（国际贸易学专业论文）高新技术企业并购的价值分析.pdf

高新技术企业并购中的价值分折 摘要 厂 0 随着美国n a s d a q 市场的出现及欧洲、香港创业板的建立，高新技术产业化 的浪潮席卷全球。由于市场变化速度超过了绝大多数高科技企业的变化速度，企 业出于积极地管理其资产的目的，开始热衰于从事并购。但近年来高科技企业的 很多并购并没有为并购方的股东创造价值。研究表明大约有三分之二的并购是失 败的。因此，对目标企业恰当的价值评估，以及并购中的价值创造分折就显得非 、 常重要。p 本文从分析高新技术企业的特点，价值评估特性出发，分析了传统三大评估 方法在高新技术企业评估中的利弊，接下来对高新技术企业评估中的难点进行分 析，并给出解决的办法，同时引入了期权定价模型，为我们评估高新技术企业未 来机会的价值提供了一个新的评估视角。进而对高新技术企业并购的整体价值创 造与实现进行分析，其中包括并购中的价值创造，溢价支付与协同效应、不同金 融支付工具对于价值创造的影响。最后在分析企业并购失败的原因的基础上，对 于在并购之后如何通过能力的扩散与发展，促进高新技术企业并购创造的价值由 预期转变为现实，实现真正成功的并购与可持续发展进行了论述。 本文重点分析与提出了高新技术企业并购中对目标企业的合理价值评估方 法，以及在并购过程中对目标企业与并购企业进行整体价值分析的重要性，以及 促进并购价值实现的途径，以期有助于高新技术企业通过并购实现价值的创造。 关键词：高新技术企业企业并购价值评估价值创造 高新技术企业并购中的价值分析 a b s t r a c t ih eh i - t e c hj n d u s t f i e sd e v e l o pf a s ta r o u n dt h ew o r i dw h i l en a s d a qa n d t h eg r o w i n ge n t e r p r i s em a r k e t so fe u r o p ea n dh o n g k o n gl a u n c h e di n r e c e n t y e a r s a sf o rt h ec h a n g eo ft h em a r k e ti sq u i c k e rt h a nt h ec h a n g eo fm o s t h i t e c he n t e r p r i s e s ，m a n yc o m p a n i e sa r ek e e nf o rm e r g e a c q u i s i t i o n ( m & a ) t o m a n a g et h e i ra s s e t s b u tm a n ym & a o ft h eh i - t e c he n t e r p r i s e sd i dn o t i n c r e a s et h es h a r e h o l d e r v a l u e 。a c c o r d i n gs o m er e s e a r c h e s 。a b o u t 2 3o ft h e m & aw e r ef a i l e d s oi ti s v e r yi m p o r t a n tt o d ot h ev a l u a t i o no ft a r g e t e d e n t e r p n s ep r o p e d y a n d a n a l y s i s t h ev a u ec r e a t i o no ft h e m e r g e s & a c q u i s i t i o n s i nt h i s p a p e r ，b a s e do nt h ef e a t u r e so fh i - t e c he n t e r p r i s ea n dc o m p a n y v a l u a t i o n f i r s t l ya n a l y s i st h ea p p l i c a t i o na n dl i m i t a t i o no ft h et r a d i t i o n a lt h r e e a p p r o a c h e sa n d t h ed i f f i c u l t i e so fh i - t e c he n t e r p r i s ev a l u a t i o n ，a n dg i v es o m e s o l u t i o n sr e s p e c t i v e l y 。m e a n w h i l ew ei n t r o d u c et h em o d e lo fo p t i o np r i c i n ga n d s u p p l y o n en e w p e r s p e c t i v e t os t u d yt h ev a l u eo ff u t u r eo p p o r t u n i t yo fh i - t e c h e n t e r p r i s e w ea l s or e s e a r c hi n t h ev a l u ec r e a t i o na n dr e a l i z a t i o no fm ao f h i - t e c he n t e r p r i s e ，i n c l u d i n gt h ev a l u ec r e a t i o no fm & a ，p r e m i u ma n ds y n e r g y ， t h ee f f e c to fv a r i o u sf i n a n c i a li n s t r u m e n t s a tt h ee n do ft h i sp a p e r , a f t e r t h e r e v i e wt h em a i nr e a s o n so ft h ef a i l u r eo fh i - t e c he n t e r p r i s em & a w ea r g u e t h a t t h er e a l i z a t i o no ft h ec r e a t e dv a l u ei nm & aa n dt h ec o n t i n u ed e v e l o p m e n to f h i - t e c h e n t e r p r i s ed e p e n d o nt h es u c c e s s f u l p e r v a s i o n a n dt r a n s f e ro f c o m p a n yc a p a b i l i t i e sa f t e rm & a i nt h i sp a p e r ，w em a i n l ys t u d ya n di n t r o d u c et h er e a s o n a b l ea p p r o a c hf o r v a l u a t i o no ft a r g e t e de n t e r p r i s ei nh i - t e c he n t e r p r i s em & a ，t h ef r a m e w o r k f o r t h ei n t e g r a t i n gv a l u a t i o ni nm & aa n do n en e wm a n a g e d a lc o n c e p tf o rt h e r e a l i z a t i o no fm & a v a l u e k e y w o r d s ：h i t e c he n t e r p r i s em e r g e a c q u i s i t i o n v a l u a t i o nc r e a t i n gv a l u e i i 高新技术企业并购的价值分析 前言 一、研究背景 随着美国n a s d a q 市场的出现及欧洲、香港创业板的建立，一股高新技术产 业化的浪潮也正席卷全球。 由于市场变化速度超过了绝大多数高科技企业的变化速度，企业出于积极地 管理其资产的目的，开始热衷于从事并购。19 8 2 年，几乎没人会想到业界统治者 “数字设备”公司会最终被当年刚刚成立的康柏公司收购。2 0 0 2 年底到2 0 03 年初， 市场上高新技术企业并购也一直在进行着：i b m 并购工具软件巨子r a t i o n al ；微 软并购f l a s h 技术提供商m a c r o m e d i a ；y a h o o j 并购援索引擎技术厂商i n k t o m l ： 用友并购电子政务领先者安易 为了取得用于国内外竞争的规模和资源，并作为新技术和新产品的投资，控 翩分销渠道并保证能够进入市场。这是高科技企业获得统治地位和生存条件的先 决条件；而且经常的并购有助于追赶竞争对手或者防止竟争对手进行并购，高科 技领域发生的很多合并都是由这种心态推动的。 2 0 0 3 年1 月1 4 日，新液公司宣布并购广州讯龙科技有限公司，据估计1 ， 并购完成后，新浪的无线业务收入将成长一倍，新增付费用户200 万户，国内 无线业务销售人员增加两倍，无线服务内容将获得大幅扩充。 2 0 0 2 年初，亚信以总金额4 7 0 0 万美元全资牧购广州邦讯，全力进军秽萄b o s s 市场，打造“垒电信”方略； 20 0 2 年6 月，神州数码收购广州新龙，点燃并购战略的第一炮，积极拓展 “i t 服务中国”在金融领域的市场份额： 拥有2 0 亿港币现金的i t 龙头联想集团，在全面向服务转型的过程中，更是 当仁不让，先后携手汉普咨询、广州智软和广州中望，一时间成为国内企业并购 的焦点。 杰克韦尔奇( j a c k w e l c h ) 在回顾g e 的成功经验时，毫不犹豫地提到了收 购兼并在其中所起的重要作用。凝聚麦肯锡多年咨询经验和智慧的增长炼金术 ( t h ea l c h e m yo fg r o w t h ) 一书也提到企业长期增长的重要方法是在维护企业 现有的核心优势( c o r ec o m p e t e n c e ) 的同时，努力去发掘和培养下一轮的核心 优势。而收购和兼并则是寻求和发展下一轮核心优势的重要手段。g e 在杰克韦 h t t p ：2 0 2 9 6 1 6 29 8 ：8i g a t e b i 9 5 t e c hz i n ac o r nc n 高新技术企业并购的价值分析 尔奇领导下，每年都会进行数以百计的企业并购。其根本出发点就在于挖掘新的 增长点并据为已有。从而实现企业财富的增值。在这里，并购是一个动态的概念。 它不是单向的，并购本身并不意味着企业的规模越来越大。相反，成功企业的实 践经验显示，并购的最终出发点是寻找有价值增长潜力的“目标”，而在同一时间， 企业也需要积极地“剥离”( d i v e st ) 不盈利或赢利甚微的部门。 9 0 年代，世界几乎所有主要国家的股票市场都经历了一个大幅上扬的阶段。 急剧增长的股票价格反映的是资本市场对一个公司长期增长的强烈期许。在这种 背景下，企业的管理层会越来越强地感受到股票价格上涨给公司经营所带来的压 力。他们将不得不依赖并赠来满足市场对其长期发展所寄予的愿望。 二、问题的提出 高新技术企业并购之风越演越烈，表面上看来，购并的确有诱人之处。经过 购并之后，可叹大大节约企业经营成本，可以更好地配置资源，利用好闲置资源， 提高资源利用率，发挥规模经济带来的优越性；同时，规模的扩大能给企业以更 强的经济实力和更大的资本基础。 但近年来的很多并购并没有为并购方的股东创造价值。研究表明大约有三分 之二的并购是失败的，换句话讲，大部分的并购并未给企业带来福音。 毕竟，股东价值创造不是取决于目标公司并购前的市场价值，而是取决于买 方实际支付的并购价格与卖方对合并公司的现金流贡献这两者之间的差额。在收 购目标中，只有少量的公司具有合适的成交价格，能够确保收购者的投资获得合 理的经济收益，在当前的并购市场上，价值评估程序是非常重要的一它可以使 收购的风险最小化，使收购者不致购买一个从经济角度考虑没有吸引力的公司， 或者一个虽然很有吸引力但要价过高的公司。一个成功的投标者所必须支付的溢 价要求买方进行比以往更细致的分析。一个恰当的价值评估方法就显得非常重 要。 实际上，公司价值评估在国外早已不是新课题，企业价值的概念在2 0 世纪5 0 年代中期国外就有入提出来了。近几十年来，学术界和企业界进行了许多有关企 业价值问题的研究，并取得一些重要的成果，这些成果主要集中在企业资本结构 理论，风险收益和资产定价理论，企业并购理论，企业价值评估理论，企业战略 理论等。关于企业价值的评估有美国经济学家汤姆科普兰，蒂姆科勒著的“价 值评估”一书，是迄今为止研究企业价值较为全面系统的著作。 目前对企业并购的价值评估，传统理论方法也已经比较成熟，讨论的也比较 多，评估的方法主要集中在三个方面：成本法，收益法和市场法，这三种方法在 高新技术企业并购的价值分析 评估传统企业时能够发挥较大的作用。但由于高新技术企业自身的特点，其有形 资产较少，而无形资产比重较大，与传统企业特点不同，是一种新生事物，所议对 它的价值评估也应具有特殊性，传统的评估方法需要进行改进，才能更好的评估 高新技术企业的发展潜力和价值。 目前还没有专门针对高新技术企业并购中，进行整体价值评估成熟的、系统 的理论，本文结合高新技术企业特点，在借鉴国内外企业价值评估及并购价值创 造理论的成熟经验的基础上，进行研究与探索。 三、本文的思路与结构 面对高新技术企业并购的耨一轮热潮，就如何合理的评估企业价值，如何评 估企业并购的价值增加，如何进行成功的企业并购，实现价值的创造，本文共分5 个章节，对这些问题逐步进行分析与研究。 第一章主要介绍了高新技术企业的特点，价值形成以及价值评估特性，指出 了高新技术企业增长速度快，经营历史短，不确定性很大，盈利甚微，有形资产 少，无形资产比重大的特点。 第二章主要分析了三大传统方法在高新技术企业评估中的应用及利弊，并分 析了高新技术企业评估中的部分难点。 第三章针对高新技术企业评估的部分难点，如高新技术企业处于亏损状态； 缺乏历史数据；缺乏可比公司的难点给出一些具体的处理方法。 第四章引入期权定价模型在高新技术企业评估中的应用。期权定价理论在国 外虽已开展多年，但在国内基本仍属空白，这个方法为我们提供了一个新的评估 视角，它是评估企业未来机会价值的有力工具， 第五章对高新技术企业并购的整体价值创造与实现进行分析，其中包括并购 中的价值创造，溢价支付与协同效应、不同金融支付工具对于价值创造的影响。 最后在分析企业并购失败的原因的基础上，对于如何通过并购后能力的扩散与发 展，促进高新技术企业并购创造的价值由预期转变为现实，实现真正成功的并购 与可持续发展进行了论述。 高新技术企业并购的价值分斩 第一章高新技术企业及其评估特性 要对并购中的譬标企业一高新技术企业价值进行分析，首先必须明确高新 技术企业的特点。本章对高新技术企业的定义，特点，价值形成进行详细的分析， 以便确定高新技术企业并购价值分析的基础与方法。 一。高新技术企业的特点 ( 一) 、高新技术企业的定义及认定 高新技术的概念是由高技术的概念廷伸而来的。近年来在西方发达国家，由 于科学技术突飞猛进的发展，形成了在檄电子技术与信息技术、空间科学与航空 航天技术、光电子科学与光机电一体化技术、生命科学与生物工程技术、材料科 学与新材料技术生态科学与环境保护技术以及其它在传统学科和传统技术基础 上产生的新工艺、新技术等一批知识密集，技术密集的高技术产业。目前国际上 对于高新技术及其产品的认同主要有以下几个标准： 1 、产品的销售额中r d ( 研究与开发) 支出所占的比重； 2 、科学技术人员和研究人员占全部职工人数的比重； 3 、产品的主导技术必须是所确定的高技术领域； 4 、产品主要技术必须包括领域中处于技术前沿的工艺或技术突破。 我国将高技术产业延伸为高新技术产业，相应的产品也改称为高新技术产 品。1 9 9 1 年3 月，原国家科委公布了国家高新技术产业开发区高新技术企业 认定的条件和办法，对高新技术的范围进行了规定，把新兴科学与技术融合在 一起，把高新技术的范围划定为：微电子技术与电子信息技术；空问科学与航空 航天技术；光电子科学与光机电一体化技术；生命科学与生物工程技术；材料科 学与新材料技术：能源科学与新能源、高效节能技术；生态科学与环境保护技术； 地球科学与海洋工程技术；基本物质科学与辐射技术：医学科学与生物医学技术； 其他在传统产业基础上应用的新工艺、新技术共十一类新的科学与技术。并对高 新技术企业的认定作了一系列的具体规定：如“具有大专以上学历的科技人员占 职工总人数的3 0 以上”；“从事高新技术产品研究开发的科技人员应占企业 职工人数的1o 以上”；“用于高新技术及其产品研究、开发的经费应占本企业 每年总收入的3 以上”等等。目前在国际上对于所谓高新技求及其产品并无明 确的界定分类的标准和方法。 然而无论如何，高新技术与传统的技术和产业相比有着许多显著的特点。其 4 高新技术企业并购的价值分析 特点主要体现在：它是智力密集型与知识密集型；需要高额投资、且伴随高风险 和高收益；高新技求发展快、产品更新周期短且产业一般呈高速增长势态；学科 带动性较强，多为交叉学科综畚而成；具有高度的战略重要性、是国际军事竞争 和经济竞争的焦点。 ( 二) 、高新技术企业的特点 一般来说，高新技术企业具有以下几个特点： 1 高新技术企业不同于一般的企业，它多半是先有研究成果，而后再建立 企业以实现技术的商品化。因此，很多高新技术企业往往成为高新技术产业发展 的开拓者。 2 民营高新技术企业一般是中小型企业或处于起步阶段的新兴公司。它具 有更大的灵活性，利用新技术、新发明它们可以很快开发出新产品。由于起步阶 段规模小、投资少、风险有限，所以很多风险投资家愿意投资这种尚未成熟的新 公司。 3 高新技术企业存在的前提是科学技术的创新，没有科学技术的发明创造， 高新技术企业就失去存在的基础。因此，高新技术企业更多地产生于科技发达的 国家和地区。发达的科教体系和科技人员自由择业的制度是高新技术企业发展的 重要条件。 4 高速成长- 眭是高新技术企业的一个重要的特点。企业只要能开发出满足 市场的新产品，高新技术产品凭借其新颖性和高技术特性能迅速地占领市场，从 而获得巨大的经济效益，进而在短短的几年内由原来的小公司发展成为组织和管 理日趋完善的大公司 5 高新技术企业成功的关键是企业领导团队的素质。在高新技术企业充满 风险和艰辛的路途中，只有一流的高素质的领导团队的团结一致、不断创新才能 保证企业的顺利发展。风险投资家们在定性评价高新技术企业包括网络公司时， 总是要重点地考察企业领导班子的能力与素质。 6 高新技术企业具有的高风险往往不被人们所重视。实际上由于高新技术 企业所从事的是以科学技术上的新发明、新创遣为基础的技术商品化活动，它不 可避免地存在开发失败的风险。而2 0 一3 0 的高新技术企业的巨大成功是以 7 0 80 的企业失败作为代价的。2 0 0 1 年4 月美目n a s d a q 市场阿络估价的大 跳水即说明了这一特性。 卓悦，阮诩，“高科技上市公司报告”，2 0 0 1 ，叭证券市场导报 高新技术企业并购的价值分析 二，高新技术企业的价值形成 由上述高新技术企业的特点可知，这类企业大多没有赢利或是赢利甚徽，而 且多半是新近成立的新型公司，也没有辉煌的历史数据说明其盈利的能力。那么 是什么东西吸引着大量的资金投向高新技术公司及网络公司? 高新技术企业的 价值源泉到底在何处呢? 我们首先要看到：新经济和高新技术蕴藏着巨大的价值，这种价值来自于世 界经济发展的大趋势。著名经济学家曾指出经济发展的五种长期趋势正在形成1 ： 1 过去的产业世界将具有越来越强调智力活动的特征；2 对于医学、药物学和 生物科学以及与健康有关的各种研究和产品的需求将迅速增长；3 服务业的增 长和高水平的服务将联系在一起；4 经济全球化将导致大量国际阀的贸易和往 来以及国际旅游和会议等，必将促进信息技术和全球信息化的大发展；5 在新 经济中，具有先进技术约公司在整个经济活动中所占有的比例将会不断增加 这五种趋势的直接结果就是带来更大的市场、更高效率的产品和服务、以及 生产力的提高和成本的节约。 首先，由于经济全球亿和互联网技术的诞生几乎是无限地扩大了商业活动的 领域，使商业活动不再借助于物理设施的存在，超出了国家、地域、时间等的限 制，从而出现了无边界的市场。 其次，由于高新技术的充分运用，生产者能够及时了解消费者的需求，面对 更加细分的市场，设计并生产出满足不同消费需求的各种新颖使用而高效的产 品，并能对客户提供各种技术支持和售后服务。从而使用不断推陈出新的产品和 服务占领不断变化的市场，创造了新的价值链。 最后，技术进步的神奇效用不仅是成本的节约，而是全面地提高了劳动生产 力。摩根斯坦利的一份研究报告表明2 ：美国在第二次世界大战后经济飞速增长 的主要因素包括教育体制的改革、资本投入的增加、资源管理的改进啦及技术进 步的发展，而其中属于技术创新对生产力的贡献高达4 4 ，其他各个因素的贡 献均未超过1 6 。高新技术可以使每桶油带来更多的能量、每亩地生产更多的 食物、从更深的地下开采出更多的矿石人们可更安全舒适地旅行，以及有更多 的时间休息。互联网的电子商务也不再借助于传统的分销网络，它使企业能够按 照市场需求精确地管理库存和供应链，因此企业的营销、储运的成本大大降低， 节约了企业的内部成本。另一方面，越来越多的企业利用企业问的电子商务( b 王少豪，“高新技术企业价值t 乎估”：中信出版社 ：h r c p ：, , w w w 2 i t o p i cc o m ，p ，b b s 2 s h a w t o p i c a s p 高新技术企业并购的价值分析 - - b ) 进行销售和整合供货链，这使得交易成本一即企业之间利用市场机制的成 本也大大降低。这就是高新技术和互联网经济的价值所在。 高新技术公司的企业价值首先正是基于新经济的巨大价值，技术革命和技术 创新的发展为高薪技术企业提供了商机。但企业价值的核心还是在于其自身成长 的潜力。因为只要企业价值的定义没有改变，那么不管是高新技术公司、网络公 司还是其他传统的工商企业，其价值仍然是对公司未来盈利能力的期望，仍然是 公司未来现金流量的现值。 其实根据估价原理，企业的价值可以反映为两个阶段一一即前几年高速增长 期的价值和高速增长期后的稳定增长期的价值( 又称连续价值) 之和。而这两个 阶段的价值在企业整体价值中的比重又会因为其不同行业、不同情况而有所不 同，甚至相差很大。 有人作过统计研究2 ：以相同的5 年高速增长期为倒，5 年以后为稳定增长期， 不同行业的价值比例情况如下： 可见高新技术企业和传统的企业不一样，在高速成长的前几年，一般可能要 处于亏损状态。但是人们看好他们的未来，看好他们将来的发展潜力。这就是高 新技术企业的价值源泉。尽管2 0 0 1 年4 月美国 i a s d a q 的网络股过高的股价来了 一个大跳水，这不过是市场选优汰劣的必然。一批没有前景的技术公司和垃圾网 络股自然成了淘汰的对象，而优质的生物技术公司和网络公司仍然保持较高的市 值。并且，此后世界各国不仅没有放慢新经济脚步，反而更加急切地加快了高新 技术亿，信患化和网络化的进程。 技术进步，时代潮流发展是高新技术企业价值的基础，而公司自身成长的潜 力和把握机会的能力，包括客户基础、收入的增长、管理团队的素质、高新技术 ：王少聚“高新技术企业价值评估”，中信出版社，p 8 高新技术企业并购的价值分析 的优势等等将都是企业价值体现的关键。 三、高新技术企业的价值评估特性 从高新技术企业资产价值评估来看，特别是从创业板上市的角度看，还有以 下特性： ( 一) 、企业有形资产少，无形资产比重大， 根据目前己知的“创业企业股票发行上市审核规则( 征求意见稿) ”，创业企 业在申请股票发行时其总股本应不低于20 0 0 万元，而其经审计的有形净资产只 需达到人民币8 d o 万元。这个门槛的要求说明无形资产相对比例较大。实际上， 高新技术创业公司多为高新技术企业或新兴行业公司，它不需要大片的土地和厂 房，也不需要成套的机加工设备，所以有形资产很少。它只需要很小的加工场地， 而像软件公司或网络公司仅只需要普通的办公室即可。高新技术创业公司所具有 的凳力在于它的无形资产一一包括专利、专有技术，技术秘诀、人才、管理和投 资机会等。在高新技术创业公司的经营资产中，实际上主要是无形资产在起作用。 然而这些无形资产多半不在企业的账面上出现，而需要评估师分析和发现并评估 其份值。 ( 二) 、企业经营历史短。 据目前已知的“创业企业股票发行上市审核规则( 征求意见稿) ”，创业企业 须要有“在同一管理层下，持缓经营2 年以上”的发行条件，印：申请入在提出 发行申请时，开业时间须在2 4 个月以上。这个门槛要求说明高新技术创业公司 多为新建企业或新兴公司。由于其经营的历史很短，历史财务数据有限。而在评 估中，往往是利用公司过去的数据来测算和估计当前的输入变量，比如说估算公 司的风险系数口值，评估师多半是采用该公司5 年以上的历史数据进行回归分析 得出估计值，至少也要2 年以上的数据回归。此外，在估价中很多其它的输入数 据也是要根据历史数据的平均值来推断的，如每年的经营成本、营运资本增加值 以及管理费用等。即使有的分析家是不采用历史数据来估算未来的增长值的，但 是他算出来的期望增长值，也要和历史数据相比较。可见对高新技术企业进行价 值评估缺乏历史信息是一个难点。 ( 三) 、企业当前没有盈利或盈利甚徽。 由于目前国际上已有的创业板市场对其上市公司上市前都没有当期盈利的 要求，我国的创业板也会如此，只是要求最近二个会计年度经审计的主营业务收 入净额合计是否达到人民币5 0 0 万元，最近一个会计年度经审计的主营业务收入 高新技术企业并购莳价值分析 第二章传统方法在高新技术企业评估中的应用及利弊 对目标企业价值评估是整个并购活动成败的关键，因此目标企业价值评估方 法选择戚了关键。目标企业价值评估的方法与模型有许许多多，每一种方法都有 其科学合理性的方面，也有其缺陷与不足。因此在方法选用上，要依据具体情况， 选择与特定并购目标、并购活动相适应的评估方法，以期达到对目标企业评估的 明确与科学。可供选择的方法主要有：成本法、市场法和收益法。高新技术企业 价值评估的基本方法应遵从于企业价值评估的基本原理和方法，但是又不完全是 按照传统的思路来进行。下面我们首先就这三种传统的方法在高新技术企业评估 应用中的优劣利弊加以论述。 一、三大传统方法在高新技术企业评估中的应用及利弊 ( 一) 、成本法 成本法，也叫重置成本法，或成本加和法，是将构成企业的各种要素资产的 评估值加总求得企业整体价值的方法。 用成本法评估企业价值的情况在国外现在已经极少出现，而在我国，由于原 有的经济体制的限制和经济转型时期的特殊情况( 我国国有企业效益低下，资产 盘子大，非经营性资产占有相当大比重，而且证券市场不完善，为防止国有资产流 失) ，目前大部分企业，特别是国有企业整体价值的评估都是采用成本法。这种 方法由于在我国应用较广，故而在此不再叙述其方法过程，只是就其在高新技术 企业中的应用利弊进行分析。 由于高新技术企业不像传统产业，其有形资产很少，而无形资产比重较大， 所以不适合采用成本法评估其企业整体价值。成本法没有考虑资产组合的价值效 用，所以不能反映高新技术企业的企业发展潜力和价值。在实际工作中，用成本 法及收益法同时评估一个传统产业的企业时，评估的结果相差不大，但是如果用 成本法和收益法同时评估一个高新技术企业时，裁会发现两种方法的结果会出现 很大的反羞。这是因为高薪技术企业有形资产很少，丽自创的综合无形资产又多 半不在账上，所以成本法评出来的结果肯定极低。而收益法评出来的结果反映了 企业的未来盈利能力和发展机会，价值可能会很高，两者自然反差很大。在这种 情况下，收益法能够较好地反映企业的盈利能力和资产组合的价值，而成本法不 能反映企业价值的真谛。 ( 二) 、市场法 市场法也叫市场比较法，在我国房地产评估中应用比较广泛，然而在我国的 1 0 高新技术企业并购的价值分析 企业价值评估中很少采用。原因主要是运用此法评估企业需要一个较为完善发达 的证券交易市场，要有行业部门齐全，足够数量的上市公司，而我国目前缺乏一个 活跃的企业整体交易市场，即使有少数企业进行一些收购兼并的活动，也多处于 暗箱操作的状况，无法了解实情。另外我们的股权交易资本市场也还处于不完善、 有待进一步规范的状况，所以企业之间的价值比较以及价值依据的可信度都还有 待时日。 然而目前国际上在对企业进行整体价值评估时大量地采用了比较的方法，这 种方法被称为相对估价法或比率估价法。其实质就是把企业内部的财务指标或比 率与市场上可比公司的比率进行比较，从而得出企业市场价值的一种方法。所以 我们也认为它应属于市场比较法的一种。目前国外相对估价法( 比率估价法) 在 上市公司股票的估价中得到广泛的应用，也是投资银行在股票初始发行定价中常 用的评估方法。随着美国大量高新技术企业和网络公司的公开上市，采用相对估 价法对己上市或未上市的高新技术企业或网络公司进行评估就变得非常容易了。 相对估价法就是通过考察类似公司在市场上的定价对待估公司进行评估并 得出其价值。这种方法的关键步骤有三个：首先是要选定“可比”公司，必须与 待评估的公司类似；其次是选择一个标准化的衡量尺度( 通常是收益、现金流、 账面价值或营业收入的乘数) ；最后就是运用标准化的比率系数对公司进行评估 由于这种方法的评估结果是建立在可比公司市场价值的基础之上，所以它不可避 免要受到现行市场偏见正面或负面的影响。也就是说，这种方法的评估结果不能 完全反映公司的内在价值，而要受到市场高估或低估的影响。 根据比率系数的不同，相对估价法可以分为许多不同的模型。主要的有以下 几种： 1 价格收益倍数( 市盈率) 估价法。市盈率( p e ) 是所有比率中用得最多 也是最常被误用的一种。它在估价中得到广泛应用的原因很多。首先，它是一个 将股票价格与当前公司盈利情况联系在一起的一种直观的统计比率；其次，对大 多数殷票来说，市盈率易于计算并容易得到，这使股票之间，公司之间的比较变 得十分简单；第三，p e 还能作为公司一些其他特征的代表( 包括风险性和成长 性) 。由于目前许多网络公司以及高新技术公司都是收益为负数，所以使p e 的应 用受到了限制。故而在网络公司和亏损高新技求公司的评估中用得不多。 2 价格账面值比率估价法。价格账面值比率( p b v ) 是公司资产市场价 值与账面价值之比，反映了资产盈利能力与初始成本之比。由于账面价值的度量 很大程度上取决于会计制度，所以评估师一般不愿意采用这个比率。但是投资者 高新技术企业并购的价值分析 认为这个比率对投资分析还是有一定的作用：首先，账面价值提供了一个对价值 相对稳定和直观的度量，尤其对于那些从不相信未来现金流量折现法的投资者来 说，账面价值提供了一个非常简单的标准，第二，因为p b v 比率提供了一种合理 的跨企业的比较标准，所以投资者可以通过比较同行业中不同公司的p b v 比率来 发现价值被低估或高估的企业。最后，印使那些盈利为负，无法使用p e 比率进 行估价的企业也可以使用p b v 比率来进行估价。 3 价格销售收入比率估价法。份格销售收入p s 比率估价法有很多优势： 第一，p s 在任何时候都可以使用，不会像p e 或p b v 可能变成负值，由于任何公 司的销售量都是正值，因而具有比较意义；第二，p s 由于销售收入不受折旧、存 货和非盔常性支出等所采用的会计政策的影响，所以与利润及账面值不同，不会 被人为地扩大。第三，公司在面对季节性不利因素影响时，可以通过降价来保持 定数量的销售量，从这一点看，p s 相对更加具有持续性。 以上几种方法或模型在估价的计算方法和模式上并没有什么区别，只不过是 利用不同的比率系数而已。所以用p s 比率介绍相对估价法的基本思路和方法。 相对估价法的基本做法是：首先估计待评估公司的p s ( 或p e 或p b v ) 比率； 其次用估计的公司p s 值乘以公司销售收入，得出公司的评估价值。 评估价值= 公司销售收入x p s 估计公司的p s 比率有几种方法。其中最常用的有三种方法： ( 1 ) 、利用可比公司数据估计p s 比率，选择一组可比公司，计算这一组可比 公司的平均p s 比率，然后再根据待评估公司与可比公司之间的差别对平均p s 比率进行主观上的调整。 这种方法的问题在于：选定可比公司时主观性较强。一般情况是选择同行业 的其它公司作为可比公司，实际上同行业公司在业务组合、风险程度、增长潜力 方面都存在一定的差距。所以这种方法很可能会存在许多潜在的偏见。况且即使 选出一组合理妁可比公司，再根据待评估公司与可比公司的差募进行调整也是主 观的调整。 ( 2 ) 、利用市场数据回归分析估计p s 比率。在公司所处的行业寻找可比公司 会受到许多限制，龙其是某一行业的公司数目相对较少或者公司在不止一个行业 内进行经营时。如果可比公司不限于同一行业的公司而是指有相同的增长率、风 险和现金流量特征的公司时，就没有必要限于同一行业或同一板块，而可以利用 市场的全部公司或大部分公司的数据来估计待评估公司的比率，概括这些信息最 高新技术企业并购的价值分析 简单的方法就是进行多元线性回归分析。一般 - 3p s 比率作为被解释变量时，风 险( 6 ) 、增长率( e g r ) 、红利支付率( 矗，) 和净利润率( p m ) 为解释交量。回 归方程为： p s 。a + b 。r 。+ c b + d xe g r + exp m ( 3 ) 、利阁公司的基本因素估计p s 比率。这些变量都是在现金流折现模型中 央定价值的基本因素，包括：利润增长率、红利支付率和风险性。下面从最简单 的稳定增长的公司来推导出p s 的表达式：根据g o r d o n 摸型，公司股权资本价值 为 昂5 d p s 。( r g 。) 式中：只一股权资本的价值；删强一预期下一年每股股利；r 一股东要求的股权 收益率；g 。一股刹的持续增长率 如果本年的每股盈利为e p s 。红利支付率为r ， 则有d p s t = e p s ox r p ( 1 + g 。) 所以，e o = e p s o r ，x ( 1 + g 。) ( r g 。) 又因为净利润率p m = e p s 销售收入，下一年的期望净利润率 则p m = e p s 。x ( 1 + ) 销售收入 则p s = 只，销售收入= p m x r ，( r g 。) ( 三) 、收益法( 折现现金流量法) 当人们对大量出现的高新技术企业抱着极大的希望时，常常会发现这些企业 的投资价值并非在同一水平上。重新审视这些公司的价值评估标准后，发觉无论 是传统公司还是高新技术公司或网络公司，无论是收购兼并还是价值管理，公司 价值还是其未来盈利的能力。只有它具备这种能力，它的价值才会被市场认同。 所毗，收益法毕竟还是评估企业价值最理想的方法。 收益法是通过估算被评估企业未来预期收益并折成现值，借以确定被评估资 产价值的一种评估方法。采用收益法对企业价值进行评估所确定的份值是取得预 期收益权利现在所支付的货币总额。因此，从投资人及企业的角度来说，收益法是 评估企业价值的最直接最有效的方法。霪为企业价值的高低应主要取决于其未来 整体资产的获利能力，而不是现存资产的多少。收益法在运用过程中要求以下三 高新技术企业并购的价值分析 个基本参数能够合理取得，即企业预期收益、折现率和获利持续时间。收益法有 很多模型，目前国际上通用的评估企业整体内在价值的方法是贴现现金流量 ( dc f ) 法。即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值的总和， 它的基本思路是： 1 、估计出企业资产的未来现金流量序列 企业资产创造的现金流量也称自由现金流，它们是在一段时期内由以资产为 基础的营业活动或投资活动创造的。但这些现金流不包括与企业筹资活动有关的 收入与支出。因此，企业在一定时期内创造的自由现金流为： 自由现金流( f c f f ) = eb itx ( 卜tc ) + 折旧一w er 一净资本支出。 其中：eb i t ：息税前收益 tc ：公司所得税率 w cr ：这一时期资本需求的变化量，即营运资本追加额， 净资本指购置新资产花费的现金与出售旧资产获得的现金之间的差额。 2 、确定折现率 即确定能够反映自由现金流风险的要求回报率。现金流的回报率由正常投资 回报率和风险投资回报率两部分组成，一般来讲，现金流风险越大，要求的回报 率越高，即折现率越高。折现率的确定多采用以下两种方法： ( 1 ) 、风险累加法， 折现率= 行业风险报酬率+ 经营风险报酬率+ 财务风险报酬率+ 其他风险报酬率 这种方法弹性很强。 ( 2 ) 、加权平均资本成本( w a cc ) 法。 加权平均资本成本模型是测算企业价值评估中折现率的一种较为常用的方 法。该模型是以企业的所有者权益和长期负债所构成的投资成本，以及投资资本 所需求的回报率，经加权平均计算来获得企业价值评估所需折现率的一种数学模 型。其公式为： 删c c = 世d x ( 1 一乙) 。丽d + k r 而e ke = rf + ( r h rf ) xo 其中：w a cc ：加权平均资本成本，即企业评估的折现率i k o ：长期负债成本( 利息率) ； k s ：所有者权益要求的回报率，即权益资本成本； k ”：社会平均收益率； 高新技术企业并购的价值分析 r r ：无风险报酬率； p ：风险系数。d 值越大，其风险越大，期望回报率越高。 3 ，计算企业资产的dcf 价值 蚍资产价值2 喜器 式中：f c fc 为第t 年企业的现金流。r 为折现率， dc f 法的估价模型使用起来虽然比较复杂，但它具有明显优点：( 1 ) 明确了 资产评估价值与资产的效用或有用程度密切相关，重点考虑了企业资产未来的收 益能力，( 2 ) 能适用于那些具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率发生变化的 公司。 尽管dcf 法在评估企业价值时，具有成本法和市场法不可比拟的优越性， 但是，我们在应用这一方法时，不能忽视这一方法应用的假设前提，即企业经营持 续稳定，未来现金流序列可预期且为正值。使用w a cc 法确定折现率必须具备经 营风险相同，资本结构不变及股利分配制度稳定在内的严格假设。这样的假设使 碍dcf 法在评估实践中往往会因一些特殊情况而受到限刺。首先，对于当前存 在经营困难的企业而言，这些企业的当前现金流或收益往往为负，而且可能在将 来的很长一段时间内还会为负。其次，dcf 法只能估算已经公开的投资机会和 现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，没有考虑在不确定性环境下的各 种投资机会，而这种投资机会会在很大程度上决定和影响企业的价值。第三，对于 拥有某种无形资产，但目前尚未利用，这样预期现金流量难以估计，就会低估企业 价值。 4 、折现现金流量法在高新技术企业价值评估中的一般形式： 由高新技术企业的特点可知，它们大部分是新成立的公司，而且是以科技作 为动力来推动公司的发展。因此在评估高新技术企业时，一般认为它在成立以后 会有一个高速发展的时期，然后再连入平稳发展时期，所以在应周折现现金流量 法时一般都采用两阶段模型。所谓两阶段模型就是认为企业的价值是由两部分组 成：第一部分是企业高速增长时期每年现金流折现的现值和，第二部分是高速增 长时期结柬时期末价值的现值。即： 企业价值= 商速增长阶段现金流的现值和+ 期末价值的现值 这里的现金流可以是股权现金流f c f e 也可以是公司现金流f c f f ， 公司现金流两阶段模型的公式可表示为： 高新技术企业并购的价值分析 公司整体价值： p c f e ( 1 + w a c c ) 。 + p c f f + “w a c c 一乳) 】( 1 + w a c c ) * 式中：f c f f ，： 第t 年的自由现金流； n ： 预计公司高速增长的年限； g 一：第二阶段稳定增长阶段的增长率。 上述折现现金流量法在长期的评估实践中得到了大量的应用，已经日趋完善 和成熟，成为企业价值评估中的一些经典的计算模型。但是我们需要认识到的是： 企业价值评估虽然可以采用各种数量化的模型，但是这些模型的输入变量是对具 体待评估企业具体情况的综合分析和了解以及从外部获取信息并加以筛选分析 的结果。它们不可避免地带有一些主观判断的色彩，因而必然影响这些理想数量 模型妁最终期望值。所以在评估中，确定计算模型之后，正确合理地运用模型， 对企业各类输入变量进行详尽而准确的分析，进而作出合理和客观的推断才是决 定评估质量的关键。 二，传统评估方法在高新技术企业应用中的几个难点 由于高新技术企业自身的特点，所以运用折现现金流量模型或相对估价法对 其评估时，有时会存在一些难点： ( 一) 、公司没有盈利或是现在仍然亏损 如果高新技术企业目前亏损，则给用折现现金流方法评估公司出了几个难 题。因为在评估时，盈利增长率无法估计，无法采用。再也不能由历史数据估计 预期的盈利增长率，或是由现在的盈利算出来来的盈利。因为现在是亏损，如果 乘一个系数只会使它更亏损。事实上无论是借用历史的数据、应用分析师的预测 或者是运用基本财务指标来估计盈利增长率都是有问题的。 1 当目前是亏损时，估计历史增长率也是困难的。即使算出来，也没有意 义。 我们可以假定某高新技术公司每股盈利从去年的一2 0 0 元增长到今年的一 1 ，o o 元。传统的历史增长率是按以下公式计算的： ( 盈利) 增长率= ( 今年每股盈利去年每股盈利) 一1 = ( 一1 一2 ) 一1 = 一5 0 这显然不能反映实情。 6 高新技术企业并购的价值分祈 2 另一个办法是利用专业分析师的预测增长率。特别是下一个5 年内，如 果是许多分析师对一种股票一致分析预测出来的意见，统一的增长