（会计学专业论文）我国上市公司股利政策研究.pdf

中文摘要 股利分配政策是关于收益分配的策略，它涉及到多方相关者的利益，对投 资者、市场以及上市公司本身都会产生重大的影响。持续、稳定的股利分配政 策不仅有利于实现股东财富最大化的目标，而且有利于资本市场和上市公司自 身的健康发展。然而，笔者通过对我国上市公司近几年股利分配情况的分析发 现，我国上市公司股利分配政策缺乏连续性和稳定性，短期行为严重，对投资 者、市场以及上市公司本身都产生了严重的影响。针对这种状况，笔者认为， 认识事物的本质就要抓住导致事件产生的根本原因( 内因) 。因此，本文主要是 通过对我国上市公司股利分配状况的分析，采用实证分析和规范分析相结合的 方法来研究影响股利分配的关键内部因素，目的在于为上市公司制定股利分配 政策时提供实证数据，同时为规范上市公司股利分配行为、完善对上市公司的 监管提供一定的参考。本论文分六个部分进行了阐述： 第一部分是全文的导论，主要介绍了本文的研究背景，主要研究内容及方 法。 第二部分是股利政策概述。主要论述了股利的性质及支付方式，股利政策 的概念及类型。 第三部分是股利政策理论与实践。首先简要地回顾了西方股利理论，把西 方股利理论的发展分成两个阶段，对各自阶段有代表性的理论加以评述。接着， 论述了“代理理论”和“信号理论”在我国的应用分析。接着分别分析了我国 上市公司股利分配的现状和国外上市公司股利分配的实践特征，认为我国与国 外上市公司的股利分配现状存在很大的差别。那么，影响我国上市公司股利政 策的关键因素到底有哪些呢? 第四部分是本文的重点，主要对我国上市公司股利政策影响因素进行实证 分析。在这部分，首先概括介绍了国内外学者对上市公司股利政策影响因素的 实证研究成果，然后从理论上分析了影响股利分配的内部因素，再运用多变量 回归分析方法，从实证的角度分析各因素对股利分配的影响是否显著。 第五部分根据实证研究结果提出规范上市公司股利分配政策的建议。 第六部分是本文的结论部分。 关键词：上市公司，股利政策，影响因素，实证研究 a b s t r a c t d i v i d e n dp o l i c yi sat a c t i c sc o n c e m i n gd i s t r i b u t i o no fi n c o m e ，w h i c hi v o l v e s v a r i o u sr e l a t e di n t e r e s t s i tw j hp m d u c ei m p o n a l l ti n n u e n c e1 0i l l v e s t o r m a r k e t 孤d l i s t e dc o m p a i l yi t s e l f s t a b l ea l l ds u s t a i n e dd i v i d dp o l i c yc a nn o to n l yb e n e 矗tt o t a f g e tt h a tm a x i m i z e ss h a r e h 0 1 d e rw e a l t h ，b u ta l s ob e n e 6 tt os o u n dd e v e l o p m e n to f t h e c a p i t a l m a r k e ta n dt h el j s t e d c o m p a l l yi t s e l h o w e v e r t h m u 曲v e r y9 0 0 d a i l a i y s i so f t h ed i s t r i b u t i o ns i t u a t i o ni t h el a s tf e w y e a r s ，t l l ew r i t e r f i n d so mt h a tt h e u s t e dc o m p a l l y sd i v i d e n dp o l i c yl a c k sc o n t i u i t y 柚ds t a b i l i t yi no u r c o u n t r mw h i c h h a sp m d u c e ds 鲥o u s l yn e g a t i v ef u n c t i o n a sf o r 也ec o n 曲i o n ，t h ew r i t c rc o 璐i d e r s t h a ti fy o uw a i l tt o 乒a s pt h ee s s c e ，y o um u s tc a t c ht h ei i l t e m a lc a u s e t h e r e f o r e ， t h i st h e s j si sp r i m a r i l yt oa n a l y z em e i n l p o n a n t l y i n t e m a lf a c t o r st h a ta 肌c tt h e1 i s t e d m p a n y s d i “d e n d p o l i c 孓 i ta i l n sa t p r o d u c i n gp o s i t i v ep f o o fa n d r e l e v a n t r e f e r e n c e c h a p t e r lf i r s t l yi n t r o d u c e st h cb a c k g m u n d ，m a i n c o n t e n t sa n dp u r p o s e 1 1 l e n i nc h a p l e r 2 ，t h ew r j t e rg i v e s t h es 啪m a r i z a t i o nt ot h ed i v i d e n dp o l i c y d e s c 曲e st h e n a t u r c 趾dm e 柚so fp a y m e n to ft h ed i v i d e n d ，柚dt l l e n c e p ta l l d t y p e o ft h e d i v i d e n d p o l i c yn l a i l y _ c h a p t e r3r c v i e 僵t h cw e s t e md i v i d e n dt h e o r i e sb r i e n ya n dd e s c i j b e s t l l e a c t u a ls i t u a t i o na i l a l y s i so fd i v j d c n dd i s t r j b u t i o no fl i s t e dc o m p a n y _ f i r s t l yt h ew t i t e r m a k e sa no v e r a uc o m p r e h e i l s i v ea n a l y s i so fa i l dc o m m e n t st ot h ed i v i d e n dt h e o r i e s 舳e n a r d s ，a n a l y z e st h ea p p l i c a t i o no f ”a g e n c yc o s tt h e o r y ”a n d ”s i 弘a lt h e o r y i n o u rc o u n t r y t h e n b ya n a l y z i n g t h ep r a c t i c ec h a n c t e r i s t i c so ft h ec u r r e n ts i t u a t i o no f d “i d e n dd i s 试b u t i o no fl i s t e d c o m p a n yo f o u r c o u t i y a n df o r e i 趴d i v i d c n d d i s t r i b u t i o no fl i s t e dc o m p a n ys 印a r a t e l y ，t h ew r j t e rc o n s i d e r st h a t t h e r ea r ev e r y 铲e a t d i m r c n c e sb e t w e e nt h ec i l 玎e n ts i t u a t i o n so fd i v i d e dd i s t r i b u t i o no fo u r c o m p a n y a i l dl h a to ff o r e i 印l j s t e dc o m p a l l y t h e n ，w h i c hi n t e m a lf a c t o r si n f i u e c e h ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o np o l i c yo fl i s t e dc o m p a l l yo fo u r c o u n 田? c h a p t e r 4i st h ej m p o n a n t p a n o ft h et h e s i s i ta i l a l y s e se m p h a t i c a l l yt h ei n s i d e k e yi n n u e n c i n gf a c t o r so ft h ed i v i d e n dd i s t 曲u t i o np o y o fl i s t c dc o m p a n y0 fo u f c o u n t r y a tf i r s t ，t h ew r i t e ri n t r o d u c e st h er e s e a r c hr e s u l t st ot h ei i l f l u e n c i n gf a c t o ro f d j v j d e n dp o l i c yo fl i s t e dc o m p a n yo fd o m e s t i ca 1 1 dj l l t e m a t i o n a ls c h o l a rb r i e f l y t h e nt h j st h e s i s e m p h a s i z e s t o a a l y z e t h ei n t e r n a lf a c t o r st l l a ta f f e c tl i s t e d i i c o m p a n y sd i v j d c n dd j s t r i b u t j o n 1 1 1 en o m a t i v ea n de m p i r i c a la n a l y s i si sc o m b i i i e d t os t u d yw h e t h e re a c hf a c t o r se f i i c c ti so b v i o u so rn o t i nt h ec h a pc e r5 ，a c c o r d i n gi ot h er e s e a r c h ，s o m es u g g e s t i o n sa r ep u tf o r w a r d c h a p t c r 6m a k e sac o n c l u s i o nf o rt h et h e s i s k 吖w o r d s ：t h e1 i s 涮c o m p a 萱l y ， d j v j d c n dp 0 1 j c y ， 枷u e n c i n gf a c t o r s ， p o s i t i v es t u d y i i i 武汉理工大学硕士学位论文 1 1 研究背景 第1 章引言 1 9 9 0 年1 2 月1 9 日，上海证券交易所宣告成立。到2 0 0 3 年1 2 月3 1 目止， 短短的十三年里，中国证券市场境内外上市公司已发展到1 2 6 4 家，境内股票总 市值达4 2 7 4 9 7 9 亿元，股票投资者已超过了7 0 0 0 万户。中国证券业从无到有， 发展壮大，取得了巨大的成就。但是，相对于国外成熟的证券市场来讲，还存 在许多亟待规范、管理及研究解决的问题。上市公司的股利分配政策研究就是 其中一个值得关注的领域。 由于我国股票市场发展较晚，在股利政策理论研究方面，可供指导的经验 和参考的数据太少，因而在这方面的理论研究和实证分析都还处于探索阶段， 从1 9 9 5 年以后才陆续有相关的文献涉及这一领域，但其中大部分文章均注重于 股利政策本身的研究，并没有结合上市公司的实际来研究股利政策。 此外，在我国上市公司财务管理实践中，决策者普遍对股利政策问题不够 重视，也缺少系统的、具体的、切合中国上市公司实际的指导方法，股利分配 决策基本处于盲目状态。这种盲目决策给整个股票市场发展带来了一系列的问 题，如大股东侵犯小股东权益、助长股市投机性、上市公司利润操纵等。政府 为了规范上市公司行为，倡导理性投资的股市氛围，对上市公司的股利政策逐 步加强政策引导。如证券法规定，招股说明书中应披露股利分配政策、预 计稳定的股利支付率、第一个盈利年度是否准备发放股利及发放时间等。此外 中国证监会关于做好2 0 0 0 年年度报告披露工作有关问题的通知对年度报告 披露有关问题也做了新规定，公司董事会在审议通过年报时应对以下事项做出 决议并公告：本年度分配方案，如果盈利而不分配，应说明原因及资金使用安 排；预计下年度分配政策，包括分配次数，实现净利润用于股利分配的比例， 未分配利润用于分配的比例，现金股利占股利分配的比例，以及分配形式。通 知规范了董事会股利分配的政策，体现了监管部门鼓励上市公司进行股利分 配、特别是现金分配的政策，是对中小投资者权益的保护。证监会在2 0 0 0 年 1 1 月还曾明确表示只有进行了年终分配的上市公司才能在下一年度进行配股 和增发新股。与此同时，随着我国般市投资者的逐步成熟，由投机转向投资的 股市氛围正逐步形成，再加上注重理性投资的机构投资者的兴起，特别是今后 注重稳定投资回报的各种保险基金、社保基金的介入，有着规范股利分配政策 的上市公司将逐渐为股市推崇。在这一趋势下，股利政策在上市公司财务管理 武汉理工大学硕士学位论文 中的地位将愈显重要，因此系统的、切合中国上市公司实际的股利政策研究是 目前理论界和实践亟待解决的问题。 1 2 研究内容及方法 本文从西方股利政策的理论和实践入手，采用多变量回归分析方法分析影 响我国上市公司股利分配政策的关键因素。通过对公司的盈利能力、股权结构、 发展潜力、财务状况和经营管理等方面的分析，找出影响上市公司股利政策的 因素，并在此基础上，提出优化上市公司股利政策的对策及完善公司治理以及 加强证券市场制度建设的政策建议。 武汉理工大! 、硕十学位论文 第2 章股利及股利政策 2 1 股利的性质和形式 2 1 1 股利的定义 股利是公司以股东的持股份额为基准从净利中支付给股东的投资报酬的一 种形式。股利在英美公司中称为“d i v i d e n d ”，在日本商法典中则称为“利 益”。由于股份有限公司发行的股票有普通股和优先股之分。股利也分为普通股 股利和优先股股利两类。一般来说，优先股股利的发放在公司章程中都明确的 规定，只需按章程规定执行即可，不必另作任何决策。因此，我们通常所说的 股利主要指普通股股利。 2 1 2 股利的支付方式 股利政策的核心内容主要是：股利支付采取什么样的方式；股利支付率的 确定。不同的股利支付方式反映了公司不同的经营方略，对投资者、市场也会 产生不同的影响。一般而言，股利支付方式是现金股利、股票股利、财产股利、 负债股利和股票回购方式，其中最常用的是现金股利、股票股利和股票回购。 1 现金股利 所谓现金股利( c a s hd i v i d e n d s ) ，也称派现，是指公司用现金向股东分配 的股利。它是股利支付的主要方式。大多数投资者认为，现金股利是“实实在 在”的东西，是在公司持续经营的基础上与本期收到的，因此许多公司经理便 投其所好，分配现金股利。另外，分配现金股利可以减少代理成本，可以在一 定程度上把股东对经理的监督有效转移，从而减少经理的道德风险，促使他们 朝股东财富最大化的方向努力。同时，公司支付现金股利会导致公司未分配利 润减少，股东权益相应减少，在股本不变的前提下，会直接降低每股净资产， 提高净资产收益率。 2 股票股利 股票股利( s t o c kd i v i d e n d s ) 是股份公司以本公司的股票作为股利发给股 东的一种股利发放方式。公司发放股票股利原因有二：第一，公司管理层利用 股票股利来保存现金。当公司利润增加时，为满足投资资金的需求，公司可能 武汉理工大学硕士学位论文 不愿意增加现金股利，而想留存大部分利润，于是通过分配股票股利的方式将 利润资本化。第二，公司采用派发股票股利的办法，可以使股票价格更能满足 市场上交易的需求，因为高股价的股票会妨碍小额投资者的进入，于是公司通 过派发股票股利的方式，增加股票发行在外的股数。由于可能有更多的投资者 介入，公司的股票可以保持较好的流动性。 股票股利对公司本身来说较为有利，它是通过将利润资本化的方式新增资 本的一条有效渠道，这样既承担了向股东派发其应得收益的责任，又得以在企 业急需资金时将利润资本化，留作投资之用。因股票股利有其负面影响，尤其 是当公司业绩未能跟上股本扩张步伐时，势必影响公司的市场形象，而加大了 股东的投资风险。所以一个公司过多地进行送股，股票投资者( 股东) 就会误 认为公司前景不佳，造成股价下跌。 3 股票回购 股票回购( s h a r cr e p u r c h a s e ) 是以回购本公司股票的方式向股东发放股利 的一种重要的股利分配方式，这种方式首先流行于2 0 世纪7 0 年代的美国。这 是因为公司管理层考虑到，股东资本收益的纳税税率远远低于对股利的纳税税 率，于是许多公司便以较高价格回购股东持有的公司股票，将股利以资本利得 的方式支付给股东，股东即可以得到实际上的股利，又得以逃避较高的税赋。 从总体上看，股票回购与现金股利都是股利分配的方式，在回购价格和回 购比例适当的前提下，股票回购与现金股利的效果差不多，但是对于股东而言， 现金股利和通过股票回购派发股利还是存在区别的：第一，现实中两种支付方 式使股东承担的税率不一样；第二，采用股票回购，对于股东有一个选择的机 会( 或出售股票或保留) ：第三，公司实施股票回购，对于股东而言还存在一个 信息不对称的问题。回购价格由管理层确定，这一价格的合理性一定程度上影 响股东之间收益水平。 由于我国公司法规定j 只有“为减少公司资本而注销股份或者与持有 本公司股票的其他公司合并时”才允许进行股票回购，加上我国上市公司股本 结构具有一定的特殊性，因而股票回购的动机与西方国家存在明显的差异。 4 误作为股利分配形式的转增股本、配股行为 所谓转增股本是指上市公司用资本公司或盈余公司向股东转送股份的行 为。由于资本公积和盈余公积并不是可分配利润，因此转增股本不是一种股利 分配方式。但在现实生活中，不少投资者把转增股本视为股利分配，并与股票 武汉理工大学硕士学位论文 股利等同起来，上市公司也浑水摸鱼，认为转增股本与股票股利并没有什么不 同，将它当作股利分配的一种替代或者补充。实证资料显示，9 5 9 8 年度上市 公司平均转增股本比例分别为每股0 5 4 股、0 3 3 股、o 2 7 股和0 4 0 股，4 年平 均是每股转增o 3 9 股，高于这7 年来股票股利的每股平均水平o 3 4 股。可见， 不少上市公司热衷于在年末通过转增股本，达到资本扩张的目的，而且将其视 为利润分配方式，满足投资者的需求。 配股是指上市公司以持有该公司股票的股东为对象，以一定的价格、定 的比例发行新的股票来募集资金的行为。我国证券市场上，常常将配股理解为 股票股利分红，而且一度成为上市公司分红的主要方式。其实，配股不是种 分红方式，它需要股东花钱认购，制定的配股价格虽然低于老股的价格，但实 质上是一种高溢价发行。而分配股利，是将公司税后利润分配给所有股东，而 不需要股东另外花钱。 因此在第四部分的股利分配实证分析中，如果利润分配方案中有转股、配 股的上市公司，在样本的选择上将这样的上市公司视为不分配。 2 2 股利政策的概念及类型 2 2 1 股利政策的概念和内容 股利政策是指管理当局对于股利有关的事项所采取的方针策略，股利政策 是以公司发展为目标，以股价稳定为核心，在平衡企业内外相关利益的基础上。 对于净利润在提取了各种公积金后如何在两者之间进行分配而采取的基本态度 和方针政策。他仅是公司利润分配的一部分，而非公司利润分配的全部。 般而言，股利政策的内容包括了以下五个主要的方面： ( 1 ) 股利支付率的高低，即确定股利支付与否以及支付比例的高低，以每 股实际分配盈余与可分配盈余的比率来表示。股利支付率可以为零，也可以是 一很高的比例。 ( 2 ) 股利支付的形式，即确定采用哪种方式来支付股利。常见的股利支付 形式包括现金股利、股票股利及其他混合形式等。 ( 3 ) 股利发放策略，是指在一相对较长的时期中，公司预设的股利发放策 略。从股利发放策略来看，股利政策一般可以分为：剩余股利政策、固定或持续 增长的股利政策、固定股利支付率政策、低正常股利加额外股利政策。 ( 4 ) 股利发放程序：包括支付程序中各日期的确定，如股利宣告嗣、股权 武汉理工大学硕士学位论文 登记日、除息目、股利发放日等日期的确定。 ( 5 ) 股利发放前的资金准备：这主要是在采用现金股利作为股利支付方式 时，需要对现金股利资金来源事先做出准备，以免因为现金股利的支付而影响 公司正常的运作。 2 2 2 股利政策的类型及其评价 1 剩余股利政策及其评价 我们知道，股利决策也是内部融资决策，企业的盈余如何进行分配，不仅 关系到股东的切身利益，同时也将直接影响企业一定时期内的资本结构。剩余 股利政策是在企业原有的资本结构和目前的投资需求及财务策略要求的基础 上，在充分体现资本结构优化原则的前提下，确定投资所需留存的盈余以后， 将剩余的盈余部分作为股利进行分配。 奉行剩余股利政策，意昧着公司只将剩余的盈余用于发放股利。这样做的 根本理由在于保持理想的资本结构，使综合资金成本最低。如果公司不按剩余 股利政策发放股利，比如将全部可分配的盈余留用于投资，或将全部盈余都用 于发放股利，都会导致综合资本成本上升或财务风险增大等不利的后果。在完 全市场下，一般股东对股利和资本收益并无偏好，只要投资收益率高于股票的 市场必要报酬率，保持目标资本结构下的投资资金所需，就能使公司股票的市 场价格达到最高。 2 固定股利或稳定增长股利政策及其评价 稳定增长股利政策是将每年发放的股利固定在一个水平上并在较长的时期 内保持不变，但当企业有足够的理由确认未来时期的盈利水平将有显著地、不 可逆转地增长时，或者在发生通货膨胀的情况下，企业为了树立和稳定市场形 象，迎合股东对于实际投资回报的要求，补偿股东由于通货膨胀因素而带来的 损失，才会在原本确定的股利水平上，适度地提高股利的发放额。 企业采用这一政策，无疑向市场投资者传递着公司平稳发展的信息，有利 于树立良好的企业形象，增强投资者对企业发展的信心，对稳定乃至于提高本 企业市场上的股票价格，都具有较大的促进作用。但是这一政策的实施可能会 在一定程度上偏离优化资本结构的目标，同时也不会像剩余股利政策那样优先 考虑企业投资发展对于盈余的需求，而后才对股东进行分配，因此在某些情况 下为了将股利维持在一个较为稳定的水平上，可能会推迟某些投资方案，甚至 武汉理工大学硕士学位论文 在某一时期股利的支付可能会与盈余相脱节，进而导致企业资金周转困难等不 利情况发生。 3 固定股利支付率政策及其评价 采用固定股利支付率的政策，企业首先应按一定的原则确定一个股利占盈 余的比率，并在一定时期内依此比率支付股利的政策。在这一股利政策下，各 年分配给股东的股利水平，将随着企业某一时期经营业绩的好坏而上下起伏波 动，盈余较多的年度，股利较高；盈余较少的年份，股利则低；没有盈余的年份， 则不分配股利。 实行该股利政策，使得股东所获股利的水平与公司盈余状况紧密相连，充 分体现了多利多分、少利少分、无利不分的原则，应该说这在某种意义上体现 了公正合理的原则。但是，这种分配政策所带来的结果是各年盈余水平的差异 而导致的股利水平的差异，有时这种差异可能会很大，这样必然暴露出企业经 营的不稳定，对于稳定投资者心理和股票价格是极其不利的。 4 低正常股利加额外股利政策及其评价 低正常股利加额外股利政策是公司事先设定一个较低的经常性股利额，一 般情况下，公司都按此金额发放股利，只有当累积的盈余和资金相当多时，除 正常股利之外，加付额外股利给股东。 低正常股利加额外股利政策吸收了稳定股利的优点，同时又摒弃了其不足， 使得公司在股利发放上留有余地和具有较大的财务弹性，可以根据公司的具体 情况，制定不同的股利政策，以实现公司财务目标最大化。对于股东来说，这 种股利政策既保证了股东投资有一个起码的收益保障，又可以使股东分享企业 繁荣的好处。因此是一种颇受欢迎的股利政策。 武汉理 大学硕七学位论文 第3 章股利政策理论及实践 股利政策研究是财务经济学的一个重要分支，也是数十年一直困扰着理财 学界的个“谜”。著名财务学者布莱克( b l a c k1 9 7 6 ) 感慨地说：“越是努力 研究它，就越觉得它像一个谜”。迄今为止，股利之谜( t l l ed i v i d c n dp u z z l e ) 仍 悬而未决。但是自诺贝尔经济学奖得主墨尔顿米勒( m e n o nm i l l e r ) 和 弗兰科莫迪格利安尼( f r a n c om o d i 9 1 i a n i ) 于1 9 6 1 年发表题为股利政策、 增长和股票估价的论文起，财务学家们已开始从税收差异、信号传递和代理 成本等多个角度来探讨股利政策。 尽管中国企业面临的经营环境与西方发达国家的成熟市场有较大的差异， 但我们的经济体制改革构建仍是市场经济的全面框架。因此，历经四十多个年 头的西方股利理论对于中国上市公司股利政策的研究具有重要启示意义。 3 1 传统股利理论：股利是否影响公司价值 1 9 5 6 年，哈佛大学教授约翰林特勒( j o l l i j n t i l e r ) 首次提出了公司股利分 配行为的理论模型，拉开了股利政策研究的序幕。1 9 6 1 年，米勒( m i l l e r ) 和 莫迪格利安尼( m o d i 西i a n i ) 在题为股利政策、增长和股票估价的论文中提 出了著名的“股利无相关假说”，奠定了股利政策理论的基石，也使股利政策一 时间成为了热门话题。而以法勒( f a r m r ) 、塞尔文( s e l w ”) 、戈登( g o r d o n ) 为代表的学者却认为股利政策对公司价值有着直接的影响，他们赞同股利政策 重要论。归纳起来，传统的股利政策理论主要有以下三种。 3 1 1 股利无关论：股利的高低不影响企业的价值 米勒( m m i l l e r ) 和莫迪利安尼( f m o d i d i a n j ) 于1 9 6 1 年发表了著名 的股利政策、增长和股票价值一文，宣告了“股利无关论”( 又称为“m m ” 理论) 的诞生。“m m ”理论指出，公司的价值仅仅取决于其投资决策，和股利 支付率的高低无关。在给定企业的投资决策的情况下，股利的支付不影响股东 的财富。它不过是公司的一种融资策略。在给定风险和从投资中可得的现金流 量的情况下，公司必须提供给股东相同的收益，因此多发放股利，股价增值就 会减少，如果没有税收或股利和资本收益税率相同，投资者对其收益是以股利 形式获得还是以资本利得形式获得是无所谓的。即在完全资本市场中，理性投 资者的股利收入与资本增值两者之间不存在任何区别。在投资政策既定的条件 武汉理： 大学硕士学位论文 下，公司股利政策对其股票市价不会产生任何影响。 股利无关论是建立在一系列假设基础之上： 第一，完全资本市场假设。这是指在资本市场上任何投资者都无法大得足 以通过其自身交易影响操纵证券价格；投资者可以平等的免费获取影响股票价 格的任何信息；证券的发行、买卖不存在发行成本、经纪人佣金及其它交易费 用；资本利得与股利收入之间没有所得税差异。 第二，理性行为假设。投资者是理性的，追求财富的最大化对财富的增加 是采取现金的形式还是股票价格上升的形式没有偏好。 第三，充分肯定假设。投资者对未来投资机会和利润完全有把握，对公司 的未来发展充满了信心。 根据m m 的分析，在严格假设的条件下，任何特定股利的影响都会恰好被 其它形式的融资行为所抵消，企业价值完全视其投资决策与获利能力而定，而 非决定于公司的股利政策，不存在最佳股利政策，每一种股利政策都一样好。 当然m m 这些假设在现实世界中并不一定能够成立，因此，当这些假设一一被 放宽时，股利政策研究即产生许多不同的理论与假说。 3 1 2 “一鸟在手”理论：高股利增加企业的价值 “一鸟在手”理论可以说是流行最广泛和最持久的股利理论，其期初表现 为股利重要论。该理论认为，由于股票价格波动较大，在投资者眼里股利收益 要比留存收益再投资带来的资本利得更为可靠，又由于投资者一般均为风险厌 恶型，宁可现在收到较少的股利，也不愿承担较大的风险，等到将来收到金额 较多的股利，故投资者偏好股利而非资本利得。在这种思想影响下，当公司提 高其股利支付率时，就会降低投资者的风险，投资者可要求较低的必要报酬率， 公司股票价格上升；如果公司降低其股利支付率或延付股利，则会增加投资者 的风险，投资者必然要求较高的必要报酬率，以作为负担额外风险俄补偿，从 而导致公司股票价格下降。由此可见，“一鸟在手”理论认为股利政策与企业的 价值息息相关，支付股利越多，股价越高，公司价值越大。 “一鸟在手”理论虽然流行时间最久，也广泛地被实际工作者所采纳，但 它很难解释投资者收到现金后又购买公司新发行的普通股现象，它混淆了投资 决策和股利决策对股票价格的影响。如果公司发放较少的现金股利而将钱留下 来用于再投资，这些投资的未来收益具有很大的不确定性，正因为投资决策的 风险而非低股利，市场对低股利的公司采用较高的贴现率。因此，用留存收益 武汉理r 大学硕士学位论文 再投资所形成的资本利得的风险取决于公司的投资决策而非股利决策。 3 1 3 “税收差异”理论：低股利增加企业的价值 “税差”理论是许多财务学家放宽m m 无税收假设条件的基础上提出的。 在现实生活中，对于多数投资者来说，他们都得纳税，并且政府对股利最高征 收5 0 的所得税，而对资本利得最高只征收2 0 的所得税，因此股利实质上有 损于投资者的利益。投资者的目标是在特定风险下使税后收益最大化，因此当 资本利得与股利收入存在税收差异时，如果企业保留盈余少发股利或不发股利， 这对投资者来说是有利的。另外，股利的税收是在收到股利时支付，而资本利 得的税收可以递延到股票真正卖出时才支付，因此企业在保留盈余而不支付股 利时，给了股东一个有价值的时机选择权。而且，如果以己升值的有价证券赠 送给慈善事业，或者如果有价证券的所有者去世了，资本利得所得税是可以完 全避免交纳的。因此基于税收差异的考虑，大多数投资者会选择公司留存利润 而不是分发股利。所以，利润留存后，股价会上升，但是除非卖出股票，否则 股价的上升不用纳税。总之，当存在税收差异时，投资者希望税后收益最大化， 对于税收延付的股票( 低股利高资本利得) 会比需要税收即付的股票( 高 股利低资本利得) 价格高。也就是说，高股利损害了投资者的利益，而低 股利则会抬高股价，增加企业的市场价值，从而使股东财富最大化。 3 2 现代股利理论：股利如何影响公司价值 由于米勒和莫迪格利安尼的股利无关论是建立在暂时无法达到的完美且完 全的市场上，因而从1 9 7 0 年后，大多数金融学家已基本上认同股利政策重要论。 随着理论的完善和证券市场实践的丰富，股利政策理论得到了迸一步的丰富和 发展，出现了追随者效应理论、信号传递理论、代理成本理论等等，现代的股 利政策理论已逐渐成为企业金融学的重要内容之一。 3 2 1 “客户效应”理论 “客户效应”理论又称为“追随者效应”理论。该理论认为，在现实经济 生活中，由于个人所得税、交易成本的存在，投资者会根据自己对股利的偏好， 选择符合其要求的股票。因此，公司的任何股利政策都不可能满足所有股东对 股利的要求，公司股利政策的变化，只是吸引了喜爱这一股利政策变化的投资 者前来购买公司的股票，而另一些不喜爱新的股利政策的投资者则会卖出股票。 也就是说，当公司股利支付的水平麓与投资者对股利的偏好相劝合对，该公司 武汉理_ 丁：人学硕十学位论文 就会将偏好其股利政策的投资者吸引过来。 佩特( p e 撕，1 9 7 7 ) 以投资人投资组合的系统风险、年龄、家庭平均收入 及股利税率与资本利得税率的差异对“客户效应”进行了检验，结果显示“客 户效应”存在。 “客户效应”理论使人相信股利政策的重要性。但是除非市场难以满足特 定投资者对某种股利政策的需求，否则股利政策并不重要。“客户效应”理论仅 仅是起到了警告公司不要频繁改变其股刹政策的作用。如果公司的投资策略己 确定，股利的支付水平也是无所谓的，股利政策只是当它会导致其股东转向别 的公司时才变得重要。 3 2 2 “剩余股利”理论 “剩余股利”理论认为，在现实经济中，股票的发行费用是很高的，有时 甚至占发行总额的2 0 。如果存在着发行费用，就可能对企业的股利政策有直 接影响。因为支付这些费用，公司必须发行更多的股票。也就是说，企业发行 新股的成本高于内部留存利润的成本。发行费用改变了企业对用内部融资还是 靠发行新股融资的漠不关心的态度。本来企业可以要么支付股利同时发行新股， 要么留存利润。但存在发行费用时留存利润显得更加有利。只有当利润超过 投资需要时，企业才应发放股利。因此企业在股权融资时，首先使用内部资金， 只有当内部资金充分利用后，才考虑发行新股。在满足所有投资后，如果内部 资金还有剩余，则支付股利，如果没有剩余，就不付股利。利用“剩余股利” 理论就可以解释为什么迅速成长的公司几乎不发放股利，而成熟的发展比较平 缓的公司倾向于实施高股利政策。 尽管剩余股利理论有其优点，但其在实证研究中也遇到了问题。根据剩余 股利理论，公司每期支付的股利应随企业投资机会与盈利的变动而变动，在投 资机会很好的时期，公司可能不发放股利，而在投资机会很差时，公司就要发 放大量的股利。同样，即使每期的投资机会维持在一个相当的水平上，但如果 公司的盈利每年变动，则每年发放的股利也会发生变动。然而，事实上，即使 每期的投资机会与盈利都发生变化，大多数公司却保持着稳定的股利政策，公 司经理倾向“修匀”各期的股利支付水平，并且对股利支付路径的调整也是非 常谨慎的。 3 2 3 “代理成本”理论 代理成本理论认为：股利的支 i j 能够有效地降低代理成本。首先，股利的 武汉理 大学硕士学位论文 支付减少了管理人员对自由现金流量( f r e ec a s hn o w ) 的支配权，失去可用于 谋取自身利益的资金来源，促进资金的最佳配置；其次，大额股利的发放，使 得公司内部资本由留存收益供给的可能性减小，为了满足新投资的资金需求， 有必要寻求外部负债或权益融资。这样公司的再融资就意味着将接受更多的更 严格的监督和检查。新资本的供应者实际上帮助老股东监控了经理人员，股利 支付成为一种间接约束经理人员的监管机制。尽管外部融资的代价不菲，现金 股利也可能要征收重税，但大大降低了股东的监督成本，增加了股东的利益。 在企业中，与股利政策有关的委托代理关系主要有两种：债权人和股东间 的委托代理关系与股东和企业经理间委托代理关系。首先将代理成本理论应用 于股利政策研究的是约瑟夫( r o z e f f ，1 9 8 2 ) 。他认为，股利的支付一方面能降 低代理成本，另一方面会增加交易成本。公司股利发放率的确定是在这两种成 本之间进行权衡，以使总成本最小。 凯利( i ( a i a v ，1 9 8 2 ) 探讨了债权人和股东之间的委托代理关系对股利政策 的影响。他通过分析公司债务合同中限制股利支付水平的条款，认为股利政策 和投资政策是相互依赖的。伊斯特布鲁克( e a s t e r b r o o k ，1 9 8 4 ) 重点探讨了股 东与经营者之间的委托代理关系对股利政策的影响。他认识到，股利支付虽然 会降低股权代理成本，但同时也会增加债权代理成本，这是一对矛盾：因此， 只要公司在资本市场上不断进行融资，这种矛盾就会迎刃而解。这是因为股权 融资时，投资银行和新股东实际上帮助老股东监督了管理层；债权融资时，银 行等机构实施了对管理层的监督，而且还可以不断调整负债权益比例以防止债 权人侵占股东的利益；股利支付的首要作用是置公司于资本市场中，若有其他条 件置公司于资本市场中，则股利水平可以降低甚至为零。e a s t e r b r 0 0 k 还认为他 的理论可以解释为什么公司发放股利的同时又对外融资。 3 2 4 “交易成本”理论 该理论认为，交易成本对股利政策的影响主要表现在以下两个方面。第一， 投资者在需要现金时出售持有的股票需要支付高昂的交易成本，但许多机构投 资者一般是长期持有股票，现金股利也可以免税，因此，现金股利对这些投资 者没有任何成本，现金胶利受到欢迎。按照这种理论，在交易成本高的相对不 发达的资本市场，股利应当高于交易成本低且发展成熟的市场。然而，事实上 像美国、英国以及加拿大等具备高流动性低交易成本特征的发达资本市场，公 司的实际股利支付率却远远高于不发达市场( b h i d e ，1 9 9 3 ) 。 第二，熔股利政策和企业融资政策联系起来，因为企业在资本市场上发行 武汉理：e 大学硕士学位论文 新股票的费用很高，那么公司应把所有的利润留存，而不是在支付股利的同时 又通过发行新股为投资项目融资。但在实务中，大多数美国公司却采取了这种 做法。显然，交易成本理论很难独立地解释现实经济中的股利政策。 3 2 5 “股权结构”理论 股权结构理论以信息经济学为基础，以信号传递理论来解释股权结构对股 利政策的影响。股权结构理论认为，信息不对称程度较低的股权结构集中的公 司，对股利传递的信息的要求程度也较低，尤其是对于股东与管理者一致的家 族拥有的企业，以及那些受银行和产业集团控制其治理结构的大公司更是如此。 因为这类公司的决策人较为集中，并且各决策人之间的信息传递的速度较快且 可信( g r a h 锄，1 9 8 5 ) 。因此利用公司股权结构集中与分散的特点，就可以解 释为什么完全依靠资本市场融资并且股权结构分散的美国、英国、加拿大等国 的公司倾向于采取高股利政策，而主要依靠银行融资且股权结构集中的德国、 日本、韩国等国的公司则倾向于采取低股利政策。同理，还可以根据股东数量 的多少来解释公有和私有公司间股利政策的差异。 也有学者同时引进代理理论来解释股权结构对股利政策的影响( j e n s e n 和 m e c k l i n 叠，1 9 7 6 ) 。他们认为股权结构越分散公司所有权与经营控制权越分离， 代理成本就越大，也就越需要服利政策传递企业的信息。因为随着公司股权结 构的分散，公司管理者拥有公司股票的比例逐渐降低，管理者对企业产出的权 利要求部分就减少了，这就鼓励管理者通过“投资”的方式从公司闲置现金获 得收益的动机增强。而且公司股权结构越分散，有监督管理者经营行为的股东 人数就越少，这使得公司股东与管理者之间的代理成本增大，因此股东需要公 司支付股利以传递管理者行为信息的程度就超高。这样可以解释股权结构集中 公司和公众公司股利政策的差异，在所有权和控制权没有分离的私人公司，没 有代理成本需要通过股利政策来降低，而公众公司要支付客观的股利才能降低 所有权和经营权分离所产生的巨大代理成本。 3 2 6 “信号传递”理论 “信号传递”理论从放松m m 理论的投资者和管理当局拥有相同的信息假 定出发，认为管理当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称，管理当局占 有更多地有关企业前景方面的内部信息。股利政策是管理当局向外界传递其掌 握的内部信息的一种手段，这是信号理论解释股利政策的基本思想。当管理当 局对企业未来前景看好时，他们可能不仅仅是对外宣布好消息，还会通过提高 武汉理工火学硕士学位论文 股利来证实此消息。如果公司以往的股利支付稳定，那么一旦增加股利，投资 者就会认为公司管理当局对企业未来看好。换言之，公司提高股利支付水平意 味若公司管理者对公司未来能够保持较高的利润水平支持较高的股利充满信 心，即股利增加表明公司盈利能力的“永久”增长。 最早用信号理论来解释股利政策的是林特勒( 洫t n e r ，1 9 5 6 ) 。在仔细调查 研究2 8 家美国公司后，林特勒发现这些公司都按照长期的平均盈利水平制定了 固定的股利支付率；在改变股利政策上，公司经理显得非常谨慎，只有当企业 盈利发生了“长期的显著”的变化后，才倾向于调整股利支付水平。 但信号假说理论也存在着局限性，( 1 ) 它很难对不同行业、不同国家的股 利差别进行有效的解释和预测。例如，为什么美国、英国等国公司发放的股利 比日本、德国高，而没有表现出更强的盈利性呢? ( 2 ) 它解释不了为什么公司 不采用效果相当而成本更低的手段传递信息。( 3 ) 更重要的是，在高速成长的 行业和企业，股利支付率一般都很低，比如微软公司，而这些企业的业绩和成 长性却有目共睹。 3 2 7 “行为”理论 进入2 0 世纪8 0 年代，以米勒( m i l l c r ) 、塞勒( n a l e r ) 、谢弗林( s h e m n ) 和史特德曼( s t a t m a n ) 等为代表的学者将行为科学引进和应用于股利政策研究 中，着重从行为学的角度探讨股利政策。虽然目前这方面的成果并不多，但可 以预见，它将逐步成为一个重要的、具有广阔发展前景的研究方向。目前，具 有代表性的观点有理性预期理论(