利用黄金期货为白银现货生产企业套期保值案例分析.doc

申报奖项：最佳黄金期货分析师 所属公司：广发期货 姓名：冯亮利用黄金期货为白银现货生产企业套期保值案例分析海证期货 刘潇（65227130） 广发期货 冯亮一、企业基本情况介绍A公司为一家白银冶炼企业，位于湖南省永兴县。永兴县被称为中国银都，该县虽然不产银矿，但通过从“三废”中提炼回收白银，每年的白银生产量在2000吨以上，占全国总产量的1/4。A企业为当地的一家中等主营白银提炼回收的企业，年白银提取量在30吨左右。主要通过各大矿、医院和有色金属冶炼企业所产生的废渣、废料、废液，如厂矿含金银的废渣、尾砂、废坩埚、阴沟泥等，通过利用传统生产工艺技术从三废中提炼回收白银。企业性质为合伙经营制，基本上属于家庭作坊，员工10-15人，其中包括老板、财务、工人和市场销售。企业从各地以较低价格收购废料（相对于废料中所含白银的价格，废料价格极低，多数时候废料成本只占最终销售收入的5%-10%左右），提炼出来的白银出售给企业、大型交易所，或者是卖给中介、同行等等，总体而言利润较高。因此相对来说，企业在购入原料方面所面临的风险不大，但在销售端，面临着由于白银价格波动比较剧烈（白银的波动性位于贵金属之首，从2008年3月至2008年10月，在短短的半年时间里现货白银的价格下跌了60%左右），导致企业利润难以保证的风险。因此这类企业也有套期保值的需求，企业主需要在银价较高、或者是市场看跌时锁定自己的利润。于是，A公司求助于B期货公司，做套期保值。由于国内期货市场没有白银期货，因此A公司不能通过白银期货来直接进行套期保值。但由于黄金和白银同属贵金属，二者之间价格有较强的相关性，因此B公司提出能否通过黄金期货来间接为现货白银进行套期保值，还对此进行了相关的数据统计以及可行性分析。他们选取2008年初到2009年6月现货黄金和现货白银的周收盘价作为对比数据分析，得出二者之间的相关系数为72.58%，价格走势基本具有一致性，可以进行套期保值（图1）；又对这两组数据进行回归分析后得出现货白银相对于黄金期货价格的系数为0.0344，即如果采取完全套期保值，则为1吨白银进行卖出套期保值需要在期货市场上卖出0.034吨黄金期货合约。二、套期保值的基本思路和具体操作 （一）套期保值的基本思路1、从企业盈利模式上看，A公司是“两头在外”（购买废矿以及出售冶炼的银粒）的企业，但由于废矿的价格较低，成本风险相对于卖出白银的价格风险来说要小得多，因此B期货公司建议A公司采取一头套保的方式，即仅在期货市场上进行卖出套保，而忽略掉买入废矿价格波动的风险。2、关于套期保值的比例，考虑到A公司刚接触期货这个新的品种，B期货公司建议先从部分套保入手，初期基本上选择30%的头寸进行套期保持，在经历了几次价格下跌后，套保头寸逐步增加值50%。但由于2010年贵金属价格出现了快速上涨的行情，因此建议企业在这个过程中暂时不要参与套期保值。 （二）套期保值的操作过程与结果2009年6月初，A公司在本地收购了一批30万吨白银含量为43g/吨的废矿，通过估算，该批废矿可提取纯银约11.6吨，根据之前计算的套保系数以及30%的套保比例，A公司在上期所卖出了118手12月份的黄金期货合约。从6月初到7月底30万吨的废矿在两个月的时间内分批提炼完成，企业将银粒以市价卖出，在这两个月期间内，现货白银价格的跌幅在15%左右，金价的跌幅在5.6%左右。在B期货公司的建议下，A公司将118手空单在两个月的时间内依据现货市场的行为分批平仓，最终统计发现，这118手黄金期货空单共为企业共挽回了140万元左右的损失（或者说是增加了140万左右的盈利）。而在现货市场上，该企业在扣除成本后的盈利在800万元左右，期现市场共计盈利940万元。建仓和平仓的过程如下表所示：时间操作价格合约与手数6月3日建仓（卖空）216元/克118手0912合约7月3日买入平仓205元/克40手0912合约7月9日买入平仓201元/克40手0912合约7月20日买入平仓206.5元/克38手0912合约这一些列操作在期货市场中的利润为：7月3日平仓盈利： 40（216-205）1000=44万元7月9日平仓盈利： 40（216-201）1000=60万元7月20日平仓盈利：38（216-206.5）1000=36.1万元共计盈利：44+60+36.1=140.1万元 （三）后续影响事实上，A公司后来又进行了两次套期保值的操作，且套期保值头寸逐渐增加到了50%，一次是2009年11月到12月，另一次是2010年1月初到2月底，每次的时间跨度都在两个月左右，均达到了预期的目标。而且参与套保后，A公司在现货市场的销售策略变得更加灵活和主动，主要表现在银粒在炼造出来后不急于出货，在行情下跌的时候也敢于增加库存，企业的竞争力大大增强。十年来，在永兴，通过废料加工提炼白银使A公司这样的企业获得了大量的盈利，甚至可以说是“暴利”，因此相对来说，该类企业对风险管理并不在意，也基本没有管理风险的行为。贵金属价格在2008年大幅下跌（白银价格跌去60%）、2009年剧烈波动，使这些企业主认识到风险管理的必要性，并开始寻找避险的途径。部分企业与买家签订远期合约以规避产品价格下跌的风险，但由于履约率低等原因，避险成效不大。A公司的套期保值尝试，为该类企业的风险管理提供了一种新的解决方案，为该行业的发展提供了有益的借鉴。海证期货刘潇 企业参与套期保值，应从企业生产经营的实际需要出发，而和企业的性质、规模关系不大，因此即使是象A公司那样的家族作坊企业，只要有规避价格风险的需求，而且能够找到做套保的途径，就应该积极地去参与套期保值交易。一般地，在给企业提供套期保值方案的同时，我们也会提出在企业内部建立套期保值制度的建议，比如建议企业成立专门的期货小组，负责确定公司保值战略，明确保值目标，审定保值方案，控制保值风险，由公司总经理主持日常期货工作；建议采用逐级授权的办法，由总经理、董秘、财务总监、相关部门人员等分别负责套期保值交易决策、风险监控、资金调度、具体操作等。而对于A公司这样的中小企业，也可以采用老板拍板、操作员操作的简单流程。这里特别需要强调以下两点：一是企业不论大小，套期保值的操作流程都是一样的（如图1所示），流程上的环节一个也不能少；二是在套期保值过程中必须完全按照套期保值的策略操作，不能把套保变成投机。图1 企业套期保值操作流程资料来源：海证期货从套期保值的效果看，白银虽然在价格上与黄金有着趋同性，但银价的波动率要明显高于黄金，因此如果A公司及同类企业需要对生产及库存的白银进行完全套保，则建议企业主在期货市场上进行“超额套保”，即把套期保值比率提高至130%甚至是150%，以便更好地规避白银价格下跌对企业造成的风险。当然，如果白银期货能早日上市，那么A公司及同类企业就能更方便地直接进行白银套保了。广发期货冯亮一、黄金和白银的波动性及相关性分析由于本案例是用黄金期货为白银现货头寸进行套期保值。所以，在对该案例进行评估之前，我们需要对黄金为白银进行套期保值的可行性进行探讨。世界黄金协会的Rozanna Wozniak的文章黄金是一种波动剧烈的资产吗？针对多种资产的波动率进行了比较分析，结果显示无论是10年还是2年黄金的波动率都是最低的，相比之下白银的波动率是黄金的1.5倍之上（图2）。图2 多种资产2年及10年波动率一般来说，贵金属与股票的相关性都很差，比如黄金与MSCI指数和DAX指数的三年周平均变化的相关性分别为-0.18和-0.17，与三个月T-bill的收益率的相关性基本接近零。从1990年开始，黄金与标普500指数的相关性为0.15。图3为黄金与各种商品、股票以及指数周度表现5年的相关系数，其中黄金与白银的相关系数为0.8，研究表明较高的相关性，最后的套保效果会更好，说明用黄金来为白银进行套期保值是理论依据的。图3 黄金与多种资产相关性二、黄金和白银的比率分析通过黄金与白银的比率分析，我们可以了解两者之间长期的相互关系。黄金/白银比率现为65倍，高于长期平均水平55倍（图4）。相比之下，白银相对黄金是比较便宜的。黄金/白银比率在1920年到达了最低水平15倍。在1980年，这个比率也间歇性地接近过这个低点。黄金/白银比率的高点出现在1990年，当时大概为100倍。对比过去的几个世纪，20世纪的黄金/白银比率是相对较高的。从1687年至今，黄金/白银比率的长期平均水平为15.7倍，但是过去的一百年中，黄金/白银比率的历史平均水平为30倍；过去的12年中，这个比率接近60倍；过去的3年中，黄金/白银比率的波动范围在4585倍。图4 黄金/白银比率截止至9月24日收盘，伦敦金收盘1296.60美元，伦敦银21.45，黄金/白银比率为60.4。而去年黄金/白银比率的平均水平为64.5，而去年这个比率的波动率为21.4%，按照一个标准差的水平来计算，黄金/白银比率的波动范围为50.7倍至78.3倍。从这角度来说，可以认为金银比仍在65倍左右的水平。因此长期来说，黄金/白银比率的波动幅度很大，但短期来看金银比基本稳定在65倍。就国内已经上市的商品期货品种而言，能为白银进行套期保值的，非黄金莫属。三、套期保值原理简述期货合约通常被看成是为现货对冲风险的工具，特别是应用在价格波动带来巨大风险的商品市场上。正是在这过程中诞生了套期保值的概念。传统套期保值是指投资者在期货交易中建立一个与现货交易方向相反、数量相等的交易部位。但在现实的期货交易中，期货价格和现货价格的变动不完全一致，存在基差风险(Basisrisk)，从而期货市场的获利不一定能完全弥补现货市场上的损失。为克服基差风险，Working(1960)提出了用基差逐利型套期保值来回避基差风险。Johnson(1960)，Ederington(1979)等较早提出用Markowitz的组合投资理论来解释套期保值，组合投资理论认为，交易者进行套期保值实际上是对现货市场和期货市场的资产进行组合投资，套期保值者根据组合投资的预期收益和预期收益的方差，确定现货市场和期货市场的交易头寸，以使收益风险最小化或者效用函数最大化。这里需要引入套期保值比率（hedge ratio）这个概念，套期保值比率就是为了实现一定的套期保值目标，每单位现货头寸所需期货头寸的数量。套期保值的关键就在于找出最佳的套期保值比率。组合投资理论认为，套期保值者在期货市场上保值的比例是可以选择的，最佳套期保值的比例取决于套期保值的交易目的以及现货市场和期货市场价格的相关性，而在传统套期保值交易中，套期保值的比例恒等于一。如何确定最佳的套期保值比率呢？最佳的套期保值比率主要是由特定的套期保值目标所决定的。这些目标包括了从组合收益风险最小化的角度，研究最小风险套期保值比例(risk-minimizinghedgeratios)，以及统筹考虑组合收益和组合收益的方差，从效用最大化的角度研究均值风险套期保值比例(mean-riskhedgeratios)。近来随着套保技术发展，更多目标函数被引入套期保值目标设定中来。比如均值基尼系数(Mean-GiniCoefficient)和半方差(GeneralizedSemi-variance)等。早期的套期保值目标的设定都是围绕着套期保值资产组合风险最小化来进行的，也就是追求组合的波动性（方差或者标准差）最小化来确定最佳的套期保值比率。早期的研究假定资产组合的波动率是恒定不变的，通过最小二乘法来求出使得资产组合方差或者标准方差最小时的最佳套期保值比率。具体计算方法如下：，其中为套期比，为现货与期货的相关系数，为现货收益率的标准偏差，为期货收益率的标准偏差。但是，由于最小二乘法计算最佳套期保值比例的方法没有利用过去历史信息以及期货价格与现货价格之间可能存在的协整关系，所以误差修正模型(EC)被应用于最佳套保比率的计算以避免预期偏差。四、套保案例评估从套保效果来说，期货价格与现货价格相关系数越接近1，套保效果越好。而黄金与白银价格的长期相关度约为0.8。短期来说，根据本案例的数据计算结果也在0.7以上。因此在没有白银期货的情况下，采用黄金期货为白银现货进行套期保值是有理论依据的，也是比较好的选择。在本套保案例中，运用了求系数的方法，虽然文中并没有给出具体的计算步骤，我初步判断本次套保应用了最小二乘法来求套保资产组合波动性最小化的方法。方差最小化的方法（minimum-variance，MV）来确定最佳套期保值比率，这种方法缺点已经在前面的部分有过详细的叙述，应该说是有一定局面性的。因为，期货价格与现货价格之间可能存在的协整关系，所以误差修正模型(EC)被应用于最佳套保比率的计算以避免预期偏差。但是MV这种方法也是有不少优势的，比如计算方法简单，容易被投资者接受。理论上来说，如果期货价格跟随鞅过程以及现货和期货回报服从联合正态分布，各种方法的结果将于MV是一致的。而且根据后续的研究发现，MV与EC，ARCH以及GRACH等方法相比，从套保效果来说并没有显著性差异。但是也需要承认最近一些基于GARCH基础上的一些改进模型确实从最后的套保效果来说要好于MV。还有就是MV的设定目标仅仅是波动性的最小化，具有一定的局限性。如果我们统筹考虑组合收益和组合收益的方差，从效用最大化的角度研究均值风险套期保值比例(meanriskhedgeratios)可能会更加合理。还有近年来设定目标位均值基尼系数(Mean-GiniCoefficient)和半方差(GeneralizedSemi-variance)等的模型，也似乎更为全面。在案例中，在运用最小二乘法来计算最佳套保比率的过程中，由于数据取样时间长度，方法的区别可能会造成最后结果不一样。如数据取样时间长度，如果是时间跨度较短的套保，根据国外的经验一般按照套保时限的12倍来进行