（金融学专业论文）我国开放式基金的风险防范研究.pdf

内容提要 证券投资丛金起源于共因，发儿芝j 二荚因，玑今证券投资丛企n ：刚钳j 金m 负域 扮演一个重要角色。如同储蓄存款对我国居民的重要性一样，证券投资基金已成 为国外家庭的最为普遍的同常理财方式。作为一种收益共享、风险共担的集合投 资工具，丌放式基金已成为成熟市场的主流基金模式。 我国自2 0 0 1 年发行了中国大陆第一只丌放式基金，三年来，我国丌放式基 会从无到有迎来了飞速的发展。丌放式基金的引进不仅给我国资本市场带来充裕 的资金，同时也有效地改善了我国资本市场的投资者结构。但是，丌放式基金快 速增容的同时，已发行的丌放式基金遭遇到大规模赎网。开放式基金遭遇大规模 赎倒的现：l 犬，也m 况明我困丌放式基金运作中蕴减着极大流动性风险。衙操作- = _ | = l 的不规范、内控不严所导致的管理风险和证券市场不确定因素造成的市场风险， 又更一步d n n 我国开放式基余的流动性风险。本文围绕着开放式基金公司的管理 风险和流动性风险进行分析，对管理机构尤其是开放式基余公司如何采取相应措 施防范风险进行了研究。 本义意义就住 ：我幽曰l ；0 巨大的居民储蓄以及企业投资多元化的需求，为 玎放式垫会发展提供了良好的基础，没有人怀疑丌放式基会在我国的发展前景。 但是与国际上通行规则相比，我国丌放式基金在运作规则上仍有不少不规范的地 方，因此较西方成熟市场蕴藏着更多的投资风险，本文通过研究如何对开放式基 会的i x l 险进行防患，进而保护投资苔权益，树立投资者对开放式基金的信心，从 而促进我国丌放市基金的全面、健康、可持续发展。 关键词：开放式基金风险防范 a b s t r a c t a tp r e s e n t ，t h ei n v e s t m e n tf u n dp l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei nt h eg l o b a lf i n a n c i a l d o m a i n ，w h i c ho r i g i n a l sf 而mb r i t a i na n dg r o w su pi na m e r i c a t h es a m ei m p o r t a n t 8 st h es a v i n gi nc h i n a ，t h ef f m di st h em o s tu n i v e r s a lf i n a n c i n gm o d ei nt h ef o r e i g n t l d m i l y a sac o o p e r a t i v ei n v e s t m e n tm o d ew h i c hi n v e s t o r sa n do p e r a t o r ss h a r et h e p r o f i ta n dl o s s ，t h eo p e n - e n d e df u n dh a sb e c o m et h em a i n s t r e a mi nt h em a t u r e c a p i t a lm a r k e t s i n c et h ef i r s to p e n e n d e df u n dw a sp u to ns a l ei n2 0 01 ，t h eo p e n e n df u n d sh a d s t e p p e di n t or a p i dd e v e l o p i n gp e r i o di no u rc o u n t r y i n t r o d u c i n gt h eo p e n e n df u n d s n o to n l y b r i n g st h ea b u n d a n tc a p i t a li n t oo u rm a r k e t ，b u ta l s o i m p r o v e st h e c o m p o s i n go fi n v e s t o r s b u tw i t he n l a r g i n gs c a l eo ff u n d s ，m o s to fo p e n e n d e df u n d s m e ta l lk i n do fr i s k s ，s u c ha sg i g a n t i cr e d e m p t i o n ，t h i ss t a t u sc a np r o v e st h a t l i q u i d i t yr i s ko f t h eo p e n e n d e df u n d sm u s tb ef a c e di nt h eo p e r a t i o np r o c e s s ，a tt h e s a m et i m e ，n o n s t a n d a r do p e r a t i o na n du n r e a s o n a b l es u p e r v i s i n gm a n n e r sw i l l e n h a n c et h e s em a n a g e m e n tr i s k si nt i l em a r k e t b a s e do nt h e a n a l y s i so ft h e m a n a g e m e n tr i s ka n dl i q u i d i t yr i s ki nt h ef u n dc o m p a n i e s ，t h i sp a p e re s p e c i a l l y r e s e a r c h e so nt i l em e a s u r e st oa v o i da l lk i n d so fr i s k si nt h ef u n dm a n a g e m e n t i n s t i t u t i o n i no u rc o u n t r y ，t h el a r g eo fd e n i z e nd e p o s i ta n dt h ed i v e r s i f i c a t i o nn e e d so f e n t e r p r i s ei n v e s t m e n tp r o v i d e dt h ef o u n d a t i o nf o rt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to ft h e h i n d s c o m p a r e dw i t ht h ei n t e r n a t i o n a lm a t u r ef u n dm a r k e t ，t h ef u n d si no u rc o u n t r y w i l lm e e tm o r ei n v e s t m e n tr i s k s t h i sp a p e ra i m sa ts e e k i n gt h ew a y st or e s o l v et h i s p r o b l e mo fc o u n t e r m e a s u r e ，w h i c hi sh i g h l ya d v a n t a g e o u st oe n s u r et h eb e n e f i t so f i n v e s t o r sa n db u i l do nt h ec o n f i d e n c ea b o u to u ro p e n - e n d e df u n d s t h e r e f o r e ， r e s e a r c h i n go nt h ec o u n t e r m e a s u r eo fo p e n e n df u n di sv e r yi m p o r t a n tt og r o w h e a l t h i l yo fo p e n e n d e df u n d sa n dk e e pt h es e c u r i t ym a r k e ts u s t a i n a b l ed e v e l o p i n g k e yw o r d s ：o p e n e n d e df u n d ，r i s k ，c o u n t e r m e a s u r e 我周开放式基金的风险防范研究 丹u吾 一、研究的背景 2 0 0 1 年9 月1 1 同中国大陆第一只开放式基金一华安创新问世。三年来，我 国丌放式基金从无到有，并迎来了飞速的发展。到2 0 0 4 年底，市场上共有开放 式基会1 0 7 只，总规模2 4 9 1 7 5 亿份。开放式基金的快速增容，不仅给资本市场 带来充裕的资金，同时也有效地改善了我国资本市场的投资者结构。 但是，一方面是开放式基金发行市场的“井喷”局面，另一方面是已发行的 丌放式挞金矿经历着基金缩水、遭遇大规模赎回。到2 0 0 4 年底，市场上共有开 放式錾余1 0 7 只，但可以与以前年度作纵向比较的基金为5 6 只，如果将这5 6 只 基金在2 0 0 4 年年底的总规模与它们成立时的规模合计总数比较，可以发现，这 些基会已经被赎l 亘| 了4 3 5 4 2 亿份，赎回率为3 5 0 1 。如果再剔除华安货币市场 基金带来的1 2 3 5 9 亿份的增量，则这5 5 只基金实际上已经被赎回4 8 3 7 ，赎 回率即将过半。所以中国开放式基金市场几年来的发展格局可以用一个比喻来描 述：丌放式基金市场是一个大桶，丌放式基金是桶里的水，桶里水位的升高，是 依赖不断注入新水来实现的。与此同时，这个桶的周身却有很多漏洞，大量的水 f 从这些洞中不断流失。但总体来看，由于水注入的量大于流出的量，因此桶里 的水位一丌放式基会的总规模仍然在升高。 二、选题目的 面剥我国丌放式基金市场的发展状况，尤其是赎回率奇高的现象，应该引起 我们对于丌放式基会发展方式的重新思考。丌放式基金遭遇大规模赎回，也正说 明我国开放式基金运作中蕴藏着极大的流动性风险，在保护投资者方面中国的开 放式基金还有很大的改进余地。因此本文所要研究的核心问题是：管理机构尤其 是丌放式基金公司如何采取相应措施，保护投资者权益，建设我国开放式基金的 品牌，进而树立投资者对丌放式基金的信心，促进丌放市基金的全面、健康、可 持续发展。 文章的创新性在于：在分析我国丌放式基金赎回的表层原因后，指出其深层 原因为丌放式垫会的管理风险和流动性风险导致。为防范管理胍险，从组织形式 一 矍鬯墅垫垄墨全塑垦堕堕蔓婴塞 上政策上应允许建立公司型的丌放式基金并且引入忠实义务以改善开放式基金 管理人和持有人之间现实的利益冲突。为防范流动性风险，从平衡现金流量的角 度提出丌放式基金流动性风险的度量，尤其是通过模型总结出开放式基金公司陷 入财务困境对公司价值的影响。归根结底，开放式基金公司应树立以客户资产为 中心的品牌管理意识，从根本上防范其流动性风险，从而促进开放市基金的全面、 健康、可持续发展。 三、研究框架 本文围绕着我国丌放式基金大规模赎回的现状，找出我国开放式基金大规模 赎回的具体原因，分析丌放式基金存在的管理风险和流动性风险。文章在研究国 内外丌放式基金管理运作方式的基础上，结合我国特点，对如何防范开放式基金 管理风险和流动性风险展开研究，试图通过品牌建设来从根本上防范开放式基金 的风险。 我国开放式基金的风险防范研究 第一章开放式基金在我国的现状 第一节开放式基金的产生及发展 证券投资基金起源于1 9 世纪的欧洲。1 9 世纪中期，英国确定了作为世界贸 易和会融王固的中心地位，由于海外对资本的需求高涨，追求利润的人们开始把 资金投向海外，其中，既无知识又不具备调查能力的中小投资者寻求如何能够尽 量回避风险而享受利益的投资方式，投资信托因此应运而生。1 8 6 8 年第一只投 资基金一“海外丌发基金”在英国诞生。该基金成立时募集1 0 0 万英镑，其操作 乃+ 式类似于现代的封闭式契约型基会，通过契约约束各当事人的关系，委托代理 人运用和管理基会资产。 证券投资基金于2 0l 旦纪初传入美国，之后得到了极大的普及和发展。1 9 2 4 年，美国波士顿成立的“马塞诸塞投资信托基金”标志着世界范围内第一只开放 式基会的产生。目盼，1 9 4 0 年制定的投资公司法是世界上第一部系统地规 范投资基会的立法，为美国投资基金的发展奠定了基础。今天，美国的证券投资 基金捌有世界上最大的资产管理量和最复杂的管理系统，尤其是开放式基金因其 具有更高的流动性和更市场化的运作与管理机制的特点，而成为象美国这样成熟 市场的主流基余。1 9 9 9 年美国有4 ，8 0 0 万家庭持有共同基金，约占美国家庭总 数的一半，基金占所有家庭资产的比重达4 0 以上，共同基金成为美国家庭最主 要的理财方式。根据美国投资公司公会( i c i ) 的统计，截至2 0 0 2 年底，共同基 金数目已经达到8 ，2 5 6 只，所管理的总资产已达6 3 9 2 万亿美元”1 ( 约人民币 5 3 万亿元) ，在美国超过6 万亿美元规模的共同基金中，丌放式基金所占基金 总资产的份额已超过9 5 ，开放式基金业已超过商业银行、保险业管理的资产规 模而成为美国最大的金融机构。 根椭中华人民共和国证券投资基金法，证券投资基金是指通过公开发售 基金份额募集基金，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的 资荆米源：i c i 2 0 0 3m u t u a lf u n df a c tb o o k i 川h 垄里墅堕苎茎全塑垦堕堕薹型塞 利益，以资产组合方式进行证券投资活动的投资基会。其中基金管理人、基金托 管人依照基金合同的约定享有权利和义务，基会份额持有人按其所持基会份额享 受收益和承担风险。 所谓丌放式基金是证券投资基金不同运作方式中的一种。按照中华人民共 和国证券投资基金法，证券投资基金运作方式可以采用封闭式、开放式或者其 他方式。采用封闭式运作方式的基金( 即封闭式基金) ，是指经核准的基会份额 总额在基金合同期限内固定不变，基会份额可以在依法设立的证券交易场所交 易，但基金份额持有人不得申请赎回的基金。采用开放式运作方式的基金( 即开 放式基金) ，是指基金份额总额不固定，基会份额可以在基会合同约定的时间和 场所申购或者嫉阿的基金。 一、开放式基金与封闭式基金的区别 ( 一) 基余舰模的可变性不同 封闭式基金均有明确的存续期限，在此期限内已发行的基金单位不能被赎 回。虽然特殊情况下此类基金可进行扩薯，但扩募应具备严格的法定条件。因此， 在诈常情况下，基会规模是固定不变的。而开放式基金所发行的基金单位是可赎 回的，而且投资者在基会的存续期l 剞内也可随意申购基金单位，导致基金的资金 总额每闩均不断地变化。换言。之，它始终处于“开放”的状态。这是封闭式基金 与丌放式基金的根本差别。 ( 二) 基会单位的买卖方式不同 封闭式基余发起设立时，投资者可以向基金管理公司或销售机构认购；当封 闭式基金上市交易时，投资者又可委托券商在证券交易所按市价买卖。而投资者 投资于丌放式基金时，他们则可以随时向基金管理公司或销售机构申购或赎回。 ( 三) 基金单位的买卖价格形成方式不同 封闭式基金因在交易所上市，其买卖价格受市场供求关系影响较大。当市场 供小于求时，基会单位买卖价格可能高于每份基金单位资产净值，这时投资者捌 有的基金资产就会增加；当市场供大于求时，基金价格则可能低于每份基金单位 资产净值。而丌放式基会的买卖价格是以基金单位的资产净值为基础计算的，可 直接反映基会单位资产净值的高低。在基金的买卖费用方面，投资者在买卖封闭 我国开放式基金的风险防范研究 式基金时与买卖上市股票一样，也要在价格之外付出一定比例的证券交易税和手 续费；而丌放式基金则酌收一定比例的手续费( 分为：申购手续费、转换手续费 和赎网手续费等) 。 ( 四) 基余的投资策略不同 由于封闭式基金不能随时被赎回，其募集得到的资金可全部用于投资，这样 基金管理公司便可据以制定长期的投资策略，取得长期经营绩效。而开放式基金 则必须保留一部分现会，以便投资者随时赎回，而不能尽数地用于长期投资。一 般投资于变现能力强的资产。 二、开放式基金的特点 ( 一) 收益较高 相比较其他投资方式，丌放式基金是除股票外的收益率较高的投资品种。开 放式基金的收益率一般超过银行一年期定划存款利率和国债收益率。 ( 二) 风险较低 相比较国债的政府信用以及银行储蓄的准政府信用，开放式基金作为证券投 资基金的一种，其投资列象的局限性( 只可投资于二级市场的股票与债券) 决 定了其必然会有一定的投资风险。然而，由于基会受投资组合分散化规定的约 束，资产组合中个别证券资产的不利变化导致的非系统性风险，还是要比直接 投资该证券资产有所降低。可以说，开放式基金的投资风险略高于国债但大大 低于股票投资，介于国债和股票之间，符合大多数投资者低风险、高收益的投 资取向。 ( 三) 流动性较强 丌放式基金具有可以由投资者随时赎回的特性，相比交易所挂牌上市的证 券，丌放式基会以其单位基会净值作为赎回标准，可以在有效规避二级市场的股 价波动风险的同时保证其流动性。在扣除掉一定费用后，投资者可以根据自己持 有的基会份额随时要求在基盒工作日内赎回资金，投资者不会因股票停牌影响份 额的变现。而对于突发性的赎回请求，基金管理人可通过向商业银行申请短期融 资来加以解决，这样，开放式基金的流动性在很大程度上能够得以保证。 我国开放娃金的风险防范研究 三、开放式基金的作用 ( ) 扩大股市资金供给渠道 丌放式基金能够改善银行业和证券市场间的融资结构。中国人民银行统计数 据显示，2 0 0 0 年1 月份，我国居民储蓄余额首次超过6 万亿元：2 0 0 1 年8 月末，我 国居民储蓄余额首次突破7 万亿元；2 0 0 2 年5 月末，我国居民储蓄余额首次突破8 力亿元：2 0 0 3 年，我国居民储蓄存款余额突破i i 万亿元；2 0 0 4 年，超越了1 2 万亿 元。而与此同时，证券市场的进一步发展则亟需引入更多的“源头活水”。开放 式基金通过银行来销售赎回，能有效地把居民存款的间接融资化为证券市场上的 直接投资，剥4 于活跃两个市场意义深远。 ( 二) 培育机构投资者 丌放式基会为机构投资者入市提供了相对安全的通道，起到培育机构投资者 的作用。 暇际l ，养老基金、保险基金、共同基盒是最重要的三大机构投资者。而养 老基会和保险基金又通过购买共同基金成为其主要资金来源。由于养老基金和保 险基会数额大，流动性要求高，封闭式基金固有的制度性缺陷 变现中会导致基 盒价格的下跌，从而损害投资者的利益) 很难满足其需求，所以，开放式基金在 培育市场主体上起到封闭式基会所无法起到的作用。 ( 三) 有助于稳定证券市场 丌放式基金要求投资者树立价值投资理念和组合投资理念，注重操作的透明 度、注重资产的流动性、注重投资者的利益，从而客观上起到稳定证券市场的作 用。但是回顾美因基会业及股票市场的历史，我们发现，美国的开放式投资基金 并不是自始就发挥了稳定证券市场的作用。初创阶段的美国基余业不但不是市场 的减震器，反而是市场波动的放大器，甚至在一定程度上是市场价格波动的源泉。 正是投资基金包括开放式投资基金借助自身资金实力操纵市场、控制股票价格以 牟取暴利的行为造成了股价的大幅波动。因此开放式基金发挥稳定证券市场作用 必须满足以下条件： 1 机构投资者本身必须规范 机构投资者自身的治理结构必须完善，必须通过立法和行政手段对之进行严 格的外部监管，同时附之以严格的信息披露制度。简而言之，首先必须使机构投 一垡里茎垫壅苎垒塑垦堕堕堇塑壅 资者真f 成为“投资者”而不是掠夺者。巨大的资金实力赋予机构投资者巨大的 市场力量，这种力量本身就是一柄双刃剑，如果市场的游戏规则是有力者可以靠 强夺牟利，那么机构投资者操纵市场就是理性的行为。只有通过立法、监管、信 息披露、改进治理结构等综合措施将操纵市场价格的成本提高到无法承受的程 度，堵住机构投资者凭借资金实力操纵市场牟利的通道，才。有可能将之引导到通 过价值发现投资获利的轨道上柬，进而发挥稳定市场的作用才具有初步的可能 性。 2 机构投资者规模壮大 仍以美国基会业的发展为例：2 0 世纪8 0 年代后半期，投资基金稳定市场的 作用才丌始逐渐发挥出来。8 0 年代后半期至今是美国投资基金业大发展的时期。 投资基余数量由1 9 8 3 年的不足1 0 0 0 个发展到目前的8 0 0 0 余个；基金资产规模 也由1 9 8 3 年的3 0 0 0 余亿美元发展到2 0 0 0 年的7 万亿美元左右。随着投资基金 业的长足发展，美国投资基会在稳定资本市场过程中也发挥着越来越重要的作 用。主硬表现在：( 1 ) 投资基金等机构投资者持有证券的份额大幅度提高。到9 0 年代初，机构投资者的持股比重已超过个人散户。目前，美国大公司股份的2 3 以上由机构投资者掌握。( 2 ) 投资基会等机构投资者持有证券的稳定性显著 增强。据统计，纽约征券交易所股票的年平均周转率约为5 5 ，而机构投资者的 股票年周转率仅2 0 左右，机构投资者持股的平均年限己达2 5 年：少数机构投 资者的股票周转率甚至低到1 0 ，股份的持有期高达1 0 年以上。 3 个人投资者成熟 机构投资者稳定持股的另一个原因是个人投资者的成熟。机构投资者持股数 额的增大仅仅使其“愿意”稳定持股，但是，要使机构投资者的这种意愿转变为 现实还需要个人投资者投资理念的转变。机构投资者受托人的角色决定了其偏好 和行为要受到其委托人( 主要是个人投资者) 偏好和行为的影响。以投资基金为 例如果基金持有人普遍信奉短线进出、投资炒作的理念，则基会管理人难免面 临短期获利的压力和较强的流动性压力，因而其投资行为将趋向于短期化，更加 偏好于博取买卖价差而不是赚驳长期投资收益。 总结上面的分析，可以从美国基金业的发展得出结论：开放式基金发挥稳定 证券市场的作用需要三个必要条件：1 、机构投资者规范；2 、机构投资者规模壮 我国开放式基金的风险防范研究 大：3 、个人投资者成熟。第1 个条件消除机构投资者通过掠夺牟取暴利的可能 性，使其只能通过f 常的投资经营活动获利：第2 、3 个条件结合在一起使机构 投资者的投资经营活动的目标更加倾向于获取长期投资收益而不是短期投机的 价差，促使其能够长期稳定的持有证券，方可起到稳定证券市场的作用。 综上所述，丌放式基金的发展对我国基金业和证券市场的稳定具有积极意义。 我国丌放式基金的繁荣与可持续发展将极大地促进我国证券市场的稳定与繁荣。 第二节我国开放式基金的现状 一、开放式基金积极扩容 从2 0 0 1 年9 月l lr 中国第一只开放式基会华安创新的问世开始至2 0 0 4 年底，已有三年有余的时间。三年来，我国_ 丌放式基金从无到有，并迎来了飞速 的发展。资料显示，丌放式基金在2 0 0 1 年至2 0 0 4 年分别发行了3 只、1 4 只、 3 9 只和5 1 只。到2 0 0 4 年底，市场上共有开放式基金1 0 7 只，总规模2 4 9 1 7 5 亿份 = l 口 在开放式基余整体规模迅速提高的同时，2 0 0 4 年单只基金的首发规模也保持 了相对稳定的增长。统计数据显示，今年已经公布首发规模的前4 0 只基金的首发 份额总计为1 4 3 6 8 9 亿份，单只基会的平均规模为3 5 9 亿份；2 0 0 3 年发行的3 9 只 刀：放式基金的平均规模为1 7 4 亿份：2 0 0 2 年发行的1 4 只开放式基金的平均规模为 3 2 o t 5 份：2 0 0l 年发行的3 只开放式基金的平均规模为3 9 1 亿份“1 。我们看到， 在经历t 2 0 0 2 年、2 0 0 3 年连续两年的单只基会首发规模的下降后，2 0 0 4 年的开放 式基余首发规模大幅提升，保持了良好的发展态势。 同时，在基金品种上，我国丌放式基金也日趋完善。目前，我国的开放式基 金已经构建起了一条包括保本基金、货币市场基金、债券基金、各种类型股票基 金在内的风险从低到高的产品线。而在股票基金这一大类中，又细分为稳定型、 积极型、大盘股、小盘般以及形形色色的行业基金等。华夏基金管理公司的上证 1 开放。捧氽2 0 0 4 f 发行质量人人改苫、l 正券时撤、2 0 0 5 年1 月2 8 。 4 i l hf ：。 我臀开放武赫金的风险防范研究 5 0 e t f 和南方基金管理有限公司的南方积极配置这个l o f 产品在2 0 0 4 年的相继运 作，则进一步显现了我国丌放式基金丰富的可待挖掘的产品创新潜能。此外，由 于商业银行已经获准进入基金业，而商业银行本身具备的强大产品创新能力，必 将使我国的基会产品更显百花齐放的状况。 二、开放式基金遭遇大规模赎回 我们也应关注，由于开放式基金本身所具有的特性是投资者可以随时申购基 金份额，同时也可以随时向基金管理公司赎回。根据相关规定，一旦基余持有人 数量不满2 0 0 人或者基金资产净值低于5 0 0 0 万的情形出现并持续2 0 个工作日，开 放式基金将有可能清盘解散。由于我国股市的波动幅度较大，开放式基金的赎回 压力一直如影随形。2 0 0 4 年开放式基金整体呈现净赎回主要有以下几个特点： ( 一) 整体呈现净赎回 到2 0 0 4 年底，市场上共有开放式基金1 0 7 只，但可以与2 0 0 3 年规模作纵向 比较的基金为5 6 只，这些基金在2 0 0 4 年年底的总规模为8 0 8 2 1 亿份，仅比2 0 0 3 年减少了7 5 5 亿份，减幅仅为0 9 3 。但是，如果扣除华安货币市场基金带来 的1 2 3 5 9 亿份的增量，这5 5 只老基金在2 0 0 4 年年底的总规模将只有- 6 4 2 0 8 亿 份，比上年净缩水l3 1 1 4 亿份，减幅高达1 6 9 6 。由于基础市场行情、投资绩 效等多利，原因，绝大多数老基金的规模在不断缩减。 如果将这5 6 只基会在2 0 0 4 年年底的总规模与它们成立时的规模合计总数比 较，可以发现，这些基金已经被赎回了4 3 5 4 2 亿份，赎回率为3 5 0 1 。如果再 剔除华安富利的1 2 3 5 9 亿份，则这5 5 只基金实际上已经被赎回4 8 3 7 ，赎回 率即将过半。这种赎回率奇高的现象，应该引起我们对于基金市场发展方式的重 新思考。 ( 二) 不同类型基余分化明显 2 0 0 4 年不同类型基金分化明显，货币型基金成为持续销售的最大赢家，以 债券为主要投资方向的债券型基会和偏债型基金，规模迅速缩水。偏股型基金是 舭模变动最为稳定的一类基金。 2 0 0 4 年以前成立的偏股型基金共有2 7 只，它们在2 0 0 4 年年底的总规模为 3 5 5 7 9 亿份，比上年增加了1 2 0 4 亿份，增幅为3 5 ：比成立时减少1 7 3 5 9 亿 9 一 墨里茎整壅苎垒塑墨堕堕堕堡塞 份，减幅为3 2 7 9 。2 0 0 4 年设立的偏股型基金共有2 6 只，它们到了年底时的总 规模为5 7 6 1 8 亿份，比成立时减少1 1 17 2 亿份，减幅为1 6 2 4 。这些数据表明， 2 0 0 4 年以前成立的偏股型基金总规模有了少量的增长，这是由于部分基金经过 一段时间的运作后显示出了一定的专业理财能力。 1 指数型基令在2 0 0 4 年有较好的发展 由于基础市场的过度低迷，指数基余因祸得福，蕴含了一定的投资机会。2 0 0 4 年以前成立的指数型基金共有4 只，它们在2 0 0 4 年年底的总规模为7 7 3 9 亿份， 比上年增加了7 ，4 1 亿份，增幅为1 0 5 8 ：比成立时减少2 8 8 5 亿份，减幅为 2 7 1 5 。2 0 0 4 年设立的指数型基金共有3 只，它们到了年底时的总规模为7 8 6 9 亿份，比成立时增加了2 2 3 亿份，增幅为2 9 1 。 2 平衡型基会在2 0 0 4 年的发展情况不佳 2 0 0 4 年以i 订成立的平衡型基金共有9 只，它们在2 0 0 4 年底的总规模为1 1 7 6 亿份，比上年减少4 3 3 9 亿份，减幅为2 6 9 5 ；比成立时减少7 3 0 4 亿份，减 幅为3 8 3 1 。2 0 0 4 年设立的平衡型基金共有5 只，它们到了年底时的总规模为 3 6 7 3 2 亿份，比成立时减少了5 1 2 7 亿份，减幅为1 2 2 5 。 曩偏债型基金在2 0 0 4 年的发展情况不佳 2 0 0 4 年偏债型基金呈现出更加严重的全面大幅度赎回状态。2 0 0 4 年以前成 立的偏债型基盒共有4 只，它们在2 0 0 4 年年底的总规模为1 8 4 4 亿份，比上年 减少了2 0 3 3 亿份，减幅为5 2 4 3 ；比成立时减少了6 8 3 2 亿份，减幅为7 8 7 5 。 2 0 0 4 年设立的偏债型基金共有3 只，它们到了年底时的总规模为4 1 8 2 亿份， 比成立时减少了1 8 7 3 亿份，减幅为3 0 9 3 。 可见2 0 0 4 年是债券型基金大灾之年，这一方面表现在巨大的赎回量上；另 一方面表现在债券型基金在2 0 0 4 年没有新增加的基金，这是个暂停发展的基 金类别。2 0 0 4 年以前成立的债券型基余共有11 只，它们在2 0 0 4 年年底的总规 模为3 9 8 7 亿份，比上年减少了7 7 7 8 亿份，减幅为6 6 1 1 ；比成立时减少了 1 5 0 1 亿份，减幅为7 9 0 1 。 4 保本基金在2 0 0 4 年有很大的发展 保本基金由2 0 0 3 年的1 只增加到了2 0 0 4 年末的5 只。不过，从规模的情况 来看，保本基金的发展情况不是很理想，因为其2 0 0 4 年年底的总规模为1 3 1 0 2 我国开放式暴金的风垃舫范研究 亿份，比成立时的总规模减少2 45 7 亿份，减幅为1 5 7 9 。 5 货币市场基金获得大发展 货币市场基金的数量从2 0 0 3 年的1 只增加到了2 0 0 4 年年末的9 只；总规模 不仅比2 0 0 3 年有巨额的增长，而且比成立时的总规模也有很大增长，统计显示， 这9 只基金在2 0 0 4 年年底的总规模为6 3 3 2 7 亿份，比成立的对候增加了1 7 0 9 亿份，增幅为3 6 9 6 。 ( 三) 不同年份基余分化明显 1 2 0 0 1 年 最早在2 0 0 1 年成立的3 只基会，在2 0 0 4 年年底时的总规模为8 6 4 9 亿份， 较上年底增加了3 2 4 亿份，增幅为3 8 9 。不过，如果与它们当初成立时的总 规模相比，这些基会减少了：j o 7 7 亿份，减幅为2 6 2 4 。 2 2 0 0 2 年 2 0 0 2 年成立了1 4 只基令，它们在2 0 0 4 年年底时的总规模为1 9 8 6 3 亿份， 比上年减少了1 7 2 7 亿份，减幅为8 。这些基金当初成立时的总规模为4 4 7 9 5 亿份，目前已经缩水5 5 6 6 。 3 2 0 0 3 年 2 0 9 3 年成立的基金有3 9 只，它们在2 0 0 4 年年底时的总规模为5 2 30 8 亿份， 比上年增加了6 4 8 亿份，增幅有1 2 5 。这些基金当初成立时的总规模为6 7 8 4 2 亿份，目前已经缩水了2 2 9 。如果剔除华安富利，则2 0 0 3 年成立的3 8 只基金 在2 0 0 4 年的总规模缩水率为3 0 9 ，与成立时的总规模相比，则缩水比例更是 高达4 7 3 8 。 4 2 0 0 4 年 2 0 0 4 年成立的5 1 只基金到年底时的总规模为1 6 2 9 1 7 亿份，较成立时减少 了1 3 7 8 2 亿份，减幅为7 8 。如果剔除货币市场基金数据，则这4 2 只基金在 年底的总规模为11 6 2 0 3 亿份，比成立时减少了1 8 5 1 2 亿份，减幅为1 3 7 4 。 总而南之，除了2 0 0 1 年成立的“老三只”基金略好以外，其它各年度成立 的攮金似乎都逃脱不r 被大量赎回的命运，尤其是2 0 0 2 、2 0 0 3 年的基金更是遭 受到丁，几乎平均折半减少规模的厄运，至于2 0 0 4 年的基余，还没有度过规模缩 减周期。 我国开放式基金的风险防范研究 ( 四) 不同所有制基金规模变动趋同 如果没有货币市场基金为基金市场发展的总规模撑出一片天地，内资基金的 发展情况会很难看。2 0 0 4 年以前成立的内资基金共有4 0 只，它们在2 0 0 4 年年 底的总规模为6 6 6 4 6 亿份，比上年增加了2 8 5 3 亿份，增幅为4 4 7 ：比成立 时减少了3 0 5 6 5 亿份，减幅为3 1 4 4 。上述统计如果扣除货币市场基金的数据， 则内资基金在2 0 0 4 年底时的总规模将比上年底减少1 5 9 7 ，比成立时减少 4 8 5 3 。 2 0 0 4 年设立的内资基金共有3 8 只，它们到了年底时的总规模为1 1 4 1 6 8 亿份， 比成立时减少了1 2 3 6 5 亿份，减幅为9 7 7 。如果不计算货币市场基金的规模，3 0 只2 0 0 4 年新设立的基金到年底时的总规模将比成立时的总规模减少1 4 4 2 。 合资基金是中国基金市场近两年出现的一个新生事物，2 0 0 4 年是它们具有 完整运作年度的第一年。2 0 0 4 年以前成立的1 6 只合资基金在2 0 0 4 年年底的总 规模为1 4 1 7 4 亿份，比上年减少3 6 0 8 亿份，减幅为2 0 2 9 ；比成立时减少 1 2 9 7 7 亿份，减幅为4 7 8 。2 0 0 4 年设立的合资基金共有1 2 只，它们到年底时 的总规模为4 8 7 4 9 亿份，比成立时的总规模减少1 4 1 7 亿份，减幅为2 8 2 。 这个统计中如果剥离货币市场基金的数字，其赎回率将是1 3 6 9 。合资基金也 并非很受欢迎。 ( 五) 业绩因素正面影响分额变动 以前总有基金称：做得越好，赎回得越多，而2 0 0 4 年的基金规模变动情况 表明，开放式基金的业绩越差，赎回就越多。 由于9 只货币市场基金的绩效公布方式不同，以及另有一只偏债型基金没有 净值发布，故本文只对有净值披露的9 6 只基金的规模变动情况进行分析。1 。这 9 6 只基金中，2 0 0 4 年的净值增长率为正的基金有4 4 只，其中，2 0 0 4 年以前成 立的基令为3 2 只，2 0 0 4 年成立的基金为1 2 只。2 0 0 4 年净值增长率为负的基金 有5 2 只，其中，2 0 0 4 年以前成立的基金为2 3 只，2 0 0 4 年成立的基金为2 9 只。 这些数据表明，如果以2 0 0 4 年为界，则2 0 0 4 年以前成立的老基金整体业绩相对 “对以卜数掂分析的说l 则： ( 1 ) 华夏| 二证5 0 e t f 没有正常交易日其规模变动具有定的特殊性，因此只对除了华夏上证5 0 e t f 以 外的1 0 6h 璀金祚2 0 0 4 年度的规模变动情况进行观察 ( 2 ) l o f 的卜市时问很婀，且样本幕会数量太少，本文也不对其进行分析。 1 2 垄里茎整茎苎全箜垦堕堕蔓堑塞 较好，2 0 0 4 年当年成立的新基会业绩多数较差。粗看2 0 0 4 年绩效为正、为负的 基金。第一，在2 0 0 4 年以前成立的基金中，如果净值增长率为f 值，则净赎回 量较少：如果净值增长率为负值，则净赎回量较多。其中的原因在于随着基余运 作时间的延长，投资人对于基金的了解也越来越多，是好基金当然会受到追捧， 是差基金当然会被抛弃。第二，2 0 0 4 年成立的新基金，如果净值增长率为正值， 则短期内的净赎回量相对较多：如果净值增长率为负值，则短期内的净赎回量相 对较少。其中的原因在于前者是部分投资人愿意做短线，后者是部分投资人迅速 被套，暂时舍不得割肉。 在净值损失幅度不是很大的时候，绩效不好的基会净赎回量相对较多，它反 映了现在投资人的投资策略已经越来越灵活了；如果某只基金的绩效情况不好， 就迅速出局止损。净值增长率介于0 至5 之阳j 的基会有3 5 只，成立于2 0 0 4 年 和2 0 0 4 年之狲的基金分别为1 1 只和2 4 只。这两类基金在2 0 0 4 年度的净赎回量 分别是3 2 8 亿份和3 9 0 5 亿份，净赎回率分别是1 5 0 4 和1 i 7 4 。净值增长率 介于0 至- - 5 之间的基余有2 8 只，成立于2 0 0 4 年和2 0 0 4 年之前的基金分别为 1 7 只和1 1 只。这两类基会在2 0 0 4 年度的净赎回量分别是9 0 5 8 亿份和6 0 7 4 亿份，净赎回率分别是1 8 8 2 和3 3 8 9 。 三、影响开放式基金赎回的因素 综上所述，我国丌放式基金的赎回压力表现得极为突出。从表象上看，导致 投资者选择赎回基会份额主要有以下因素： i 持有人投资偏好和新挑金不断发行的双重影响 受持有人的投资偏好和新箍会不断发行的双重影响，基金的份额随运作时间 呈现不断下降的趋势。因为投资者不愿意过多的丧失资金的流动性，在基金投资 中，部分投资者对同一基会品种的持有偏好在一至两年左右。我们从运作时间较 长的开放式基会份额变化中也可以看出，基金普遍在运作1 2 至1 8 个月时遇到一次 较大规模的赎回。同时，由于g 前新基金正处于加速发行的阶段，也必然会对老 基金形成分流资金的影n 向，造成基金份额的不断降低。 2 市场环境变化的影响 市场环境的变化会影响到投资者对基令的申购和赎回。由于丌放式基金是以 我国开放式綦盒的风险防范研究 资产组合方式进行证券投资活动，因此市场环境的变化势必会影响到投资者对基 金的申购和赎回，但这种影响在时间上存在一定的滞后性。在我国证券市场上， 系统风险在总风险中占据了绝大部分。投资者为了有效回避市场风险，应当在指 数处于高位时赎回基金份额，在市场指数处于低位时申购基金份额。然而，对比 上证指数2 0 0 3 年以来的走势，我们发现基令份额与指数走势并不同步，而是体现 出一定的滞后性。2 0 0 4 年4 月以来，随着国家宏观调控政策的实施，市场进入深 幅调整，而基盒的平均份额反而稳步上升，出现净申购的局面。这种对市场变化 的滞后反应会在第三季度基金的季报中体现出来，届时基金的平均份额会有所下 降。这种现象给丌放式基会运作带来的启示是基余管理人应当根据市场环境的变 化预测投资者可能采取的行动进而调配其仓位结构，避免因突如其来的巨额赎回 丽产生流动性风险。 3 基金业绩的影响 业绩优异的基余往往得到投资者更多的关注，同时减少业绩的波动性也有助 于基余份额的稳定。2 0 0 3 年取得高收益率的博时价值增长基金，在今年上半年份 额由2 0 0 3 年术的2 1 5 l 亿份增长至3 3 9 3 亿份。而一些业绩较差的基金的份额出现 了较大幅度的下降。波动性方面，基金净值的大幅波动会使得投资者申购赎回基 会份额的频率增加；另一方面，投资者频繁的申购赎回也会造成基金仓位的不稳 定，反过来导致基金净值的波动。因此，基金想保持份额的稳定，一方面要努力 提高基金运作的收益率，同时要降低基金净值的波动幅度，保持业绩的相对稳定。 4 现金分红的影响 现金分红会使投资者坚定持有基金的信心，分红带来的现金损失会在基金规 模的相对稳定中得到补偿。投资者购买开放式基金的收益，一方面来自基金净值 的增加，另一方面来自基金分红所带来的现金收益。尽管分红与否并不影响基金 的实际收益，但从投资者的行为选择出发，投资者更偏好于获得分红带来的现金 收益。我们看到基会中分红次数最多的融通新蓝筹基会，2 0 0 3 年以来共分红七次， 其基金份额的波动性也最低。因此，作为基金管理人，应当在提高基金运作绩效 的同时，注重现金分红，能够有利于基金保持稳定的规模。 我国开放式基金的风险防范研究 四、开放式基金面临的主要风险 面对我国丌放式基会市场的发展状况尤其是赎回率奇高的现象，应该引起 我们对于丌放式基金发展方式的重新思考。丌放式基金遭遇大规模赎回，说明了 我国丌放式基金蕴藏着极大的流动性风险。根据本文第一节对开放式基金发挥稳 定证券市场作用应具备条件的分析，我国目前的证券市场，一方面基金管理人操 作不规范、内控不严；另一方面很多机构投资者和个人投资者的投资理念和投资 行为并不具备长期性，他们非常热衷于波段操作，这种追逐短期差价收益的投机 理念和行为自然容易引起开放式基金规模的大规模波动。另外开放式基金主要投 资于股票、债券，这些市场风险和管理风险的不确定因素也进一步加剧了开放式 基会的流动性j x l 险。 因此对于丌放式基余而言，主要具有3 类风险 ( 一) 市场风险 丌放式挞命的市场风险主要包括系统性风险和非系统性风险。系统性风险是 指所有金融工具都面临的风险。具体来讲，主要包括不可抗力、购买力风险、利 率风险和国内外重大政治事件等。非系统风险( 个股风险) 是产生于某一股票或者 公司本身的不确定性因子导致的风险，开放式基金主要投资于股票和债券，开放 式基会的系统风险一般通过股票投资仓位来控制，非系统风险通过组合方式降 低。基会投资的组合方式又是基余经理的投资理念、投资风格、资产配置能力、 股票选择能力、选时能力等的综合体现。由于开放式基金的投资风险与传统的封 例基金基本一致，这里就不再详细研究了，本文主要对开放式基金的管理风险和 流动性风险进行分析。 ( 二) 管理风险 丌放式基金管理公司治理结构是否规范、基会管理公司内部控制是否有效， 信息披露是否严格都直接影响丌放式基金的业绩水平，从而影响开放式基金的 价格水平。 ( 三) 流动性风险 简单而言，流动性风险即是潜在的赎回风险。同时市场风险和基金管理风险 可能进一步加剧这一风险，而使得基会管理公司面i 临巨额赎回的请求，风险过度 积聚而造成新的更大的风险。 第二章开放式基金管理风险的分析与防范 第一节开放式基金管理风险的分析