（金融学专业论文）后经济危机背景下我国货币政策有效性新探.pdf

- ，二 独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师指导下独立进行研究工作所取得 的成果。据我所知，除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果。对本人的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了 明确的说明。本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： ! 苤置 日期： 学位论文使用授权书 本学位论文作者完全了解东北师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即：东 北师范大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和电子版，允许 论文被查阅和借阅。本人授权东北师范大学可以采用影印、缩印或其他复制手段保存、 汇编本学位论文。同意将本学位论文收录到中国优秀博硕士学位论文全文数据库 ( 中国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社) 、中国学位论文全文数据库( 中国科学技 术信息研究所) 等数据库中，并以电子出版物形式出版发行和提供信息服务。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：! 鲞塑 日 期：邀! 翌：，9 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 指导教师签名： 日 电话： 邮编： 摘要 我国真正的货币政策操作始于1 9 8 4 年二级银行体制的建立。回顾我国货币 政策操作的几个阶段：1 9 9 7 年之前的反通货膨胀阶段；1 9 9 7 - - - - 1 9 9 8 年的反通货 紧缩阶段；2 0 0 7 - - - , 2 0 0 8 年的反通货膨胀阶段；2 0 0 8 年至今的反通货紧缩阶段， 每一个阶段的货币政策都取得了一定的效果，但不得不承认，货币政策效果都不 是很理想。2 0 1 0 年是我国经济形势极为复杂的一年，经济刚刚企稳回升，但不 确定因素还很多，通货膨胀预期明显，各项经济改革处于关键时期，人民币升值 压力很大，我国经济进入后经济危机时期。复杂的经济环境也使我国货币政策的 实施面临很多难题。本文着重分析在后经济危机背景下我国货币政策有效性面临 的新挑战，并提出提高货币政策有效性的相关政策建议。文章结构如下： 第一部分：主要介绍货币政策相关概念和理论，如内外均衡理论、货币政策 有效性相关理论以及我国后经济危机时期主要经济特征等。 第二部分：分析后经济危机背景下我国货币政策有效性面临的挑战，并分别 讨论了内部均衡和外部均衡时货币政策实施面临的问题。 第三部分：分析对比了我国当前与上世纪8 0 年代日本的经济形势的相似处， 并总结了日本货币政策失误导致泡沫危机的教训。 第四部分：针对第二部分提出的问题，提出提高我国货币政策有效性的政策 建议。 关键词：货币政策；有效性；后经济危机 a b s t r a c t 。m n e s em o n e t a r yp o l i c yo p e r a t i o n sr e a l l yb e g i nf r o mt h e e s t a b l i s l l i l l e n to ft h e 咖删eb a n k i n gs y s t e m i nr e t r o s p e c to fc h i n e s em o n e t a r yp o l i c yo p i e r a t i o n s ：t h e a 1 1 t i 。1 n n a t l o n a r yp e r i o db e f o r e19 7 7 ；t h ea n t i d e f l a t i o np e r i o df r o m19 9 7 t o19 9 8 ；t h e a n t i i n f l a t i o n a r yp e r i o df r o m2 0 0 7t o2 0 0 8 ；t h ea n t i d e f l a t i o np e r i o df r o m2 0 0 8t i l l n o wr h e m o l l e t a r yp o l i c yh a sa c h i e v e ds o m ee f f e c t sa te v e r ys t a g e ，b u tw eh a v et 0 a d m l tt h a tt h em o n e t a r yp o l i c ye f f e c t sa r en o tv e r y s a t i s f a c t o r y c h i n e s ee c o n o m i c s l t u a t i o nl sv e r yc o m p l e xi n2 0 1 0 ，t h ee c o n o m yh a sj u s tr e c o v e r e da n ds t a b i l i z e d b u t t n e r ea r es t i l l m a n yu n c e r t a i nf a c t o r s ，ac l e a ri n f l a t i o n e x p e c t a t i o i l ，m o s to ft h e e c o n o m i cr e f o r m sa r ea tac r i t i c a lp e r i o d ，t h es t r o n gr m b r e v a l 嘲i o np r e s s u r e ，a 1 1 d 。n l n e s e e c o n o m yh a se n t e r e da p o s t e c o n o m i cc r i s i s c o m p l e xe c o n o m i c e n v l m 眦e n tm a l ( et h e i m p l e m e n t a t i o no fc h i n e s e m o n e t a r yp 0 1 i c y 蠡l c em a i l y p r o b l e m s ，t h i sp a p e rw i l lb ea n a l y z e dt h ec h a l l e n g e so ft h ee 妇f e c t i v e n e s so f c l l i n e s e m o n e 哪p o l i c yu n d e rt h e o p e ne c o n o m i cc o n d i t i o n s ， a n dt h e np r o p o s e p o l i c y r e c o m m e n 捌。瑚o fi m p r o v i n gt h ee f f e c t i v e n e s so f m o n e t a r yp o l i c y t h ep a p e ri s s t r u c t u r e da sf o l l o w s ： r a r tl ：f o c u s e so nr e l e v a n tc o n c e p t sa n dt h e o r i e so f m o n e t a r yp o l i c y s u c ha s i n t e m a la n de x t e r n a l e q u i l i b r i u mt h e o r y 、r e l e v a n tt h e o r yo ft h ee f f e c t i v e n e s so f m o n e t a r yp o l i c ya n dc h i n e s em a i ne c o n o m i cc h a r a c t e r i s t i c si nt h e “p o s t - e c o n o m i c c r i s i s ”p e r i o d p 弧i i ：a n a l y s i so ft h ec h a l l e n g e so ft h ee f f e c t i v e n e s so fc h i n e s em o n e t a p o l i c yi nt h ec o n t e x to f e c o n o m i cc r i s i s ，r e s p e c t i v e l yd i s c u s s e dt h e p r o b l e m sf a c e db v m o n e t a r yp o l i c yi nt h ei n t e r n a la n de x t e r n a le q u i l i b r i 啪 p a i ti i i ：c o m p a r eo u r c u r r e n te c o n o m i cs i t u a t i o n sw i t hw h a t j a p a nw a si n19 8 0 ，s a 1 1 dd r a 71 e s s o n sf r o mt h ej a p a n e s em o n e t a r y p o l i c ym i s 切k e sw m c hl e dt ob u b b l e c r i s i g p a r ti v ：f o rt h es e c o n dp a r to ft h e q u e s t i o n ，p r o p o s ep o l i c yr e c o i i l t n e n d a t i o i l st o i m p r o v et h ee f f e c t i v e n e s so fc h i n e s em o n e t a r y p o l i c y k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ；e f f e c t i v e n e s s ；p o s t - e c o n d m i cc r i s i s - i i 目录 摘要i a b s t r a c t ：i i 目录l i l 引言4 一、绪论5 ( 一) 相关概念及理论5 ( 二) 货币政策有效性的评定7 ( 三) 后经济危机时期我国经济形势的主要特征8 二、后经济危机背景下我国货币政策有效性面临的挑战1 l ( 一) 我国货币政策在实现内部均衡时面临的挑战1 1 ( - - ) 我国货币政策在实现外部均衡时面临的挑战1 5 三、经验借鉴以上世纪8 0 年代日本泡沫经济为鉴一2 3 ( 一) 我国当前经济与日本泡沫经济的相似之处2 3 ( 二) 泡沫经济时期日本货币政策的三次重大失误2 4 四、后危机背景下提高我国货币政策有效性的措施2 6 ( 一) 加快利率市场化改革，并逐步以利率代替货币供应量作为货币政策中介目标2 6 ( - - ) 科学引导商业银行的信贷投放，使其更有利于货币政策效果的发挥2 7 ( 三) 保持货币政策的持续性与稳定性，适时退出宽松的货币政策2 7 ( 四) 完善外汇占款管理制度，提高货币政策有效性。2 8 ( 五) 逐步建立市场化的汇率形成机制，推进外汇市场的配套改革2 9 ( 六) 有序推进资本账户的开放，拓宽我国货币政策操作空间3 0 参考文献3 2 后记3 5 - i i i 东北师范大学硕士学位论文 引言 关于货币政策有效性的讨论由来已久，凯恩斯主义理论、货币主义理论等都 对这个问题有着自己的见解。而随着世界经济一体化进程的加快，金融自由化、 国际化的趋势明显，对货币政策有效性的研究已经不能只是放在国内封闭环境中 进行，而应该考虑开放经济条件下货币政策的有效性研究。尤其是在由次贷危机 引起的国际金融危机爆发后，国际金融环境发生了巨大的变化。为应对国际金融 危机，各国都出台了相应的货币政策。我国虽然受国际金融危机影响相对较弱， 但一些相关产业尤其是出口依存度较高的产业仍然受到冲击。为了尽快走出国际 金融危机的影响，我国政府出台了多项政策，成果显著。2 0 1 0 年是我国经济形 势极为复杂的一年，经济刚刚企稳回升，但不确定因素还很多，通货膨胀预期明 显，各项经济改革处于关键时期，人民币升值压力很大，我国经济进入后经济危 机时期。因此，有必要在后经济危机背景下讨论我国货币政策的有效性。 本文主要运用定量分析与定性分析相结合、理论分析与实证分析相结合、内 均衡分析与外部均衡分析相结合的方法，在前人研究的基础上，结合我国后经济 危机时期的经济特点，总结了我国货币政策有效性面临的新的挑战，并且提出了 提高我国货币政策有效性的相关政策建议。 东：l l o i 百范大学硕士学位论文 ( 一) 相关概念及理论 一、绪论 1 货币政策相关理论 货币政策是指中央银行为实现其特定的经济目标而采取的各种控制和调节 货币供应量或信贷规模的方针与措施的总和，是一个包括货币政策最终目标、货 币政策工具、货币政策中介目标、货币政策效果等一系列内容在内的广泛的概念。 通常认为，货币政策最终目标包括：物价稳定、充分就业、经济增长以及国际收 支平衡。各个国家在不同的经济发展阶段可以根据自身的需要对目标做灵活调 整。我国1 9 9 5 年颁布的中国人民银行法明确指出，中国人民银行的货币政 策目标是：“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。 这一规定强调了货币 政策的单一目标是稳定币值、物价，但是又没有将这一目标绝对化，体现了货币 政策依靠稳定物价，为长期经济增长提供良好环境，并促进长期经济增长的宗旨。 货币政策工具主要有法定存款准备金制度、再贴现业务以及公开市场操作。 法定存款准备金制度是指中央银行对商业银行等存款货币机构的存款规定存款 准备金率，强制性地要求商业银行等存款货币机构按规定比率上缴存款准备金。 再贴现业务是指中央银行通过提高或降低再贴现率，认定再贴现票据的资格等方 法，影响商业银行等存款货币机构从中央银行获得再贴现贷款的能力，进而达到 调节货币供给量和利率水平、实现货币政策目标的一种政策措施。公开市场业务 是指中央银行为了将货币数量和利率控制在适当的范围内而在金融市场上公开 买卖有价证券的政策行为。由于我国金融市场发育不完善，信用机制不健全，商 业票据的使用还没有形成足够规模，因此，再贴现业务没有完善的市场机制作为 载体，很难发挥应有作用。而我国的国债以长期国债居多，规模不大，品种较少， 商业银行持有大量国债，但是却把国债视为低风险的优良资产，很少在市场上出 售，导致市场交易不活跃，所以央行的公开市场操作也缺乏市场基础。在这种情 况下，我国央行经常使用的货币政策工具是法定存款准备金制度，但是调整法定 准备金率一直被认为是比较猛烈的货币政策工具，一般不适宜经常使用。 从货币政策工具的运用到最终目标的实现，必须经过许多中间环节。中央银 行实际上不可能通过货币政策的实施而直接实现其最终的目标，它只能通过观测 和影响其所能控制的一些具体的指标进而影响实际的经济活动，从而间接地达到 东北师范大学硕士学位论文 其最终目标。这些能为中央银行所直接控制和观测的指标就是货币政策的中介目 标。可供选择的中介目标主要包括货币供给量和利率。由于我国利率市场化尚未 实现，并不具备以利率作为中介目标的货币政策操作环境，因此，我国一直以货 币供给量作为中介目标。但是货币供给量作为货币政策中介目标也不是尽善尽美 的，其中，货币供给的内生性便在一定程度上影响了其作用的发挥。 2 内外双均衡理论沿革 在经济全球化的背景下，对货币政策有效性的讨论必须置于开放经济条件之 下。此时，实现我国经济的内外双均衡也成为货币政策实现的目标之一。其中， 内部均衡是指实现物价稳定、充分就业以及经济增长，外部均衡主要指实现一国 的国际收支平衡。内外均衡往往很难同时实现，所以只有处理好二者的关系，才 能保证经济持续稳定健康的发展。对于我国来讲，应该在内部均衡的前提下追求 外部均衡，而不能为了外部均衡去牺牲内部均衡。这是因为，内部均衡是外部均 衡实现的基础，国内经济若出现高通胀或萧条的情况，都将不可避免地影响外部 均衡的实现。而即使在内部失衡的情况下，外部均衡至多也是暂时的。因为从长 期看，国内物价的上涨必然导致汇率不稳定，而总需求不足会导致对外贸易和资 本流入的减少，结果都将造成外部再次失衡。 关于货币政策在实现内外均衡的选择上主要有以下理论： 米德的内外均衡理论的主要内容。米德认为，在追求多重宏观经济发展目标 的过程中，特别是在维持一国经济内外协调发展的过程中，若只运用单一的紧缩 或膨胀的经济政策，则会使宏观经济政策的效果同内外经济的平衡发展相矛盾， 即若追求内部经济平衡则外部经济更加不平衡，若追求外部经济平衡则内部经济 更加不平衡。 丁伯根的内外均衡理论的主要内容。丁伯根的理论在于说明经济目标与调控 工具的关系，即要实现n 种经济目标则至少需要相对独立的n 种调控工具相互配 合运用。所以，若要实现经济的内外双均衡就相当于要实现两个经济目标，就要 有至少两个独立的有效的调控工具配合运用。 斯旺的内外均衡理论的主要内容。斯旺主要是把米德提出的单一支出政策上 的内外均衡的冲突和四种类型的内外经济结构失衡的经济形态更鲜明、更形象地 通过直角坐标系及内部均衡曲线与外部均衡曲线直观地反映出来。同时，斯旺在 图形分析中加入了汇率变动的因素，并把汇率波动作为一种调节内外均衡的手 段。 蒙代尔一弗莱明的货币政策配合理论的主要内容。该理论运用一般均衡的分 析方法，在i s l m 模型的基本框架下引入国际贸易和国际资本流动，讨论了开放 经济条件下货币政策以及财政政策的有效性。该模型得出的主要结论是：一国在 东北师范大学硕士学位论文 资本流动的情况下，如果采取固定汇率制度，则货币政策无效；如果采取浮动汇 率制度，则货币制度有效。而克鲁格曼在此基础上又提出了“三元悖论，即货 币政策独立性、资本自由流动和固定汇率这三个目标不可能同时达到，只能实现 其中的两个，一国只能根据本国特定时期的特定需要进行政策目标的取舍，如果 不遵循客观的经济规律难免得不偿失。 ( 二) 货币政策有效性的评定 货币政策有效性是指货币政策能否通过运用特定的政策工具和手段，通过不 同的传导机制，影响现实经济金融运行，引导社会资金的合理流动，提高资源配 置效率，顺利实现预期的调控目标。具体来说，可以从几个不同方面理解货币政 策有效性的涵义，即数量性效果、时间性效果、分配性效果以及政治性效果。其 中，时间性效果主要看货币政策从实施到产生效果要经历多长时间，这主要决定 于货币政策所凭借的复杂的传导机制；分配性效果主要是看货币政策使经济达到 的均衡程度，即货币政策对不同经济部门的影响程度。通常情况下，货币政策是 作用于整个经济社会的，但是，有时为了实现特定的政策目标，同一货币政策对 经济中的不同部门的影响是不一样的，也就是说，货币政策所产生的数量性效果 在分配到各经济部门时是不均衡的。政治性效果是指货币当局在制定货币政策的 时候，不仅仅要考虑政策对实体经济的影响，还应该关心自己的声誉、被公众认 可的程度等等，这也有利于后续政策的实施，形成良性循环。但是，评价货币政 策效果主要还是要看数量性效果，即货币政策能在多大程度上影响各个经济变 量，如物价水平、产出水平等。 西方经济学中关于货币政策有效性的讨论由来己久，以下是几种比较有代表 性的观点： 凯恩斯关于货币政策有效性的观点。凯恩斯认为，利率水平( i ) 由货币供求 决定，央行可以通过调控货币供给量( m ) 来影响利率；而投资( i ) 是利率的函数， 在资本边际效率不变的情况下，利率的下降会刺激投资，进而增加社会总需求和 总产出( y ) 。概括起来，凯恩斯主义的货币政策传导机制表现为： mf il if yt 凯恩斯认为，货币政策的有效性主要体现在经济周期的非危机阶段。此时， 利率并未降到最低点，国债的价格也不是最高，所以央行增加货币供给的结果是 使利率下降，而增加的货币供给将转化为货币需求，拉动总需求的增加。但是， 当经济处于危机阶段，利率和国债价格分别处于最低点和最高点，买入国债之后 只可能面临利率回升而国债价格下降的结果，因此，人们宁愿持有货币而不愿意 购买债券，货币的投机需求将无穷大。这时，若央行增加货币供给，则新增货币 东北师范大学硕士学位论文 将流入“流动性陷阱”，而不会使利率下降，也更不会刺激投资和消费，结果导 致货币政策失效。按照凯恩斯的观点，货币政策在危机时期无效，而在非危机时 期不同程度地显现其有效性。扭1 货币主义关于货币政策有效性的观点。货币主义认为，货币供应量对经济增 长、物价水平都有影响，可以通过制订货币供给增长率指标来间接实现货币政策 的目标。货币主义代表人物弗旱德曼认为，经济存在价格粘性，而货币需求的利 率弹性非常低，货币供应量的变化能够在短期内对实体经济产生明显影响。但弗 旱德曼同时认为，货币需求对利率并不敏感，货币需求函数是稳定的，货币流通 速度可以预测，货币供应量的变化将对总支出水平产生影响。总之，货币主义认 为，货币供应量变动和收入水平变动之间存在着密切联系，从而货币政策在理论 上是有效的。 理性预期学派关于货币政策无效的观点。理性预期学派认为，货币政策是有 规则的，是可以被识别的，而经济单位对政府货币政策规则的预测不会出现系统 的偏差，并会采取相应的应对措施。由于政府不能使自己的货币政策“出人意料”， 经济单位的相应行为将抵消政府政策的效力。也就是说，只有意外事件才能改变 产出水平，一切意料之中的事情都不会改变产出水平，政府政策要有效就必须出 其不意。因此，效果会产生时滞的货币政策必然无效。口1 ( 三) 后经济危机时期我国经济形势的主要特征 1 保持经济增长与转变经济增长方式并重 经过2 0 0 9 年一年的不懈努力，我国经济增长成功“保八”，在世界经济范围 内率先走出经济危机的阴霾。国内经济的企稳回升不仅有效地降低了失业率、增 加了大众的可支配收入，而其有助于带动全球经济的复苏。但是为了防止经济二 次探底，为了加快我国经济增长方式的转变，我国经济发展的压力依然很大。我 国现有经济结构存在很多不合理的地方，经济增长方式也存在不少问题，这些都 应是我国今后要着力解决重点。央行行长周小川2 0 1 0 年3 月2 5 日在出席美洲开 发银行年会时称，如果能确信经济复苏，那么部分特别的刺激措施可以逐步淡出。 而退出政策可以实施的必要条件同时还包括“确定经济不会出现w 形的复苏，即 经历当前的反弹后经济增长再度放缓。从最近公布的2 0 1 0 年一季度经济数据 看，实现g d p 增长1 1 9 。但不少专家学者也都预测这有可能是年内g d p 的最大 增幅，经济增长方式的转变必然带来经济增长速度的放缓，对接下来的经济走势 不能盲目乐观。 东北师范大学硕士学位论文 2 通货膨胀预期明显，资产泡沫问题严重 在应对经济危机过程中，我国采取了积极的财政政策，四万亿投资明显起到 了拉动经济增长的作用，不过也引起了明显的通货膨胀预期。据统计，在宽松的 货币和财政政策影响下，2 0 0 9 年共有9 5 9 万亿的信贷进入我国经济。而更为糟 糕的是，由于实体经济中缺乏合理的投资回报，大量的资金涌入资产市场，从而 推高了资产价格，催生了资产泡沫。2 0 0 9 年，我国的房地产市场可谓惊心动魄， 房价平均涨幅2 5 1 ，创历史新高。在过去的一年里，我国对房地产市场的宏观 调控效果并不理想。房价的持续上涨不仅是一个民生问题，还涉及国家的经济安 全问题，容易引发泡沫经济。所谓泡沫经济，是指过多的货币追逐有限的资源而 导致的资产价格过快上涨的现象。上世纪8 0 年代日本泡沫经济危机就是一个惨 痛的教训，我国目前经济的很多特征都与上世纪8 0 年代的日本极为相似，而以 居民可支配收入与房价的比值来看，我国目前的房地产泡沫甚至还超过当年的日 本。若任由泡沫发展下去，则一旦泡沫破灭，后果将会十分严重。尽管国家近期 又相继出台了一些抑制房价过快上涨的调控政策，但由于调控政策标准不确切， 调控时间没有明确，更重要的是，实体经济方面仍没有足够的优秀的投资领域， 因此，这些政策的最终效果仍不乐观。而泡沫资金的盲目转移和投资，更容易导 致更多产业相关价格的上涨，进一步加剧通货膨胀的预期。因此，合理引导投资 流向，抑制资产市场价格泡沫，将是我国一个长期的政策任务。 3 贸易保护主义重新抬头，人民币汇率升值压力加大 此次经济危机使西方主要发达国家的经济遭受到了沉重的打击，尤其是各国 的对外贸易出口受到了严重的冲击，因此，各国开始不同程度、不同方式地提出 各种抑制进口、扩大内需的政策，贸易保护主义重新抬头。而作为世界贸易大国 的中国更是贸易保护主义的重点攻击对象，尤其是我国的主要贸易伙伴美国，频 频在两国贸易中制造摩擦，严重影响了我国的出口行业的发展。据统计，2 0 0 9 年我国共遭到1 1 5 起贸易救济调查，涉及金额1 2 7 亿美元。其中，美国对华贸易 保护案占对华贸易保护案的5 5 ，包括1 2 起反倾销案、1 0 起反补贴案、1 起特 保案。不仅如此，人民币汇率也经常受到不合理的指责，甚至被认为是美国贸易 逆差及其国内1 0 高失业率的元凶。国际上要求人民币升值的声音很多。面对国 际某些方面的指责，我国坚定认为人民币币值并没有被低估，人民币汇率是与我 国经济发展相适应的，同时，人民币汇率问题属于我国的内政问题，其他国家无 权决定我国的汇率问题。国家主席胡锦涛在出席2 0 1 0 年4 月核安全峰会会见美 国总统奥巴马时明确指出，人民币升值既解决不了中美贸易不平衡问题，也解决 不了美国的就业问题；中方无意寻求对美贸易顺莘，愿采取进一步措施增加自美 进口，促进两罔贸易平衡；我们希望美方努力扩大对4 # 出口，尤其希颦美方尽快 东北师范大学硕士学位论文 放宽对华高技术，- 品出口限制；希龌舣疗通过平等幼、商妥善处理两n 经贸摩擦问 题，共州维护巾美经贸合作大局：巾方推进人民币1 7 l 率形成机制改攀的方向t 降定 不移，这是基于我们自身经济社会发展的需要；具体改革措施需要根据世界经济 形势的发展变化和中国经济运行情况统筹加以考虑，尤其不会在外青；压力卜加以 推进。 4 我国金融改革仍面临很多风险 虽然此次经济危机显示出美国过度金融创新的诸多弊端，但我国不能因此而 停止金融改革的步伐，反而应在加强金融监管的同时，更加积极地推进金融体制 改革。而在改革的过程中，我国也确实将面临很多风险，如，外资银行的进入对 国内银行业的冲击，资本账户的逐步开放也在考验相关部门的国际资本的监管水 平。尤其是在国际上逐渐看好我国经济发展的背景下，大量的国际游资的涌入将 对我国资本市场。这不仅为我国的经济发展带来了机遇与挑战，更是对我国相关 部门提出了更高的监管水平的要求。 东北师范大学硕士学位论文 二、后经济危机背景下我国货币政策有效性面临的挑战 ( 一) 我国货币政策在实现内部均衡时面临的挑战 1 货币供给的内生性特征抑制了货币政策效果 货币供给的内生性指的是货币供应量是在一个经济体系内部由多种因素 和主体共同决定的，中央银行只是众多决定因素之一。因此，作为货币政 策中介目标的货币供应量不能由中央银行完全控制，这容易导致货币政策 的失效。目前，我国的货币供给也存在着明显的内生性问题，主要表现在 两个方面：一是基础货币内生性问题；二是货币乘数的内生性问题。 m ；= k b k = ( 1 + k ) ( r d + r 。+ k ) m 。：货币供给量，k ：货币乘数，b ：基础货币，k ：通货比率，r 。：法 定存款准备金率，r 。：超额准备金率 我国的基础货币是由中国人民银行投放的，其投放渠道主要有三个： 对商业银行等金融机构的再贷款与再贴现、对政府的贷款与透支、外汇占 款。中央银行在金融市场扮演最后贷款人的角色，即当商业银行出现流动 性危机的时候，由中央银行为其提供再贷款，使商业银行度过危机。由于 我国处于经济转型的特殊时期，金融体系有着一些与其他国家不同的特点， 如商业银行的信贷容易受到中央及地方政府的干预，而我国商业银行本身 又缺乏信贷计划管理的能力，因此，大量大规模的贷款导致我国银行体系 出现备付金下降、流动性不足等严重问题。同时，我国商业银行采用的是 分支行的经营形式，每家商业银行在全国的覆盖面都很大，若出现支付危 机，其影响将会波及整个国民经济，所以中央银行也只能向其追加贷款， 从而形成了再贷款的“倒逼机制 。再贴现业务方面，由于我国票据市场发 育不成熟且规模有限，中央银行再贴现政策的实施目前还无法对经济产生 太大影响。在政府贷款与透支方面，随着我国财政政策制度的逐渐完善， 用于财政支出的资金将主要通过发行国债来筹集，基础货币中财政占款比 重将越来越小。当前，我国经济面临的最突出的问题是由持续的双顺差带来的 巨大的人民币升值压力。虽然国际金融危机对我国的影响已经明显减弱，但是保 证经济增长的压力尤其是转变经济增长方式的压力依然不小。在拉动经济增长的 三驾马车中，对外贸易在今后的一段时期内还应该发挥其重要作用。所以，目前 东北师范大学硕士学位论文 人民币汇率不易波动太大。为了保证人民币升值压力下我国汇率的稳定，中央银 行只能在外汇公开市场上频繁地买入外汇，接过导致我国外汇占款大幅度增加， 外汇占款占基础货币投放的比例越来越大。( 关于外汇占款问题，本文在外部均 衡部分还将进行深入探讨) 因此，基础货币投放有一定的内生性，但从总体上说， 我国中央银行还是可以在一定程度上影响基础货币投放的。 由上述公式可以看出，货币乘数的大小主要是由通货比率、法定存款 准备金率和超额存款准备金率这三个因素决定的，也就是说，货币乘数是 中央银行、商业银行、企业以及个人共同作用的结果。首先，从通货比率k 即流通中的现金占商业银行活期存款的比率来看，该比率的大小主要取决 于社会公众对流动性的偏好程度，而影响社会公众流动性偏好的因素有公 众可支配收入的多少、对通货膨胀的预期、支付习惯等，这些因素又会问 接地影响通货比率的大小；而从实证分析角度来看，通货比率的变动也是 极不稳定的。因此，通货比率的内生性很强，央行一般很难对其加以控制。 其次，从法定存款准备金率r 。和超额准备金率r 。来看，2 0 世纪6 0 年代以 前，法定存款准备金率和超额准备金率是中央银行用于调节货币供给量的 比较有效的工具。但是之后，商业银行为了减小政策波动对其经营造成的 影响，纷纷通过资金多元化等方式，对负债进行积极主动地负债管理，从 而削弱了中央银行通过调整准备金率来控制货币供给量的政策效果。专业 银行的商业化改革使其资本比率下降、利润率下降，所以商业银行必须最 大限度地控制风险，通过收益和风险分析决定放贷量。在这种情况下，信 贷总量就很难由中央银行通过调整准备金率来控制，而是更大程度上由商 业银行的信贷意愿及信贷能力决定。综合以上分析可以看出，我国的货币 乘数具有较强的内生性，并且随着我国经济改革的深入，其内生性还将不 断加强。 2 虚拟资本对货币政策有效性的不利影响 虽然与西方发达国家相比，我国金融创新的规模非常小，但主要由于我国金 融业正处于发展阶段，而我国金融业改革的步伐也将越来越快。也因此，即使受 到了国际金融危机的影响，我国金融业的创新仍稳步发展，金融创新趋势并未改 变。但是，金融创新的一个直接后果就是虚拟资本的膨胀，而虚拟资本的膨胀将 打破原来正常的货币流通体系。因此，有必要探讨虚拟资本对货币政策有效性的 影响。 虚拟资本是相对传统的资本概念而言的。传统概念的资本大多是与投资贸易 等实体经济相联系的，而虚拟资本则是在大量金融创新过程中产生的、基本与实 体经济相脱离的独立的资本形式。随着虚拟资本的积累，原有的货币政策传导途 东北师范大学硕士学位论文 径、传导主体等变得越来越复杂，也使得货币供应量作为货币政策中介目标的可 控性逐渐下降。虚拟资本的发展是一把双刃剑，利用好虚拟资本，则有利于活跃 金融市场，疏通货币政策传导途径；利用不好虚拟资本，则容易造成虚假繁荣， 严重的话甚至可能引发金融危机。2 0 0 7 年爆发于美国的次贷危机，最开始的时 候只是房地产市场的支付危机，但商业银行的资产证券化金融创新却使得这一危 机迅速蔓延至全美各个行业，最终更是波及全球。而资产证券化的本质就是一个 虚拟资本迅速膨胀的过程。事实上，各类抵押贷款、应收账款等凡是将来能带来 稳定现金流的资产都可以被证券化，从而大大提高货币的流通速度。然而这些证 券化金融衍生品在进入二级市场流通之后，就基本上完全脱离了原有的实体经 济，成为真正的虚拟资本。也正是由于这种虚拟资本与实体经济相脱离的问题， 导致投资者往往难以判断债券的真实优劣程度，再加上证券公司为销售这些产品 而进行过度的包装，致使一些信用等级很低的债券也混入其中进行流通。随着金 融衍生工具的迅速发展，其杠杆作用反而使得虚拟资本成倍地膨胀。 同时，虚拟资本市场的发展将会加大我国央行控制货币供应量的难度。随着 我国虚拟资本市场的继续发展，不同金融资产之间的可替代性会越来越强，这主 要因为金融衍生工具的替代性和避险功能，使得各类金融资产在流动性上趋于相 似，从而改变了作为交易媒介的资产和具有高度流动性的资产的构成，使我国央 行难以清晰地区分广义货币和狭义货币。在我国利率还未完全市场化的情况下， 在一段时期内，我国仍将以货币供应量作为货币政策中介目标。但是，由于对货 币的流动性界定变得十分困难，虚拟资本将对我国货币政策有效性造成不小的冲 击。另外，中央银行还可以根据物价稳定目标来确定货币供应的规模及增长速度， 因为货币主要由商品市场所吸收，货币供应量与物价之间的关系也相对简单。但 是，从目前我国金融创新的发展速度来看，虚拟资本市场的规模正在迅速扩大。 随着虚拟资本市场规模的扩大，商品市场与资本市场之间就可能实现部分转换， 不同市场间的收益差将成为引导货币流动的“指挥棒”。尤其当居民对商品市场 产生较为悲观的预期、而资本市场具有稳定的收益时，中央银行为稳定物价而发 放并希望进入商品市场的货币会部分地进入资本市场，进而削弱我国中央银行稳 定物价的货币政策效果。为使物价走出低谷，中央银行则必须继续加大货币投放 量。而资本市场不可能永久繁荣，一旦因为某种因素而导致市场荐次反转，则货 币又会从资本市场大量流出，流出货币的一部分又会推动物价的上涨。可见，随 着虚拟资本市场的逐步发展，我国货币政策有效性将面临更加严峻的挑战。h 1 3 利率未能市场化，货币政策传导机制受阻 畅通的货币政策传导机制是央行货币政策有效实施的前提。学术界关于货币 政策传导机制一直争论不休，比较为大家认可的传导机制理论是凯恩斯的利率传 东北师范大学硕士学位论文 导机制理论。利率本质上是资金的价格，其高低由货币的供求决定，央行可以通 过货币政策的实施来调节基础货币投放量，进而影响货币的供给，决定利率的变 动。利率本质上是一种价格。利率的升降可以影响商业银行的信贷行为，改变金 融市场的融资成本，进而影响企业和居民的投资与消费行为，并最终改变整个实 体经济的产出量和物价水平。这就是理论上的完整的理想的货币政策传导机制。 但是，我国的实际情况却是央行直接用行政手段调整利率水平，这与利率在货币 政策传导机制中的杠杆作用完全相悖。由于我国利率并未实现市场化，导致我国 货币政策传导机制不顺畅。所谓的利率市场化就是要改变利率由央行硬性规定的 局面，并且选择一个能真正反映货币供求关系的基准利率，然后由市场交易主体 按照风险收益的原则根据基准利率来自主决定利率水平。利率市场化的关键就是 要有完整的基准利率的形成机制，而我国目前是采用存贷款利率作为基准利率， 并且其波动有严格的上下限的制约，很多时候不能反映市场真实的货币供求关 系。以存贷款利率为基准利率的另一个弊端是可能导致商业银行经营行为与央行 货币政策相悖。也就是说，如果央行采取紧缩的货币政策，提高存贷款利率，则 管制的利率制度反正造成商业银行巨大的利差盈利空间。为了获取更多的收益， 商业银行会选择多放贷款，这自然与紧缩货币政策的目标完全相反。再加上我国 融资市场上间接融资的比例高达9 0 以上，这也大大削弱了货币政策的效果。 回顾我国利率市场化的改革进程：1 9 9 6 年，我国进行了利率市场化试点改 革，逐步放开了银行间同业拆借市场利率和银行间债券市场利率；2 0 0 0 年，我 国进一步深化了利率市场化试点改革，成功推行了外币存贷款利率的市场化试 点。但是，在间接货币调控政策有效性问题上最为敏感的人民币存贷款利率市场 化方面，中国人民银行仍然采用利率管制。因此，我国的商业银行利率市场化改 革是不彻底的。从间接货币调控政策有效性角度分析，我国的商业银行利率市场 化改革是滞后的，这严重制约了我国货币政策有效性的发挥。 5 1 4 信贷配给对我国货币政策有效性的不利影响 前面分析了利率作为货币政策传导途径的弊端。但是，货币渠道并不是我国 货币政策传导的主要渠道。在我国，一直发挥主导作用的是信贷渠道。由于我国 金融市场发育不完善，商业银行的信贷配给行为同样会阻碍我国货币政策效果的 传导。信贷配给理论的一个重要概念是信贷可获性，简单地理解，就是指商业银 行自己留存的未贷的资金量。商业银行的信贷配给行为严重稀释了我国货币政策 的效果。例如，如果我国实施紧缩的货币政策，并实施提高法定存款准备金率、 提高再贴现率、公开市场上回笼资金等措施，但由于商业银行原来就有留存的未 贷资金，因此，商业银行可以用这部分留存资金来应对央行的紧缩政策。结果是 央行的紧缩的货币政策并没能影响原有的信贷规模，从而导致货币政策失效。导 东北师范大学硕士学位论文 致商业银行信贷配给行为的原因有个两方面，一方面，是在我国市场经济十分不 发达的时期，由于政府的指导和干预而导致的不均衡的信贷配给；另一方面，也 是形成目前信贷配给的一个最为重要的原因，即我国的信贷市场存在严重的信息 不对称问题。事实上，商业银行是厌恶风险的，所以在放贷的时候，商业银行更 愿意选择效益好的大企业，因为大企业信息更透明、信贷风险更小。而一些中小 企业经常处于融资困境之中，它们不仅获得贷款比较难，而且由于信用级别不够， 中小企业也很难在资本市场上获得直接融资。这就形成了信贷市场的分割局面。 信贷市场的分割局面不利于货币政策的执行，也常常导致政策执行结果与宏观调 控意图的相悖。例如，在经济萧条的时候，中小企业是最容易遭到冲击的，也最 应该得到银行的信贷救助，但银行的信贷配给却使这些中小企业得不到贷款。不 仅如此，我国银行体系中还存在地域上的信贷配给问题，即商业银行贷款倾向于 投向沿海发达地区。这也在一定程度上加大了我国货币政策的执行难度。 ( 二) 我国货币政策在实现外部均衡时面临的挑战 传统的m - f 模型是蒙代尔及弗莱明运用一般均衡的分析方法，在i s l m 模型 的基本框架下引入国际贸易和国际资本流动而形成的。它主要讨论了开放经济条 件下货币政策以及财政政策的有效性问题。该模型得出的主要结论是：一国在资 本流动的情况下，如果采取固定汇率制度，则货币政策无效；如果采取浮动汇率 制度，则货币制度有效。而克鲁格曼在此基础上又提出了“三元悖论 ，即货币 政策独立性、资本自由流动和固定汇率这三个目标不可能同时达到，最多同时实 现其中的两个，一国只能根据本国特定时期的特定需要进行政策目标的取舍，如 果不遵循客观的经济规律，难免得不偿失。我国目前正处于改革开放的深化阶段， 对外开放程度逐步加深，国际资本流动加快，再加上此次国际金融危机的冲击， 使得我国的货币政策操作环境变得极为复杂，因此，有必要建立适合分析我国货 币政策有效性的新的m _ f 模型。 我国目前正处于后危机时期，经济环境的特征基本可以概括为：2 0 0 8 - - 2 0 0 9 年的积极财政政策和适度宽松的货币政策初见成效，我国经济已经开始回暖，但 是这一轮的宏观经济调控也埋下了隐患，2 0 1 0 年开始出现通货膨胀征兆，通货 膨胀预期明显；2 0 0 5 年7 月份以来，我国开始实行以市场供求为基础、参考一 揽子货币的、有管理的浮动汇率制度，但由于汇率波动范围有限制，且幅度较小， 这只能算是一种“软盯住汇率制度”；我国尚未完全实现利率市场化，货币的供 给和需求对利率的生成不具有决定作用；而国际资本流动对利率的变化极其敏 感，虽然目前我国资本项目还没有完全开放，但国际资本还是通过各种途径绕过 管制进入我国；在有管理的浮动汇率制度下，政府对外汇市场的干预削弱了国际 东北师范大学硕士学位论文 资本流动对于我国汇率的影响。传统的m - f 模型是有假设条件的，即资本完全流 动和利率市场化，而我国目前的状况并不符合这样的假设条件，因此，也需要建 立适合分析我国货币政策操作环境的新的m - f 模型。 首先，可以将传统的一个象限的卜f 模型补充为四象限的m - f 模型，以便在 利率一汇率联动的情况下，进一步说明当前我国在后危机背景下国际收支失衡对 货币政策有效性的影响。图l 即为四象限的m - f 模型。其第一象限是传统的m - f 模型，表示国内商品市场均衡、货币市场均衡以及国际收支均衡时的产出y 和利 率i 的组合轨迹。第二象限是f f 曲线，描述的是资本金融账户均衡时的利率和 汇率之间的关系。资本都是逐利的，一国提高利率必然会引起国际资本流入的增 加，从而导致本国货币升值，汇率下降，所以f f 曲线的斜率为负，且斜率的大 小取决于国际资本流动对于国内利率的弹性。由于我国采取的是盯住的汇率制 度，人民币汇率的变动基本取决于其所盯住的货币的变动，所以此处的f f 曲线 较为陡峭。第三象限是t t 曲线，描述的是经常项目均衡时的收入和汇率之间