（统计学专业论文）我国股票市场有效性实证研究.pdf

摘要 本文研究的主题是我国股票市场的有效性。股票市场作为金融市场的重要组 成部分，其功能的充分发挥依赖于市场有效性的高低，研究我国股票市场有效性 问题具有基础性的理论意义和重要的现实意义。股票市场有效性是一个涵义广泛 的概念，具有自身独特的体系结构。本文将其分为信息有效性和资源配置有效性， 信息有效性是指股票价格充分及时地反映了所有相关信息；而资源配置有效性是 股票市场的功能效率，即价格是否能够引导资源实现优化配置。信息有效是股票 市场效率体系的基石，是该体系的核心，也是资源配置有效性得以实现的必要。 信息有效性理论经过f a m a 等人的研究已经日趋成熟，本文正是在此框架下考察我 国股票市场的状况。 本文在重视定性分析的同时，特别加强了实证分析，因为股票市场有效性更多 的表现为一个实证问题，而多种计量经济学方法的运用也是本文的一个特色。除 引言外，本文主要涉及市场有效性的研究背景、市场有效性文献回顾、我国股票 市场信息有效性的弱式检验、半强式检验、市场非线性特征研究，最后在此基础 上提出对策性思考。本文得出的主要研究结论如下：第一，信息有效性的核心是 股票价格的随机性。对信息不断追逐的竞争机制提供了市场效率的制约与平衡。 信息有效性表明金融世界不存在免费的午餐。但是信息有效性同时隐含着三个前 提，即信息是完全的、对称的，投资者是理性的，证券市场是完全竞争的。中国 股市由于自身的特点，这三个前提均不能完全满足。第二，运用随机游走模型对 市场进行弱式有效性检验时，本文发现我国股票市场在2 0 0 1 年已经达到弱式有效， 并且在股市制度转型时期仍然存在星期效应。第三，我国股票市场目前尚未达到 半强式有效。对股票盈余公告的事件研究发现，基于披露的会计盈余信息仍然可 以获得超额利润，表明股市未达到半强式有效。第四，市场有效性理论近年来逐 渐受到分形市场假说的挑战。分形市场理论是在放松市场信息有效性前提条件下 研究市场结构特征。本文在综合分析和吸收国内外股票市场有效性研究理论和方 法的前提下，通过计算h u r s t 指数，结果发现我国a 股市场日收益与周收益序列 均存在明显的循环周期，时间序列是一个有偏的随机游走过程，股价波动不是相 互独立的，而是具有长期记忆性。基于实证研究的结论，本文认为应该从加强市 场监管、完善信息披露制度和规范市场主体行为等方面提高我国股票市场有效性 水平。 关键词：股票市场弱式有效半强式有效刚s 分析 a b s t r a c t 1 1 地t h e m eo ft h i sp a p e ri st h ee f f e c t i v e n e s so fs t o c km a r k e ti nc h i n a a sa l l i m p o r t a n tp a r to f f i n a n c i a lm a r k e t , s t o c km a r k e tf u l l yp l a y si t sr o l eo i lt h ec o n d i t i o nt h a t t h em a r k e ti se f f e c t i v e t h er e s e a r c ha b o u tt h ee f f e c t i v c n e s so fo u rs t o c km a r k e th a s f u n d a m e n t a ls i g n i f i c a n c ei nt h e o r ya n dr e a l i t y 1 1 1 ee f f e c t i v e n e s so fs t o c km a r k e ti sa c o n c e p tw h i c hh a sb r o a dm e a n i n ga n d i t so w n u n i q u es y s t e m t h i sp a p e rd i v i d e si ti n t o t h ee f f e c f i v a i e s so fi n f o r m a t i o na n dt h a to fr e s o u r c ed i s t r i b u t i o ma n dt h ef o r m e r i m p l i e st h a tt h es t o c kp r i c er e f l e c t sa l lr e l a t i v ei n f o r m a t i o na d e q u a t e l ya n dd u l y , w h i l e t h el a t t e rr e p r e s e n t sf u n c t i o n a le f f i c i e n c yo f s t o c km a r k e t , t h a ti s ，w h e t h e rp r i c ec a nl e a d r e s o u r c et oo p t i m a ld i s t r i b u t i o n n ee f f e c t i v e n e s so fi n f o r m a t i o ni st h eh e a d s t o n ea n d c o r oi nt h ee f f i c i e n c ys y s t e mo fs t o c km a r k e ta sw e l la st h ei n d i s p e n s a b l ec o n d i t i o n u n d e rw h i c ht h ee f f e c t i v e n e s so fr e s o u r c ed i s t r i b u t i o nc a nb ea c h i e v e d r e s e a r c h e db y f a m aa n dt h el i k e ，t h et h e o r ya b o u tt h ee f f e c t i v e n e s so fi n f o r m a t i o nh a sa l r e a d yt e n d e d t ob e c o m ew e l l - r o u n d e d t h i sp a p e rr e s e a r c h e st h ec o n d i t i o no f o u rs t o c km a r k e tu n d e r t h ef r a m e w o r k t m sp a p e re m p l m s i z e st h eq u a l i t ya n a l y s i s 砒t h es a m et i m es t r e n g t h e n st h e e m p i r i c a la n a l y s i s b e c a u s et h ee f f e c t i v e n e s so fs t o c km a r k e ti sm o s t l yae m p i r i c a l m a t t e r , w h i l et h ea p p l i c a t i o no f v a r i o u se c o n o m e t r i cm e t h o d si saf e a t u r eo f t h i sp a p e r b e s i d e st h ei n t r o d u c t i o n , t h i sp a p e rm a i n l yr e f e r st ot h er e s e a r c hb a c k g r o u n da n dt h e a r t i c l er e v i e wo fm a r k e te f f e c t i v e n e s s ，w e a ka n dh a l f - s t r e n g t ht e s tt o w a r d st h e e f f e c t i v e n e s so fo u rs t o c km a r k e ti n f o r m a t i o n , t h er e s e a r c ho nt h en o n - l i n e a r c h a r a c t e r i s t i c so f m a r k 吒a tl a s tt h i n k so f c o u n t e r m e a s u r e so nt h ea b o v eb a s i s m a i n r e s e a r c hc o n c l u s i o n so f t h i sp a p e ra r ea sf o l l o w s , f i r s t l yt h ec o r eo f t h ee f f e c t i v e n e s so f i n f o r m a t i o ni st h er a n d o m i c i t yo fs t o c kp 出e 1 kc o m p e t em e c h a n i s mw h i c h c o n t i n u o u s l yp u r s u e st h ei n f o r m a t i o np r o v i d e st h er e s t r i c t i o na n db a l a n c eo fm a r k e t e f f i c i e n c y t h ee f f e c t i v e n e s so fi n f o r m a t i o ni n d i c a t e st h a tt h e r ei sn of z c em e a li n f i n a n c i a lw o r l d , b u tu n o b v i o u s l yc o n t a i l l st h r e ep r e m i s e ss i m u l t a n e o u s l y , n a m e l y c o m p l e t ea n ds y m m e t r i c a li n f o r m a t i o n , r a t i o n a li n v e s t o r sa n dc o m p l e t e l yc o m p e t i t i v e s e c u r i t ym a r k e t a st h es t o c km a r k e ti nc h i n a h a si t so w n c h a r a c t e r i s t i e s ，a l lo f t h et h r e e p r e m i s e sc a n tb es a t i s f i e dt o t a l l y s e c o n d l y ， u s i n gr a n d o mw a l km o d e lt od ow e a k e f f e c t i v e n e s st e s tt o w a r d st h em a r k e t , t h i sp a p e rf i n d so u tt h a to u rs t o c km a r k e tw a s w e a k l ye f f e c t i v ei n2 0 0 1a n ds t i l lh a dw e e k l ye f f e c t si ns t o c km a r k e tt r a n s f o r mp e r i o d t h i r d l y , t h ee f f e c t i v e n e s so f o u rs t o c km a r k e ti s n th a l f - s t r e n g t ha tp r e s e n t n 忙r e s e a r c h 2 0 1 1s t o c kp r o f i ts t a t e m e n t sf i n d st h a ta c c o u n t i n gp r o f i ti n f o r m a t i o nb a s e do nd i s c l o s u r e c a ns t i l lo b t a i na “嬲p r o f i t , w h i c hi n d i c a t e st h ee f f e c t i v e n e s so f0 1 1 1 s t o c km a r k e ti s n t h a l f - s t r e n g t h f o u r t h l y , t h et h e o r yo f m a r k e te f f e c t i v e n e s s h a sg r a d u a l l yb e e nc h a l l e n g e d b yd i s p a r t e dm a r k e ta s s u m p t i o n md i s p a r t e dm a r k e tt h e o r y r e s e a r c h e sm a r k e t s t r u c t u r ec h a r a c t e r i s t i c su n d e rt h ep r o m i s o fe a s i n gm a r k e ti n f o r m a t i o ne f f e c t i v e n e s s b yc a l c u l a t i n gh u r t si n d e xa n du n d e rt h ep r e m i s eo fs y n t h e t i c a l l ya n a l y z i n g a n d a d o p t i n gt h et h e o r ya n dm e t h o d so fd o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lr e s e a r c h e st o w a r d st h e e f f e c t i v e n e s so fs t o c km a r k e t , t h i sp a p e re v e n t u a l l yf i n d so u tt h a td a i l yi n c o m ea n d w e e k l yi n c o m es e r i e si n0 1 1 1 as t o c km a r k e tb o t hh a v ea p p a r e n tc i r c l ep e r i o d ，t i m es e r i e s i sab i a s e dr a n d o mw a l kp r o c e s sa n dt h ef l u c t u a t i o no fs t o c k 两c ei s n ti n d e p e n d e n to n e a n o t h e rb u tw i t hl o n g - t e r mm e m o r y o nt h eb a s i so ft h ee m p i r i c a ll e s e a r o h ) t h i sp a p e r t h i n k st h a tt h ee f f e c t i v e n e s so f0 1 1 1 s t o c km a r k e tc a nb ei m p r o v e db ys t r e n g t h e n i n g m a r k e ts u p e r v i s i o n k e y w o r d s ：s t o c km a r k e t w e a ke f f e c t i v e n e s s h a l f - s 血e n g t he f f e c t i v e n e s s r sa n a l y s i s 3 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意 日期： 舯bfe 硼 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，印： 学校有权保留遥交论文的复印件，允许论文被查阅和借阏；学校可以 公布论文的全部或部分内客，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名： 缎乏 导师签名： 0 引言 0 引言 0 。1 选题背景和意义 我国股票市场是社会主义市场经济的重要组成部分，以1 9 9 0 年1 2 月上海证 券交易所和1 9 9 1 年4 月深圳证券交易所正式成立为标志，我国股票市场经历了将 近1 6 年艰难曲折的发展，一步步从不成熟走向成熟，其在国民经济中的地位变得 日益重要。伴随着我国股票市场的迅速发展，学术界对我国股票市场的研究不断 深化，对股票市场的研究已经成为现代经济研究的热点领域。 股票市场作为资本市场的重要组成部分具有筹集资金和资源配置等功能，而 这些功能的充分发挥依赖于价格机制的完善，价格机制起作用的前提条件是股价 能对新的市场信息做出迅速而准确的反应并能真实反映公司的经营业绩，所以股 价合理与否成为证券研究的基础，市场有效性理论正是理解股票市场运行规律的 一个良好工具。在实践中市场有效性更多的表现为实证问题，即检验现实股票市 场是否有效，本文将在文献回顾的基础上，总结已有的实证检验手段，对实证检 验方法进行归纳并实际运用。其意义在于：第一，许多现代金融投资理论如资本 资产定价模型( c a p m ) 、套利定价模型( 越呵) 等都是建立在市场有效性基础之 上的，因此市场有效性实证研究可以为其他投资理论研究提供理论基础。第二， 新兴的我国股票市场既具有股票市场的一般性，更具有自身在制度设计、发展轨 迹等方面鲜明的特点，对我国股市有效性研究将丰富人们对市场有效性理论的认 识。第三，对我国证券市场实践中一些热点问题，如“股票市场泡沫”、“政策市场 特征明显”、“庄家操纵”等，可以更加定量地做出解释。 0 2 研究的主要方法和思路 在研究方法方面，本文突出特点是侧重于实证研究。文章采用计量经济学、 时间序列、统计检验和金融市场等相关理论和方法来研究股票市场有效性，并熟 练运用s p s s 、e v i e w s 和g a u s s 等统计软件进行检验分析。以上证和深证交易所所 发布的一系列综合指数为样本，在综合分析和吸收国内外股票市场有效性研究理 论和方法的基础上，选择h u r s t 指数这一非参数检验方法，对我国沪深股票市场进 行统计检验，并结合中国股票市场的实际情况，得出当前的我国股票市场无效和 “可预测性”较弱的结论。此外，实证分析和规范分析相结合也是本文所遵循的研究 方法，实证分析是基本，而最后所提出的对策建议正是从实证结论中得到的。 本文的研究思路是以对市场有效性不断挖掘而展开的，即首先回答：市场有 效性究竞是什么? 其理论内涵和实证含义各是什么? 检验方法有哪些? 并引申出 我国股票市场有效性实证研究 在中国股票市场中的应用研究，深入细致的实证研究得出许多重要结论，在此基 础上提出了相应的政策建议。 0 3 研究的主要发现与贡献 本文在系统分析我国股票市场有效性水平的基础上，得出以下几个主要发现： ( 1 ) 股票市场有效性是一个涵义广泛的概念，具有自身独特的体系结构。根据有效 市场理论将证券市场效率分为信息有效性和资源配置有效性( 或定价有效性) ，信 息有效是股票市场效率体系的基石，是该体系的核心，也是资源配置效率得以实 现的必要条件，而资源配置效率是股市的功能效率，即价格信号能否合理引导资 源实现优化配置。信息有效隐含着三个前提：信息是完全的、对称的；投资者是 理性的；证券市场是完全竞争的。( 2 ) 我国股市尚未达到半强式有效。对股票盈余 公告的事件研究发现，基于盈余信息披露的信息可以获得超额利润，即股市未达 到半强式有效。( 3 ) 我国的股票市场呈现出明显的分形特征。通过对股票日收益序 列的研究，发现两者均存在显著的分形特征，时间序列是一个有偏的随机游走过 程。 本文的主要贡献有：系统地梳理了现有的市场有效性理论，借鉴西方成熟股 市的研究方法并结合我国的市情对我国股票市场进行了全面的实证分析。在研究 方法方面，本文运用近年来流行的非参数统计方法r s 分析法计算出我国a 股市 场的赫斯特指数，发现我国股市整体上呈现出较强的分形特征，股价表现出较强 的长程相关性，进一步证明了我国股市尚未达到半强式有效。 本文的不足之处主要有：实证部分对模型的设定方面存在一些欠缺，加上目 前市场统计技术数据的统计体系不健全，运用传统的随机游走模型及一般的r s 方法检验市场有效性，准确计算h 指数和市场分形维还存在一定的难度，对股票 市场效率理论模型的检验尚需进一步研究论证。 0 。4 论文结构安排 本文依据研究问题的性质，从理论、实证与应用的顺序，承上启下，逐步推 进，除引言外，全文共分为以下几个部分： 第一章：殷累帚场荐裁缝碧趁艾磁缘述本章首先对股票市场有效性理论的产 生、发展和逐步完善做了文献回顾，并对市场有效性进行了两个层面的分类：信 息有效性和价格信号的资源配置有效性。接着，本章给出了信息有效性的数学表 述与规范性的描述。最后，本章对近年来市场有效性理论面临的挑战和理论的前 沿进展作了评论介绍。 第二章：霾凰爱署方芴羁苛秀戏拦拴验本章在现有的研究弱式有效性常用方 2 0 引言 法的基础上，结合我国股票市场转轨与新兴的特点，对我国股票市场进行了弱式 有效性实证研究，最后结论是我国股票市场已经由无效状态演进成为弱式有效状 态，随后对我国股票市场星期效应进行了实证研究，结论为我国股市存在比较明 显的星期效应。 第三章：露凰瑟雾赢场半强才秀戏拦拦验一事殍研冤搓本章的顺序是，介绍 了事件研究法的主要特点，并利用实际股价数据对会计盈余信息含量进行了实证 研究，结论是我国股市目前尚未达到半强式有效。 第四章：身国硬累方芴分形劳征谚密本章运用重标极差分析法( r s ) 分析 我国股市的分形特征，结果证明我国股市存在状态持续性，股票价格服从有偏的 随机游走过程，股市存在明显的分形特征。 第五章：原因分析与织应融我麓罄议通过前面的实证研究，本章分析了影响 我国股市效率水平的若干因素，并站在构建更为有效的我国股票市场的发展战略 的高度，就我国股票市场有效性中的问题进行了集中的分析，并提出了基本的对 策性思考。 我国股票市场有效性实证研究 1 股票市场有效性理论文献综述 在现代金融经济理论中，关于资本市场效率问题最权威、最有影响力的理论 当首推“有效市场假说( e m h ) ”，它被认为是现代金融经济学的理论基石之一。e m h 自2 0 世纪5 0 年代提出以来，受到人们的广泛关注，并得到了大量实证检验的支 持。虽然近年来e m h 在理论和实践方面都受到行为金融学和分形市场假说( f m h ) 的挑战，但是对于处于发展初期的中国股票市场来说，学习和研究有效市场理论 仍然具有一定的借鉴意义。 1 1 市场有效性理论框架 1 ，1 1 市场有效性的定义 “有效市场假说”认为，若证券市场在价格形成中能够充分而准确地反映全部相 关信息，则市场就是有效率的。显然市场效率是和价格、信息等要素是紧密相关 的。一般地，可以将股票市场效率定义为股票市场的价格对相关信息迅速而无偏 的反映，并引导和调节金融资源的优化配置。在具体分析上，e m i l 将证券市场区 分为有效运行( 内部有效) 和有效定价( 外部有效) 两种类型。 证券市场的运行效率是指证券价格是否及时、完全和准确地反映了市场信息， 并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移，所以又称为信 息有效性。没有有效的运行效率，定价效率也就难以达到。因为如果存在政府对 市场的过度干预、股票价格的人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者的市 场准入限制等，那么市场运行肯定是低效率甚至是无效率的。这样的市场必然会 导致证券市场错误定价和稀缺资金被错误配置，而资本被错误地分配到生产效率 相对较差的企业的结果就是提高了效率较高企业的筹资成本。 资本的定价效率实质就是金融资源的配置效率，是指证券市场通过对证券价 格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，进而使稀缺的 金融资源被配置到有效率的生产性投资上去。市场价格在任何时候都充分反映了 与证券定价相关的所有可获得的信息，这就是说证券的有关信息会很快地在证券 价格中得到反映。证券市场定价效率的研究集中在股票价格反映的数量和质量上。 在有效率的证券市场上，“金融资产价格是资本配置的准确信号，不存在使投资者 持续获得高于市场平均收益率的现象，它只能使投资者的收益率与市场平均收益 率之间只存在较小的随机差异，并且其差异范围通常在交易费用之内”( 张宗新， 2 0 0 2 ) 。 4 1 股票市场有效性理论文献综述 1 。1 2 有效市场理论的假设前提 有效市场理论认为许多投资者不断收集和分析关于公司及其证券的各种信 息，这种信息在充分散布的情况下，假如投资者认为某种证券的价格被高估，他 们就会抛售或不买它，相反地，假如投资者认为某种证券被低估，理性的投资者 就会购买或持有它。由于这些投资者的竞争行为，股票的最终成交价格也就基本 上反映了投资者的共识，这就是股票价格的形成过程。由此，便有了有效市场理 论的四个假设前提： 第一，市场的投资者都是理性的，他们都是以追求利润最大化作为目标，股 票投资者之间相互独立的对股票价值做出分析和评价。 第二，市场内外相关信息以随机的方式进入市场，投资者对各种进入市场的 信息作出快速的调整以反映信息对市场的影响。由于信息随机到达，人们对信息 快速反应，所以股票价格的变化彼此独立，即价格随机波动。 第三，股票市场应该有足够多的参与者和足够多的交易。交易者愈多，交易 量愈大，市场价格的调整愈快，市场愈有效。 第四，资本市场是没有摩擦的，也就是说不存在交易费用，信息的传播非常 快，且可以忽略信息获取的成本。 1 2 市场有效性的实证含义及分类 1 2 1e m h 的实证含义 对有效市场理论上的定义虽然明晰，但这种表述是非常笼统的，缺乏可检验 性，其经济学上的意义就是没人能在市场上持续地赚取超额利润。为使这一假设 具备可检验性，经济学家基本上选择了两条途径：其一是找出什么是均衡条件下 的证券价格，然后再去检验现实中股票价格波动是否遵循所给定的轨迹。如果存 在偏离，那么这种偏离是否大到能使人赚取超额利润。在这种思路指导下，经济 学家找到许多所谓的“异常”现象，如规模效应、日历效应、市盈率效应等，作为市 场不是有效的证据。其二是从统计意义上明确价格序列的形成过程，找出所谓“价 格已经充分反映了所有相关信息”是什么意义。从这条思路出发，经济学家找到了 “公平博弈”模型，即数学上的鞍模型，这里涉及到两个重要的概念：“鞍”和“公平 博弈”。 1 2 1 1 鞍( m a r t i n g a l e ) 和公平博弈( f a i rg a m e ) 对随机过程易，若e ( b “i t ) = a ，其中，是t 时刻的信息集( 即包括a 及其以前的所有历史信息) ，则称肼为鞍。可见，如果岛是鞍，那么在信息集下， 只+ l 的最优估计正是a 。 我国股票市场有效性实证研究 对随机过程巧，若互( 仉li ) = 0 ，则称r t 为一个“公平博弈”。鞍假设暗含着 ( 只+ l 一易) 为一个“公平博弈”，即互( 易+ l ai ) = 0 “公平博弈”模型表示在信 息集上上，价值的增量是不可预测的。从这个意义上说，信息集充分体现在价 格上了，因此证券收益是不可预测的。 1 2 1 2e m h 和“公平博弈” 市场均衡条件可以用期望收益来表示，以及均衡期望收益在信息集z 上的形 成就有了一个实证含义排除了在信息集z 上的交易系统有超过均衡期望收益的 利润。如果0 ，+ 1 = p ，+ 1 一e ( p j ，+ l i ) ，其中e 为期望算子，p ，f + l 是f + 1 时刻j 证 券的价格，是t 时刻“充分反映”价格的信息集，+ ，的经济含义是t + l 时刻_ ，证 券的超额收益，是观察到的价格与t 时刻在信息集上上的期望价格之差，那么， e ( ，= 伽1i ) = o ，则 协) 为信息集 ) 上的“公平博弈”。 因此，价格充分反映了可以获得的信息，隐含着交易过程应为一个“公平博弈”， 在这种意义上，市场是有效的。 1 2 2 e m h 的分类及检验 e m i l 按证券价格反映的信息集的不同类型，分为三种形式：弱式有效、半强 式有效和强式有效。这种分类最早是由美国经济学家r o b e r t s 在1 9 6 7 年5 月芝加 哥大学的证券价格讨论会上提出来的，f a m a ( 1 9 7 0 ) 使得这种分类得以流传，后 来随着研究范围的不断扩展，f a m a 在1 9 9 1 年将这三个层次的市场有效性分类方 法重新描述为收益预测、事件研究及私人信息检验三种，试图更为准确地阐述其 有效性假说。 弱式有效是证券市场效率的最低层次，如果有关证券的历史资料( 如价格、 成交量等) 对证券的价格变动没有任何影响，并且投资者无法利用这些历史信息 来获得超额利润，则说明市场达到弱式有效。经济学家早期使用的检验方法是随 机游走模型，但是随机游走比鞍假设更严格，鞍仅要求在可知信息集上价格变动 的条件期望是独立的，而随机游走还要求价格变动概率分布的高阶条件矩( 如方 差、偏度和峰度) 独立。由此可见，随机游走模型比e m i t 要求严格得多。所以对 随机游走模型的偏离，并不能代表市场是无效的；半强式有效是证券市场效率的 中等程度。如果有关证券公开发布的信息( 如年收益的公告、股票分割、公司兼 并等) 对证券价格变动没有任何影响，投资者不仅无法从历史资料中获取超额利 润，而且也无法通过分析当前的公开信息获得超额利润，则证券市场达到半强式 有效。目前通常采用事件研究法来加以检验。事件研究以若干天为时间窗口长度， 以这段时间内的累计股票收益和相应会计指标为观察值，旨在确定事件是否引起 投资者对企业未来现金流量的期望值的改变，从而引起显著的股价变动；强式有 6 1 股票市场有效性理论文献综述 效是证券市场效率的最高程度，如果有关证券的所有相关信息，包括公开发表的 信息和内部信息对证券价格变动没有任何影响，则证券市场达到强式有效。强式 有效检验的研究对象是专业投资者或内幕人士的收益率。它主要研究投资者或机 构组织是否具有与价格形成有关信息的垄断力量。如果发现某一专业投资者具有 重复的超越表现，则表明他具有预测能力，而他的研究成果即所掌握的市场信息 也就没有为市场价格所吸收。当前对内幕交易的研究已经成为金融、法学等领域 研究的重要课题之一，这方面的研究在国外已经有了相当大的发展。由于我国股 票市场发展的历史相对国外非常短暂，股市各项基础建设尚不完善，市场远远没 有达到强式有效，因此，强式有效性检验不作为本论文的考察范围。关于信息与 市场有效性的关系见图1 1 。 信息来源 圣黯括历葬黟渊詈鞣喜嚣在 有效性水平 弱式有效半强式有效强式有效 图1 1 信息与市场有效性之间的关系 1 3 国内外研究现状 1 3 1 国外研究现状 最早讨论市场效率问题的文献可追溯到1 8 8 9 年，经济学家g i b s o n 在伦敦、 巴黎和纽约的股票市场一书中曾描述过这一思想，在当时产生了一定的影响。 但真正研究市场效率问题是从研究股价波动的随机游动特征开始的。1 9 0 0 年， b a c h c l i e r 在其博士论文投机理论中认为，价格行为的基本原则应该是“公平游 戏”，投机者的期望利润应为零。b a c h e l i e r 之后关于证券价格行为的研究并没有得 到很大的发展，直到后来计算机的出现。1 9 5 3 年英国统计学家k e n d a l l 在其经济 时间序列分析第一篇：价格一文中研究了英国工业股票价格指数和纽约、芝加 哥商品交易所的棉花、小麦的价格变化规律，在做了大量相关分析后，发现股票 价格变化服从随机游动规律。到了1 9 6 5 年，s a m u e l s o n 和m a n d e l b r o t 两位经济学 家在仔细研究了随机游动理论后，较为严密地提出了有效市场期望收益模型中的 7 我国股票市场有效性实证研究 价格半鞍特征和“公平博弈”原则。在众多研究市场效率的金融学家中，f a m a 对市 场效率理论的最终形成和完善做出了卓越的贡献。1 9 7 0 年，f a m a 关于市场效率理 论的一篇经典论文有效资本市场：理论和实证研究回顾不仅对过去有关市场 效率的研究作了系统的总结，还提出了研究市场效率的一个完整的理论框架。在 这篇文章中f a m a 提出了得到普遍接受的有效市场的定义，即有效市场是指这样一 个市场：投资者都利用可获得的信息力图获得更高的报酬，证券价格对新的市场 信息的反应是迅速而准确的，并且能完全反映市场上的全部信息，市场竞争使证 券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平，而与新信息相应的价格变动是相 互独立的，或称随机的。并按证券价格对不同信息集的反映情况，将有效市场分 为弱式有效、半强式有效以及强式有效。 市场有效性理论提出后，研究人员对此进行了大量的实证研究，如f a m a 、 a l e x a n d e r 、j e r t s e n 和w a r d 等人以资本资产定价模型为出发点，利用回归分析结果 和时间序列相关性方法来研究资本市场效率。如j o h n e s 和l a t a n c e 等人在1 9 8 2 年 利用事件研究法对股价对股利公布事件的反应机能徽了较为全面的研究。j e n s e n 和b r o w n 通过比较不同时间间隔下股票收益率相关系数的大小，发现相关系数的 大小对事件的影响没有重大差异，因此说明股票价格是随机变化的。 1 3 2 国内研究现状 国内较早对于股票市场有效性的研究是俞乔在经济研究( 1 9 9 4 ) 发表的市 场有效、周期异常与股价变动一文，文章采用随机游走模型对沪深股市综合指 数日收益率进行博克斯皮尔斯检验、游程检验和非参数检验，结果得出市场无效 的结论。针对俞乔的研究，宋颂兴和金伟根( 1 9 9 5 ) 在上海股市有效性实证研 究一文中提出了与俞乔不同的观点，认为1 9 9 2 年之前的股市是无效的，而在1 9 9 2 年以后股市已达到弱式有效。而陈小悦等人( 1 9 9 7 ) 则利用a d f 方法来检验股票 价格变动是否服从随机游走过程，研究结果表明，深圳股市己达到弱型效率，而 上海股市的发展则存在明显的阶段性：1 9 9 3 年以前上海股市不能通过弱型效率检 验，1 9 9 3 年以后可以认为上海股市达到弱型效率。赵宇龙( 1 9 9 8 ) 在会计盈余 披露的信息含量一文中，根据对上海证券交易所1 2 3 家上市公司1 9 9 3 1 9 9 6 年问 会计盈余数据的分析，指出上海股票市场对预期的好消息存在过度反应的现象， 而对预期的坏消息存在反应不足的现象，并指出这一结果不支持上海证券市场具 有半强式效率的假设。吴世农等( 1 9 9 7 ) 在上市公司盈利信息报告：股价变动 与股市效率的实证研究一文中，选择上证所上市的3 0 家公司为样本，根据相关 财务指标将其分为亏损组和盈利组，结果表明在盈亏信息公布后，投资者仍然可 以利用已公布的信息获得超常收益，同样证明上海股市未达到半强型效率。徐益 8 1 股票市场有效性理论文献综述 华和杨晓明( 2 0 0 2 ) 在中国证券市场效率的实证研究一文中的研究结论表明； 在国内证券市场上资本资产定价模型不成立，也表明中国证券市场仍处于非效率 状态。 综观国内现有的研究成果，可以发现学者们从不同的角度，采用各种分析方 法，得出的结论存在很大的差异。有许多研究支持弱式有效市场，但同样有不少 研究否定了这一结果，还有的研究甚至没有对我国股市是否弱式有效做出明确的 判断，可见争论的焦点在于“是否弱式有效”。因此，关于我国股票市场的效率问题 还有进一步研究的必要。 1 4 有效市场理论的发展 2 0 世纪7 0 年代以后，有关e m h 的研究更加深入和广泛。随着市场有效理论 研究的发展及不断出现的实证研究结果，人们发现传统的市场有效理论存在以下 问题：第一，有效市场假设中没有对信息给予明确的定义，导致“价格反映所有信 息”的定义是模糊的。第二，获得信息的成本将抵减由信息所带来的超额利润，且 这种信息成本根本不可能度量。第三，资产定价均衡模式与市场有效性检验犯了 循环定义的逻辑错误，称为“联合假设”问题。资产定价均衡模式是建立在有效市场 的基础上，而检验市场有效性却应用资本资产定价模型来检验市场的有效性。在 存在的问题中，“联合假设”是有效市场理论研究中存在的最主要的难以解决的问 题。因此，进入8 0 年代以后，一些学者对证券市场的研究逐渐从以“理性人”为前 提的传统金融学分析框架向更多考虑市场参与者行为的行为金融学转移。行为金 融理论是从人们决策时的实际心理活动入手讨论投资者的投资决策行为及其在市 场定价中的地位和作用，这在一定程度上开拓了传统金融学的研究思路和方法。 然而行为金融研究同样存在着自身难以克服的局限性，目前还无法取代有效市场 理论的地位。而另外一批学者通过借鉴分形几何学的知识，相继提出了分形市场 假说( f m h ) 。f m h 认为市场存在大量具有不同投资起点的投资者，并且相互间 可以有效转移。信息依投资者的不同起点而被评价，且其对投资者的重要性是不 同的，价格也不是全部反映所有的信息，只反映对投资起点重要的信息。市场具 有充分的流动性、稳定性，呈现出分形市场结构。有关分形理论及其在我国股票 市场中的具体应用，将在本论文的第四章做出详细的论述。 9 我国股票市场有效性实证研究 2 我国股票市场弱式有效性检验 2 1 弱式有效性的随机游走检验 2 1 1 随机游走模型 根据有效市场理论，在证券市场上，如果股票价格呈随机游走状态，即股票 价格围绕其内在价值随机波动，则可以认为市场达到弱式有效。该检验的依据是， 如果股市达到弱式有效，则股票价格的时间序列将呈现随机状态，不会表现出某 种规律或趋势。模型的一般形式为：0 = o 。+ ，= 1 , 2 ，当西。= 1 时，就是随 机游走模型只= 曰。+ ，该模型有时也可表示为e = 解。+ 岛，当股价序列 只) 用 对数收益率序列仉) 代替时，随机游走模型就变为足= ( 1 + ，) 墨+ 岛，其中 墨= l n 暑一i n 曩。，足为t - 1 到t 期间内的对数收益率，是市场均衡时的收益率，b 为误差项，是i i d 或服从零均值的正态分布。根据f a m a 的提法，有关股票价格随 机游走模型应该包含两个单独的假设，一是连续价格的变化即收益率序列是相互 独立的，二是价格的变化应该与某个概率分布相一致，即对vf ，有 ，( 0 川ii t ) = f ( r j i + , ) 。一般说来，要检验股票市场的弱有效，即检验股价变化的鞍 属性，一个基本原则就是能否设计一个只基于股价历史信息的交易策略使之能够 简单地采取“购买- 持有”策略而获得更高的收益，也就是说，市场基于股价的历史 信息能否存在套利机会，是判断市场弱有效的依据。因此最直观的检验方法就是 检查序列之间的相关性，观察其自相关系数是否都为零。如果自相关系数接近子 零，则说明价格服从随机游走，市场达到弱式有效，但反之并不成立。后来的各 种检验方法都是起源于这个简单的思想。下面将分别介绍三种常用于检验随机游 走的统计方法；序列相关性检验、游程检验和方差比检验。 2 1 1 1 序列相关性检验 如f a m a ( 1 9 6 5 ) 指出，检验某一时间序列是否遵循随机游走的最直接的方法是 测试其序列相关性。如果股票价格遵循随机游走，那么股价的收益各阶均不相关计 算相关系数公式为： 矿：! 些! 些! ：型l ：l = ! 一。v 呱) v a f ( “) v a t ( r , ) 式中p ( 后) 为时间序列r t 的自相关系数；j 是滞后阶数。序列相关系数近似于独 立正态分布。1 9 7 0 年b o x 和p i e r c e 提出q 统计量，对所有序列相关系数全部为零 的联合假设进行检验： 其中， 为样本数据个数；p 为最大滞后阶数。在零假设之下，烈i ) 渐近于 正态分布，因而绋的渐近分布为z 2 ，分布。通过序列相关系数的平方和，q 统计 1 0 2 我国股票市场弱式有效性检验 量可以用来对序列相关系数在任何方向和任一阶的偏离进行刻画。 2 1 1 2 游程检验 游程检验是一种非参数检验。在收益率序列中，一个游程被定义为价格变化 保持相同符号的序列。由于游程的多少以及游程长度的分布反映了收益率序列的 内在联系，因此可以通过对游程的分析来观察收益率序列的变动特点。游程检验 是通过考察各期股价变动的正负符号的秩( r u n s ) 是否一致，并将实际观察的秩 的数目与期望值相比较。如果两者相差不大可判定各期股价变动并无关联。反之， 如果差异很大则可认为各期股价变动具有相依性。在假定收益率相互独立并且出 现正值的概率为万的条件下，有以下渐近分布o ： n ，+ 一2 h 口( 1 一月) 2 4 ( 1 一f ) 【l 一3