（民商法学专业论文）我国股票期权的实践思考及缺陷完善.pdf

中文摘要 股票期权制度产生于美国，它原本是一种避税措施，但是后来发展成为一种有效的 激励与约束制度，一种重要的、广为认可公司治理制度，并且在欧洲、日本等经济发达 国家也广泛流行。我国从2 0 世纪9 0 年代初开始试行股票期权制度，但是由于我国当时 经济制度和法律制度的落后甚至是阻碍，导致我国的股票期权实践虽有其名，难符其实， 最终也难以发挥该制度所特有的激励与约束双重作用。 2 0 0 5 和2 0 0 6 年，对于我国的股票期权制度来说是两个重要的年份。首先，2 0 0 5 年 我国对公司法和证券法进行了较大的修改，删改了若干妨碍经济社会发展( 包括股票期 权制度) 的内容；其次，2 0 0 6 年国资委和证监会陆续颁布了三部调整股票期权制度的法 律规范，为股票期权的实施创造了良好的条件。本文正是在这样的背景下进行的创作， 本文试图讨论在更先进的法律制度和经济制度下，我国实施股票期权制度曾经面临的困 难是否已经完全去除，它还将面对哪些障碍，以及我国应该如何近一步的完善与之相关 的法律制度和经济制度。 本文在内容结构方面，首先对股票期权制度进行了简单的介绍，包括该制度的发展 历史和它的构成要素以及特点和作用。而后，笔者对我国的股票期权实践进行了简略的 回顾，以发现我国股票期权实践中存在的问题。最后，本文重点探讨了目前我国实施股 票期权制度仍然面临的困惑以及如何进行改进、完善。 关键词：股票期权实践缺陷完善 a b s t r a c t t h es y s t e mo fs t o c ko p t i o no r i g i n a t e di na m e r i c a ，w h i c ha c t sa sam e a s u r eo ft a xe v a s i o n l a t e r , i td e v e l o p e di n t oak i n do fe n c o u r a g i n ga n dr e s t r i c t i n gs y s t e m ，a ni m p o r t a n ta n d w i d e - s p r e a dc o r p o r a t eg o v e r n i n gs y s t e m ，w h i c hi sv e r yp o p u l a ri ne c o n o m i c a l l yd e v e l o p e d c o u n t r i e si ne u r o p ea n dj a p a n o u rc o u n t r ys t a r t e dt ot r yo u ti m p l e m e n t i n gt h es t o c ko p t i o n s y s t e mi nt h el a t e9 0 so f 2 0c e n t u r y , b u td u et ot h eb a c k w a r d n e s so re v e nt h eh i n d r a n c eo ft h e e c o n o m i ca n dl e g a ls y s t e ma tt h a tt i m e ，t h ep r a c t i c eo ft h es t o c ko p t i o ns y s t e mo fo u rc o u n t r y j u s tr e m a i n e dn o m i n a l ，t h u sc a nn o tg i v ef u l lp l a yt oi t su n i q u ed u a lf u n c t i o n so f e n c o u r a g e m e n ta n dr e s t r i c t i o n t h ey e a ro f2 0 0 5a n d2 0 0 6a r ei m p o r t a n ty e a r sf o ro u rc o u n t r y ss t o c ko p t i o ns y s t e m f i r s t l y , o u rc o u n t r ym a d eg r e a ta m e n d m e n t si nt h e c o m p a n yl a wa n dt h e s e c u r i t i e s l a w ，d e l e t i n gs o m ec o n t e n t s ( i n c l u d i n gs t o c ko p t i o ns y s t e m ) t h a th i n d e r e dt h es o c i a la n d e c o n o m i cd e v e l o p m e n t ；s e c o n d l y , t h ec o m m i t t e eo fn a t i o nr e s o u r c ea n dt h ec o m m i t t e eo f s e c u r i t ys u p e r v i s i o ne n a c t e dt h r e el a w si ns u c c e s s i o nt h a tr e g u l a t et h es t o c ko p t i o ns y s t e m ， t h u sc r e a t i n gt h ef a v o r a b l ec o n d i t i o n sf o rt h ei m p l e m e n t a t i o no ft h es t o c ko p t i o n t h i st h e s i s i sw r i t t e ni ns u c hb a c k g r o u n d s t h i st h e s i st r i e st ot a l ka b o u tw h e t h e rt h eo b s t a c l e st h a to n c e t h es t o c ko p t i o ns y s t e me x p e r i e n c e dh a v eb e e nc o m p l e t e l yr e m o v e d ，t h eo b s t a c l e st h a tt h e s t o c ko p t i o ns y s t e mw i l le x p e r i e n c ea n dh o wt of u r t h e rp e r f e c tt h el e g a la n de c o n o m i cs y s t e m t h a ta r er e l e v a n tt ot h es t o c ko p t i o ns y s t e mi nt h eb a c k g r o u n do fm o r ea d v a n c e dl e g a la n d e c o n o m i cs y s t e m a si nt h ec o n t e n ta n ds t r u c t u r eo ft h i st h e s i s i tf i r s t l yi n t r o d u c e sb r i e f l ya b o u tt h es t o c k o p t i o ns y s t e m ，i n c l u d i n gt h eh i s t o r yo ft h ed e v e l o p m e n t ，c o m p o n e n tf a c t o r s ，c h a r a c t e r i s t i ca n d f u n c t i o no ft h es t o c ko p t i o ns y s t e m s e c o n d l y , t h i st h e s i sr e t r o s p e c t sb r i e f l ya b o u tt h ep r a c t i c e o fo u rc o u n t r y ss t o c ko p t i o ns y s t e mt of i n do u tt h ep r o b l e m st h a te x i s t si nt h ep r a c t i c eo ft h e s t o c ko p t i o ns y s t e m f i n a l l y , t h i st h e s i sm o s t l yt a l k sa b o u tt h eb a f f l e m e n tt h a to u rc o u n t r y s s t o c ko p t i o ns y s t e ms t i l lf a c e sa n dh o wt oi m p r o v ea n d p e r f e c ti t k e yw o r d s ：s t o c ko p t i o n p r a c t i c e f l a w p e r f e c t i o n i l 前言 和古典企业所有权与经营权相统一不同，现代企业由于所需资本巨大以及管理工作 的专业、繁杂等原因，产生了所有权与经营权的分离，焉由于企业所有者与经营者在企 业剩余价值分配上的利益冲突，二者之间必然存在一定的分离与对立。1 9 3 2 年，美国哥 伦比亚大学的教授贝利和米恩斯进一步分析了企业所有权与经营权分离的现象，并于 1 9 3 7 年发表了现代股份公司和私有财产，首次提渤了法人治理的概念。 股票期权制度正是目前得到广泛应用的一种公司治理制度，它通过授予公司高级管 理入员及其能人员一定的股票期权，一方面可以使上述人员参与企业剩余_ 财产的分配， 另一方面为了更多的获得剩余财产，上述人员必须促进企业能够良好的发展，如此，则 企业员工与所有者利益达成了一致。该制度原本是为避税而生，1 9 5 2 年，美国嚣泽尔制 药公司为避免公司高级管理人员负担较大的个人所得税第一次采用了这种制度。而后， 人们发现了该制度所蕴含的双重的激励与约束作用和人才保留优势，于是将其发展成为 公司治理方式的一种，并有人将其称之为企业所有者与经营者之间的“金手铐。 该制度产生之后，首先在美国，而后在欧洲、日本等地得到了大范围的应用，并取 得了不错的效果。但是，艨来的安然事件成了股票期权发震史上麓分水岭。2 0 0 1 年1 1 月8 日安然承认在其实施的股票期权计划中做了假帐，虚报数字让人瞠目结舌：自1 9 9 7 年以来，安然虚报盈利共计近6 亿美元。该会计丑闻引发了人们对于股票期权制度的大 讨论。但是，一些知名金融管理人员认为：某些公司对期权的滥用不足以成为禁止期权 的理由，相反，少许的改革将使股东和其他人能够监督公司的期权承担额，还能更好地 发挥奖励业绩优异的管理人员的作用。 我国于2 0 世纪9 0 年代初开始了股票期权的实践。在实践中，由于我国缺芝与股票 期权相关的统一的法律规范，更多的是一些行业政策规范和地方政策规范，这导致了我 国的股票期权计划具有明盟的地域特点，先后形成了所谓的埃通模式、上海贝岭模式、 i i i 武汉模式、北京模式等各具特点的股票期权制度。另外，我国当时的有些法律制度和经 济制度滞岳予股票期权制度的要求，甚至对股票麓权潮度的发展产生了阻碍作用，如股 票期权行权股票难以取得以及期权持有者行权后所获得的股票难以转让获利等问题。基 于以上的原因，我国的股票期权实践虽有期权之名，却难有期权之实，并没有能够真正 发挥出股票期权所特有的激励与约束双重作用，不能称之为成功的实践，而“南橘北积 则是对这段实践的最好概括。 2 0 0 5 和2 0 0 6 年，对于我藿的股票期权制度来说是两个重要的年份。首先，2 0 0 5 年 我国对公司法和证券法进行了较大的修改，删改了若干制约股票期权制度发展 的内容，如在取得实施股票期权所需的股票方面，一方面允许了股份回购方式的存在， 另一方面发行新股的条件也简化了许多。其次，2 0 0 6 年国资委和证监会陆续颁布了上 市公司股权激励管理办法( 试行) 、国有控股上市公司( 境内) 实施股权激励试行 办法、圜有控般上市公司( 境外) 实旋股权激励试行办法等三部调整股票鬏权制 度的法律规范，在很大程度上完善了我国的股票期权法律体系，也为股票期权的实施创 造了良好的法铡条件。 本文正是在这样的背景下进行的创作，本文试图在回顾过去的同时，考察我国实施 股票期权制度曾经面临的阻碍是否已经完全去除；并且讨论在更先进的法律制度和经济 制度下，我国股票期权的发展还将面对哪些障碍，以及我国应该如何近一步的完善与之 相关的法律制度和经济制度，使得股票期权制度能够真正发挥出其应有的作用。为完成 上述露标，本文主要采用了历史分析方法、比较研究和实证分誊斤魏方法，既对国内乡 股 票期权制度的发展进行了考察，也对国内外股票期权的内容进行了对比研究，笔者希望 能够通过这些方法的运用，实现文章的写作目的。 本文的内容主要有三部分组成： 第一部分是对股票期权制度的一般分析。在这一部分，笔者首先介绍了股票期权的 概念极其发展；其次，结合现行法律，对股票麓权制度自身所包含的要素进行了简单的 i v 介绍，并简略陈述了该制度的特征；而后分析了股票期权制度产生了理论基础、股票期 权的制度价值和该制度可麓存在的缺陷。 第二部分是对我国股票期权制度实践的回顾。在这里，笔者重点介绍了实践中存在 的四种股票期权模式：埃通模式、上海贝岭模式、武汉模式和北京模式。在回顾的基础 上，提炼出我豳股票期权实践中存在的具有共同性的阀题，分析我国股票期权实践之所 以失败的原因，以发现我困股票期权制度改革的着力点和方向。 第三部分是本文酶重点，在前两部分的基础上，该部分要就现行股票裳权制度的缺 陷及其完善进行论述。首先是从股票期权法律制度自身出发，分析该制度在自我运行当 中所存在不和谐之处，试图进一步完善股票期权法律制度及其法律体系。其次，笔者试 图讨论实施股票期权制度所需的配套措施的缺陷和完善。因为股票期权计划的实施并不 是一个孤立的问题，它需要市场经济中其他制度的配合( 如健全有效的资本市场、良好 的公司治理结构) ，才能发挥出其固有的激麟与约束作用，解决公司治理中的委托 代理问题。否则，安然丑闻将会再度发生。 通过笔者的研究，本文最后认为我国当翁的股票期权制度无论是在其自身的设计 上还是在与之相配套的经济法律制度上都存在着若干的缺陷，但这并不意味着我国股票 期权制度应该缓行。相反笔者认为股票期权制度应当实行，只是要在实行过程中不断的 完善该制度。因为笔者觉得制度难以尽善尽美，即使曾经认为完美的制度，在以后的实 施过程中也可能产生先前难以预料的弊端，如我们一再提到的安然事件对国外股票期权 制度产生的冲击。因此，我们不必因眼前的阴霾面难以预见西后的阳光。 最后，用一句话来结束，那就是股票期权激励仍将继续。 v 果。 学位论文独创性声明 本人郑重声明： 1 、坚持以“求实、创新 的科学精神从事研究工作。 2 、本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作和取得的研究成 3 、本论文中除引文外，所有实验、数据和有关材料均是真实的。 4 、本论文中除引文和致谢的内容外，不包含其他人或其它机构已 经发表或撰写过的研究成果。 5 、其他同志对本研究所做的贡献均已在论文中作了声明并表示了 谢意。 作者签名： 日期： 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学校有权 保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质 版；有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书 馆被查阅；有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索；有权将学位 论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 作者签名：星址 日 期：罐! 掣! 互冱 第一章股票期权的一般分析 一、股票期权的概念及历史发展 ( 一) 、股票期权的概念 股票期权( s t o c ko p t i o n ) ，又称“认股期权 ( s h a r eo p t i o n ) ，因其开始主要适用于公司 董事、经理、技术骨干等高级管理人员，故亦称为“经理股票期权 ( e x e c u t i v es t o c k o p t i o n ) 。它是“由企业的所有者向经营者提供激励的一种报酬制度”，同时也是一种重 要的公司治理制度。 关于股票期权的概念，到目前为止还没有一个公认的界定和阐释，不同国家和地区 对股票期权激励制度的操作模式也不尽相同，但是学界对该制度的内涵有基本相似的理 解。一般来说，它是指公司给被授予者，即股票期权受权人，按约定的价格和数量在授 权后的约定时间购买股票的权利。该概念同证监会颁布的c k 市公司股权激励管理办法 ( 试行) ( 以下简称管理办法) 第1 9 条所确定的法定股票期权概念相似，只是法 定股票期权概念强调的授权主体是上市公司。股票期权制度通常的做法是公司股东授予 特定人员一种权利，即允许他们在特定时期按某一预定价格( 通常是该权利被授予时的 价格) 购买本公司股票。这一价格通常被称为行权价格( e x e r c i s ep r i c e ) ，这一购买过程称 为行权( e x e r c i s e ) 。如果在约定的行权期股票市价高于约定价( 行权价) ，股票期权受权人 就会向公司购买股票( 行权) 从而获得价差收入，如果所购股票市价在行权后继续上升， 受权人还可以通过股票转售获得股票的转让收入。行权价差收入和转售增值收入的合 计，就是受权人获得股票期权收入。而在股票市价低时，被授予者可以不购买股票。众 所周知，股票的市价是股票内在价值的体现，很大程度上取决于公司未来的收益情况， 通过股票期权这种制度安排，就使得受权人的薪酬所得同公司的未来发展前景紧密联系 起来。其实质是将普通股认购权作为报酬的一部分有条件地授予经理人及其他人员，是 。张国平：公司法律制度，南京师范人学j f ；版社2 0 0 6 年版，2 2 8 页 圆本办法所称股票期权是指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量 股份的权利。 一种把管理者的个人利益与公司的长远利益结合起来的长期激励机制。可见，股票期权 激励制度目的在于激励期权持有人努力增进公司的利益，它实现了股东和认股期权人之 间的利益捆绑，能够有效抑制经营者的败德行为和机会主义倾向，被形象地称为企业所 有者和经营者之间“金光闪闪的链条 。 ( 二) 、股票期权的历史发展 根据布莱克法律辞典( b l a c kl a wd i c t i o n a r y ) 的定义，期权( o p t i o n ) 指的是一种允许权 利人在特定时间内以约定的价格和条件，购买或者出售财产的权利。期权在人类历史上 早已有之。 股票期权于2 0 世纪初最早产生在金融领域，是一种金融衍生工具，主要用于规避 金融风险。当时的股票期权以股票为标的物，买卖双方有按约定的价格在特定时间买进 或卖出一定数量某种股票的权利。股票期权买方以支付一定数量的期权费为代价，拥有 这种权利，但不承担买进或卖出的义务。期权的卖方则在收取了一定数量的期权费后在 一定期限内必须无条件服从买方的选择并履行约定的承诺。股票期权一般包括看涨期权 和看跌期权两种类型，看涨期权又称为买入期权，是指权利人具有在约定期限内以约定 价格，买入一些数量股票的权利。看跌期权又称卖出期权，是指权利人具有约定期限内 按约定的价格卖出一定数量股票的权利。 而现在被众多企业采纳的作为一项兼具长期激励与约束功能的薪酬分配制度的股 票期权，最初却只是出于避税的目的而实行的一种新的薪酬分配模式。在2 0 世纪5 0 年 代，美国的个人所得税累进税率不断攀升，曾高达9 2 ，许多公司高级高管人员的薪酬 的大部分被税收“吃”掉。1 9 5 2 年，菲泽尔( p f i z e r ) 制药公司发现，在这种高额的累进 所得税制下，公司的高级管理人员将不得不拿出薪金中的绝大部分来支付个人所得税， 为了避免这种对高级管理人员的不利局面，公司决定面向所有雇员，以股票期权的方式 来支付薪酬，使他们可以自主选择在未来的某个时期来兑现他们的收益，以合理避税。 o 段国选：股票期权不再遥远，载中国证券报1 9 9 9 年8 月2 8 日 一2 因此，菲泽尔( p f i z e r ) 制药公司被看成是当今世界第一个将股票期权引入企业员工薪酬 分配制度的企业。 随着股票期权实施的不断扩展，它所具有的对员工的激励与约束双向功能，融通资 金、吸引人才的作用也逐渐展现在人们面前。2 0 世纪6 0 年代硅谷的高技术创业公司开 始大范围地采用股票期权。但是从2 0 世纪7 0 年代到8 0 年代初，由于这一时期的美国 股票市场一直比较平稳，股票价格波动不大，股票期权的价值难以体现，激励作用也十 分有限。但是这段时间，有几件和股票期权有关的重要事件发生：世界上第一个集中性 的期权交易市场芝加哥期权交易所( c e b o ) 正式成立并运作；许多企业纷纷对作为 金融交易工具的股票期权加以改造，把这种本来面向所有投资者的、可转让的期权合约 改变成公司内部制定的、面向特定人群、不可转让的股票期权；美国政府开始支持股票 期权，并出台了许多的法规。所有这些条件都为股票期权的进一步发展和推广铺设了坚 实的基础。 2 0 世纪8 0 年代晚期至9 0 年代，美国股价飞速上扬，标准普尔指数从不足4 0 0 点上 升到1 0 0 0 点以上。股票期权给经理人员带来很大的收益，成为薪酬结构中越来越重要 的部分。2 0 0 2 年美国企业高层经理人员报酬的6 0 ，其中c e o 报酬的8 0 来自股票期 权，他们手中所控制的股票期权占已发行股份的1 5 ，股票期权制度蓬勃发展。与此同 时，股票期权制度也推广到美国以外的欧洲、亚洲地区。 但是近年来，由于美国安然等一些世界性的大公司爆发由股票期权引发的财务丑 闻，加之美国微软公司等放弃股票期权计划，股票期权制度陷于低谷。但一些管理人士 认为：某些公司对期权的滥用不足以成为禁止期权的理由，相反，少许的改革将使股东 和其他人能够监督公司的期权承担额，还能更好地发挥奖励业绩优异的管理人员的作 用。 二、股票期权的构成要素 。也有人认为是辉瑞制药公司 圆( 美) 国家员工所有权中心编：股票期权理论、设计与实践，上海远东j i j 版社2 0 0 1 年版， 第4 页 3 股票期权制度作为公司内部治理当中的一项具体的薪酬制度，它由若干具体的要素 构成。以下本文将结合管理办法和国资委颁发的国有控股上市公司( 境内) 实施 股权激励试行办法( 以下简称“境内激励 ) 和国有控股上市公司( 境外) 实施股 权激励试行办法( 以下简称“境外激励 ) 来阐释这些构成要素。 ( 一) 股票期权的授权主体和受权主体 所谓股票期权的授权主体，又称授权人或者实施主体，是指依照股票期权计划向受 益人授予股票期权的公司或企业。授权一经完成，授权人即成为期权合同的一方当事人， 其主要义务就是应股票期权持有人的行权要求交付股票。在美国，股票期权计划由薪酬 委员会负责决策、管理、解释、修改和终止等，薪酬委员会直接归属董事会领导，独立 行使职能，不受企业经营者的影响，但股票期权计划仍要得到股东大会的批准或者事后 追认。在我国，根据管理办法的规定，股票期权计划也由董事会下的薪酬与考核委 员会拟定，在董事会审议通过并报中国证监会备案，无异议后，才可召开股东大会审议 并实施股票期权计划。 而股票期权的受权主体，则是指股票期权计划的受益人或者授权对象。从历史上看， 在股票期权发展初期，受益人主要是企业的高层管理人员，包括公司的董事、经理以及 高级技术人员。但现在，股票期权的受益人已经逐步扩大到企业的所有员工，其中以法 国股票期权受益人的范围最为宽泛。依法国商事公司法第2 0 8 1 、第2 0 8 4 、第2 0 8 8 1 条之规定，除公司及其关联企业的董事长、总经理、经理室成员、公司职员外，还包括 参加公司成立工作( 如为公司成立提供服务的中介机构) 及为确保公司的存续而与职工 一起购买多数表决权的公司的自然人代理人。 关于股票期权受益人的范围，我国管理办法和境内激励设计有所不同，前 者包括上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心技术( 业务) 人员以及公司认为应 当激励的其他员工，但不应包括独立董事。而后者原则上限于上市公司董事、高级管理 金晓斌、刘和平：认股权法律制度研究，载公司法修改纵横谈，3 5 2 页 4 人员以及对上市公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心技术人员和管理骨干且不 含监事，独立董事以及上市公司控股公司以外的人员担任的外部董事。 ( 二) 股票期权的授予时机和授予数量 经理人一般在受聘、升职和每年一次的业绩评定的情况下获赠股票期权，一般受聘 时与升职时获赠股票期权数量较多，股票期权的赠与强度通常没有下限，但是毫无疑问 的是过低的授予数量将难以产生足够的激励作用；而规定股票期权授予上限则是普遍的 做法。我国管理办法没有规定授权时机，但是在第2 6 条规定有不得授予股票期权 的时机。即定期报告公布前3 0 日；重大交易或重大事项决定过程中至该事项公告后2 个交易日；其他可能影响股价的重大事件发生之日起至公告后2 个交易日。 股票期权的授予数量反映了期权激励的强度。美国哈佛大学教授奥德雷通过实证分 析证明，当经理人员拥有企业的股份比重在5 2 0 时，公司的盈利能力最强。期权授 予数量包括对单个激励对象的授予数量和整个期权计划的授予数量。在通常情况下，对 单个激励对象的期权授予数量没有下限，但为了避免对其他股东权益的侵蚀，防止内部 人控制问题，有些公司规定有上限，如美国雅虎公司就规定：每人每财政年度( 即会计 年度) 获赠的股票期权不得超过15 0 万股。而对于整个期权计划的授予数量，在香港， 联交所规定，上市公司实行股票期权计划所涉及的证券数额不能超过当时已发行的有关 类别证券的1 0 。 我国管理办法规定对任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本 公司股票累计不得超过公司股本总额的l ，而上市公司全部有效的股权激励计划所涉 及的标的股票总数不得超过公司股本总额的1 0 。境内激励也有相同的规定，而且 特别规定首次实施股权激励计划授予的股权数量原则上应控制在上市公司股本总额的 l 以内。 ( 三) 股票期权的行权价格 。刘柯杰等：公列中的代理问题和经理激励约束机制，载南开管理评论1 9 9 9 第2 期 5 行权价格也称执行价格，是期权持有者未来行使期权时购买股票的价格，是股票期 权计划中的关键因素。香港联交所上市规则第1 7 章规定股票期权的行权价不能低 于股票期权授予日前五个交易日平均收市价的8 0 。在美国，国内税收法则第4 2 2 条规 定，激励性股票期权计划的行权价必须大于或等于授予时的股票公平市价，当某经理人 拥有该公司1 0 以上的投票权时，如果股东大会同意他参加股票期权计划，则他的行权 价必须高于或等于授予日公平市场价格的11 0 ；而非法定的股票期权计划的行权价则 可以低至公平市场价格的5 0 。 但是如果股票期权计划行权价格条件过于宽松，必将使该计划成了平庸管理者的致 富之路。为扭转不利情况，目前出现了溢价行权价、目标完成行权价等新的行权价定价 方式。 目前我国的股票期权行权价格定价方式为：股票期权计划草案摘要公布前一个交易 目的公司标的股票收盘价和该摘要公布前3 0 个交易日内的公司标的股票平均收盘价中 的价高者，笔者认为该方式较能保证公平与效率。 ( 四) 股票期权的有效期、等待期、行权期 l 、股票期权的有效期 股票期权的有效期也称为股票期权的执行期限，是指从授予时间起到期权股票期权 失效之日止的整个时间跨度。美国国内税收法则第4 2 2 条规定，激励性股票期权计划实 行1 0 年后自动结束，股票期权计划的开始日期以实行日或股东大会通过同两者中较早 者为准。香港上市规则第1 7 章规定，香港上市公司的股票期权计划期限不得长于 1 0 年。从世界范围来看，期权有效期基本在1 0 年左右，从股票期权作为一种长期报酬 工具使用的情况考虑，1 0 年期的股票期权也同样有其实际意义。如果有效期太长( 如2 0 年) ，股票期权计划就更象某种退休机制；而太短又难以达到长期的激励与约束作用 。许海峰：企业资本运作法律实务与案例丛书股票期权，人民法院_ f j j 版社2 0 0 4 年版，1 0 7 页 6 我国管理办法规定股票期权有效期不得超过1 0 年，而境内激励规定有效 期一般不超过1 0 年，显然后者具有一定的弹性。 2 、股票期权的等待期 一般情况下，公司在授予日授予受益人股票期权后，受益人并不能够立即行权，而 是需要等待一定时间后，才能够获得行权的权利。受益人获得行权权利的日期称为获权 日，而获权日与行权日之间的这段时间即为等待期( v e s t i n gp e r i o d ) ，等待期结束后， 进入行权期。之所以设定一个等待期，是因为股票期权制度目的在于长期的约束与激励， 而不是对短期行为的考察和奖励。对绝大多数公司来说，如果股票期权是用于鼓励员工 在公司中长期工作，从股票期权授予之日起，会定期地出现股票期权等待期满的情况。 如果股票期权是作为对过去业绩的奖励，也许可以采用即时期满的等待期。另外，公司 还要考虑是否所有股票期权一次性全部等待期满( 也就是说，所有的股票期权在同一天 获得执行的权利) ，还是“逐步实现等待期满( 也就是说，期权分批到期，分批行使) 。 关于等待期，管理办法规定，股票期权授权日与获受股票期权首次可以行权同 之间的间隔不得少于一年。并且要求上市公司应当规定激励对象分期行权。而境内激 励不仅规定行权限制期( 即等待期) 原则上不得少于两年，并且规定期权在有效期内 应当采取分次实施的方式。 3 、股票期权的行权期 所谓行权期是指等待期满，可以实际行使股票期权，实现期权内容的期限。对于可 以一次集中行权的期权来说，有效期内有一个行权期；而对于分批行使的期权来说，有 效期内可以有几个行权期。在美国，部分公司的股票期权计划有以下特殊规定：对于已 获赠但是按照授予时间表尚不能行权的股票期权，经理人可以行权，但是行权后只能持 有，而不能出售，同时公司有权对这部分股票以行权价进行回购( r e p u r c h a s e ) 。为避免 公司股票价格在业绩报告期问的非正常波动，防止市场操纵，美国证券交易法规定， 作为公司的董事或高级管理人员，只能在“窗口期 ( w i n d o w sp e r i o d ) 内行权或出售该 7 公司股票。所谓“窗口期”是指从每季度收入和利润等指标公布后的第三个工作日开始 直至每季度第三个月的第十天为止。除此限制外，高级管理人员可以自由选择行权时机 以及股票出售时机。 我国管理办法第2 7 条也设立了类似的窗口期，该条规定，激励对象应当在上 市公司定期报告公布后第二个交易日，至下一次定期报告公布前1 0 个交易日内行权。 除此以外，还有两点限制：一是重大交易或重大事项决定过程中至该事项公告后两个交 易日不得行权；二是其他可能影响股价的重大事件发生之日起至公告后两个交易日。在 笔者来看该两条限制似有不妥，因为限制所涉及的“重大交易 、“重大事项 、“重 大事件一般来说属于内幕消息，而内幕消息一般来说只有高级管理人员才能得知，从 禁止以内幕消息盈利的角度来看，也只应该限制高管们以及知悉商业秘密者行权。但是 第2 7 条的适用对象却扩大到了所有“激励对象 ，有范围过大之嫌。境内激励第 2 4 条也有关于窗口期的规定，该条设定了行权期内不得行权的时间，但较为模糊，内容 为在董事会讨论审批或公告公司定期业绩报告等影响股票价格的敏感事项发生时，不得 授予股权或行权。同时，该条也没有规定适用对象。 ( 五) 授予股票的来源 实行股票期权计划的公司必须储备一定数量的股票，以备期权持有者行权时使用。 股票的来源主要有三种：一是公司发行新股时预留的一部分普通股；二是发行新股；三 是股份回购，即公司出资到证券市场上购回部分本公司已经发行的股票，这些股票不再 由股东持有，其性质为已经发行但不流通在外，公司将其存入留存股票账户，根据股票 期权的需要，在将来某时再次出售。 在我国，随着公司法的修改以及管理办法、境内激励和境外激励 的出台，股份回购已经成为获取股票的一个渠道，另外目前发行新股的条件较之以往也 宽松许多。 ( 六) 股票期权行权方式 通常情况下，国际上股票期权有以下三种行权方法t 一是现金行权，即个人向公司 指定的证券商支付行权费用以及相应的税金和费用，证券商以行权价格为个人购买股 票，个人持有股票作为对公司的长期投资，并选择适当时机出售股票以获利。二是无现 金行权，即股票期权的被授予人不需以现金或支票来支付行权费用，证券商以出售被授 予人所拥有的部分股票获得的收益来支付行权费用；三是无现金行权并出售，即股票期 权的被授予人决定对部分或全部可行权的股票期权行权并立刻出售，以立刻获取这种市 场价与行权价的差价带来的利润，当然在此交易中个人还需要支付税金和佣金等其他费 用。 关于行权方式，我国在管理办法、境内激励及境外激励中都没有详细 的规定。 三、股票期权的特征 股票期权作为一项激励制度，具有以下特征： ( 一) 股票期权从本质上来说是一种权利而非义务。 这种权利是指股票期权的受益人在规定的时间内可以买也可以不买公司的股票，可 以部分行权也可以全部行权。若受益人一旦条件成熟决定购买股票时，公司则必须以事 先确定的价格出售；若受益人决定不予行权，则公司或他人就不能强迫他们购买。因此， 在选择买与不买的自由上，体现了授予对象拥有的是权利而不是义务。但是受益人一旦 决定行使权利，在行权过程中企业往往要求经营者必须遵守一定的限制条件，如股票行 权期问的规定、在一定期间内只能行使部分股票期权、行权股票在一定期间内不能转让 等等，这在一定程度上提高了股票期权对受益人的约束，也正是股票期权发挥约束作用 所必不可少的条件，因此在期权行使的过程中也伴随着相当的义务需要履行。但是这并 没有影响到股票期权是一种权利的特性，后面所谓的附加条件不是针对股票期权权利而 言的，确切地说，应该是实施股票期权计划的一部分，是在行使了股票期权这个权利以 。黄运成张育军：中国证券市场发展与创新，中国财政经济版社2 0 0 1 年版，6 8 6 页 9 后而产生的。 ( 二) 股票期权属于看涨期权。 股票期权的被授予人只有在公司股票的市场价格上升，主要是作为股票期权标的的 公司股票有上升趋势时，才会行使权利，购买股票并从中获得利益；而当该股票价格 处于下跌趋势时，被授予人可以放弃行权，从而不会有任何损失。这也是股票期权计划 的激励作用和吸引经营者的魅力所在。当然，这种看涨期权要与前面所提到的作为金融 工具的“看涨期权 相区别，因为股票期权的获得无需支付对价。 ( 三) 股票期权授权的无偿性和行权的有偿性。 股票期权是公司无偿赠与受益人的，受益人获得股票期权是免费的。要了解该点， 我们可以把股票期权和标准股票期权做一比较。标准股票期权是交易双方按照约定的价 格在约定的时间买进或卖出一定数量的股票的权利。它是一种标准化的期货合约，而 不是长效的经营管理机制，如果想得到标准股票期权，必须支付一定的对价。股票期权 的有偿性指实施股票期权时必须按事先确定好的行权价购买股票，即行权是有偿的。 ( 四) 股票期权是受到严格限制的权利。 首先，股票期权授予对象具有特定性，股票期权的授予对象一般为公司员工，主要 为公司的董事、经理等高级管理人员和技术骨干；其次，股票期权为附期限的权利，权 利人只能在规定的有效期内行权，期限届满未能行使权利的，期权失效；第三，期权在 行权后通常会规定在一定期限内不得随意转让持有的行权股票，以保证长期激励的效 果；第四，行权的附条件性，即股票期权是一种附延缓条件的权利，通常股票期权计划 中会有一些约束条款即受益人获权及行权所须满足的条件，这些条件起到了延缓、限制 股票期权效力发生的作用，或者说附延缓条件使股票期权合同在成立后的一段时间内效 力处于暂时停止的状态，受益人不可以行权而仅具有期待权，待公司的业绩及其它一些 股票期权计划中的附加条件成就时受益人的期待权才能转化为获权及行权的权利取得， 。何美欢：公众公司及其股权证券，北京火学版社1 9 9 9 版，1 3 2 5 页 1 0 附加条件不成就时其期待权则归于消灭。 ( 五) 股票期权一般具有非流通性。 股票期权不同于作为金融衍生工具的标准股票期权或作为其标的的股票，它一般是 不可转让的。如美国国内税务法则规定股票期权是不可转让的，唯一转让的渠道是 在遗嘱中注明某人对其享有继承权，除非股票期权被授予人死亡、完全丧失行为能力等 情形，该股票期权被授予人的家属或朋友都无权代他本人行权，其配偶也只有在特殊情 形才对其享有夫妻共有财产权。 四、股票期权的理论基础及其制度价值 ( 一) 股票期权理论基础 股票期权是法人治理中的长期激励和约束机制，其产生有着深厚的理论基础，如委 托一代理理论、人力资本理论等。这些理论是在现代公司治理逐渐发展过程中形成的。 现代公司治理的大量实践活动和发展的实际需要使得这些理论的产生成为可能，而理论 的产生和发展又为公司的长期激励机制、股票期权的提供发展了理论指导。 1 、委托一代理理论( a g e n c yt h e o r y ) 在古典企业中，由于企业所有者和经营者属于同一人，故不存在委托代理关系。而 现代企业的最大特征或称为优点却是财产所有权和经营控制权的分离。特别是在股权分 散的企业，拥有少数股权的个别股东( 所有者) 直接参与管理公司不但成本过高而且没 有必要。在这种情况下，聘用职业经理人管理公司成为可能和必要。这就是委托代理问 题产生的根源。 委托代理问题的核心是委托人( 股东) 和代理人( 经营者) 目标不一致而导致的委 托代理风险。作为委托人的股东的利益表现为由剩余索取权带来的对投资收益的最终占 有。其个人效用最大化的目标可以简化为企业利润的最大化。而作为代理人的经营者不 是企业的所有者，没有剩余索取权，企业利润的最大化并不意味着经营者个人效用的最 黄敏：薪酬制度中股票期权的法律问题思考兼议对公司法的些许修改，上海财经大学学报，2 0 0 1 年第1 0 期 l l 大化。因此，企业所有者没有足够的动力促使经营者追求企业利润的最大化，并且产生 了“道德风险 。道德风险主要产生在两个方面，一是偷懒行为，即代理人获得的报酬 大而付出的劳动少；二是机会主义行为，即代理人为了其自身的利益增长去付出努力， 而不是为了股东的利益最大化去付出努力。对此，现代经理型厂商理论有深刻的论述。 鲍莫尔曾提出“销售最大化”假说，即经理人认为自己的报酬和职业威望更多的取决于 销售额而不是利润时，他会放弃企业利润最大化目标而追求销售最大化目标。道德风险 具体表现为：过度的在职消费、行为短期化、过度投资、工资奖金侵蚀利润，损公肥私 等。显然，目标或者说利益的不一致是委托代理风险产生的直接动因。 那么在这样的情况下，经营者的道德风险有没有转化成现实的可能呢? 道德风险的 现实化至少存在三个条件。一是信息不对称。委托人和代理人掌握的企业生产经营和有 关代理人本身情况的信息极不对称。代理人明显的具有信息优势，可能为了自己的利益 欺骗委托人并得逞。二是责任不对称。代理人掌握着经营权，但并不承担最终的盈亏责 任；委托人失去了经营控制权，但承担最终的盈亏责任。代理人的行为在多大程度上考 虑了委托人的利益和风险缺乏有效的责任制衡。三是契约不完善。委托代理关系是一种 契约关系，但是委托代理契约是不完善，不完全的。因为由于企业经营的不确定性以及 委托代理制本身给予代理人足够的权力来管理企业的要求，委托人不可能事先制定一个 十分周全的合同，有效的约束代理人的行为，维护自己的利益不受侵犯。在委托人与被 委托人签订代理契约时，有许多因素未被写进契约之中，而现代契约理论就是要研究和 解决委托代理双方一直困惑的问题，即如何设计完善有效的契约以解决所有权与控制权 分离而引起的委托人与代理人之间的利益冲突。 基于上述原因，代理人既有动机又有条件损害委托人的利益。那么委托人有什么可 能的监管代理人的机制吗。首先是委托人自己对代理人进行监管，这显然是不现实的。 马文奇：股票期权计划与公司激励机制建设，载，卜市公司，1 9 9 9 第1 0 期 胡茂刚： 中国经理层股票期权激励实践的若干法律问题，载顾功耘主编公司法律评论2 0 0 1 年卷，上海人 民 j ：版社，3 6 页 1 2 如果可以亲自监管，倒不如自己经营。其次是委托董事会对经营者进行监管，这也是一 般公司法的做法。但是英国古典经济学家亚当斯密在论述代表股东对经理人员行为进行 监督的董事会时说：股份公司的经营，例由董事会处理。要想股份公司董事们监视 钱财用途，像私人公司合伙人那样用意周到，是很难做到的。由于上述两种方法的不 可行，经济学家詹森( j e s e n ) 和梅克林( m e c k l i n g ) 认为委托人必须给予代理人适当的 激励来减少他们之间的利益差距并花费一定的成本来限制代理人偏离正道的行为。经济 学家张维迎教授教授认为：企业的最优激励机制就是能使剩余索取权和控制权最大对应 的机制，最优的安排一定是经理与股东之间的剩余分享制。 而股票期权正是这样的一 项制度，经营者在与所有者分享剩余的同时，管理人员的个人利益和公司的未来发展之 间建立一种正相关关系。管理人员要实现个人利益最大化，就必须更多的关注公司的长 期持续发展，而不能过多的关注个人利益最大化，从而减少管理人员损害股东利益的可 能性，降低委托代理风险。 2 、人力资本理论 人力资本指企业经营者个人所具有的与其人身不可分离的知识、技能、管理经验以 及管理方法等的总称。1 9 6 0 年，美国经济学家舒尔茨( s c h u l t z ) 在他著名的演讲中首次提 出并解释了人力资本概念。而后，美国著名经济学家丹尼森( d e n s i o n ) 贝