风险除了 表现出 风险的 普遍特征之外， 还结合创业投资的 特征，呈现其特有的 特征。 创业投资中的风险管理研究 、创业投资的风险特征 创业投资面对的市场是一个比一般资本市场具有更高风险的市场。 这是由于 创业投资市场中创业企业的不确定性特点所决定的， 也是和市场中新兴企业的信 息不透明密切相关的。 创业企业与一般企业相比， 具有独创性和开拓性， 也因此 具有不成熟性和不稳定性，因而也具有很大的风险性。同时， 这些创业企业多数 是处于发育成长期的新兴企业， 它与一般资本市场上规模较大， 发育成熟的企业 相比， 信息透明度低， 因而会带来投资决策和管理上较大的盲目 性， 同时也增加 了市场的风险性。因此， 创业投资的风险与一般投资的风险相比具有差异，主要 特征表现如下: 1 、动态性。创业投资是一种中长期的市场经济行为。在此中长期投资过程 中，由于市场、 技术、 环境及利益都是不断发生变化的，这就决定了创业投资是 动态的选择行为。 而创业投资通常面对的都是高速成长的创业企业， 企业在高速 发展状况下必然具有不稳定性， 会有各种不同的风险或是同一种风险在企业发展 过程中不断变换影响程度。 因此创业投资的风险动态变化性很强， 既有使创业投 资家遭到损失甚至破产的可能性， 迫使参与者谨慎决策的一面， 又有给创业投资 家带来巨大经济利益的可能性， 促使创业投资家与创业者积极配合， 进行投资活 动的一面。 2 、联动性。创业投资风险是由多种不同的具体风险构成的，这些具体的风 险不是相互独立的， 而是相互联系， 互为影响的。 各种风险要素综合作用的结果 就构成了创业投资的整体风险。 因此创业投资的风险在不稳定特性下， 具有以点 影响面的联动性。 即一个突发的小概率的风险可能会摧毁整个创业投资的成功之 路，相反创业企业一个闪光点可能会照亮通向企业成功的康庄大道。 3 、时滞性。创业投资的分为筹资、投资管理和退出三个阶段，每个阶段都 包含着一些具体步骤， 如在投资管理阶段， 要经过投资项目 的获得、 筛选、 尽职 调查、 签约、 投资后管理等一系列复杂的程序， 在每个阶段和每一步骤都会形成 不同的风险， 而且其中很多风险的结果不是在短期内所能表现出来， 有的可能将 前一阶段的风险移到下一阶段，表现为时间的滞后性。 二、创业投资中的风险管理 对于风险投资家来说，在进入创业投资这一领域的第一天起就清楚地了解 到创业投资的基本特征以及与一般投资之间的差别， 与此同时他们也清醒地认识 到伴随在创业投资全过程中如影随形的风险。 因此对创业投资的进行风险管理就 是风险投资家始终必须面对的最关键工作。 但是面对创业投资全过程中纷繁复杂 的风险， 风险投资家如何着手进行风险管理中的风险识别， 衡量及控制， 必须找 创业投资中的风险管理研究 准切入点， 保持清醒的头脑抽茧拔丝式的排除表象，找出风险发生的根源， 探索 出控制创业投资风险的有利手段。 在前文所述中创业投资运营特点决定了创业投资过程中涉及的创业投资公 司和创业企业两个主体以及出资者、 创业投资家和创业企业家的三个当事人。 因 此要进行创业投资的风险管理就是对这三个当事人在运营这两个主体时出现的 风险进行管理， 如图2 - 2 所示。 创业投资与一般投资的核心差别即创业投资的风 险投资家要直接介入被投资企业的经营管理。 这就决定了创业投资的风险管理与 一般投资的风险管理有所不同。 传统投资在投入资金以后， 一般不能参与被投资 企业的经营管理， 只能在一些重大事件上有一定影响力， 故被投资企业方面的风 险是不能由 投资者所控制的， 因此， 传统投资中被投资企业的风险对投资者而言 属于不可控风险， 投资者无法对被投资企业的风险进行管理。 而创业投资中， 出 资者和创业企业家之间出现了创业投资家， 而且创业投资家是积极地介入创业企 业的经营管理和战略决策， 对企业的发展从投资开始就能施以重要的影响。 所以 在创业投资中， 创业投资家是整个创业投资中最重要环节， 通过这一环节进行风 险管理， 不仅对创业投资公司的风险进行控制管理， 而且对创业企业也可以进行 风险管理。 图2 - 2 :创业投资过程中的风险管理示意图 创业投资的三个当事人: 创业投资的二个主体: 资料来源:自 绘 此外， 在创业投资运营过程中， 必须会受到来自 外部环境的因素影响，比如 政策法律、文化氛围等。这些因素会对创业投资的运行产生影响，会产生风险， 但是属于创业投资体系的外生变量，是创业投资家无法控制但必须面对的。 所以 从创业投资运行的全过程以 及风险产生来看， 创业投资家面临的风险主 创业投资中的风险管理研究 要分为外生的风险和内生的风险。 外生的风险即由 创业投资体系外产生的风险， 可称为宏观风险; 内生的风险就是创业投资过程中的风险， 即创业投资公司的风 险和创业企业的风险。以创业投资家的角度对创业投资进行风险管理， 就是要对 宏观风险、创业投资公司的风险和创业企业的风险进行识别和控制。 小结:本章在简单回顾了创业投资、风险管理的理论内容后着重提出了从创 业投资家的角度对创业投资进行风险管理， 并将风险管理的研究思路划分宏观风 险、 出资者与风险投资家之间的创业投资公司风险和创业投资家与创业企业家之 间的创业企业风险。 在以下的章节中， 笔者将按此思路， 遵循从风险识别到风险 控制的过程， 着重研究创业投资家可控的创业投资公司风险和创业企业风险以 及 相应的控制手段。 创业投资中的风险管理研究 第三章:创业投资的风险识别 风险识别是整个风险管理活动的前提和基础。因此进行创业投资的风险管理 首先就要识别风险，即识别在创业投资过程中的风险来源、确定风险发生条件、 描述风险特征并评价风险影响的过程“ 。本章将在简要介绍海外创业投资发展现 状的基础上， 从创业投资家角度对创业投资的风险进行识别。 首先区分出创业投 资发展外部环境中存在的宏观风险， 然后对创业投资过程中的创业投资公司和创 业企业存在的风险分别进行识别。 第一节、创业投资的发展状况 创业投资从最初的私人直接投资形式到现在的风险投资基金形式， 投资规模 获得了长足扩展， 相关的体制更趋完善， 最重要的是它的迅速发展给世界经济提 供了强劲的动力。 从世界范围来看， 以美国、 欧洲、日 本、以色列、 台湾 ( 中国) 等国家或地区的风险投资的发展最为迅速和成功。 一、美国创业投资简况 美国是风险投资的发源地，也是创业投资实践的成功地和发展最发达的国 家。美国的风险投资最早出现于 1 9 世纪末。当时美国与欧洲的财团以铁路、钢 铁、 石油以及玻璃工业为投资对象， 产生了风险投资的雏形。 其第一家正规的风 险投资公司是创建于 1 9 4 6 年的美国研究与开发公司 ( 简称a r d ) ，它的诞生是 风险投资发展的里程碑。1 9 5 8年，美国国会通过了小企业法案，授权商业部小 企业管理局( s b a ) 制订和实施小企业投资 ( s b i c ) 计划。目 的 在于通过政府扶持， 引导和促进更多的民间资金进入创业资本市场， 支持企业的早期发展并帮助创建 新的企业。 在政府的支持下， 美国的风险投资业于上世纪八十年代得到了迅猛发 展。1 9 7 9 年风险投资规模仅为2 5 亿美元， ， 到了1 9 9 7 年己 达6 0 0 0 亿美元，1 8 年间增加了2 4 0 倍。在硅谷，1 9 9 7 年吸引了创纪录的3 6 .6 亿美元的风险资本， 比1 9 9 6 年增加了6 5 。自 这种新的投资方式问 世以 来， 美国的创业投资机构在 通信、半导体、计算机、软件、生物和医药卫生等高技术领域进行