（应用数学专业论文）价值评估工具研究.pdf

摘要 摘要 价值评估是一个比较宽泛的题目，为了相对全面地论述这一课题，笔者将文 章划分成三个部分。前两个部分着重相关的理论性问题的探讨；第三部分则将焦 距拉近，专门论述现金流折现这一价值评估方法在其建模过程中的实际问题。前 两个部分更多规范化研究；第三部分则偏重实证研究方式。当然理论和实践是相 互协同的，文中对于实践案例描述的背后往往隐藏着理论性的观点，而某些观点 能够被提出，那完全是在笔者多年从事有关价值评估实务工作经验并关注别人的 研究成果的基础上形成的。 价值评估目前有越来越多的行业应用，同时价值评估又是一个相对新鲜的财 务工具，由此造成在概念使用上尚未形成统一的规范。所以，文章首要解决的是 这一问题，笔者认为价值评估的应用可以分为三个层次，通过层次的划分来阐述 这一问题。 经济金融化、企业管理的深化导致价值评估被越来越广泛的被使用，其价值 和意义也在实践中逐渐被人们认识，价值评估正朝着标准化和模型化方向发展， 有可能象财务报告系统一样成为国际间商务交流的工具；我们也有理由相信价值 评估会造就一个新兴的行业和职业化队伍；作为金融学的分支，其学科定位也应 该给予确立。 自1 9 5 0 年m m 资本结构理论提出以来，“现金流量”和“企业价值”便成为 现代财务理论的基本的、核心的概念。这两个概念，也正是现金流折现模型的支 撑。一个完美的评估模型的建立需要考虑的因素实在太多，其中最为关键的是对 现金流量的估计和对风险的度量。笔者试图通过这些关键因素的论述，从而展示 一个标准模型的形态。 关键词：价值评估、现金流折现、内含报酬率 竺壹翌三奎兰堡主兰壁垒兰 a b s t r a c t t od i s c u s st h eb r o a dt o p i ce n t i r e l y , a u t h o rd i v i d et h i sp a p e ri n t ot h r e ec h a p t e r t h ep r e c e d i n gt w oc h a p t e r sa r ei n v o l v e di nt h ed i s c u s s i o ni nt e r m so ft h e o r y ，t h et h i r d c h a p t e ri sz o o m e di nt h ep r a c t i c eo fv a l u a t i o na p p r a i s i n gi n s t r u m e n t t h ep r e c e e d i n g s i sf o c u s e do i lt h en o r m a t i v er e s e a r c hm e t h o da n dt h el a t e ro nt h ep o s i t i v em e t h o d n e v e r t h e l e s s ，t h e o r ya n dp r a c t i c e i si nc o o r d i n a t i o n i nt h i sp a p e r ，t h ep r a c t i c a l q u e s t i o na l w a y si n d i c ts o m et h e o r e t i c a l f r a m e w o r ka n ds o m et h e o r ya r eb r o u g h t f o r w a r di so w e dt ot h ea u t h o r sp r a c t i c eo nt h i sf i e l da n dt h ef o r m e rs t u d i e so fo t h e r r e s e a r c h e r v a l u a t i o na p p r a i s i n gi n s t r u m e n ti sa p p l i e dm o r ea n dm o r eb r o a d l y b e s i d e s ，i ti sa r e l a t i v en e wi n s t r u m e n t b u te v e ni nt h ec o n c e p t ，t h e r ea r en ou n a n i m o u so p i n i o n t h i s i st h ec h i e ft o p i cn e e dd i s c u s s i n ga n da u t h o rd i s c u s st h a tv i at h ed i v i d i n g o ft h e a p p l i c a t i o nl e v e l so f t h i si n s t r u m e n t 。 t h ea p p r a i s i n gi n s t r u m e n ti st e n dt ot h em o d e l i n ga n ds t a n d a r d i z a t i o na n d m a y b ea sab r i d g e o fi n t e r n a t i o n a lb u s i n e s sc o m m u n i c a t i o nj u s tl i k et h ef i n a n c i a l r e p o r t i n gs y s t e m f u r t h e r m o r e ，t h e r ew i l lp r o d u c ean e wp r o f e s s i o n a s ab r a n c ho f f i n a n c ed i s c i p l i n e ，t h ep o s i t i o ns h o u l db ed e t e r m i n e d t h e d i s c o u n t e dc a s hf l o w t h e o r ya n dt h e e n t e r p r i s ev a l u e t h e o r ya r et h ec o r e o ft h em o d e r nf i n a n c ed i s c i p l i n e a n dt h e y a r et h eb a s i so ft h ed c fm o d e l a s u c c e s s f u lm o d e ln e e dt oc o n s i d e rt o om a n yf a c t o r s ，b u tt h em o s ti m p o r t a n c ea r et h e e s t i m a t eo ft h ec a s h f l o wa n dt h ee v a l u a t i o no ft h er i s k a u t h o rm a k ee f f o r tt od e s c r i b e t h ek e yf a c o t o r si nt h em o d e la n ds h o was a m p l eo ft h es t a n d a r dm o d e l k e yw o r d s ：v a l u a t i o na p p r a i s i n g ，d i s c o u n t e dc a s hf l o w ，i r r i i 华南理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立迸行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名： 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权华南理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 保密口，在年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密咣 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 作者签 导师签 日期南。年，月酬珀 日期：年 月日 第一章绪论 1 1 价值评估简介 第一章绪论 每一种资产，无论金融资产还是实物资产，都是有价值的。成功投资 和管理这些资产的关键在于理解什么是价值和价值的源泉所在。任何资产 都可以进行评估，但不同类别的资产的估价难易程度不同，评估过程也有 异。然而令人惊奇的是：尽管不同资产的估价技术各有不同，他们具有相 似的基本的估价原理。不可否认，估价存在很大的不确定性。虽然估价模 型可能会增加这种不确定性，但是不确定性的主要来源还是被评估资产本 身。 1 2 价值评估的基本哲学 不少投资者信奉“更蠢的傻子”这一投资理论。他们认为，只要还 存在愿意出更高价钱购买资产的更蠢的傻子，资产的价格就与价值无关。 当然，这可能是投资者获得某些利润的基础，但是它是很危险的游戏。因 为人们根本无法确保在需要出售资产的时候一定存在更蠢的傻子。 一个好的投资是指投资者支付的价格等于资产的价值。这一观点符 合逻辑且显而易见。但在每一个市场上，每一代投资者总是经历着被遗忘 和再发现的过程。总是有不明智的投资者认为资产的价值存在于投资者眼 中，只要其他的投资者愿意为资产支付当前的价格，它就是合理的。这显 然是荒谬的。当被投资的资产是一幅油画或一件雕塑品时，价格可能完全 取决于购买人的主观判断，但是投资者不可能也不应该因为审美或感情的 原因而投资于大部分资产。投资者要求从拥有的金融资产中获得预期的现 金流。因此，对价值的认识必须实事求是，即为任何资产支付的价格应能 够反映它预期在未来产生的现金流的现值。本文中所介绍的评估模型就试 图将价值与预期现金流的大小和增长率联系起来。 价值评估在很多方面存在争议，这些争议包括如何估计资产的真实 价格和资产的价格在多长时间内能够调整到真实的价值水平上。但是有一 点是肯定的，既资产的价格绝对不是仅因为在将来有其它投资者愿意支付 更高的价钱而具有合理性。 华南理工大学硕士学位论文 1 3 价值评估的一般性问题 象其它的分析规则一样，随着时间的推移，评估理论也出现一系列 错误的理念。下面我们将分析和考察某些典型的错误观点。 ( 1 ) 错误观点：因为估价模型是数量化的，所以估价是客观的 价值评估不象它的支持者声称的那样是一门科学，也不象理想主义 者所期望的那样是对真实价格的客观探询。虽然我们在估价中使用的是数 量化的模型，但是这些模型的假设变量带有大量主观的色彩。因此，我们 根据模型计算出来的最终价值将受评估过程中所存在的主观偏见的影响。 解决办法是在评估开始前就设法消除主观偏见，但说易行难。只要 我们需要从外部获取关于被估价资产，例如某家公司的信息、分析和观点， 就不可能避免会将主观偏见引入估价之中：首先，在估价完成之前尽量避 免受到公众关于资产价值观点的影响，到目前为止的许多案例中，人们在 正确进行估价之前就已经作出资产是被高估还是低估的决策，进而导致在 分析中存在严重的偏见；其次，在估价之前尽可能少地关心资产是被高估 还是低估。 我们在依据第三方所提供的估价结果进行决策之前，应首先辨别进 行估价的分析人员的主观偏见。例如，在收购事件中，由被收购公司提供 的估价结果往往过于乐观。但这并不意味着这一估价毫无意义，我们只是 应当对此类分析结果保持审慎和怀疑的态度。 ( 2 ) 错误观点：充分研究、合理实施的估价永远是正确的 任何评估模型得出的结论都是受公司自身和市场信息影响的。因此， 当新的信息公布之后，估计的价值会发生响应的变化。我们通常认为，进 入金融市场的信息是源源不断的，因此关于公司价值的估价结果具有较强 的时效性，很容易过时，因而需要不断更新，以反映最新的市场信息。例 如，1 9 9 2 年初，分析人员根据8 0 年代的高速增长会持续下去的假设，对制 药行业的公司作出乐观的估价，而到1 9 9 3 年初，因为医疗改革和价格管制 方面的因素，制药行业的前景开始暗淡，分析人员及时修正先前的估价， 得出新的较悲观的结论。事后评估，我们会对1 9 9 2 年制药行业公司的估价 ( 和分析人员的投资建议) 持批评态度，但根据当时所得到的信息，这些 估价是合理的。 ( 3 ) 错误观点：好的估价能够得出价值准确的估计值 由于估价过程中不可避免要对公司和宏观经济前景提出某些假设 第一章绪论 因此即使是对于最谨慎和细微的估价，晟后的结果也带有不确定性。既然 现会流和贴现率的估计必然含有误差，那么期盼进行进行准确无误的估价 显然是不合理的。这同时意味着分析人员在根据估价结果提出投资建议时 必须为自己留出合理的误差空间。 ( 4 ) 错误观点：模型数量化程度越高，计算结果越准确 本文所介绍的估价模型的使用价值很大程度上取决于分析人员为得 到模型所需的输入变量而耗费的时间和精力。如果分析人员没有尽心尽力 地完成本职工作，使用的输入变量有误，那么模型所计算出来的结果将反 映输入变量中存在的误差。总体而言，估价的质量与分析人员收集数据和 理解被评估对象所耗费的时间是成正比的。 ( 5 ) 错误观点：市场总是错误的 大多数估价结果的比较基准是市场价格。当分析人员所得出的结论 远远偏离市场价格的时候，存在两种可能；( a ) 估价结果错误，而市场是 正确的：( b ) 估价结果是正确的，市场存在错误。在实际价值评估过程中， 我们首先应当认为市场是正确的，分析人员有责任提供充分的证据，以说 明他们的估价结果比市场价格更合理。这一较高的标准可能会导致投资者 更审慎地对待评估结果，但由于从市场获利绝非易事，所以对投资者而言， 谨慎的态度是不可或缺的。 ( 6 ) 错误观点：估价的过程并不重要，估价的结果才是关键 本文的内容是关于估价模型的，有些读者可能错误地将全部精力集 中于最后的估价结果，而忽略了在估价过程中可以获得更有价值的信息。 估价过程有利于我们理解价值的决定因素，并理解一些基本的问题。例如， 我们应该为超常增长率支付多高的价格? 品牌的价值是多少? 提高项目收 益率的重要性有多大? 边际利润率的变化对价值有什么影响? 既然估价过程本身具有信息价值，即使是针对那些深信市场是有效 ( 市场价格已经是对价值的最优估计) 的投资者而言，估价模型也是有意 义的。 华南理工大学硕士学位论文 第二章价值评估的理论探讨 2 1 价值评估的层次 2 1 1 价值评估的应用 价值评估工具在经济领域有广泛的应用。 在资本市场上，证券分析机构需要定期对上市企业的价值进行评估，从而为 广大投资人提供投资决策信息。同样的，对于拟公开发行上市的公司的价值也需 要进行评估，以确定其合理的发行价格。 在企业级的应用通常有几种情况：( 1 ) 企业面对新的项目机会时，往往会通 过对项目进行可行性分析并在此基础上进行投资决策。( 2 ) 基于利润最大化管理 目标，现代企业需要通过对企业持续的价值评估来实现对企业的价值管理。( 3 ) 企业发生兼并收购行为时，需要对并购目标作出价值判断以确定并购价格。 政府在行使宏观经济管理职能时，需要对关乎国民生计的重大投资项目进行 分析评价以确立项目立项。此外，对涉及国有资产的处置方面，也需要通过价值 评估程序来确定其价值。 2 1 2 价值评估的三个层次 价值评估工具的广泛运用也造成了其概念的混乱，笔者认为以价值评估对象 为标准，将价值评估划分成三个层次，即资产评估( 注1 ) 、项目评估和企业评 估。并借助这样的层次划分来梳理价值评估的概念。 资产评估是对相对独立、可以分拆辨认的资产，如机器设备、不动产、金融 衍生工具( 如期权) 等做出的价值判断。资产评估的目的主要是资产交易所须的 交易价格的确认。由于资产评估的对象较为单一，而且多半存在活跃交易市场， 其评估程序和评估方法都较为简单。资产的价值有历史成本、重置成本、公允市 价等几种类价值形式，此外根据资产的会计定义：资产是过往交易所形成的、能 够带来未来收益( 现金流入) 的企业资源，所以在资产的评估方法上，如果能够 辨认该资产的未来收益，则现金流折现法( d c f ) 也是适用的。 4 第二章价值评估的理论探讨 项目评估，习惯上称为项目可行性财务分析或是资本预算，是对拟实施项目 进行全面模拟分析和评价的一系列活动。项目评价的目的是对项目的可行与否作 出判断，是决策的重要依据。项目评估是通过建立一系列模拟( 预测) 数据和财 务模型来完成的，其价值可以认为是项目未来预期现金流的折现值，现金流折现 法是其主要的评估方法。 企业价值评估，通常是由于兼并和收购活动目的而引起的，除此以外基于企 业利润最大化的企业价值管理也是公司价值评估的重要应用。由于存在历史经营 记录，对比项目评估，它首要的工作是对历史活动做尽职调查，然后在历史数据 的基础上，综合整合后的企业资源，对公司未来的持续经营状况作出预测。从评 估方法角度，由于大宗股权性质的交易并不存在广泛的活跃的交易市场，很难有 公允价值作为参考，其价值的评估多依赖现金流折现法，当然如果能通过资本市 场获取充分的信息时，运用比率法进行价值评估也是可行的。 资产评估的对象最为单纯，因此它是相对低级的层次；企业价值评估的对象 则是一个处于复杂经济环境中的持续经营的企业，由于它本身的复杂性决定了它 在价值评估中属于最高的层次：项目评估在某种意义上讲，它具有公司价值评估 的大部分但不是全部的特性，因此属于中间的层次。 在这三个层次的应用上，价值评估工作的复杂程度、评估的程序、评估方法 运用、指标采用、评估的目的等方面都存在差别，但同时它们之间有存在一定的、 递进的包含关系。 ( 1 ) 项目评估v s 企业评估 在某一时点上看，企业价值是由各个业已投资的项目的价值所构成的；在一 个连续的时期上看，企业价值则是由不断的各个投资项目的价值所构成的。这些 投资项目或重叠或平行，但它们的共同特点是作为现金产生单位( c a s hg e n e r a t e d u n i t ，c g ( j ) 为企业提供现金流，决定企业价值的经营活动所带来的现金流是企业 内部各个投资项目共同作用的结果。资本预算直接影响企业的未来成长价值，是 公司价值的重要驱动因素。一个企业，尤其是一个行业伊使的中小型企业实际上 就是一个投资项目，这个项目的现金流就是整个企业的现会流，这个项目的风险 就是整个企业的风险。从这个意义上讲，企业评估是若干个项目评估所构成的， 华南理工大学硕士学位论文 甚至是等同的。 但是企业评估更为复杂，一方面因为它存在过往的经营，另一方面因为它拥 有更多的资源。在对企业价值评估时，需要对有效资产和沉落成本进行判断，对 整合后资源的协同效用进行判断。而这些，在项目评估中是不必考虑的。 ( 2 ) 资产评估v s 项目评估和企业评估 项目评估和企业评估很多时候都在借鉴资产评估的一些方法，如对金融资产 评估所使用的资本资产定价模型。资产评估对象具有单一的特性，这是与项目评 估和企业评估最根本的区别，此外项目评估和企业评估在时间上具有长期性，在 形成上具有潜在性，在性质上有更大的风险性，由此拥有更多的变数需要评估人 员去综合考虑。( a ) 资产都有相对确定的经济寿命，而企业的估价期间是不可 能度量的。( b ) 资产使用期内的现金流一般是确知的至少可以运用历史数据推 演、同行企业类比等方法求得近似值，但企业的现金流预测则复杂得多。( c ) 资产通常具有有效的流通市场，存在市场价格，企业却没有类似的市场价格。( d ) 资产估价通常以合法的契约为依据，例如公司债券的现金流，因此其估价结果可 以维持相当的置信度。企业和项目的价值在很大程度上取决于管理层所实施的管 理行为，管理行为与现金流、企业价值之间存在直接的因果关系，但是管理行为 却是难以量化的。 2 2 价值评估的哲学 美国著名会计学家r k m a u t s 在论述审计理论时有这样一段话“究竟是什么 促使我们一个接一个的创造理论? 创造理论的目的有是什么? 后一个问题的答 案是简单的：因为我们喜欢融会贯通( c o m p r e h e n s i o n ) 还有另一个更为微 妙的动机这就是对整个理论的前提谋求统一和简洁性。多年来审计职业忙于 自身筹建和被社会认可，而无暇顾及理论界的研究。但是，随着审计科学的日趋 成熟，这种对理论的渴求就越来越迫切了。确实，某种职业没有一个全面的、完 整的理论结构来支持，是难以确立的。因此我们需要建立审计的哲学。”同样的， 价值评估工具需要也存在许多哲学命题。 价值评估的意义在于对评估对象内在价值的发现和确认。而在资本市场有一 第二章价值评估的理论探讨 种流行的投资理念一“更蠢的傻子”理论，他们认为只要还存在愿意出更高价 钱的更蠢的傻子，交易的价格与交易对象的自身价值就是无关的，类似的“市场 有效”理论的也认为无论怎样的交易价格都是合理的，从而否认价值评估的意义。 据麦肯锡公司关于1 9 7 2 1 9 8 3 年之间的1 1 6 项大公司收购案的研究表明， 3 年内拥有的股本价值超过其收购成本的仅占2 3 ，低于其收购成本的占6 1 ， 其余的结果不确认。这样的数据也让许多人对价值评估的可信度产生极大的怀 疑。 在对待项目评估的态度上也有类似的情况，在可行性研究工作开始之前，决 策层已经对项目作出取舍的判断( 当然决策人物的企业家直觉和偏好是不可否认 的) 。 这些都是非常危险的游戏。价格可以偏离价值，但不可以永远背离其真实的 价值水平；交易的价格也绝对不是因为在将来有其他愿意支付更高价格的投资人 而具有合理性。 价值评估更象一项艺术性的工作，而并非一门科学。虽然它们是建立在大量 分析调研和数学模型的基础上，但都没有一个模型或一套程序可以用来解决所有 的决策课题。在价值评估过程中，更多的是经验法则而并非那些不可违背的法则， 因此国际评估准则中就明确指出价值评估的最高目标是：针对不同的个案，有不 同的解决办法。 2 3 价值评估的行业现状和前景 按价值评估工作的实施主体，将其划分成以下几种，即政府、企业、专业资 产评估机构。通过实施主体柬描述行业现状。 2 3 1 政府 在政府主导的决策方面，国家计委和建设部在1 9 9 3 年4 月颁布了建设项 目经济评价方法与参数( 第二版) ，对我国经济评价的管理、经济评价的程序、 方法和指标都作了明确规定和具体说明。不仅是各规划设计单位、工程咨询公司 进行投资项目经济评价和评估的指导性文件，而且是各级政府计划部门审批项目 华南理上大学硕士学位论文 建议书和可行性研究报告、各级金融机构审批贷款项目的重要依据。建设项目 经济评价方法与参数( 第二版) 对于提高我国的投资决策科学化、规范化的水 平起到不可磨灭的贡献。 2 3 2 专业的资产评估机构 经过十多年的发展， 法定评估的职能，从整体 保守。 己成为一支强大的力量，他们更多的是承担国有资产的 的理论体系看，还是相对落后的，采用的评估方法相对 随着经济体制改革的深入和对外开放政策的实施，企业重组和改组、经营承 包和股份制、租赁和拍卖、中外合资经营等形式逐渐增多，国有资产产权关系变 更相当频繁，进行新形式下的清产核资和资产评估已刻不容缓。在十一届五中全 会关于进一步治理整顿和深化改革的决定中明确提出认真进行清产核资的任 务，防止国有资产流失。从1 9 8 5 年开始，中国正式出现资产评估业务，经过几 年探索和完善，资产评估工作形成一定规模，各省、市、自治区都建立起相应的 机构。1 9 8 8 年国家作出改革国有资产管理体制的决定，成立了国有资产管理局， 开始了我国社会主义产权制度的建设和管理。鉴于社会活动的实际需要并在主管 部门的支持下，专业资产评估机构和会计师审计师事务所大胆迈出了开展资产 评估的步伐。1 9 8 9 年5 月在大连召开八省市国有资产评估工作座谈会，在交流各 地初步开展资产评估工作的经验基础上，于当年6 月2 1 日印发了八省、市国 有资产评估工作座谈会纪要。同年9 月2 1 日，国有资产管理局颁发了在国有 资产 理局 作。 社会 到大 康进 革开 产权变动时必须进行资产评估的若干暂行规定。1 9 8 9 年1 0 月，国有资产管 经人事部批准正式成立了资产评估中心，行使全国资产评估的管理监督工 资产评估是市场经济的产物，改革开放使资产评估行业得以迅速发展。这一 中介服务组织一经诞生就显示出强大的生命力，在短时间内从无到有、从小 迅速发展起来。为维护国家和其他主体的所有权益，促进产权交易正常、健 行发挥了重要作用；为促进社会资源优化配置和国民经济结构调整，推动改 放事业的深入发展和社会主义经济体制的建立和发育起到重要作用。资产评 r 第二章价值评估的理论探讨 估中心在行业规范和理论研究方面做了大量工作。 由于其委托人主要是国家这一特殊的主体，使其评估工作带有明显的行政色 彩，这也是专业资产评估机构未来发展的受制之处。他们着重单项资产交易的评 估，即使是产权交易目的的整体资产评估，也习惯于按会计要素的分项评估作为 主要方法，仍然摆脱不了惯性思维方式和保守态度。所以如何利用其客户资源、 沉淀的理论实践经验，更好顺应市场发展需求，是专业资产评估机构亟须解决的 问题。 2 3 3 企业 在企业范围内，企业价值评估存在越来越明显的需求。企业扩张导致兼并收 购的出现；越来越广泛的对外项目合作和股权联合；基于企业价值最大化理论， 经常性地对企业价值进行管理以优化融资及投资决策等等。 这些工作都应该由企业内部的财务人员承担或者定义为财务总监的基本职 责，但从目前的情况看，多数企业还不具备这样的能力，他们在价值评估工具的 运用、在项目决策的过程中还是比较原始的，更多的使用投资报酬率等静态财务 指标，同时缺乏财务模型的支持。 2 3 4 行业前景 价值评估是投资决策的基础工具，在现阶段逐步成为经济工作者的共识；有 理由相信未来几年，价值评估体系将得到大力推广和发展，同时也将发展成新兴 的行业和出现新的职业群体。 ( 1 ) 价值评估向标准化和模型化的方向发展，最终可能成为象会计报表一 样，成为国际商务交流的语言，成为财务工作者日常使用的工具。国际上，价值 评估工作有一套较为成熟的理论和实践方法，联合国工业发展组织和世界银行开 发的投资专家评估系统( c o m f a ri i ie x p e r t ) 在国际上有广泛的使用，成为国际 间项目合作的交流工具。但同时我f 1 也应该认识到价值评估的局限性。价值评估 程序不可能完全替代决策程序；价值评估从实践角度看更着重财务分析部分，并 不完整；虽然使用大量数学模型，但输入变量仍然带有大量主观色彩。因此价值 华南理上大学硕士学位论文 评估的功能不能过分夸大。 ( 2 ) c p d a 英文全称为c e r t i f i c a t eo fp r o j e c td a t aa n a l y s i s ，是目前 国际上项目投资领域最权威的专业技术资格，目前中国学术界统一翻译为“项目 数据分析师”。项目数据分析专业技术资格培训考核，目前正由国家信息产业部 电子行业职业技能鉴定指导中心负责项目的总体组织实施，由信息产业部项目数 据分析专业技术资格考核管理办公室负责项目考核等工作。 “项目数据分析师”是专业从事投资项目可行性分析的高级决策人，是未来 1 0 年极具发展潜力的职业。进入二十一世纪信息化时代，传统意义上的经济、管 理和投资金融等领域，已和电子信息技术发生了不可分割的交融。作为先进生产 力代表的电子信息技术，成为经济、管理和投资金融等领域创新变革的支撑和动 力。中国加入w t o 后，迫切需要造就一批掌握先进电子信息技术的项目数据分析 专业人才，彻底改变传统落后的项目数据分析模式，按照国际惯例，参与经济、 管理和投资金融等领域全球化市场竞争。有数据表明，在今后的五年内，我国将 需要6 万名持有c p d a 证书的项目分析专业人才，预计需求高峰将出现在2 、3 年 后。政府经济部门、金融机构、投资公司以及企业对项目数据分析师的需求正在 与日俱增。项目分析质量的高低反映一个国家投资领域的发达程度。全球目前有 2 0 万名注册项目数据分析师，分布在1 6 个国家。我国自1 9 9 1 年以来，相继开展 了注册会计师、注册资产评估师、注册税务师资格认证考试，但迄今为止，尚没 有开展项目数据分析师专业技术资格考核。为履行我国加入世贸的承诺，适应世 界经济一体化的进程，结束我国专业技术资格序列中缺少“项目数据分析师”的 现状。 2 4 价值评估工作的意义 “经营管理人员具备清晰的价值评估思想和运用价值评估指导商业决定的 技能是成功应对当今激烈竞争国际环境的先决条件。”( 摘自麦肯锡管理咨询公司 价值评估) 1 0 第二章价值评估的理论探讨 2 4 1 价值评估对企业的意义 价值评估的首要目的是提供决策信息，指导和辅助决策，使决策行为更加理 性化。价值评估更深层的意义在于价值评估的过程。价值评估是对项目未来的模 拟，它建立了一个全面精确的公司运营模型，需要对项目的融资、公司组织结构、 赢利模式、市场策略、技术研发等各环节做出预测，给出明确的数量概念，对公 司的资源做优化配置。价值评估不是单一的决策技术，它是一种管理控制机制，包 括资本分配权配置、资本分配标准、资本支出预算编制、筹资预算、资本预算的 执行控制、资本预算反馈机制、项目审计等环节在内的管理控制系统，价值评估 过程是管理层对未来经营活动的战略安排进行了一次完整而系统的财务模拟，对 未来企业发展过程中的财务状况的具体描述。 此外一个有效的评估报告，对企业财务预算有很强的指导作用。价值评估的 指标可以看作是对企业( 项目) 的长远目标规划；企业的年度财务预算可以看作 是对价值评估中各项目标阶段性的分解。因此年度预算应追随价值评估目标，不 能有太大的偏离。当然，价值评估中的目标不是一成不变的，随着时间的推移， 它的假设条件会得到现实的检验，客观经营环境的变动也要求它做适时的修正。 在项目运作过程中，所作出的重大修正可以视作“战略性调整”。具有正值的战 略性调整价值标志着该项目的优异特质。因为这种投资项目往往能够使企业管理 当局根据客观形式的变化，有效地通过比如调整产品系列、扩大市场份额甚至终 止投资项目等，给企业带来更大的企业价值增加值或是避免更大的损失。价值评 估和财务预算作为企业价值管理和项目管理的手段，两者动态结合、相互校验以 达到管理目的。 2 4 2 价值评估对资本市场的意义 资本市场的效率很大程度上取决于市场的定价效率。市场的定价效率是通过 新股发行效率来体现的。新股定价过高。对于投资者意味着收益率偏低，而定价 偏低则造成一级市场的超额收益率；对于发行人来讲，定价偏低不能募集充分的 资金，而定价过高又面临发行失败的风险。所以新股定价的合理程度对于维系资 华南理工大学硕士学位论文 本市场的效率尤为重要。 新股定价的过程实际是对其价值进行评估和判断的一系列的分析活动。在发 达的资本市场，由于机构投资者具有丰富的投资经验，能够对发行公司的投资价 值作出比较准确的判断，所以累计投标和竞价方式成为发达资本市场新股发行的 主要模式，在这种模式新股上市首e t 收益率一般低于16 ，说明其发行定价基 本接近市场价格，市场的效率比较高。 在新兴市场，固定价格发行方式的应用较为普遍，新股的发行价格是通过几 个影响新股价格( 公司价值) 的关键因素加权平均得到的。典型的的定价公式为： p = 0 4a + 0 2 b + 0 2 c + 0 2 d ( p = 新股发行价格；a = 每股税后净利同类公司最近3 年平均市盈率； b = 每股股利同类公司最近3 年平均股利率； c = 最近期每股净值； d = 预计每股股利1 年期定期存款利率) 该定价公式综合考虑了市盈率、股利分配、资产净值、机会成本等因素，从 价值评估方法的角度属于“比率法”估价。该模型具有广泛的通用性，但也正是 如此，它忽略了每个新股( 公司) 价值形成的特殊性。在马来西亚、泰国、葡萄 牙、新加坡等在2 0 世纪7 0 到9 0 年代，新股上市首日涨幅均大大超过同期采用 累计投标方式发行的美、英市场，达3 0 以上，其中马来西亚市场的涨幅更达 8 0 3 。 我国证券市场的新股发行方式经历了一个不断完善和探索的过程，大致可以 分为以下几个阶段： ( 1 ) 证券法实施前。证券市场成立初期曾采用过有偿限量发行认股权证的 方式发行新股票，但结果带来很多问题。从1 9 9 6 年开始，证监会允许上网定价、 全额预缴和与储蓄存款挂钩等三种方式发行新股。监管机构成为新股发行定价的 主导力量，新股发行基本上采取1 3 1 6 倍( 平均1 4 8 3 倍) 的市盈率方式定价。 由于市盈率定价发行不做行业、公司发展潜力和市场环境的区分，过于笼统和武 断，导致二级市场抑价现象十分严重。 ( 2 ) 核准制实施前。新股发行不再严格实行市盈率定价，逐步走向采用向 第二章价值评估的理论探讨 法人配售、实行路演和向机构投资者询价等市场化的方式。1 9 9 9 年底2 0 0 0 年底 共有1 8 9 家新上市公司，采用法人配售新股的市盈率平均为3 0 7 9 倍，其他方式 发行的市盈率平均也达2 4 7 2 倍，高发行市盈率加剧了二级市场的泡沫成分。 ( 3 ) 核准制实旌后。采用成熟市场通行的累计投标询价方式，但从实旌结 果看并没有完全达到预期的市场化定价的效果，仍然存在较高的发行抑价。 从以上演变过程不难看出，我国新股发行定价走国了一条完全由行政定价到 逐步向市场化定价的艰难曲折的道路。现阶段存在问题的原因虽然是多方面的， 诸如资本市场成熟程度、投资者结构以及我国特殊的股本结构等等，但是由于从 发行人到机构投资者普遍缺乏对公司价值评估的知识，也是造成新股发行不能最 终市场化定价的障碍。 2 5 价值评估学的学科归属 我们可以从价值评估运用的核心理论来划分价值评估学的学科归属。 2 1 世纪是经济金融化不断深入的时代，这个时代的主流经济学是金融经济 学。金融经济学的研究核心既是对估价和风险控制进行分析和探讨。由金融市场 学、投资学与公司理财学共同组成的金融经济学。 1 9 9 7 年，美国学者r o n a l dw m e l i c h e rd 等发表他们的著作f i n a n c e ( 金 融学) 的第九版。在这部著作中，他们把金融学划分为三个部分：金融系统、投 资学与公司理财学，同时对金融学从宏观和微观两个层面进行了划分。对金融机 构与金融市场以及金融系统的运作进行的研究为宏观层面的金融学研究，而对企 业经营过程中的财务规划、资产管理及融资所进行的研究则认为是微观层面的金 融学研究。从宏观方面看，持续深入的经济金融化是现代财务理论发展的一个重 要契机；从微观方面看，基于价值管理的企业管理模式又促使财务理论的不断优 化和完善。套利分析技术、组合风险分析技术等的大量运用意味着财务理论研究 方法的成熟，而资本成本理论、自由现金流理论和企业价值理论的广泛被重视则 标志着理财学的发展进入崭新的时期。 按照现代财务理论的观点，企业实际上是一系列含有风险因素的现金流量序 列的集合体，企业存在的意义就是通过创造尽量多的经营活动现金流的方式，给 华南理工大学硕士学位论文 投资人带来足够多的财富。这些基本理念不仅仅促进了财务理论的演进，同样对 整个管理科学产生了越来越大的影响。 现代理财学的发展是以一些重大的金融经济学说或者模型为依托和基础的。 罗彻斯特大学理财学教授史密斯( c l i f o r dw s m i t h ，j r ) 将有效市场理论、证券组 合理论、期权定价理论、资本资产定价模型和代理理论等并列为现代金融经济学 的五大基本学说。博瑞汉姆( e f b r i g h a m ) 教授则把以下学说列为金融经济学 的基本理论：完全资本市场( p e r f e c tm a r k e t s ) 、折现现金流量分析( d i s c o u n t e d c a s hf i o wa n a ls i s ，d c f a ) 、m m 资本结构理论( m m c a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y ) 、 m m 股利理论( m m d i v i d e n dt h e o r y ) 、组合理论和资本资产定价模型( p o r t f o l i o t h e o r ya n dt h ec m p m ) 、期权定价理论( o p t i o np r i c i n gt h e o r y ) 、市场有效性 和风险与收益的权衡( m a r k e te f f i c e n c ya n dt h er i s k r e t u r nt r a d e o f f ) 、代 理理论( a g e n tt h e o r y ) 等。 由此我们可以认为，价值评估学科从广义讲属于金融经济学的学科范畴。 1 4 第三章价值、企业价值与价值评估方法 第三章价值、企业价值与价值评估方法 评估的目的在于最终确定评估对象的价值，评估的过程也就是价值发现的过 程。价值评估的方法有很多种，其中最根本的原因在于对不同的人，“价值”和 “企业价值”往往具有不同的意义。 3 1 价值、企业价值 3 1 1 价值 在经济学体系中，不同学者对价值的看法也不同，甚至存在重大分歧，产生 不同的学术流派。著名经济学家约翰。穆勒在其政治经济学原理一书中就指 出：“在产业体系完全以买卖为基础的社会状态里，价值问题是根本的问题。社 会组织如此。所以，关于这种社会的经济利害关系，几乎每一种理论，都以某种 价值论为前提。价值理论上极小的谬论都会以相应的谬误传染到一切其他的理 论。价值概念中，任何一种模糊或艨胧的事物，都会在其他一切概念上引起混乱 和暖昧。”由此可见价值理论在经济学家心目中的地位。 价值评估中常用的价值概念包括：帐面价值、可实现净值、重置成本、历史 成本等。 3 1 2 企业价值 从企业价值估价的角度看，长期以来人们关注企业价值的原因，主要在于企 业购并活动的存在。此时，企业的价值往往不是以持续经营为基础的的企业价值， 而是企业资产市场与持续经营价值混合产生的企业价值，它带有公允市价的特 征。 d e vs t r i s c h e k 对企业购并过程中企业价值的确定进行了分析，他认为，所 谓价值就是买者对标的物效用的一种感觉，而且有用性的感觉越强烈，买者对标 华南理工大学硕士学位论文 的物的需求就越大。有用性经常是以人们现在及将来占有某件物品所获得的利得 ( g a i n ) 来衡量的。一旦买卖双方就价格问题达成一致，企业购并的市场行为就 告结束。但这种价格的确认，却可以通过多种方式来实现。在使用多种方法进行 估价的情况下，可以确定企业价值的一个区间，以此为基础，买卖双方可以通过 协商确定一个共同认可的价格。从这个意义上讲，价值是不断发现的过程，而这 个过程就是通过价值评估去完成的。 由于企业价值内在的丰富性及复杂性，人们可以通过不同的方面来观察或控 制企业价值及其最大化的形成过程，这对于最大程度满足各类收益索偿权持有人 的权益要求具有重大意义。企业价值等式所反映的正是对企业价值进行观察的不 同角度，企业价值等式主要有三种：市场定价、投资定价和现金流量定价。 ( 1 ) 企业价值等式一：市场定价 又称为价值派模型( p i em o d e l ) 。按照这个模型，企业价值是负债市场价值 与股权市场价值之和。公司债有起契约的约束力，在没有利率风险和违约风险的 情况下，其价格变动是极其微小的，对投资者而言，其风险是微小的：股票市场 的价值则复杂许多，按照人们的意愿，股票价格应该能够反映企业管理水平的高 低，反映企业价值的大小。而无论是管理水平，还是企业价值，均不是可以简单 予以描述的对象，它们的变化和影响实际上隐含着极广泛的内容，股票价格的难 以琢磨恰好反映了这一事实。按照现金流量折现模型，股票的价值取决于其未来 现金流量，而且通常假设这种现金流是没有尽头的。股票价格及其波动反映的是 一种长期趋势，因而在市场有效情况下，企业未来现金流越多，越稳定，其股票 价格也越高。此时，股东财富最大化目标与企业财富最大化目标达到协调统一， 市场定价与现金流量定价达到统一。 企业价值的价值派模型，将人们的视线由企业本身吸引到证券市场。价值派 理论的重要贡献在于：一是将证券市场的价格机制引入企业价值的生成过程，二 是强调债务投资者和股权资本投资者在整个企业价值生成过程中的不同作用。但 是，价值派理论并没有揭示出企业价值的真正和终极的源泉。为了保障自身利益， 投资者关注证券市场的同时，也密切关注着企业自身的各种变化的信息。 ( 2 ) 企业价值等式二：投资定价 1 6 第三章价值、企业价值与价值评估方法 2 0 世纪5 0 年代，m m 理论的提出彻底推翻了价值派模型，m m 理论认为企业价 值完全是由企业的投资决策及由此产生的获利能力和经营风险所决定的。也就是 说，决定企业价值的最根本因素是企业的投资决策，企业由若干投资项目所构成， 企业价值= 现有项目投资价值+ 新项目投资价值。 投资项目的收益最大化即是企业价值最大化，因而，资本投资决策是决定企 业价值的根本因素。 ( 3 ) 企业价值等式三：现金流量定价 所谓现金流量定价，就是折现现金流方法。企业价值是未来期望现金流量按 照加权平均资本折现之和。 从形式上看，这一企业价值等式将反映未来收益的自由现金流量、反映风险 程度的折现率与企业价值有机联系起来。企业价值从本质来讲所反映的是企业投 资者对企业现金流量索偿权的大小。企业之所以存在是由于它对其投资者有价 值，而这种价值体现在企业能够向投资人提供足够的现金流。 现金流量是企业价值的根源，这是一种客观存在；但现金流量的量，在很多 情况下，尤其是投资者必须作出投资选择的时候，却是一个充满主观因素的数据。 3 2 价值评估方法 价值评估方法可以划分为两大类：客观评估法与主观评估法。所谓客观评估 法是以业已确定的资产价值为基础的一类评估方法，普通股股票的市场价值、帐 面价值、历史成本等都是常见的客观依据。而主观评估法则是在没有客观依据参 照的情况下所作的评估，大量的预测是其最基本的特征。 常见的价值评估方法如下： 3 2 1 现金流折现