（金融学专业论文）基于有限理性视角下的中国上市公司并购绩效的实证研究.pdf

摘要 上市公司是资本市场的基石，而上市公司的整体质量直接关系到资本市场的吸引力 和竞争力，也是资本市场实现可持续发展的关键环节。而依托资本市场的并购重组更是 现代化企业做大做强的必经之路，是实现产业升级和技术创新的有效途径，同时也是提 高上市公司整体质量的最为有效的途径。因此对全流通条件下的企业并购重组中出现的 新现象，新问题，做好前瞻性研究，及时、适时调整我们的监管对策，使上市公司并购 重组行为更加制度化和规范化。 本文使用以有限理性人为前提假设的事件研究法，对我国证券市场的并购绩效作以 定量研究。在研究方法上，放弃前人所使用的以有效市场( 即投资者为“理性人 ) 为其前提假设条件的事件研究法，针对中国证券市场实际情况提出以“有限理性人 为前提假设的事件研究法，以此来检验中国证券市场上并购重组的绩效。 在研究思路上，本文主要以投资者在有限理性预期下会不断修正前期的错误预期为 指导思想，而不是前人采用的一次性准确预期。因此本文提出另一个重要假设随着 时间的推移投资者将不断修正前期的错误预期。于是得出“并购绩效= 有限理性预期+ 修正预期”。 研究结果表明，目标公司股东获得较为显著的财富增长，但财富主要来源于并购后 一年整合期；收购公司股东财富有大幅损失的迹象。同时也验证了本文的前提假设：中 国证券市场确实未达到半强式有效。 关键词：并购绩效，有限理性，事件研究法 a b s t r a c t l i s t e dc o m p a n i e sa r et h ec o r n e r s t o n eo ft h ec a p i t a lm a r k e t ，a n dt h eo v e r a l lq u a l i t yo f l i s t e d c o m p a n i e s i n c a p i t a l m a r k e t si s d i r e c t l y r e l a t e dt ot h ea t t r a c t i v e n e s sa n d c o m p e t i t i v e n e s s ， a n di ti sa l s ot h ek e yt oa c h i e v i n gs u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a l m a r k e t r e l y i n go nt h em e r g e ra n da c q u i s i t i o no ft h ec a p i t a lm a r k e ti st h eo n l yw a yt o e n l a r g ea n ds t r e n g t h e ne n t e r p r i s e s b e s i d e s ，i ti s n o to n l ya ne f f e c t i v ew a yt oa c h i e v e i n d u s t r i a lu p g r a d i n ga n dt e c h n i c a li n n o v a t i o n ，b u ta l s ot h em o s te f f e c t i v em e a s u r et oi m p r o v e t h eo v e r a l lq u a l i t yo fl i s t e dc o m p a n i e s t h e r e f o r e ，i ti ss oi m p o r t a n tt os t u d yt h en e ws i t u a t i o n a n dp r o b l e m sw h i c hm a ya p p e a rd u r i n gt h em e r g e ra n dr e o r g a n i z a t i o ni nf u l lc i r c u l a t i o nt h a t r e g u l a t o r yr e s p o n s ec a nb em a d et i m e l y i nt h i sp a p e r ，e v e n t - s t u d ym e t h o d o l o g yo ft h ep e r f o r m a n c eg o td u r i n gt h em e r g e ro f c h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e ti sm a d eb yu s i n gar u l e ，w h i c hi so nc o n d i t i o nt h a tr a t i o n a lp e o p l e a r el i m i t e d a tt h es a m et i m et h es t u d ym e t h o di sg i v e nu p ，i nw h i c hi n v e s t o r sa r es u p p o s e d a s “r a t i o n a l p e r s o n s ”i n v i e wo ft h ea c t u a ls i t u a t i o no fc h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e t ， e v e n t - s t u d ym e t h o d o l o g yi si n t r o d u c e d ，w h i c hi sb a s e do nt h ep r e m i s et h a tr a t i o n a lp e o p l e a r el i m i t e d i nt h i sc a s et h ea c h i e v e m e n ti nt h em e r g e ra n dr e o r g a n i z a t i o no fc h i n e s es t o c k m a r k e tc a nb et e s t e db e t t e r t h i sp a p e ri sb a s e do nt h ei d e at h a tt h ei n v e s t o r sw i l lg r a d u a l l yc o r r e c tt h e i rp r e v i o u s w r o n ge x p e c t a t i o na f t e rt h el i m i t e dr a t i o n a le x p e c t a t i o n ，n o tt h ea c c u r a t ee x p e c t a t i o nt h a tw a s m a d eo n l yo n c eb yt h ef o r m e rp e o p l e a sar e s u l t ，a n o t h e ri m p o r t a n ta s s u m p t i o ni sb r o u g h ti n i n t h i sp a p e r a st i m eg o e so n ，i n v e s t o r sw i l lc o n t i n u et oa m e n dt h ep r e v i o u si n c o r r e c t e x p e c t a t i o n s ot h ec o n c l u s i o ni sm a d et h a t i st h e ”m & ap e r f o r m a n c e = l i m i t e dr a t i o n a l e x p e c t a t i o n s + a m e n d e de x p e c t a t i o n s ” t h er e s u l t ss h o wt h a tt h es h a r e h o l d e r so ft h es t u d i e dc o m p a n i e sr e c e i v eas i g n i f i c a n t i n c r e a s ei nw e a l t h ，b u tt h ew e a l t hc o m e sm a i n l yf r o mt h ei n t e g r a t i o np e r i o df o ro n ey e a ra f t e r t h ea c q u i s i t i o n ；o nt h eo t h e rh a n d ，t h e r ei sas i g nt h a tt h ew e a l t h o ft h er e o r g a n i z e d c o m p a n i e s s h a r e h o l d e r sh a sb e e nl o s ts e r i o u s l y w h a t sm o r e ，i th a sv e r i f i e dt h ec o n d i t i o n a l l i a s s u m p t i o no ft h i sa r t i c l e ：t h ec h i n e s es t o c km a r k e tr e a l l yd o e sn o tr e a c ht h es e m i s t r o n g e f f i c i e n c y k e y w o r d s ：m & ap e r f o r m a n c e ，l i m i t e dr a t i o n a l i t y , e v e n t - s t u d ym e t h o d o l o g y i i i 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。 本人允许论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研 究所等机构将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库或其它 相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：兰亟堡指导教师签名： 乒6 v 寻年占月f 目- z 刀参q 年多月f 乙日 f 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研 究工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和 致谢的地方外，本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成 果，也不包含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已 在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：柙笆 纠年5 月l 日 西北人学硕i ：学位论文 1 1 选题背景及意义 第一章导论 中国证券市场在经历了1 8 年的启蒙、发育与成长之后，上市公司数量已从初期的“老 八股”增加到2 0 0 8 年初的1 5 3 4 家，上市公司的年并购重组数量屡创新高。我国上市公司 并购重组活动经历了一个从无到有、从小到大、从不规范到规范的发展历程。目前，我 国上市公司并购重组活动无论是从并购次数还是从交易金额来讲，都已达到了相当大的 规模。2 0 0 6 年年并购数量己达1 1 5 0 起，并购金额2 8 6 7 5 亿元。“并购重组是证券市场里最 能体现市场效率、最具创新活力的一环。通过并购重组，中国的资本市场将为中国更好 地融入国际经济、顺利实现经济转型和结构调整发挥积极作用。” 并购重组是各国证券市场永恒的话题，而关于并购重组绩效的研究更是重要内容之 一。上市公司并购重组能否给各参与企业带来正的绩效? 绩效大小又受到哪些因素的影 响? 对这些问题的回答关系到上市公司今后并购行为模式的选择，同时也将为我国相关 政策的制定提供参考。从微观角度来看，它是投资者正确把握证券市场重组行为的准绳， 也是企业实施资产重组决策的前提；从宏观角度看，它是政策制定者、立法和监管者引 导与规范上市公司并购重组行为的出发点和指导思想。国内外诸多学者基于上市公司并 购活动丰富的实践这一课题发表了大量研究成果，但由于受到各种因素的影响，现有的 研究没能达成一致的结论。并购的业绩效应一直成为学术界争论的问题，争论的焦点不 仅表现在结论上，还表现在研究方法上。而造成这些争论的一个重要因素是由于研究样 本选取的不同所导致。 以往我国学者的研究样本大都取自1 9 9 8 - - 2 0 0 2 年我国证券市场中发生的公司并购 事件，未能准确地反映当前我国上市公司并购活动的实际情况。“在9 0 年代中后期的时 候，当时市场投机之风是十分猖獗的，当时并购重组是作为市场投机非常重要的题材、 非常重要的筹码、派发筹码套牢散户的重要因素，大量的坐庄者都用并购重组，在互联 网泡沫的时候很多公司都说要搞一个b 2 b 的商务网站，然后去炒这个市场，不过现在这 种消息很少了，因为互联网总体上看泡沫已经消灭了，大部分都是虚假的，是作为题材 来制造的并购信息”。在当时存在大量内幕交易，操控市场的环境下，研究并购重组得 李柯勇周小川：证监会将努力推动并购重组【m 经济参考报，2 0 0 2 1 0 0 8 朱从玖并购重组是各方对股票价值的认叮【j 】长三角并购论坛后股权分置时代并购重组的机遇和挑战，2 0 0 6 第一章导论 出的结论难免有失偏颇。而今市场环境已发生重大改观：1 9 9 9 年颁布证券法、2 0 0 2 年上市公司收购管理办法、2 0 0 5 年新公司法和新证券法、2 0 0 6 年新上市公 司收购管理办法以及新会计制度准则实施和股权分置改革的成功推进，则使上市公司 并购重组活动进入了更加完善和全新的阶段。值得一提的是，随着股权分置改革的成功 推进，证券市场发生了根本性的变革。它与非流通股占2 3 ，企业控制权通过低价受让非 流通股获得转让的历史告别，克服了股权分置之前的通过非流通股的并购，使得中小投 资者特别是流通股股东分享不到因为并购而带来的溢价的弊病。在全流通时代，上市公 司控制权转让将表现出更加活跃、更加规范、更加市场化的特点。因此本文将选取了2 0 0 6 年证券市场上代表性的并购样本进行实证检验，考察新时期我国上市公司并购重组的绩 效变化情况，这样所得出的研究结论更富有现实意义和指导意义。 1 2 研究方法 本文的主要研究方法有： ( 一) 事件研究法。事件研究法是国外研究并购的主流方法，本文将结合中国证券 市场的具体国情，对事件研究法进行条件变更，使其更适合对我国并购市场的实证研究。 ( 二) 回归分析法。在计算正常收益时，本文将以行业收益作为解释变量，以样本 公司收益作为被解释变量进行一元回归分析，以预测样本公司在事件窗口的正常收益。 ( 三) 统计检验法。主要用以检验非正常收益率和累积非正常收益率的统计显著性。 ( 四) 比较分析的方法。在运用事件研究法得出实证结果后，再运用会计指标研究 法对其进行抽样验证，对比两种结果，看其是否存在一致性，并对差异进行解释。 1 3 研究内容及框架 本文共有五部分组成。 第一章：导论。介绍选题背景及研究意义、方法及研究内容、框架。 第二章：文献综述。包括研究方法综述与研究成果综述。综合论述了至今为止对于 企业并购绩效进行研究的两大主流方法，并对国内学者对外并购绩效实证研究的结果进 行回顾。 第三章：理论分析。在对传统并购理论回顾的同时结合具体案例分析传统并购理论 在中国的适用性，以及运用当前主流并购理论解释并分析预测我国上市公司并购绩效实 证的可能结果。 2 两北人学硕十学位论文 第四章：实证研究。提出了本文实证研究的前提假设，以及样本数据选取与本文所 使用的研究方法，并得出实证结果。以2 0 0 6 年发生并购的沪市上市公司为样本，主要是 对事件研究法的假设条件进行变更把完全有效市场中的“理性人”假设变为“有限 理性人”，使其更符合对中国证券市场研究的需要。本文采用两种不同的检验方法，对 其结果的显著性进行检验，对比两种结果，看其是否存在一致性，并对差异进行解释。 第五章：得出本文研究结论，并提出相关政策建议，以及对未来研究的建议。 本文的逻辑框架如下图： 图1 本文逻辑框架图 3 第一章导论 1 4 创新之处 本文的最大创新在于研究方法的创新以及给出其理论解释。前人所用的事件研究法 都是以完全有效市场为前提条件，而有效市场又以“理性人”为假设条件。本文将在事 件研究法基础上，放弃“完全有效市场”的前提假设，针对中国证券市场实际情况提出 以有限理性为前提假设的事件研究法。从而避开“中国证券市场是否为有效市场 的争 议。 研究思路上的创新：本文的研究思路主要以投资者在有限理性预期下会不断修正前 期的错误预期为指导思想，而不是前人采用的一次性准确预期。因此本文提出另一个重 要假设随着时间的推移投资者将不断修正前期的错误预期。与前人研究方法的具体 区别( 见表1 ) 。 表l 研究方法对比 研究方法 对市场的要求投资者特征考察事件数研究思想 前人事件研究法有效市场理性人单个不存在错误预期 本文事件研究法有效与非有效皆可 不完伞理性多个不断修正错误预期 4 西北大学硕l j 学位论文 第二章文献综述 弗一早义罔7 ( 兰示怂 从1 9 2 1 年d e w i n g 的研究算起，西方经济学家对并购重组的研究已有近百年历史。 但是研究结论却并不完全一致，有的结论甚至互相矛盾。其差别主要是来源于研究角度、 方法和样本的差异。这些实证研究大多是沿着两条主线展开，一是采用事件研究法，即 检验并购事件对样本公司股票价格的影响；其次是财务指标研究法，即研究并购重组对 公司经营业绩( 财务指标) 的影响。下面的实证研究综述分别从事件研究法和财务指标 研究法两个方面分别介绍。以下国外实证研究结论中，如未标明出处的，则均来自布鲁 诺( b r u n e r ，2 0 0 2 ) 对国外历年研究的汇总中( 见附表1 ) 。 2 1 事件研究法综述 由于国内学者在引入事件研究法的同时，也参照了西方研究并购重组了逻辑框架， 即将并购样本划分为收购公司、目标公司及并购总体。 2 1 1 目标公司股东的收益 各项研究结论均表明，并购重组为目标公司股东带来较为丰厚的收益。 r u b a c k & j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 【1 1 、t i t m a n ，h a l l r i s f r a n k s ( 1 9 9 1 ) 【2 1 、r u b a c k ，p a l e p u h e a l y ( 1 9 9 2 ) 【3 1 、 n a r a y a n a n b e r k o v i t c h ( 1 9 9 3 ) 【4 1 、h e m m e s & d o e s w i j k ( 1 9 9 9 ) i s 】、杨荣和余光( 2 0 0 0 ) 6 1 、李 善民( 2 0 0 2 ) 1 7 1 、张新( 2 0 0 3 ) 【8 1 、张秀兰( 2 0 0 6 ) 1 9 】、杜兴强和聂志萍( 2 0 0 7 ) 【1 0 】等人的研 究结论显示，虽然并购方式、样本选取以及窗口区间等不同，但是目标公司股东都获得 显著正的短期和长期累积非正常收益率，平均在2 0 3 0 ，高的达到5 0 。而翟桂梅 和温辉( 2 0 0 7 ) 对1 9 9 1 2 0 0 3 年我国上市金融企业4 0 个并购样本进行实证检验，结果 表明我国上市公司中金融企业的并购重组，无论是收购企业、目标企业还是样本整体上都 没有真正的创造价值【1 1 j 。 2 1 2 收购公司股东的收益 有关收购公司股东的收益的研究结论就存在较大的差异甚至相互矛盾， n e t t e r ，j a l l r e l l b r i c k l e y ( 1 9 8 7 ) 、k i m ，b r a d l e y & d e s a i ( 1 9 8 8 ) 【1 2 1 、s t u l z ，l a n g w a l k l i n g ( 1 9 8 9 ) 、 h e m m e s & d o e s w i j k ( 1 9 9 9 ) 、l a z a r d i s ，l y r o u d i & s u b e n i o t i s ( 1 9 9 9 ) 、李善民和陈玉罡( 2 0 0 2 ) f 1 3 】、杜兴强和聂志萍( 2 0 0 7 ) 等发现，从统计的角度讲，收购公司股东在短期内获得 了正或微弱正的累积非正常收益率。杜兴强和聂志萍( 2 0 0 7 ) 对1 9 9 8 2 0 0 3 年我国上市 5 第二章文献综述 公司的1 9 9 8 个并购重组事件实证发现，收购公司的财富增长会在事件宣告日后逐步消 失殆尽，3 0 只后仅为0 2 i 1 0 】。相反韩立岩和王晓萌( 2 0 0 7 ) 对2 0 0 1 2 0 0 4 年上市公司 8 2 6 个股权转让研究发现，收购公司股东在( 6 ，1 ) 期间获得显著的1 3 , 5 的超常收益， 而在( 0 ，+ 8 ) 期间损失了0 7 的财富，总体来看收购公司股东损失了o 2 的财富【1 4 】。 李梅( 2 0 0 7 ) 对2 0 0 0 。2 0 0 5 年2 8 个上市公司的跨国并购事件样本并购绩效的实证研究 表明，在5 的显著水平上，并购公司的股东财富损失, 4 9 2 4 1 1 5 l 。 j a f f e ，a 伊a w a l m a n d e k l e r ( 1 9 9 2 ) 【16 1 、r u b a c k ，p a l e p u & h e a l y ( 1 9 9 2 ) 、m o e l l e r , e t a l ( 2 0 0 5 ) 1 7 1 、 韩立岩和王晓萌( 2 0 0 7 ) 、李梅( 2 0 0 7 ) 等也都发现，从长期来看收购公司股东获取了 统计显著性的负累积异常收益率。 2 1 3 目标公司与收购公司的综合收益 国外研究：s e t h a ( 1 9 9 0 ) 【1 8 1 、n a r a y a n a n & b e r k o v i t c h ( 1 9 9 3 ) 、b r u n e r r ( 2 0 0 2 ) 1 9 】等研 究结论均表明，不论从长期还是短期来看，就收购公司与目标公司总体而言，企业并购 为投资者创造了财富。 国内研究：由于中国证券市场上年并购数量并不多，而并购双方同为上市公司的样 本数量更少，许多学者在研究并购公司与目标公司的综合收益时，把总体样本收益作为 总体净经济收益。众所周知，并购公司与目标公司的综合收益必须并购双方匹配，同时 都包含在研究样本之中，而总体样本中并购双方并不匹配，且目标公司与并购公司所占 样本比重不同。这样所得出的研究结论并无实际意义。如：张新( 2 0 0 3 ) 虽然得出样本总 体具有正的收益，但同时也提到使用样本总体收益代替综合收益( 社会总体净经济收益) 这一研究方法并不具有可推广性。杜兴强和聂志萍( 2 0 0 7 ) 、韩立岩和王晓萌( 2 0 0 7 ) 等许多学者则均未讨论目标公司与收购公司的综合收益。综上所述，基于中国证券市场 的现实条件，当前我国学者研究目标公司与收购公司的综合收益的时机还未成熟。 总而言之，就事件研究法来看，尽管企业并购重组活动为目标公司带来了超额收益， 但是并购重组是否为收购公司创造了价值还未得到一致的研究结论。 2 2 财务指标研究法综述 查阅国内外大量文献发现，就财务指标研究法来看，并购重组是否为企业创造了价 值，学术界还没达成一致结论。以下综述将按研究结果分为四类： 6 两北人学硕上学位论文 2 2 1 收购公司经营业绩显著提高 尽管研究角度、样本选取、财务指标选取及样本区间有所不同，但 h e a l y ，p a l e p u & r u b a c k ( 1 9 9 2 ) 、p a r r i n o & h a r r i s ( 1 9 9 9 ，2 0 0 1 ) 、c h a t t e 巧e e m e e k s ( 1 9 9 6 ) 1 2 0 1 、 原红旗和吴星宇( 1 9 9 8 ) 1 2 1 1 、陆国庆( 2 0 0 0 ) 2 2 】、张俊瑞，李婉丽，n n ( 2 0 0 2 ) 2 3 j 、朱宝宪和 王怡凯( 2 0 0 2 ) 2 4 】、李心丹，朱洪亮，张兵等( 2 0 0 3 ) 1 2 5 】、罗永i 亘( 2 0 0 7 ) 俐等都发现，并购重 组使公司经营业绩得到了显著性改善。 罗永。i 亘( 2 0 0 7 ) 等采用t o - b i n s q 比率，即公司 权益市场价值( m v ) 与公司负债面值( d v ) 之和除以公司总资产帐面价值( c 。对1 9 9 8 年我国上市公司资产重组进行实证检验发现，通过并购，沪市并购公司的价值得到较大的 提高，而深市并购公司其价值提高虽不大，但亦明显改观【2 6 l 。h e a l y ，p a l e p u & r u b a c k ( 1 9 9 2 ) 认为，并购后经营业绩的改善主要是源于企业的并购整合能力，并非来源于企业基础性 投资的削减【3 j 。李心丹等( 2 0 0 3 ) 则认为业绩的改善主要是源于收购公司的经营管理效率 的提高【2 5 】。 2 2 2 收购公司的经营业绩改善缺乏持续性 冯根福和吴林江( 2 0 0 1 ) 1 2 7 、吴育平( 2 0 0 2 ) 2 8 】、张新( 2 0 0 3 ) 、李群峰( 2 0 0 6 ) 2 9 】、王震 和刘翊( 2 0 0 6 ) 1 3 0 】等研究发现，在并购当年或次年经营业绩有所改善，随后就会持续下 降，绩效改善缺乏持续性。李群峰( 2 0 0 6 ) 选取每股收益、净资产收益率和主营业务收入 等六个财务指标对2 0 0 1 年我国上市公司的3 0 个并购样本进行研究发现，在发生并购的 当年，公司绩效发生了明显的上升；从并购发生后的第1 年起，公司绩效呈现下降的趋 势，而且公司绩效都没有超过并购发生前的水平。总之，并购并没有明显地改善公司的 绩划2 9 1 。王震和刘翊( 2 0 0 6 ) 选取资产收益率等六个财务指标对1 9 9 7 1 9 9 8 年的4 9 个 并购样本进行研究发现，中国上市公司重组后，其长期经营绩效并未得到改善，甚至还 有所下降( 重组后第3 年，超额经营现金流收益率在1 水平下显著为负) 1 3 0 】。 2 2 3 收购公司经营业绩无显著变化 s e t h a ( 1 9 9 0 ) 、g h o s h a ( 2 0 0 1 ) 3 1 j 、李善民等( 2 0 0 3 ) 研究发现，并购前后收购公司经 营业绩并无显著变化。李善民等( 2 0 0 3 ) 对1 9 9 9 2 0 0 1 年资产重组事件研究发现，资产重 组前后并购绩效都没有显著性的改善或下滑的迹象川。 2 2 4 收购公司经营业绩逐年恶化 m u e l l e rd ( 1 9 8 0 ) 、r a v e n s c r a f t & s c h e r e r ( 1 9 8 7 ) 、d i c k e r s o n ，g i b s o n & t s a k a l o t o s ( 1 9 9 7 ) 、 李善民和朱滔( 2 0 0 6 ) 1 3 2 1 、王怀明和刘晔( 2 0 0 7 ) 1 3 3 1 等的实证研究发现，收购公司经营 7 第二章文献综述 业绩有逐年恶化的趋势。李善民和朱滔( 2 0 0 6 ) 从多元化并购的角度，考察了1 9 9 8 2 0 0 2 年中国证券市场的2 5 1 起并购事件发现，多元化并购公司股东在并购后1 3 年内财富损 失达到6 5 一9 6 【3 2 】。王怀明和刘晔( 2 0 0 7 ) 从并购双方行业相关度的角度对2 0 0 2 年 中国上市公司的资产重组进行研究发现，不相关并购对并购公司绩效有负的影响【3 3 l 。 综上所述，就财务指标研究法来看公司并购是否提高了收购公司的经营绩效，学术 界还没有得出明确一致的结论。 2 3 述评 国外学者对公司并购绩效的研究结论主要立足于发达的市场经济之上，而我国社会 主义市场经济建立仅2 0 多年，由于研究的宏观环境不同，使得得出的结论的适用性也 不同。当然，我国许多学者借鉴国外学者的研究方法和模型也取得了许多有意义的结论， 但是其中仍存在一些局限性，主要表现为： ( 1 ) 现有的事件研究法全是建立在有效市场的基础上，没有任何学者提出建立在非 有效市场下的事件研究法。 有效的资本市场理论( e m h ) 认为，公司的股票价格能够完全反映上市公司所有的相 关信息，并对新的信息做出迅速调整，即投资者对公司并购绩效的预期会完全反映于公 司股价的变化，因此在比较成熟完善的西方资本市场，事件研究法是研究公司并购绩效 的主流研究方法。然而对于处于新兴加转轨时期的我国来说，尽管陈小悦等( 1 9 9 7 ) 、马 向前等( 2 0 0 2 ) 、张兵等( 2 0 0 3 ) 以及郭睿等( 2 0 0 4 ) 的实证研究已经证明了我国股票市场已经 达到弱式有效性。但是它仍未达到半强式有效性( 杨朝军等，1 9 9 9 ；靳云汇等，2 0 0 0 ) 。 当然刘维奇和史金凤( 2 0 0 6 ) 及谢晓霞( 2 0 0 7 ) 实证结果发现，我国证券市场目前尚未 达到弱式有效性。谢晓霞( 2 0 0 7 ) 认为我国沪市正处于从无效市场向弱式有效市场的不 稳定的过渡阶段【3 4 】。刘维奇和史金凤( 2 0 0 6 ) 研究结果表明，上海证券市场已达到了弱 式有效，而深圳证券市场尚未达到了弱式有划3 5 1 。在这种存在争议的情况下，使用建立 在有效市场的基础上的事件研究法，难免受人之嫌。 ( 2 ) 前人在使用事件研究法时，在计算正常收益时，也存在许多问题。 i j 人的研究( 包括国外) 都是假设证券市场已经达到弱式有效或半强有效，既然是 弱式有效市场，那就说明股票的收益率是随机游走的，即不能利用过去收益率走势来预 测未来收益率。然而前人在计算正常收益率时，要么是假设在事件窗口期的正常收益率 等于在估计期的收益率，要么是用回归方法中的外推法来预测未来的正常收益率。这显 8 两北大学硕l 学位论文 然与随机游走相矛盾、与有效市场相矛盾。 ( 3 ) 从过去使用“财务指标分析法”的研究来看，也存在一些问题 大部分学者( 除冯根福和吴林江) 都未考虑行业的成长性，而只是以财务指标的 加权得分排名来衡量公司财务指标变化。例如：以出口为主的公司，在并购后，人民币 升值，公司利润骤减，整个行业排名总体下降。这样将不能正确区分到底是并购的影响， 还是行业成长性的影响。 财务数据是多个事件影响的综合结果，很难区分单个事件影响的结果。 财务指标的权重分配上缺乏客观性和系统性。 已有的多数研究时间跨度太短。并购是一个长期的过程，从经营绩效的角度讲， 并购作用的体现往往要假以时日，仅仅研究并购前后一两年是不够的。 9 第三章企业并购的理论分析 第三章企业并购的理论分析 企业的并购动机往往决定着企业并购绩效的大小与绩效是否具有可持续性。出于战 略考量的并购，并购的绩效往往具有可持续性，而出于改善财务报表，以达到监管部门 规定的增发条件或者避免退市的并购，其绩效则短而小，不具有可持续性。因此本文将 从企业并购的动机着手，结合我国证券市场的实际情况，从理论层面上分析并购重组是 否能够为企业创造价值。 3 1 经济学分析 3 1 1 从并购动机分析其是否创造价值 关于并购动机理论的阐述，西方经济学中共有四种理论或学派( x 效率理论、委托 代理理论、不完全市场理论、新古典综合派) ，加上我国学者近年来结合中国实际情况 提出的企业并购动机理论共五种。下面通过分析这些并购理论，进而从中发现其并购创 造价值的来源。 ( 1 ) x 效率理论 该理论从盘活存量资源实现增值、提高社会总体收益的角度出发，认为企业并购活 动可以产生两种正向效果：一是有利于管理层的经营业绩的提升，这可以从并购双方共 同得到体现；二是产生某种形式的协同效应。具体包括管理协同、财务协同、经营协同 等。x 效率理论很好的解释了企业并购的动因，具体可细分为四个子理论： 效率差异化理论。该理论认为并购双方管理效率的不一致是导致并购发生的主要 原因。通俗的讲，如果收购公司的管理效率优于目标公司，那么并购后，并购双方的管 理效率都被达到收购公司的标准，从社会总体来看，并购使公司的管理效率得到提高。 该理论也被称为“管理协同 理论，支撑这一理论要满足两个基本假设：一是兼并 方的管理能力来自一个整体，受到不可分性和规模经济性的制约，因而无法轻易释放出 过剩的管理资源；二是对于低效率公司而言，其管理的低效率可经由外部经理人的介入 和增加管理资源的投入而得到提高。 经营协同效应理论。也称为经营经济效应，指通过资源的共享与互补、外部交易 的内部化等方式，将两个或多个企业合并为一个公司，带来成本的减少或收益的增加的 情形。它的成立有个基本前提，即产业存在规模经济。横向、纵向甚至混合兼并均能实 现经营协同效应。 1 0 两北大学硕l j 学位论文 财务协同效应理论。该理论认为，当并购公司在投资机会十分有限但现金流量又 较为丰富，而目标企业所处行业又孕育着极高的投资价值但又缺乏足够的现金流，此时 并购就会显得特别有利。因为，目标公司采用外部募集资金，交易费用较大，而通过并 购，则可以使资金在企业内部实现再分配，这样既减少了融资成本又增加了投资机会。 这实际上是资本从并购公司向目标企业转移，进行合理重配的过程。 多元化理论。企业进行多元化经营，主要是基于管理层或员工分散风险的要求、 组织资本和商誉等无形资产的保护，以及财务或税收方面的考虑。如果公司的单一经营 有可能陷于困境的话，股东可以在资本市场上投资于各类产业，分散其风险，而作为管 理者或者雇员，分散其劳动收入来源的机会却非常有限。因此，公司进行多元化经营和 扩张的动机主要来自于公司管理层或者雇员，而不是股东。此外，公司在长期的经营过 程中，形成了公司的商誉。通过多元化经营可使这类无形资产迅速融入新的行业，推动 新行业的发展，避免单一化的经营失败带来的无形资产的损失。 ( 2 ) 委托一代理理论 委托代理理论将企业管理层与股东之间利益不一致的情况称为“公司代理人问 题”，并认为这一问题可以通过适当的组织程序加以规制并进而形成合理的制度来加以 解决。 代理人报酬理论。m u l l e r ( 1 9 8 6 ) 从代理人报酬的角度作出假设，提出代理人报酬 理论。他认为，代理人的报酬由公司规模决定，因而代理人有动机使公司的规模扩大。 富斯( 1 9 8 0 ) 发现兼并公司经理在兼并后两年内，其平均收入增d 1 3 3 ，而未发生兼并 的公司，其经理人收入只增加了2 0 。而l e w e l l e n 矛l h u n t s m a n ( 1 9 7 0 ) 的实证结果显示 代理人的报酬与公司报酬率有关而与公司规模无关。因此“代理人报酬 理论还需进一 步的实证研究。 自由现金流假说。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 从代理成本的角度，提出自由现金流假说。他认 为，兼并活动有助于减少代理成本，减缓经营者和所有者之间的冲突。其原理是公司兼 并活动可以适当提高负债比例、加大产出、增加公司的价值，从而相对减少了代理成本。 骄傲假说。也称为自负假说，该理论认为，收购者在评估目标公司时往往过于乐 观，尽管该项目交易并无投资价值。收购兼并可以满足企业管理层的自负动机，展现他 们的管理才能。如果管理者过于自负，在对目标公司的价值评估中，可能会对目标企业 的价值估值过高，或是对并购后产生的协同效应估计过高，以导致并购低效。 第三章企业并购的理论分析 ( 3 ) 不完全市场理论 不完全市场理论也称为“市场缺陷论”，其主要以新制度经济学中的交易费用论对 企业兼并的动因进行阐述。由于切入点不同，不完全市场理论可分为交易费用理论和价 值低估论两种。 交易费用论( 市场缺陷论) 。1 9 3 7 年科斯在企业的性质一文中指出：企业组 织是市场价格机制的替代，在企业内部企业家替代了价格机制对资源进行配置和协调； 无论是企业组织还是市场机制，配置资源都是需要成本的，企业组织配置资源的成本称 为组织成本，市场机制配置资源的成本称为交易成本；企业的边界取决于企业的内部管 理费用和市场交易费用。当市场的交易成本大于企业的组织成本时，兼并收购就可能发 生。威廉姆森( w i l l i a m s o n ) 于1 9 7 1 年提出资产具有专用性，且专用性越高，市场的交 易费用就可能越高，发生纵向兼并的可能性就越大。 价值低估理论。该理论认为，当目标公司的价值被低估时，认识到这一价值的企 业可能成为该公司的收购方，价值被低估的原因主要有以下三种： 一是目标公司管理层能力不足，无法使公司的经营潜力得以发挥。 二是收购公司拥有内幕消息，信息的不对称使收购方可以认识到目标公司未来的价 值。 三是被收购兼并企业的托宾系数q 较低( q = 股票的市值资产的重置成本) ，当存在 通货膨胀、经济衰退等原因使公司股票的市场价值过低或者资产重置成本高于其历史帐 面成本时，说明公司价值被低估。如果q 值小于1 ，则收购将会产生潜在收益。 ( 4 ) 新古典综合派的企业兼并理论 新古典综合派的一个重要前提假设是企业以利润最大化或成本最小化为目标。“规 模效益理论”、“技术决定论”、“市场势力假说”、“垄断利润假说”、“赋税考虑假说”、“政 府干预假说”等兼并理论都是基于这一假设提出的，其共性是从各个角度探究企业兼并 对于企业利润最大化( 或者成本最小化) 的贡献。这些理论简述如下： “规模效益理论”指企业规模扩大以后会带来平均成本的下降从而提高企业生产经 营效益。该理论认为，兼并对企业最明显的作用在于取得规模效益。规模效益主要体现 在：横向兼并可以提高企业的专业化程度，达到最佳生产规模，降低单位产品的生产成 本；纵向兼并可以有效地解决由于专业化引起的生产流程的分离，减少企业统一生产过 程的环节间隔，从而降低生产成本和运输成本；兼并可以降低单位产品的管理费用和销 售费用，可以提高企业的技术开发能力。但经过实证研究，规模经济效应在企业兼并过 1 2 两北大学硕i j 学位论文 程中的重要性并没有想象中的那么大。据调查，西方公司兼并中只有1 8 承认兼并动机 与规模经济有关( 纽博尔德，1 9 7 0 ) 。 “市场势力假说”的观点是，企业通过兼并来减少竞争对手以提高本企业的市场 占有率，从而达到控制或部分控制市场的目的。但也有学者不同意这一看法，他们认为 市场占有率的提高并不一定能带来规模效益，只有在纵向或横向兼并中，优势企业才可 以达到既提高市场占有率又形成规模经济的双重目的，这时该假说才会成立。 “垄断利润假说”的观点是，当企业通过兼并使得本企业的市场控制力达到一定程 度时，便会获得垄断利润。这一学说从某种程度上可以说是“市场势力假说 的发展。 同时也证是企业通过兼并手段形成垄断市场而获取垄断利润这一原因使得许多学者认 为要对企业的兼并活动加以限制。 “赋税考虑假说 的观点是，税收制度有时也会促使企业采取兼并活动( l h a n n a h a n dj k a y , 1 9 7 7 ) 。假如企业所得税率与资本收益税率有差别，企业所有者可能会通过出 售企业来相对减少其资本收益的纳税，即使这种兼并会导致企业盈利能力下降，只要企 业所有者能够在兼并中获得相对收益，就依然愿意出售企业。在某种特定的税收制度下， 如果企业兼并能使资本结构获得更优惠的税收待遇，那么也会导致兼并的发生。营业税 有时也能成为兼并发生的动因之一。泰勒尔认为，由于交易内部化可以避免在中间阶段 支付营业税，这常常也会导致纵向相关的企业实行一体化。 “政府干预假说”指在某些时期，政府可能会对某种商品进行价格管制。该假说认 为，优势企业可以通过兼并生产该商品的企业来规避政府的价格管制，因为企业的内部 交易不受价格管制的影响。通常企业逃避政府价格管制都是逃避最高限价管制，从而在 一定程度上降低产品成本，因而该假说也可以归为新古典综合派。这一假说在解释纵向 兼并中显得更有说服力。 该学派的另一个重要假设是企业的管理层在作出决策时会考虑企业所有者的即股 东的利益。它强调股东利益的唯一性和管理层利益的从属性。换言之，当管理层在作出 一项兼并行为的决策时，首先考虑的应该是股东的利益，同样，当该项兼并行为产生的 后果使管理层和股东利益出现差异时，兼并会按照股东的利益进行。这就是“股东财富 最大化”的兼并动因假说。该假说认为企业兼并的目的是为了增加企业的市值。当企业 的市值增加超过了兼并成本时，股东财富最大化的目标就达到了。 ( 5 ) 我国企业兼并理论 我国的企业兼并大多数是国有企业兼并，因而“利用优惠政策学说 、“竞争优势双 1 3 第三章企业并购的理论分析 向转移理论”、“搞活企业机制说”、“控制权增效说”等企业层面的兼并理论是在西方兼 并理论的基础之上融合我国的特殊国情( 企业的实际委托人是政府) 加以发展而来的。 此外，鉴于我国逐步完善社会主义市场经济的特殊国情，许多学者还从政府的角度提出 了企业的兼并理论，如“政企分离说”、“优化所有制结构假说”、“优化产业结构学说”、 “减轻财政负担说等( 具体内容见表2 ) 。这些学说有一个共性，即企业的兼并是为了政 府的某种需要( 转变政府职能、培育世界5 0 0 强企业等) 而进行的。 表2 我国企业并购理论 分析角视 理论假说 代表人物 主要观点 企业兼并足为了将优势企业的竞争优势 “送出去”或将目标企业的竞争优势“拿进 竞争优势双向 郭元唏( 1 9 9 8 )来”，一方面推动竞争优势在两个( 或以上) 转移理论 企业之间转移，另一方面企业兼并会产生新 的