（产业经济学专业论文）我国上市公司独立董事制度与财务风险相关性的实证研究.pdf

摘要 摘要 近年来，在对公司治理的研究中，独立董事制度监督公司运营的职能日益 受到重视。引入专业的独立董事进入董事会，能有效地监督企业的运营和保护 投资者。根据国内外文献研究发现，对独立董事制度的研究主要集中在独立董 事制度是否有利于提升企业业绩，但企业业绩受到宏观经济和行业周期的影响 较大，国内外学者的研究结果大相径庭。本文拟从财务风险这一新的角度，讨 论独立董事制度的有效性。 首先，论文介绍了独立董事制度的基本概念和权利责任以及在我国的发展 历程。 其次，在对我国上市公司独立董事制度、财务风险之间的相关性进行定性 分析的基础上，本文深入对二者的相关性进行了定量和实证研究。这部分研究 包括两个部分：第一个部分是在z 值计分模型的基础上，运用f i s h e r 判别、典 则判别方法对财务风险预警模型进行了改进，得到符合我国上市公司的财务风 险预警模型。第二部分是将影响独立董事制度的因素分为内外因素，并以此为 标准划分自变量，列出两个检验模型进行实证研究。实证结果为独立董事比例、 财务独立董事比例与财务风险z 值正相关，并通过显著性检验。 最后，根据实证结果提出完善我国公司治理环境、明确独立董事与监事会 的职责、改革独立董事的推选机制、建立非赢利的自律性中介行业组织和注册 独立董事制度、建立双重激励机制、提高独立董事比例等政策建议。 关键词：独立董事制度；财务风险；z 计分模型 l i a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，i n d e p e n d e n td i r e c t o r s y s t e ma m o n gc o r p o r a t eg o v e r n a n c e r e s e a r c hh a sb e e na t t a c h e dm o r ei m p o r t a n c et om o n i t o rt h e c o m p a n yo p e r a t i o n t h u s t or e a c ht ot h eo b j e c t i v eo f p r o t e c t i n gt h ei n v e s t o r st h r o u g hp r o f e s s i o n a li n d e p e n d e n t d i r e c t o r si nt h eb o a r d a c c o r d i n gt ot h ed o m e s t i ca n df o r e i g nl i t e r a t u r e ，s c h o l a r st h i n kw h e t h e rt h e i n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e md o s ef u n c t i o nw e l ld e p e n do nw h e t h e ri tc a np r o m o t e t h ec o m p a n yp e r f o r m a n c e ，b u tt h e c o m p a n yp e r f o r m a n c ei s a l s oa f f e c t e d b y m a c r o e c o n o m i c sa n de c o n o m i cc y c l e ，r e s e a r c hr e s u l t sv a r y w i d e l y t h ea r t i c l ei n t e n d t oe x p l o r et h ev a l i d i t yo fi n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e mf r o ma n e wp o i n to fv i e wo f t h ef i n a n c i a lr i s k f i r s t l y , t h ed i s s e r t a t i o n e x p a t i a t e s o nb a s i cc o n t e n ta n d r i g h t s a n d r e s p o n s i b i l i t i e sa n dt h ed e v e l o p m e n tp r o c e s s s e c o n d l y , b a s e do nt h eq u a l i t a t i v e a n a l y s i so fr e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e ma n df i n a n c er i s k ，t h e a r t i c l em a k e sf u r t h e re f f o r t st os t u d yt h er e l a t i o n s h i pw i t hq u a n t i t a t i v em e t h o da n d e m p i r i c a lm e t h o d t h ea n a l y s i si sd i v i d e di n t ot w op a r t s ：b a s e do nt h ez s c o r em o d e l t h ef i r s t p a r tc o m e so u tb ya d o p t i n gt h ef i s h e rd i s c r i m i n a n c ea n dc a n o n i c a l d i s c r i m i n a n c et oi m p r o v em o d e lo fp r e w a r n i n go ff i n a n c i a lr i s k ，s ot h a ti tc a n b e a p p l i e di nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s i nt h es e c o n dp a r t ，f a c t o r si n f l u e n c i n gt h e i n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e mc a nb cc o n c l u d e di n t od o m e s t i ca n di n t e m a t i o n a lo n e s i nt h ec o n t e x to ft h e mc o m e si n d e p e n d e n tv a r i a b l e w h i c hg o e si n t ot w ot e s t e d m o d e l sf o re m p i r i c a lr e s e a r c h t h er e s u l ti st h a ti n d e p e n d e n td i r e c t o rp r o p o r t i o na n d f i n a n c i a li n d e p e n d e n td i r e c t o rp r o p o r t i o na r ep o s i t i v e l yr e l a t e dt oz s c o r ea n dp a s s t h et e s to fs i g n i f i c a n c e i nt h ef i n a l ，b a s e do nt h er e s u l t ，t h e a r t i c l ep u t sf o r w a r ds u g g e s t i o n so n e n t e r p r i s ea d m i n i s t r a t i o ne n v i r o n m e n tr e f i n e m e n t ，c l a r i f i c a t i o no f r e s p o n s i b i l i t i e s b e t w e e ni n d e p e n d e n td i r e c t o r sa n db o a r do fs u p e r v i s o r s ，r e f o r m a t i o no fp r o m o t i o n m 、缸 a b s t r a c t m e c h a n i s mo fi n d e p e n d e n t d i r e c t o r s ，f o u n d a t i o no f n o n p r o f i ts e l f - d i s c i p l i n e i n t e r m e d i a r yo r g a n i z a t i o na n dr e g i s t e r e di n d e p e n d e n td i r e c t o r , e s t a b l i s h m e n to fd u a l i n c e n t i v er e g i m ea n de n h a n c i n gt h ep r o p o r t i o no fi n d e p e n d e n td i r e c t o r s k e yw o r d s ：i n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e m ；f i n a n c i a lr i s k ；zs c o r em o d e l i v 目录 目录 第一章引言1 1 1 研究背景1 1 2 独立董事制度研究综述2 1 2 1 独立董事与企业业绩2 1 2 2 独立董事与c e o 的罢免和离职4 1 2 3 独立董事与激励机制4 1 3 财务风险预警的研究铺述6 1 3 1 国外财务风险预警研究6 1 3 2 国内财务风险预警的研究7 1 4 论文研究目的与方法8 1 4 1 论文的研究目的8 1 4 2 论文的研究方法9 1 5 论文的结构与主要内容9 第二章独立董事制度综述l l 2 1 独立董事制度的概念与历史背景1 1 2 2 独立董事的特征及其职责1 3 2 3 独立董事制度在我国的引入及发展1 4 第三章财务风险预警模型及其改进1 6 3 1z 计分模型及其发展1 6 3 2z 计分财务风险模型的改进1 7 3 2 1 研究样本的选取1 7 3 2 2 研究变量的选取1 7 3 2 3z 计分财务风险模型的改进方法1 8 3 3 改进模型及其实证分析1 9 3 3 1 样本组概况描述1 9 v 目录 3 3 2 初步费雪判别结果2 1 3 3 3 向后选择判别分析结果2 2 3 3 4 改进模型的实证分析2 4 3 4 本章小结2 6 第四章独立董事制度与财务风险相关性的研究2 8 4 1 独立董事与财务风险的基本关系的定性分析2 8 4 2 样本筛选与变量设定2 9 4 3 独立董事内在因素与财务风险相关性的假设检验分析3 1 4 3 1 变量的描述性统计3 l 4 3 2 假设3 1 4 3 3 变量与财务风险的相关系数与检验结果分析3 2 4 4 独立董事外在因素和控制变量与财务风险相关性假设检验分析3 3 4 4 1 变量的描述性统计3 3 4 4 2 假设3 4 4 4 3 变量与财务风险的相关系数与检验结果分析3 4 4 5 分行业独立董事制度与财务风险相关性研究3 6 4 5 1 行业分类与变量选取3 6 4 5 2 分行业相关性研究结果3 6 4 6 独立董事制度与财务风险相关性研究的结果分析3 8 第五章对策建议4 0 第六章结论与展望4 4 6 1 结论4 4 6 2 进一步工作的方向4 5 致谢4 6 参考文献4 7 攻读学位期间的研究成果5 0 v l 第一章引言 1 1 研究背景 第一章引言 纵观我国上市公司的发展及公司治理的变革过程，就会发现治理结构方面 存在严重的问题，“一股独大和“内部人控制 的现象并存。由于存在“一 股独大 ，大股东常常无视中小股东的利益，利用对公司的控制地位谋取不正 当的利益；由于存在严重的内部人控制的问题，董事会缺乏有效监督，常常导 致决策失误和经营管理失控的后果。经理人控制上市公司的财产和资金，对企 业内部资源持有绝对的控制权，并通过董事会来操纵股东大会；董事缺乏诚信 义务，权利与义务不对等，做出损害公司和股东利益的行为后却不承担相应的 后果和责任；监事会的法定职能不能有效地发挥，导致监事会的监督职能极度 弱化，甚至一些监事会形同虚设。所有这一切，使得公司治理结构中即使存在 制衡机制，也不能有效发挥出应有的作用。 为了规范公司治理结构，保护中小股东的利益不受侵犯，证监会于2 0 0 1 、 2 0 0 2 年分别颁布了中国证监会关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见 1 1 】和上市公司治理准则1 2 l ，要求上市公司必须建立独立董事制度，并规定“独 立董事对公司及全体股东负有诚信与勤勉义务，尤其要关注中小股东的合法权 益不受损害。一然而，独立董事制度在我国经历了多年的发展，并没有取得预 期的效果，反而受到市场的批评。 2 0 0 5 年，科龙电器三位“天价独董”的高调辞职引发了公众对上市公司独 立董事制度的广泛关注，媒体对独立董事多冠以“花瓶董事 和“人情董事 等称谓。作为公司治理结构中的重要组成部分，独立董事的主要职责是对上市 公司发展经营进行监督和管理，维护上市公司股东特别是中小股东的利益，其 工作态度和工作效率与股东的利益密切相关。但我国独立董事制度建立以来， 由于缺乏话语权，独立董事往往无法真正发表独立意见，并出现了主动边缘化 的趋势，其主要表现为独力董事从内心不认可自己的独立身份和不积极履行独 立董事职责。所以，独立董事中不参加会议的现象屡见不鲜，即使参加会议， 也被迫附和大股东的决策并在此基础上发表意见。独立董事制度自进入我国以 第一章引言 来，一方面，它给我国上市公司在治理结构方面带来了一种新型的治理方式和 监督理念，对强化董事会内部的制衡机制、维护公司整体利益、保护中小股东 合法权益不受损害等方面起到了一定的作用；另一方面，独立董事制度在实施 过程中暴露出许多问题，在公司治理结构、行权方式、聘任机制等方向都出现 了难以解决的困境，实际效果与制度设计初衷仍然存在差距。 1 2 独立董事制度研究综述 董事会的独立问题近几年来一直都是公司治理研究的热点之一。世界各国 对独立董事的定义已经达成了基本共识，一般都包含两点：一是独立董事不参 与企业日常经验管理工作，不在公司担任除独立董事以外的其他职务。二是独 立董事与其所受聘的公司及其主要股东之间不存在可能妨碍其进行独立客观判 断的商业利益关系。 1 2 1 独立董事与企业业绩 引入独立董事后，独立董事的数量和比例对公司的业绩会产生什么样的影 响，这是独立董事研究的一个传统领域。国内外学者对独立董事的比例与企业 业绩之间的关系进行了大量的实证分析，结果却大相径庭。在对企业业绩进行 定量化衡量的过程中，不同的学者采用了不同的指标，概括起来主要是三类： 会计指标、托宾q 值和股票价格。 1 2 1 1 独立董事比例与企业业绩正相关 y a n g m i nk i m 认为1 3 j ，独立董事有三大职能，一是监督管理层，二是为管理 者提供咨询服务，三是为公司发展获取有利的外部环境。他选用了1 9 9 8 年至2 0 0 3 年间的4 7 3 个韩国公司的财务数据进行研究，把独立董事的社会背景作为一个解 释变量，运用g l s 检验模型进行经验。研究表明，独立董事的社会背景与公司业 绩有正相关关系，独立董事的外部背景对公司整体的发展起着不可替代的作用。 比如，政府背景的独立董事，对经济政策调整和产业发展前景有更好的了解， 并能提升企业声誉。 李善民、陈正道选用一定的时间段，研究在发布聘任独立董事的公告前后 2 第一章引言 时间段内，公司股东是否获得了超常收益。该研究选取2 0 0 2 年前我国证券市场 沪深两市1 1 4 家已经聘请了独立董事的公司进行了股价变动的实证研究。研究发 现，上市公司聘请独立董事后，在整个观测期获得正的非零显著的累计超常收 益。在对可能影响公司股东权益的因素进行分类分析中，发现经济管理类背景 的独立董事的公司在该期间都获得正的非零显著的累计超常收益1 4 j 。 我国学者唐跃军和肖国忠的研究表明，独立董事制度对我国上市公司有积 极影响【5 1 。我国学者袁萍等人通过研究，得出类似的结论：独立董事比例对公司 业绩有显著的正向作用1 6 j 。吕兆友以5 8 4 家工业类上市公司为研究对象，采用“最 优构成绩效模型，发现独立董事占董事会的比例和公司净资产收益率之 间具有比较明显的正相关关系【7 1 。吕长江、王力斌以2 0 0 2 年在中国上市的1 2 1 家 东北地区上市公司作为研究样本，研究了董事会设置对企业业绩的影响，发现 独立董事比例和托宾q 之间有显著的正相关关系【8 j 。 1 2 1 2 独立董事比例与企业业绩负相关 a g r a w a l 等通过实证认为独立董事的独立性与公司业绩呈负相关，研究表明 独立董事比例与托宾q 之间呈反比关系【9 1 。b h a g a t 和b l a c k l 拘研究进一步证实独立 董事比例较高的上市公司，业绩水平反而趋于下斛1 0 j 。陈哲选取每股收益作为 被解释变量，用独立董事数量和董事会规模作为解释变量，以2 0 0 0 年已聘任独 立董事的5 5 家上市公司为研究对象，通过回归方法可以得到，每股收益与独立 董事的比例负相关【1 1 】。骆品亮、周勇和郭晖选取7 0 5 家沪市a 股上市公司的2 0 0 2 年的公布的财务报表作为数据，选择的每股收益( e p s ) 和净资产收益率( r o e ) 作 为衡量公司业绩的财务指标，研究发现：独立董事制度对公司业绩有显著影响， 在聘任独立董事以后，上市公司的业绩普遍出现了下斛1 2 j 。 李常青和赖建清以1 9 9 9 - - - 2 0 0 2 年的3 9 6 家上市公司为研究对象，研究独 事对公司业绩的影响，并以公司规模、资本结构、股本结构和成长能力为 变量，通过多元回归的方法得出：公司独立董事比例与公司业绩指标呈现 关关系【1 3 】。而我国学者娄芳( 2 0 0 1 ) 的研究也得出类似结论：独立董事比例 些财务业绩指标成反比关系【1 4 】。 1 2 1 3 独立董事比例与企业业绩无显著相关 b h a g a t f f l ：i b l a c k 认为：董事会中独立董事的构成比例与公司业绩水平存 3 第一章引言 量内生性问题，所以独立董事比例与公司业绩表现之间不存在显著的相关关系 1 1 0 。h e r m a l i n 和w e i s b a c h 采用同时估计多个方程的方法，用滞后业绩表现作为工 具变量【1 5 】。得出结论：独立董事的比例与公司经营业绩之间并不存在相关关系。 b h a g a t 等的研究表明，业绩指标与独立董事的构成比例之间相关系数的符号不确 定，没有通过显著性检验l l o l 。 孙永祥和章融对我国上市公司1 9 9 8 年的财务数据进行分析，并以公司规模 作为控制变量，以托宾q 值、总资产收益率和净资产收益率作为衡量业绩水平的 指标，通过回归分析得出：我国上市公司独立董事比例与公司绩效不存在显著 的相关性1 1 6 1 。胡勤勤、沈艺峰以2 0 0 0 年我国上市公司中已经聘任独立董事的5 6 家公司为研究对象，结果表明：上市公司的业绩水平与独立董事之间不存在显 著的相关关系l r n 。谭劲松、李敏仪采用总资产收益率和净资产收益率两个指标 来衡量公司业绩，得到独立董事比例与公司业绩相关关系不明显、独立董事薪 酬与公司业绩相关性较为明显的结论【1 8 l 【1 9 】。 1 2 2 独立董事与c e 0 的罢免和离职 b o r o k h o v i c h 认为罢免c e o 和董事会中独立董事的比例正相关1 2 0 1 ，但是这个 正相关关系只有在独立董事在董事会中的比例占优的情况下才成立【2 ，如果内 部董事在董事会中占优的话，上面的这个结论就不成立。董事会的独立性越强， 那么c e o 的任期往往较之独立性差的董事会的任期短【2 2 1 ，这说明了独立董事能 够在一定程度上阻止公司形成内部人控制，从而能够保护股东的权益。m a r k 和 l i 的研究表明公司的c e o 任期越长，其就越可能占据董事会主席的位置【矧。 a u t h u r 的实证研究表明公司的c e o 任期越长，其公司董事会中的独立董事比例越 低1 2 引。张俊生和曾亚敏对我国上市公司的4 6 1 家公司进行了实证研究，得出了结 论：对与相对业绩恶化的公司，c e o 的变更与独立董事的比例之间不存在显著 的关系【2 4 1 。 1 2 3 独立董事与激励机制 独立董事的激励机制通常分为两种，一种是薪酬激励机制，另一种是声誉 激励机制。薪酬激励机制是最为传统的激励机制，但由于独立董事的特殊性一 一要保持独立客观的判断，独立董事激励机制还应该结合声誉机制，使得独立 4 第一章引言 董事在保持良好的独立性和获得有效的激励之间达到一种合理的平衡。 1 2 3 1 薪酬激励机制 国外的研究表明：公司董事会中独立董事的比例与采取薪酬激励报酬的可 能性呈正相关性。在报酬激励方面，目前国内仍然以固定薪酬支付给独立董事， 没有实施权益性薪酬计划。 国内学者谭劲松等通过统计描述的方法，选取净资产收益率、总资产收益 率均值为衡量业绩的指标，对2 0 0 1 年和2 0 0 2 年期间不同独立董事薪酬区间与公 司业绩的关系进行研究，发现独立董事的薪酬与公司业绩成倒u 型，拐点是年薪 1 0 万元。从2 - 4 万元的区间开始，独立董事的薪酬与公司业绩有一个比较明显 的正相关关系，公司业绩随着独立董事的薪酬增加而上升，在8 - 1 0 万元的区间 达到最大，到了1 0 万元以上的区间，公司的业绩再度趋于下降1 8 j 。 夏冬林通过对2 0 0 1 2 0 0 3 年已经聘任了独立董事的上市公司的数据进行研 究，研究认为：独立董事获得的报酬与其声誉、工作投入的时间正相关，且治 理结构对独立董事的薪酬有显著影响。据统计，我国上市公司中非国有上市公 司给予独立董事的平均报酬明显高于国有上市公司【2 5 1 。杜胜利、张杰以e v a 指 标来衡量的公司业绩，认为公司的业绩、第一大股东持股比例、资本规模、独 立董事工作时间和相对规模等因素都对独立董事薪酬有显著影响【2 剐。 1 2 3 2 声誉激励机制 研究普遍认为：独立董事在上市公司中维持中立客观的判断，维护全体股 东的利益，对提高他们的市场声誉有不可替代的作用。在改进独立董事的激励 机制中应更加重视声誉对独立董事的激励作用。汪庆璋认为旧，应建立独立董 事自律性组织，组建独立董事协会，组织独立于各上市公司，制定独立董事的 从业准则、操守、规范，建立独立董事的声誉信用记录和独立董事评价体系， 负责独立董事信息的发布，管理，工作能力及业绩的评价，并建立监管调查机 制，监督独立董事的履职情况，对违规情况予以处罚。保证独立董事的职业素 质和道德水准，并定期进行考核。 学者普遍认为在独立董事制度的设计上加强声誉方面的激励，会激发独立 董事为了维护声誉而保持独立客观的判断。独立董事多由社会各界的专业人士 和社会名流担任，薪酬的激励效果有限，声誉资本对他们来说是才是宝贵的财 5 第一章引言 j 苗o 1 3 财务风险预警的研究综述 财务风险有狭义和广义之分。狭义的财务风险通常是指负债筹资风险，是 指企业由于借债而给企业利润和股东收益带来的不确定性。狭义的财务风险认 为负债是企业财务风险的来源。如果企业不存在负债，则不存在财务风险。广 义财务风险认为在企业的整个财务活动中，存在不断变化的外部环境和内部的 不可控因素，使得一定时期内企业的预期财务收益与实际财务收益存在偏离， 收益存在蒙受损失的可能性。 将财务风险理解为广义财务风险更加有利于i 从企业整个财务活动的角度， 对财务风险进行全面的预警与控制。广义的财务风险一般分为投资风险、筹资 风险、资金回收风险、投资收益分配风险。因此对于财务风险的预警研究也应 从这些方面来进行。财务预警是以财务会计信息为基础，通过设置并观察一些 敏感性财务指标，对可能要面临的财务危机实施地实时监控和预测警报。 1 3 1 国外财务风险预警研究 1 3 1 1 一元判定模型的研究 一元判定模型的研究的侧重于运用单个财务指标来衡量公司的财务状况， 并以此建立了财务危机预测模型。最早开展财务预警研究的是f i t z p a t r i c k ，他选 取了1 9 家公司的财务数据作为样本，运用单个财务比率将样本划分为破产与非 破产两组进行一元判别分析，研究发现判别准确率最高的是净利润股东权益和 股东权益负债指标【2 引。b e a v e r 的研究方法相类似，他选取美国7 9 家破产的企业 和7 9 家运营状况良好的企业1 0 年的财务数据，对3 0 个财务比率进行统计分析， 发现“现金流量总负债 指标的财务预测准确率最高【2 9 1 。另外，s m i t h 和 w i n a k d o r 在类似的研究中发现营运资本总资产这个指标的预钡4 能力最强i 州。单 变量分析法虽然简单易行，但只重视一个财务比率的判断能力，这些比率有可 能被公司的财务人员粉饰，从而降低了该方法的有效性【3 1 j 。 1 3 1 2 多变量财务预警模型 6 第一章引言 西方国家对多变量财务预警模式按所计量方法的不同，可分为线性判定模 型、线性概率模型和l o g i s t i c 回归模型。其中以多元线性判定方法最为普遍。美 国的奥特曼提出的z s c o r e 模型运用最为广泛【3 2 l 。奥特曼对1 9 4 6 1 9 6 5 年间破产的 3 3 家公司和3 3 家的非破产的上市公司进行研究，选择了营运资本总资产，留存 盈余总资产，息税前利润总资产，股权的市场价值债务的账面价值，销售总 资产5 个财务指标，通过多元判别模型产生一个总的判别分值，称为z 值，并依 据z 值判断财务风险。通过实证发现该模型的预测效果非常好，用于预测五年和 一年之后的企业财务危机的预测正确率分别为7 0 和9 1 。由于该模型简单易 行，准确率高，在国外投资银行、上市公司、会计师事务所、投资机构已经广 泛运用。 蕾l - 1 3 1 3 人工神经网络模型 2 0 世纪9 0 年代以来，人们拓宽了视野，尝试了新的研究方法，将人工神 经网络理论运用到财务预警模型当中。神经网络分析是一种并行分布模式处理 系统，具有高度并行计算能力、自学能力和容错能力。这种方法能使企业对财 务风险能进行动态预警，该模型能对不断变化的外部环境有很好的适应能力。 这意味着随着样本容量的积累，这种模型可以定期更新对企业危机的动态预警。 1 9 9 1 年t a m 将人工神经网络模型引入了财务预警研列3 3 l ，通过输入层、隐 藏层和输出层的人工神经网络的模拟构建模型，模型具有较好的模式识别能力 和纠错能力，能够对数据的错误和空缺进行处理，可随时依据新的数据做出动 态调整。这种模型适用于现代日益复杂多变的外部环境，但其理论基础比较抽 象，难以理解。另外，对人体大脑神经模拟的有效性有待进一步加强，广泛推 广还需要进一步深入研究。 1 3 2 国内财务风险预警的研究 虽然我国在财务风险预警方面的实证研究起步较晚，但国内学者也做出了 可贵的探索，这些研究对于构建适合我国上市公司的财务预警模型具有重要的 意义。我国学者陈静选取1 9 9 8 年3 7 家s t 公司和2 7 家非s t 公司为研究对象，对其 1 9 9 5 1 9 9 7 年的财务数据进行了研究【3 4 1 ，分别进行了单变量分析和多元判定分析， 并对两种方法进行了对比，得出研究结果：在流动比率、负债比率、总资产收益 7 第一章引言 率、净资产收益率4 个财务指标中，流动比率和负债比率的预测正确率最高。但 由于样本容量太小，得出的结果有局限性。 高春霞、闭乐华选用深市中小企业板的所有企业作为研究对象f 3 5 】，通过研 究认为z 计分模型对中国上市公司财务预警有良好的适用性，并进一步提出z 计 分模型的一些缺陷及改进意见。该研究认为z 计分模型需要大量的基础数据，对 于我国的资本市场来讲，上市公司的数量和财务数据的真实性和可靠性有待加 强。 黄道利以6 9 家浙江上市公司作为研究对象【矧，他认为财务风险不仅与z 分值 中五个最具解释能力的财务比率有关，而且还和公司现金流能力、公司的权益 资本成本以及公司的规模等相关指标有关。所以，基于这些相关变量构建了财 务风险预警模型，该模型体现了良好的预测能力，有利于尽早发现公司潜在的 财务风险，对我国上市公司的预警效果令人满意。 尹启华运用了z 计分模型，并以2 0 0 6 年湖北上市公司4 0 只a 股作样本，对湖 北上市公司财务风险进行了实证研究【3 7 1 ，研究结果表明，z 计分模型在评价上市 公司财务风险方面具有较强的有效性。 王芳云的研究类似，在a l t m a n 的z 计分模型的基础上l 弼1 ，选取2 0 0 3 年山东上 市公司的6 7 只a 股为样本，对上市公司财务风险进行了实证研究。研究结果表 明，z 计分模型在评价企业财务风险方面具有较强的有效性。 黄湘认为z 计分模型对于各个企业在性质、经营规模、所处地域、发展阶段 等方面存在差异，因而z 计分模型在不同市场条件下具有明显的不适应性，需要 加以改进i ”j 。 总之，从我国对企业预警模型的研究来看，能够形成系统可操作的研究成 果不多。我国对企业预警管理的研究还处于初级阶段。虽然我国还有一些专家 教授对财务预警管理也发表了不同的见解，但并没有对此进行系统研究，也未 形成系统的理论性成果。 1 4 论文研究目的与方法 1 4 1 论文的研究目的 独立董事的作用能否实现，不仅与公司治理基础有关，而且与独立董事制 8 第一章引言 度本身是否完善有关。因为，独立董事制度的健全，能使公司在其发展中及在 证券市场的上市运营中，起到减少大部分损失的作用。独立董事能及时将信息 公开披露，更能降低中小股东投资失误的决策风险。因此，独立董事制度的健 全和完善对促进我国资本市场的发展、保护中小投资者具有重要的现实意义。 通常理论认为，独立董事制度是否发挥作用最直接反应于是否能促进公司 业绩的提升。但由于公司业绩还受到宏观经济、行业周期等因素影响，本文认 为独立董事在对财务风险的控制上会有更显著的效果。因此选用财务风险作为 被解释变量，探讨如何完善独立董事制度。 本文旨在总结目前国内外独立董事研究现状、发展历程等内容的基础上， 对我国上市公司独立董事制度、财务风险以及两者之间的相关性进行了实证研 究。对影响独立董事制度的内外多仓因素进行分析，希望找到改进独立董事制 度的最有效的方式和手段。 1 4 2 论文的研究方法 本文采用定性与定量相结合的方法，在对独立董事制度与财务风险关系做 深入的定性分析以后，再对二者的相关性进行定量的实证研究。在定量的实证 分析的过程中，模拟广泛运用的财务风险预警模型z 计分模型的建模思想， 充分考虑现金流能力、偿债能力、发展能力等多个角度，对财务风险的计量模 型进行适当的改进，从而构建适合我国上市公司自身特点的财务风险预警模型。 用改进后的财务风险预警模型计算得到财务风险z 值，选取财务风险z 值为被解 释变量，选取独立董事比例，独立董事发表意见次数，亲自出席会议比例，独 立董事薪酬等为解释变量，控股类型、监事会规模、董事会规模、管理层薪酬 作为控制变量，建立多元线性模型。 第一章引言 外、国内两方面进行了财务风险预警模型的研究综述。 第2 章为独立董事制度及其发展。首先介绍了独立董事及其制度的相关概 念、历史背景、特征、职责和引入发展情况。 第3 章选用了z 计分模型作为建立模型的方法论基础，旨在于建立一个包含 现有财务指标、准确性高、适用性高的财务风险预警模型。选取了2 0 0 8 年公布 的3 6 家s t 公司和3 6 家非s t 公司，由这些公司的资料构成的标定财务资料集来构 造预测模型，并最终得到了一个具有较高准确性和适用性的财务风险预警模型。 第4 章借鉴国内外已有的研究成果，综合考虑独立董事的内外因素，并以此 为标准划分自变量，共列出两个检验模型进行实证研究。其次，将上市公司按 照行业分类，分析不同行业独立董事制度对其财务风险的影响。 第5 章根据理论和实证分析结果，提出完善我国独立董事制度的具体政策建 议。 第6 章对全文进行总结，并提出下一步研究方向。 1 0 第二章独立董事制度综述 第二章独立董事制度综述 2 1 独立董事制度的概念与历史背景 独立董事是指独立于公司的全体股东且不在公司中担任任何职务，并与公 司或公司经营管理者之间没有重要的业务联系和专业联系，并对公司的经营决 策做出独立判断的董事。与独立董事概念相近的是外部董事和非执行董事，他 们均是指本人不是公司的雇员的董事。外部董事是美国的称谓，非执行董事是 英国的称谓。外部董事或非执行董事并不都是独立的，只有那些满足上述独立 董事条件的外部董事或非执行董事才属于独立董事。与外部董事或非执行董事 相对应的是那些既是董事会成员，同时又在公司内担任管理职务的董事，这类 董事被称为内部董事或执行董事。2 0 0 1 年，中国证监会颁布关于在上市公司 建立独立董事制度的指导意见【1 1 ，认为上市公司独立董事是指不在上市公司担 任除董事外的其他职务，并与其所受聘的上市公司及其主要股东不存在可能妨 碍其进行独立客观判断关系的董事。 独立董事的来源可以追溯到西方国家的外部董事或非执行董事。独立董事 制度最早起源于2 0 世纪3 0 年代【矧，1 9 4 0 年美国颁布了投资公司法。该法对 美国公司治理产生了深远的影响，成为独立董事产生的标志。该法规定，投资 公司的董事会中至少应该有4 0 的成员有独立的身份1 4 。7 0 年代“水门事件 以 后，公司损害股东利益事件接连发生以及一些曾声誉显赫的公司的倒闭事件增 多，公众对公司管理层的不信任感加剧，独立董事的地位和作用开始受到投资 者和监管当局的重视，纷纷要求改革公司治理结构。1 9 7 6 年美国证监会批准了 一个新的法令，要求美国各上市公司在1 9 7 8 年6 月3 0 日以前设立并维持一个专门 由独立董事组成的审计委员会，对公司经营管理情况进行监督。由此独立董事 制度逐步发展成为美国上市公司的公司治理结构的重要组成部分。美国是独立 董事制度建立最早、最为完善的国家f 4 2 1 。1 9 9 1 年，美国证券交易所规定，每家 上市公司至少拥有两名独立董事行使监督管理的责任，另外，应该设立专门的 监督委员会，其中独立董事至少应占到5 0 以上。“安然 事件后，美国证监会 要求证券交易所重新审视其公司治理方面的具体标准，加大对上市公司治理的 第二章独立董事制度综述 监督。纽约证券交易所和纳斯达克两大交易所均提高了独立董事制度的标准， 对上市规则进行修改，要求提高独立董事的比例和明确其权利和责任。纽约证 券交易所将上市公司独立董事的数量由至少3 名修改为必须在董事会中占多数， 并加强了对独立性的要求。目前，在大多数国家和地区，独立董事在公司治理 中的作用受到重视，其在董事会中所占的比例也越来越高。 2 1 2 独立董事制度设计的理论依据 委托代理理论是过去3 0 多年里契约理论的主要研究成果之一。2 0 世纪6 0 年 代末7 0 年代初，经济学家在研究企业内部信息不对称和激励问题的基础上，逐 渐发展了委托代理理论，对公司治理研究的发展产生了深远的影响。在多数情 况下，当一个个体或组织授权另外的个体或者组织代表他或者一个部门行使某 项工作或职权的时候，两个经济主体之间就自然形成了形成委托代理关系。 授权者就是委托人，而被授权者就成为代理人。 委托代理关系是伴随着生产力的提高和工业化大规模生产的出现而产生 的。生产力发展使得分工进一步细化，所有权和经营权分离。专业化程度的加 深，产生了一大批具有专业知识和经验的代理人，相对所有者而言，他们更有 时间精力、专业能力代理行使好被委托的权利。代理人的相对优势，能有效的 提高公司的经营管理效率。但在委托代理的关系当中，由于委托人和代理人两 者的行为目标的不一致性，二者面临的效用函数不一样：委托人追求的是自己 的财富最大化，而代理人追求自己的工资收入、消费水平和闲暇时间最大化， 这必然导致二者的利益冲突。如果没有有效的制度安排，代理人的行为就不可 避免地损害委托人的利益。为确保代理人的行为不偏离委托人的目的和不损害 委托人的利益，委托人就必须采取一定的方式手段来对代理人进行控制，因而 发生了代理成本。在董事会中，代理人与董事会主席合谋，控制董事会的经营 决策，使得全体股东蒙受损失的情况屡见不鲜。委托代理理论的中心任务是在 利益相冲突和信息不对称的环境下，委托人如何设计最优的一套机制激励代理 人。 独立董事的介入，会降低代理人与董事会主席合谋的可能性，独立董事在 这一过程中，能有效刺激和监督企业管理者之间的竞争，作为专职的调停人和 监督人，能够阻止管理者对剩余要求人权益的侵害。独立董事制度的引入能及 时纠正委托人与代理人的目标偏差，有助于降低代理成本，从而提升公司价值。 1 2 第二章独立董事制度综述 这也是独立董事最基本的功能。 利益相关者理论主要发展于2 0 世纪6 0 年代左右，该理论突破以往股东利 至上的企业理论，认为任何一个公司的发展都离不开各种利益相关者的参与 包括股东、政府、债权人、雇员、消费者、供应商等，企业的经营决策不仅 着眼于为股东利益服务，同时也要保护其他利益相关者的利益，其他的利益 关者对于企业长期稳定发展有重要的意义。 建立独立董事制度，独立董事到底为谁服务? 利益相关者理论为独立董 的作用提供理论基础。建立在股东权利最大化基础上的独立董事制度的核心 制是保护全体股东的利益不受到侵犯，同时这也是各国建立和完善独立董事 度的直接原因。由于我国一股独大的特殊国情，中小股东属于弱势群体。监 部门在要求维护全体股东的利益之外，特别强调要关注中小股东的合法权益 受损害。然而，公司利益既蕴含着股东利益，也蕴含着股东之外的其他利害 系人的利益，如果债权人利益、供应商利益、消费者利益、雇员利益、政府 益得不到保障，会影响企业的正常经营和合理运转，最终会影响到全体股东 利益。所以，公司在决策的过程中既要充分考虑全体股东的利益，又要考虑 他利益相关者的利益。只有这样，才能保障企业持续不断的发展下去。 2 2 独立董事的特征及其职责 独立董事最根本的特征是独立性和专业性。独立性是指独立董事必须在 格、经济报酬、选举程序、行权等方面独立，不受公司股东和管理层的约束 “独立性”是独立董事概念的核心。他们既不是公司的雇员，也不是公司的 应商、经销商、债权人，或者向公司提供法律、财务、咨询等服务的中介机 代表，他们与公司没有任何可能影响其对公司决策进行独立判断的关系，也 受其他董事的控制和影响。正是由于其天然的优点，相对于其他董事而言， 立董事站在客观公正的立场上，对董事会的决策做出中立的评价，可以不受 益的局限而公平地对待全体股东、董事和经理人员，维护全体股东和整个社 的权益。所谓“专业性”是指独立董事必须具备一定的专业素质和知识储备 能够凭借自己的专业知识和经验对公司的发展战略、投资决策等有关问题独 地做出判断和发表有价值的意见。上市公司聘任的独立董事除了对上市公司 证券市场的法规有全面的了解外，独立董事必须深入了解宏观经济走向、产 1 3 第二章独立董事制度综述 政策调整、公司财务状况及管理构架等问题。上市公司聘任的独立董事往往是 各个专业领域的专家，分布于政府、银行、法律等多个行业，独立董事的专业 背景是为上市公司提供咨询建议的保障。 独立董事除应具备公司法和其他相关法律法规赋予的职能外，还拥有提议 权、建议权、发表权、独立建议权、知情权、监督权等职权。 中国证监会发布的关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见【1 l 第五 条规定：独立董事除应当具有公司法和其他相关法律、法规赋予董事的职权外， 上市公司还应当赋予独立董事以下特别职权： 1 重大关联交易( 指上市公司拟与关联人达成的总额高于3 0 0 万元或高于 上市公司最近经审计净资产值的5 的关联交易) 应由独立董事认可后，提交董 事会讨论；独立董事做出判断前，可以聘请中介机构出具独立财务顾问报告， 作为其判断的依据。 2 向董事会提议聘用或解聘会计师事务所； 3 向董事会提请召开临时股东大会； 4 提议召开董事会； 5 独立聘请