（金融学专业论文）我国发电行业外资并购研究.pdf

摘要 电力在国民经济中占据重要地位，利用外资是我国加快电力建设的一项长期的方 针，2 0 0 2 年电力体制改革后，发电行业外资并购数量日益增多，并购已成为外资进入 中国的一种重要途径。由于我国没有发电行业外资并购法令，而发电行业外资并购实际 上对我国电力市场造成的影响很大，因此分析外资并购对我国电力市场的影响，制定出 政府规制的合理的监管体系和指导方针，就显得十分迫切。 本文首先对国内外电力行业并购文献进行了回顾，运用并购动因理论，对我国发电 企业利用外资并购和外资方并购我国电力企业动机进行了深入分析，解释了为什么并购 会成为目前吸引外资的重要方式。其次分析了外资并购发电行业的利弊影响，重点分析 了火电市场的外资并购，通过对并购前后市场集中度和有代表性的公司并购前后绩效的 比较，得出目前发电行业外资并购尚未形成垄断且大多数公司并购后绩效提高的结论。 论文通过对水电、核电、新能源发电外资并购的可能性和利弊进行了预测，得出了未来 外资并购水电和核电可能性较大而并购新能源发电可能性较小的结论。论文借鉴了美国 和新加坡电力行业外资并购规制的程序、方法和法令，对我国发电行业外资并购的规制 和监管体系进行了设计，提出要加强法律、产权和市场环境的建设。最后重新编制了电 力行业产业指导目录，对于不同电源结构下是否鼓励限制外资并购提出了有益的监管建 议。 关键词：发电行业、外资并购、动因、影响、规制 东南大学硕士学位论文 a b s r a c t p o w e ri n d u s t r yp l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei nn a t i o n a le c o n o m y a b s o r b i n gf o r e i g n f u n d si sal o n g - t e r mp o l i c yt oa c c e l e r a t ep o w e ri n d u s t r yd e v e l o p m e n t s i n c et h er e f o r m o fp o w e ri n d u s t r ys y s t e m ，c r o s s b o r d e rm & a si np o w e ri n d u s t r ya r ei n c r e a s i n gr a p i d l y , m & ah a sb e e na ni m p o r t a n tw a ye n t e r i n gc h i n ae l e c t r i c i t ym a r k e t b e c a u s eo fh a v i n g n oc r o s s b o r d e rm al a wa b o u tp o w e ri n d u s t r ya n dm & ah a v eai m p o r t a n te f f e c to n p o w e ri n d u s t r y , i ti su r g e n t t oa n a l y s et h ee f f e c to fm & ao np o w e ri n d u s t r ya n d e s t a b l i s har e a s o n a b l eg o v e r n m e n tr e g u l a t i o ns y s t e m f i r s t l y , l i t e r a t u r eo fe l e c t r i c i t ym & a b o t hh o m ea n da b r o a di sr e v i e w e d ，t h e nt h e t h e o r yo fm o t i v e so fm & a t oa n a l y z ct h em o t i v e sb o t ht h em e r g e re n t e r p r i s ea n dt h e m e r g e r e de n t e r p r i s ei sa p p l i e d ，a sar e s u l t ，w h ym & a c a nb e c o m eai m p o r t a n tw a yt o a b s o r bf o r e i g ni n v e s t m e n ti se x p l a i n e dc l e a r l y s e c o n d l y , t h ep o s i t i v ea n dn e g a t i v ee f f e c t0 um & a b e t w e e nf o r e i g na n dc h i n e s e e l e c t r i c i t ye n t e r p d s ei sa n a l y z e d ，t h e nm & a sa b o u tt h e r m a le l e c t r i c i t y m a r k e ta r e s t r e s s e d ，w i t ht h ec o m p a r i s o no fc o n c e n t r a t i o nr a t i ob e f o r ea n da f t e rm & aa n d p e r f o r m a n c eo ft h er e p r e s e n t a t i v e e n t e r p r i s e b e f o r ea n da f t e rm & a ，i tc a l lb e c o n c l u d e dt h a te l e c t r i c i t ym a r k e th a sn o tc o m ei n t ob e i n gm o n o p o l yb ym & a a n dt h e p e r f o r m a n c eo fm o s to ft h ee n t e r p r i s e sh a si m p r o v e d f i n a l l y , t h ep o s s i b i l i t ya n dt h e p o s i t i v e a n dn e g a t i v ee f f e c to fm & ab e t w e e nf o r e i g na n dc h i n e s ew a t e r p o w e r e l e c t r i c i t ye n t e r p r i s e ，n u c l e a rp o w e rp l a n ta n dr e n e w a b l ee l e c t r i c i t ye n t e r p r i s e i s f o r e c a s t e d ，a n di tc a nb ec o n c l u d e dt h a ti t i sm o r el i k e l yt h a tf o r e i g ni n v e s t o rm e r g e r w a t e r p o w e re l e c t r i c i t ye n t e r p r i s e ，n u c l e a rp o w e rp l a n t t h i r d l y , w i t hr e f e r e n c eo nt h ep r o c e d u r e ，m e a s u r ea n dc o d eo fu n i t e ds t a t e sa n d s i n g a p o r e ，t h er e g u l a t i o ns y s t e ma b o u tm & a i ne l e c t r i c i t ym a r k e ti sd e s i g n e d , m o r e o v e r , t h ec o n s t r u c t i o no fl a w , p r o p e r t yr i g h ta n dm a r k e te n v i r o n m e n t si se m p h a s i z e d f i n a l l y , t h ep o w e ri n d u s t r yg u i d e l i n e sc a t a l o g u e i sc o m p h e da n dh e l p f u lr e g u l a t i o n m e a s u r e sw h e t h e rc r o s s b o r d e rm & ai ne l e c t r i c i t ym a r k e ts h o u l db ee n c o u r a g e do r l i m i t e du n d e rd i f f e r e n tp o w e rs t r u c t u r ea r ep u tf o r w a r d k e yw o r d s ：p o w e ri n d u s t r y , f o r e i g ni n v e s t o r s m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，m o t i v e ，e f f e c t ， r e g u l a t i o n 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我 所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成 果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同 志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名： 日 期： 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文的复印件和 电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内容和纸质论文的内 容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的 全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 研究生签名导师签名： 日期： 第一章绪论 第一章绪论 1 1 问题的提出 在世界电力市场上，外资并购是一种潮流。英国是最先和最具代表性的实施国有电 力资产外资并购的国家，外资并购在以行业重组、民营化、放松管制和引入竞争性市场 英国电力工业改革中发挥了举足轻重的作用。英国电力行业的外资并购是通过公开拍卖 电力资产的形式完成的，美国电力公司是外资并购的主体，自t 9 9 5 年起，美国公司已 经拥有了英国1 2 家新近民营化的配电公司中的8 家，共1 5 0 亿美元的资产，约占英国 电力资产的一半“。尔后，美国电力公司相继在澳大利亚和阿根廷并购了大量的电力资 产。同时，英国、法国、德国、西班牙等国也纷纷通过收购、联合、兼并和战略性结盟 等方式，在亚洲、非洲、拉丁美洲国家进行直接投资，抢占海外市场，实现跨国经营。 我国自2 0 0 2 年电力体制改革以来，外资并购数目越来越多，目前已有3 5 例，基本 集中在火力发电市场，而我国目前对电网严格管制，由于篇幅有限，所以本文仅研究了 发电市场的外资并购情况，对电网外资并购未研究。但究竟外资对发电行业并购是有利 还是有弊呢? 并购对我国的电力市场有何影响呢? 国家对火电、水电、核电和新能源发 电行业夕卜资并购应采取哪些方面的规制措旋昵? 是应该限制还是鼓励呢? 本文的研究 就此问题展开。 1 2 概念界定 1 2 1 外资概念的界定 所谓外资是指来自国外的资金( 包括港澳台地区资金和侨资) ，即来自国外的非我 国所有的资本，外资的形态有国外货币( 可自由兑换，自由流通的货币) 和机器设备、 非专利技术、工业生产权等形态和有形资产和无形资产，本文中所称外资包括以下四种： 外国个人、外国企业、境内外资企业和境外红筹企业。 1 2 2 并购概念的界定 “并购”一词来自英文“m e r g e r & a c q u i s i t i o n ”( 简写成“m & a ”) ，是兼并和收 购的合称。 1 、m e r g e r 的涵义：大不列颠百科全书指两家或更多的独立企业、公司合并组成 东南大学硕士学位论文 一家企业，通常由一家占优势的公司吸收另一家或更多的公司t 2 。布莱克法律大词典 解释为：在公司法巾，它是指一个公司被另一个公司吸收，后者继续保持它的名称和地 位以及所获得的前者的财产、责任、义务、特权、权利等。而被吸收的公司则不再以一 个独立的商业实体存在。 2 、合并的含义：中华人民共和国公司法在“公司合并、分立”一章中规定： “公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式。一个公司吸收其他公司为吸收 合并，被吸收的公司解散，二个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方 解散。”其界定的含义与大不列颠百科全书对m e r g e r 的解释是相同的”。 3 、兼并的含义，指法人企业之间的吸收合并，即在两个或两个以上的法人企业的 合并中，其中一个企业用一定的经济手段吸收了其他企业而成为存续企业的合并形式。 在兼并过程中，存续企业不仅保持原有企业的名称，并且有权获得被兼并企业的财产和 债权，同时承担其债务，被兼并企业从此失去法人资格。 4 、“a c q u i s i t i o n ”中文译为“收购”，指一家公司或个人用现金、股票或债券购买另 一家公司的股票或资产以获得对目标公司的实际控制权的行为”。 5 、并购的含义，本文中并购意为合并和收购，包含吸收合并、新设合并和收购， 泛指在市场机制作用下，并购方以获得目标企业的控制权为目的而进行的j 2 权交易活 动。 1 2 3 外资并购概念的界定 1 、跨国并购的含义 跨国并购是指跨国公司通过一定的程序和渠道进行兼并和收购，并依据东道国的法 律，取得现有企业的部分或全部所有权，从而对后者的经营管理实施实际的或完全的控 制的行为。 2 、外资并购的含义：特指跨国并购中海外资本( 包括港澳台资) 对中国境内企业 的以获得经营控制权为目的的并购。 1 3 国内外文献回顾 1 3 1 国外文献回顾 1 、对于电力行业并购的两派观点 在国外，并购在电力行业来说是一个热门话题，对此有两种不同观点，少数人反对 第一章绪沦 并购。r o b e r tj m i c h a e l s 认为电力企业的并购是在错误时代的错误战略。他认为并购导 致的电力企业运营成本的减少和扩展世界市场是不可能实现的；宣称的并购的收益对于 风险来说是不可调整的，收益的流入也是不能转化成现实价值的；并购好像与取得资本 收益、输电领域的进入、改善营销和更好的信息网络龙关；并购可能会对竞争有害，由 于只有更少的卖者，定价更为容易1 4j 。 大多数人赞成并购，j a m e sh e n d n c k s o n 认为并购是在不确定时代创造价值的一种方 式，并购代表了实现一个或多个目标的一种战略。如：改善平衡表和所有的金融行为； 获得能增强核心能力的资产和提供了增加规模和在被选择市场上减少营运成本的机会： 平衡资产来减少营运收入的不稳定；优化在燃料成本和电力出售价格之间的差别。基本 上说，有前景的并购最基本的目标是提高资产平衡和资产收入的可预见性，通过在价值 链中提高规模和锁定边际收益。 在对3 2 个电力及相关公司的高级管理人员进行调查中得出：美国和欧洲的高层都 认为并购活动将增长，大多数的并购活动将发生在2 0 0 7 - - 2 0 0 8 年，大约6 0 的高层希 望加入到那个时期的并购活动中 5 】。 2 、并购的动因综述 j a m e sh e n d r i c k s o n 对电力高管人员调查表明，并购最主要的动因，l 3 的人认为成 本边界和运营的经济性是并购最重要的推动力。并购最主要是追求成本协同效应和运作 的有效性，涉及到营销和价值链扩张的收入和边际增长被认为是并购的第二重要要素。 欧洲的高层认为收入和利润增长是并购最主要的推动力，也许是由于欧洲电力内在规模 较大的原因n j o h nw i l s o n 认为电力企业并购的动因有三个：一是垂直并购导致地区传输网络问 的联合，这使公司控制了输电设施；二是配电系统联合，要形成买主独家垄断的市场结 构的动机。三是发电业垄断的动因扣j 。 j i n g m i n g y a h 对管制重组下的美国电力行业进行了研究，为了更大程度上引进竞争， 联邦政府和州政府大力引进非电力企业的独立发电商( i p p s ) ，i p p s 并购了大量的被剥 离的电力资产，并购的动因主要有两个：一是工厂可能会有很高的价值，因为它们可能 对潜在的购买者带来很高的预期利润一如，有些厂的位置可能会更容易行使市场势力。 ( 更容易接近输电网或能获得较低的燃料成本) 二是新厂可能建造成本很高_ j 。 d i a n a l m o s s 解释了为何上世纪美国电力行业有很多起并购的原因，他认为主要是 东南大学硕十学位论文 由三个因素驱动的：风险管理，即非管制和非传统化或上游天然气市场的多样化；管制 的不确定性，如地区输送组织( r t o ) 和为了今后重组的战略性重新定位的需要；通过 水平或垂直的并购造成的市场势力的提升【8 1 。 3 、电力企业并购的部门和方式 j a m e s h e n d r i c k s o n 调查表明，高管人员认为发电和配电是两个能给股东最大回报的 部门。包括发电部门的联合被认为是能使投资资本有最大的附加回报。价值链协同效应 被认为比多样化更重要。 资产整合是并购主要目标，有选择性的进行资产并购是关键的，垂直性的兼并是关 键的；消费者管理和信息技术被认为是创造价值的两个重要的函数，其次是金融、会计 和人力资源。欧洲的更注重人力资源而较少注重技术。 d a v i dk e n n e d y 研究了英国和威尔士的电力企业的并购，并提出了垂直并购的理论 模型。1 9 9 6 年发电和售电业的垂直并购被批准，垂直并购成为英国电力行业主要的并 购形式，这是因为垂直并购可能具有由于范围经济和增加抵御风险的效率提高而带来的 成本优势一】。 j a m e se a n d e r s o n 从运作的观点分析了并购，没有好的计划和没有很好的实施并购 策略是导致并购失败的原因，经常导致管理费用的函数产生没有预料的效果：双倍的努 力，系统的多余，差的文化整合，复杂和无效的组织结构，缺乏营销策略和购买杠杆， 没有控制好风险和微弱的公司控制。因此，只有选择适当的组织结构和管理费用函数， 制定有效的并购策略和有效的实施，并购才能获得成功【l 。 1 3 2 电力行业并购国内研究综述 国内有作者认为电力行业的资本市场已预演外资并购风暴，国外电力企业虽然没有 直接靠近中国电力市场这块奶酪，但是入世以来在我国的资本市场已经有所动作，外资 欲抢h - c o 国电力市场，获取高额利润。除了并购发电企业以外，电力装备也是外资并购 的另一条纽带。 郑镭对香港协鑫收购江苏地方性电厂进行了分析，由于短期绩效不错，技术经济指 标有所改善，他得出了协鑫模式是有效的结论。他认为电力行业的夕卜资并购有利于形成 多元的投资主体，引进先进的管理经验，提高项目效率，减少政府财政负担，改善财政 收支状况。并购方制定合理的并购战略尤为重要，外资并购的法律体系建立十分必要”。 刘国宏对电力板块并购重组进行了研究，他认为电力公司业绩的增长靠挖掘内部潜 4 第一章绪论 力的内涵式增长已比较有限，目前规模扩张在建和并购促进容量增长是上市公司的 首选，因此，具有规模优势和并购前景的电力公司尤为值得关注。他认为“厂网分离” 将会导致电力行业资产结构调整，企业因此面临资产重组机会，竞价上网意味着电力商 品价格由垄断制定改为竞争决定，发电类上市公司将可能从行j 重组和电价改革中受 益，发电企业将成为并购热点【1 2 】。 张艺对电力板块并购后的公司业绩进行了分析，发现并购后大部分公司业绩有一定 的增长，有些公司虽然改善不明显但前景乐观，只有少数公司业绩下滑，从而验证了通 过并购能提高上市公司的业绩。他预测，随着五大发电集团在区域电力市场竞争加剧， 以控制上市公司为融资平台，并购发电企业的高潮将在不久显现 1 3 1 。 国内外的学者对电力行业并购从并购的动因到部门和方式都做了一定程度的研究， 特别是国外的学者对电力并购的研究无论从定性还是定量分析方面都有深刻的研究，但 是对于外资并购电力行业这个课题，研究的较少，本文着重研究我国发电行业的外资并 购，希望能对前入的研究做一个有益的补充。 1 4 研究方法 文章运用实证研究方法，利用c r n 指数对中国火力发电市场并购前后市场集中度进 行量化分析，即对市场结构用描述方法分析，揭示了并购后公司绩效提高的原因之一， 得出目前电力行业外资并购尚未形成垄断的结论。并且利用公式计算了并购对集中度变 化的影响。同时，文章对我国发电行业被并购企业规模经济状况进行了统计分析，用统 计得来的数字说明了外资并购追求规模经济效益的动机。 1 5 文章的框架 第一章绪论。首先，问题的提出，介绍了本文的研究背景和写这篇文章的原因。其 次，对文章中所涉及的一些概念范畴进行界定；再次，对国内外电力行业并购的文献进 行回顾，接着介绍了文章中所采用的研究方法；然后描述了文章的框架结构；最后，对 本篇论文研究的理论意义和实用价值进行阐述。 第二章我国电力行业利用外资的多种形式，分为三小节，第一节介绍了我国电力行 , l k 干l j 用外资的主要形式。第二节比较和分析了并购和新建两种外商投资方式的异同点。 第三节介绍了我国发电行业外资并购的发展和现状。 第三章外资并购动因分析，分为- d , 节，第一节对我国发电企业利用外资并购的动 东南人学硕士学位论文 因进行分析。第二节对外资方并购我国发电企业的动因进行分析。第三节介绍了外资并 购双方并购动因的冲突和磨合。 第四章外资并购对我国发电行业的影响，共分为四节，第一节外资并购对发电行业 的影响，详细的讨论了外资并购对我困发电行业的积极和消极影n 向。第二节重点介绍了 火电市场的外资并购。第三节分析了核电行业外资并购的可能及影响。第四节讨论了其 他发电市场外资并购的可能。 第五章发电业外资并购的政府规制，共四小节，第一节介绍了美国和新加坡电力行 业并购的政府规制。第二节分析了我国电力市场外资并购的政府规制。第三节提出电力 市场外资并购要加强外部环境的建设，包括法律、产权、市场环境的建设。第四节重新 编制了电力行业产业指导目录，对于不同电源结构下是否鼓励限制外资并购提出了有益 的监管建议。 结论。介绍了本文的研究成果、不足之处和需进一步研究的内容。 1 - 6 研究意义 电力行业在国民经济中占有十分重要的地位，国家一直鼓励吸引外资，电力投资主 体多元化，自1 9 9 9 年以来，我国发电行业已发生了3 8 起外资并购，并购已成为包括我 国在内的世界电力市场投资的一种潮流。但究竟外资对发电行业的并购是有利还是有弊 呢? 并购对我国的电力市场有何影响呢? 国家对发电行业外资并购应采取哪些方面的 规制措旌呢? 本文通过对我国电力行业外资并购，特别是现行发电市场外资并购情况，我国发电 企业利用外资并购和外资方并购我国电力企业动因分析，并购前后市场结构和公司绩效 的比较研究，以及火电、水电、核电和新能源发电外资并购的可能性和利弊进行了预测， 对我国发电行业外资并购的规制和监管体系进行了设计，提出要加强法律、产权和市场 环境的建设。并且重新编制了电力行业产业指导目录，对于不同电源结构下是否鼓励限 制外资并购提出了有益的监管建议。因此，本文的研究既有较高的理论意义，又具有实 用价值和政策指导意义。 第二章我国电力行业利用外姿的多种彤式 第二章我国电力行业利用外资的多种形式 2 1 我国电力行业利用外资的主要形式 对外开放是我国的基本国策，利用外资是对外丌放政策的重要内容。电力行业是资 金密集型行业，利用外资弥补了国内建设资金的不足，吸引了国外先进的技术和管理经 验，进步的促进我国电力2 1 2 j l k 结构的调整和推动电力体制改革的顺利进行，有利于我 国能源战略的长远规划和促进国民经济发展。从1 9 8 3 年开始到1 9 9 8 年底，我国电力行 业借用外资办电项目达8 9 个，总装机容量为6 9 2 8 。5 万千瓦，5 0 0 千伏交直流输电线路 3 6 3 0 公里，贷款总额为1 9 1 2 0 亿美元和4 3 0 9 9 6 亿同元 “】。 本节详细介绍电力行业利用外资的发展阶段和间接融资方式，下节介绍利用外资的 直接融资方式外商直接投资的两种方式，并对其进行比较分析。 2 1 1 电力行业利用外资的发展阶段 我国电力行业利用外资经历了三个阶段： 1 、1 9 7 9 1 9 8 4 年摸索和准备阶段 1 9 7 9 年7 月五届全国人大二次会议通过并颁布了中华人民共和国中外合资经营 企业法，这是我国制定的第一部利用外资的法律。1 9 8 3 年国务院召丌了第一次全国利 用外资工作会议，发出了关于加强利用外资工作的指示，明确指出利用外资的重要 战略意义和利用外资成为发展经济的一个长期方针。这就为电力行业利用外资提供了重 要的法律依据。 2 、1 9 8 4 1 9 8 8 年全面使用外资阶段 1 9 8 4 年国务院召开专门会议研究利用外资加快电力建设闯题，起草了关于利用 外资加快电力建设问题的会议纪要，决定把利用外资作为一项增加“七五”国民经济 发展计划中电力建设投资、加快电力建设的重要措施。 1 9 8 6 年，国务院批转了关于鼓励集资办电和实行多种电价的暂行规定，明确集 资电厂可以独立经营，与电网签订供电经济合同，也可委托电网代为经营管理，实行多 种电价。改革投融资体制，允许外商集资办电，积极利用世界银行、亚洲开发银行、政 府出口信贷等间接融资方式投资办电，也鼓励外商采用独资、合资的直接融资方式来华 投资。 3 、1 9 8 9 年至今是提高和继续发展的阶段 7 东南大学硕上学位论文 进入9 0 年代以来，电力行业利用外资在规模、领域和方式上都有许多新的发展， 在利用外商直接投资、境外发行股票方面有新的突破。 2 1 2 利用外资的间接融资方式 我国电力行业利用外资分为间接融资方式和外商直接投资方式两种。其中间接融资 方式包括利用世界银行、亚洲开发银行、日本海外经济协力基金以及其他外国政府贷款 和出口信贷等官方资金以及借用商业银行、银团贷款等。2 0 年来，累计利用外资金额 达2 0 7 2 3 亿美元。 我国间接融资利用外资中出口信贷所占比重最大。出口信贷是指出门国政府为加强 本国产品在国际市场上的竞争力，通过向本国金融机构提供担保，鼓励其向本国出口商 或向外国进口商或进口商银行提供优惠贷款，或由出口信贷机构直接提供贷款的融资方 式。 利用外国出口信贷是我国电力行业筹措外资发展电力工业的重要渠道之一，华能国 际电力开发公司白1 9 8 5 年成立到1 9 9 7 年间，借入各种外资贷款达4 8 亿美元，其中出 口信贷占6 6 ，到1 9 9 7 年底己建成1 3 座电站，投产容量达8 5 0 万千瓦。国家开发银 行为电力困家重点建设项目筹措外资7 1 6 6 亿美元，其中出口信贷5 5 4 4 亿美元，占借 用外资总额的7 8 ，新增发电装机容量1 6 2 0 万千瓦。 出口信贷克服了世行贷款、亚行贷款等在规模和行业上的限制和项目选定、调查、 评估、审查、批准周期过长的缺点，且又具备了自身的优点：商务采购阶段采用竞争机 制，避免合同价格过高使中方利益受损，资余使用条件优惠，期限长、利率低、具备政 府担保，支付方式灵活等优点，在我国电力行业间接融资中占据很大份额，已成为国家 重点建设项目越来越重要的利用外资的方式。 间接融资方式中利用外资比例第二的是世界银行贷款。世行贷款是一种不以盈利为 目的的开放性贷款，它还款期长、宽限期长、利息低及币种多，在间接融资中占据重要 地位。我国电力项目使用的世行贷款主要有两种：项目贷款和技术援助信贷。 亚行贷款也是我国间接融资的方式之一。我国1 9 8 6 年加入亚洲开发银行，并成为 亚行的第三大股东后，就积极利用亚行的资金发展我国电力事业。我国间接融资利用外 资的第四种方式是外国政府贷款。外国政府贷款是一种以国家政府名义提供的优惠性贷 款，资金由外国政府从国家财政预算中拨出，是双边官方援助性贷款。建国后我国电力 行业主要接受苏联及东欧社会主义国家的双边官方援助，当时1 5 6 项援助项目中有2 3 第三章我国电力行业利用外资的多种形式 项电力项目，是以记帐贸易方式进行的苏联政府贷款。 我幽利用外国政府贷款建设电力项目，主要在1 9 8 5 1 9 9 1 年。赫尔辛基协定向 发展中国家提供的政府贷款只能用于没有商业利涧的环境保护、城市基础设施即与人民 生活直接榍关的项目。因此，1 9 9 2 年以后电力除环保项目外，很难大量利用其他外困 政府贷款。 表1 我国间接融资利用外资的情况 问接融资方式项目数目( 个) 总装机容量( 万千瓦)融资金额 世行贷款 2 41 9 9 5 6 1 4 1 4 亿美元 弧行贷款 83 8 71 0 9 9 3 亿美元 日元贷款 1 39 6 4 5 4 3 0 9 9 6 亿日元 外国政府贷款 2 89 2 9 7 4 2 4 9 9 1 3 亿美元 出口信贷 1 8 2 4 7 08 7 1 2 亿美元 合计 9 16 7 4 6 2 42 2 3 9 8 亿美元 ( 按1 美元兑换1 0 9 2 1 日元计算) 2 2 并购和新建的比较分析 改革丌放以后，国家颁布了一系列政策措施鼓励外商投资，我国连续6 年成为仅次 于美国的第二大外商投资国。电力行业也从间接融资利用外资过渡到鼓励外商直接投资 办电。外商直接投资，有两种方式：绿地投资和并购。绿地投资即新建投资，指在东道 国新成立一个企业的方式进行投资，如外商在中国以新设方式成立的中外合资、合作和 独资企业等外商投资企业。另一种就是并购，通过对多数股权的兼并和收购实现扩张。 据不完全统计，截至1 9 9 8 年底，全国经批准设立的大中型外商投资电力项目共计 3 9 家，涉及的机组容量约为2 7 0 0 万千瓦，外方股本金总计约为2 3 亿美元【l ”。 为了更清楚的了解外资为什么采取并购的形式，下文笔者分析了并购与新建的差 异： 2 2 1 进入市场的时问 并购与新建电厂相比，晟大的特点就是能迅速进入中国发电市场。众所周知，新建 电厂周期较长，从立项审批到新建一般需要3 5 年的时间，而采用并购的方式能有效的节 约时问，避免了异国经营的从零开始，通过兼并一个企业作为经营的起点，能迅速抢占 9 东南大学烦七学位论义 中国电力市场的市场份额。中国目前电力需求旺盛，供不应求，装机容量相对不足，迅 速的进入电力市场就意味着能获得高额的利润，如果新建电厂等到投产发电很可能就会 出现电力供过于求的情况而错失了投资良机。 2 2 2 风险 新建电厂投入风险较大、资本密集、沉没成本高、资产的专用性大，采取并购方式 收购当地的电力资产，通过参股和控股的方式可以和中方电厂股东一起承担投资的风 险、宏观环境和需求变化的风险，同时继承了目标企业的人力资本、供销网络、信用关 系等，沿用了原来电厂的电价和其他当地的优惠措施，如果外资股份超过2 5 企业可 以更改公司性质为外资企业享受外资企业所得税免二减三的优惠待遇，且行业的长期回 报率确定，政策风险相对减少。 2 2 3 存量资本的流动性 无论是新设投资还是并购投资，都会有新的资本注入，特别是外汇资本的注入，两 者都具有较好的资本流动性。但对东道国现有企业来说，只有并购投资可以使企业原先 的存量资本变现，使存量资本具有可流动性。新设投资不具备增加东道国存量资本流动 性的能力。 2 2 4 互补性资源 新设投资和并购投资都会产生互补性资源。新设投资的互补性资源主要体现在国家 层面上，即东道国通过吸引新设投资，获取了原本不具备的新资源。并购投资的互补性 资源除表现在国家层面上，还可以表现在企业层面上，即通过企业间并购，双方企业获 得了互补性资源，外资得到了较为低廉的劳动力资源、政府的优惠政策、电力产品销售 的渠道和市场份额，同时我国的电力企业获得了先进的生产技术和管理经验，两者优势 互补。 2 2 5 生产能力的形成 新设投资是对新的生产设施的投资，只要不是对国内投资的完全替代，就肯定能增 加生产能力，但新设投资可能会导致重复建设资源浪费。并购投资只是企业资产或股权 的转移，在短期内不会形成新的生产能力。不过，如果一期工程顺利，外资可能会进行 后续投资，新建二期工程或购买新的生产设备，从而增加生产能力，并购投资由于不会 1 0 第二章我国电力行业利用外资的多种形式 导致重复建设，外资投资的效率有所提高。 2 2 6 就业 新设投资会形成新的生产能力，只要不是对国内投资的完全替代，就会提供就业机 会。并购投资由于不增加生产能力因而不会新增就业。若并购后的企业进行资源整合， 还有可能裁员，短期内减少就业。若长期有后续投资增加了生产能力，则有可能增加就 业。 2 2 7 税收 新设投资形成了新的课税实体，扩大了税收基础，并购不能产生新的税收基础，但 若能提高企业的产值和盈利水平，会改善原有企业的纳税能力。 总之，跨国并购保留了新建投资有效利用国内过剩资源的优点，同时具备了新建投 资不具有的优势，摒弃了新建投资的不足，成为国际直接投资的主要形式。 2 3 我国发电行业外资并购现状 2 3 1 发电行业外资并购的现状分析 中国是跨国公司全球并购战略的重点，随着国家有关部门相继出台了关于向外商 转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知、合格境外机构投资者境内证券投资管 理暂行办法等一系列文件，外资并购就有了政策保障，并购数量日益增多，金额越来 越大。我国外资并购目前主要集中于两大热门领域：是f 在取消进入限制的垄断行业 如金融业和公共事业；二是资本密集度和技术含量高的制造业。如：汽车、电子、石油 化工、机械等。 发电行业的外资并购尤为引人注目。1 9 9 9 年，美国马拉松电力有限公司收购了云 南曲靖电厂3 0 的股权，揭开了发电行业外资并购的序幕。从1 9 9 9 年到2 0 0 5 年，发电 行业共发生了3 5 起外资并购，并购案例统计如下表1 一l ： 东南大学硕士学位论文 表一l 我国电力行业外资并购案例统计 序号公司名称时间行业方式受让方外资占有股份 1 云南曲靖电厂 1 9 9 9 电力股权转让美国马拉松l 【= ! _ 3 0 力有限公司 2 云南滇东电厂 2 0 0 2 电力股权转让香港中华电力 8 0 3 贵州安顺电厂 2 0 0 2电力股权转让香港中华电力7 0 4 深圳能源集团公2 0 0 2电力股权转让法国电力公司、 4 9 美亚电力公司 等九家企业 5美国赛德能源在 2 0 0 2 电力股权转让华润电力特鲁莱温州电力的4 0 中国的代理公司 、广东东莞厚街电厂 中国海外的6 0 和河北唐山热电 公司6 0 的三部分股份 6湖北“蒲圻赛德 2 0 0 2 电力股权转让华润电力 收购赛德中国控股有限 发电有限公司” 公司和丸红株式会社拥 有的1 0 0 7宝鸡电厂 2 0 0 2 电力股权转让 华润电力宝鸡电厂二期股权5 5 8 广东，。合电厂 2 0 0 2电力股权转让华润电力 3 3 9温州特鲁莱发电 2 0 0 3电力增资扩股华润电力增持2 4 股权 有限责任公苟 1 0 徐卅i 华润电力公 2 0 0 3电力股权转让华润电力 3 5 r , j 1 1广东广合电力有 2 0 0 3 电力增资扩股 华润电力向中银集团和澳门南通 限公司 信托投资公司收购1 1 6 和o 4 殷权 1 2华能国际开发公 2 0 0 3 电力股权转让 华润电力向华润集团收购1 0 权 司 益 1 3河北衡水恒兴发 2 0 0 5电力股权转让华润电力华润总公司2 5 股权 电公司 1 2 第二章 我国电力行业利用外资的多种形式 1 4 广东* 宁电厂 2 0 0 5 电力股权转让华润电力 一期2 9 股权和二期 5 1 股权 1 5 沙角c 电厂 2 0 0 5 电力增资扩股华润电力增持1 ，1 的股权 1 6 江苏利港电力 2 0 0 3电力 股权转让中信泰富一婀二勰共9 殷权 1 7 深圳协诚2 0 0 3电力 股权转让 中信泰富5 5 2 5 设备 1 8丰泰发展2 0 0 3电力股权转让中信泰富 2 0 设备 1 9 克瓦纳发电设备 2 0 0 3 电力股权转让通用集团获得克瓦纳9 0 股权 有限公司 2 0 上海石洞口一厂 2 0 0 2电力 股权转让华能国际电力 同年分两次先后收购 和增资扩 股份有限公司7 0 n3 0 权益 股 2 1 江苏太仓电厂 2 0 0 2电力股权转让华能国际电力同年先后收购了7 0 t l 增资扩股股份有限公司5 权益 2 2江苏淮阴电厂 2 0 0 2 电力股权转让华能国际电力同年先后收购了4 4 1 6 增资扩股股份有限公司 和1 9 4 8 权益 2 3 浙江长兴电厂 2 0 0 2电力 承债式收 华能国际电力获得全部资产并承担全 购股份有限公司部债务 2 4 山东济宁电厂 2 0 0 2电力股权转让华能国际电力 收购2 5 股份 股份有限公司 2 5华能辛j 占电厂 2 0 0 3电力 承债式收 华能国际电力获得中国华能集团辛店 购 股份有限公司电厂全部资产，并承担 全部债务 2 6深圳市投资管理 2 0 0 3电力股权转让华能国际电力竟标收购深能源增资扩 公司和深圳能源 股份有限公司股后的2 5 的股权 集团有限公司 2 7河南华能沁北发 2 0 0 3电力 股权转让 华能国际电力收购华能集团拥有的沁 电有限责任公司 股份有限公司北发电公司5 5 权益 东南大学硕上学位论文 2 8 山西华能榆社电 2 0 0 3电力股权转让 华能国际电力收购华能集团的榆社电 力有限责任公司股份有限公司力公司6 0 权益 2 9河北邯峰发电有2 0 0 4电力股权转让 华能国际电力收购中国华能集团拥有 限责任公司股份有限公司的4 0 权益 3 0营口电厂 2 0 0 4 电力股权转让华能国际电力 承担中国华能国际电力 股份有限公司开发公司r 属营口电厂 全部资产和负债 3 1 华能重庆珞璜发 2 0 0 4电力股权转让 华能国际电力 中国华能国际电力开发 电有限责任公司 股份有限公司 公司拥有的6 0 权益 3 2 华能湖南岳刚发 2 0 0 4电力股权转让华能国际电力中国华能国际电力开发 电有限责任公司 股份有限公司公司拥有的5 5 权益 3 3井例山华能发电 2 0 0 4 电力股权转让华能国际电力收购华能集团拥有的 有限责任公司 股份有限公司 4 9 权益和江西省投资 公司的1 0 的权益 3 4 四川华能水电开 2 0 0 4电力股权转让华能国际电力中国华能集团公司拥有 发有限责任公司 股份有限公司的6 0 权益 3 5 甘肃华能平凉发 2 0 0 4电力股权转让华能国际电力华能集团拥有的6 5 电有限责任公司 股份有限公司权益 从上表可以看出，香港中华电力、香港华润电力、中信泰富、法国电力公司、华能 国际电力股份有限公司是我国电力市场上外资并购的主体。电力市场外资并购的主体分 为两类：一类是注册地在香港的子公司，母公司是大陆的国有企业，如华能国际电力股 份有限公司和中信泰富；另一类是典型的外商投资企业( 香港地区外商投资企业本文也 将其归入其中) 。如：香港中华电力、香港华润电力、法国电力公司。这两类外资并购 的主体性质完全不同，在电力市场上发挥的作用和影响也不尽相同。 2 3 2 外资的退出一新外资并购的开始 2 0 0 2 年以来，外资大举撤出电力行业。第一批独立开发商已基本退出中国电力市 场，其中包括第一个以外商特许权b o t 方式参与广西来宾电厂b 厂项目、占股4 0 的 法国阿尔斯通；美国赛德能源在中国的代理公司中国海外公司出售在特鲁莱温 1 4 第二章我国电力行业利用外资的多种形式 州电力、广东东莞厚街电厂、河北唐d l 热电和湖北蒲圻赛德发电有限公司的股份；全球 第三大能源巨头美国迈朗在中国市场已全线退出；美国电力公司撤出南阳浦山电厂。 外资的撤出也意味着我国电力行业发生了并购，从并购的主体看，接盘的大多是红 筹公司，诸如华润电力、华能国际、中信泰富等。这表明在这场利益博弈过程中，尽管 发电市场对外资开放了，但是真正进入了的绝大多数还是红筹公司，这其中的原因有四 点：其一是外商对投资环境的不满意，特别是对政府的有限承诺的不信任。其二是由于 我国近年来煤价上涨，发电成本的提高，外商投资的电力企业收益率下降，甚至亏损， 且我国电力市场改革进程较慢，电价政策目前不明朗，因此有些外商退出了我国电力市 场。其三是政府和规制机构被利益集团俘获的结果，实旋了有利于红筹企业而不利于外 资企业的准入和定价决策。其四是红筹企业熟悉中国的人文环境和市场环境，他们乐于 接盘外资退出的电力企业，对中国电力行业发展的前景信心十足。 同时，外资的撤出和有中资背景的外资的进入从企业重构的角度和企业重组角度 看，可以反映出一些问题的实质： 其一，动机不同。目前接盘的外资企业是处于企业成长阶段，兼并是为了扩大企业 规模，获得利润最大化。而外资的撤出从企业重构的角度看，是为了突出核心竞争力， 增强盈利能力，提高内部化交易效率。如美国电力公司出售浦山电厂股份是由于美加大 停电后，美国强烈需要整修电网，逼迫美国电力公司出售非核心资产，套现以支付电网 整修费用的需要。 其二，发生的阶段不同。我国参与并购的企业基本上处于企业成长过程中，并购是 外部成长的重要方式；外资撤出的企业是处于规模相当大，内部交易效率较低时，需要 重构其业务、组织和财务阶段，分立和剥离是其主要形式。 总之，外资的退出并不表示我国电力行业利用外资政策的失败或是投资环境的恶 化，外资的退出是公司重构战略调整的方式，是正常的市场退出的表现，而且正是由于 这些外资的退出才拉开了中国电力市场外资并购的序幕，引发了