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我国股票期权激励机制问题研究 中文摘要 我国股票期权激励机制问题研究 中文摘要 股票期权激励自2 0 世纪5 0 年代起源于美国，8 0 年代得到推广。在西方发达国 家，股票期权激励已被证实为一种行之有效的激励制度，得到了广泛应用。我国在上 世纪9 0 年代引入了股票期权激励制度，由于我国股票期权激励起步较晚，相关的制 度不配套，影响了股票期权激励制度在我国的健康发展。 本文从股票期权激励制度产生的理论基础出发，进而分析其作用机理和正负两方 面效应。通过对我国企业实施股票期权激励现状的分析，发现了我国现阶段外部市场 环境和企业内部环境的诸多方面都对其效用发挥有极大的制约作用，如股票市场不规 范；企业家市场不完善，没有形成公开的、竞争性的经理人筛选机制；企业的运行机 制中存在着产权不明晰和治理结构不完善等问题。本文认为，要使股票期权激励制度 在我国也能充分发挥其有效性，必须优化股票期权激励实施的环境，并对此提出了建 议：第一健全资本市场；第二建立和完善职业经理人市场；第三完善公司内部治理等。 关键词：股票期权激励机制问题对策 作者：梁爽 指导老师：王则斌 我国股票期权激励机制问题研究英文摘要 t h ep r o b l e mr e s e a r c ho ns t o c ko p t i o ni n c e n t i v e m e c h a n i s mi no u r c o u n t r y a b s t r a c t i n c e n t i v es t o c ko p t i o n ss i n c et h e19 5 0 so r i g i n a t e di nt h eu n i t e ds t a t e s ，t h e19 8 0 sa re p r o m o t i n g i nt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s ，i n c e n t i v es t o c ko p t i o n sh a sb e e np r o v e dt ob ea l l e f f c e t i v ei n c e n t i v em e c h a n i s mb yt h et h e o r ya n dp r a e t i c e ，a n dh a sb e e nw i d e l yu s e d o u r c o u n t r ya l s oi m p o r t e dt h es t o c ko p t i o ni n9 0 。si n l a s tc e n t u r y i n c e n t i v es t o c ko p t i o n s s t a r t e dl a t e l yi no u rc o u n t r y , t h er e l a t e ds y s t e ma r en o tm a t c h a b l e ，t h e r e f o r ei ta f f e c t e dt h e h e a l t h yd e v e l o p m e n to fs t o c ko p t i o n ss y s t e m t h ep a p e rf r o mi n c e n t i v es t o c ko p t i o n st h es y s t e mp r o d u c e st h er a t i o n a l ee m b a r k s ， t h e na n a l y z e si t sa c t i o nm e c h a n i s ma n dt h ep o s i t i v ea n dn e g a t i v et w oa s p e c te f f e c t t h r o u g hi m p l e m e n t si n c e n t i v es t o c ko p t i o n s p r e s e n ts i t u a t i o nt o0 1 1 1 c o u n t r ye n t e r p r i s e t h ea n a l y s i s ，h a dd i s c o v e r e do u rc o u n t r yp r e s e n ts t a g ee x t e r i o rm a r k e te n v i r o n m e n ta n d e n t e r p r i s ei n t e r i o re n v i r o n m e n t 。sm a n ya s p e c t sh a v et h ee n o r m o u sr e s t r i c t i o nf u n c t i o nt oi t s e f f e c t i v e n e s sd i s p l a y , t h eo b s t r u c t i o n sl i ei nt h ef o l l o w i n ga s p e c t s ：t h es t o c km a r k e ti sn o t n o r m a t i v e ；t h e r ei sn op e r f e c te n t e r p r i s e rm a r k e ti nc h i n aw h e r ee n t e r p r i s e sc a ns e l e c t m a n a g e r sf r e e l y ；m a n yp r o b l e m se x i s ti ne n t e r p r i s e s ，s u c ha st h ei s s u eo fp r o p e r t yr i g h t s ， l i m i t a t i o n i nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h ep a p e rt h o u g h t ，a s kf o rm a k ei n c e n t i v es t o c k o p t i o n st h a tt h es y s t e mc a na l s od i s p l a yi t s e f f e c ti no u rc o u n t r y , m u s to p t i m i z et h e e n v i r o n m e n to fi n c e n t i v es t o c ko p t i o n si m p l e m e n t a t i o n a n dp u tf o r w a r dt h es u g g e s t i o no n i t ：f w s t l yp e r f e c tt h ec a p i t a lm a r k e t ；s e c o n d l ye s t a b l i s ha n dc o n s u m ep r o f e s s i o n a lm a n a g e r m a r k e t ；t h i r d l yp e r f e c tt h ec o m p a n yi n t e r n a lg o v e r n a n c e k e yw o r d s ：s t o c ko p t i o n i n c e n t i v em e c h a n i s m p r o b l e m c o u n t e r m e a s u r e w r i t t e n b y ：l i a n gs h u a n g s u p e r v i s e db y ：w a n gz e b i n 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 研究生签名：鍪塞 日期：丕翌丞亟兰 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致；除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名： 导师签名： 忑龄擞 ” l 一 i 我国股票期权激励机制问题研究第1 章绪论 1 1 研究背景与研究意义 第1 章绪论 现代企业制度的显著特征是企业所有权与经营权的分离，使企业所有者和经营者 之间由于两者目标不同，各自对企业掌握的信息也不对称，形成了“委托代理关 系。 股票期权激励作为自上个世纪5 0 年代起源于美国，8 0 年代中期开始流行的一种 报酬方式，是通过将本企业发行的股票或者其他股权性权益授予企业高管人员，借以 促进管理人员与企业利益的结合，解决“委托一代理”矛盾。作为一种激励手段，股 权激励被认为是促成美国8 0 年代经济飞速发展的主要原因之一。1 9 9 8 年，据全球最 大的综合性人力资源咨询公司翰威特( h e w i t t ) 公司的调查，超过2 3 的美国大企业 实施了股票期权计划。1 股权激励最早在1 9 9 9 年随着中国网络科技股赴美上市高潮迭起之际被引入我国 的。然而，股权激励计划的实施必须在特定的法律、法规环境下进行，而在2 0 0 6 年 以前，我国还没有相关的法律、法规与之配套，1 日的公司法和证券法也对股 权激励计划的实施造成了一定的障碍，加之证券市场正处于逐步完善阶段，导致了我 国企业在实施股权激励计划初期的混乱局面，抑制了股权激励在我国的发展和运用。 随着市场经济的进一步深化和完善，企业的改制、重组、并购等越来越多，2 0 0 5 年 1 0 月2 7 日十届全国人大常委会第十八次会议完成了对公司法和证券法的修 订，并于2 0 0 6 年1 月1 日起施行。其中，公司法第一百四十三条第二款“将股 份奖励给本企业职工 ，将企业回购股票合法化，提供了激励股票的一个重要来源。 2 0 0 6 年发布的企业会计准则第1 1 号股份支付，为我国的股份支付会计处理定 下了原则。但是，由于我国目前的市场环境尚不完善，公司治理也不尽如人意。如： 股票市场不规范，属于准弱有效市场；企业家市场不完善，没有形成公开的、竞争性 的经理人筛选机制；经营者业绩评价体系不健全，指标不能客观体现经理层的努力程 度；企业的运行机制中存在着产权不明晰和治理结构不完善等问题。这些都严重影响 l b a r b a r ap i c h e g g e r ，c o s t sa n db e n e f i t sf r o m r e p r i c i n ge m p l o y e e s t o c ko p t i o n s , s c h m a l e n b a c hb u s i n e s s r e v i e w , v 0 1 5 4 ，j a n u a r y2 0 0 2 , p p 8 0 - 1 1 1 1 我国股票期权激励机制问题研究第l 章绪论 了股权激励制度在我国的大面积推广。 2 0 0 2 年美国大公司财务丑闻的风波又使股票期权激励制度遭到了质疑，人们普 遍认为股票期权成了经营者谋取私利的工具，股票期权肥了高管瘦了股东。而建立一 种有效的激励与约束并存的机制是我国深化国有企业改革，建立现代企业制度的迫切 要求，同时我国特有的市场环境j 法律环境、公司治理结构等原因导致我国的股票期 权计划在实施过程中存在一定的特殊性。本文基于这一背景下提出了我国股票期权激 励机制问题研究，以期在已有的股票期权激励机制理论的基础上，通过对我国股票期 权实施现状的分析，找出制约我国股权激励发展的内外部因素并提出相关对策，对我 国顺利实施股票期权激励制度起到一定的借鉴作用。 1 2 国内外研究综述 股票期权激励在美国已经有近三十年的成功经验和比较深入地研究。我国对股票 期权激励的研究相对较晚，不过近些年来也引起了极大的关注，成为国内研究的热点 之一。国内外在这方面的研究主要集中在股权激励的基础理论研究、股权激励的效果 研究、股权激励机制的研究以及股权激励会计处理的研究等方面。 1 2 1 国外研究综述 股票期权最早起源于西方，对于股票期权的研究也是西方国家最早、最完善，现 代企业理论认为企业是一系列契约的组合，经营者和所有者之间通过契约来约定双方 的权利和义务。由于信息不对称，经营者就可能产生“道德风险”和“逆向选择等 问题即通常所说的经营者偷懒现象。阿尔钦和德姆塞茨等人认为，要防止偷懒现象， 使企业效率最大化，就要求对这一剩余索取权应尽最大可能地同剩余控制权相对应。 从而，为经理股票期权提供了理论支持。哈维莱宾斯坦在配置效率与x 效率 一文中描述了x 效率的经验证据，表明了企业并非内部有效率。x 效率包括企业内 部和外部的动机效率以及非交易性投入要素的效率。事实上，无论是企业还是个人， 都没有努力地工作，也没有有效地去搜集信息，而且个人的行为具有惰性特征，或者 说，个人通常都在他的“惰性区域 工作，这将会导致企业资源配置的低效率。罗杰弗 朗茨在x 效率理论、论据和应用一书中也对企业存在x 低效率问题进行了研究。 1 9 7 2 年阿尔钦( a l c h a i n ) 和德姆塞茨( d e m s t z ) 等提出的“团队生产理论”最 2 我国股票期权激励机制问题研究第1 章绪论 早从所有权角度解释企业内部结构的激励问题。他们认为企业所有者应该也是管理 者，这样才能防止偷懒行为发生。鲍莫尔( b a u m o lw j ) ，派罗斯( p e n r o s ee t ) 和莫 里斯( m a r r i sr l ) 以及威廉姆森( w i l l a m s o n0 e ) 等人提出了企业及其所有者的 目标函数与经营者的目标函数存在一维性和多维性矛盾，对企业经营者进行激励的必 要性做了论证。科斯( c o a s e ) 、阿尔钦( a l c h a i n ) 、德姆塞茨( d e m s t z ) 、威廉姆森 ( w i l l a m s o no e ) 等人从企业的契约理论角度出发对激励问题进行了研究，提出要 用激励机制使经营者着眼于企业的长远利益。 美国经济学家j e n s e n 和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 在其绩效报酬与对高级管理层的激励 一文中得出的研究结论是股东财富每增加1 0 0 0 美元，总经理股票期权的价值平均增 加1 4 5 美分，对股东来说，股票期权与现金报酬相比，对经理的激励更有效果。他 们还认为，报酬水平决定了管理者是否工作，而报酬结构则决定管理者的努力程度。 有效的报酬结构应包括工资、奖金、股票期权三部分。霍尔( h a l l ) 认为“对总经理报 酬与公司业绩之间的关系做一番研究，你会发现其报酬变化中的9 8 是由于持有的股 票和股票期权价值发生的变化产生的，仅有2 是由于工资、奖金的变化引起的，加 之期权对股价波动比股票本身更为敏感，因此为了让总经理积极为股东谋利，公司向 总经理授予持有的股票期权可谓是一种极为有效的方法。，但b r i a nj h a l l 和j e f f r e yb l i e b m a n ( 1 9 9 8 ) 研究发现管理人员薪酬和股东财富之间的相关性并不像j e n s e n 和 m u r p h y 所说的那样微弱。b u dc r y s t a l 则认为在资本高度市场化的公司中，股东利益 确实能随管理层持股比例的增加而有所改善。 迈克尔詹森和凯文墨菲( 1 9 9 0 ) 对经理人激励效果进行了实证研究，结果表 明经理人股票期权的激励效果要好于现金补偿。哈佛大学的两位学者，b r i a nj h a l l 和j e f f r e yb l i e b m a n ( 1 9 9 5 ) ，采用期权估价方式对美国2 0 世纪8 0 年代至9 0 年代的 美国4 7 8 家大型股份公司的总经理报酬情况与公司股价之间的相互关系进行了实证 分析，他们的研究结论是：股票与经理股票期权的授予同股东利益关系紧密，大大超 过了传统上的工资、奖金薪酬形式与股东权益的关系。g u a y ( 1 9 9 0 ) 论证了期权具有 比股权更强的激励作用，经理股票期权假设经营者努力程度与企业的业绩具有相关 性。经营者的努力通常是不可观察的，但是努力程度却是可以推测衡量的。 m a u r e e nek e r r i g a n ( 2 0 0 1 ) 认为经理股票期权激励方案的实施应得到员工的广 3 我国股票期权激励机制问题研究第l 章绪论 泛理解，让员工明白该方案的目标是什么，从而使其明白这一方案的实施使自己如何 受益，以最终得到员工的支持。美国国家员工所有权中心认为，实施经理股票期权激 励计划的公司应该建立一个由外部董事构成的薪酬委员会，这样才能保证该计划的客 观性和公正性。 1 2 2 国内研究综述 我国的股票期权是在上个世纪9 0 年代末，随着网络科技股在海外上市引入我国 的。1 9 9 9 年陈清泰、吴敬琏牵头十五部委中国企业经营者激励约束机制及有关政 策研究联合课题组，历时两年的研究成果股票期权激励制度系列丛书，该丛书 第一次全面介绍了美国普遍实行的股票期权制度。他们归纳出美国股票期权制度实行 的四大基础和制度环境条件：( 1 ) 人力资源体系比较健全；( 2 ) 公司治理比较完善；( 3 ) 资 本市场比较有效；( 4 ) 法规比较健全并能有效执行。他们提出了我国实行股票期权制度 的指导思想应该是试点推行、逐步扩大范围。同时，还指出了实行股票期权制度所需 要的制度准备。 此前，我国就已经开始了对股票期权激励的基础理论的研究。经济学家周其仁 ( 1 9 9 6 ) 在市场中的企业人力资本与非人力资本的特别和约中对股票期权激励的 基础理论进行了研究，他认为人力资本同物质资本同等重要，充分肯定了人力资本的 产权特征，承认经理的人力资本价值就应给予其相应的剩余索取权。我国经济学家张 维迎的专著企业的企业家一契约理论中明确地提出应建立一种激励机制来使经营 者分享企业剩余索取权。张小宁和邵建馨2 ( 2 0 0 0 ) 研究了期权激励的机理和变通设 计问题。黄钟苏( 2 0 0 1 ) 3 较为详细地介绍了国外进行股票期权设计的一些具体经验， 并联系中国的具体国情进行了股票期权激励工具的设计。刘祥永2 0 0 4 年发表的浅 谈经理股票期权制度与委托一代理理论等都在经理股票期权的基础理论方面进行了 一定程度的研究。 上个世纪9 0 年代末随着国有企业股份制改造，我国进行了股票期权激励的试点。 吴叔平( 2 0 0 0 ) 等人所著的股权激励一企业长期激励制度研究与实践一书联系到 中国实际进行了股票期权激励机制的设计，并结合产权问题进行了讨论。辛向阳 2 张小宁，邵建爨，期权激励的机理分析与变通设计中国工业经济，2 0 0 0 年5 月 3 黄钟苏，经理激励与股票期权中华工商联合出版社，北京，2 0 0 1 年 4 我国股票期权激励机制问题研究第1 章绪论 ( 2 0 0 0 ) 4 等人探讨了我国企业界探索期权制的几种模式。胡小平( 2 0 0 0 ) 分析了我 国现阶段推行期权计划的困难，提出了实施期权计划的方案流程。 沈红波、王布衣( 2 0 0 4 ) 对实行股票期权制度需要的制度环境进行了研究，他们 认为，股票期权的有效实施离不开配套的制度环境。这些制度环境包括：( 1 ) 法律法规 环境，具体指公司法、税法和会计制度。( 2 ) 市场环境，包括经理人市场和股票市场。 经理人市场可以对经理人的行为产生刚性约束，减少可能产生的“道德风险”股价对 经理人管理能力和努力水平的有效反映以成熟和规范的股票市场为前提条件。曹永峰 ( 2 0 0 5 ) 认为股票期权作为一种制度，其功效大小不仅与其自身有关，而且也取决于 以下因素：资本市场、法律法规、中介机构、产权制度、产品市场、经理人市场等。 王利华( 2 0 0 5 ) 认为企业股票期权的有效运行，离不开充分竞争的产品市场、经理人 市场、资本市场、中介服务机构、相关法律环境、完善的公司治理结构等环境。 这期间虽然实证研究的文献较多，但没有统一的结论。魏刚2 0 0 0 年发表的高 级管理层激励与上市企业经营绩效中，对管理层激励与企业效率的关系作了深入的 分析。其他实证研究还有袁国良( 1 9 9 9 ) 作了1 0 0 家上市公司股权激励的实证分析。 吴淑琨( 2 0 0 2 ) 对上市公司持股比例与企业绩效相关关系进行了实证研究。倪刚( 2 0 0 3 ) 对我国企业实施股票期权激励制度进行了实证研究等。 段亚林( 2 0 0 3 ) 在股权激励制度、模式和实务操作一书中详细评述了中国股 权行权的股票来源模式和会计操作要点。石建勋( 2 0 0 3 ) 在中国企业家的股权革命 理论、案例与操作方案中通过案例的分析评价，总结了我国目前实施经理人股票期 权制度的总体情况。银路、赵振元等( 2 0 0 4 ) 在股权期权激励一高新技术企业激励 理论与操作实务中特别针对高科技企业，论述了经理人股票期权激励的必要性并提 出具体的操作方案。 国泰君安证券研究丛书公司治理与股权激励等论著，主要是对于公司治理核 心内容股权激励的研究，以期通过建立股权激励机制完善公司治理。其认为公司治理 有两个互为表里的关键性安排：一个是公司控制构架，一个是激励制度。前者要保证 各个股东之间和各种利害相关者之间权力利益的平衡和所有者对经营者的有效监督； 后者通过构建具有竞争力的企业薪酬与激励体系，协调所有者与全体员工的利益，吸 4 辛向阳，期股制的模式选择及若干问题的解决思路，东岳论丛，2 0 0 0 年2 月 5 我国股票期权激励机制问题研究第l 章绪论 引和留住人才。二者通过彼此间的良性互动，谋求以股东利益为主导的公司价值的最 大化。因而，合理的薪酬制度是有效的公司治理机制的一个有机组成部分，是以公司 治理机制的初步建立、公司控制权的正确配置为前提的。 1 2 3 对国内外研究的评价 从以上的研究综述可以看出，国外对股票期权的研究无论在理论方面还是实务方 面都比较成熟。而我国由于股票期权激励起步较晚，研究相对滞后，在引入股票期权 制度的初期，国内对于股票期权的研究，主要是对国外经验的介绍，虽然实证研究的 文献较多，但没有统一的结论。 陈清泰、吴敬琏等人的研究未能将实施股票期权的制度环境条件与激励效用的实 现联系起来，从而未能提高到保障机制的高度。沈红波、王布衣的研究中虽然涉及到 了这个问题，但同样未能深入地剖析相关制度环境对股票期权激励作用实现的保障作 用。曹永峰、王利华的研究则只是一种笼统的归纳，未能深入分析种种因素对激励机 制的保障作用。 1 3 本文的研究框架及思路 本文从股票期权激励的理论基础出发，进而分析其作用机理和效应，进一步肯定 了股票期权的激励作用。通过对我国股票期权激励的现状分析，提出了改进制约我国 股票期权激励实施因素的措施。本文共5 章。具体内容安排如下： 第1 章“绪论”。提出本文的研究意义，介绍本文的研究背景，国内外研究综述， 对本文的研究框架、研究思路以及创新点作了说明。 第2 章“股票期权激励的相关理论”。本章从股票期权的含义和基本要素入手， 分析了股票期权的激励机制，最后对股票期权正负两方面的效应进行了分析。进一步 肯定了股票期权的激励作用。 第3 章“我国实施股票期权激励的现状及问题。该章从我国股票期权的发展历 程和主要模式入手，从相关立法和会计准则两方面对我国企业实施股票期权激励的现 状进行了分析，寻找出制约我国企业实施股票期权激励的内外部因素。 第4 章“完善我国股票期权激励机制的对策 。本章针对第3 章发现的制约我国 6 我国股票期权激励机制问题研究 第1 章绪论 企业实施股票期权激励的内外部因素提出了改进意见。 第5 章“结论”。本章在总结全文的基础上提出本文研究的局限与研究展望。 1 4 本文的创新点 本文的创新之处在于，通过对我国企业实施股票期权激励现状的分析，寻找出制 约我国企业实施股票期权激励的内外部因素，并提出改进意见。 7 我国股票期权激励机制问题研究 第2 章股票期权激励的相关理论 第2 章股票期权激励的相关理论 2 1 股票期权概述 2 1 1 股票期权的含义 1 9 5 2 年美国的菲泽尔公司第一个推出股票期权。其本意是对付高税率的变通手 段，降低员工收入中的纳税部分。随着大量股票期权的实施，人们发现它可以作为长 期激励机制，解决“委托代理 的矛盾。 股票期权是企业资产所有者对经理人实行的一种长期激励的报酬制度。就是企业 通过与股票期权的受权人签定合约，赋予受权人在约定的时间内按约定的价格( 行权 价) 和数量购买企业股票的选择权。其价值大小取决于企业未来股票市场价格和行权 价之差。股票期权实质上是以股票为标的的一种买入期权。股票期权被授予后通常都 要经过一个等待期，等待期后是可行权期，在可行权内，如果股票市价高于行权价， 受权人就可向企业购买股票( 行权) 获利，如果所购股票的市价在行权后继续上升， 受权人还可通过股票转售获得股票增值转让收入；反之，行权价高于市价时，受权人 因无利可图，就会选择放弃行权。如图2 1 所示： 股票价格 ( 授予目)授权目行权日劐期日出售日时问 图2 1 股票期权运作机制5 5 选自王瑞华股票期权会计问题研究 p 4 8 8 ( 资本利得税) 售股票时交税) 我国股票期权激励机制问题研究 第2 章股票期权激励的相关理论 2 1 2 股票期权的特征 股票期权具有以下几个特征： 1 、股票期权是一种权利而非义务。期权被授予人在行权期内有决定是否行权的 权利；只有股票价格上升时选择购买的权利，而没有价格下跌时购买的义务，企业无 权干涉。 2 、股票期权不是无偿获得的。股票期权是企业对被授予人所提供服务的“补偿 ， 本应属于薪酬包的一个组成部分，但行权时，必须向企业按照约定的行权价支付一定 数量的现金。 3 、股票期权具有限制性。( 1 ) 股票期权不可转让。除被授予人死亡、完全丧失 行为能力等情况外，在到期行权之前，股票期权是不可转让的。( 2 ) 股票期权没有投 票权。在被授予人行权行权获得股票前，不能像普通股东一样对企业的经营决策享有 投票权。( 3 ) 股票期权不能获得股利。这是由于股票期权的目的是激励，而不是筹集 资本。 2 1 3 股票期权的分类 股票期权主要分为以下几类： 1 、补偿型与非补偿型股票期权 根据授予股票期权的目的不同，股票期权可分为补偿型和非补偿型。补偿型股票 期权是以股票期权作为支付员工服务的额外报酬，发行这种股票期权计划是为了获取 员工的服务，留住人才或是激励员工而支付员工的代价。非补偿型股票期权发行的目 的主要是为了筹集资金或是分散股权，增加员工的向心力。 2 、确定型和不确定型股票期权 按股票期权计划条款是否确定，股票期权计划分为确定型和不确定型股票期权计 划。如果在赠与日行权价和被授予的股数均已知，则为确定型股票期权计划；如果在 赠与日，行权价不能确定或员工有权获得的股数不能确定，则为不确定型股票期权计 划。通常情况下，确定型股票期权计划的授予只与服务时间有关，不确定型股票期权 计划不仅与服务时间有关，还要求必须满足一定的授予条件，授予条件一般为业绩目 标，因此，不确定型股票期权又称为业绩型股票期权。 9 我国股票期权激励机制问题研究 第2 章股票期权激励的相关理论 2 1 4 股票期权的基本要素 一个完整的经理人股票期权计划应该包括授予对象、授予数量、授权日、有效期、 行权价、行权方式等几个基本要素。 l 、授予对象 股票期权的授予对象一般是指企业的高级管理人员，企业允许他们在特定的时期 内，按照某一特定的价格购买本企业普通股。一般这种权利不能转让，但所购股票能 在市场上出售。但自2 0 世纪8 0 年代以来，国际上股票期权的授予范围有逐渐扩大 到全体员工的趋势，在高技术行业中这种情况更加明显。 我国上市企业股权激励管理办法规定：股权激励计划的激励对象可以包括上 市企业的董事、监事、高级管理人员、核心技术人员，以及企业认为应当激励的其他 员工，但不应当包括独立董事。 2 、授予数量 股票期权的授予数量是指在股票期权计划中股票期权受益人所能购买的股票数 量，它反映了股票期权激励的强度。一般由薪酬委员会根据经理人员的年度经营目标， 参考同行或竞争对手的标准加以确定。影响授予数量的因素主要有：职位、业绩表现 及工作重要性、工作年限等。 股票期权的授予额度通常没有下限，但有些企业规定有上限。我国上市企业股 权激励管理办法规定：“上市企业全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数 累计不得超过企业股本总额的1 0 。非经股东大会特别决议批准，任何一名激励对象 通过全部有效的股权激励计划获授的本企业股票累计不得超过企业股本总额的 1 。 3 、授权日 授权日是指企业向激励对象授予股票期权的日期，是授予对象满足合同规定的所 有必需的条件后，能够无条件享有股票期权的日期。授权日必须为交易日。 4 、行权价格 行权价格是指企业向激励对象授予股票期权时所确定的、激励对象购买企业股份的 价格。这一价格可以低于、等于或高于授予日的股票的市场价格。行权价格的确定是否 合理直接关系到其激励效果，可以说行权价格的确定是股票期权计划的关键之一。 1 0 我国股票期权激励机制问题研究第2 章股票期权激励的相关理论 5 、有效期 股票期权的行使期限也叫期权的有效期，是指授予对象从取得股票期权之日起到 期权失效之日止的整个时间跨度。期权有效期没有统一规定，但有最长期限。 美国国内税法规定：股票期权从赠与日起1 0 年有效。我国上市公司股权激励 管理办法规定“股票期权授权日与获授股票期权首次可以行权日之间的间隔不得少 于1 年，股票期权的有效期从授权日计算不得超过1 0 年 。 6 、行权方式 股票期权的行权方式分为现金行权和无现金行权。现金行权是指个人向企业指定 的证券商支付行权费用以及相应的税金和费用，证券商收到付款凭证后，以行权价格 执行股票期权，证券商为个人购买股票并将股票存入经理人的账户。无现金行权是指 个人不需要以现金或股票来支付行权费用，证券商以出售部分股票获得的收益来支付 行权费用，并将余下的股票存入经理人个人的账户。 2 2 股票期权激励的机制分析 2 2 1 股票期权激励的理论基础 股票期权主要是在委托代理理论、人力资本理论、剩余索取权理论等理论基础 上发展起来的。 l 、委托代理理论 委托代理理论是由契约理论发展而来的。由于个人资产和经营能力上存在的差 异性以及社会生产力的高度发展和管理职能的专业化分工，在现代企业制度中，产生 了所有权和经营权的分离，股东把资金通过董事会委托给经理人进行管理，从而把资 产的控制权和处置权也让渡给经理人，自己则保留了资产的所有权和监督权。 张维迎教授把个人资产富有且经营能力强者称为企业家，个人资产富有但经营能 力低者称为资本家，个人资产贫穷且经营能力低者只能成为工人。由于资本家拥有资 本但缺少经营能力，他们要想保有资本并使资本增值，就必须把资本委托给管理者进 行管理，这样就出现了委托代理问题。6 詹森( j e n s e n ) 和麦克林( m e c k l i n g ) 认为， 委托代理关系是委托人与代理人订立的或明或暗的契约，委托人委托代理人根据委 6 张维迎：所有制、治理结构与委托代理关系经济研究1 9 9 6 年第9 期 l l 我国股票期权激励机制问题研究第2 章股票期权激励的相关理论 托人利益从事某些活动，并相应地授予代理人某些决策权。7 然而，委托人和代理人所追求的目标是不一致的，一方面，企业的所有者( 委托 人) 追求的是投入资本尽可能大的增值，而经营者( 代理人) 追求的是自身效用最大 化。这就有可能损害委托人利益，产生道德风险和逆向选择，其表现为“偷懒行为力 ( 经营者所付出的努力小于其所获得的报酬) 和“机会主义( 经营者付出的努力是 为了增加自己而不是所有者的利益) 。另一方面，信息的不对称性和契约的不完备性 也是产生委托代理问题的主要原因，在委托代理过程中信息相对于委托人和代理 人不作对称分布，代理方对各方的信息获取相对于委托方具有优势，没有详细规定的 那部分权利与责任的配置必然影响代理人的行为选择。而委托人对代理人的行为难以 观测到，代理人为了自身的利益可能做出违背委托方意愿的事。在信息不对称的情况 下，契约是不完备的，委托代理双方不可能将所有条件下的权利、责任规定清楚，代 理人有可能钻契约的空子，利用信息优势作出背离所有者要求的行为。委托人对代理 人的每一个决策都进行完全的监督也是不可能的，委托人无法准确判断代理人实际努 力水平和行为选择。所以为了解决代理人的道德风险和逆向选择问题，委托人必须给 予代理人适当的、有效的激励以减少他们之间的利益差距，花费一定的监控成本来减 少和限制代理人偏离委托人意愿的行为。 2 、人力资本理论 人力资本概念是由美国经济学家西奥多w 舒尔茨在2 0 世纪6 0 年代首次提出 并因此获得诺贝尔经济学奖。 所谓人力资本是指知识、技能、资历、经验、熟练程度和健康等的总称，代表人 的能力和素质。人力资本是由人们花费在教育、健康、职业训练等方面的投资而形成 的。因为人力资本的所有权与控制权具有不可分性，所以人力资本只能属于个人。人 力资本既是人体自身的一部分同时又具有资本的属性，是未来收入的源泉。人力资本 在企业经营中的作用越来越突出，物质资本在社会经济中的地位呈想对下降趋势。舒 尔茨认为8 ，人力资本与物资资本即有同质性又有异质性，同质性表现为两者都有资 本属性，都能带来收益；异质性在于两者的收益率是不同的。正如北大中国经济研究 7m i e h a e lc j e n s o n w i l l i a m m e e k l i n g “t h e o r yo ft h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r ，a g e n e yc o s t s ，a n dc a p i t a l s t r u c t u r e ”j o u r n a lo f f i n a n e i a le e o n o m i e s ，n o 3 ，1 9 7 6 8t h e o d o r ew s c h u l t z i n v e s t m e n ti nh u m a nc a p i t a l ：t h er o l eo fe d u c a t i o na n do fr e s e a r c h n e wy o r k ：f r e e p r e s s ， 1 9 7 0 1 2 我国股票期权激励机制问题研究第2 章股票期权激励的相关理论 中心教授周其仁所言，不是“消极货币即纯粹的企业物力资本的存在，才使个人、 经理以及企业家人力资本所有者“有碗饭吃 ，而是“积极货币”的握有者企业 的人力资本保证了企业物质资本的保值、增值和扩张。企业制度发展至今，企业家职 能逐步分离并独立出来，形成了经营者阶层。在知识经济社会，企业经营者的知识、 经验、才能在企业的发展中发挥了越来越重要的作用，甚至关系到企业的生死存亡， 经营者拥有价值很高并且及其稀缺的人力资本，经营者人力资本最能推动现代经济的 增长。作为知识、技能载体的人力资本已成为企业最重要的无形资产，而人力资本的 所有者在企业中占据了越来越重要的地位。生产要素中物质资本并不直接创造财富， 而只是实现价值的转移，人力资本才是财富增值的源泉。 人力资本与其所有者不可分离的特性决定了对人力资本所有者要进行充分的激 励，使得其拥有的人力资本能在最大程度上发挥价值创造作用。 我国以周其仁为代表的经济学家，提出人力资本与物质资本一样存在产权问题。 物质资本作为企业生产经营的条件当然必不可少，但一个人的行为是别人无法控制 的，如果人力资本的产权得不到体现，人力资本的所有者就会偷懒、怠工，所以相对 于物质资本而言人力资本具有无法榨取的特性。要充分发挥人力资本的作用，就必须 使人力资本产权化。 3 、剩余索取权理论 剩余索取权和剩余控制权的概念是由格罗斯曼和哈特提出的。该理论借鉴了马克 思的剩余价值理论，剩余价值理论中的剩余价值即生产过程中所形成的新增价值，就 是剩余索取权理论中的剩余价值。 马克思的剩余价值理论认为，资本的不同部分在剩余价值生产中的作用有很大不 同。以生产资料形式存在的资本，在形成新的使用价值过程中，其价值没有发生变化， 只改变了自身形态，是剩余价值借以实现的物质载体。而以劳动力形式存在的这部分 资本价值，在生产过程中发生了量的变化，它不仅包括自身价值，还包括了剩余价值， 所以是劳动者创造了剩余价值。 所谓剩余索取权是相对于合同收益权而言的，指的是对企业收入在扣除所有固定 的合同支出( 如原材料成本、固定工资、利息等) 的余额( 利润) 的要求权。而剩余 我国股票期权激励机制问题研究第2 章股票期权激励的相关理论 控制权指的是在契约中没有特别规定的活动的决策权。9 由于完全的契约是不存在的， 所以产生了剩余索取权和剩余控制权的问题。 经营者人力资本的产权化的第一个要求就是享有企业的剩余索取权，也就是具有 分享剩余利润的权力。对企业人力资本所有者具有长效激励作用的最佳制度安排，就 是让人力资本所有者和物力资本所有者共同拥有企业的所有权。 人力资本保证了企业中非人力资本的保值和增值，因此，人力资本作为一项特殊 的要素投入，也必须同其他资本一样参与利润分配，表现为人力资本主体拥有一定的 企业剩余索取权。由于人力资本的稀缺性和特殊性，人力资本在企业众多资产中就显 得尤为重要，通过股票期权制度的安排，使经营者获得企业的股权，保证其对企业剩 余的索取权这是对经营者人力资本作用的充分承认和肯定，也是强化经营者激励机制 的必然。 在现代企业中，经理人掌握着企业剩余控制权，是企业经营风险的制造者。而企 业经营风险的实际承担者却是享有剩余索取权的股东，控制权的存在意味着一方行为 对另一方利益的影响，最佳的激励机制应是剩余索取权和剩余控制权的最大对应，即 让人力资本的所有者拥有企业的剩余控制权，并参与企业剩余索取权的分享。如果企 业的剩余索取权完全归资本所有者，那么经理人就没有争取最大剩余的动力，而且由 于资本所有者无法对经理人的人行为进行完全监督，有可能引起偷懒行为和机会主义 等委托代理问题，所以在企业中建立剩余索取权的分配和激励机制，承认人力资本的 价值，使经理人参与企业剩余索取权的分享，成为企业经营风险的承担者之一，进而 得以激励与约束经理人为企业剩余最大化而努力行使好剩余控制权，可以充分调动经 营者的积极性，使经营者发挥最大的潜力，努力工作，并在一定程度上解决了控制权 和剩余索取权相分离产生的矛盾。 2 2 2 股票期权激励的内在逻辑 股票期权能够成为企业的一种长期性激励报酬制度，其内在逻辑在于企业所有者 通过股票期权将公司价值变成了经营者收入函数中的一个重要变量，使其收益成为企 业长期利润的增函数，从而使企业经营者的目标函数和行为选择与企业的长期发展目 标相一致，实现企业价值最大化，进而使企业持续发展和价值最大化成为股东和经营 9 张维迎：企业理论与中国企业改革，北京大学出版社，2 0 0 0 年版，第7 l 页 1 4 我国股票期权激励机制问题研究 第2 章股票期权激励的相关理论 者的共同目标。股票期权制度能实现激励与约束并重，使企业和经营者的目的达到最 大程度的一致。如果公司经营不善，则股票下跌，期权持有人未行权的股票就发生贬 值，就会使期权持有人的财富缩水，对期权持有人来说这就是一种风险。即如果公司 经营不善，公司经理人的个人利益与公司的整体利益都将遭受损失。在这种时候，公 司经理人一般都会积极主动地去挖掘潜力，开拓市场，调整营销策略，加强技术攻关， 提高产品质量，降低成本费用，以提高企业的盈利能力，提升企业股票的价值。假设 v 为期权持有人通过行权获得的收入；p 为行权时的股价；e o 为规定的行权价格； q 为期权持有人的股票数量，则期权持有人获得的期权收入为：v = ( p p o ) q 在p o 和q 确定的条件下，p 就是影响v 的关键因素。则一方面，如果企业运作 良好，企业股票不断升值，股票期权不但能提高股东价值，而且会使经理人员获得大 笔财富；另一方面，企业如果经营不善，企业股票持续下跌，经理人员将无法通过行 使股票期权获得收益，这就使其对自己的经营行为负责，实现自我约束，以减少因疏 忽和过失给企业带来的损失。 以上逻辑思路可以简化为：经营者经营能力一公司经营业绩一股价水平一经理报 酬。 2 3 股票期权激励的效应分析 股票期权又是一把“双刃剑 ，其运行机制所产生的效应反映在正负两个方面。 2 3 1 股票期权激励的正效应分析 1 、有利于调动经理人的积极性，防止经理人的短期经营行为 股票期权将经理人的个人利益与企业的利益紧密地联系在一起，让其持有股权成 为股东，使经理人利益与所有者利益、企业发展目标相统一。比如经理人以固定的价 格购买企业一定的股票，在限制期内，比如5 年，不能卖掉它，5 年之后才可以出售。 企业利润增长了，股价上升了，经理人和股东都会受益；如果企业前景不好，出现了 亏损，股价就会下跌，经理人和股东都受损。所以，经理人在股票期权制下，在涉及 企业并购、重组、长期投资、技术开发等重大战略问题的决策时，不能采取短期化的 决策行为，只能着眼于企业的未来，关注企业的长远利益，而且在股票期权制度下， 经理人在离退休后仍会继续拥有企业的股票期权，会继续关心企业的长远发展，会继 1 s 我国股票期权激励机制问题研究第2 章股票期权激励的相关理论 续享受企业股价上升带来的收益。因此不管从哪方