（法学专业论文）论我国契约型房地产投资信托基金的法律监管.pdf

t h el e g a ls u p e r v i s i o no nc o n t r a c t u a lr e i t s inchin a 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任 何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文所涉及的研究工 作做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意 识到本声明的法律责任由本人承担。 特此声明 学位论文作者虢m 话 洳砗j 月7 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本；学 校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、扫描、数字 化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文 或部分的阅览服务；学校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交 论文；学校可以采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学 位论文的内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵守此规 定。 学位论文作者签名：方1 喃稻 导师签名：荔蠹易 鲤丕相勿 山协年 必仡年 日 日 厂 ， 月 月 f r 摘要 房地产投资信托基金( r e i t s ) 源于美国，始于1 9 6 0 年。作为新型的房地产金融投资工 具，r e i t s 对于我国社会主义现代化发展，对于健全我国的房地产资本市场，对于高效开发 利用房地产意义重大。我国学者和业界人士也对房地产投资信托基金进行了广泛的探讨和研 究。在中国，要想发展房地产投资信托基金，法律监管是其长足运行的根本保障。鉴于国内 少有对其法律监管的研究，笔者在对r e i t s 模式选择分析后，认为中国当前应该以契约型 r e i t s 起步，在比较了美国、新加坡、中国香港的相关监管制度之后，对我国的契约型房地 产投资信托的监管机制进行初步的探讨。本文除了引言和结语外，正文共分为四章： 第一章主要分析了我国房地产投资信托资金发展的结构选择问题，首先简单介绍了 r e i t s 的概念与作用，并对与房地产投资信托相关的概念进行了比较分析，进而指出以我国 目前的发展状况而言，采用契约型模式的房地产投资信托法律障碍较小，应该以契约型r e i t s 作为我国发展房地产投资信托基金的起步和试点。 第二章探讨了我国对契约型r e i t s 进行法律监管的必要性。r e i t s 有其自身的优势和特 点，也存在着一定的局限，契约型r e i t s 中投资者不仅面临着道德风险，还面临着中国法制 的不健全问题。要构建完善的契约型r e i t s 的监管制度和环境，在内部上，要构建房地产投 资信托的各方当事人的资格与职能的法制架构，在外部上，要完善我国相关部门的监督功能 和法律制度，进一步对r e i t s 的监管起到巩固加强作用。 第三章初步介绍了国外对房地产投资信托的监管设置，简单列举了相关国家( 地区) 的 管理框架和法律规定。其次重点探讨美国房地产投资信托监管制度的主要内容，系统阐述了 美国国内税法典对r e i t s 设立的组织和资产结构的特殊性规定以及美国国内税法典 对r e i t s 的收入结构和分配监管、对r e i t s 的运作所产生的外部监管等内容，为我国的相关 制度的建立提供了参考。 第四章探讨构建和完善我国契约型r e i t s 的监管制度，进而提出应尽快及时制定r e i t s 专项管理办法，并完善我国房地产投资信托监管的配套法律制度，包括完善我国的税收制度、 构建房地产投资信托的信息披露制度、合理引进信用评级制度和建立信托从业人员管理制 度。 关键词：契约型房地产投资信托，法律监管，机制完善 a b s t r a c t r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ( r e i t s ) o r i g i n a t e df r o mt h eu n i t e ds t a t e si n19 6 0 a san e w t y p eo ff i n a n c i a li n v e s t m e n tt o o l ，r e i t sp l a y sa ni m p o r t a n tr o l ef o rt h ed e v e l o p m e n to fc h i n a s s o c i a l i s tm o d e r n i z a t i o n ，a n df o rt h eh e a l t h i n e s so fo u rc a p i t a lm a r k e t s i ti sa l s os i g n i f i c a n tf o ru s t oe f f i c i e n t l yd e v e l o pa n du t i l i z et h er e a le s t a t ei n d u s t r yi nc h i n a c h i n e s es c h o l a r sa n di n d u s t r y p a r t i c i p a n t sc a r r i e do u te x t e n s i v es t u d ya n de x p l o r a t i o no nr e i t s i no r d e rt od e v e l o pr e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s t s ，t h el e g a lr e g u l a t i o ni st h ef u n d a m e n t a lg u a r a n t e ef o ri t sl o n gr u n a f t e ra n a l y s i s a b o u tr e i t s m o d e ls e l e c t i o n ，it h i n kc h i n am a yc h o o s ec o n t r a c t u a lr e i t sm o d e la tt h eb e g i n n i n g ic o m p a r e dt h er e g u l a t o r ys y s t e mi nt h eu n i t e ds t a t e s ，s i n g a p o r e ，a n dh o n gk o n g ，a n dm a d ea p r i m a r i l yd i s c u s s i o no nt h er e g u l a t o r ym e c h a n i s mo ft h ec o n t r a c t u a lr e i t s i na d d i t i o nt ot h e i n t r o d u c t i o na n dc o n c l u s i o n ，t h eb o d yi sd i v i d e di n t of o u rc h a p t e r s i nc h a p t e ro n eia n a l y z e dt h ei s s u eo ns t r u c t u r a le l e c t i o no fr e i t si nc h i n a f i r s t l yit h i l l l 【 a c c o r d i n gt oc u r r e n ts t a t eo fd e v e l o p m e n ti nc h i n a , t h ec o n t r a c t u a lm o d e lo fr e i t ss h a l lh a v e s m a l l e rl e g a lo b s t a c l e s i ti sab e t t e rw a yt oe s t a b l i s hc o n t r a c t u a lr e i t sa sap i l o tp r o j e c t i n c h a p t e r t w oid i s c u s s e dt h en e c e s s i t yf o rl e g a lr e g u l a t i o no fo u rc o n t r a c tr e i t s a f t e ri n t r o d u c e d t h er e g u l a t o r ys y s t e mo fr e i t si nf o r e i g nc o u n t r i e s ( e s p e c i a l l yt h eu n i t e ds t a t e s ) ，ic a m eu pt h e s u g g e s t i o na b o u th o wt ob u i l da n di m p r o v et h el e g a lr e g u l a t o r yo nc o n t r a c t u a lr e i t si nc h i n a k e y w o r d s ：p e l t s ，c o n t r a c t u a lm o d e l ，l e g a lr e g u l a t o r y 目录 第1 章引言l 第2 章我国房地产投资信托基金发展的结构选择1 2 1r e i t s 的解说1 2 1 1r e i t s 的概念与作用2 2 1 2r e i t s 与相关概念比较辨析2 2 1 3r e i t s 的作用3 2 2r e i t s 的两种主要组织形式4 2 2 1 公司型r e i t s 4 2 2 2 契约型r e i t s 4 2 2 3 二者的主要区别5 2 3 我国发展r e i t s 的组织形式选择6 第3 章在我国对契约型r e i t s 监管的必要性7 3 1r e i t s 的特性与局限7 3 1 1r e i t s 的独特优势7 3 1 2r e i t s 的局限性8 3 2 契约型r e i t s 监管的必要性9 3 2 1 契约型r e i t s 治理结构面临的问题9 3 2 2 契约型r e i t s 中面临严重信息不对称1 0 第4 章国外对房地产投资信托的监管设置1 l 4 1 相关国家( 地区) 的管理框架1 1 4 1 1 相关国家( 地区) 规范r e i t s 的法律法规1 1 4 1 2 各国( 地区) 对r e i t s 的一般性限制1 1 4 2 美国房地产投资信托监管制度的主要内容1 2 4 2 1 美国国内税法典对r e i t s 设立的组织和资产结构的特殊性规定1 2 4 2 2 美国国内税法典对r e i t s 的收入结构和分配监管1 3 4 2 3 对r e i t s 的外部监管1 3 第5 章构建和完善我国契约型房地产投资信托的监管制度1 4 5 1 出台契约型房地产投资信托试点管理办法1 4 5 1 1 确定房地产投资信托的监管机构1 4 5 1 2 选择契约型房地产投资信托的模式与结构1 5 5 2 制定r e i t s 法律当事人的资质及职责标准1 5 5 2 1r e i t s 投资基金管理人1 5 5 2 2r e i t s 托管人的资格和职能认定1 6 5 3 规范我国房地产投资信托的运作与管理1 7 5 4 完善我国房地产投资信托监管的配套法律制度1 8 5 4 1 完善我国税收制度1 8 5 4 2 建立完善的信息披露标准体系2 0 5 4 3 引入信托业的评级制度，加强对信托业的社会监督。2 1 5 4 4 建立信托从业人员的管理制度2 2 第6 章结语2 3 参考文献2 4 致谢2 6 个人简历2 7 第1 章引言 伴随着我国改革开放的步伐加快和社会主义经济体制的不断发展，房地产投资信 托基金( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，r e i t s ) 作为新兴的事物，在我国房地产 发展调控的状况下越加受到关注。近年来，无论是理论界对中国引入r e i t s 制度的立 法构建的讨论，还是实践中对房地产投资信托业务的积极试水尝试，都意味着r e i t s 对完善我国金融市场、调整我国房地产业有着重大和积极的意义。r e i t s 不仅可以为房 地产开发商提供一个新的融资渠道，还能扩宽个人投资者的投资渠道。r e i t s 的推出对 金融市场会是一个增值和促进，在当下的中国，r e i t s 还会对中国房价的理性回归起到 一定的作用。 目前来看，我国已经为r e i t s 的发展提供了一定的法律基础。我国已经颁布了信 托法以及证券投资基金法等相关法律，并相继出台了证券投资基金公司管理 办法、证券投资基金运行管理办法、信托公司管理办法( 下述简称管理办法) 、 信托公司集合资金信托计划管理办法等法律规定。 但是纵观关于房地产投资信托的研究，笔者发现，大多数研究都集中在对国外 r e i t s 的介绍与阐述、r e i t s 的路径选择和r e i t s 的投资者利益保护问题上，对于我国 引入r e i t s 后，如何对r e i t s 进行实际而有效的监管却少有涉及。r e i t s 的本质是面向 广大中小投资者的集合投资信托，对r e i t s 的监管不仅关乎广大投资者的利益，而且 对我国的经济和社会影响较大。其中契约型r e i t s 要想在我国得到较为长远的发展， 必须保持它的独特优势，必须获得完善的制度保障，从而保持对投资者的长久吸引力。 因此，本文将研究重点放在对契约型r e i t s 的法律监管问题上。 第2 章我国房地产投资信托基金发展的结构选择 房地产投资信托基金，从目前情况来看，绝大多数情况下用两种结构模式公 司型与契约型。在我国，如果采用公司型设立房地产投资信托基金，需要遵循我国公 司法的相关规定，而公司的治理主要依靠公司的董事会和监事会的管理与监督，也 就是说实际上要求房地产投资基金公司有着更高要求的内部治理结构；同时在我国的 税制设计上，并没有像美国那样的税收优惠政策来对房地长投资信托提供法律以及政 策上的支持，我国的房地产投资信托是不享有税收优惠的，这就会发生公司型r e i t s 可分配比例在双重税收的情况下较大程度上减少，进而减弱了房地产投资信托基金的 吸引投资优势。 2 。1r eit s 的解说 2 1 1r e il s 的概念与作用 房地产投资信托基金( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t ，简称r e i t s ) ，它是投资信托 制度在房地产领域的应用，是指公司集合多个投资者的资金，投资于房地产或者管理 房地产的投资证券组合，例如写字楼、购物中心、公寓、旅馆和仓储中心等，其将绝 大部分收益分配给股东，并且享受税收优惠的投资机构。1 一般情况下可以按不同的依据把r e i t s 分为各种不同的类型：从组织设立形式上 的不同，将r e i t s 可分为公司型r e i t s 和契约型r e i t s ；从r e i t s 的赢利模式角度出 发，r e i t s 可分为资产型r e i t s ( 又称为权益型r e i t s ) ( e q u i t yr e i t s ) ( 主要投资和 运营购物中心等收益型地产项目) 、抵押贷款型r e i t s ( m o r t g a g er e i t s ) ( 主要用资 金购买不动产抵押贷款或债券) 和混合型r e i t s ( h y b r i dr e i t s ) ( 权益型和抵押开款 型的综合体) ；根据上市与交易方式是否可赎回这种角度，r e i t s 可以分为公开交易 ( p u b l i c l yt r a d e dr e i t s ) 、非公开交易( p u b l i c l yr e g i s t e r e d ，n o n - - e x c h a n g et r a d e d r e i t s ) ，以及私募( p r i v a t er e i t s ) 三种形式。2 r e i t s 可以为房地产开发商提供一个新的融资渠道( 但是主要面向收入流稳定、风 险低的优质资产) ，还能扩宽个人投资者的投资渠道。r e i t s 的推出对金融市场会是一 个增值和促进，因为r e i t s 的资金成本、资金来源主要是保险资金、社保资金、养老 金和退休金，其业绩期望的比较大概是十年期的公债。从资金成本来讲，比银行信贷 资金的基金成本要略低，并且这个资金是长期和稳定的，对房地产开发市场和孵化市 场获得一个长期稳定的低成本资金，提供了一个融资的渠道和来源。在当下的中国， r e i t s 会对中国房价的理性回归起到一定的作用。 2 1 2r e i t s 与相关概念比较辨析 ( 一) r e i t s 与产业投资基金 产业投资基金是一大类概念，通常也称其为风险投资基金( v e n t u r ec a p i t a l ) 和私 募股权投资基金，即指向未上市企业( 一般均具有高增长潜力) 进行股权或准股权投 资，并且投资者参与其被投资企业的经营管理，在企业发育成熟后，通过股权转让等 退出方式实现资本增值。因为投资领域各有不同，可以依其将产业基金分为风险投资 基金( c a p i t a lf u n d s ) ，企业重组投资基金( c o r p o r a t er e s t r u c t u r i n gi n v e s t m e n tf u n d s ) ，以 及基础设施和房地产产业投资基金( i n f r a s t r u c t u r ea n dr e a le s t a t ei n d u s t r yi n v e s t m e n t 1 “r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t ac o m p a n yt h a ti n v e s t si na n dm a n a g e sap o r t f o l i oo f r e a le s t a t e w i t ht h em a j o r i t yo f t h e t r u s t sm c o m ed i s t r i b u t e dt oi t ss h a r e h o l d e r s u c hat r u s tm a y q u a l i t yf o rs p e c i a li n c o m e _ - t a xt r e a t m e n ti fi td i s t r i b u t e s9 5 o fi t si n c o m et oi t ss h a r e h o l d e r ”b r y a na g a r n e r , e d i t o ri nc h i c f b l a c k sl a wd i c t i o n a r y , 2 0 0 4w e s t ，at h o m s o n b u s i n e s s 2 在美国，公开交易r e i t s ，是指向美国证券交易委员会( s e c u r i t i e sa n de x c h a n g ec o m m i s s i o n ，s e c ) 注册，股份可 在全国交易所进行交易的r e i t s ；非公开交易的r e i t s 是指虽然在s e c 注册，但股份无法在全国交易所进行交易的 r e i t s ；私募r e i t s 是指没有向s e c 注册，并且其股份未于交易所进行交易的r e i t s 。 2 f u n d s ) ，从上述划分上看，广义上，房地产投资基金属于产业基金的一种，但是二者也 存在明显区别：资金募集上，产业投资基金一般通过私募方式，而r e i t s 一般采取上 市公募的方式；在流动性上，产业投资基金比房地产投资信托基金流动性差，r e i t s 在发达国家的二级市场上可以随时变现。3 ( 二) r e i t s 与证券投资基金 r e i t s 与证券投资基金尽管有诸多类似，但其最明显的区别在于：二者的投资对象 和收益方式不同。r e i t s 的投资标的主要集中在对不动产的经营管理或是其抵押贷款 上，相应地，r e i t s 的收益主要在于对房地产的租赁经营收入、以及对抵押贷款的利息 收入；而后者的投资对象集中各种证券工具上，例如股票、债券、期货等，它的收益 来自于对相关证券买卖所获取的差价，而利息、股息等收入只是相关收益中很小的一 部分。 ( 三) r e i t s 与房地产上市公司股票 这二者的主要区别在于：r e i t s 的本质是信托，房地产投资信托基金的财产不同于 具有独立法人性质的公司财产，公司形式只不过是r e i t s 设立形式的一种，r e i t s 还 有其他设立形式，房地产投资信托基金对于受托财产要依照信托法的相关规定；而房 地产上市公司具有独立的财产，拥有法人资格，其股票的发行和交易依照公司法 和证券法等相关规定，后文会对公司型r e i t s 有更加具体的阐述。 ( 四) r e i t s 与房地产证券化 所谓“资产证券化”是指，有些资产虽然在目前情况下缺乏一定的流动性，但是 在未来，却能预见其会产生非常稳定的现金流。发起人将这样的资产出售给特殊目的 机构( s p e c i a lp u r p o s ev e h i c l e ，s p v ) ，s p v 经过重组形成资产池，然后进行标准化( 即 拆细) ，与此同时再通过一定方式增强该资产的信用，并以此为基础发行证券。4 房地 产证券化，是委托人设立信托，把自己的房地产作为信托财产，然后交由受托人，受 托人再把该房地产拆细证券化后( 即发行受益凭证) ，出售进行融资。5 上述中可知，r e i t s 运行的顺序是：发行受益凭证一筹资一投资房地产。而房地 产证券则为：出售房地产给s p v 一划定资产池一标准化一发行受益凭证。6 在筹措资金 上，二者均是通过发行受益凭证，在这一点上来看二者是相同的，但在制度安排上， 二者的资产处理区别非常鲜明。 2 1 3r e it s 的作用 r e i t s 能够将流动性较差的房地产资产转化为流动性强的r e i t s 份额，使房地产 3 邱翼，产业基金、r e i t s 与房地产投资信托，载于公司金融，2 0 0 4 ( 6 ) ，第2 3 页。 4 洪艳榕，资产证券化法律问题研究，北京大学出版，2 0 0 5 年第1 0 版，第7 页。 5 包明宝著，泛投资基金从证券基金、产业基金到创业基金，经济管理出版杜，2 0 0 0 版，第3 4 页。 6 同上。 3 企业通过盘活存量资产获得新的发展资金，提高房地产企业的流动性，改善资产负债 结构，降低财务风险。同时，r e i t s 作为创新的金融产品，为社会的广大投资者分享房 地产的高额回报提供了可能，具有风险低、回报稳定、流动性强等优点。r e i t s 的推出 对金融市场会是一个增值和促进，在当下的中国，r e i t s 还会对中国房价的理性回归起 到一定的作用。 2 2r e it s 的两种主要组织形式 2 2 1 公司型r eit s 公司型r e i t s 中，通常由投资人( r e i b 股东) 、r e i t s 投资公司和基金保险公司 组成。“投资公司的发起人向社会发行股票，通过这种方式将资金投入，以设立专营投 资的股份有限公司；在该公司成立后与存续期内，将投资者投入的资金集中形成一种 法律上称为“共同基金”的投资基金；由该公司负责将“共同基金”投资于各类有价 证券，并将投资所得的收益以股息或红利的形式按照一定的出资比例在投资者之间进 行按比例分配。”7 投资者作为公司型r e i t s 的股东，受公司法制约，二者问并不存在信托关系。 当公司型r e i t s 成立之后，公司型r e i t s 的投资公司对公司资产的管理，通常要通过 聘用专业的管理公司，或者独立的投资顾问，同时，公司还有可能为更加稳妥的保管 资产因此去委托保管机构，这样在公司与保管机构之间形成了公司型r e i t s 中仅有的 信托关系。投资公司( 委托人) 与保管机构( t r u s t e e ) 的权利义务关系不是通过公 司法来收到约束，而是通过双方自愿签署的信托协议。8 2 2 2 契约型r e lt s 在契约型r e i t s 中，一般由r e i t s 公司( 基金管理人) ，保管公司( 基金托管人) 和投资者( 基金份额持有人) 签订信托契约。其组织结构参照下图l ： 7 陈孝正，刍议我国房地产投资信托基金发展路径选择，华东政法大学硕士毕业论文，2 0 0 9 年。 8 吴世亮、黄冬萍编著，中国信托业与信托市场，首都经济贸易大学出版社，2 0 1 0 年7 月第l 版，第9 8 页。 4 r e i n 持有a ( 投资者) - 分 配 讶收 购 益 7爰托代为持有 图1 契约型r e i t s 的基本结构 我国2 0 0 3 年颁布的证券投资基金法，是目前为止在投资基金范围内唯一的一 部专门法律规定，这部法律，明确了证券投资基金当事人的法律关系和法律地位，即 基金持有人为委托入，基金管理人、托管人分别承担受托职责。9 根据证券投资基 金法，“基金管理人通常为基金管理公司，通过发行受益凭证将资金筹集起来组成信 托资产，并根据信托契约进行投资。”1 0 基金管理公司一般情形下是证券公司、信托投 资公司或其他；而基金托管人，通常为有实力的商业银行，也有可能为信托投资公司。 “它根据信托契约保管财产，具体办理证券、现金管理以及有关的代理业务等。投资 者就是受益凭证持有人，购买受益凭证，以此方式投资r e i t s ，然后按其购买的份额分 享投资收益。”1 1 2 2 3 二者的主要区别 公司型r e i t s 和契约型r e i t s 的区别，以图表形式展现( 见表1 ) ： 表1 对契约型、公司型r e i t s 所做的对比分析 契约型公司型 按照成立的法律依据信托法公司法 9 王连洲、董华春著， 条文释义与法理精析，中国方正出版社，2 0 0 4 年第l 版，第1 2 页。 1 0 参见证券投资基金法 1 1 中国证券业协会编，证券市场基础知识，中国财政经济出版社，2 0 1 0 年第l 版，第1 2 9 页，第1 3 2 页。 5 法人资格非法人 具有法人资格，为股份有限 公司 投资者的地位信托受益人公司股东 所投资的财产性质信托财产公司资产 r e i t s 的形成 信托受益凭证 股票 运用资金所依照的文本信托契约公司章程 获取投资收益受托机构收取服务费后，信投资者以股东的身份参与 托收益向投资者分配公司利润分配 r e i t s 的管理者基金投资管理公司董事会( 外部模式下需要委 托基金投资管理公司) 随着r e i t s 不断的发展，在上述两种结构之外，美国还发展出一些新型r e i t s ，但 是其结构较上述两种复杂，例如：采取有限合伙形式的伞形合伙r e i t s ( u p r e i t s ) 和 下层r e i t s ( d o w n r e i t s ) ，在本质混合了r e i 与合伙企业的不同特点。1 2 还有一些 其他诸如纸夹r e i t s ( p a p e r - c l i p p e dr e i t s ) 等，因为与所论述的契约型r e i t s 监管 相关性不强，便不再一一展开介绍。 2 3 我国发展r e i t s 的组织形式选择 在上述两种主要组织形式里，我国大多数房地产投资信托基金都选择了契约型形 式。我国的公司法对r e i t s 并无专项规定，如果采用公司型模式，则需要我国出 台专项的法律对其进行规制，法律障碍较大；再者，公司法对公司的对外投资规模 设定了限制，这就阻止了公司型r e i t s 规模扩大：另外，公司的投资者为公司股东， 其董事会的管理功能与所投资的房地产项目的管理功能相重合，没有要求聘请外部托 管人，股东之间可能存在一定的利益冲突，内部监管带来较难解决的问题；并且，公 司需要交纳营业税与个人所得税，我国公司法的双重税收并没有像国外r e i t s 一样有 税收优惠，这使得投资者的利润降低，从而减少了r e i t s 融资的优势。 采用契约型形式，由信托公司作为r e i t s 的发起人，首先，由信托计划转化为交 易金额标准化的受益凭证；其次，无份额限制；第三，由形式上是权益性转化为实质 性的权益型投资，以享有权益回报( 即分红) 为收益模式；第四，可以公募，可以上 市；第五，有可以流通的二级市场；第六，将绝大部分当年应税受益( 如9 0 ) 进行 分配。这一选择法律障碍较小，只要出台有关r e i t s 的专门法律规定，r e i t s 就会使 1 2 c o r n e l l c h a d w i c k m “r e i t sa n d u p r e l t s ：p u s h i n g t h e c o r p o r a t e l a w e n v e l o p e ”【j 】u n i v e r s i t y o f p e n n s y l v a n i al a wr e v i e w ，1 9 9 7 ，( 1 4 5 ) ：1 5 6 5 6 信托投资公司在房地产金融领域有自己的贡献。1 3 事实上，我国也已经尝试对r e i t s 的投资方向、收益分配做出具体明确的规定，并规定开办r e i t s 业务的申请资格受银 监会的管辖和批准。1 4 在业界，大家比较一致赞同采用契约型模式推出r e i t s ，主要的不同意见在于，将 r e i t s 放在银行间市场试点，抑或选择在交易所市场里面进行各种募集和交易活动。如 果r e i t s 发行、流通的场所都在银行间市场发生，风险相对减少，法律障碍也相对较 小，但采取这种方式，r e l i s 就只能对机构投资者敞开大门，其形式限于私募，对于 r e i t s 公募筹集资金的众多优点都无法吸收，使得推出的r e i t s 效果大打折扣，因此 r e i t s 的必然趋势是走向交易所上市。 当前，则有可能先走银行间市场模式再过渡到交易所模式，或者也可能银行问市场 模式和交易所模式试点并行。央行、银监会和证监会则在各自的管辖领域鼓励相关机 构进行研究和准备r e i t s 的试点工作。固在银行间市场流通的r e i t s 当属契约型无疑， 而对于在交易所上市，虽然有契约型和公司型两种选择。但在目前我国的发展阶段， 主张采用契约型是业界人士的主流观点。巧 第3 章在我国对契约型r e lt s 监管的必要性 3 1r eit s 的特性与局限 3 1 1r eit s 的独特优势 在本质上r e i t s 是一种产业投资基金，其投资模式主要是投资者进行投资，然后 对获取的资金进行经营。r e i t s 具有信托的一般特征，同时也具有其专属的特性与优势。 ( 一) 对投资者 1 在投资领域上，r e i t s 主要是进行与房地产相关的投资；募集资金所采取的方 式通常是用受益凭证或股票的方式，可以投资国内不同区域的资产组合，避免了投资 过于集中于某些房地产所产生的风险；并且，对r e i t s 的长期收益起决定作用的主要 是所投资的房地产价值，有相对较低的波动性和在通货膨胀时期所具有的保值功能。 2 r e i t s 具有较高的流动性和变现性。在r e i t s 没有出现之前，人们投资房地产， 只能直接购买，或者投资股票。然而在房价已经成为消费者“生命不能承受之重”的 现今市场，高企不下的房价，紧抓不懈的房地产调控措施，使房地产变现性不佳。r e i t s 不仅认购起点低，而且没有持股数量限制，采用的受益凭证面额通常较小，中小投资 者完全有能力购买，从而实现了其间接参与房地产投资的强烈愿望； 1 3 陈孝正，刍议我国房地产投资信托基金发展路径选择， 华东政法大学硕士毕业论文，2 0 0 9 年。 1 4 详见2 0 0 4 年1 0 月1 8 日银监会下发信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法( 征求意见稿) 。 1 5 庸真龙，信托业瞄准政信合作和r e i t s ) ) ，载于上海证券报，2 0 0 9 ( 1 ) ，第1 5 页。 7 3 r e i t s 享有特殊的税收优惠政策。2 0 世纪后期美国的国内税收法案( i n t e m a l r e v e n u ec o d e ) 在利润分配达到法定比例的情况下，公司可以免缴所得税1 6 ，即仅对投 资者的所得征税，而不对公司层面的收入征税，使房地产投资信托基金如同合伙制企 业一样避免了重税收，投资者也可以而根据这种设置方式得到较稳定的即期回报。因 此，为了避税，通常房地产投资信托基金是将每年盈利的绝大部分以现金红利方式回 报给投资者，因而投资者的回报也比一般的股票和债券要高( r e i t s 的年收益率约为 1 0 - - 1 7 ) ：1 7 ( 二) 对房地产商 对房地产开发商而言，r e i t s 提供了灵活高效的融资渠道，使其能够通过快速回笼 资金。在这之前，房地产融资对象主要是机构投资者，但r e i t s 可以通过发行股票， 公开募集资金，合理有效地为企业提供快速融资途径，从而提高了房地产市场的流动 性和效率。 3 1 2r elt s 的局限性 ( 一) r e i t s 因其自身性质带来的局限性 在流动性上，r e i t s 股票仍显不足，相对于一般公司而言，r e i t s 股票在数量和市 值规模上仍然很小；在融资能力上，由于r e i t s 中的9 0 收益都强制性进行分配，造 成r e i t s 留存收益较少，缺乏扩张和成长所必需的自有资金，造成r e i t s 的融资能力 较低；同时，r e i t s 运作依托的委托代理关系使得r e i t s 的各方当事人之间存在利 益冲突的可能。 ( - - ) 我国目前的法律状况对r e i t s 发展造成的限制 目前来看，我国已经为r e i t s 的发展提供了一定的法律基础，我国已经颁布了信 托法以及证券投资基金法等相关法律，并相继出台了信托公司管理办法、信 托公司集合资金信托计划管理办法，2 0 1 0 年2 月，由中国人民银行起草的银行间债 券市场房地产信托受益券发行管理办法已在相关部门和机构进行了第二轮征求意见。 其中信托公司管理办法第1 6 条为房地产投资信托的设立提供了法律依据。墙，并 且我国目前已经存在的抵押贷款支持证券( m b s ) 与之前介绍的抵押型r e i t s ( m b s ) 非常接近，房地产商由此可以通过购买抵押贷款证券的方式进行融资；同时，随着我 国的股市发展，中国的机构投资者也成为金融市场上不可忽视的力量，为r e i t s 的发 行、上市提供了一定组织基础。 硒陈孝正，刍议我国房地产投资信托基金发展路径选择，华东政法大学硕士毕业论文，2 0 0 9 年。 1 7 w w w n a r e i t s o r g 美国国家房地产投资信托基金协会网站 1 8 信托公司管理办法第十六规定：“信托公司可以申请经营下列部分或者全部本外币业务：( 一) 资金信托；( 二) 动产信托；( 三) 不动产信托：( 四) 有价证券信托；( 五) 其他财产或财产权信托；( 六) 作为投资基金或者基金管理公司 的发起人从事投资基金业务。” 8 但是，我国的相关法律制度仍存在着不足 1 投资基金相关法律制度的现状与不足 我国目前还没有关于r e i t s 的专项法律规定，但是从我国的证券投资基金实践情 况来看，就现有的采用契约型模式来运行的投资基金商业体系，与其相关的法律法规 仍有不足之处，这导致我国基金领域里普遍存在着一些问题，比如投资业绩差、基金 管理人与投资者利益存在冲突等。另外，托管人所起到的监督作用有限。虽然我国法 律规定托管人在法定情况有报告义务，但实践中，基金托管人缺乏相应的监管动力， 并且监管地位不明，法律也没有规定由于监管不力托管人要为管理人的侵权损害行为 承担连带责任；”针对契约型投资基金的治理结构，尤其是防止基金管理人因个人利益 侵害投资者利益，各国都很重视基金托管人所起到的监管作用和制衡作用。由此，在 r e i t s 的未来发展之路上，笔者认为应当更重视完善相应的基金投资制度，以期待起到 很好的监管作用。 2 信托法相关规定的局限 按照信托法，信托财产需要办理信托登记，而相关律法规并未就信托登记部门 的主管部门或受理机构，以及如何办理信托登记做出具体规定；另外信托法将能 够获得受托人资格的限定为信托投资公司，从而使得信托机构成为合法垄断性中间机 构，这使r e i t s 市场的竞争性被削弱，排除了由专业的房地产管理人员对r e i t s 进行 管理的可能性；在税负上面，r e i t s 在收到租金后应缴纳营业税，而分配剩余收益时， 发起人可能还需交纳剩余收益的营业税，从而形成“双重”纳税。 3 市场环境造成的对r e i t s 的限制 因为上市r e i t s 不仅涉及房地产行业，同时又涉及到证券行业、基金管理行业， 不管是房地产、证券还是投资基金，我国的行业市场都需要完善。要想获得r e i t s 的 成功运作，就需要大量复合型人才，他们不仅要懂的有关房地产的专业知识，还要掌 握投资银行业务，同时具备法律背景，理解证券和投资基金相关法律概念。但是我国 目前的市场上缺乏这样的复合型专业化人才。 另外，成熟的r e i t s 市场也需要专业化的中介机构，如律师事务所、会计师事务 所、房地产估价机构、管理咨询公司、项目评估公司，信用评估公司、商业银行。同 时，在信托公司上，我国信托公司常常一人饰演多人角色，同时担任信托计划管理人 和房地产项目管理人，缺乏专业分工。 3 2 契约型r e l t s 监管的必要性 3 2 1 契约型r e i t s 治理结构面临的问题 1 9 李春阳，郑阳超著，从证券投资基金来看委托人的权利保障明，载于金融法苑，2 0 0 5 ( 6 9 ) ，第1 2 0 页。 9 l 、基金持有人的利益没有得到切实维护。 与公司型r e i t s 相比，契约型r e i t s 的投资者处于信托关系中的劣势，基金持有 人并不是股东，不可能像美国公司型基金持有人那样将其一部分监督权授予董事会来 加强监管，几乎不能直接采取行动来对基金管理人进行监督；而且基金托管人是由基 金管理人选择的，出于对自身的利益考虑，基金托管人也难以对基金管理人的行为进 行监督；而基金持有人又对基金管理人专业知识与运作非常依赖，从而导致契约型 r e i t s 在运作过程中的出现内部人控制现象。2 0 2 、基金管理公司的独立董事制度仍有不足。 从理论上讲，独立董事能够公正地维护基金当事人的利益，但由于在经济转型时期 我国的人力资本市场还不发达，声誉机制不能很好地发挥作用，这样就没有足够的压 力使独立董事在决策和监督是保持独立的立场；同时，我国也没独立董事责任保险制 度，这就会出现独立董事不敢保持独立的立场的现象。 3 、基金托管人的治理结构不够完善 目前我国金融业实行分业监管体制，这对于横跨多个领域的r e i t s 基金来说常常 会出现监管盲区，在此情形下，要想实现托管人的监督职能，基金托管人的治理结构 就十分重要。但是在我国，作为基金托管人的我国商业银行目前多是国有企业，治理 结构尚不完善，因此能否完成监督职责另人质疑。 3 2 2 契约型r e i t s 中面临严重信息不对称 在契约型r e i t s 中，信息的分布是不平衡、不对称的，筹资者( r e i b 的发行人) 相对投资者掌握更多的信息。信息不对称的后果是招致逆向选择、寻租行为。同时在 委托代理关系中，由于存在信息不对称，掌握信息多的代理人管理者，就会 利用其信息优势去逃避监督，追求自身的利益最大化，损害r e i t s 委托的利益。2 1 另外信息接收环节也存在很大问题。我国的基金市场刚刚发育，没有一个发达的基 金评级市场，