（金融学专业论文）多测度变量的资产定价模型研究——理论和基于中国数据的实证.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式表明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：下出面写 日期：a 卅。年6 月孓日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文韵内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 保密的学位论文在解密后使用本声明。 学位论文作者签名：侈跻 日期：“口年二月y 日 导师签名： 日期：i nto 专业：金融学 博士生：陆婷 指导老师：陆家骝 摘要 证 本文研究了多测度均衡市场框架下的风险资产定价问题。经过对现代金融市 场定位的重新审视和思考，文章在建立多测度可行价格系统的基础上，提出了多 测度变量资产定价模型，并将其运用在中国证券市场上。 首先，在综合分析考察了既往资产定价理论及模型与实际金融市场相关研究 文献之后，本文利用l u ( 2 0 0 8 ) 的两分法视角，对传统风险资产定价所依赖的测度 空间进行了转换，使其由单一的商品测度空间扩展至了商品测度空间、市场微观 结构测度空间、以及市场情绪测度空间这三维，并以此为出发点，构筑了多测度 可行价格系统的公理化体系。在多测度可行价格系统下，作为对风险资产定价问 题的探讨，论文进而建立了多测度变量资产定价模型。该模型是从多维测度角度 思考金融市场的理念在资产定价领域的一个运用，在考虑商品测度空间带给资产 价格风险的同时，也充分考量了市场微观结构测度空间及市场情绪测度空间中的 不确定性给金融资产带来的系统性风险，并将这种系统风险通过风险溢价的方式 反映在资产价格当中。由此，多测度变量资产定价模型作为一个更贴近于实际金 融市场的资产价格模型，为资产定价理论的发展做出了贡献。 其次，为了使得多测度变量资产定价模型更加具体化，并成为一个能够利用 市场实际数据检验的可检验模型，文章分别考察了商品测度空间、市场微观结构 测度空间、以及市场情绪测度空间的内涵与结构，对这三个测度空间中所具有的 i 不确定性和带来的风险种类进行了辨别和分析，从而找寻到与之相适应的风险定 价因子。在这个过程中，由于本文采用多维市场测度的思考方式，故对风险的产 生有着与以往研究所不同的认识，因此对各测度空间中风险因子的选取和释义提 出了新颖的看法。例如，不再采用市场风险因子作为商品测度空间风险的代理， 转而利用将生产不确定性与证券收益直接相连的投资因子作为商品风险因子，又 通过思考市场微观结构的功效与构成，把普遍假定为恒定静态的市场微观结构动 态化，并使之与流动性风险相关联，最后利用行为金融学的研究成果，着重考察 了市场情绪能够对证券价格造成的系统性影响，并使之成为一种风险定价因子。 这些对市场中风险的认识，都是一种独特的，具有创新性的认识，为划分和辨识 市场中风险因子的种类和来源，提供了新的可能性。 最后，本文以1 9 9 4 年1 2 月至2 0 0 9 年6 月的中国沪深两市a 股为研究对象， 实证检验了多测度变量定价模型的定价能力。实证结果表明，在解释几种主要的 股票横截面收益异象，如价值效应，规模效应，价格惯性和盈余惯性时，多测度 变量资产定价模型表现出较以往经典定价模型更优的解释能力，价值效应和规模 效应基本得以解释。同时，在基于个股的横截面b c s 检验中，多测度变量资产定 价模型同样反映出了其较佳的风险调整能力，在经过多测度变量资产定价模型进 行风险调整后的个股收益，明显较经过c a p m 模型或f a m a f r e n c h 三因素模型风 险调整后的收益更不容易受到企业特征因素的影响。在实证过程中，本文还综合 了既有流动性指标，在结合中国市场实际的基础上，进行了流动性指标的创新。 关键词：多测度变量，资产定价模型，商品风险，流动性风险，市场情绪风险 t h e m u l t i p l ef - - m e a s u r a b l e v a r i a b l e sa s s e tp r i c i n gm o d e l ： t h e o r ya n de m p i r i c a l t e s t sb a s e do nc h i n as t o c km a r k e t m a j o r ：f i n a n c e n a m e - l u t i n g s u p e r v i s o r ：p r o f j i a l i ul u a b s t r a c t t h i sd i s s e r t a t i o nf o c u s e so nt h ea s s e tp r i c i n gm o d e lu n d e rt h em u l t i p l e f m e a s u r a b l e e q u i l i b r i u m m a r k e t g i v e nt h e r e c o n s i d e r a t i o na n d r e o r i e n t a t i o no ft h em o d e r nf i n a n c i a lm a r k e t ，t h i sp a p e rb u i l d su pam u l t i p l e f - m e a s u r a b l ev i a b l ep r i c es y s t e ma n dam u l t i p l ef - - m e a s u r a b l ev a r i a b l e sa s s e t p r i c i n gm o d e l ，a n da p p l i e st h em o d e l t ot h ec h i n as t o c km a r k e t f i r s t l y ，a f t e ra n a l y z i n gt r a d i t i o n a la s s e tp r i c i n gt h e o r i e sa n dr e l e v a n ts t u d i e s a b o u tf i n a n c i a lm a r k e t s ，t h i sd i s s e r t a t i o nc h a n g e dt h ef m e a s u r a b l es p a c e w h i c hi sr e l i e do nf o rt r a d i t i o n a lr i s 蚵a s s e tp r i c i n gb yu s i n gl u ( 2 0 0 8 ) s d i c h o t o m y i te x p a n d e d 坊es i n g l ec o m m o d i t yf - m e a s u r a b l es p a c ei n t oa 己b r e e d i m e n s i o n a lf m e a s u r a b l es p a c ew h i c hi sc o m p o s e do fc o m m o d i t y ，m a r k e t m i e r o s t r u c t u r ea n dm a r k e ts e n t i m e n t b a s e do nt h i sr e c o g n i t i o n ，t h e d i s s e r t a t i o nb u i l tu pas y s t e mo fa x i o m so fm u l t i p l ef m e a s u r a b l ev i a b l e p r i c e s u n d e rt h i sp r i c es y s t e m ，a sad i s c u s s i o n o fr i s ba s s e tp r i c i n g ，t h e m u l t i p l ef m e a s u r a b l ev a r i a b l e sa s s e tp r i c i n gm o d e lh a s - b e e np r o p o s e d t h e m u l t i p l ef m e a s u r a b l ev a r i a b l e sa s s e tp r i c i n gm o d e li sa na p p l i c a t i o no ft h e c o n s i d e r a t i o no fm u l t i p l ed i m e n s i o n a lf i n a n c i a lm a r k e t s ，a n di tv a l u e st h e r i s k sc o m ef r o mm i c r o s t r n c t u r es p a c ea n dm a r k e ts e n t i m e n ts p a c ea sw e l la s c o m m o d i t ys p a c e 。a n dr e f l e c t sa l lt h r e ek i n d so fr i s ki n t ot h ea s s e tp r i c e sb y t h em e a n so fr i s kp r e m i u m t h e r e f o r e ，t h em u l t i p l ef m e a s u r a b l ev a r i a b l e a s s e tp r i c i n gm o d e lc o u l d b eam o d e lt h a ts u i t st h ef i n a n c i a lm a r k e tb e t t e r s e c o n d l y , i no r d e rt o c o n c r e t et h em u l t i p l ef - m e a s u r a b l ev a r i a b l e sa s s e t p r i c i n gm o d e la n dm a k ei tt e s t a b l ef o rt h ee m p i r i c a lt e s t s ，t h ed i s s e r t a t i o n i n v e s t i g a t e dt h ec o m m o d i t ys p a c e ，m a r k e tm i c r o s t r u c t u r es p a c ea n dm a r k e t s e n t i m e n ts p a c es e p a r a t e l yf o rt h e i rc o n n o t a t i o na n ds t r u c t u r e ，a n dp r o b e d i n t ot h et h r e ed i f f e r e n tk i n d so fu n c e r t a i n t ya n dr i s kb r o u g h tb yt h e s et h r e e s p a c e s b yd o i n gt h i s ，t h ed i s s e r t a t i o nt r i e dt ol o c a t ea s u i t a b l er i s kp r i c i n g f a c t o rf o re a c hs p a c e s i n c et h em u l t i p l ef m e a s u r a b l ef i n a n c i a lm a r k e ti so u r v i e w p o i n t ，t h eu n d e r s t a n d i n go fr i s k s g e n e r a t i o nh a sal m g ed i f f e r e n c ef r o m t h et r a d i t i o n a lo n e s t h e r e f o r e ，t h ed i s s e r t a t i o nb r i n g su pn e wd e f i n i t i o no f r i s kf a c t o r s f o ri n s t a n c e t h em a r k e tp o r t f o l i oi sn ol o n g e rc o n s i d e r e da st h e r i s kf a c t o rc o m e sf r o mc o m m o d i t ys p a c e ，o nt h ec o n t r a r y , i n v e s t o rf a c t o r ， w h i c hc o n n e c t st h et e c h n o l o g yu n c e r t a i n t yw i t hs e c u r i t i e sp a y o f f , i st r e a t e da s t h e c o m m o d i t ys p a c e s r i s kf a c t o r a l s o ，b yr e c o n s i d e r i n gm a r k e t m i c r o s t r u c t u r e se f f e c t sa n di t sc o m p o n e n t s ，t h ed i s s e r t a t i o nd y n a m i t e dt h e s t a t i cm i c r o s t r u c t u r ea n dt r e a t e di ta st h es o u r c ef o rl i q u i d i t yr i s k f u r t h e r m o r e t h es t u d yo fb e h a v i o r a lf i n a n c eh e l p su st ou n d e r s t a n dt h e f u n c t i o no fm a r k e ts e n t i m e n ti na s s e tp r i c i n g c o m b i n i n gi tw i t hm u l t i p l e f - m e a s u r a b l es p a c e sv i e wp o i n t ，t h ep a p e rf o c u s e so nt h es y s t e m a t i cp a r to f i n v e s t o rs e n t i m e n t ，a n dm a k e si tas y s t e mr i s kw h i c hs h o u l db ei n c l u d e di n a s s e tp r i c i n g a l lt h e s ee x p l a n a t i o n sf o rr i s kf a c t o r sa r eu n i q u ea n dc r e a t i v e ， t h e yo f f e r sa n e w p o s s i b i l i t yf o ru n d e r s t a n d i n g a n dr e c o g n i z i n gt h er i s kf a c t o r s i nt h e 矗n a n c i a lm a r k e t f i n a l l y ，t h ed i s s e r t a t i o nu s e sc h i n as t o c km a r k e t sd a t af o rs o m ee m p i r i c a l t e s t so fm u l t i p l ef - m e a s u r a b l ev a r i a b l ea s s e tp r i c i n gm o d e l t h ee m p i r i c a l r e s u l t ss h o wt h a t ，i ne x p l a i n i n gf o u rk i n d so fc r o s s s e c t i o n a la n o m a l i e ss u c h a sb o o k - t o m a r k e t e f f e c t ，s i z ee f f e c t ，m o m e n t u m ，a n dp o s te a r n i n g s a n n o u n c e m e n td r i f t ，t h ef - m e a s u r a b l ev a r i a b l e sa s s e tp r i c i n gm o d e li sb e t t e r t h a nt r a d i t i o n a la s s e tp r i c i n gm o d e l s ，a n db yu s i n gt h ef - m e a s u r a b l ev a r i a b l e s a s s e tp r i c i n gm o d e l ，t h eb o o k - t o m a r k e te f f e c ta n ds i z ee f f e c td i s a p p e a r s m e a n w h i l e ，d u r i n gt h ec r o s s s e c t i o n a lb c st e s t sb a s e do ni n d i v i d u a ls t o c k s ， t h ef m e a s u r a b l ev a r i a b l e sa s s e tp r i c i n gm o d e la l s os h o w si t sp o w e ri nr i s k a d j u s t m e n t a f t e rt h er i s ka d j u s t m e n tu s i n gf - m e a s u r a b l ev a r i a b l e sa s s e t p r i c i n gm o d e lr a t h e rt h a nc a p mo rf a m a f r e n c ht h r e ef a c t o rm o d e l ，t h e s t o c kw i l ln o tb ee a s i l ya f f e c t e db yf i r mc h a r a c t e r i s t i c s d u r i n gt h ep r o c e s so f e m p i r i c a lt e s t s ，t h ed i s s e r t a t i o na l s oc r e a t e san e wl i q u i d i t ym e a s u r e m e n t w h i c hi sm o r es u i t a b l ef o rc h i n as t o c km a r k e t c o m m o d i t yr i s k ，l i q u i d i t y f - m e a s u r a b l e v a r i a b l e s ，a s s e tp r i c i n gm o d e l ， r i s k ，m a r k e ts e n t i m e n tr i s k v a b s t r a c t l i i 了j 录v 第1 章绪论1 1 1 研究背景1 1 2 研究框架与方法4 1 3 研究的意义7 1 4 创新之处8 第2 章文献综述1 0 2 1 传统定价系统与定价理论1 1 2 2 金融资产的定价因子1 6 2 3 资产定价的横截面收益异象1 9 第3 章多测度变量定价模型2 9 3 1 多因子结构与多因子定价2 9 3 2 多测度可行价格系统3 7 3 3 多测度变量定价模型4 2 3 4 小结4 5 第4 章商品测度空间与商品风险4 7 4 1 商品风险在证券收益中的反映方式4 7 4 2 商品风险与投资因子4 8 4 3 小结5 2 第5 章市场微观结构测度空间与流动性风险5 3 5 1 市场微观结构概述5 3 5 2 流动性的概念5 7 5 3 市场微观结构不确定性与流动性风险6 0 5 4 流动性的衡量指标6 4 5 5 小结6 8 v 第6 章市场情绪测度空间与情绪风险。6 9 6 1 市场情绪与风险资产价格6 9 6 2 市场情绪的系统性7 2 6 3 市场情绪定价因子7 6 6 4 小结8 0 第7 章多测度变量定价模型的实证研究8 1 7 1 数据来源与研究方法8 1 7 2 实证结果及分析8 6 7 3 小结1 0 3 第8 章结论与展望1 0 4 8 1 研究结论1 0 4 8 2 未来方向1 0 5 附j 录1 0 7 附录a 1 0 7 参考文献。1 1 3 攻读博士学位期间发表的学术论文。1 2 8 后记1 2 9 1 1 研究背景 第1 章绪论 资产定价是半个多世纪以来现代金融学最热门、最活跃的研究领域之一，正 如c a m p b e l l ( 2 0 0 0 ) 在千年之际的资产定价( a s s e tp r i c i n ga tt h em i l l e n u m ”) 一 文中所说，像其他任何一门科学一样，对资产定价的研究主要遵循着两条路径， 一是理论，二是经验检验。理论家们通过建立模型得到可检验的命题，而实证研 究者们则记录和发掘那些与现有理论不相符的实际现象，即“谜团 。这些“谜 团”的存在，更进一步促成了新理论的出现。在这样的机制下，理论与经验检验 交互作用，推动着资产定价研究的不断发展和完善。 资产定价研究的早期，也是其理论发展最为蓬勃兴盛的时期。从m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 提出资产组合理论开始，随着m o d i g l i a n i m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 的m m 定理，s h a r p e ( 1 9 6 4 ) 、l i n t n e r ( 1 9 6 5 ) 和m o s s i n ( 1 9 6 6 ) 的资本资产定价模型( c a p m ) ，f a m a ( 1 9 7 0 ) 的有效市场假说，b l a c k s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 的期权定价理论，r o s s ( 1 9 7 6 ) 的套利定价 理论( a p t ) 以及m e r t o n ( 1 9 7 3 ) 的跨期资本资产定价模型( i c a p m ) 等一系列理 论的出现，短短二三十年内，资产定价理论在新古典学派经济学家们的努力下， 迅速发展成为一个标准、严谨、系统性的公理化体系，其精准而近乎完美的思维 范式令人倾倒。同时期的实证研究发展则相对较为缓慢，并且无论是r o l l ( 1 9 7 7 ) 所提出的著名的r o l l sc r i t i q u e ，还是b l a c k ，j e n s e n s c h o l e s ( 1 9 7 2 ) ，b l u m e f r i e n d ( 1 9 7 3 ) ，f a m a m a c b e t h ( 1 9 7 3 ) 等人在对市场数据进行检验后发现c a p m 呈现出 正的a 值，以及p 并未能被定价这一现象，都没有动摇新古典学派的理论体系。 总体上来说，在这段时期，经验检验与资产定价理论并肩同行，给予了理论较好 的支持。 然而，自二十世纪八十年代起，实际金融市场与定价理论相背离的异象开始 层出不穷地涌现，越来越多不容忽视的经验证据表明，现有的资产定价理论解释 力不足，存在着明显的欠缺。就股票的横截面收益而言，b a n z ( 1 9 8 1 ) 率先发现小 规模企业的股票具有异常的高收益率，f a m a & f r e n c h ( 1 9 9 2 ，1 9 9 3 ) 更进一步证实 了这一点，他们的实证结果显示，尽管小规模企业股票具有较高的p ，但从风险 溢价中获得的收益差距远不足以解释小规模企业股票相对于大规模企业股票的 平均超额收益。随后，d eb o n d t t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 发现了长期反转异象，b a s u ( 1 9 8 3 ) ， r o s e n b e r g e ，r e i d l a n s t e i n ( 1 9 8 5 ) 以及f a m a f r e n c h ( 1 9 9 2 ，1 9 9 3 ) 表明用价格标 准化后的比例变量，如账面市值比( b o o k - t o m a r k e tr a t i o ) ，盈余价格比 ( e a r n i n g s t o p r i c er a t i o ) 等，具有横截面收益的预测能力，j e g a d e e s h t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 贝, 1 j 注意到惯性效应的存在。不仅如此，通过一系列的事件分析，学者们还 发现盈余公告( b e r n a r d t h o m a s ( 1 9 8 9 ) ，c h a n ，j a g a d e e s h & l a k o n i s h o k ( 1 9 9 6 ) ) ， 股利的新发和停发( m i c h a e l y , t h a l e r w o m a c k ( 1 9 9 5 ) ) ，股票回购( i k e n b e r r y , l a k o n i s h o k v e r m a e l e n ( 1 9 9 5 ) ，m i t c h e l l s t a f f o r d ( 2 0 0 1 ) ) ，股票的首发和二次 发行( l o u g h r a n & r i t t e r ( 1 9 9 5 ) ) 等现象都会造成股票横截面收益率的差异。除了 横截面收益中的种种异象之外，从整个股票市场来看，也存在着三个主要的谜团。 一是m e h r a p r e s c o t t ( 1 9 8 5 ) 所提出的股权溢价之谜1 ，他们发现在历史数据上， 股票市场的平均收益远比无风险收益要高；二是股票市场的波动之谜，即为什么 股票收益率的波动相对于短期无风险利率的波动来说会如此之大；第三是可预测 性之谜。最早对股票收益的不可预测性提出质疑的是l e r o y p o r t e r ( 1 9 8 1 ) 以及 s h i l l e r ( 1 9 8 1 ) ，而c a m p b e l l s h i l l e r ( 1 9 8 8 a ，b ) ，f a m a & f r e n c h ( 1 9 8 8 a ，b ，1 9 8 9 ) ， p o t e r b a & s u m m e r s ( 1 9 8 8 ) 则确切地证实了股票收益在长线上具有可预测性。 这些从经验检验中发现的异象和谜团，沉重打击了新古典学派所建立起的逻 辑缜密的资产定价理论体系，同时也迫切召唤着能够与实际市场证据更加切合的 定价理论。随着k a h n e m a n t v e r s k y 【1 9 7 9 ) 前景理论的诞生，以投资者并非完全 理性为出发点的行为金融学派逐渐兴起，并迅速在资产定价领域占得一席之地。 行为金融学认为，金融市场上的部分异常现象，通过考虑投资者具有心理情绪且 市场上套利有限，能够得以解释。例如，b a r b e r i s ，s h l e i f e r & v i s h n y ( 1 9 9 8 ) ，h o n g & s t e i n ( 1 9 9 9 ) ，d a n i e l ，h i r s h l e i f e r & s u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 8 ，2 0 0 1 ) ，b a r b e r i s ，h u a n g s a n t o s ( 2 0 0 1 ) 等文章，就分别从投资者情绪，投资者间的相互作用，投资者行为 偏差等角度对市场上的定价异象和谜团做出了相应的解释。同期，经济学家们也 在试图从市场中寻求出更符合实际的定价模型。f a m a f r e n c h ( 1 9 9 3 ) 首次利用买 1 也可参见h a n s e n s i n g l e t o n ( 1 9 8 3 ) ，c o c h r a n e & h a n s e n ( 1 9 9 2 ) ，k o c h e r l a k o t a ( 1 9 9 6 ) ，有对股权溢价之谜 更详尽的阐述。 2 入卖出基于企业特征的资产组合的方式，构建了捕捉横截面资产收益差异的定价 因子，用三因素模型改进了c a p m 模型。然而，由于f a m a f r e n c h 三因素定价模 型是一个市场模型，他们所构建的两个基于企业特征( 企业规模、账面市值比) 的定价因子，缺乏经济学理论的支持，因而不仅其显示出来的对经验数据出色的 解释力蒙受着数据挖掘这一类批评的阴影，对这两个因子的解释也显得含糊不清。 f a m a & f r e n c h ( 1 9 9 6 ) 指出，他们所构建的这两个因子，实际上是两种风险或状 态变量的一个代理。但对于究竟是何种风险或状态变量，他们却并未能够给出明 确的定义。尽管如此，f a m a f r e n c h 三因素模型在经验检验中所取得的成功，还 是大大激发了学者们利用能够产生横截面收益差异的企业特征来构建定价因子 的热情。于是，形形色色具有定价能力的“因子被挖掘出来，衍生出五花) k t j 的多因子定价模型。但归根结底，大部分这类的因子也和f a m a f r e n c h 三因子一 样，承受着实证导向的缺陷，理论根基不够明晰坚实。 虽然行为金融学的理论学说以及从市场出发找寻定价因子的模式在解释异 象和谜团上取得了一定成绩，但两种方式都欠缺良好的系统性，显得杂乱无章， 丧失了资产定价理论发展初期那种路径清晰逻辑有序的美感，也削弱了自身的说 服力。一方面，行为金融学的理论学说，往往基于某种特定的投资者心理或行为， 以此为出发点来解释市场上某种特定的异象，难以整合，颇受“头痛医头脚痛医 脚”的诟病；另一方面，从市场中构建因子的方式，使得对一个因子存在着多种 理论解释，令人无所适从。 由此可见，金融资产的均衡定价问题仍然存在着欠缺，理论与经验检验之间 的鸿沟也尚未被填平，一个更好的资产定价理论依旧是这一研究领域所亟需的。 所谓“更好”，主要意指新的资产定价理论需要符合以下几个条件：第一，它应 该具有深厚的理论渊源，严密的逻辑推导，合理的前提假设。这几乎是任何一个 理论在建立时所必备的先决条件，只有这样它才是可信且可行的。第二，它应当 是一种从上而下的理论体系，这样才能避免系统性的匮乏，并具有更广泛的适用 性，而非单单针对某一种或某几种异象。第三，由它所衍生出来的定价模型，应 当具有可检验性，并且在实际市场中有着优于既有资产定价理论的表现，对异象 与谜团显示出解释力的增强。在这样的背景下，本文研究的出发点就是在于建立 一个符合以上条件的新的资产定价理论，并从实证检验的角度对该资产定价理论 进行考察。 3 1 2 研究框架与方法 1 2 1 研究对象 本文研究的对象是金融市场中资本资产的均衡定价问题。通常对于金融资产 的价格决定因素有两种看法，一是新古典学派所坚持的“风险收益”对应关系， 认为单个资产的预期收益是由其所承受系统风险的风险补偿所决定的。这个对应 关系，自二十世纪六十年代由c a p m 模型建立以来，始终贯彻于新古典学派的资 产定价理论之中，无论是r o s s ( 1 9 7 6 ) 的a p t ，还是m e r t o n ( 1 9 7 3 ) 的i c a p m ，抑或 是b r e e d e n ( 1 9 7 9 ) 的c c a p m ( c o n s u m p t i o n o r i e n t e dc a p m ) ，都恪守着风险与收 益对应的信条。第二种对于资产价格决定因素的看法则是由行为金融学派提出的， 他们认为在风险之外，定价偏误也能够影响资产价格，因此，风险和定价收益共 同决定了证券的预期收益。在这里，本文主要遵循前者的看法，从风险补偿的角 度考虑资产的定价问题。 此外，在研究资产定价问题时，本文的均衡定价体系是建立在新视角下的金 融系统之上的。过往的资产定价理论，都是依照m o d i g l i a n i m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 的m m 定理，以企业收支平衡表的左侧，亦即实体经济面，作为衡量企业市场价值、进 而为市场上的金融产品进行定价的基础。也就是说，金融系统可以被看作为实体 经济的虚拟对应，金融市场上的均衡实际上就是生产经济中的均衡。然而本文在 考虑均衡定价时，依据l u ( 2 0 0 8 ) 的二分法观点，把金融市场视作独立的体系，实 体经济是影响和构筑金融市场的一大支柱，但并非惟一源泉，市场微观结构以及 市场情绪也是金融市场体系的重要组成成分。此时，金融市场上的参与者，也不 再是像传统定价理论中所考虑的那样，单纯地是一个消费者，相反，他以一个投 资者的身份出现在金融市场上，关注证券在市场上的价值变动，从中获得投资回 报，并满足其自身的投资需求。在这样一个均衡框架下，通过从风险补偿的视角 思索资产定价问题，本文建立了多测度变量定价模型，而该定价模型就是本研究 的核心。 1 2 2 研究框架 4 本研究遵循从理论到实证，以理论指导实证的思想路径，先构筑新的资产定 价理论，再以此为基础推衍出市场定价模型，最后将定价模型运用于实际市场检 验，考察模型的定价能力。 第一章是绪论，提出本文研究的问题，制订研究的框架和方法，总结本研究 的意义和创新之处。第二章是对相关文献的综述，分三个层面进行，一是对传统 资产定价体系和主要的定价理论模型及其衍生观点的介绍，包括资本资产定价模 型，多因子定价模型，以及行为资产定价模型等等，在这其中，多因子定价模型 兼具理论体系完备，系统性强，适用性广泛等特点，有较好的可移植性，因此为 本文关注的重点，也是建立新资产定价模型的起点。第二层面是对影响金融资产 价格的定价因子的文献梳理，根据这些定价因子的来源，可将其划分为与商品测 度空间相关的定价因子，与市场微观结构测度空间相关的定价因子，以及与市场 情绪测度空间相关的定价因子。这为论重新审视金融系统，考虑市场的三维测度 提供了契机。最后一个层面主要是关于现有金融市场横截面异象的一些介绍，也 是本文所提出的多测度变量定价模型所希望能够解释的现象。第三章提出了新的 资产定价理论一一多测度变量定价理论，奠定了全文的理论平台，并由此构建了 多测度变量资产定价模型。之所以称其为多测度变量定价理论，主要是因为它有 别于过往定价理论以商品测度空间为惟一定价基底空间的观念，在作为独立个体 的金融市场上，同时把市场微观结构测度空间以及市场情绪测度空间也视为金融 资产定价所依赖的测度空间。在这一新理念的指引下，多测度变量定价理论从多 因子结构出发，按照h a r r i s o n k r e p s ( 1 9 7 9 ) 的方法，推导出多测度变量资产定价 模型。第四、五、六章分别阐述分析了由商品测度空间，市场微观结构测度空间 以及市场情绪测度空间中的不确定性所带来的三种风险：生产技术风险，流动性 风险，以及情绪风险，并构建了与之相对应的三个风险因子，具化了多测度变量 资产定价模型。第七章是本文的实证研究部分，取用中国市场的实际数据，考察 了多测度变量资产定价模型对各种证券横截面收益异象的解释能力，深入检验了 它在实际市场中对证券组合以及个股的定价表现。文章的最后给出了全文的结论 和未来研究的方向。 图1 - 1 显示了整篇文章的研究框架结构图。 5 绪论 文献综述 多测度变量定价理论及多测度变量定价模型 商品测度空间及生 产技术风险因子 市场微观结构测度空 间及流动性风险因子 市场情绪测度空间 及情绪风险因子 基于中国市场的横截面实证研究 结论与展望 图1 1 ：研究框架结构图 1 2 3 研究方法 本研究本着以理论指导实际的思想方针，使用的方法主要有理论分析和实证 分析两种。在理论分析方面，本文综合了资产定价理论、市场微观结构理论以及 行为金融学理论等多种经济学理论，对金融市场进行了重新审视，并结合多因子 定价模型，在此基础上提出了多测度变量资产定价模型。在这个过程中，逻辑推 理对于分析是不可或缺的，而复杂的数理分析则可以准确地体现这种逻辑上的严 谨与缜密。因此，本文广泛采用了希尔伯特空间、概率论以及数理统计等现代数 学工具，从既定前提假设出发，采用演绎推导的方式，一步一步构建了新的定价 理论及模型，确保其合理性、严密性以及逻辑一致性。同时，由于金融经济学本 身就是一门具有高度实证性的学科，本文也大量使用了金融计量的方法，对理论 模型的在中国市场中的表现进行了实证检验。不仅如此，在实证检验中，为了有 助于定价模型效率的判断，论文还采用了比较分析的方法，以传统金融学中的经 典定价模型c a p m 和f a m a f r e n c h 三因素模型为参照系，作为衡量多测度变量定 价模型的一个标尺。 6 1 3 研究的意义 首先，本文为重新思考现代金融市场提供了一个新的视角。尽管现代金融学 在这半个多世纪里，取得了飞速的进展，但对于金融市场的定位，始终还是根植 于m o d i g l i a n i & m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 的m m 定理，单纯地把它视为实体经济的虚拟对应。 然而，随着现代金融市场的不断革新和演进，它的角色已经发生了微妙的变化， 金融资产不再单纯地是一种支付凭证，而更多的是一种投资工具，其价格的变动 除受到实体经济因素的影响外，还受到许多市场中因素影响。可以说，现代金融 市场在不断的成熟和发展中，已慢慢显示出它独立的特性，与实体经济之间的关 联也存在着被淡化的趋势。因此，对现代金融市场不断地重新审视和定位，是金 融市场演变进程的必然结果，也是为金融市场上的金融资产定价的一个关键基点。 然而，遗憾的是，尽管越来越多的经济学家意识到市场因素对证券价格有着不可 忽视的影响，他们始终未能脱离m m 定理的思维框架，而采用以实体经济为根 基，修改市场假设( 如市场无摩擦、市场参与者完全理性等) 的方式，对金融市 场及资产定价进行思考。而本文则打破了m m 定理的固有模式，从三维测度的 角度去认识金融市场，赋予现代金融市场一个全新的诠释。从这点上来说，本文 是继m o d i g l i a n i & m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 以来，第一次在根本上对金融市场的重新审度定位， 具有突破性的意义。 第二，本文对资产定价