（经济法学专业论文）中国企业借壳上市法律问题研究.pdf

独创性声明 y 8 9 8 1 2 5 本人郑重声明：所里交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意 签名：叠篓：华日期：逆! 蜂坌筮。功唇 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅：学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：弛导师签名：型睁业日期：。垃丝拿丝鳗幽毋 引言 引言 随着我国社会主义市场经济的不断发展，公平竞争的资本市场逐步建立并得 到完善。目前我国采取溢价方式发行上市，并对上市企业采取所得税优惠等种种 措施，使得作为资本市场主体的上市公司能够在股市中更好地整合资本资源，提 高资本利用效率，大大提高企业竞争能力。十六大以后，我国国有资产面临重大 的重组和调整，“国退民进”成为一种趋势。同时，我国企业，特别是高科技产业 和i t 企业，经过一段时间的高速发展，在资金、技术和人才方面都提出了更高的 要求，纷纷要求上市融资，以发展公司规模，提高竞争力。但在我国，上市额度 是一种稀缺资源，并不是所有的企业都有上市的机会。我国管理层为扶持和发展 国有大中型企业，帮助这些企业走出困境，主要将上市额度分配给国有大中型企 业。两一般中小型企业和民营企业很难获得上市额度，不但通过股票公开发行 ( 1 p o ) 的审核相当不易，而且需要支付数额不菲的上市费用。方面，国内中小 企业的规模很难达到主板上市的要求，而另一方面，专门为高科技企业、中小企 业服务的二板市场又迟迟没有推出，于是，借壳上市( r 1 、o ) 成为中国企业实现在 国内资本市场进行融资的一条曲线途径。 与此同时，我国有关企业借壳上市的法律极不健全，针对企业借壳上市的行 为甚至无法可依，致使企业上市应有的经济效益和社会效益难以实现，影响了我 国现代企业制度的建立和社会主义市场经济的健康发展。笔者认为，欲使企业借 壳规范、有序地进行，实现上市的既定目标，必须制定和完善一系列的相关法律， 明确借壳行为的内涵和法律特征，除了完善公司法和证券法等核心借壳上市收购 的规范之外还需要完善外部环境法律的规制，共同发挥法律的引导、监管和保障 功能，建立和完善切合我国实际的企业借壳上市法律体系。 企业借壳上市有利于在我国资本市场形成优胜劣汰的竞争机制，提高上市公 司质量，优化我国股票市场结构和股权结构，有利于重新配置“壳”资源，使“壳” 资源价值最大限度发挥作用，并为我国股票二级市场注入新鲜题材。 目前来说，我国企业借壳上市必须依法有序进行，“借壳”公司和“壳”公司都 必须遵循证券法、公司法、股票发行与交易管理暂行条例、沪深两地证 券交易所的上市规则等法律法规来从事资本市场行为。可是长期以来，国内企 业虚假借壳买壳，掏空“壳”公司，挪用上市公司资金等众多违法违规操作行为 中国企业借亮上市法律问题研究 的案例数不胜数，触目惊心，暴露出我国证券市场相关法律的不完善。 在英美法系国家，对于企业借壳上市行为的规范立法大都集中在企业并购的 专门法中，如英国的伦敦城收购及兼并守则、美国的威廉姆斯法案和香港 的公司收购及合并守则等。虽然中国证监会于2 0 0 2 年底出台了酝酿已久的上 市公司收购管理办法及配套的上市公司股东持股变动信息披露管理办法，但 对于中国企业借壳上市行为的规范还是不足，亟待进一步明确和完善。 1 中国企业惜壳上市基本理论 1 中国企业借壳上市基本理论 以企业并购为代表的资产重组是市场经济条件下一种普遍的企业行为和市场 行为，它作为迅速实现资本集中和企业规模扩张的有力杠杆，对于促进市场经济 的发展、调整产业结构以及优化资源配置都有非常重要的作用。近年来，年轻的 中国证券市场的资产重组活动也轰轰烈烈地开展起来。自1 9 9 3 年我国证券市场上 第一例上市公司收购深宝安并购延中实业以来，上市公司收购在我国证券市 场上频频发生，数量逐年增煺，方式也愈来愈多。由于在我圄上市额度是一种稀 缺资源，并不是所有的企业都能采用直接发行股票的方式( i p o ，l n i t i a lp u b l i c 0 腩r i i l 2 ) 上市，因此有更多的非上市公司为了筹措资金、促进自身发展，选择了 借壳上市( r t o ，r e v e r s em e 娼e r ) 的方式。它不仅打通了资本市场的筹资通道， 优化了我国证券市场资源的配置，也有利于加速我国现代企业制度的确立，深化 我国经济体制改革，促进我国金融与资本市场在2 l 世纪的健康发展。 1 1 借壳上市概念的界定 借壳上市是企业兼并收购、筹措资金的一种特殊方式，同时也是一种上市途 径，是市场经济发展到一定阶段，随着证券市场的产生、发展而产生和发展起来 的一种高级形态的资本运营现象。是企业超越传统的生产经营方式，为企业的长 远发展而采取的一种更高级形态的经营方式，也是非上市公司、企业转变经营管 理体制，建立现代企业制度的重要手段。 1 1 1 借壳上市的概念 1 、借壳上市在概念上有广义和狭义之分。狭义的借壳上市，最初是指上市公 司的控段母公司( 集团公司，不过是非上市公司) 借助已拥有控制权的上市公司( 子 公司) ，通过资产重组将自己的资产、业务注入上市公司( 子公司) ，扩大其运营规 模、提高盈利水平、增强其融资能力，以满足集团公司战略发展的需要，并逐步 实现集团整体上市目的的一种行为和方式。这种方式是在已拥有对上市公司控股 的前提之下。母“借”子“壳”的上市方式。广义的借壳上市概念，除了狭义的 借壳上市，还包括理论界经常使用的买壳上市，即非上市企业或公司通过收购上 市公司的股权取得控股地位，然后利用非上市公司对上市公司的控股地位，由上 市公司反向收购非上市公司、企业的资产、业务，从而实现非上市公司间接上市 目的的一种企业购并行为。两者本质上都是借壳上市行为，只不过是由于在运作 过程中取得上市公司控制权的方式和时间不同而存在差别，买壳上市的操作方式 。秦姥祥主编上市捷径中国， = 台出驻社1 9 9 9 年5 月第一短第2 6 2 页 3 中国企业借壳上市法律问题研究 2 中国企业借壳上市法律规制的现状 随着近年来企业并贿重组的数量和规模越来越大，借壳上市作为我国企业并 购的一个主要方式，其效果和重要性日益凸显。为了更好地规范借壳上市和借壳 上市主体的行为，我国出台了相应的法律规范对其进行调整。 2 1中国企业借壳上市主体法律规制的现状 借壳上市的运作过程最为关键的一步是非上市公司如何取得上市公司的控制 权，这就必然涉及到相关主体的利益。 2 1 1 关于借壳方主体的法律规制的现状 借壳方指为取得壳公司的控制权并向壳公司股东支付对价的人。借壳方与壳 公司股东之间的证券买卖属于重大买卖行为，双方必须具备相应的民事权利和民 事行为力，尤其借壳方的主体身份是否符合法律鲍规定非常重要。 2 1 1 1自然人 从世界各国有关法律的规定及实践来看，上市公司收购的主体可以是被收购 公司发起人以外的任何人，其中包括了自然人。 我国在证券法颁布之前，由于有关法规的限制，自然人不能成为收购上 市公司的主体。如根据我国股票发行与交易管理暂行条例第4 条规定：“股票 的发行与交易，应该维护社会主义公有制的主体地位，保障国有资产不受损害。” 该条例第4 6 条又规定：“任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在 外的普通股。” 从实现资产、业务上市的目的来看，自然人通过对上市公司收购取得其控制 权，然后利用控股地位由上市公司收购其资产、业务的行为与公司借壳上市没有 实质性区别，自然人与公司一样应具备借壳上市的主体地位。从法律规范的角度 看，当自然人在借壳上市收购时，把自然人作为借壳上市的借壳方主体对待，对 其科以借壳上市主体的义务，可以预防和减少其不当行为的发生。因此，从法理 上来说，自然人应具备借壳上市的主体资格。 因此，我国1 9 9 9 年7 月1 日起施行的证券法对此作了调整在总则中规 定“证券发行、交易活动的当事人具有平等f j 勺法律地位。”这说明证券法己明 确了上市公司收购的主体是投资者，也就是说不论法人自然人都可以具备收购主 体的资格，都能通过收购成为上市公司的控制权人。此举不仅符合投资国际惯例， 与国际证券市场的做法接轨；而更为重要的意义在于使得不同投资主体间的法律 地位平等。不同投资人具有同等的权利和义务，体现了证券市场的平等和公平原 卿l 。 o 2 中国企业借壳上市法律规制的现状 2 1 1 2 法人 我国民法通则将法人分为企业法人、事业法人、机关法人和社会团体法 入。其中届三者又绕称为菲金业法入，主要从事国家行政管理活动，社会公益话 动或其他非经济活动。它们的经费来源，多咀国家拨款，或他人捐赠为主，也就 决定了其不可能成为收购人，故实践中作为收购人的只能是企业法人，绝大多数 的借壳上市主体也只能是企业法人。 此外，我国外资企业法、中外合资经营企业法、中外合作企业法、外 商投资产业指导目录、关于向外商转让上市公司国有殴鹤法人股有关阃题的通 知以及其他有关涉外立法的规定。凡外商在我国境内参加或单独申请登记注册 成立的法人公司，包括中外合资、合作企业和外资独资企业均属于中国法人，具 有借壳的主体资格。虽然国家对国有股、法人股向外商转让的政策的放松管制， 以及新的允许外商投资行业目录的颁行，但是外商成为借壳方主体仍受到诸多限 制，在关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知中第2 、4 条 等规定：1 、凡禁止外商投资的行业，其国有股和法人股不得向外商转让，必须由 中方控股的，转让后应保持中方控股地位；2 、受让上市公司国有股、法人股的外 商，应当具有较强的经营管理能力和资金实力，较高的财务状况和信誉，具有改 善上市公司治理结构和促进上市公司持续发展的能力；3 、审批程序较严格。外商 取得上市公司国有股和法人股，涉及产业政策的和企业改组的必须经国家经贸委 审核，涉及国有股权管理的，由财政部审核，重大事项还要经国务院批准：4 、外 商取得上市公司控制权后，上市公司仍然执行原有关政策，不享受外商投资企业 待遇。 另外要注意的是法人在借壳时法律有严格限制，我国公司法第1 2 条规定：“公 司向其他有限责任公司、股份有限公司投资，而除国务院规定的投资公司和控股 公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产5 0 ，在投资后接受被投资公司以 利润转赠的资本其增加额不包括在内。”由此可见，法人作为借壳方主体在借壳时 还会受到其资产数额的限制。 2 1 1 3 一致行动人( 共同借壳人) 根据新出台的上市公司股东持股变动信息披露管理办法第9 条“一致行 动入是指通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的 控股比例或巩固其对上市公司的控制地位，在行使上市公司表决权时，采取相同 意思表示的两个以上自然人法人或其他组织”来看，只要两个或两个以上的非上 市公司、企业通过一致行动而取得上市公司的控制权并借控制权而注入自己的资 产和业务从而实现间接上市，也就成为借壳上市的主体，并且只要通过合法行为 达成一致行动，取得控制权即可形成，丽不要求抟段比铡。尽管在实践中，这一 2 中国企业借壳上市法律规制的现状 业务( 反向收购) ，包括选举董事会、修改公司章程、控制公司经营决策，剥离被控 制上市公司的资产业务，注入自己的运作方式或资产，进行优质资产和业务的置 换，其中这后一过程主要是非上市公司大股东与上市公司进行关联交易的行为。 因此，整个规范借壳上市行为的法律制度必然包括企业上市收购制度和企业反向 收购制度两方面的内容。 2 2 1借壳上市收购法律规制的现状 根据我国证券洼及新出台的上市公司收购管理办法来看，我国现行 的法律、法规明确给予确认的收购方式( 取得控制权) 有三种即协议收购、要约收购、 集中竞价方式收购。从证券法第7 8 条：“上市公司收购可以采取要约收购或 者协议收购的方法”的规定来看，法律明确规定的收购方式有两种即协议收购和 要约收购，对集中竞价方式收购没有明确给予规定。从国际上都把通过集中竞价 方式作为取得上市公司控制权通行的惯例来看，这确实是证券法的一个疏忽。而 新出台的上市公司收购管理办法第3 条把集中竟价方式作为取得控制权的一 种方式弥补了立法上的遗漏，为与国际证券的接轨和未来资本重组的运作提供了 一种法律保障。 2 2 1 1 关于协议收购的法律规制的现状 协议收购是指收购者在证券交易所之外以协商的方式与被收购公司的股东签 订收购其股份的协议，从而达到控制该上市公司的目的法律行为。协议收购包括 对挂牌交易股份( 即流通股) 和非挂牌交易股份的协议收购。 1 、协议收购的限制性法律规定 根据有关法律法规证券法第8 9 、9 1 条、公司法第1 4 7 条及沪、深股 票上市规则有关的规定。在非流通股的铷议转让中，应注意：第一、如果已采取 了要约收购的方式，收购人在要约收购期限内就不能再采取协议收购的方式进行 收购；第二、发起人所持的股份在公司成立后3 年内不得转让；第三、国家股的 转让应经国务院授权的部门或国家国有资产管理部门批准，其中金融类上市公司 国家股的转让还应获得中国人民银行总行的批准；第四、外资协议收购并控股上 市公司应经有关部门批准；第五、协议双方可以临时委托证券登记结算机构保管 协议转让的股票并将资金存放于指定的银行；第六、在上市公司协议收购中，收 购人对所持有的被收购的上市公司股票，在收购行为完成后的6 个月内不得转让。 2 、协议收购中的信息披露法律规定 证券法8 9 条第二、三款规定了：以协议方式收购上市公司时，达成协议后， 收购人必须在3 日内将该收购协议向国务院证监会及证券交易所发出书面报告， 并予以公告，在末做出公告前不得履行收购协议。证券法第9 3 条规定：收购上市 中国企业借壳上市法律问题研究 公司的行为结束后，收购人应当在1 5 日内将收购情况报告国家证券管理机构和证 券交易所并予以公告。 根摄2 0 0 2 年上市公司持般变动信息披露管理办法的规定，协议收购中收 购人( 借壳方) 承担的信息披露义务内容主要为：】、收购方的名称、住所；2 、上市 公司名称；3 、收购方持有、控制股份的变动情况；4 、持股变动方式；5 、收购人 前六个月就该上市公司股份所进行的交易；6 、证监会、交易所要求予以裁明的其 他事项。 鉴于协议收购双方的目标股东份额般是预先协商的，当事人方恧要尽可 能以低成本达到收购上市公司股份的目的：另方面要依法严格履行信息披露义 务。为了解决这一矛盾，沪深市股票上市规则第四章4 9 、4 1 0 和4 1 1 条和上市 公司收购管理办法第1 3 、1 4 条及其它有关法律的规定，证监会和证券交易所可 在符合一定条件的情况下对协议收购当事人的某些信息披露义务与要约义务予以 豁免。例如，协议收购股份的受让方直接或间接持有一家上市发行在外的普通股 达到5 或以上时，或者受让方持股每增、减达到上述比例以上时，可向证券交易 所提交书面报告，申请豁免法律、法规规定的每增、减持股达到法定比利时就须 中断收购以及公告披露多次转让、多次信息披露等义务。使得受让方一次即可达 到其预定协议收购的持股比例。协议收购受让方累计持有上市公司的股份达到或 超过该公司股份总额的3 0 可以向中国证监会申请豁免履行向所有其他股东发出 收购要约。 由于上市公司收购方案的策划和确定与信息披露的日期之间往往有一个较长 的时间跨度。我国证券法第6 9 条及有关法律规定，在有关的信息披露之前， 收购事项属于内幕信息，有关当事人必须严格保密并不得进行内幕交易，违反法 律法规义务者要承担相应的法律责任。 2 2 1 2 关于要约收购的法律规制的现校 要约收购是指收购方向一家上市公司的所有股东公开发出要约，表明收购方 将以一定的价格在某一有效期之前买入全部或一定比例的上市公司股东的股份， 从而获得该上市公司控制权的行为。这是各国证券市场最主要的收购形式，它通 过公开向全体股东发出要约，达到控制目标公司的目的。其最大的特点是在所有 股东平等获取信息的基础上由段东自主做出选择，因此被视为完全市场化的规范 的收购模式，有利于防止各种内幕交易，保障全体股东尤其是中小股东的利益。 要约收购有两种形式，一是自愿要约收购，没有持股起点的要求；承担的义 务是信息披露。另一种是强制要约收购，其发生具有持股起点的要求，发生强制 要扩约收购的条件是以协议、二级市场收购方式收购人持有股份达到一个上市公 司股份3 0 时，继续增持股份或增加控制的，以要约收购方式向该公司的所有股 2 中国企业借壳上市法律规制的现状 东发出收购其持有的全部股份的要约。例如，如果某上市壳公司第一大股东持有 4 0 的股份，借壳方要想获得4 0 的股份，通过协议转让3 0 的股份后，剩余的 股份只能对其他法人股东发出收购要约，其他法入段东也同样有出让股权的机会， 而不像以前那样，只是买方和第一大股东之间的交易，其他股东没有发言权。从 而能很好地保护中小股东的合法权益，避免大股东对上市公司滥用其权力。强制 要约的理论基础在于一旦收购行为导致取得控制权，必须发出全面要约，以使股 东有机会脱离公司并分享为取得或巩固控制权而支付的溢价，从而是“股东必须 得到公平对待”的基本原则的体现。 1 、要约收购中信息披露法律规定 在上市公司收购中，投资者持有一家上市公司已发行股份达到不同比例时， 要履行相应的信息披露义务。我国证券法第7 9 条第二款对收购人持股达到5 及以后每增、减5 进行报告、公告的内容作了详细、具体的规定，如持股人的名 称，住所：所持有的股票的名称、数量；持股达到法定比例或者持股增减变化达 到法定比例的日期。收购人持有、控制一个上市公司的股份达到该公司已发行股 份的3 0 时，应当在该事实发生的次日向中国证监会报送上市公司收购报告，同 时抄报上市公司所在地的证监会派出机构，抄送证券交易所，通知被收购公司并 做出公告。当收购人依法持有一个上市公司已发行的股份的3 0 时( 不包括公司发 起人原持股比例已达到或超过3 0 者) 继续收购的，应负有发出收购要约的义务。 根据证券法的有关规定，此时收购人应当以发行目标公司的所有股东发出收购要 约，但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。由此可见，要约收购可 以加大资产重组的信息披露力度，促使信息披露更加充分，增加收购行为运作的 透明度，以确保信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性。更重要的是广大 中小投资者就可以平等地享有有关信息，以确保信息的对称性，从而做出正确的 决策。 2 、要约收购的其它法律规定 为了规范和完善收购行为，证券法第8 2 条规定，收购者在发出收购要约 前，必须事先向中国证监会报送并向证交所提交上市公司收购报告书，并对要约 收购报告书摘要做出提示性公告。并在报送收购报告书之目起1 5 日后，公告其收 购要约。收购要约的期限不得少于3 0 日，并不得超过6 0 日。而且在收购报告书 中，收购人应当披露其最终控制人。被收购公司董事会应当在收购人发出收购要 约后1 0 日内，将被收购公司董事会报告书与独立财务顾问的专业意见一并报送证 监会，并予以公告。被收购公司董事会报告书应当就是否接受收购要约向股东提 出建议，被收购公司的独立董事应当单独发表意见，一并予以公告。将收购要约 的有效期予以框定，既有利于收购方实施收购行为，在一定程度上加快了要约收 中国企业借壳上市法律问题研究 购的进程，又有利于减少收购对目标公司产生的冲击和压力。在收购要约期限内， 收购者不得撤回其收购要约需要变更收购要约中的事项的，必须事先向国务院 证监会及证交所提出报告，经核准后，予以公告。采取要约收贿方式的，收购入 在收购要约期限内，不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件，买卖被收 购公司的股票。收购者应在收购行为结束后的1 5 日内，将收购情况报告证监会和 证交所并予以公告。这样可以加强对上市公司股权过户的监管，从而减少和防止 假收购行为对市场运行秩序的扰乱。为了限制庄家利用上市公司收购题材进行内 幕交易秘黑箱作业，防止和控制操纵市场行为，证券法第9 1 条还规定收购者对所 持有的目标公司股票，在收购行为完成后的6 个月内不得转让。 2 2 1 3 关于集中竞价收购的法律规制的现状 集中竟价收购是指收购人通过证券交易所的集中竟价交易系统取得上市公司 股份并获得上市公司控制权的行为。其信息披露制度根据证券法第7 9 条第一款规 定，主要如下： l 、“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的 5 时，应当在该事实发生之日起3 日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易 所做出书面报告，通知该上市公司并予以公告；在上述规定的期限内不得再行买 卖该上市公司的股票”。 2 、此后。投资者所持有该上市公司己发行股份每增、减达到一定比例时，均 须履行同样的信息披露义务，而且在报告期限内和作出报告、公告两日内不得再 行买卖该上市公司股票。对投资者持股的增减比例，证券法为了鼓励和支持公司 开展收购活动，则将该比例提高为5 。收购台阶或举牌比例的提高可以大幅度减 少公告次数，降低收购成本，增强收购人在收购技术上的可操作性。 3 、证券法第8 l 条规定通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市 公司已发行的股份的3 0 时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东 发出收购要约，此时的信息披露程序和内容适用要约收购的有关规定。 2 2 2 借壳上市反向收购中关联交易法律规制的现状 在反向收购中，关联交易手段运用十分普遍。但其中大部分关联交易却另有 它谋或者为包装上市公司的利润，或者为了谋取不正当之毒l j 益，从而造成借壳上 市中关联交易滋生了大量的不等价交易，客观上造成了国有资产的流失，严重损 害了广大中、小股东的合法权益。这一点在借壳上市反向收购中表现得更加突出。 非上司公司通过收购取得上市公司的控制权，从而利用控股地位，以低价购进一 企业后，转手以高价卖给上市公司或将自己旗下的几乎无法变现的并不值钱的企 业卖给上市公司直接变现，或以劣质资产置换给上市公司换取先进或优良资产， 2 中国企业借壳上市法律规制的现状 或将商标等无形资产以巨额高价转让给上市公司等形式，掏空上市公司资产的现 象时有发生。o 直接影响上市公司正常生产经营，进而损害中、小股东的合法权益， 如果上市公司对关联交易掩盖事实，则对中小股东的合法权益损害更为严重。因 此，有必要对关联交易加以规制。 2 2 2 1 我国证券法关于关联交易的法律规定 我国现行的公司法对关联交易的规制，包括以下三个方面： 一是公司法第5 9 、1 2 3 、1 2 8 条分别对公司的董事、监事、经理等的忠实义务 做了规定。 二是第6 1 条规定了董事抵触利益交易批准制度，第二款规定：“董事、经理 除公司章程规定或股东会同意外，不得同本公司订立合同或者进行交易。” 三是第6 3 条规定了董事、监事、经理执行公司职务时违反法律、行政法规或 者公司章程的规定给公司造成损害的，应承担赔偿责任，包括因不公平关联交易 而致公司受损失的赔偿责任。 2 2 2 2 我国证券监管部门( 规章) 关于关联交易的法律规定 我国证券法对上市公司关联交易的规制，长期以来基本上是空白的。1 9 9 5 年 上海股市接连爆出三起关联交易新闻涉及的都是上市公司与其控股股东之间的关 联交易。这三起关联交易引起了证券市场的极大关注，证券市场各主体开始关注 我国上市公司关联交易问题。从1 9 9 7 年开始，证监会加大了对上市公司关联交易 的监管力度，制定了一系列的部门规章。1 9 9 9 年关于提高上市公司财务信息披 露质量的通知中要求进一步加强对关联交易价格公允性的披露，上市公司章程 指引及沪深两市股票上市规则对上市公司关联交易的授予程序作出的原则 性规定，在指引中还对关联交易及关联董事就关联交易的表决权回避制度的原则 性规定。此外，还有2 0 0 0 年加强上市公司监管工作意见、2 0 0 l 证监会关于 规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知、2 0 0 2 上市公司股东持股变动信 息披露管理办法等。以上证监会的部门规章构成了现有对上市公司关联交易进 行证券监管的制度内容。 。证券法律评论2 0 0 1 年第】期第4 6 页 中国企业借壳上市法律问题研究 会契约行为的限制、收购后应履行的义务等方面应作出具体规定。 董事一般都必须是股东，其行使权力不仅存有个人利益，又代表公司的整体 利益或全体股东利益。他们对公司负有忠实与勤勉义务，董事同时代表的这两种 利益之间本身就存在冲突。如果公司的董事出于公司利益考虑，建议其他股东接 受转让股份，则须抛弃自己的利益，特别是当董事又是壳公司的控股股东时，这 种利益冲突更为显著，壳公司的董事往往以维护公司利益为名，利用其在公司中 的地位和职权在借壳中为自己谋取利益，损害公司和全体股东的根本利益。因此， 借壳上市中借壳方取得壳公司董事的一致意见是非常重要的。 由于目前，我国公司法中尚缺乏类似美国公司法关于“公司董事义务”的明 确规定和公司诉讼的专门规定的情况下，是难指望其会本着公司和股东利益行事。 反雨会纵容其本着自身利益最大化的原则滥用权力，挥霍公司资产，以保住其地 位。为了使目标公司股东对收购有一个更清楚的判断，建议我国立法可规定壳公 司董事对股东进行指导的义务。即对收购做出公正、客观的评价，特别是独立董 事要出示公开公正的评价，必要时聘请独立财务顾问给予评估，以减少收购的借 壳方与目标公司之间的信息不对称问题。坚持“确保目标公司经营者忠于股东的 利益原则”，允许公司董事有条件地采取反收购措施即将反收购的权利委诸于公司 股东大会并要求以三分之二多数同意才能通过。非经公司股东大会同意公司董事 不得擅自设定任何反收购措施。同时规定，董事反收购行为的信息资料向社会公 开，并向证券部门、交易所提交书面报告。使目标股东有机会选择其他收购者， 以解决股东与经营者之间利益冲突的问题。 3 2中国企业借壳上市行为法律制度的问题与完善 由于企业借壳上市包括收购上市公司控股股权和反向收购两个阶段的行为， 因此对于中国企业借壳上市行为法律制度中存在的问题与完善，就从上述两个方 面来进行探讨。 3 2 1中国企业借壳上市收购法律制度的问题与完善 借壳上市收购一家壳公司，可能导致对壳公司中小股东的不公平待遇。因为 借壳方( 非上市公司) 收购壳公司有可能向壳公司的控股股东提供某些利益或给予 某种隐性溢价，从而回避有关收购中的强制性规定，进行幕后交易，损害中小股 东的利益。 3 2 1 1 中国企业借壳上市收购股权转让法律制度的问题与完善 ( 一) 国有股转让问题 目前国内上市公司资产重组更多的是通过非流通市场上国有法人或社会法人 股权协议转让方式来实现。从恒通协议受让凌光法人股开始，仅1 9 9 6 年就发生几 中国企业借壳上市法律问题研究 我国的公司法和证券法并没有这方面明确的规定，唯一可以作为依 据的是外经贸部关于设立外商投资股份有限公司若干问题的规定，该规定第2 0 条指出，股份有限公司申请转换为外商投资股份有限公司的，除符合本规定其他 条款外，还应符合以下条件：( 一) 该股份有限公司是经国家批准正式成立的；( 二) 外国股东以可自由兑换的外币购买并持有该外国股份有限公司的股份占公司注册 资本的2 5 以上；( 三) 股份有限公司的经营范围符合外商投资企业的产业政策。据 此，对于向外资的股权转让，只要符合法律规定即可实施。这其中就暴露出了一 系列的法律问题：首先，由于我国法律的自相矛盾，使得外资在此过程中得以规 避法律，以少量的资金间接入市。如我国公司法规定投资者必须次性缴齐 资本，而中外合资经营企业法规定外国投资者只须首期交付1 5 即可，这样， 外商以较少的资本就可以控制我国企业，然后在国外“借壳上市”，取得资金后再 交付全部出资；其次，还有市场准入的问题。外资购买上市公司非流通股必然涉 及到不同产业的市场准入问题，我国至今还没有外商投资产业政策法，仅有关 于外商投资领域的国务院规章以及地方性法规，其效力不高且范围不广，对不同 的产业各地方有不同的规定，这样，外商就可以利用法律的矛盾和空档，购并上 市公司间接进入某些特定的产业。圣戈班参股福耀和北旅法人股转让正是如此。 鉴于此，用法律手段对此问题进行规制已成为当务之急，应尽快对外商投资法律 规范予以修订，增加专门条款以规制跨国购并；同时制定外商投资产业政策法， 制定国有股转让过程中有关外资购买的规定，建立国有股流通市场外资准入审批 制度。 3 2 1 2 中国企业借壳上市协议收购中地方政府作用问题与完善 地方政府为本地利益经常直接干预外地企业借壳本地上市公司或用行政命令 强制优势企业借本地壳公司上市，使得本地非上市公司在低价协议收购上市的股 权取得控制权后，再转手以高价卖给外地企业进行借壳上市，以炒作壳公司，造 成虚假的借壳上市，侵犯上市公司的其他中小股东权益，从而不利于借壳上市这 一资产重组方式质量的提高。为了保障中小股东的权益不受侵害，规范政府的行 为和保证借壳上市规范化运作。应从以下几方面加以完善： 1 、明确政府的职责，规范政府的行为。借壳上市中政府的主要作用是提供政 策性服务，而不能依靠其行政审批权左右借壳七市的运作。借壳与否由各方主体 自行决定，这完全是市场行为。政府把借壳上市作为解决下岗人员分流问题的 种途径有其积极的一面，但是从长远发展和战略性资产重组的角度来看，这一问 题应由社会保障制度、再就业制度加以解决。 2 、建立一套完善的资产评估、会计制度。国有股，法人股不能流通，股票市 场价格仅反映流通胶价并不反映国有股、法人股的价格，一般地讲，股票市场的 3 中国企业借壳上市法律制度的问题与完善 价格大大高于非流通的国有股、法人股的价格。而协议转让中政府作为大股东出 于对下岗就业、社会稳定的考虑，在协议转让其股权时，对借壳方提供各种优惠， 尤其是偏低作价转让其股权造成国有财产的流失。为防止国有资产的流失，规范 对国有资产的管理，应加强对国有资产的评估，完善有关会计制度。 3 、完善公司治理结构。由于我国监事会作用得不到发挥，董事会独立性不强， 为政府操纵借壳上市提供了空隙，也为侵害中小股东的利益的行为提供了机会。 为弥补这一缺憾，建议完善我国独立董事制度，明确规定上市公司的大股东协议 转让股权时，由独立董事就此发表独立意见，以提醒中小股东，监督和约束大股 东的行为，保障中小股东权益不受政府行为侵犯，防止大股东政府随意转让股权 行为的发生。同时，被收购公司的董事会在收到借壳方的收购通知后，应急时就 收购可能对公司产生的影响发表意见，独立董事在参与形成董事会意见的同时应 单独发表意见，从而使协议收购透明化。此外，应明确规定收购方应当在达成收 购协议的次日向证监会报送上市公司收购报告书，同时抄送上市公司所在地的中 国证券会派出机构，抄送证交所，通知被收购公司，并对上市公司收购报告书摘 要做出提示性公告。证监会在收到上市公司收购报告书后1 5 日内，未提出异议的， 收购人方可公告上市公司收购报告书，履行收购协议。 3 。2 1 3 中国企业借壳上市要约收购制度的完善 我国特有的股权结构，流通股与非流通股的存在以及非流通所占比例的特点， 决定了我国要约收购需付出很高的代价，随着证券市场及股权结构的进一步完善。 要约收购发生的机会愈来愈多，特别是上市公司收购管理办法的出台，将为 要约收购提供广阔的空间。 由于要约收购一股针对的是流通股，我国证券法没有明确规定，根据一般法 理非流通股也应适用要约收购。鉴于我国存在流通股和非流通股，两者的价格不 一致且相差悬殊的现实。如果适用要约收购，要约价格的确定问题 展海t 技鄹竦娜范侍猓榭梢圆取类别股东的原则 ，对不同的股份实行不同的要约价格即通过公开发出要约的形式以不同的价格分 别收购一家上市公司的国有股、法人股和流通股，获得一定的股权比例以达到控 制上市公司的目的。也就是说，同一种类的股东得到同等的待遇，对同一类股份 适用的要约条件应相同。其最重要的特征是考虑到流通股与非流通股实际存在的 价格差异。对流通股的价格参考市价，非流通股股价参考净资产和协议交易的价 格。值得庆幸的是新出台的办法对此问题给予了肯定，并且规定监管部门可 以豁免向部分股东发出收购要约而只向特定种类的股东发出要约。这些规定使要 约收购的成本大为降低，要约收购发生成为可能，创造性地解决了证券市场的股份结构性分割问题，为要约收购创造了条件。 中国企业借壳上市法律问题研究 协议收购的同时又进行场外非流通股收购或通过向股东发出要约收购上市流通 股。我国证券法对要约收购和协议收购做出了分别规定。但对既通过要约收购又 同时进行协议收购则无明文规定。由于通过交易所持有被收购公司股份占公司股 份3 0 时，如果继续收购的，便须发出强制要约。强制要约固然可以取得上市公 司绝对控制权。但要付出更大的成本，并且被收购公司在收购成功后又可能丧失 上市地位。因此非流通上市股所占比重偏大情况下，单纯依靠要约收购流通股是 不能达到控股目的的，还必须收购其他法人股东持有的股份。在综合利用协议收 购和要约收购两种方式进行上市公司的收购时，最好事先通过协议收购的方式收 购一定的国家股法人殷之后，再通过要约收购的方式继续收购部分流通股，这样 可以减少收购成本。 3 2 1 4 中国企业借壳上市收购的法律责任问题与完善 作为上市公司收购重要形式的借壳上市，其法律制度必须通过明确规定借壳 上市收购中的当事人及其它利益相关者的权利义务以及相应的法律责任，才能实 施其立法宗旨。作为证券法律责任的重要组成部分，收购制度中的法律责任的形 式，除担负民事权益功能外，也必须以维护证券市场秩序和社会公共利益为己任， 这是其社会功能的体现，因此，除民事责任外，还必须以行政责任或刑事责任等 制裁方式出现，表明法律对违反证券市场秩序和损害社会利益行为的否定。借壳 上市收购中可能发生的欺诈行为主要有内幕交易、操纵市场和虚假陈述等3 种， 特别是内幕交易更为常见。“传统的内幕交易，经常与收购( 合并) 有天然的渊源， 证券市场发展至今，收购仍然是内幕交易极易滋生的温床，据美国s e c 对1 9 9 5 年三十五起内幕交易案件的分析，发现其中有：二十起为上市公司收购( 合并) 案宣布 前的交易。”。我国证券法关于借壳上市收购的法律责任的规定只有一条，即 第1 9 5 条规定：“违反上市公司收购的法定程序，利用上市公司收购谋取不正当利 益，责令改正，没收非法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款”。笔者 认为，这一规定方式不妥。因为它既没有对借壳上市收购中的各类违法犯罪进行 区分，也没有进行概括性阐述。妥当的做法应当是：首先由证券法进行概括 性规定，再规定借壳上市公司收购条例或实旋细则进行细化。违反法定程序，利 用借壳上市收购谋取不正当利益的当事人，不仅应当承担责令改正、罚没的行政 和民事责任，在某些情况下还应当承担刑事责任。 3 2 2 借壳上市反向收购中对关联交易法律规制的问题与完善 在借壳上市的反向收购阶段，由于借壳方已经拥有上市公司的控制权，因此， 反向收购其实就是一次关联交易。关联交易系上市公司与其关联方发生的交易， 。美国股票内幕交易严重，载于中国证券报，j 9 年9 月2 8e j 2 4 中国企业借亮上市法律问题研究 理人均不得就其持有的股份行使表决权的制度。该制度是为了排除利害关系股东 对关联交易的决议可能造成的影响，防止关联股东滥用表决权。我国公司法第1 0 6 条只对股东出席股东大会所持每一股份有一表决权做出规定，没有对利益冲突时 的表决权做出限制，容易以形式上的平等掩盖事实上的不平等。 9 7 年章程指引中首次提出了表决权排除制度，其中第7 2 条规定：“股东 大会审议有关关联交易事项时，关联股东不应参加投票表决，其所代表的有表决 权股份不记入有效表决总数；股东大会决议的公告应当充分披露非关联股东的表 决情况。如有特殊情况，关联股东无法回避时，公司在征得有权部门的同意后， i i 以按照正常程序进行表决，并在股东大会决议公告中做出说明。”不过，上述规 定仅限制关联股东对自己所持股份的行使，而没有明确关联股东不得代理其他股 东行使表决权，似乎略显不足。就何为章程指引中的“特殊情况”，何为“有 权部门”均需进一步明确，从而从程序上防止控股股东一锤定音，利用关联交易 谋取不公平利益的机会。 3 、独立董事制度 独立董事制度为一些英美法系国家的公司法所采用的一种制度。所谓独立董 事是指不在公司担任除董事以外的其他职务的董事。我国关于在上市公司建立 独立董事制度的指导意见第五条第一款：“重大关联交易应有独立董事认可后提 交董事会讨论，独立董事做出判断前，可以聘请中介机构出具独立财务顾问报告， 作为其判断的依据。”在公司法中确立独立董事制度可防止一些董事为徇私利而损 害上市公司利益，在涉及关联交易事项时，由没有利益冲突的独立董事审查与决 议，能够保证关联交易是在公平合理的基础上进行的。同时，上市规则已规定 了上市公司董事会就关联交易进行表决时，有利益冲突的董事的回避表决制度。 独立董事制度的设立，可在制度设计上与此配合。在涉及属董事会批准权限内之 关联交易时，由独立董事与无利益冲突之董事一起审查并做出决议。从而，有效 地防止控股股东滥用控股地位与上市公司进行不公平关联交易的问题。 4 、控股股东的忠实义务 许多国家要求控股股东在行使表决权的同时，承担一定的义务，以防其滥用 控股股权。如美国，拥有控制权的股东在出售其股份会对公司资产重组等特别事 项进行表决时负有对公司及少数股东的注意和信托义务。我国章程指引第四 十条规定：“公司的控股股东在行行使表决权时，不得做出有损于公司和其他股东 合法权益的决定，”这实质上规定了控股股东在行使表决权时对公司及其他股东所 负的诚信义务。但是，此规定没有对控股股东违反此义务时的法律后果及法律责 任作出明确规定。因此，在有关法规中应明确规定控股股东一旦违反这种义务， 滥用其表决权形成的股东大会决议即存有瑕疵。在此情况下，法律应允许股东就 2 6 3 中国企业借壳上市法律制度的问题与完善 具有瑕疵的决议提起撤销或提起决议无效确认之诉。由此可见，若控股股东利用 表决权或控制多数董事之优势进行不公平关联交易，侵害公司及其他股东合法权 益时，中小股东可据此行使诉权以纠匠该错误。 5 、控股股东对债权人的责任 由于在观念和制度上将公司人格独立和股东有限责任制度绝对化，使其呈现 为一柄双刃之剑，在推动经济增长的同时，出现了一定程度的不合目的性。在关 联交易中，控股股东可能滥用其对上市壳公司的控制权，迫使公司牺牲自身利益 而从是有利于控般股东的不当交易，致侵公司债权入、公司以及公司其它股东蒙 受经济损失。在此情况下，控股股东却可能以公司作为盾牌，阻止公司债权人对 其采取有效行动。所以，片面强调公司的人格独立和股东有限责任将难以对控股 股东的不当行为进行有效的规制。为了矫正这一负面影响，美国率先创设了揭开 公司面纱原则。理论上称为公司人格否认，其含义是指当公司的控股股东利用公 司损害债权人债务时，为保护债权人而否定公司的法人人格，将控般般东与公司 视为同一主体与公司承担连带责任。这就是用公司人格否认制度规制关联交易的 价值基础。在关联交易场合援用公司法人人格否认更多地体现在对公司控股股东 的责任的追究上。在关联交易中，上市公司与非上市公司控股股东保持着独立人 格，由于非上市公司的控股地位而使上市公司沦为控制公司利益服务的工具，由 此在关联交易中难免出现控股公司根据自身利益或集团利益滥用支配权，致使上 市公司债权人蒙受经济损失。因此，从对债权人保护和规范关联交易的角度来看， 法人人格否认制度的引进是符合防止控股股东滥用其控制权进行关联交易的现实 需要的。因此，建议在相应的法规中应明确规定，控股股东滥用其控股地位进行 关联交易给公司、公司债权人、其它股东造成损害时，控股股东承担连带赔偿之 责。 6 、股东派生诉讼制度 当控股股东迫使上市公司为不公平关联交易行为使公司利益受损时，由于包 括董事在内的公司机关往往是控制股东在公司内的代言人，所以公司机关常怠于 向控股股东提起诉讼。由于公司利益是股东利益的根本所在，所以少数股东的利 益间接受损。那么少数股东能否代表公司向控股股东提起诉讼以挽回公司的损失? 这在公司法上涉及的是股东派生诉讼制度， 股东派生诉讼是指公司的正当权益受到他人损害，特别是拥有控制权的股东、 董事等侵害时，追究其法律责任。股东派生诉讼制度最初形成于1 9 世纪初的英 美国家，是衡平法的一项特殊制度。 在大陆法中，理论上通常把这种特殊的制度 。焦津洪论管制知情交易的自律机制载中外法学【9 9 j 年第4 期第3 8 页 。刘傻海论股东的代表诉讼提起权载于王僳树主编商事论文集第1 卷法律m 版社第8 4 贾 2 7 中国企业借壳上市法律问题研究 视为“代表汗讼”。股东派生诉讼制度的建立为法院提供了一种机制来为那些因公 司被不忠实董事、管理人员及多数股东所控制而投诉无门的受欺压的小股东主持 正义。但法院同时也承认，“有少数股东提起的派生诉讼，如不予以限制，将会危 害公司治理的基本原则，即公司决策应由董事或股东多数决定”，。于是各国均对 提起股东派生诉讼的限制条件做出规定。纵观两大法系国家的公司法，这些限制 条件主要有：股东在代为公司提起派生诉讼前负有向公司提出正式请求或通知的 义务；原告股东的行为是善意的，是为了公司的利益而提起诉讼；原告提供诉讼 的担保等。 我国公司法没有规定派生诉讼。公司法第1 1 1 条规定：“股东会、董事会的决 议违反法律、行政法规，侵犯股东合法权益的，股东有权向人民法院提起要求停 止违法行为和侵害行为的诉讼。”然而，根据该条提起的诉讼不同于派生诉讼。其 一、前者针对的是股东自身利益的侵害，后者针对的是董事、控制股股东等对公 司利益的侵害。其二、前者是股东自身享有的诉权，后者的诉权不是股东直接享 有，而是从公司的诉权派生出来，它只是基于公司怠于行使诉权时由股东代表公 司行使诉权。其三、前者的被告是公司自身，后者的被告是董事、控股股东等。 其四、前者的后果直接归于股东个人，后者的后果归公司承