（金融学专业论文）我国权证市场高溢价与高流动性的相关性分析.pdf

摘要 2 0 0 5 年8 月，随着宝钢认购权证的上市，我国权证市场再次开放，但从三 年多的发展状况来看，权证市场还存在着不少问题。在本文中，我通过对中国 证券市场与国外证券市场的相关数据对比发现，我国权证市场流动性远高于股 票市场，这与国外成熟市场的表现截然相反，并从我国权证市场发展的起因、 交易制度等方面进行了分析。同时，在对我国权证溢价情况的分析中也发现， 伴随着高流动性，权证市场也同时表现出高溢价的非理性现象，通过对国内外 学者研究成果的回顾，并结合我国权证市场的现状，我认为，权证市场的高溢 价和其高流动性存在一定的相关性，随后的实证结果也支持了这种相关关系。 于是，本文建议，要进一步加强投资者教育，完善市场交易制度和监管体系， 以保障权证市场的健康快速发展。 关键词：权证市场，流动性，溢价，相关性 a b s t r a c t w i t ht h eb a o g a n gw a r r a n t sl i s t e di na u g u s t2 0 0 5 ，c h i n e s ew a r r a n t m a r k e to p e nt oi n v e s t o r s b u ti nm o r et h a nt h r e ey e a r s ，t h eo p e r a t i o nd a t a s h o w st h a tt h e r ea r es t i l lm a n yp r o b l e m so nt h ew a r r a n tm a r k e t i nt h i sp a p e b f r o mt h ec o m p a r i s o nb e t w e e nc b i n e s ew a r r a n tm a r k e ta n dt h ea b r o a dw a r r a n t m a r k e t if i n dt h a tc h i n a sw a r r a n tm a r k e tl i q u i d i t yi sm u c hh i g h e rt h a ni to f t h es t o c km a r k e t i ti s o p p o s i t et o t h em a t u r ea b r o a dw a r r a n tm a r k e t s d i a m e t r i c a l l y a n dia l s om a k et h ea n a l y s i so fw h a tc a u s et h eh i g hl i q u i d i t y f r o mo r i g i n a t i o na n dt r a d i n gs y s t e m so fc h i n e s ew a r r a n tm a r k e t a tt h es a m e t i m e ，t h ea n a l y s i so fc h i n e s ew a r r a n tp r i c ea l s os h o w st h a tt h e r ea r eh i g hp r i c e b i a so nc h i n e s ew a r r a n tm a r k e ta l o n gw i t hi t sh i g hl i q u i d i t y t h r o u g ht h e r e v i e wo fr e s e a r c hr e s u l t so fs c h o l a r sa n dc o m b i n i n gw i t ht h es t a t u so fc h i n e s e w a r r a n tm a r k e t , w eh a v er e a s o nt ob e l i e v et h a tt h e r ea r ep o s i t i v ec o r r e l a t i o n b e t w e e nt h eh i g hp r i c eb i a so fw a r r a n ta n di t sh i g hl i q u i d i t y t h ee m p i r i c a l r e s u l ta l s os h o w st h i sp o s i t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h e m t h e r e f o r e ，t h i sa r t i c l e s u g g e s t s ，w es h o u l df u r t h e re n h a n c ei n v e s t o re d u c a t i o n ，i m p r o v et h em a r k e t m e c h a n i s ma n dm o n i t o r i n gs y s t e mi no r d e rt op r o t e c tt h eh e a l t h ya n dr a p i d d e v e l o p m e n to fc h i n e s ew a r r a n tm a r k e t k e y w o r d s ：w a r r a n tm a r k e t ，l i q u i d i t y ，p r i c e ，c o r r e l a t i o n 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：浆鹂川年厂月，7 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：缘略 导师签名：边c ，乙：夸 i 砷年丁其l7e l z ，。净j 月7 日 第1 章引言 1 1 背景分析 九十年代初，我国经济发展出现明显偏差，地产泡沫迅速膨胀，通货膨胀率 高企，经济过热态势明显。为此，国家果断采取宏观调控政策，以海南为代表的 地产泡沫全面崩溃，双紧缩的宏观调控政策虽然主要是针对房地产行业，但证券 市场同样遭遇资金短缺的严峻问题，出现了股票市场交易低迷、交易价格持续走 低、上市公司再融资困难等问题。为解决这些问题，我国首次开放了权证市场， 飞乐股份权证、宝安权证、湘火炬权证、厦海发a 权等1 4 只权证产品应运而生。 在这种特殊的历史环境下，为满足特殊目的而开放的权证市场存在明显缺陷，如 权证产品缺少前瞻性、品种过于复杂凌乱、权证规模过小和法律环境不完善等， 这就造成了权证投资者盲目参与炒作的现象，并使权证价格产生了严重的偏差， 权证交易极度投机，市场人为操纵严重，权证产品也失去其本身含义和价值，以 致权证市场于1 9 9 6 年被迫关闭，此次尝试也宣告失败。 经过近十年的发展，特别是近几年我国证券市场经过大的洗礼之后，得到了 较大的发展和提高，表现为市场规模不断增大，投资者对风险管理工具的需求明 显上升；证券公司规模扩大，业务能力和素质日益提高；上市公司实力增强，适 合发行权证的股票数量不断增多；证券监管体系逐步健全，监管水平不断提高； 交易场所、技术条件不断提升等。同时，党的十六届三中全会通过的中共中央 关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定以及国务院关于推进资本市 场改革开放和稳定发展的若干意见中也有关于“加快资本市场建设，建立有利 于各类企业筹集资金、满足多种投资需求和富有效率的多层次资本市场体系 的 要求，为权证市场的建立提供了有力的政策保障。在这种良好的宏微观环境下， 两大证券交易所再次开放了权证市场，2 0 0 5 年8 月2 2 日，以宝钢认购权证的上 市为标志，关闭了近十年的权证市场打开了尘封已久的大门，至今已有5 0 余只 权证挂牌上市。 但从这三年多的市场交易数据来看，每只权证的日交易额都能达到数十亿， 甚至上百亿，同时，权证的价格也居高不下，甚至会出现认沽权证与认购权证的 价格同时上涨、认沽权证与标的股票价格齐飞、甚至认沽权证价格高于行权价等 明显违反常规的现象。这种现状严重影响了权证市场的正常运行，限制了权证市 场正常功能的发挥，也为权证市场的发展带来了风险。那么，权证市场的高溢价 和其高流动性是否存在相关性? 今后权证市场的发展又该注意些什么呢? 这正 是本文的研究目的。本文将通过对我国权证市场上流动性及溢价状况进行分析， 来揭示它们之间的关系，并提出建议。 1 2 文章结构 本文结构安排如下：第二章简要介绍权证的概念及基本分类，我国权证市场 与股权分置改革的关系以及国内外证券市场在交易制度上的差别；第三章利用交 易量和换手率两个指标来展现我国权证市场的高流动性，并对其原因进行分析； 第四章利用溢价率指标来展现我国权证市场的高溢价现象，并在对其他学者研究 成果进行分析的基础上，得出我国权证市场的高溢价与其高流动性可能存在相关 性；第五章通过回归分析验证了第四章的结论；第六章进行总结，并提出建议。 第2 章我国权证市场简介 2 1 权证的含义及分类 2 1 1 权证的定义 权证与期权类似，它赋予持有人在约定时间内按照约定价格向发行人购入或 出售合同规定的标的资产的权利，其内涵主要体现在两方面。第一，权证反映的 是发行人与持有人之间存在的合同关系。权证持有人据此享有的权利与股东所享 有的股东权在权利内容上有着明显的区别，即除非合同有明确约定，权证持有人 对标的证券发行人和权证发行人的内部管理和经营决策没有参与权。第二，权证 赋予权证持有人的是一种选择的权利而不是义务。与权证发行人有义务在持有人 行权时依据约定交付标的证券或现金不同，权证持有人完全可以根据市场情况自 主选择行权还是不行权，而无需承担任何违约责任。 作为期权类的金融衍生品，权证与期权有一定的相似之处，但也存在不少差 别，表2 1 列出了这种关系，并将权证分为股本权证和备兑权证，一同来展示 它们之间的区别。 2 表2 1股本权证、备兑权证、期权对比表 发行人标的资产行使方式交割方式行使结果卖空 欧式或美 期权无限制个股、指数等多为证券股本不变 可以 式 股本 上市公司个股多为欧式证券股本增加 不可以 权证 备兑证券公司或个股、篮子股 多为欧式多为现金股本不变不可以 权证投资银行票、指数等 2 1 2 权证的分类 按权证性质区分，权证可以分为股本权证和备兑权证。股本权证是由标的股 票发行人( 即上市公司) 发行的一种权证，持有人有权在约定时间按照约定价格 向上市公司认购股票。备兑权证是由权证标的股票发行人以外的第三方( 通常为 信誉好的券商、投行等大型金融机构) 发行的权证，持有人有权在约定时间按照 约定价格购入或卖出发行人持有的标的股票。它们之间的关键区别在于：股本认 购权证在行权时会造成总股本增加，对股价会产生稀释效应；而备兑权证在行权 时则不会造成稀释效应，股票只是在股东间互相转移而已，不会导致股本的增加。 按权利内容区分，权证可以分为认购权证和认沽权证。认购权证是一种买进 权利，权证持有人有权于约定时间以约定价格买进约定数量的标的资产。认沽权 证是一种卖出权利，权证持有人有权于约定时间以约定价格卖出约定数量的标的 资产。这两种权证的区别除了行权方向不同外，价格的理论上限也有所不同。认 沽权证在理论上有价格上限，以行权比例为l 的认沽权证为例，权证的最高交易 价格应小于等于其行权价格，否则，即使以零成本买入股票再以行权价卖出，在 不考虑交易成本的情况下，行权后可获得的最大收益也小于在市场上直接出售权 证所能获得的收益；而认购权证由于其标的股票价格在理论上可以无限上涨，故 不存在价格上限。 按履约时间区分，权证可以分为美式权证、欧式权证和百慕大式权证。美式 权证持有人有权在到期日前任一交易日要求行权；欧式权证持有人则仅能于到期 日结束后的一定期限内要求行权；而百慕大式权证在权证的存续期内设置了多个 行权期，除设定的行权期外，权证持有人在其他的时间都没有要求行权的权利。 我国权证市场上目前无美式权证，全部为欧式权证或百慕大式权证。 按执行价格与标的股票市场价格对比关系区分，权证可以分为价内权证、价 外权证和价平权证。标的股票价格高( 低) 于履约价格的认购( 沽) 权证为价内 权证。标的股票价格低( 高) 与履约价格的认购( 沽) 权证为价外权证。标的股 票价格等于履约价格的认购( 沽) 权证为价平权证。 此外，还有针对权证的其他各种分类，这里不再赘述。 2 2 我国权证发行与股权分置改革的关系 2 2 1 股权分置的产生 中国股市在成立之初被定位于“为国有企业改革脱困服务”，这在功能上强 调了股市为国有企业筹集资金的职能，而长期以来，我国政府也把股市当成了帮 助国有大中型企业解贫脱困、做大作强的重要途径，期望通过股票上市的方式推 进国有企业向现代化企业转型。1 9 9 2 年，股份公司规范意见及1 3 份配套文件 出台，明确了我国证券市场国家股、法人股、社会流通股、外资股四种股权形式 并存。国有股指有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股 份。国有法人股是全民所有制企业由国家授予其自主经营的国有资产向独立于自 己的股份制试点企业投资形成的股份。从国有股发行的那天起，就处于暂不上市 流通的状态，且其他公开发行前的法人股、自然人股等也做出了暂不流通的安排， 这在事实上形成了股权分置的格局。而且，其后通过配股、送股等新产生的股份， 仍根据其原始股份是否可流通划分非流通股和流通股。 林丽瑞( 2 0 0 6 ) 曾统计，截止2 0 0 4 年底，上市公司总股本7 1 4 9 亿股，其中， 非流通股4 5 4 2 亿股，占上市公司总股本的6 4 ，国有股份在非流通股中占7 4 ， 也就是所，非流通股几乎占到了三分之二的比例，且绝大部分为国有股份。这种 股权分置状况形成了“不同股不同价不同权 的市场结构，极大影响了证券市场 预期的价格稳定和价格发现功能，使公司治理缺乏共同的利益基础，不利于国有 资产管理体制改革的深化。为改变这种现状，经国务院批准，中国证监会于2 0 0 5 年发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，宣告了股权分置改 革工作的启动。8 月中国证监会等五部委联合发出关于上市公司股权分置改革 的指导意见，股权分置改革开始大规模推行，并采取由上市公司股东自主决定 解决方案的方式。 4 2 2 2 权证发行与股权分置改革的关系 简单来说，股权分置改革就是使所有非流通股逐步转化为流通股，使上市公 司向全流通迈进，以解决股权分置体制的弊端。股权分置改革方案采取分散决策， 上市公司非流通股股东依据现行法律、法规和股权分置改革的管理办法，在广泛 征求a 股市场流通股股东意见的基础上，由相关股东召开会议分类表决。而由于 公司在以股权分置方式上市时，曾做出过相关股份不流通的承诺，那么，当非流 通股股东想要获得其所持股份的流通权，就必须向流通股股东进行补偿，而这种 补偿是以对价的方式体现的。 所谓对价，是英美合同法中的重要概念，其内涵是一方为获取另一方做某事 的承诺而向另一方支付的金钱代价或得到该种承诺的承诺，是一种等价有偿的允 诺关系。而在我国的股权分置改革中，对价的双方是流通股和非流通股两类股东， 对价的标的物是非流通股的可流通权，而对价就是非流通股获得流通权利的价 格。对价与分红送股存在本质上的区别：第一，两者支付的股票和现金来源不同， 公司动用税后利润分红送股，是用资本公积金转增股本，而在股权分置改革中， 对价由非流通股股东支付，并不直接来自公司的税后利润或资本公积金；第二， 公司的股本总额、股东权益、每股收益、每股净资产等指标，在分红送股和转增 股本后将部分或全部发生变化，却不会因非流通股股东向流通股股东支付对价而 发生任何变化。从此区别上看，采用支付对价的方式更为鲜明地体现了公开、公 平、公正的市场交易原则，与分红送股等补偿方式相比，更有利于保护流通股股 东的利益。 对价可以采用股票、现金及其他共同认可的形式，其中之一就是免费向非流 通股股东派发可以在二级市场上流通的权证。同时，引入权证作为支付对价的方 式也有其积极的意义。第一，利用权证可以丰富对价形式，打破原先只能以配送 股的方式补偿的单一性，同时，也与进一步发展权证市场和促进金融创新的目标 相结合，是一举两得的事情。第二，引入权证产品能减少流通股股东对股权分置 改革预期的不确定性，充分保护流通股股东的利益，尤其是认沽权证，可以确定 一个保护价，持有权证的流通股股东锁定了最低值，即使股价下跌也可按保护价 补足。 由此看来，我国权证产品的发行是与股权分置改革密不可分的，在某种意义 上，也可以说是股权分置改革的产物。 5 2 3 中国权证市场和股票市场交易制度与国外的差异 2 3 1 国外权证市场的发展及特点 据统计，2 0 0 4 年全球权证交易总额超过1 9 0 0 亿美元，比2 0 0 3 年的1 2 3 0 亿美 元上升了5 0 多。根据世界证券交易所联合会( w f e ) 2 0 0 3 年3 月的一项抽样调 查，其5 7 个会员交易所中已经有8 0 ( 4 5 个) 推出了权证交易，这一比例仅次于股 票( 9 5 ) 和企业债( 8 8 ) ，位列所有交易品种的第三位。可见，权证已经成为海 外各证券交易所的一类主体交易品种，并且仍在高速发展。 目前，欧洲权证市场均处于国际领先地位，以德国法兰克福为代表，权证在 1 9 9 9 年至2 0 0 1 年呈大幅增长趋势，新上市权证分别为1 0 9 5 6 只、1 6 8 4 1 只和2 3 1 3 3 只，尤以各兑权证所占比重最大，而意大利、瑞士、卢森堡等国家也发展迅猛， 均表现出与德国市场类似的快速发展趋势。在亚太市场上，我国香港市场和台湾 市场表现突出，虽然发展较晚，但速度很快。香港权证市场以备兑权证为主要产 品，尤其是以恒生指数为标的的权证数量最多，占全部指数权证的6 2 2 3 ，而个 股权证也表现出认购权证数量远远大于认沽权证数量的明显特点。台湾本土权证 的发行较晚且有一定的被动性，是为与外资权证竞争而产生，并在亚洲金融风暴 期间产生了很大的波动。随着其后经济的好转，已显示出繁荣的景象，到2 0 0 3 年，新发行权证数量已达到3 2 1 支，交易额也大幅增至3 0 9 8 4 亿元，同比增长 两倍有余，权证市场的活跃，也使其成为台湾券商发展新金融产品的主要途径。 通过对国外权证市场的了解，可以总结出以下几个特点：第一，从品种结构 来看，由于备兑权证比股本权证拥有更灵活、更广泛的适用性，产品类别丰富，因 而在国际权证市场中，备兑认股权证市场占绝对主导地位，成为当今权证市场的 主流产品；第二，权证与期权在一定程度上具有替代性，权证发展好的则期权就 难有大发展，期权发展好的则权证就难发展；第三，权证的开发业务非常发达， 多品种的权证产品可以满足投资者的多种需求；第四，鉴于权证产品的高风险性， 需有完善的制度作保障等。 2 3 2 国内外交易制度的差别 由于中国证券市场的基本交易制度是以我国基本国情进行设计的，出于种种 政策因素，我国权证市场和股票市场的交易制度与国外有很多差异。 6 表2 2 中国权证市场和股票市场与国外权证市场和股票市场的交易制度对比表 权证市场 股票市场 市场交易制度 国内国外国内 国外 交易时限 t + 0t + 0t + i t + 0 做市商无有无有 涨跌幅限制有( 较为宽松)无有( 1 0 ) 无 卖空限制有无有 无 创设机制( 全额持续发售机制 权证增发机制 履约保证)( 保证金制度) 需要说明的是，表2 2 中所指的国外交易制度是指大部分成熟市场或国际 上通行的交易制度，而不是指所有的国外市场。关于权证的涨跌幅限制，上海 证券交易所权证管理暂行办法和深圳证券交易所权证管理暂行办法规定的 计算公式为：权证最大涨幅价格= 权证前一日收盘价格+ ( 标的证券当日涨幅价 格一标的证券前一日收盘价) 1 2 5 x 行权比例；权证最大跌幅价格= 权证前一日 收盘价格一( 标的证券前一日收盘价一标的证券当日跌幅价格) x1 2 5 x 行权比例。 这个涨跌幅限制比股票市场1 0 的限制要宽松很多。 从表2 2 中可以看出，中国权证市场和股票市场的交易制度存在诸多限制 性规定。一方面，这些较为严格的制度规定可以在一定程度上保护投资者利益， 如涨跌幅限制为1 0 可以在一定程度上避免股票在一个交易日内出现过大的波 动，创设机制的推出也在一定程度上缓解了权证市场的供需矛盾。但另一方面， 这些限制也约束了市场基本功能的运行。如，股票市场上“t + i 的交易规则以 及对卖空操作的严格限制，使得在我国证券市场上无法进行有效的套利操作，这 极大限制了金融衍生品市场价格发现的功能，降低了市场定价效率；未采取做市 商制度，使得我国存在有能力操纵股票价格的“庄家”，导致权证和股票的价格 会出现不可思议的变动，而市场交易低靡时，又缺乏提供流动性的主体；股票市 场上1 0 的涨跌幅限制也使得公司信息无法快速真实的体现在价格上，降低了股 票市场的信息反映能力；创设机制虽在一定程度上可以纠正权证价格的偏差，但 由于证券公司需提供以现金或股票为形式的全额履约担保，对证券公司资金实力 要求程度较高，并需经过严格审批程序，会带来一定的时滞，所以，创设机制的 效果并不明显。 7 综上所述，由于交易制度的差别，我国权证市场和股票市场的发展与国外成 熟市场还有一定的差距，还无法完全发挥权证市场的正常功能。 第3 章我国权证市场上存在的高流动性现象及原因分析 从2 0 0 5 年8 月第一只权证上市以来，我们发现，权证市场上每只权证的日 交易额都能达到数十亿，甚至上百亿，表现出过高的流动性。在本章中，我将通 过具体数据来验证我国权证市场出现的高流动性，并对其产生的原因进行分析。 3 1 我国权证市场的流动性高于股票市场 为得出我国权证市场与股票市场间的流动性差异，本文将通过交易量和换手 率两个指标进行分析。 3 1 1 交易量 首先了解一下国际成熟证券市场上的情况。本文利用2 0 0 3 年底由环球交易 所统计的数据，以成交金额为依据，将排名前五的权证市场上的权证上市数量及 交易情况列表说明。 表3 1 显示，权证市场最为成熟、权证产品最为发达的是欧洲证券市场， 排名前五的交易所有4 个在欧洲。从表中可以看到，在4 个欧洲的权证市场上， 权证上市数量占整个证券市场的比例都很高。最高的意大利交易所达到了7 5 ， 权证数量远远超过在证券市场上交易的其他证券( 包括股票) 的数量，为其他证 券( 包括股票) 数量的3 倍，最低的e u r o n e x t 也有4 4 。同时，权证交易金额占 整个证券市场的比例都很低，最高的瑞士交易所也仅达到了2 左右，最低的 e u r o n e x t 甚至只有0 3 5 。若将这4 个市场上的权证交易量平均到每只权证上， 则单只权证的交易量占整个证券市场的比例均不足万分之一，德国交易所和 e u r o n e x t 的该比例竞不足百万分之一，微小到可以忽略不计。即使是处于成熟度 较低的亚太市场上的香港，在数量上占整个证券市场3 6 的上市权证，其交易金 额也只占到整个证券市场的1 0 ，单只权证的交易量占整个证券市场的比例仅为 0 1 7 。这就说明，在成熟的证券市场上，权证的流动性要远远低于其他证券( 包 括股票) 的流动性。 8 表3 1 国外成熟权证市场交易情况表 权证上市数占整个证券权证交易金占整个证券 排名交易所名称 量( 只)市场的比例额( 亿美元)市场的比例 1 德国交易所 2 1 4 3 15 1 4 6 21 2 香港交易所 5 7 53 6 3 4 0 1 0 3瑞士交易所2 6 6 26 0 1 6 52 4 意大利交易所 2 5 9 47 5 1 3 l1 5 e u r o n e x t 3 7 7 04 4 1 0 00 3 5 注：e u r o n e x t 的数据包含阿姆斯特丹、布鲁塞尔、里斯本及巴黎市场。 与此相对应，我国的现实情况可以通过表3 2 说明。数据来源为上海证券 交易所和深圳证券交易所网上公布数据，数据截止时间为2 0 0 8 年底。 表3 2 我国权证市场权证数量及交易量对比表 年份权证上市数量占整个证券市权证交易金额占整个证券市 ( 只) 场的比例( 亿元人民币) 场的比例 2 0 0 63 32 3 1 9 9 0 02 2 1 2 0 0 73 42 2 7 7 8 2 8 1 7 1 2 0 0 82 31 4 6 9 6 8 52 6 2 平均值 3 02 0 5 5 8 0 4 2 1 8 表3 2 反映了中国证券市场上相应的指标，权证上市数量为在当年存在交 易记录的权证数量，权证交易金额为当年全年全部有交易记录的权证所产生的交 易总额。由于2 0 0 5 年8 月第一只权证才正式上市，权证交易并非贯穿全年，故 未对2 0 0 5 年相关指标进行统计。 表3 2 反映出来的现象与欧洲市场截然相反。2 0 0 6 年至2 0 0 8 年权证上市数 量平均为每年3 0 只，占整个证券市场的比例仅为2 ，权证数量远远低于股票的 数量。但与之相对应的，却是平均每年近5 6 万亿元的交易额，其占整个证券市 场总交易额的比例高达2 1 8 。若平均到每一只权证上，则单只权证带来的年均 交易量为1 8 6 8 亿元，占整个证券市场的比例为0 7 3 ，远高于欧洲市场上不足万 分之一的比例，也明显高于香港市场上的0 1 7 。而股票虽然在数量上占到了9 8 的绝对性优势，交易额也占到了整个证券市场的7 8 2 ，但若平均下来，每只证 券的交易量占整个证券市场的比例为0 0 5 ，仅为权证的十五分之一。尤其是在 9 2 0 0 8 年，仅占整个证券市场1 4 的2 3 只权证竟然创造了占整个证券市场2 6 2 的交易量。 通过以上对交易量的分析可以得出结论，我国权证市场的流动性远大于股票 市场的流动性，这与国外成熟证券市场上的情况截然相反。 3 1 2 换手率 换手率是指证券交易量与证券流通总量的比值，是常用于测量证券流动性的 指标之一。下面可以引用一个简单的表格进行说明。 表3 3 权证周换手率 权证周换手率标 权证名称周换手率( )标的股票 周换手率( ) 的股票周换手率 钢钒g f c l3 1 8攀钢钢钒 1 5 0 92 1 1 国安g a c l 1 0 2 0中信国安 3 0 6 33 3 3 中兴z x c l1 5 9 7中兴通讯 1 4 9 01 0 7 2 阿胶e j c l 5 2 6东阿阿胶5 2 3 1 0 0 6 云化c w r b l 1 6 1 3云天化 7 0 7 82 2 8 武钢c w b l 1 1 7 8 武钢股份 2 0 6 05 7 2 深高c w b l 1 2 4 0深高速2 7 3 0 4 5 4 上汽c w b l 9 5 2 上海汽车 5 0 81 8 7 4 赣粤c w b l 1 4 7 2 赣粤高速 7 7 51 8 9 9 中远c w b l 1 3 9 6中远航运1 8 2 57 6 5 石化c w r b l 1 4 3 7 中国石化 4 1 63 4 5 4 上港c w b l 1 5 2 7 上港集团 1 5 21 0 0 4 6 青啤c w b l 1 3 8 1 青岛啤酒 9 1 51 5 0 9 国电c w b l 1 2 5 3 国电电力 5 1 52 4 3 3 康美c w b l 1 2 5 9康美药业 4 7 42 6 5 6 宝钢c w b l 儿2 9宝钢股份 4 6 22 4 4 4 葛洲c w b l 1 4 0 9 葛洲坝 1 9 9 7 7 0 6 江铜c w b l 1 1 7 2江西铜业2 4 6 0 4 7 6 表3 3 源于潘凡( 2 0 0 8 ) 所作的金融工程分析报告，此表共列出了2 0 0 8 年 1 0 1 1 月1 7 日至1 1 月2 1 日的1 8 只权证及其标的股票的周换手率对比情况。通过对 历史数据的观察，权证的周换手率普遍较高，故本文中仅以此为例进行说明。 表3 3 中显示出1 8 只权证中有1 5 只的周换手率都达到了1 0 0 0 以上，也就 是说有这些权证的每一份合约在一周内均被交易了1 0 次以上。换手率最高的是 云化c w b l ，达到了1 6 1 3 ，换手率最低的是钢钒g f c l ，也达到了3 1 8 。如此之 高的换手率对于股票而言是不可想象的，由于股票实行的是“t + i 的交易制度， 其每天的换手率最大也不会超过1 0 0 ，而周换手率最大也不会超过5 0 0 ，仍与 大部分权证所出现1 0 0 0 以上的换手率有很大的差距，更别说股票的这种换手率 只是理论上的推算。 表3 3 最后一列展现的是权证周换手率与其标的股票周换手率的比值，这 个比值可以更直接的反映出权证换手率与股票换手率的倍数关系。比值最大的是 上港c w b l ，其权证换手率是标的股票换手率的1 0 0 0 多倍，也就是说，标的股票 全部交易一次的时间，足够权证倒手1 0 0 0 多次，最小的钢钒g f c l 也达到了2 1 1 倍。 通过对权证与其标的股票换手率的对比分析，我们也得出了和交易量分析相 同的结论，即我国权证市场的流动性远大于股票市场的流动性。 3 2 我国权证市场高流动性的原因分析 从上一章的分析中我们可以得知，中国证券市场与国外证券市场在交易制度 的安排上有很明显的不同，特别是将权证市场与股票市场放在一起考虑时，这种 差别就更为明显了。国外权证市场和股票市场的交易制度差别并不明显，而我国 权证市场的交易制度与国外相比，虽然表现出一定的限制性，但股票市场与国外 成熟市场相比所表现在交易制度安排上的限制性则更为明显，也就是说我国权证 市场与股票市场在交易制度上的差异与国外成熟市场的这种差异相比要大得多。 这也就导致有投机需求的投资者在选择实施投机的场所时，将有更大的可能放弃 股票市场，而投入权证市场，因为在权证市场上投机获利的机会更大，投机行为 也有可能会产生更大利率空间。投资者在权证市场上进行投机交易时，注重的并 不是权证的实际价值，而是权证价格的波动性，只要有价格波动，就会带来投机 获利的机会，而权证市场相对于股票市场更为宽松的交易制度，也为推动投资者 进行投机交易带来了极大的想象空间和操作上的可行性，为投资者进行投机操作 提供了必不可少的保障。因此，投资者利用这种制度上的优越性，在权证市场上 频繁的实施交易，试图抓住每一次价格波动谋取利益，也就因此造成了权证市场 的高流动性。下面，我将分别对五个吸引投资者实施投机交易并推高权证市场流 动性的因素进行分析。 3 2 1 权证产品单一且数量过少 在成熟的证券市场上，对应一只股票往往有几只甚至几十只权证，而且各只 权证的行权期、行权价格、行权比例等指标也不尽相同，投资者可以根据自己的 需要，选取合适的权证产品。同时，持续发售机制也可有效缓解权证市场的供需 矛盾，在一定程度上降低权证价格的波动。但在我国证券市场上，对应一只股票 只有一只权证，当目前为止，也一共只有5 0 余只权证先后上市交易，与国外成 熟权证市场上每年几千只甚至上万只的权证发行量相比微不足道。同时，受创设 规则的限制，证券公司创设的权证只能与市场上已经存在的同种权证保持相同行 权比例和行权价格，且使用统一的交易代码。也就是说，创设只是增加了权证的 份数，而并没有增加权证的种类。这就导致所有市场投资者在针对一家上市公司 进行投机交易时，只能面对同一种产品，就造成了权证市场的高流动性。 3 2 2 权证交易实行“t + o 的交易制度 “t + o 交易制度允许投资者在买入权证的当天即可卖出，投资者在一个交 易日内可以反复进行多次买卖。这种交易制度极大的吸引了投资者，因为股票的 价格有1 0 的涨跌停限制，也就是说其最大的当日收益也不会超过2 0 。而在权 证市场上，投资者通过反复的低买高卖，理论上可以获取无限大的收益。同时， 在“t + o 的交易制度下，投资者可以在价格上升时快速卖出，将账面收益转化 为现实收益予以锁定，而在价格下跌时，也可以及时卖出以避免更大的损失，表 面上看更有利于风险控制。所以，权证市场吸引了大量的投资者进行交易，造成 了权证市场的高流动性。 3 2 3 权证存在杠杆效应 在证券市场上，权证价格一般要低于股票价格，而根据上证所和深证所的规 定，行权比例为1 的权证的涨跌额最大可达到其标的股票涨跌额的1 2 5 倍，由 此来计算的收益率就显示出明显的差异，即权证最大的收益率要远高于股票，这 就是权证产品所具有杠杆效应。下面举一个认购权证的简单例子来进行说明：假 设行权价格为1 0 元的认购权证价格为1 元，其标的股票的价格为1 0 元，此时， 权证的内在价值为o ，时间价值为l 元，若标的股票价格上涨至1 2 元，则此时权 1 2 证的内在价格将升至2 元，即使不考虑时间价值，权证的合理价格也将上涨至2 元。由此计算，投资者全部投资股票的收益率只有( 1 2 - 1 0 ) 1 0 = 2 0 ，若全部投 资权证，收益率则高达( 2 1 ) 1 = 1 0 0 9 6 ，远远高于股票。权证市场的杠杆效应使 其具备了在短时间内实现高收益的能力，吸引了大量偏好于以小博大的投资者参 与其中，这也造成了权证市场的高流动性。 3 2 4 权证交易成本较低 在我国股票交易中，投资者必须支付印花税、股票过户费和佣金。印花税为 交易金额的一定比例，税率在0 1 - 0 3 间发生过多次变动，佣金一般为总交易 金额的0 1 - 0 3 。而权证交易者则不需交纳印花税，虽仍需交纳佣金，但因其 交易的频繁性，证券公司一般也会收取一个比股票交易更低的佣金比率，一般在 0 0 5 - 0 1 之间，甚至会出现零交易成本的现象。这样计算下来，权证的交易成 本大大低于股票的交易成本，这会使投资者忽略对交易成本的关注而频繁的进行 交易，从而造成了权证市场的高流动性。 3 2 5 权证涨跌幅限制较为宽松 由于股票市场存在1 0 的涨跌幅限制，上市公司的信息就无法全面真实地展 现在股票价格之上，而信息传递不足的部分被转嫁到权证市场上，股票市场上未 能成功交易的投资者也大量涌入权证市场，继续将股票市场未能表现出的信息反 馈在权证价格上，而权证宽幅的涨跌停限制也为其提供了充足的炒作空间，这同 样造成了权证市场的高流动性。 由上述分析可以看出，正是权证市场与股票市场相比更为宽松的交易制度， 刺激了大量投资者参与其中，造就了权证市场的高流动性，而这种以投机交易为 主体形成的非理性的高流动性有可能给权证市场带来负面影响。 第4 章我国权证市场上存在的高溢价现象及原因分析 在我国权证市场上，权证的价格一直居高不下，存在明显的溢价，甚至会出 现认沽权证与认购权证的价格同时上涨、认沽权证价格高于行权价等明显违反常 规的现象。黄朝阳、陈铭新( 2 0 0 7 ) 在对我国权证市场实证分析中也发现，用隐 含波动率作为真实波动率的反应会产生很大的偏差，这也是我国权证市场的高投 机性导致的。在本章中，我们将利用b l a c k - s c h o l e s 公式对我国权证市场的溢价率 进行计算，以此来验证我国的权证市场出现的高溢价现象，并对其产生的原因进 行分析。 4 1 权证溢价的计算方法 权证的溢价是指权证的市场交易价格高于其理论价格的部分。溢价率为权证 溢价部分除以其理论价格所得的比率，使用溢价率作为衡量指标可以防止由于权 证价格的不同所造成的统计结果不可比现象的发生。权证的理论价格是由其内在 价值和时间价值组成，认购权证的内在价值是指权证标的股票价格减去权证行权 价格的差，而认沽权证的内在价值是指权证行权价减去其标的股票价格的差；权 证的时间价值则是对权证标的股票在权证存续期内价格增长预期的体现，它与权 证存续期存在正向关系，即存续期越长，权证的时间价值也越大，而随着权证到 期日的临近，标的股票价格可能的波动幅度不断缩小，权证的时间价值也逐步趋 于0 。 为计算权证的溢价，就必须先求得权证的理论价格。本文采用b l a c k - s c h o l e s 模型对权证的理论价格进行计算，其基本公式如下。 w = s t n ( d 1 ) - x e 呵t - n ( d 2 ) ( 4 1 ) w 指权证的理论价格，t 为权证的到期时间，t 为当前时间，s 。为权证标的股 票在t 时点的价格( 假设股票价格服从几何布朗运动d s 。= s t 肛d t + s t o d z t ，其中，过程 z t 为标准布朗运动，肛为股票价格的预期收益率，o 为股票的波动率) ，x 为权证 的行权价格，r 为t 时点上期限为t t 的无风险利率，n ( d ) 为均值为0 ，标准差为l 的标准正态分布函数。 其中： d l = i n ( s t x ) + r ( t 0 + o 5 a 2 ( t t ) o ( t t ) 1 陀 d 2 = d l - 6 ( t t ) 1 尼 对此公式，有几点需要说明： 第一，b l a c k s c h o l e s 公式存在许多的假设，如：市场交易无摩擦性，包括无 税、无交易成本、所有资产可无限细分、无卖空限制等；在期权的有限期内，以 相同的利率借贷，利率按无风险连续复利计算；在权证有效期内，股票不分红； 1 4 标的物股票价格的变化遵循对数正态分布的随机过程；期权为欧式期权；不存在 无风险套利机会；证券交易连续。以上条件，我国权证市场有些是符合的，但有 些条件并不具备，而且，几乎国际上任何一个市场也无法满足所有条件。但在所 有的期权定价模型中，b l a c k s c h o l e s 定价模型仍是最能精确地描述影响期权价格 的各个因素及这些因素和期权价格之间的相互关系的公式之一，其应用在国际上 也最为普遍。因此，本文将在对公式假设条件进行最大程度控制的基础上，应用 此公式来计算权证的理论价值。 第二，权证存续期内，标的股票发生除权或除息事件时，上证所和深证所对 权证的行权价格和行权比例都规定了相应的调整方法，也就是说，权证的行权价 格和行权比例会随着除权除息事件的发生而自动调整，所以在计算时不需对此专 门进行调整，也可以说我国权证是具有红利保护性质的。 第三，由于在计算股本权证的过程中，存在稀释效应，所以应该对 b l a c k s c h o l e s 模型予以修正。但s c h u l za n dt r a u t m a n n ( 1 9 9 4 ) ，将考虑稀释效应 的权证价格和直接用b l a c k s c h o l e s 模型( 不考虑稀释效应) 计算出来的结果进 行了比较，发现除深度价外的权证，这两种方式计算出的价格差异并不显著，于 是得出结论：除非是深度价外权证，否则完全无需对b l a c k s c h o l e s 模型进行修正， 就可以比较精确地得到权证的价值。借用这个结论，本文也不再就权证的稀释效 应对公式进行修正。 4 2 数据来源 本文所用数据库包括从2 0 0 5 年8 月至2 0 0 8 年6 月的所有在上海和深圳股 票交易所交易的股票和权证的日交易数据。数据来源于北京聚源锐思数据公司。 为保证计算结果的可靠性，我们对此数据集进行以下处理： 第一，因为认沽权证在其存续期内长期处于深度价外，不符合s c h u l za n d t r a u t m a n n ( 1 9 9 4 ) 得出的结论，故本文仅对认购权证进行分析。 第二，在剩下的3 2 只认购权证的价格中，我们剔除权证的日收盘价小于内 在价值的观测，以保证所有权证的时间价值严格大于零，否则就会产生套利机会。 而我国不允许卖空，投资者也无法进行套利交易，所以这种错误的价格会一直持 续。这一现象在对卖空进行限制的发展中国家市场里经常出现。s h a s t r ia n d s i r o d o m ( 1 9 9 3 ) 也发现泰国权证日收盘价的3 9 低于理论上的内在价值。同时， 其他学者对印度和印度尼西亚证券市场的研究，也发现了相似的现象。 第三，本文在计算权证理论价值时，所选取的股价为每日收盘价和所对应的 每日权证行权价格( 随着股票红利的发放而自动变化，由权证发行公司宣布) 。 本文中所选取的无风险利率由锐思公司发布，该利率在1 9 9 7 年以前为中国 人民银行发布的一年定期存款利率，在1 9 9 7 年之后为一年定期存款利率和财政 部短期国债利率的加权平均值。b l a c k s c h o l e s 模型中一个重要的参数是预期波动， 预期波动衡量投资者在购买期权时对未来股票回报的预期，很多期权定价的文献 都发现，不同的预期波动参数对期权价值会产生巨大的影响，这一参数无法在实 际中获得，本研究按照惯例，假定前1 2 0 个交易日的股票历史波动为预期波动。 4 3 我国权证市场溢价情况 表4 1 统计了3 2 只认购权证的溢价率状况，表中不仅列出了每一只认购权 证在其存续期的溢价率均值、标准差、最小值、最大值，而且列出了所有3 2 只 认购权