（金融学专业论文）我国上市公司发行可转债公告效应分析.pdf

中文摘要 可转换债券作为一种兼具股权和债权特点的金融工具，经过1 5 0 年的发展 和数次大的创新，已经成为全球资本市场上相当成熟普遍的投融资工具。我国可 转换债券市场起步于2 0 世纪9 0 年代初期，在相当长时间内发展基本处于停滞状 态。2 0 0 1 年4 月2 8 日，上市公司发行可转换公司债券实施办法及其三个配 套文件正式出台，标志着可转换公司债券成为我国资本市场一种常规的投融资金 融工具。尤其近一年多来，我国可转换债券市场呈现出高速发展态势，可转换债 券融资总额超过同期增发和配股的融资总和，首次成为我国证券市场再融资的主 要工具。 在参考国外经典教材及国内研究成果的基础上，本文在厘清可转债概念的 基础上着重比较了我国证券市场几种再融资方式的不同，包括再融资方式本身的 性质、再融资条件以及其他影响上市公司选择再融资方式的重要因素。 接着，本文以2 0 0 1 年深沪两市公告进行可转债、增发和配股的上市公司为 研究样本，借鉴国外学者的研究结果并结合我国的实际情况，通过事件研究法主 要对上市公司可转债、增发和配股三种融资方式预案公告的反应情况进行比较分 析，本文在研究上述融资方式公告的市场反应时，首先提出两个假设，假设1 - a ： 可转债预案公告对于市场来说是利好消息及假设1 - b ：可转债预案公告对市场来 说是利空消息；假设2 ：市场对不同融资方式预案公告的反应不同。采用超额收 益法，利用市场调整模型进行检验。 本文通过分析发现：可转债预案对市场来说不是一个好消息。这可能是因 为，市场把可转馈看作是一种推迟的股权融资，虽然发行可转债向市场传递了管 理者对发行公司有信心的信号，但现有股东较看中可转债的稀释作用。本文还发 现：市场对不同再融资预案的反应不同，可转债预案对股票价格的影响显著小于 增发预案，但发现可转债预案与配股预案并无显著差异。 由于我国可转债市场还处在剐刚起步阶段，样本的数量非常少，某些特例 可能会极大程度的影响整个实证的结果，这是本文的一个不足的地方；其次，在 对可转换债券公告效应的解释上，由于影响因素比较复杂，如股市的变化、上市 公司的股权结构、同期国家政策法规的出台等等。作者的理论水平有限，对部分 现象的解释仅仅停留在文字表述的层面上，未采用其他模型进行同步实证分析t 期待后续研究的不断完善和发展。 在目前阶段大力发展可转换债券不仅在微观上对上市公司开拓融资手段具 有积极意义而且在宏观上也有利于我国资本市场的稳定与发展。 关键词：可转债；公告；市场反应 2 a b s t r a c t c o n v e r t i b l eb o n d ，a l o n gw i t ht h eg r a d u a ld e v e l o p m e n to ft h ec o n v e r t i b l e s m a r k e th a dc o m et ob eas i g n i f i c a n tp a r to fm o d e mf i n a n c i a lm a r k e t b e i n ga n i n n o v a t i v ef m a n c i n gi n s t r u m e n tt h a tc o m b i n e st h ec h a r a c t e r i s t i c so fb o t he q u i t ya n d b o n d ，a n dt h r 0 1 i g ht h ee v o l u t i o no f1 5 0y e a r s ，c o n v e r t i b l eb o n di sn o wo n eo ft h e p r e v a i l i n gf i n a n c i n ga p p r o a c h e sf o rl i s t e df i r m sa l la r o u n dt h ew o r l d t h ec o n v e r t i b l e b o n dm a r k e to fm o d e mc h i n ae m e r g e di n e a d y1 9 9 0 s 。a f t e rs e v e r a ly e a r so f s t a g n a t i o n ，r e g u l a t i o n so fo f f e r i n gc o n v e r t i b l eb o n da n d o t h e rt h r e er e l e v a n to f f i c i a l r e g u l a t i o np a p e r sw e r cb r o u g h to u ti na p r i l2 0 0 1 i n d i c a t i n gt h a tc o n v e r t i b l eb o n di s o f f i c i a l l yr e c o g n i z e d a sa no r d i n a r yf i n a n c i n ga p p r o a c h s i n c et h e n ，c h i n ac o n v e r t i b l e b o n dm a r k e tw a so nt h er a i lo fr a p i dd e v e l o p m e n ta n de x p a n s i o n i nr e c e n ty e a r s ， i s s u i n gc o n v e r t i b l eb o n dw a st h e d o m i n a n ta p p r o a c hw h e nc h i n al i s t e df i r m s c o n s i d e r e dr e f i n a n c i n g t h i sd i s s e r t a t i o nf o r e i g ns c h o l a r s c o r r e l a t i v ec o n c l u s i o n sf o rr e f e r e n c e ，r e v i e w s t h eh i s t o r yo fc o n v e r t i b l eb o n d si nc h i n aa n do t h e rc o u n t r i e s t h e nt h i sf l u d y c o m p 盯e s _ t h 口d i f f e r e n c e sa m o n gs e v e r a lr e f i n a n c i n gc h a n n e l si nc h i n af r o maf e w a s p e c t s ，s u c ha st h er e f i n a n c i n gc h a r a o e r s ，t h eq u a l i f i c a t i o no fd i f f e r e n tc h a n n e l sa n d o t h e ri m p o r t a n tf a c t o r sa f f e c t i n gt h el i s t e dc o m p a n i e s r e f i n a n c i n gc h o i c e s t h ee m p i r i c a ls t u d ys e l e c t st h ec o m p a n i e si s s u i n gc o n v e r t i b l eb o n d s ，s e a s o n e d e q u i t yo f f e r i n g sa n dr i g h t so f f e r i n gi n2 0 0 1 f r o ms h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c k m a r k e ta st h es a m p l e a p p l y i n gt h ee v e n t s t u d ym e t h o da n dm a r k e ta d j u s t e dm o d e l f o ra n a l y z i n gt h ed i f f e r e n tm a r k e tr e a c t i o n sa m o n gs e v e r a lr e f i n a n c i n gc h a n n e l st ot h e n e w so fc o m p a n i e s i s s u i n g t h i s p a p e rb r i n g s o u tt w o h y p o t h e s e s ：1 - a t h e a n n o u n c e m e n te f f e c to ns t o c kp r i c eo fi s s u i n gc o n v e r t i b l eb o n d si sp o s i t i v ea n d 1 - b t h ea n n o u n c e m e n te f f e c to ns t o c kp r i c eo fi s s u i n gc o n v e r t i b l eb o n d si sn e g a t i v e ；2 d i f f e r e n tr e f i n a n c i n gc h a n n e l sc a n s ed i f f e r e n tt h em a r k e tr e a c t i o n s t h er e s u l t sd e m o n s t a t et h a ti s s u i n gc o n v e r t i b l eb o n d si sn o tap i e c eo fg o o d n e w sf o ro l ds h a r e h o l d e r s t h e ym a y b ec o n s i d e rc o n v e r t i b l eb o n d sa st h ed e l a y b d e q u i t yf i n a n c i n g t h e yp a yn l o l e a t t e n t i o nt ot h ed i l u t i o no fc o n v e r t i b l eb o n d s a l t h o u g hi s s u i n gc o n v e r t i b l e b o n d sc a l la l s ot r a n s f e rt h e g o o d n e w st h a tt h e m a n a g e m e n th a v em u c hc o n f i d e n c ei nt h e f u t u r eo ft h ec o m p a n y t h es t u d ya l s of i n d s t h a tt h em a r k e tr e a c t i o n st od i f f e r e n tb e t w e e ni s s u i n gc o n v e r t i b l eb o n d sa u ds e a s o n e d e q u i t yo f f e r i n g s a r ed i f f e r e n t i s s u i n gc o n v e r t i b l eb o n d si n f l u e n c e st h ep r i c eo f c o m m o ns h a r e sr e m a r k a b l yl e s st h a ns e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s b u tt h es t u d ya l s o f i n dt h a tt h e r ei sas i g i n i f i c a n td i f f e r e n tb e t w e e ni s s u i n gc o n v e r t i b l eb o n d sa n di s s u i n g t i g h to f f e r i n g c h i n ai sn o wf a c i n ga no p p o r t u n i t yo fd e v e l o p i n gt h ec o n v e r t i b l es e c u r i t y m a r k e t i nt h ea r t i d e ，t h ea u t h o rp u t sf o r w a r dt h es u g g e s t i o n ：e n l a r g et h ec o n v e r t i b l e m a r k e ts c a l ea n dr e d u c et h el i m i t so fr e g u l a t i o n s k e yw o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d s ；a n n o u n c e m e n t ；m a r k e t r e a c t i o n s 2 一引言 可转换债券是在普通公司债券的基础上发展起来的一种金融衍生品种。随着 2 0 0 1 年4 月公布的上市公司发行可转换公司债券实施办法及三个配套文件 的正式出台，可转换债券逐渐成为上市公司外部融资的重要渠道之。与增发和 配股相比，兼具股权性融资和债券性融资的双重优点，使得发行可转换债券的上 市公司不断增加。配股、增发、可转换债券三大融资方式的结构正在发生变化。 可转换债券市场的这种迅猛发展，理所当然地使可转换债券的投资和融资作为我 国资本市场的一个重要课题而受到重视。 可转换债券在我国的迅速发展迫切要求理论界加强这方面的研究。由于可转 换债券在我国出现的时间还不长，数量上也不是很多，所以国内目前的研究多数 集中在价值确定和投资策略两个方面，基础研究方面还有所缺乏，特别是可转换 债券的公告发行与公司股票价格方面的关系的研究在我国暂时还处于空白状态。 本文正是带着这样的思考，从我国上市公司可转换债券、增发、配股三种融资方 式公告的市场反应比较分析入手，希望通过对上述问题的研究，一方面能够进一 步的规范可转换债券在中国证券市场上的运作，另一方面能够对我们的证券投资 有所指导，对资本市场的发展完善有所助益。 本文使用的主要方法是事件研究法。事件研究法用于度量某一经济事件对公 司证券价格的影响程度，以此考察某个事件的影响力，具有普遍的适应性。事件 研究建立在如下假设前提下：即理性的市场下某一事件的影响会很快在资产价格 上反映出来。本文在利用事件研究法分析可转债预案公告的市场反应，事先做出 两个假设，即假设l - a ：可转债预案公告对于市场来说是利好消息及假设1 - b ：可 转债预案公告对于市场来说是利空消息；假设2 ：市场对不同融资方式预案公告 的反应不同。由于影响股价的因素较多，为有效剔除其它信息对股价的干扰，在 选样时并考虑了其他一些主要因素。 二可转换债券的基本概念与优势 1 、可转换债券的定义与特性 可转换公司债券( c o n v e r t i b l eb o n d ) l 是指发行人依据法定程序发行，在 一定期间内依据约定的条件下可以转换成股份的公司债券。它是公司发行的一种 与股权相连的债券，其持有人可以在规定的期限内，将可转债按既定的价格转换 为发行公司的股票，这样可转债持有人就由公司的债权人变成了公司的股东，可 参与公司的经营决策和红利分配。而在转换之前，持有人可以获得一定的利息收 入。如果持有人在到期时没有实施转换权利，那么公司就应按照债券到期还本的 方式赎回可转债。 作为一种混合金融产品，从可转换公司债券的定义看，它实际上是一个债券 和一个转股期权的混合体。债权性体现在它还本付息，对可转债的价格起到较好 的支撑作用，通常可转债的价格不会跌破其债券部分价值，因此可转债具有下跌 风险有界的特点提供了下可保底的保证。由于可转换债券可以在特定条件下发生 转股，所以它还应该有一个隐含的股性，但要在发生转股之后才能得以真正体现， 因此与一般债券和股票相比表现出一系歹重要特点： 可转换性 从期权性质看，可转债的持有人拥有按约定的条件，将债权转为股权的权利 转换后，债券持有者转变为公司股东。 利率较低 由于可转换债券附有期权性质，转换权能使债权人获得潜在收益，所以投资 者愿意接受比一般债券略低的利率，这显然可降低发行人的发债成本。 多选择性 可转换债券兼有债券和股票的特点，使投资者有了更多的选择机会。从发达 国家的经验看，可转债既能保证投资者获得稳定的利息收入，当公司业绩成长。 公司股票价格上涨时，又能保证投资者按约定条件将债券转换为股票，分享公司 成长的收益。因此，这种债券对投资者有较高的吸引力。 收益的不确定性 债权人在持有可转债期间可得到利息收益：转换为股份后得到股利收益；出售 债券时可得到差价收益。可见，可转债使投资者可能得到多种收益。但公司的股 可转换公司债券管理暂行办法第三条 2 价高低受多种因素的影响。如果在可转换期内，公司股价下跌，低于转股价，投 资者难以将债券转换股票，只能获得较低的利息收入；在债券转换为股份后，如 果公司营运状况不佳，投资者的股利收益电将面临损失。可见，可转债的收益处 于相当不确定状态。 2 、可转债与增发、配殷的比较 从可转债的定义与特性方面分析之后，再从可转债与增发、配股融资方式 上进行比较，又看从另一方面看出可转债的一些优势： 可转换债券融资相对于增发和配股可以提高单股融资量。 在相同的融资量下，可以节约股本资源。转股价的确定是在可转换债券发 行前一个月股票的基础上上浮一定比率，而增发，特别是配股，一般是在发行前 一段时间股票价格的基础上折价发行，就同等股本扩张来说，发行可转换债券比 增发、配股获得的公司资本要多。 更有利于提高公司对募集资金的使用效率。 上市公司进行增发配股，所得的资金无需还本付息，容易导致管理层对资 金使用效率的忽视。如果公司发行可转债，期限一般是3 到5 年，管理层必须认 真考虑这部分资金的投向，注重投资分析和风险控制，保持公司经营稳步增长， 以促使所有的可转债转换为公司股票，从而降低财务风险。如果公司经营每况愈 下，股价下跌，可转债不能成功转股，公司就得到期还本付息，财务风险加大。 因此，可转债自身的转换特性，迫使发行公司必须谨慎对待募集资金，提高资金 的使用效率。 可转换债券的融资成本相对较低，在转换之前可以产生财务杠杆效应， 提高公司价值。 可转债首先是一种公司债券2 ，具有确定的债券期限和票面利率。从公布的 发行可转换债券公告看，发行利率通常为1 3 ，同时由于债务融资的利息支出可 作为财务费用，发行可转换债券有抵扣税基的作用。因此，可转债在转换为股票 之前，能够给发行公司带来财务杠杆效应。发行可转债后，公司的资本结构中债 务资本比例增加，股权资本比例相对下降。由于可转债利率较低，在资本结构。 定的情况下，当息税前利润增加时，每一元息税前利润所负担的债务利息相应较 2 我国会计准则规定：可转换公司债券在未转换为股份前，其会计核算与一般公司债券相同，即按期计提 利息，并摊消溢价和折价。在会计核算中，企业发行的可转换公司债券作为长期负债，在“应付债券”科 目中设置“可转换公司债券”明细科目进行核算。 3 上市公司发行可转换公司债券实施办法规定可转债利率不得超过银行同期存款利率。 3 少，扣除所得税后可分配给股东的利润就会增加，因此增加公司的价值。 可转换债券融资可以降低对公司盈利指标的稀释作用 每股收益和净资产收益率是反映公司经营能力的重要指标，对于维护公司持 续的融资能力、市场形象，二级市场价格具有重要的意义。增发和配股融资行为 完成后，会对上述指标产生重大影响，从而影响公司股票市场价格。而可转换债 券发行后，转股行为一般在半年后实行，并且在续存期内是逐渐转股的，因此对 上述指标的稀释速度自然减少了很多。 增发配股都按照发行前市价的一定幅度折价发行，而可转债的转股价格允许 在发行前市价的基础上上浮一定百分比4 。所以在相同的融资规模下，由于溢价 部分的存在，可转债转股后增加的股数少于增发配股所增加的股数，从而降低了 对股权的稀释程度。另一方面，公司在发行可转债时获得了资金，但在债务宽延 期过后，才有股本增加的可能，这就相当于是一种推迟的股权融资。并且只有在 可转债持有者实施转股时才增加公司的股本，股本扩张的过程是逐渐的。而增发 配股在得到资金的同时，股本也迅速增加。如果投资项目的效益短期内难以保持 相应的增长速度，公司的经营业绩往往因被稀释而下滑。 有利于在市场状况不利时的融资 如果在市场状况不利的情况下，直接使用配股或增发等方式融资，较高的融 资价格难以得到投资者的认可；而发行价较低，则损害了原有股东的利益：而利 用可转换公司债券融资，可以避免这种情况的出现。 当然，可转换债券与增发、配股相比也存在一定的劣势： 对发行人过去和未来的收益率水平有较为严格的要求。对发行主体要求 的条件高于增发和配股。在转换发生前，发行可转换债券会减少公司的举债能力， 而配股和增发却增强了公司的举债能力。 单次筹资量受到一定限制。累计债券余额不得超过公司净资产的4 0 5 。 对公司效益有一定的摊薄作用。 可能存在的兑付压力。由于可转换债券的存续期为3 - 5 年，存在公司或 市场发生意外巨变而导致转股失败的可能性。 中国可转债融资方式在2 0 世纪9 0 年代才出现，2 0 0 1 年以后可转债热逐渐 4 上市公司发行可转换公司债券实蓖办法* 第j 9 条。 公司法和可转换公司债券管理暂行办法规定 d 升温，中国上市公司普遍想利用可转换债券来融资。基于目前我国证券市场的不 确定性和股价的难以预料，因此就以上几种筹资方式来说，选择可转换债券可能 不是最好的方式，但却也不会是最差的一种扶择。 5 三可转债预案公告日后的市场反应分析 从上述各融资方式的比较及在我国的发展过程可以看出，可转债融资方式 已经日益受到上市公司的关注。上市公司公告发行可转债、增发；配股等信息， 向投资者传递的某种信号，是否会改变了他们对股票原有价值的预期，股票市场 价格是否就会做出相应的调整。本文就此采用事件研究法进行进步分析。 最早运用事件研究法的是d o l l y ( 1 9 3 3 ) 通过研究股票分割期名义价格的变 化，检验股票分割对价格的影响。b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 和f a m a ，f i s h ，j e s e n 和r o l l 开创性的提出了我们现在基本上仍然使用的方法。b r o w n 和w a r n e r ( 1 9 8 4 ) 首次论述了在事件研究中使用日数据的问题。根据经典教材( t h ee c o n o m e t i c so f f i n a n c i a l m a r k e t ) ( c a m p e l l , l oa n d m a c i n l a y l 9 9 7 ) ，在不存在唯一结构的事件中， 可以用事件的定义、选择的标准、正常和超额收益、估计程序和检验程序五个步 骤来分析。继上述研究后，学者们对事件研究的基本方法提出了改进，主要是对 分析过程中的基本假设作了改进，以使模型分析更能适用于实际。 我国，李梦军、陆静( 2 0 0 1 ) 6 年研究了上市公式增发新股与公司股票价格方 面的关系，发现了显著负的公告效应。提云涛( 2 0 0 2 ) 对1 9 9 5 1 9 9 9 年上海和深圳 证券交易所上市公司3 0 0 多次配股后累计超额收益进行分析，发现配股后显著正 的累计超额收益。汪辉( 2 0 0 3 ) 7 研究了债券发行的公告效应，他通过计算得出， 债券发行招股日的及其前三个后两个交易日的平均超额收益均为正。 1 、两个假设 发行可转债被视作是一种公司信号传递机制，人们可以根据可转债的转换 价格、转换期限等信息了解公司的情况。因为企业内部的管理者要比外部投资者 掌握更多的企业信息，在制度比较完善的情况下，企业对外发布的各种信息代表 了内部人对企业的判断。 发行可转债说明企业内部人预计企业未来盈利良好，具有较强的支付能力， 股票价格有上涨的趋势。因此，可转债预案的公告对投资者来说是利好消息，它 传递了管理者对发行公司未来业绩有信心的信息。会产生：假设1 - a ：可转债预 案公告对于市场来说是利好消息。 然而，由于可转债的转换性使其具有一定的股权融资性质。当转股期到来 6 李梦军，陆静，( 2 0 0 1 ) 上市公司增发新股信息与股票价格波动的实证研究财经理论与实践，第7 期 7 汪辉， ( 2 0 0 3 ) 上市公司债务融资、公司治理与市场价值经济研究，第8 期 6 时，如果可转债的转股价格偏低，基础股票的市场价格很有可能超过转股价格， 将引发快速而大规模的转股行为，可转债的延缓股权稀释的作用不能显现出来； 即使转股价格较合理，转股行为逐渐进行，但由于可转债的一部分购买者不是公 司原有的流通股股东，可转债转股后会稀释现有流通股股东的利益，这就产生了 与增发配股一样的现象，发行可转债也会对股市产生一定的扩容压力。业会产生： 假设1 b ：可转债预案公告对市场来说是利空消息。 由于可转债是一种混合型的融资工具，而增发配股则属于直接股权融资方 式，因此市场对不同融资方式预案的公告会产生不同的反应。中欧国际工商学院 香港中文大学财务系联合课题组( 2 0 0 4 ) 的研究表明：可转债预案公布当日 的超额收益率是1 0 8 。根据谭峻、吴林祥( 2 0 0 2 ) 的研究结果，增发公告日当 日的超额收益率是3 5 2 。由此提出假设2 ：市场对可转债、配股、增发不同融 资方式预案公告的反应不同。 2 、研究方法 1 ) 事件目的确定 根据中国证监会2 0 0 1 年4 月的上市公司发行可转换公司债券实施办法 中的第七条以及2 0 0 1 年1 2 月的关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的 通知中的相关规定，我国上市公司发行可转债的信息首先由董事会决议公告， 然后将预案提交股东大会审议，并在股东大会决议公告中第二次出现。上市公司 发行可转债预案的首次公告日是投资者从公共渠道得到发行可转债信息的时间， 考察这一时点前后股价的变动，可以更有效的研究市场对上市公司突发性事件的 反应。因此，本文把上市公司公告股东大会通过可转债发行议案的时间定位事件 日。对于拟增发和拟配股，也选取上市公司公告股东大会通过发行议案的时间为 事件日。 具体地，在确定事件日即0 日时，如果公告日该股票有交易，则公告日就 是事件日；如果公告日无交易；则下一个交易曰就是事件日。 2 ) 超额收益的计算及检验 超额收益率是度量股价变化的重要指标，本章主要采用超额收益法来研究 市场反应情况。在计算超额收益时，采用市场调整模型法。方法如下： 第一步，计算每只股票的超额收益。公式如下： 7 a r 。= r i t r 。 ( 3 1 ) 式q n , 4 9 。为超额收益率，r 为每只股票的日收益率，吃，为相应市场的指数 日收益率。 第二步，计算样本股票在研究窗口内的日平均超额收益和累计平均超额收 益。 样本股票的每日平均超额收益的计算公式为： 砧专弘 。2 式中n 为样本股票个数。 累计平均超额收益的公式为： c a r 。壹面 。3 式中s ，e 分别是窗口的起始和终止日期。 假定各样本相互独立且服从正态分布，则样本均值是否显著异于0 可以通 过计算t 统计量来检验。 3 、数据来源及样本的研究 本文选取2 0 0 1 年公告拟发行可转债、拟增发和拟配股的上市公司为研究样 本，最终得到拟发行可转债5 0 家，拟增发1 1 5 家，拟配股1 1 5 家。通过查找上 市公司的公告情况来确定股东大会拟发行的公告日，股票交易数据来自香港理工 大学c s m a r 数据库。 根据f a m a ( 1 9 7 0 ) 的资本市场有效性理论，股票价格的波动是价格对信 息反映的速度和分布情况。那么上市公司在公布发行可转债、增发新股或配股 时的前后对股票价格的波动肯定会发生影响。由于影响股价的因素较多，为有效 剔除其它信息对股价的干扰，在选样时并考虑了以下一些因素： 首先，选择样本区间2 0 0 1 年为我国股市开始大幅波动的时期，本文在进行 模型检验时未将股市的变化作为因素之一。 其次，本文研究要求样本公司必须满足：能获得完整的公告、上市信息； 在公告前有交易数据；在公告期间和上市后有交易数据。 8 第三，由于国家某些政策、法规等的变更或出台对股市影响较为显著，因 此仅以无该类信息的时期作为研究期间。 第四，由于公司年报( 或中报) 所披露的信息对公司股价的影响显著。 第五，上市公司公告预案后，只有在得到证监会的批准之后才能实施，因 此，实际实施发行的上市公司的数量要远小于公告的公司数量。为获得更大的样 本，本文不考虑公告的上市公司是否实际实施了发行行为。 第六，上市公司首次风险可转债或增发预案在有效期内得不到监管部门的 批准，而继续申请再次公告，因对预案内容进行调整多次公告的，以第一次预案 公告的内容为准。 4 、超额收益法的检验结果 对每一个研究对象，计算可转债、配股、增发三种融资方式预案公告日5 到+ 5 共1 1 个交易目的日超额收益率，以及1 5 个窗口的累计超额收益，并进行 比较检验分析。 表3 1 给出了三种融资方式样本事件日前后共1 1 个交易日的日超额收益率 的均值。 表3 - 2 则给出了这些样本在1 5 个窗口中的累计超额收益率的均值。 表3 - 3 给出了三种融资方式预案公告日前后共1 1 个交易日的目超额收益率 的中值，以及检验不同融资方式是否有显著差异的w i l c o x o n 秩检验结果。 表3 4 则给出了这些样本在1 5 个窗口中的累计超额收益率的的中值，以及 检验不同融资方式是否有显著差异的w i l c o x o n 秩检验结果。 9 表3 - 1 可l 债、配股、增发预案公告lj 超额收益率的均值 o 0 0 0 9 o 0 0 1 8 o 0 0 0 已 0 o 0 0 7 o ，0 6 o ，0 0 5 1 0 0 0 3 2 0 0 0 1 4 o 0 0 1 0 0 0 l 口0 2 0 6 6 8 1 0 3 3 7 5 0 9 3 0 5 0 7 1 5 6 0 7 7 9 7 0 0 5 2 0 0 1 9 6 4 0 5 6 2 5 0 6 8 2 1 0 9 4 6 7 0 0 0 1 0 o 0 0 2 7 o 0 0 0 9 0 0 0 1 3 0 0 0 3 0 0 o 0 0 4 0 0 0 0 8 0 0 0 2 1 0 0 0 2 2 i o 0 0 1 7 o 4 8 3 9 0 0 3 2 3 ” 0 3 9 9 5 o 2 5 4 2 0 0 0 0 旷“ 0 8 5 4 6 0 6 2 5 3 0 0 8 1 9 + 0 2 2 8 3 0 1 9 3 5 一o 0 0 1 0 o 0 0 0 9 0 0 0 0 9 - 0 0 0 0 6 0 0 0 2 3 0 0 2 4 1 0 0 0 6 8 o 0 0 1 6 o 0 0 0 2 o o 0 0 1 0 4 6 4 3 0 4 4 6 0 0 4 3 6 2 0 6 9 3 8 0 1 0 5 5 o 0 0 0 0 i ” o 0 0 0 0 ”+ 0 2 9 9 6 o 8 4 1 9 0 9 1 6 4 1：! ：业!堕竺：! 竺哩 ! ：竺! ! ：竺! ：! 堂 注：p 是均值检验的概率，、分别表示在1 、5 、1 0 的水平下显著。 表3 - 2 可转债、配股、增发预案公告日累计超额收益率的均值 【5 ，+ 5 】 【4 ，“】 【- 3 ，+ 3 1 【2 ，+ 2 】 【一1 ，+ 1 】 - 5 ，0 】 【0 ，+ 5 】 【- 4 ，0 【0 ，+ 4 】 【- 3 ，0 】 【0 ，+ 3 】 f - 2 ，0 】 【0 ，+ 2 】 【- 4 ，一1 】 o 0 n 5 9 0 伽1 6 4 0 8 4 0 0 0 9 6 0 0 0 9 0 0 0 0 2 1 一o 0 0 8 9 0 0 0 3 0 o 0 0 8 5 o 0 0 4 8 o 0 0 8 7 0 0 0 5 1 一o 0 0 9 7 o 0 0 1 2 1 0 4 1 0 9 0 3 1 2 6 0 1 9 1 5 0 0 7 0 5 0 0 4 9 2 + + 0 6 7 7 1 0 1 6 5 7 0 4 6 6 6 0 1 5 9 2 0 2 2 0 1 0 1 6 1 1 0 1 3 9 2 0 0 4 6 8 ， o 6 2 9 5 o 0 0 9 3 0 0 1 0 0 o 0 0 5 6 0 0 0 6 8 。0 0 0 3 4 0 0 0 6 6 - 0 0 0 2 3 一o 0 0 7 6 o 0 0 2 1 - o 0 0 4 8 1 0 0 0 0 4 - o 0 0 3 9 0 0 0 2 5 0 0 0 7 9 0 0 4 4 0 n 0 1 2 1 n 1 2 2 4 0 0 1 7 4 o 1 7 0 4 0 0 3 2 1 + + 0 5 7 0 6 0 0 0 3 7 + 0 ，5 8 3 5 0 0 3 5 4 + 0 9 1 9 1 0 0 5 6 5 0 3 9 2 7 0 0 0 0 7 一 0 0 3 3 7 o 0 3 4 9 o 0 3 5 9 _ o 0 3 5 3 - o 0 3 3 2 0 0 2 8 0 一0 0 2 9 9 o ，0 2 7 0 0 0 3 2 0 0 0 2 7 9 0 0 3 2 2 0 0 2 7 0 0 0 3 2 4 0 0 0 2 9 o 0 0 0 0 o 0 0 0 0 0 0 0 0 0 o 0 0 0 0 o 0 0 0 0 m o 0 0 0 0 ”+ 0 0 0 0 0 “+ 0 0 0 0 0 ”+ 0 0 0 ( ) o + 0 0 0 0 0 ”+ o 0 0 0 0 ”+ o 0 0 0 0 m o 0 0 0 0 m 0 2 8 2 8 吐! ：! 兰!：! ：竺兰 ! ：! 墅!：! ：! 丝! ! ：竺竺：! ：竺! ! ：! 堕! ： 注：p 是均值检验的概率，川、分别表示在1 、5 、1 0 的水平下显著a 5 4 o 也d o 1 2 3 4 表3 - 3 可转债、配股、增发预案公告日超额收益率的中值 - 叮转债配股增发 可转债可转债 时间与配股 与增发 中值 p 1中值 p l 中值p 1p 2p 2 一o 0 0 0 1 0 o 0 0 7 - 0 0 0 1 2 0 d 0 0 6 0 0 0 1 0 0 0 0 2 5 _ 0 0 0 1 8 0 0 0 3 1 o 0 0 1 6 0 0 0 0 4 0 o 0 0 2 0 7 7 2 8 0 6 6 2 5 0 ，7 5 4 1 0 9 5 5 9 o 9 0 7 1 0 1 0 6 1 0 1 5 0 9 0 4 3 3 8 0 8 3 4 6 o 8 8 7 7 0 8 1 0 7 _ 0 0 0 0 0 一0 0 0 3 0 一0 0 0 1 5 o 0 0 2 4 0 0 0 4 1 0 0 0 2 8 0 0 0 2 9 0 0 0 3 0 - 0 0 0 1 8 0 0 0 3 0 o 0 0 0 8 0 8 6 7 9 0 0 0 8 8 一 o 0 6 8 8 n 0 6 4 0 + 0 0 0 0 0 + 4 0 6 6 2 4 o 1 n 5 7 0 0 4 1 6 4 t o 8 7 0 7 0 0 4 1 3 ” 0 9 3 3 7 0 0 0 4 2 0 0 0 0 8 0 0 0 2 1 - o 0 0 0 9 ，0 ，0 0 2 9 0 0 2 2 0 - o 咖1 7 4 o 0 0 1 5 一o 0 0 0 1 一o 0 0 1 6 o 0 0 0 3 0 0 4 6 4 0 9 4 9 2 0 2 6 8 5 0 5 1 9 7 0 0 4 5 8 + o 0 0 0 0 一 o 0 0 0 0 一 0 1 8 8 0 o 8 0 6 1 0 6 3 6 3 0 8 0 0 8 0 7 0 3 2 0 0 6 9 6 0 5 7 1 5 n 3 0 2 9 0 1 0 7 0 0 3 3 3 5 0 8 1 2 9 0 4 5 8 3 o 7 9 5 5 o 1 0 8 0 o 。8 6 9 3 0 0 8 6 3 0 5 5 3 3 0 ，7 4 0 6 0 7 7 6 8 0 3 5 4 5 0 0 0 0 0 ” 0 0 6 1 0 0 7 7 3 7 0 ，8 2 8 9 0 4 8 9 0 o 9 1 0 0 注：p 1 为中值的中心符号秩检验的概率；p 2 为w i l c o x o n 检验的概率；、分别表示在1 、5 、 1 0 的水平下显著。 1 1 4 o 之矗o 1 2 3 4 5 表3 - 4 可转债、配股、增发预案公告日累计超额收益率的中值 可转债配股增发 可转债可转债 窗口与配殷与增发 中值p l中值p 】中值p lp 2p 2 【- 5 ，+ 5 1 卜 ，+ 4 】 【- 3 ，+ 3 1 【- 2 ，+ 2 】 【一1 ，+ l 】 【- 5 , 0 l 【0 ，+ 5 】 【- 4 ，0 】 【o ，卅 【- 3 ，0 】 【0 ，+ 3 】 【一2 , 0 】 【o ，+ 2 】 【- 4 ，一1 】 【+ l ，+ 4 1 0 0 0 0 1 0 0 1 2 0 巾0 1 1 1 o 0 0 5 7 0 0 0 7 3 o 0 0 3 7 - o 0 0 5 1 o 0 0 3 9 o 0 0 1 4 - o 0 0 2 9 加l 0 0 6 8 _ o 0 0 5 2 o 0 0 6 2 0 0 0 0 | 9 - o 0 0 2 3 o 6 6 2 5 o 5 1 0 1 0 2 5 7 5 o t l 4 0 3 0 0 5 2 2 ” 0 5 3 4 2 o 2 9 0 5 0 ，4 5 6 0 0 4 1 2 3 o 2 4 7 0 0 2 7 3 6 0 2 0 8 2 0 0 6 2 5 0 7 8 2 2 0 8 5 8 7 0 0 0 8 6 o 0 1 1 6 0 0 0 9 1 一o 0 0 7 l 一0 0 0 2 6 0 0 0 8 5 o 0 0 6 1 0 0 1 0 8 o 0 0 1 0 - o 0 0 5 7 - 0 0 0 2 l - 0 0 0 4 4 0 0 0 2 2 一o 0 0 9 3 o 0 0 7 6 0 0 2 9 7 + ， o 0 0 1 4 8 0 0 3 8 8 + 0 0 1 0 8 ”。 0 0 6 6 1 t o 0 1 4 5 + 0 2 3 1 7 0 0 0 0 6 m 0 4 1 8 9 0 0 1 1 6 ” o 6 8 5 2 o 0 1 8 2 t 0 5 5 7 9 o o d 0 0 0 0 6 1 5 0 0 3 4 00 0 0 0 0 ”+ - 0 0 3 6 40 0 0 0 0 0 0 3 3 60 0 0 0 0 - 0 0 3 4 30 0 0 0 0 一0 0 3 0 40 0 0 0 0 0 0 2 8 90 0 0 0 0 0 0 3 0 50 0 0 0 0 0 0 2 5 30 0 0 0 0 0 0 3 3 40 ，0 0 0 0 - 0 0 2 5 00 0 0 0 0 一0 0 2 9 50 0 0 0 0 川 一0 0 2 6 10 0 0 0 0 + 4 + 一0 0 3 5 50 0 0 0 0 0 0 0 5 70 0 5 4 5 ” 0 0 0 9 40 0 0 0 2 0 3 4 9 6 0 4 9 4 6 07 1 6 7 o 8 1 2 9 0 2 8 4 3 0 3 4 7 2 0 7 6 9 5 0 2 5 8 8 0 8 】2 9 o 8 8 7 1 o 4 2 6 2 o9 6 2 2 o 2 1 4 2 o 0 1 6 5 0 3 9 7 9 0 0 0 0 1 + + o 0 0 0 0 m o 0 0 0 0 一 o 0 0 0 1 ”+ 0 0 0 0 1 + 0 0 0 0 0 ” o o d 0 9 ” 0 0 0 0 0 “ 0 0 0 0 3 0 0 0 0 0 ”+ 0 0 ( 1 0 2 ” o 0 0 0 0 o 0 0 0 1 0 2 5 1 8 0 1 1 8 7 注：p 1 为中值的中心符号秩检验的概率：p 2 为w i l c o x o n 检验的概率；分别表示在1 、5 、1 0 的水平下显著。 表3 1 的