（金融学专业论文）人民币升值对房地产上市公司的影响的实证分析.pdf

人民币升值对房地产上市公司的影响的实证分析 而与此同时，自2 0 0 5 年启动股权分置改革以来，截止2 0 0 7 年三月，完 成股改的公司已占到沪深两市上市公司总数的9 5 以上，标志着股改已经顺 利完成，制约中国资本市场发展的制度性缺陷得到彻底的根除，为中国资本 市场的健康发展奠定了坚实的基础。另一方面，在中国国际收支持续顺差、 外汇储备持续增长的情况下，人民币进一步升值的压力仍然存在，对人民币 继续保持坚挺的预期没有发生改变，这必然吸引境外资金大量流入，而其中 很大一部分进入了资本市场，进而直接改变资本市场的供求关系，这也是自 2 0 0 5 年7 月以来中国股市强劲上扬的一个重要原因。 但是，在所有的版块中，房地产版块比较特殊，它受人民币升值的影响 要比其他版块受到的影响更大。这主要是由于人民币升值引起的外资的大量 涌入，不仅仅直接地改变了资本市场的供求，而且还通过一定的传导机制抬 高了土地和住房等实物资产的价值，使得房地产上市公司的盈利提高，从而 间接地影响了房地产上市公司的市场价值。外资的大量涌入对地价和房价的 影响是通过以下传导机制实现的：外资的大量涌入，使得货币供应量增加， 引起产出和收入增加；同时，随着人们生活水平的不断提高，消费结构升级 换代的步伐明显加快，住房需求的收入弹性大，因此收入的增加将导致住房 需求的显著增加，而住房的短期供给几乎是刚性的，所以房地产价格上涨幅 度大大超出一般物价水平的上涨幅度，这又使得房地产具有保值增值的功能， 兼有消费品和投资品的性质，增值的预期反过来又会刺激对房地产的投机需 求，进一步推动房地产价格上涨，进而提高了房地产上市公司的盈利。 本文的目的在于结合相关的金融理论，先对人民币升值影响资本市场房 地产版块指数的传导机制进行理论推导，再通过计量回归分析，建立人民币 汇率和房地产版块指数之间的计量回归模型，通过实证的方法来定量地分析 人民币升值对房地产版块的影响，并对其直接影响和间接影响分别进行量化， 以便更深刻的理解人民币升值对房地产版块产生影响的传导机制。实证研究 的结果表明，房地产版块指数与人民币升值幅度之间确实存在着比较稳定的 协整关系。而且主要是通过问接影响途径实现的，占到了总影响的7 2 。最 后根据回归结果，对房地产领域的宏观调控的绩效进行了分析，并提出了政 策建议。分析认为房价过快上涨的根本原因是流动性过剩，要想完全抵消因 外汇占款被动投放基础货币对房地产市场的影响，货币政策对冲被动投放流 2 内容摘要 动性的效率应该达到7 2 。但事实上，根据实际数据得出的对冲效率并没有 达到，这是对房地产领域的宏观调控效果欠佳的重要原因之一。而宏观调控 效果不明显的根本原因还在于货币政策的时滞。 关键词：汇率制度，人民币汇率，资本流动，外汇储备，房地产上市公司， 货币政策，宏观调控 3 c o n t e n ts u m m a r y t h ep e o p l e sb a n ko fc h i n ai m p l e m e n t e dr m be x c h a n g er a t er e f o r mi n 1 9 9 4 i t sm a i nc o n t e n ti n c l u d e sw h i l ec o n t i n u i n gi m p l e m e n t i n gs t r i c tc o n t r o lo nt h e c a p i t a la c c o u n t ，i m p l e m e n t i n gt h em a n d a t o r ys y s t e mo fe x c h a n g es e t t l e m e n t sa n d s a l e si na l la l l r o u n dw a y ，s e t t i n gu pe x c h a n g em a r k e ta m o n gt h eb a n k s ，e t c t h i s i i n eo fr e f o r mm e a s u r e si n d i c a t et h a to u rc o u n t r yh a d tu pu n i f i e dr m bf l o a t i n g e x c h a n g e r a t es y s t e mw i t hm a n a g e m e n tb a s e do nm a r k e ts u p p l ya n dd e m a n d t e n t a t i v e l y b u ti nr u n n i n ga c t u a l l y ，e s p e c i a l l ya f t e rt h ea s i a nf i n a n c i a lc r i s i s ，t h e e x c h a n g er a t es y s t e mo fr m b d e m o n s t r a t e st w om a j o rc h a r a c t e r i s t i c s ：f i r s t ，t o s i n g l eu s d o l l a r ；s e c o n d , t of l u c t u a t ee x c e s s i v e l yi nan a r r o wm a r g i n t h i sm a k e s t h eb a s i co r i # h a li n t e n t i o n so f1 9 9 4r m be x c h a n g er a t er e f o r m ”m a r k e ts u p p l y a n dd e m a n dd e t e r m i n e ”a n d ”f l o a t ”n o tr e a l l yb ep r e c i p i t a t e i nf h c lt h e e x c h a n g er o t es y s t e mo fr m b c a ns t i l lb e l o n gt ot r a d i t i o n a l 夙e ds y s t e m a m o n g1 3y e a r ss i n c e1 9 9 4 , e x c e p t1 9 9 8 ，c h i n aa l w a y sk e e p s ”ap a i ro f f a v o r a b l eb a l a n c e “i ni n t e r n a t i o n a lr e v e n u e e s p e c i a l l ys i n c eo u rc o u n t r yj o i n e d w t oi n2 0 0 1 ，b e c a u s eo fo u rs e r i o u s l yl o wl a b o rc o s t ，f a v o r a b l eb a l a n c ei n c u r r e n ta c c o u n te x p a n d e da tas p e e da b o v e3 0 e v e r y y e 缸 e x p a n s i o no f f a v o r a b l eb a l a n c ei nc u r r e n ta c c o u n tm a d ed e m a n di nr m bi n c r e a s es h a r p l y ，s o t h ea p p r e c i a t i o np r e s s u r eo fr m bw a ss t r e n g t h e n e d m e a n w h i l e ，i n f l u e n c e db y a n t i c i p a t i o no fa p p r e c i a t i o ni nr m b ，t h ei n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l e wi n t oc h i n a i na l a r g ea m o u n t ，s o t h ef a v o r a b l eb a l a n c ei n c a p i t a la c c o u n ti n c r e a s e d ，w h i c h i n c r e a s e dt h ed e m a n di nr m bf u r t h e r t h ea p p r e c i a t i o np r e s s u r eo fr m bi s s t r e n g t h e n e dc o n t i n u o u s l y o n ec o u n t r yc a n o n l yr e a l i z et w oo ft h r e ep o l i c yg o a l s o f 丘k e de x c h a n g er a t e s y s t e m ，i n d e p e n d e n tc h a r a c t e ro ft h em o n e t a r yp o l i c ya n dt h et o t a l l yo p e n i n go f c a p i t a la c c o u n ta tt h es a m et i m e b u tt oo p e nc a p i t a la c c o u n tg r a d u a l l yi s t h e i n e v i t a b l ec h o i c et o d e e p e nf i n a n c er e f o r m ，m e a n w h i l e ，n oc o u n t r yi sw i l l i n gt o g i v eu pt h ei n d e p e n d e n tc h a r a c t e ro ft h em o n e t a r yp o l i c y ，s o ，c h i n as u r e l yw i l l c h o o s et ou n l o c kt h ec o n t r o lo ne x c h a n g er a t eo fr m bp r o g r e s s i v e l y i nv i e wo ft h i s ，t h ep e o p l e sb a n ko fc h i n ap r o p o s e do nj u l y2 1 ，2 0 0 5t h a t t h ee x c h a n g er a t es y s t e mo fr m bw i l lb er e f o r m e d c h i n ab e g i n st oi m p l e m e n t f l o a t i n ge x c h a n g er a t es y s t e mw i t hm a n a g e m e n tb a s e do nm a r k e ts u p p l y a n d d e m a n d ，c o n s u l t e dab a s k e to fc u r r e n c yt oc a r r yo nr e g u l a t i n g s i n c et h e n ，r m b h a se n t e r e dt h ea p p r e c i a t i o ns t a g eb yw i d em a r g i n a n dm e a n w h i l e ，b ym a r c h2 0 0 7 ，m o r et h a n9 5 l i s t e dc o m p a n i e sh a v e f i n i s h e dr e f o r m i n g ，i n d i c a t i n gt h a ti n d i c a t i n gt h a ts o l i df o u n d a t i o nf o rs o u n d d e v e l o p m e n to ft h ec h i n e s ec a p i t a lm a r k e th a sb e e ns e t t l e d o nt h eo t h e rh a n d ， u n d e rt h es i t u a t i o nt h a tt h ef a v o r a b l eb a l a n c eo ft h ec h i n e s ei n t e r n a t i o n a lr e v e n u e l a s t sa n de x p e n d i t u r e s f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei n c r e a s e sc o n t i n u o u s l y 1 1 i e p r e s s u r et h a tr m b w i l la p p r e c i a t ef u r t h e rs t i l le x i s t s ，w h i c ha b s o r b so f f s h o r ef u n d s t of l o wi n t oc h i n ai nal a r g ea m o u n t ab i gc h u n ke n t e r st h ec a p i t a lm a r k e ta m o n g t h e m ，a n dt h e nc h a n g e st h es u p p l y d e m a n dr e l a t i o n s h i po ft h ec a p i t a lm a r k e t d i r e c t l y t h i si sa ni m p o r t a n tr e a s o nf o rr a i s i n gu po fc h i n e s es t o c k m a r k e ts i n c e j u l y2 0 0 5 b u t ，i na l le d i t i o n s ，t h ee d i t i o no ft h er e a le s t a t ei sm o r es p e c i a l a p p r e c i a t i n g o fr m bh a sg r e a t e ri n f l u e n c eo nt h ee d i t i o no ft h er e a le s t a t et h a nt h eo t h e r e d i t i o n s t h i si sm a i n l yb e c a u s et h a tf o r e i g nc a p i t a lf l e wi nn o to n l yh a sc h a n g e d t h es u p p l y d e m a n dr e l a t i o n s h i po ft h ec a p i t a lm a r k e td i r e c t l yb u ta l s or e d o u n d e d t h ev a l u eo fp h y s t e a la s s e t s ，s u c ha sl a n d s ，h o u s e sa n ds oo nt h r o u g hc e r t a i n c o n d u c t i o nm e c h a n i s m ，w h i c hm a k e st h ep r o f i to ft h el i s t e dc o m p a n yo ft h er e a l e s t a t ei m p r o v e d t h 矗si n f l u e n t st h em a r k e tv a l u eo ft h el i s t e dc o m p a n yo ft h er e a l e s t a t ei n d i r e c t l y i ti sr e a l i z e dt h a tt h ef o r e i g nc a p i t a lp o u r i n gi ni m p a c t so np r i c e o fl a n d sa n dh o u s e st h r o u g ht h ef o l l o w i n gc o n d u c t i o nm e c h a n i s m ：t h ef o r e i g n c a p i t a lp o u r i n gi nm a k e st h es u p p l yo fm o n e t a r yi n c r e a s e ，w h i c hc a u s e so u t p u ta n d i n c o m et oi n c r e a s e ；m e a n w h i l e ，w i t ht h ec o n s t a n ti m p r o v e m e n to fp e o p l e sl i v i n g s t a n d a r d ，p a c e st h a tt h ec o n s u m p t i o ns t r u c t u r eu p g r a d e sa r eo b v i o u s l ya c c e l e r a t e d ： a n dt h ei n c o m ee l a s t i c i t yo ft h eh o u s i n gn e e db e c o m e sm o r ea n dm o r el a r g e t h e i n c r e a s eo ft h ei n c o m ew i l lc a u s er e m a r k a b l ei n c r e a s eo ft h eh o u s i n gn e e d b u tt h e s u p p l yo fh o u s e si sn e a r l yi n f l e x i b l ei nas h o r tt i m e ，s ot h er i s i n gr a n g eo ft e a l e s t a t ep r i c eg o e sb e y o n dt h eg e n e r a lp r i g e l e v e lg r e a t l y t h i sm a k e st h er e a le s t a t e h a v et h en a t u r eo fb o t hc o n s u m e rg o o d sa n di n v e s t m e n tp r o d u c t v a l u e a d d e c e x p e c t a n c yw i l ls t i m u l a t et h es p e c u l a t i o nd e m a n df o rt h er e a le s t a t ec o n v e r s e l y ， w h i c hp r o m o t e st h ep r i c eo ft h er e a le s t a t et og ou pf u r t h e r ，t h u si m p r o v e st h e p r o f i to f t h el i s t e dc o m p a n yo ft h er e a le s t a t e k e yw o r d s ：t h es y s t e mo fe x c h a n g er a t e ，t h ee x c h a n g er a t eo fr m b ，c a p i t a l f l o w n , f o r e i g ne x c h a n g e 托s e n ，e 1 i s t e dc o m p a n yo ft h er e a le s t a t e ， m o n e t a r yp o l i c y ，m a c r oa d j u s t m e n t sa n dc o n t r o l s 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 。 特此声明 学位申请人： ， 1 卅年月 炎阳 前言 前言 目前，国内学者对汇率理论和人民币汇率的研究主要集中于以购买力平 价理论为基础的理论研究和实证研究，代表人物有扬帆、易纲、汤敏、海闻、 林毅夫、樊纲、黄达、陈彪如、张军等。对于以利率平价理论为基础的理论 研究和实证研究则主要以姜波克为代表。还有许多学者致力于人民币资本项 目下可自由兑换和汇率市场化的研究。相对于国外的学者，国内学者更多的 把研究的方向放在对中国的实际情况的分析，主要集中在对合理外汇储备规 模的制定，固定汇率制度对中国货币政策的影响以及我国的外汇管制等方面。 但是，对于汇率对资本市场的影响的研究并不多，且大多停留在定性的分析 上，而通过实证的方法对其进行定量的分析的则很少，而这一点正是本文所 要研究的问题。 本文结合相关的金融理论，先对人民币升值影响资本市场房地产版块指 数的传导机制进行理论推导，再通过计量回归分析，建立人民币汇率和房地 产版块指数之间的计量回归模型，通过实证的方法来定量地分析人民币升值 对房地产版块的影响，对其直接影响和间接影响分别进行量化，以便更深刻 的理解人民币升值对房地产版块产生影响的传导机制，这是本文的理论意义。 而在实践方面，本文的意义主要在于宏观调控和投资实务方面，实证的结果 对我国房地产领域的宏观调控有一定的启发，同时，对于证卷投资也具有一 定的指导意义。 人民币升值对房地上市公司的影响的实证分析 1 人民币汇率制度的演变 1 1 改革开放后人民币汇率制度的演变 要研究人民币升值对我国资本市场，特别是对房地产版块的影响，首先 必须得了解我国汇率制度的历史沿革及其在各个阶段的特点。改革开放后， 我国人民币汇率制度的演变经历了一下几个阶段： 1 1 9 7 9 年一1 9 8 1 年人民币汇价的持续上升 2 0 世纪7 0 年代后期爆发韵世界性通货膨胀，使得美元汇率节节下跌。由 于人民币汇价保持相对稳定，美元的贬值导致了人民币对外汇价的不断上升。 从1 9 7 9 年到1 9 8 0 年，我国人民币汇率维持总的上升趋势，人民币汇率高估 问题进一步恶化。降低了我国出口产品的国际竞争力，严重影响了我国对外 贸易的发展，这与我国的改革开放政策是不一致的，急需得以解决。 2 1 9 8 1 年1 9 8 4 年人民币贸易汇价与金融汇价并存 1 9 7 9 年我国的外贸管理体制开始进行改革，对外贸易由国营外贸部门一 家经营改为多家经营。由于我国的物价一直由国家计划规定，长期没有变动， 不能准确反映商品的供求状况，这使得人民币汇价不能同时照顾到贸易和非 贸易两个方面。同时，由于人民币的高估，出口亏损严重。为了鼓励出口， 限制进口，加强外贸的经济核算，从1 9 8 1 年1 月1 日起实行复汇率制度，即 在继续保留官方公布牌价用作非贸易外汇结算价的同时，另外制定贸易外汇 内部结算价，官方汇率仍然沿用原来的参照一篮子货币加权平均的计算方法。 在这段时间里，我国对外公布的人民币牌价为1 美元= r m b i 5 ，此为金融汇 率，主要用于非贸易外汇的兑换和结算，而进出i z l 贸易则使用内部贸易结算 价：1 美元= r m b 2 8 0 ，此为贸易汇率。在此阶段，随着美元在8 0 年代初期的 逐步升值，我国相应调低了公布的人民币外汇牌价，使之同贸易外汇内部结 2 1 人民币汇率制度的演变 算价相接近。 3 1 9 8 5 年一1 9 9 0 年逐步下调的单一的官方的人民币汇率 两种汇价的实行，虽然对促进对外贸易起到一定的积极作用，但人民币 汇价高估状态仍未得到根本改变。此外，两种汇价的存在，不利于我国吸引 侨汇，引进投资。同时，这种双重汇率制度也不符合i m f 协议。鉴于上述原 因，我国于1 9 8 5 年取消了贸易外汇内部结算价，重新恢复单一汇率制。 4 1 9 9 1 年一1 9 9 3 年的双轨制 自1 9 9 1 年4 月9 臼起，我国开始对人民币官方汇率实施有管理的浮动运 行机制。国家对人民币官方汇率进行适时适度、机动灵活、有升有降的浮动 调整。同时，外汇管理制度实行改革，政府允许企业创汇可以按比例留成， 多余外汇可以到官办的外汇调剂市场交易。实际上，人民币汇率实行公布的 官方汇率和市场汇率( 即外汇调剂价格) 并存的双重汇率制度。人民币官方 汇率和调剂汇率在这期间都不断下调。这期间实际上也是复汇率制度。 5 1 9 9 4 年_ 2 0 0 5 年7 月2 1 日以前的以市场供求为基础、单一的、有管 理的人民币浮动汇率制。 自1 9 9 4 年，我国对外汇管理体制进行了重大改革。从1 9 9 4 年1 月起， 实行人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨。并轨后的人民币汇率实行了 以市场供求为基础的、单一的有管理浮动汇率制。 随着我国改革开放的深入和经济市场化程度的加深，双重汇率制的缺点 逐步暴露出来。为此，1 9 9 4 年我国对汇率安排进行了重大改革。从1 9 9 4 年起， 我国实现了汇率并轨，人民币汇率实行以市场供求为基础的、单一的、有管 理的浮动汇率制度，同时取消了外汇留成制度，实行银行结售汇制度，建立 了银行间外汇市场。 此外，我国于1 9 9 6 年1 2 月1 日接受了国际货币基金组织第八条款，实 现了人民币经常项目自由兑换，所有正当的、有交易需求的经常项目用汇都 可以对外支付，这是实现人民币自由兑换的重要一步。在资本账户方面，我 国在加入w t o 后，按照承诺于2 0 0 4 年2 月1 日开始逐步实现人民币自由兑 换，并根据国务院颁布的关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意 见纲要要求，向资本项目完全开放发展。 在这一时期，人民币对美元的汇率基本保持稳定。1 9 9 4 年1 月1 日，人 3 人民币升值对房地产上市公司的影响的实证分析 民币对美元汇率为1 美元兑8 7 元人民币，同年年末为1 ：8 4 。从1 9 9 5 年至 2 0 0 5 年7 月2 0 日，人民币对美元的汇率基本上保持在1 ：8 2 8 左右。但是， 从1 9 9 5 年起，我国自1 9 9 4 年起所实行的有管理的浮动汇率制度逐渐转变为 了盯住美元的汇率制度。特别是东南亚金融危机爆发之后，东南亚国家、日 本、韩国等国货币纷纷贬值，我国宣布人民币不贬值，同时收窄了人民币的 浮动幅度。从1 9 9 5 年开始，人民币汇率几乎保持固定。在1 9 9 7 年亚洲金融 危机后，汇率水平基本上稳定在8 2 8 的水平上下，汇率波幅一直在 o ，2 5 0 - 3 之间，越出这个区间，中央银行就会干预市场，使汇率重新回复 到区间内。 此后，随着中国经济长期高速、稳定的发展和外汇储备的大量增加，再 加上我国长期的贸易顺差，国际上要求人民币升值和人民币汇率制度更加富 有弹性的呼声日高。在这种背景下，同时也确实是经济发展的需要，我国从 2 0 0 5 年7 月2 1 日起又一次开始实行了有管理的浮动汇率制度。 1 22 0 0 5 年人民币汇率制度改革 1 。2 。l2 0 0 5 年人民币汇率制度改革的内容 针对人民币汇率制度缺陷逐渐暴露在外汇储备、国际收支、人民币升值 等问题上的情况，中国人民银行做出了人民币汇率制度再次改革的决定： 自2 0 0 5 年7 月2 1 日起，我国开始实行以市场供求为基础、参照一篮子 货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。本次汇率制度改革的主要内容包括 一下三个方面； 一是汇率调控的方式，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调 节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，而是参照一篮 子货币、根据市场供求关系来进行浮动。这里的“一篮子货币”是指按照我 国对外经济发展的实际情况。选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成 一个货币篮予。同时，根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考 一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节， 维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。篮子内的货币构成，将综合 4 1 人民币汇率制度的演变 考虑在我国对外贸易、外债、外商直接投资等外经贸活动占较大比重的主要 国家、地区的货币。参考一篮子货币表明外币之间的汇率变化会影响人民币 汇率，但参考一篮子货币不等于盯住一篮子货币，它还需要将市场供求关系 作为另一重要依据，据此形成有管理的浮动汇率。这将有利于增加汇率弹性， 抑制单边投机，维护多边汇率稳定： 二是中间价的确定和日浮动区间。中国人民银行于每个工作日闭市后公 布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率收盘价，作为下一工作 日该货币对人民币交易的中间价格。现阶段，每日银行间外汇市场美元对人 民币的交易价格仍在人民银行公布的美元交易中间价上下0 3 的幅度内浮 动，非美元货币对人民币的交易价格在人民银行公布的该货币交易中间价上 下3 的幅度内浮动。 三是起始汇率的调整。2 0 0 5 年7 月2 1 日1 9 时，美元对人民币交易价格 调整为1 美元兑8 1 1 元人民币，作为次日银行间外汇市场上外汇指定银行之 问交易的中间价，外汇指定银行可自此时起调整对客户的挂牌汇价。这是一 次性地小幅升值2 ，这一调整幅度主要是根据我国贸易顺差程度和结构调整 的需要来确定的，同时也考虑了国内企业进行结构调整的适应能力。， 1 2 22 0 0 5 年人民币汇率制度改革的特点 此次人民币汇率改革重在“机制”而非“升值”，重点并不是放在汇率水平的 变化上，而是放在汇率制度、汇率形成机制及汇率水平同时进行调整的整体 改革上。在汇率水平改变的同时，以制度安排来促进人民币汇率市场化，以 便真正恢复汇率作为经济杠杆的作用。 从时机上看，现在是人民币汇率形成机制改革的较好时期。目前，我国 外汇管制正逐步放松，外汇市场建设不断完善，市场工具进一步推广，各项 金融改革已经取得了实质性进展：宏观调控成效显著，国民经济继续保持平 稳、较快增长的势头。这些都为人民币汇率制度改革创造了有利的条件，奠 定了坚实的基础，为改革达到预期的效果提供了环境保证。 其次，人民币汇率形成机制改革后人民币汇率不再盯住单一美元，而是 按照我国对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重， 5 人民币升值对房地产上市公司的影响的实证分析 组成一个货币篮子。同时，根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础， 参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和 调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。根据中国人民银行行 长周小川2 0 0 5 年8 月1 0 日的介绍，在篮子货币的选取时主要考虑我国国际 收支经常项目交易的主要国家、地区的货币；在货币权重方面，综合考虑在 我国对外贸易、外债、外商直接投资等外经贸活动中占较大比重的主要国家、 地区的货币组成一个货币篮子并分别赋予其在篮子中相应的权重。目前我国 的主要贸易伙伴是美国、欧元区、日本和韩国，相应地美元、欧元、日元、 韩元等自然会成为主要篮子货币。此外，新加坡、英国、马来西亚、俄罗斯、 澳大利亚等国与我国的贸易比重也比较大，这些国家的货币也有可能成为篮 子货币的构成部分。对外贸易规模、外债币种结构、外商直接投资规模与分 红和经常项目中的一些无偿转移类项目的收支是货币篮子选择主要考虑的四 大因素。 再次，参考一篮子货币进行调节，表明外币之间的汇率变化会影响人民 币汇率，但参考一篮子不等于盯住一篮子货币，它还需要将市场供求关系作 为另一重要依据，据此形成有管理的浮动汇率。 从整体上看，此次我国汇率形成机制的改革和调整的重点在于使人民币 汇率形成机制更为合理，更加具有弹性，也更加适应我国经济和对外开放的 发展需要。人民币汇率适当升值，汇率形成机制向更加灵活和市场化的方向 改革，对我国的货币政策和宏观调控都有积极意义。在资本流动更加自由的 背景下，汇率更具灵活性可使我国的货币政策更加独立自主。我国宏观调控 中增加了汇率调节机制，可使我国的国际收支调节更有效，宏观调控政策的 手段更丰富，使我国同时实现内外均衡更有保障。随着我国综合国力的不断 增强和对外开放程度的进一步加深，国际收支平衡状况对我国经济的均衡发 展会产生关键性影响，我国需要日益灵活的汇率杠杆对国际收支平衡进行调 节。 1 2 32 0 0 5 年人民币汇率制度改革的配套措施 6 新的汇率形成机制强调人民币汇率“以市场供求为基础”，而发挥市场机 1 人民币汇率制度的演变 制在汇率形成中的基础性作用则需要以完善的外汇市场作为支撑。为此，自7 月2 1 日我国中央银行宣布进行汇率制度改革以来的两个多月内，管理层又相 继出台了一系列汇率改革配套措施以进一步完善汇率形成机制，增加人民币 汇率的弹性。 1 扩大市场主体。 一 8 月9 日和1 0 日，央行发布有关通知，不仅允许合格的非银行金融机构 和非金融企业进入即期外汇市场，还扩大了办理人民币对外币远期业务的银 行主体，由原来4 家国有商业银行和3 家股份制商业银行扩大到所有具有即 期结售汇业务和衍生产品交易业务资格的银行，并且实行备案制的市场准入 方式。从市场的角度来看，这一措施扩大了市场参与主体，提高了外汇市场 的透明度，为进一步发挥外汇市场在价格发现上的功能创造条件。尤其对于 远期交易来讲，交易对手的增加，将大大增加成交的潜在可能，有利于远期 交易的达成。 2 推动结售汇走向市场化。 国家外汇管理局8 月2 日提高境内机构经常项目外汇账户限额，境内机 构可保留现汇的比例，由3 0 或5 0 调高到5 0 或8 0 。提高境内机构经常 项目外汇账户限额的意义在于继续推动结售汇环节的市场化，使企业有更大 的灵活性来管理外汇资金，并具有更大的空问来应对汇率波动的风险。此外， 国家外管局8 月3 日又提高了境内居民个人经常项目下因私购汇指导性限额， 8 月1 6 日又将境内外汇指定银行为我国境外投资企业融资提供对外担保的管 理方式由逐笔审批调整为年度余额管理，将实施对外担保余额管理的银行范 围由个别银行扩大到所有符合条件的境内外汇指定银行，将可接受境内担保 的政策受益范围由境外中资企业扩大到所有境内机构的境外投资企业。其后， 外管局9 月2 2 日又决定实行结售汇综合头寸管理。结售汇综合头寸限额的管 理区间下限为零、上限为外汇局核定的限额，将此前割裂的外汇交易头寸、 结售汇周转头寸、自身结售汇头寸连接起来，外汇指定银行手中的头寸将有 很大程度的增长，有助于增强银行在外汇市场的操作能力，继而增强外汇市 场的弹性。 3 推出防范汇率风险的衍生产品。 新汇率机制下汇率波动将会更加频繁，各经济主体对汇率风险规避工具 7 人民币升值对房地产上市公司的影响的实证分析 的推出提出了更高的要求。为此，央行于8 月4 日公布的第二季度货币政策 执行报告中称，下半年将加快发展外汇市场和各种外汇衍生产品，“尽快开办 银行问远期外汇交易，推出入民币对外币掉期等产品”。为迸一步丰富银行问 外汇市场交易品种，央行首次允许符合条件的银行间外汇市场参与主体开展 银行问远期外汇交易，并允许取得远期交易备案资格6 个月以上的市场会员 开展银行间即期与远期、远期与远期相结合的人民币对外币掉期交易，以及 允许银行对客户办理不涉及利率互换的人民币与外币掉期业务等等。 1 ，2 42 0 0 5 年人民币汇率制度改革的成效 建设有管理的浮动汇率制度体系是一项系统工程，既包括建设以市场供 求为基础、参考一篮子货币进行调节、市场化的人民币汇率形成机制，也包 括改革中央银行外汇公开市场操作方式。根据主动性、可控性、渐进性原则， 中国人民银行分步实施，进一步完善了有管理的浮动汇率制度体系。至2 0 0 6 年7 月2 0 日，人民币汇率形成机制改革已平稳实施一周年。按照党中央、国 务院的部署，贯彻“三性”原则，一年来中国人民银行着力完善有管理的浮动 汇率制度体系，促进外汇市场发展，优化外汇管理政策环境。以市场供求为 基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度运行良好，作为完善 社会主义市场经济体制的重要制度建设之一，人民币汇率形成机制改革取得 了预期效果。 第一，人民币汇率有贬有升，弹性逐步增强 人民币汇率形成机制改革后，人民币汇率浮动弹性明显增强。2 0 0 6 年7 月3 1 日，人民币对美元、欧元、日元汇率中间价分别为1 美元兑7 9 7 3 2 元、 1 欧元兑1 0 1 6 9 9 元人民币、1 0 0 日元兑6 9 4 7 7 元人民币。汇改以来至2 0 0 6 年7 月3 1 日，人民币对美元累计升值3 8 ，对欧元累计贬值1 5 ，对日元 累计升值5 2 。其中。人民币对美元汇率中间价最高为7 9 7 3 2 元，最低为 8 ，1 1 2 8 元，受贸易顺差及国际主要货币汇率波动等因素影响，5 月1 5 日人民 币对美元汇率中间价首次突破8 元。汇改以来人民币汇率走势充分体现了以 市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度特征， 8 1 人民币汇率制度的演变 入民币对美元汇率中间价日均波幅由2 0 0 5 年汇改以后的0 0 2 提高到2 0 0 6 年以来的o 0 4 ，单日最大波幅为0 2 1 。 第二，人民币即期汇率形成轵劁更趋完善 2 0 0 6 年1 月4 日，在新人民币汇率形成机制平稳运行近半年后，中国人 民银行改革银行间即期外汇市场结构，引入国际通行的询价交易方式。鼓励 金融机构在有效控制风险的前提下积极进行产品创新，满足企业和居民外汇 避险和投资的多样化需求。同时引入做市商制度，提高金融机构的自主定价 能力，并通过做市商的连续报价为市场提供流动性，平滑市场价格波动，提 高交易效率，为逐步形成以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的即 期汇率形成机制提供制度支持。 在询价和撮合交易方式并存的新市场框架下，中国人民银行参照国际通 行的基准利率、汇率确定方式，改进了人民币汇率中间价的形成方式，授权 作为市场中介组织的中国外汇交易中心计算并公布每日人民币汇率中闯价， 其中人民币对美元汇率中间价以全部做市商的报价作为样本加权平均计算得 出，人民币对欧元、日元和港币汇率中间价由中国外汇交易中心分别根据当 日人民币对美元汇率中间价与上午9 时国际外汇市场欧元、日元和港币对美 元汇率套算确定，提高了新市场框架下人民币汇率中间价的代表性。 第三外汇市场体系初步建成，市场基础设旌迸一步完善 外汇市场建设是人民币汇率形成机制改革的基础，有广度和深度的外汇 市场是形成合理、均衡汇率水平的前提，健全高效的外汇市场是传递汇率信 号、优化外汇资源配置的基础，产品丰富的外汇市场为微观主体提供避险工 具，是人民币汇率形成机制改革顺利实施的保障。人民币汇率形成机制改革 则是推动外汇市场发展的重要力量，汇改将市场供求关系引入汇率形成过程， 直接推动外汇市场发展，同时汇改发挥政府主导型制度刨新优势，根据汇改 的节奏与方案设计，统筹外汇市场发展与外汇管理的有序放松，确保了外汇 市场建设的稳步推进。 汇率改革实施一年来，我国初步构建了由柜台零售市场和银行间批发市 场组成、多种交易方式并存、覆盖即期、远期和掉期等各类基础外汇产品的 外汇市场体系：一是形成了以场外市场为主导，询价、撮合交易方式并存， 价格联动、分层有序的即期外汇市场体系。2 0 0 6 年6 月，银行间外汇市场成 9 人民币升值对房地产上市公司的影响的实证分析 交量与汇改前相比有增长地显著，询价市场成交量占银行间即期外汇市场成 交量的比例超过9 7 。以人民币汇率中间价为基准，场外市场人民币汇率随 市场供求变化在入民币汇率中间价附近上下波动，撮合市场汇率与场外市场 保持密切联动。二是银行柜台金融产品不断丰富，远期结售汇业务范围扩大， 交易期限增加，人民币远期、掉期交易和利率互换试点相继推出，为企业和 居民提供更为全面、灵活的风险管理机制。三是银行间远期、掉期市场成员 不断增加，交易日趋活跃。2 0 0 6 年6 月末，银行间人民币远期市场成员数已 增加到6 2 家，比2 0 0 5 年8 月份人民币远期市场开办时增加4 8 家，月交易量 增长了1 0 0 多倍；银行间人民币掉期市场成员数增加到5 6 家，比2 0 0 6 年4 月份人民币掉期市场开办时增加2 家，月交易量则增长了1 0 倍左右。 同时，外汇市场基础设施建设取得新进展。2 0 0 6 年4 月5 日，中国外汇 交易中心和芝加哥商业交易所( c m e ) 达成协议，中国外汇交易中心可为我 国金融机构和投资者交易芝加哥商业交易所不涉及人民币的汇率和利率产品 提供技术平台和清算服务。 第四，中央银行外汇公开市场操作方式改革稳步推进 根据新的外汇市场结构，参考发达国家中央银行的成熟做法，中国人民 银行建立了外汇一级交易商制度，并于2 0 0 6 年6 月2 日发布了中国人民银 行外汇一级交易商准入指引。外汇一级交易商制度，有助于传导央行外汇 公开市场操作的政策意图，通过影响市场预期，促使市场交易行为回归理性， 从而以较低的操作成本迅速稳定外汇市场，实现较高的外汇公开市场操作效 率，增强央行外汇公开市场操作的市场化程度，也为未来条件成熟时央行逐 步淡出外汇市场做好了制度准备。 第五，外汇管理政策环境更有利于发挥外汇市场供求的基础性作用 按照新