（金融学专业论文）个人投资组合管理实践.pdf

个人投资组合管理实践 个人投资组合管理实践 2 提要： 本文主要从个人投资者的角度出发，探讨了现代投资组合管理理论在我国现阶段 的应用。文章围绕令人投资者的个体特征，以个人投资组合管理的科学流程为主线， 详细探讨了现阶段，我国个人投资者对现代投资组合管理理论的理解、应用、在实践 中受到的限制；以及我国个人投资组合管理的未来发展和趋势。 a b s t r a c t ： t h i sd i s s e n a t i o nd i s c u s s e st h ea p p l i c a t i o no fm o d e r np o n f o l i o 耵l e o r y ( m p l ) i nt o d a y s c h i n a i nv i e w0 fi n d i v i d u a li n v e s t o r s w i t ht h ec o n s i d e r a t i o no fi n d i v i d u a li n v e s t o r s c h a r a c t e r i s t i c s ，t h em o d e mi n d i v i d u a lp o n f o l i om a n a g e m e n tp r o c e s sf o m l st h eb a s i cs t m c t u r e o ft h i sd i s s e r t a t i o n b a s e do ni t ，t h eu n d e r s t a n d i n g ，a p p l i c a t i o na n dc o n s t r a i n si nr e a l i t ya b o u t m p t b yi n d i v i d u a li n v e s t o r sa r cd i s p l a y e d m e a i l w h i l e ，t h ep m s p e c t so fi n d i v i d u a lp o r t f o l i o m a n a g c m e n ti nc h i n aa r ee x p e c t e da sw e na tt h ec n d0 ft h i sd i s s e r t a t i o n 个人投资组合管理实践 3 绪论： 投资组合理论并不是一个刚刚才出现的新鲜概念，早在1 9 5 2 年m a r k o w i t z 就发表 了论文投资组合选择，1 9 5 9 年出版了投资组合选择：有效分散化。其后，又 有威廉夏普等作出了不断的完善。现阶段，现代投资组合理论成为了基金等机构投 资者进行投资的主要理论依据，并逐渐形成了一个完善的投资组合管理流程。但是对 于绝大多数个人投资者，虽然很多人知道不要将鸡蛋放在一个篮子里的道理，但是很 少有人系统了解投资组合管理的过程，他们在进行个人投资的时候往往割裂的去看待 投资产品，而不是去构建个更为有效的组合，所以，本文从个人投资者的角度出 发，探讨了投资组合管理的过程。虽然，个人投资者在构建资产组合的时候往往受到 资金充足度等客观条件的限制而不可能象机构投资者一样建立一个完美的组合，但是 对相关知识的掌握可以帮助他们更加理性的看待投资过程，并且在可能的范围内选择 和建立一个较优的组合，从而减少风险、提高收益。 个人投资组合管理实践 第一章：投资组合管理的理论基础 d 现代投资组合管理理论( m o d e mp o r t f o l i ot h e o r y m p t ) 是现代会融理论和投资 理沈的基础1 ，它丰要研究的是投资者在权衡收益与j x 【险的基础上实现期望效用的最大 化。作为资产投资组合理论的奠基人，1 9 9 0 年m a r k o w i t z 由于他1 9 5 2 年的论文投资 组合选择和1 9 5 9 年出版的投资组合选择：有效分散化一书，被授予诺贝尔经济 学奖。他的主要贡献是，发展了一个概念明确的、町操作的、在1 l = 确定条件下选择投 资组合的理论一一这个理沦进一步演变成为现代金融投资理论的基础。m a r k a w i t z 表 明，在一定的条件下，一个投资者的投资组合选择可以简化为平衡两个因素，即投资 组合的期望删报及其方差。触险可以用方差来衡量，通过分散化可以降低风险。投资 组合风险不仅依赖不同资产各自的方差，而且也依赖资产的协方差。这样，关于大量 的不同资产的投资组合选择的复杂的多维问题，就被约束成为一个概念清晰的简单的 二次规划问题。即均值方差分析。 s h “p e 继m a r k o w i t z 之后于1 9 6 3 年提出“单指数模型”，将“均值方差模型”予以 简化。此模型假设证券问彼此无关且各证券的收益率仅与市场因素有关，这一因素可 能为股票市场的指数、国民生产总值、物价指数或任何对i 技票收益产生最大影响的因 素。经由s h a r p e 的模型，任一股票收益率可由单一的外在指数来决定，大大简化了 m a r k o w 此模型的分析工作。根据s h a p e 进行的实证研究，当股票种类达2 0 种以上 时，投资组合的非系统风险逐渐趋于零，此时风险只生剩下系统风险，从而只与市场 因素的方差有关，投资组合的标准差逐氟成为一个线性函数，因此可罔“线性规划法” 迅速找出有效边界。之后，投资组合模型进一步发展完善，例如m a o 的线性规划模 型、j a c o b 的限制资产分散模型、k o n n o 的均值一方差一偏态组合模型。 本文主要针对普通个人投资者利用资产组合理论进行有效投资组合管理的实践流 平旱，因此对这一理论不进行深入探讨，咀下只是将其基本原理做简单介绍。 程，因此对这一理论不进行深入探讨，咀下只是将其基本原理做简单介绍。 参见观代瓷产 n 合耻论艟模l 综述：台悭r 业九学人文缝济学1 玩：肝 来源 中幽在职教育州h p ：价p w wo n j o b e d uc o m ， 参虬投资虮合模型蛛述：施尔珲 采讹! 阿尔f 上套融何f ( 。n b1 1 【 d i m 【仑 h t p ：f 墙i p h 叫l ud l ym y r i c ec on 1 ， 个人投资组合管理实践 1 1 收益与风险 5 任何一个投资者，在面对投资的时候都要考虑两个基本问题：收益和触险。收益 是投资一项资产而产生的收入，包括利息、股利、资本利得等。例如投资者a 以5 0 0 0 元人民币买入1 0 0 0 股现价为5 元的x 公司股票，预期1 年后a 获得股利3 0 0 元，并以 5 5 元的价格将其全部出售，那么他的预期收益率为： ( 5 5 0 0 5 0 0 0 + 3 0 0 ) ，5 0 0 0 = 1 6 而风险是关于投资结果的不确定性，或者说对于某预期的结果可能产生的偏差 和波动，可以用期望收益率的方差( v a r i a n c e ) 或者标准差( s t a n d a r dd e v i a t i o n ) 来表 示。分别如公式1 、公式2 所示： r 0 ，f f 7 ，r p = 盯2 。：。i r f 一日胄i 。n ( 1 一l2 ) s m i l d n r dd e 、i n ：6 = 0 孑 ( 1 2 3 ) 通常，标准差越大，风险越大，投资收益偏离预期收益率的可能性越大。在投过 程资中，投资者普遍是风险规避的，他们会遵循均值一方差法则( m e a n v a r j a n c e r u l e ) ： 给定两项拥有相同预期收益率的投资选择，他们会挑选风险较小，即方差较小 的资产。 给定两项拥有相同方差( 风险) 的投资选择，他们会挑选预期收益率较大的资 产。 1 2 系统风险与非系统风险 对于单个资产而言，它的风险可以分为两个部分：系统风险( s y s t e m a i i cr i s k ) 和 非系统l x l 险( n o n s y s t e m a t i cr i s k ) 。如图1 1 所示，两个非完全f 棚关的资产组合 在一起后，他们的风险变小了，组合的收益率波动不阿像单个资产的波动那么剧烈。 ：米源：p 8 5 ，口七2 ， 眦辨s m 咖。f 龉加f cc 删 厶日慨括垤，s c h w e s e r ，2 0 0 2 ，2 0 0 2 叫 水渊：p 7 7 t 肋d 丘2 s 曲w s c ，所抄f “胁，艇c 删 既口卅，f 。、，s c h w e s er ，2 0 0 2 ，2 0 0 2 n d 个人投资组合管理实践 s e c u r i t yx - i x 3 n dy 入v、， ， 图1 1 ：两个证券的组合效应 6 来源：k c t u r en o t e so fl a 0 6 ；u n i v e r s i t yo fs t i r l i n g 这就是资产投资组合的优势所在，通过将相关系数小于1 ( 非完全正相关) 的资产 组合在一起，他们各自的非系统风险会被部分消除，而且随着该组合中的资产种类不 断增多，资产组合的风险将只剩下系统风险，如图l 一2 ： 图1 2 ：资产组合中的系统风险和非系统风险 来源：k c t u r en o t e so f 队0 6 ；u i v e r s i t yo fs t i r i i n g 这是因为不同于单个资产的j x l 险仅由它自身的方差或标准差来表示，一个资产组 合的风险不仅与它所包含的单个资产风险有关，而且与单个资产问的协方差、分配于 各个资产的资本比重等相关。 以一个包含了两项资产的组合为例，它的方差可以表示为： o o 个人投资组合管理实践 。p 2 = w a 2 。a 2 + w b 20 b 2 + 2 w a w b c o v a b 其投资组合收益为： e ( r p ) = w a e ( r a ) + w b e ( r b ) 而随着投资组合中单个证券的不断增加( 假设均衡权重) 掰r 旧，j = i 击叠羽足j + 未1 二r 艘剐+ + 势吣r 二 + 势吣焉 = ( 嘉 。b 。a ( 刖+ t _ 景( 剐+ 】 + 妻j 专j 【( 铆礓墨+ r 1 置墨+ = 惭 堂堂笋堡q 、t + = f 嘉j n 。；- ；_ a + ( 1 3 4 ) | 新型咚熹擎坠出卜_ 1 ) 5 n 川 坷一13r 啉够；、淞- 1 j = 专”m + 净妻渺c 。， r r 一 ( 1 4 5 ) ( 1 5 6 ) 7 显而易见，随着n 的加大，1 n 将趋于0 。所以，在n 趋于无穷大时，实际上对整 个组合的方差有影响的不是单个证券的方差( 非系统l x l 险) ，丽是他们的协方差( 系 统j x l 险) 。而对如此众多的协方差的计算是及其复杂的，若组合中包含n 种证券，那 么他们之问的协方差将会是n ( n 一1 ) 个( 若n = 1 0 ，有9 0 个协方差：若n = 1 0 0 ，则 将有9 9 0 0 个协方差，即使考虑到重复系数2 ，也要有4 9 5 0 个咖方差! ) 4 米源：p 8 0 ，肋础0 & w j e ，“咖d f 时如曲ec 删 棚，e v e fj ，s c h w e s e 啦0 0 2 ，2 0 0 2 删 j 束源：p 7 5 肋础z5 曲h 世s c r & “咖f e s ，0 r 聃ec j 剐 e 椒m ，k v e ，s c h w e s e r ，2 0 0 2 ，2 0 0 2 砌 o j ： 瞒l ：l c clur cn c ，t e so i 1a 0 6 u 1 jv l 、fs ll y ( 】is i 】r ln h 个人投资组合管理实践 幸而s h a r p e 的单因素模型解决了这一问题，它假设单一的一个因素可以解释所有 相关的单个证券的收益率，这个因素是一个宏观的概念，通常被称作市场的总体收益 率风险( 系统风险) ，单个证券的系统风险与他们的b 值相关。 堕仝适鲞的丕筮丛隍； 屈= c d v 伍。r ) 砌膪。 ( 1 6 7 ) 旦皇边友羞； c o v 幔：r i 、= 8 i8 i a 矗 盟王二仝鱼鱼星堡垒运羞的缉佥! 基直差盏! 妇r c 哗，= 专一矿耽r + ( 卜专) 爿”。v 随着n 趋于无穷大，妇，( 砟) 逐渐减少，最后只剩下系统风险 阮r 僻，) 。( - 专卜y + c 。v 口卢；妇r c r * ) 邝z ( 1 n ) 麒 ( 1 7 8 ) ( 1 8 9 ) ( 1 9 1 0 ) 8 因此，在单因素模型的支持下，即使组合中有1 0 0 个证券，其计算量也大大缩 减，只用作1 0 0 个回归( 求单个证券的bi ) ，然后再利用bi 求出组合的系统风险( n 足够大时，组合可消除个股的非系统风险) 。 资产组合的魅力就在于它消除了单个证券的非系统风险，这也就是为什么掌握着 数十力- 亿美元资金的养老基金、投资基金和保险基会经理们每天都在进行着资产组合 的“游戏”。今天，提供资产组合方案已成为金融咨询业中一个蓬勃发展的行业，并且 改变了机构投资者的决策运作架构。对于大多数个人投资者，依靠自身资金力量来组 7 p 2 6 5 ，z v ib o d i e ，a l e xk a n e ，a nj m a r c u s ，i n v e s t m e n l s ，c h i n am a c h i n ep r e s s ，2 0 0 2 ，5 i h 8p 2 9 5 ，z v ib o d i e ，e xk a n e ，a l a nj m a r c u s ，i n v e s t m e n i s ，c h i n am a c h l n ep f e s s ，2 0 0 2 ，5 i h 。米源：n c t u r en o t e so fi a 0 6 ，u n j v e r s i t yo fs t i r l i n g p 2 9 9 z v ib o d i e ，a 】e xk a n e ，a j a nj m a r c u s ，i n v e s l n l e n t s ，c h m am a c h j n ep r e s s ，2 f ) 0 2 s f h 个人投资组合管理实践 9 建一个完全有效的资产组合虽然存在很多困难，但是对这一理论的了解将无疑会积极 正确的引导他们的投资实践过程，在可能的范围内扩大收益、减少风险。 单从现代投资组合理论一一这一指导机构投资者和个人投资者理性投资行为的理 论体系本身出发，它并没有明确界定个人和机构的区别。换句话晚，无论是机构投资 者还是个人投资者，在组建有效投资组合的过程中所依据的基本理论是一致的。但是 在实践中，个人投资者相比较于机构投资者，有其本身的许多个体特征；而机构投资 者又从资会力量、投资目标等方面明显区别于个人投资者，从而在实践应用中，现代 投资组合管理过程必然对机构和个人投资者产生分化。 第二章：个人投资组合管理过程 正如上一章所述，现代投资组合理论本身并没有就机构和个人投资者加以明确区 分，但是，具体到实践领域，现代投资组合管理过程虽然在大体框架上保持了机构与 个人投资者的统一，却在具体细节上分化出了个人投资组合管理的许多特征，例如依 据个人投资者的年龄阶段考察其可能具有的投资特征、对个人投资者的资金来源情况 的考虑、以及对个人投资者的风险偏好和风险承受能力的了解和考虑等等。 个人投资组合管理是一个动态的、灵活的过程，它包涵了大量的信息收集和反 馈，以便投资者可以刚性的或者灵活的，定量化的或者定性化的来操作、管理其投资 组合。这个过程不是一个封闭的圆周，事实上它是没有终点的，实施过程中的投资业 绩评估既是对前一个周期投资的总结，又是对下一个阶段投资组合重新调整和再平衡 过程的开始。通常，这个过程划分为以下五个阶段： ( 一) 对个人投资者和市场的评估：主要是对个人投资者的投资目标和约束条件的 评估；同时要从宏观和微观角度考察市场运行的状况和趋势。 ( 二) 建立投资政策说明：需详细了解和记录投资者的投资目标，以及为实现这些 目标所要承受的j x l 险、投资者本身的风险承受能力、风险偏好程度以及投资 者设定的投资限制条件等要素。 ( 三) 确定资产分配策略：以投资组合政策说叫为依据，选取合适的投资产品并确 定相应的投资比重，建丑投资组合。 个人投资组合管理实践 ( 四) ( 由| ) 1 0 投资组合的业绩评估“：投资组合的业绩评估不仪要根据一定的标准来衡 量，例如s h a r p r a t i o ，而且要以前期制定的投资政策中的投资目标为依据。 动态监控及更新：投资者本身的条件变更和市场环境的变化对投资组合的动 态管理提出了要求。这一步既是对以上投资组合管理过程的总结，又是新的 管理过程的开始。 2 1 对个人投资者和市场的评估 2 1 1 对个人投资者的评估 从狭义上来讲，个人投资者仅指依靠个人力量完成整个投资组合管理过程的投资 者。而从广义上来讲，个人投资者还应该包括寻求专业理财顾问指导的个人投资者。 本文主要从广义的个人投资者角度出发来探讨在我国现阶段，一他们对现代投资组合管 理理论的理解、应用和在实践当中受到的约束。 对投资者的评估( 或者说投资者对自身的评估) 主要集中于对投资者的投资目标 ( o b j e c t i v e s ) 和约束条件( c o n s t r a i n s ) 的评定。投资目标与投资者对于风险( r i s k ) 和 收益( r e t u m ) 的期望相关，而约束条件则是那些加于某些投资选择和决策之上的限制 和约束。 首先，投资者的投资目标和约束条件受到投资者的生命周期( l i f ec y c l e ) 影响， 他们根据自我的财务状况、未来的计划及需求、对未来的预期、个人对风险的偏好程 度及承受能力等因素来确定自己的投资目标及工具选择，而这些因素于他们所处的生 命周期的不同阶段有着紧密的联系。原则上，从投资的角度来划分，一个人的生命周 期可以划分为四个主要阶段“： ( 一) 积累阶段( a c c u m u l a t i o np h a s e ) ：该阶段覆盖了投资者的早期工作到中期工作 阶段。这是一个长期的，收入呈现上升趋势的阶段，在本阶段，投资者首先要 满足即时的需求和远期的目标。通常来说，处1 ：本阶段的投资者可能会接受高 风险的投资工具以追求超出难常利润( n o r m a ir e t u m ) 以外的超额利润作为风险补 。米源：p l l 一3 4 ，口。d 七t & w e 5 e r “咖f 8 s ，。，。f 船c f 凰啪，k v e s c h w e s e r ，2 ( ) 0 5 ，2 ( ) 0 5 ” ! 1 ：铂的础沱休系将这个制驯划分为6 个阶段：成k j i ：j j 、l “f ! l 、成年j i ； 、啦热! f j | 、稳定州、退休! u 个人投资组合管理实践 偿f r i s kp r e m i u m l ，因此可采取较积极的投资策略来分配投资组合，例如放较高的 比例在与股票相关的投资上。 ( 二) 稳定阶段( c o n s o l i d a t i o np h a s e ) ：该阶段始于投资者的工作周期的中点，同 样，本阶段也会持续相当长的时间。它的一个显著特征就是在本阶段，投资者 的收入已经超出了他的基本需求。他们倾向于寻求一些中等风险程度 ( m o d e r a t er i s k ) 的投资项目和工具来稳定和保护自己已往积累起来的资产。 而投资时应兼顾到收益和成长之间的平衡问题。投资组合以积极性和保守性平 衡为宜，应包括股票、相关的基金、债券和定期存款。 ( 三) 支出阶段( s p e n d i n gp h a s e ) ：该阶段始于投资者从工作岗位上退休，相对来 说，这是一个比较短的阶段。本阶段，对既得资产的有效保护凸显出来，投资 者一般会偏好那些低风险的选择。这时投资安全为主要的目标，保本为根本。 应着眼于有固定收入的投资工具，使老年生活确有保障。 ( 四) 捐赠阶段( g i f t i n gp h a s e ) ：这个阶段其实是伴随着并且类似于投资者的支出阶 段的，而它主要覆盖了投资者的地产计划和税赋减少计划。在本阶段，投资者 有足够的收入和现金储备来支付费用和预防不确定事件的发生。因而他们用过 剩的资产在经济上帮助其他人，建立慈善基金或建立信托使其房地产税最小 化。在目前阶段，对于该年龄区间的划分，是适合西方一些经济发达的国家 的，但并不适用于我国绝大多数个人投资者，这是由当前我国的人口、收入和 经济的普遍状况所决定的。 其次，投资者的资金来源同样影响到投资者对投资目标和约束条件的设定。如果 投资者的财富积累来源于企业的经营活动，那么可以定义其来源为积极的。这说明投 资者本身对进行有关风险的决策是有一定认识的，并且具有一定的经验。另一方面， 他们对于风险的态度显现的更为乐于接受。这类投资者要客观的认识到，乐于接受风 险并不等于有能力承担风险，要根据自己的实际情况来确定乐于并可承受的j x l 险程 度。如果投资者的财富来源j 二讵常的薪会积累，他们很i 叮能并不具备有关m 险决策的 丰富经验，因而对待风险的态度显现的可能又偏于保守。所以，这类投资者要考虑到 所期望的收益率与应当承担的风险之蚓的合理关系。 个人投资组合管理实践 1 2 2 1 2 对市场的评估 对市场特征的评估可以分为两个层面，即宏观的和微观的。经验上，市场特征主 要通过对宏观经济运行的态势和总体环境来体现，例如一些主要宏观经济变量( 国民 经济增长速度和预期，失业率，通货膨胀以及其他宏观经济要素) 。当然，这个过程 也可以深入到微观领域，例如对相关部门，行业运行状况及前景以及特定证券的考 察。 2 2 建立投资政策说明 2 2 1 建立投资政策说明的重要性 作为组建投资组合的第一步，政策况明制定的重要性是不容忽视的，它是指导投 资组合合理有效组建和运作的指向标。首先，通过制定一个清晰明了的投资政策，投 资者或者他的投资经理人可以深入了解投资者的投资目标，风险承受能力，风险偏好 等组建投资组合的要素。其次，从评估投资业绩的角度考虑，投资政策说明提供了一 个比较客观合理的参照标准。一个投资组合是否取得了良好的投资业绩，应取决于它 是否实现了投资政策说明中所标的的收益目标，以及是否遵守了相应的限制条件，而 不是简单的投资组合总体收益。所以，投资政策说明是指导投资者或者他的投资经理 人的纪律性条款，防止投资者或者其投资经理人因为某些因素的干扰而任意改变投资 策略，造成损失。 另外，从投资心理学角度，投资者( 包括他们的投资经理人) 在投资的过程中如 果没有一个特定标准的指导，很可能会受变化的市场影响而走入特定的投资心理误 区，从而导致非理性的投资行为，加大投资风险。例如大多数投资者在投资过程当中 存在过度自信( o v e r c o n f i d e n c e ) 、畏惧后悔( f c a ro fr e g r e t ) 、寻求荣誉( s e e k i n g f o rp r i d e ) 等投资心理行为”。以过度自信为例： 投资过程中，投资者要搜集信息，分析信息，并基于此产生投资行为。但是过度 自信会导致他们对信息理解的偏差和对个人投资能力的高估，从而引发对风险的偏 好，频繁交易等非理性投资行为，其结果不仅是增加了交易成本而损耗收益，而j ；= | 容 易造成选股的错误。 水撕： j o h nrn o f s i n g e r ，t h ej d 即，c o 如甜，盯，l ，c j f 抽g ，c i t i cp u b l s h m gh o u s e ，2 ( j 0 4 1s i 个人投资组合管理实践 1 3 如图2 1 所示，据b r a db a r b e r 和t e r r a n c eo d e a n1 9 9 1 1 9 9 6 年期间对7 8 ，0 0 0 家庭投资帐户的统计分析h ，高频率的交易导致投资者的年净收益率减少了6 。所 以，必须有一个特定的客观合理的投资政策来指导投资者以及他们的投资经理人在投 资过程中的行为，使其保持客观和理性，避免各种非理性心理行为导致的投资损失发 生。 2 00 1 8o 1 60 1 40 1 2o 1 00 80 二i 忒簧等l l o w1 、肌o v e r2 34 b g l l 1 、l m 。v e r 图2 1 ：不同交易频率的投资者的年投资组合收益 * 来源：p 1 3 ，j o h nr n o f s i n g e r ，t h e 毋y 如d 衄秽。，加v 耐f 帕c m cp u b l i s h i n gh o u s e ，2 0 0 4 ，1 s t 具体到我国目前的状况，个人投资者普遍缺乏对相关投资知识的掌握。很多人知 道不要将鸡蛋放在一个簸子里的道理，但是普通投资者对于投资组合理论就知之甚少 了，很少有人在进行投资之前为自己制定一个客观明确的投资政策，他们通常会在投 资之前考虑自己或家庭的经济状况，收入中用于投资的比例，所选择的投资工具的风 险程度等因素，但是很少有人将其政策化。这样一来，尤其对于乐于承担高风险、并 容易高估自己投资能力的人群来蜕，在投资过程中面对瞬息万变的市场条件，由于缺 乏一个既定的投资政策的指导和约束，很容易踏入投资的心理误区而导致损失。 2 2 2 建立投资组合政策说明的要素输入：目标和约束 ( ) 目标：投资目标的确立1 i 仅要考察投资者所期望的收益率，同时也包括他的风 险承受能力。 4 资制水源：j o h nr n o f s j n g e r ，t h e 尸郅抽抽删盯m 1 ，p s 岛c lt i cp u b i i s h m g h o u s e ，2 f ) ( ) 4 ，l s i 基苗岛高暑hqq 个人投资组合管理实践 1 4 收益目标可以以收益率来表示，例如年净收益率1 0 ；也可以以绝对的货币数量 单位来表示，例如年收入达到1 万元人民币等。它涵盖了投资所要实现的资本保存、 资本增值、近期收益、远期收益等内容，根据投资者的投入资本额度、近期远期对资 会的需求、市场总体运行状况等因素综合而客观的建立。 以一对6 0 岁左右的退休夫妇而言，假设他们退休后家庭月收入为4 0 0 0 元，拥有 银行存款4 0 万元人民币，有住房并且没有再购买房产的计划，有医疗保险，无其他家 庭负担。他们希望投资一部分资金，例如1 0 万元，到银行储蓄以外的投资工具而产生 每年8 0 0 0 元人民币左右的收益来满足二人每年一次的外出旅游计划。 以上是这对退休夫妇的投资收益目标，同时，风险承受能力是他们必须要考虑的 另一个投资目标。从他们所处的投资生命周期来看，他们属于支出阶段，这个阶段的 投资者不再面临上升的个人收入预期，他们的风险承受能力和风险偏好普遍较之之前 的投资阶段有所下降，保护既得的资产成为他们的投资首要目标。所以他们选择仅用 其2 5 ( 4 0 万储蓄中的1 0 万) 的储蓄来投资于风险较高的金融工具来换取比较高的 收益。 收益目标和风险目标的制定是相辅相成，紧密连系的。通过资产的有效投资组 合，我们可以排除掉那些劣质的投资选择，在相同风险下获得较高收益，或是在相同 收益下承担较低的风险。但是经过这一过程之后，在我们所得到的资产投资组合的有 效边界( e m d e n tf r o n t i e r ) 上，那就是风险和收益正相关了，所以对于不同的投资者，即 使面对同样的有效边界，他们的最优投资组合也是不同的，这是他们的风险承受能力 和风险偏好与有效边界共同作用的结果。 图2 2 ：有效投资组合选择 来溅i ：p 2 2 1 ，口o o 惫z w e s e ，_ 5 f f l 小， ，o f e s ，。r 晴e c 剐 e 瑚埘，比v c ，s c h w e s e r ，2 0 0 2 ，2 0 0 2 叫 个人投资组合管理实践 1 5 如图2 2 所示：投资者b 的风险承受能力和风险偏好高于投资者a ，所以他们的 投资组合电不相同，b 获得较高收益的同时也承担了较大的风险。 ( 二) 约束：投资组合政策说明中的约束条件是建立投资策略、实施投资计划过程所 必须要遵守的相关限制条件，可以从以下几个方面考虑。 流动性需求( l i q u i d i t yn e e d s ) ：一一项金融产品的流动性好坏取决于它是否可以及时 而且基本没有损失的转换为现金的能力。那么从投资者的角度来说，他们的流 动性需求就是对现金的潜在需求。对外支出比较频繁并且可能存在意外性支出 的投资者，短期的或者变现能力比较强的金融产品是不错的选择；而对于日常 收入比较稳定并且可以满足正常支出需求的投资者，则可以选择投资期间比较 长的金融产品。所以，投资者对于资金滚动性的需求是投资组合限制条件构成 的关键因素，它直接影响到其后的投资策略的确定和资产分配过程。 投资期间f r i m eh o r i z o n ) ：这里的投资期间指一项投资的产生和收回投资资金的 时间跨度。投资者的流动性需求，面对风险的解决能力，以及他对投资期间的 选择是紧密联系的。例如投资者张先生现在获得了亲属赠与的2 0 万元人民币来 支付房款，离实际的支付还有3 个月的时间，那么他会如何管理这2 0 万元呢? 假设张先生刚刚工作，基本没有积蓄。那么对于他来说，风险小、变现能 力强的投资工具是首选。因为他对资金的安全和流动性要求很高，而且一旦投 资于不能及时变现的产品，他的再融资能力并没有保证，只好损失资本束变 现，得不偿失。 投资期间的确定是综合考虑的结果，有时，一个投资者对于投资期间的要 求是双重的甚至是多元的。以一对退休夫妇为例，他们退休时拥有1 0 0 万元人 民币的流动资产，他们希望通过对其投资而产生固定的现金流来满足他们目前 所购买的一项不动产的分期付款要求，按照合同，这项支出要按月支付并持续 l o 年。等分期付款完成之后他们希望这1 0 0 力元的投资继续提供他们每月一定 的现金流来保证舒适的生活，但是他们希望保证资金的安全以满足意外的需 要，最后，他们在去i 堕之后会把这1 0 0 j 元的本金和累积下来的投资所得捐赠 给一家教育基金会。存这个案例，。h 投资者对r 投资期矧的要求就要复杂的 个人投资组合管理实践 1 6 多，首先，支付住房按揭贷款的1 0 年是一个区问，他们对于本金的流动性要求 并不高，但要保证有每月固定的投资收益现金流的产生；其次，从还清住房贷 款到他们去世，这个期间他们对本金的流动性要求增强，对投资产品的选择在 投资期间和流动性上要有所改变；最后，该项资金赠与教育基金会后，它的投 资期间要求又会发生改变，与该基金会对这笔资金的安排有关。 所以，投资期间的限定是必须的，投资者应综合考虑自身对资本流动性的 需求和面对风险的再融资能力来客观和理性的确定自己的投资期间限定条件。 税收影响( t a xc o n c e m s ) ：税收会影响投资收入，这一点无庸置疑的，而且这是 一个复杂的工作，需要对相关的投资税收政策有清楚的认识。不同国家关于投 资的税收制度是不同的，所以投资者对于投资市场的选择，投资品种的选择， 交易的频率等都会影响到他的实际净收益率。以美国为例，投资产生的利息收 入和股利以投资者的边际税率征收( m a r g i n a lt a ) 【r a t e ) ，而资本利得却以另外 不同的税率征收，而且没有实现的资本利得税还可以推延支付，直到其真正实 现。此外，关于金融产品，美国政府还有一些可以减免税收的政策，例如部分 政府债券可以免交联邦税和州政府税。我国的个人投资者同样需要在制定投资 政策时考虑相关的政府税收规定，来实现税收成本的减少。例如”：我国从 2 0 0 5 年1 月2 4 日起，调整证券( 股票) 交易印花税税率，对买卖、继承、赠与所 书立的a 股、b 股股权转让书据，由立据双方当事人分别按l 的税率缴纳证券 ( 股票) 交易印花税。此外，除了政府对不同投资产品征税的差异外，还要留意相 关的政府税收优惠政策。例如1 6 财政部、国家税务总局财税【2 0 0 4 】1 7 3 号文件规 定从2 0 0 3 年1 月1 日起，继续对投资者( 包括个人和机构) 买卖封闭式证券投资 基金免征印花税。所以投资者在制定投资政策说明限制条件时要综合详细考虑 自己对于税收的接受能力和敏感度，它会直接影响之后投资产品的选择和投资 组合的构建。 法律和法规的制约( l c g a ia n df e g u a f o r yf a c f o f s ) ：政府的法令法规在一定程度上 限制阻碍了投资者的投资策略和投资产品的选择。已律大家比较关注相关的政 策法规对机构投资者的限制，例如国家对证券公司经营范围、经营品种的舰 5 资料术源：家税务总局 h i p ：w w wc h i n a l a x g o v c n i n d e x m l m o 资荆米溯：旧家税务总j i h t t p ：脚v w w c h i 岫i a x 9 0 v c n i n d e x h l m 个人投资组合管理实践 定；对保险公司、银行等会融机构参与证券交易的规定：对外资金融机构的管 理条例等。实际上，虽然相关的法令法规对于个人投资者的约束没有对机构投 资者的针对性那么鲜明，而且证券监管部门也一再强调要保护中小投资者的利 益，但是不等于普通的个人投资者面临比较宽松的政策法规环境，即使是个人 投资者也要注重投资过程中法律法规的约束。 个人需求和偏好( u n i q u en e e d sa i l dp r e f e r e n c e s ) ：有时候，在制定投资政策限制条 件时，投资者会为自己或者他的投资经理人制定一些与个人需求和偏好相关的 限制条件。这些限制的形成与投资者所特有的一些个人条件有关，例如社会地 位、年龄特征、资金来源等。 2 2 3 个人投资者在建立投资政策说明时应注意的问题 通过以上的分析，个框架清晰的投资政策说明建立起柬并不是一件困难的事 情，而一个客观理性的投资政策说明的建立并不容易。投资者需要对自己的经济状 况、风险承受能力、投资要达到的目标、相关的约束条件等有一个全面、客观、细致 的分析。并在此过程中保持冷静、客观、理性的态度，对投资收益和风险都要有清醒 的认识。 2 3 确定资产分配策略 2 3 1 目前我国个人投资者可选择的主要投资工具 理论上，金融投资的品种是丰富的，例如：银行存款、股票、债券、基金、期 货、期权、互换等1 7 ，实际上，目前我国大多数个人投资者所熟悉的投资品种主要集中 于银行存款、股票、债券、基金及各种理财金产品。 股票1 8 我国上市公司的股票有a 股、b 股、h 股、n 股和s 股等的区分。这一一区分主要 依据股票的上市- 地点和所面对的投资者而定。 7 米源：f r a n kj f a b o z z i ( 原著) 马抖上鼎、高上泽等( 件) ，债券组合管理( f 卷) ，上海财经大 学山版社2 0 0 4 ，筇版。 “米源：华夏基金管理有限公刮h “d ：w w wc h i n a a m c c o m 个人投资组合管理实践 a 股的正式名称是人民币普通股票。它是由我同境内的公司发行，供境内机构、 组织或个人( 不合台、港、澳投资者) 以人民币认购和交易的普通股股票。 b 股的f 式名称是人民币特种股票，它是以人民币标明面值，以外币认购和买 卖，在境内( 上海、深圳) 证券交易所上市交易的。它的投资人限于：外国的自然 人、法人和其他组织，香港、澳门、台湾地区的自然人、法人和其他组织，定居在国 外的中国公民。中国证监会规定的其他投资人。现阶段b 股的投资人，主要是上述几 类中的机构投资者。b 股公司的注册地和上市地都在境内。只不过投资者在境外或在 中国香港，澳门及台湾。 h 股，即注册地在内地、上市地在香港的外资股。h o n g k o n g 是香港的英文，取其 字首，在港上市外资股就叫做h 股。依此类推，纽约的第一个英文字母是n ，新加坡 的第一个英文字母是s ，纽约和新加坡上市的股票就分别叫做n 股和s 股。 债券”： 目前我国债券市场的主要品种为国债、企业债券、金融债券等。 国债是我国普通个人投资者最为熟悉的债券品种，国债是国家信用的主要形式。 中央政府发行国债的目的往往是弥补国家财政赤字，或者为一些耗资巨大的建设项 目、以及某些特殊经济政策乃至为战争筹措资金。由于国债以中央政府的税收作为还 本付息的保证。因此风险小、流动性强，利率也较其他债券低。 企业债券通常又称为公司债券，是企业依照法定程序发行，约定在一定期限内还 本付息的债券。由于企业主要以本身的经营利润作为还本付息的保证因此企业债券 风险与企业本身的经营状况直接相关。如果企业发行债券后，经营状况不好，连续出 现亏损，可能无力支付投资者本息，投资者就面临着受损失的风险。从这个意义上来 说，企业债券是一种风险较大的债券。所以，在企业发行债券时，一般要对发债企业 进行严格的资格审查或要求发行企业有财产抵押，以保护投资者利益。另一方面，在 一定限度内，证券市场上的风险与收益成i f 相关关系，高风险伴随着高收益。企! 止债 券山于具有较大风险、它们的利率通常也高于国债和地方政府债券。 9 来源：华夏基金管王坐有限公h “p ：， w wc h i n a a m c c o t l l f a n kjf a b o z z i ( 原著) ，骆玉蚰、l 苛上汗等( 详) ， 债券组台管删( j 卷) ，上海财经大 学【n | 扳礼，2 0 0 4 ，筇版。 个人投资组合管理实践 1 9 金融债券是由银行和非银行金融机构发行的债券。在英、美等欧美国家，会融机 构发行的债券归类于公司债券。在我国及日本等国家，余融机构发行的债券称为金融 债券。金融债券能够较有效地解决银行等余融机构的资金来源不足和期限不匹配的矛 盾。 基金2 0 ： 投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，即通过发行基金单位，集 中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债 券、外汇、货币等金融丁具投资，以获得投资收益和资本增值。主要类型有开放式基 金、封闭式基金以及比较新的e t f 和l o f 。截至2 0 0 5 年末n ，沪深两市共有基金约 2 1 8 只，其中封闭式基金5 4 只，开放式基金1 5 0 只，其比例构成如图2 3 所示： 图2 3 ：中国证券市场2 0 0 5 年基金构成( 按基金类型分) 来源：巨潮资讯h t t p ：v r w w a l i n f 0 - c o m c n 该统计信息由深圳证券信息有限公司制作 丌放式基金的基金单位的总数不固定，可根据发展要求追加发行，而投资者也可以 赎刚，赎回价格等于现期净资产价值扣除手续费。由于投资者可以自由地加入或退出 2 0 米源：华夏基金管理有限公- j h 1 1 p ： w w c h i n a a m c c o 州 1 1s o u r c e ： 臣潮资讯h t t p ：7 n nv c n i n f 0c o mc n 个人投资组合管理实践 这种玎放式投资基金，而且对投资者人数也没有限制，所以又将这类基会称为共同基 盒。大多数的投资基会都属于开放式的。 封闭式基余发行总额有限制，一旦完成发行计划，就不再追加发行。投资者也不 可以进行赎回，但基金单位可以在证券交易所或者柜台市场公开转让，其转让价格由 市场供求决定。 e t f ，英文全称为e x c h a n g et r a d e df u n d ，直译为交易所交易基金2 2 。上证所在推 出上证5 0 e t f 时，把e t f 的中文名称确定为“交易型开放式指数基金”。这个中文名 称准确而完整地体现了e t f 的内涵和特点：一种跟踪某一指数进行指数化投资的基 金，一种开放式基金，在交易所上市交易。e 1 下适合所有的投资者操作。但是对散户 而苦，矾f 的二级市场套利交易并不合适。首先，套利交易需要操作技巧和强大的技 术工具，且一两个机构的一次套利交易就消除了套利的机会；其次，上证5 0 e t f 上市 后的申购赎回的起点是1 0 0 万份，也决定了中小散户无法参与套利。 一 l o f ，英文全称是”l i s t e do p e n e n d e df u n 汉语称为”上市型开放式基金2 ，”。也 就是上市型开放式基金发行结束后，投资者既可以在指定网点申购与赎回基金份额，也可 阻在交易所买卖该基金。不过投资者如果是在指定网点申购的基金份额，想要上网抛出， 须办理一定的转托管手续：同样，如果是在交易所网上买进的基金份额，想要在指定网 点赎回，也要办理一定的转托管手续。 随着我国金融市场的日益繁荣，很多银行都积极的推出了针对个人投资者的理财 产品。从本质上看，这些理财金产品其实就是基金的一种演变形式，只不过资金募集 的方式、安全性、收益性等方面与普通意义上的基金存在一定的区别。以华夏银行的 “稳盈现金增利计划”为例，该理财产品以业绩优异的货币市场基金作为投资对象， 银行通过与客户签定理财协议，约定理财账户留存金额，超过部分由银行自动为客户 办理投资。目前，各家银行推出的人民币理财产品多以三个月期、六个月期和一年期 为主。三个月期的例如“万利宝”二期“季季丰”、“涌金理财”第一期；六个月期 的例如“心喜”二期b 计划、“万利宝”二期“陆陆发”；一年期的例如“力利宝” 二期“年年升”、“阳光理财b + a 计划”2 4 。 2 2 s o u r c e ：新华州( h t t p ：n e w s x j n h u a n e t c o m ) 孙s o u r c e ：搜孤财经( h t t