（经济法学专业论文）我国养老保险基金投资监管法律问题研究.pdf

内容摘要 养老保险制度作为国家的稳定器，它的完善程度如何，对一个国 家社会经济的稳定和健康发展具有重要的意义。而养老保险基金关系 着广大社会成员的养老保障，是养老保险制度的经济基础，对经济健 康、稳定发展具有重要作用。我国在进行养老保险制度改革的同时， 养老保险基金制度也发生了重大的变化。养老保险基金的筹集逐步由 过去的现收现付制向部分积累制转变，逐年积累起来的巨额养老保险 基金面临着贬值的危险。将养老保险基金有效地投资运营以保值增值 己成必然之势。为了防止投资的盲目性和投机行为，保证养老保险基 金的安全运营，以应付未来的支付，如何对养老保险基金投资进行监 管就成为一个不可回避的问题。 目前，养老保险基金投资问题已经得到我国业内人士的高度重 视，但对投资监管的研究还很缺乏。然而，构建养老保险基金投资监 管法律体系，健全养老保险基金投资监管法律制度是维护养老保险基 金投资秩序，保障养老保险事业健康发展的关键。因此，本文试图站 在经济学和法学的角度，对养老保险基金投资必要性，养老保险基金 投资监管的价值与原则，养老保险基金投资监管的必要性，养老保险 基金投资监管法律制度的完善等问题进行研究和讨论，希望对养老保 险基金投资监管问题的研究作一些力所能及的理论铺垫。本文共分为 五部分，每一章各成一部分： 第一部分：主要是对养老保险基金投资作一般性的考察。由于养 老保险基金投资是一个复杂的经济学问题，我们在研究养老保险基金 投资监管法律制度之前有必要对养老保险基金投资的基本问题有所 了解，为后面的研究奠定基础。笔者首先对养老保险基金投资的涵义 和投资方式进行了阐述，明确养老保险基金可以选择多种方式进行投 资以实现保值增值。接着，笔者论述了养老保险基金投资要遵守安全 性、收益性、流动性和社会性四个原则，这四个原则的有机结合才能 有效实现养老保险基金的投资功能。最后，分析了为什么我国更需要 将养老保险基金进行投资的多种深层次的经济原因。通过以上分析， 我们对养老保险基金投资有了一般性的认识，这为研究我国养老保险 基金投资监管法律制度做了基本的理论准备。 第二部分，主要对养老保险基金投资监管的理论基础进行了分 析。笔者首先对养老保险基金投资监管的必要性进行了理论探讨，认 为养老保险基金投资市场的完善和养老保险基金投资的特殊性为养 老保险基金投资监管提供了理论基础。接着，论述了政府干预的一般 理论，主要包括公众利益论、俘虏论和管制经济学三种理论。通过分 析可以认为公共利益理论更适合养老保险基金投资监管的目标和原 则，为养老保险基金投资监管寻求到理论根源。接下来笔者从法学角 度对养老保险基金投资监管的价值进行了思考，指出养老保险基金投 资监管主要的两种价值：安全与效益。这两种价值既矛盾又统一，共 同指导养老保险基金的投资监管。最后，分析了养老保险基金投资监 管的原则，重点论述了依法监管、合理监管、适度监管和有效监管在 养老保险基金投资监管中的体现和运用。对这些问题的理论研究，不 仅为下面的研究分析提供了理论上的支撑，也为笔者对本文所要研究 的问题有了理论上的把握和理解。 。 第三部分，主要对国外养老保险基金投资监管的法律制度进行了 比较研究，采用了比较分析和实证分析的方法，主要对美国、英国、 智利以及东欧的波兰、匈牙利这些国家的养老保险基金投资监管法律 制度进行了考察，在此基础之上对国际上两种养老保险基金投资监管 模式即审慎性监管模式和严格限量监管模式进行了比较，分析了两种 模式的特点，优劣及各国采取不同监管模式的原因，进而得出这样的 结论：两种监管模式虽然属于两种不同的监管思路，但从本质上说， 其目的都是为了达到养老保险基金稳健投资的目标，而选择何种模式 要根据各国国情而定。接着，总结了国外养老保险基金投资监管法律 制度的一般特点：法制化建设不断完善以及一些共有的监管内容。最 后，总结了国际养老保险基金投资监管的发展趋势：养老保险基金运 作朝专业资产管理机构倾斜，养老保险基金投资限制呈现宽松化趋势 等。通过以上的比较和分析，使我国可以在充分认识最新国际发展趋 势的基础上借鉴国外监管的经验，建立适合我国的养老保险基金投资 监管法律制度。 本文的第四部分，主要结合我国的实际情况分析了我国养老保险 基金投资监管法律制度的现状、问题及存在这些问题的原因。通过回 顾我国养老保险基金投资监管的法律制度，指出我国老保险基金投资 监管制度存在的主要问题是：养老保险基金投资监管的法律法规缺 失、立法不完善并且层次低，养老保险基金投资监管法律体系尚未真 正建立，养老保险基金投资监管制度不完善等，并分析了产生这些问 题的原因。通过这一章的分析，我们可以清楚的认识到我国养老保险 基金投资监管法律制度与其他国家相比，存在很多缺陷和不足之处， 也为下一章提出实质性的建议打下实践基础。 第五部分，也是本文的最后一部分，从监管模式的选择、监管法 律体系的建构以及具体监管法律制度的建立和完善对我国养老保险 基金投资监管法律制度进行了思考，并提出了相应的对策。就监管模 式而言，由于我国目前资本市场无论在深度广度还是制度建设上都没 有得到充分的发育，各类中介机构的数量和质量都不高，相关法律和 制度环境还不完善，基金运作和监管的经验也较缺乏，目前应采取严 格限量模式。从长远来看，我们应当将两种模式结合起来，采取适度 监管模式，再逐步过渡到审慎性监管的模式。就监管体系而言，由于 我国养老保险基金投资运营处于探索阶段，适宜采用“政府间接控制 型”的投资管理模式，对养老保险基金的投资应实行严格的多重监管， 在健全相关法律法规的基础上，形成以政府的宏观行政监管为主，基 金投资管理人内部监控及中介机构的外部监管有机配合的监管体系， 对我国养老保险基金投资进行全面有效的监管。接下来的部分从政府 的宏观监管、基金管理公司内部监管和中介机构的外部监管三个方面 进行了具体的制度设计。首先，政府监管的前提为管理权和经营权的 分离，在此基础上应成立养老保险基金管理委员会，与劳动和社会保 障部、证监会、银监会相互协作，各司其职，形成有效的政府监管体 系。政府部门具体监管的内容应包括基金投资管理人的市场准入和退 出制度、养老保险基金资产的独立性、基金投资渠道和限额、最低收 益担保、严格的信息披露制度等。第二，基金管理公司内控机制的健 全与否也是影响我国养老保险基金投资的一大因素。我国要加强基金 管理公司的内部监管，主要是要规范公司治理结构、完善内部风险控 制制度、健全内部稽核制度以及完善公司财务制度。最后，只有加快 中介机构市场化改革的进程，完善中介服务行业的法律法规，规范市 场秩序并提高中介行业的整体素质才能发挥中介机构在监管体系中 的重要作用。这部分是笔者在借鉴国外养老保险基金投资监管的经 验，结合我国实践对完善养老保险基金投资监管法律制度的理论构 想。 本文的创新点在于： 第一、养老保险基金投资已经成为理论界研究的热点问题，但养 老保险基金投资的监管制度研究还是一个崭新的课题。由于各种原 因，我国养老保险基金还没有真正进入投资市场运营，而投资监管法 律制度也就缺乏相应的实践基础。由于我国监管理论匮乏，监管实践 更是一片空白，本文是在借鉴国外的监管经验和研究成果的基础上对 我国养老保险基金投资监管法律制度做出的一种前瞻性的理论设计， 这是一种大胆的尝试。 。 第二、就目前对养老保险基金投资监管的研究来看，多站在经济 学和社会学的角度，笔者主要站在法学的视角，结合经济学研究方法， 使法学理论跟我国养老保险基金投资实践相结合。 第三、本文在对我国养老保险基金投资法律制度进行设计时，提 出建立政府监管、基金管理公司内部监管以及中介机构外部监管有机 配合的监管体系，并提出在政府监管中建立养老保险基金管理委员会 的构想，并对其职责进行了设计。这些也具有一定的创新性。 关键词：养老保险基金投资养老保险基金投资监管 监管法律制度 a b s t r a c t a san a t i o n s s t a b i l i z e r , t h eo l d a g ei n s u r a n c e s y s t e md l a y sa s i g n i f i c a n tr o l ei nh e a l t h yd e v e l o p m e n to ft h es o c i e t ya n de c o n o m v t h e p e n s i o nf u n di st h ee c o n o m i cf o u n d a t i o no fo l d a g ei n s u r a n c es y s t e m ， b 。c a u s ei tr e l a t e st ot h ep e o p l e so l d a g el i f e o u rc o u n t r yi s r e f b h i l i n 2 o i d a g em s u r a n c es y s t e m ，a tt h es a m et i m e ，t 1 1 ec h a n g eo ft h ep e n s i o n f u n ds y s t e mh a sp u tp e n s i o nf i m da tr i s ko f d e p r e c i a t i o n t h e r e f o r e i ti s n e c e s s a r yf o rt h ep e n s i o nf u n dt oe m e rt f l ei n v e s t m e n tm a r k e t ，a n dt 1 1 e q u e s t i o nc a n n o tb ee v a d e do fh o wt os u p e r v i s ee f f e c t i v e l yt h ei n v e s t r n e n t o f p e n s i o nf u n d a tt h ep r e s e n tt i m e ，t h ei n v e s t m e n t o f p e n s i o nf u n di so n eo ff o c u s e s 1 1 1t h es o c i e t y , b u tt h e r ei s l i t t l er e s e a r c ho f s u p e r v i s i o nt op e n s i o nf h n d m v e s t m e n t h o w e v e r , t oa s s u r et h es e c u r i t ya n de f f i c i e n c yo fp e n s i o n m n di n v e s t m e n ta n d p r o m o t et h ed e v e l o p m e n to fo l d a g ei n s u r a n c e p r o j e c t ，t h eb a s i cw o r kw es h o u l dd oi st op e r f e c tt h es u p e r v i s i o ns y s t e m a n di m p r o v ef o r mo f s u p e r v i s i o n s o ，b a s e do nt h ef i e l do fe c o n o m i c sa n d j a w , t h et h e s i st r yt or e s e a r c ht h en e c e s s i t yo f s u p e r v i s i o nt op e n s i o n 丘m d m v e s t m e n t ，t h ev a l u eo ft h el a wa n dt h ep r i n c i p l eo fs u p e r v i s i o nt o p e n s l o nf u n di n v e s t m e n ta n dt h ep e r f e c t i o no ft h el a ws y s t e mo f p e n s i o n i u n di n v e s t m e n t ，a n ds oo n ，s oa st ob e h e l p f u lt ot h er e s e a r c hi nt h ei a w o f s u p e r v m l o nt op e n s i o nf u n di n v e s t m e n t t h et h e s i si sd i v i d e di n t of i v e p a n s ： t h ef i r s t p a r te x p l o r e st h er u d i m e n t a l t h e o r yo f 口e n s i o nf u n d i n v e s t m e n t i nt h i sp a r tt h ea u t h o ri n t r o d u c e st h e c o n c e p ta n di n v e s n n e n t c h a n n e lo fp e n s i o nf u n di n v e s t m e n tf i r s t ，a n de x p l o r et h ef o u rd r i n c i p l e s o fp e n s i o nf u n di n v e s t m e n t t h e nt h e a u t h o rd i s c u s s e sa b o u tt h en e c e s s i t y o f p e n s i o nf u n di n v e s t m e n ti no u rc o u n t r y t h es e c o n dp a r te x p l o r e st h ef o u n d a t i o no f t h e o 巧ro fs u p e r v i s i o nt o p e n s i o nf u n di n v e s t m e n t a tf i r s t ，t h ea u t h o ra n a l y z e st h e o r e t i c a l l ya b o u t t h en e c e s s i t yo fs u p e r v i s i o nt op e n s i o nf u n di n v e s t m e n t t h e n ，t h ea u t h o r d i s c u s s e st h ev a l u eo f t h el a wo f p e n s i o nf u n di n v e s t m e n t ，t h a ti ss e c u r i t y a n de f f i c i e n c ya n dt h ep r i n c i p l e so fi t ss u p e r v i s i o n t h et h i r dp a r tc o m p a r e ss o m ec o u n t r i e s l e g a ls y s t e m so ft h e s u p e r v i s i o nt op e n s i o nf i m di n v e s t m e n t ，s u c ha su s a ，b r i t a i n ，c h i l e a n ds o m ec o u n t r i e si n e a s t e u r o p e ，t h e na n a l y z et h et w om o d eo f s u p e r v i s i o nt op e n s i o nf u n di n v e s t m e n t ：t h ec a u t i o u ss u p e r v i s i o nm o d e a n dt h es t r i c t q u a n t i t ys u p e r v i s i o nm o d e ，w h i c hh a v et h ed i f f e r e n t c h a r a c t e r i s t i c s t h ea u t h o ra l s oi n t r o d u c e st h em a i nc o n t e n t so f s u p e r v i s i o nt op e n s i o nf u n di n v e s t m e n ta n dt h ei n t e r n a t i o n a lt r e n da b o u t t h es u p e r v i s i o nt op e n s i o nf u n di n v e s t m e n t t h ef o r t hp a r ti sa b o u tt h er e c e n tc o n d i t i o n s ，t h ee 姬s t i n gp r o b l e m si n c h i n e s el e g a ls y s t e mo ft h es u p e r v i s i o nt op e n s i o nf u n di n v e s t m e n ta n d r e a s o n sw h ys u c hp r o b l e m se m e r g e t h e ni nt h el a s tp a r t ，b a s e do nt h ef i r s tf o u rp a r t s ，t h ea u t h o rt h i n k s a b o u th o wt op e r f e c tt h el e g a ls y s t e mo ft h es u p e r v i s i o nt op e n s i o nf u n d i n v e s t m e n ta n dp u t sf o r w a r dt h es u g g e s t i o na b o u ti t f i r s t ，w es h o u l d c h o i c et h es t r i c tq u a n t i t ys u p e r v i s i o nm o d et op e n s i o nf u n di n v e s t m e n t t h e nw em u s te s t a b l i s ht h ep e r f e c ts u p e r v i s i o ns y s t e m ，w h i c hc o m p a r e s g o v e r n m e n ts u p e r v i s i o n ，f u n dc o m p a n y s i n n e rc o n t r o l s y s t e ma n d m e d i - o r g a n i z a t i o ns u p e r v i s i o n b e s i d e s ，w es h o u l di n s t i t u t et h er e l a t e d l a w a n dr u l e st oa s s u r et h es u p e r v i s i o nt op e n s i o nf u n di n v e s t m e n t k e y w o r d s ：p e n s i o n f u n di n v e s t m e n t s u p e r v i s i o nt op e n s i o nf u n di n v e s t m e n t l e g a ls y s t e mo f t h es u p e r v i s i o n 2 研究背景和意义 导论 当前世界各国的养老保险制度都不同程度地面临人口老龄化，社 会成员对基本养老金水平的要求不断提高的严峻局面，如何防范将出 现或已经出现的养老金支付危机，除了通常采取“开源节流”的措施 外，有些国家从建立个人账户积累基金制和相应的市场化投资运营管 理体制着手，引入新的筹资机制和基金运营机制，使养老保险制度改 革与金融体制改革、培育资本市场紧密结合起来，改革初见成效。随 着我国养老保险制度的改革，目前已初步建立起了国家基本养老保 险、企业年金和个人储蓄养老保险这三个层次的养老保险体系，养老 保险基金的筹集也逐步由过去的现收现付制向部分积累制转变，逐年 积累起来的养老保险基金的数额将不断增大。在动态经济条件下，不 可避免的通货膨胀、物价上涨可能使这些逐年积累起来的养老保险基 金面临着贬值的风险。为了满足到期支付的需要，保证退休职工的实 际生活水平不至下降，而且要随着经济的发展不断提高，将养老保险 基金进行投资运营，使其保值增值就成为一个迫在眉睫的问题。 但是，由于市场竞争中竞争的加剧和市场的变化，使得任何投资 都存在潜在的风险，又由于养老保险基金具有特殊重要性，其投资必 须以安全性作为第一原则。因此，养老保险基金的投资运营，必须要 有一个稳固的基础设施和严密的法律规范，而完善的监管措施又是其 中最重要的条件之一。而我国的现实情况是，投资市场不规范，养老 保险基金投资的监管体系未建立，监管制度不建全，监管的经验缺乏。 虽然理论界关于社保基金和养老保险基金问题的研究较多，但涉及养 老保险基金投资的研究较零散，投资运作中的监管问题在我国更是一 个崭新的课题。本文正是基于上述现实背景和理论基础，在借鉴国外 养老保险基金投资监管经验的基础之上，结合我国实际，论述我国养 老保险基金投资监管中的相关法律问题，探讨如何建立和完善高效的 养老保险基金投资监管法律制度。这对深化我国养老保险制度改革， 促进我国资本市场和金融体系的健康发展，推动我国的经济发展和维 护社会稳定都具有极其重要的理论意义和现实意义。 二、研究思路和方法 为使本文的研究客观、全面，论文综合运用了法学、经济学、社 会保险学等相关理论，采用了理论和实证相结合、价值分析、比较分 析借鉴及跨学科分析等多种方法进行研究，并结合图表等分析工具进 行论述。 本文的基本思路是以养老保险基金投资的基本理论为切入口，在 对养老保险基金投资监管进行经济学和法理学分析的基础之上，通过 比较国外典型国家的养老保险基金投资监管法律制度的主要内容，分 析了国际上养老保险基金投资的监管模式、一般监管内容和国际发展 趋势，在总结我国养老保险基金投资监管法律制度的现状、问题及成 因之后，最后结合我国实际情况，提出建立和完善我国养老保险基金 投资监管法律制度的对策和建议。笔者希望在现有理论成果的基础之 上，对我国养老保险基金投资监管法律制度做一些力所能及的有益探 索，对将来我国养老保险基金投资监管的实践有所帮助。 三、研究范围的界定 养老保险基金是指在政府立法确定的范围内，依法征缴的用于支 付劳动者退休养老待遇的专项基金。由于养老保险基金是一个综合的 概念，根据不同的标准有着不同的划分，为避免出现概念混淆不清的 情况，有必要对本文研究的养老保险基金的范围做出相应的界定。 ( 一) 根据国际上社会保险学界的理论，一国的养老保险体系应 由三个支柱构成：第一支柱是国家依法强制建立，通过税收或缴费筹 资、现收现付确定给付、广覆盖( 全体就业人员或全体公民) 、低水 平( 工资的1 5 - - 2 5 ) 的基本养老保险制度。第二支柱是国家依 法强制推行，各企业自主决定、依靠企业和个人缴费筹资、通过个人 账户管理、养老金待遇与缴费挂钩的企业补充养老保险制度。第三支 柱是个人自愿购买的商业性的养老保险和自愿储蓄。相应的，一国的 养老保险基金就保险范围而言可以划分为三个层次的基金：基本养老 保险基金、企业补充养老保险基金和个人储蓄养老保险基金。对于基 本养老保险而言，若采用现收现付的筹资模式，由于“以支定收”， 不会形成基金的积累；只有采用完全积累或部分积累 的筹资模式， 才能够形成基金。由于基本养老保险基金在养老保险体系中的基础性 保障作用，本文对于我国养老保险基金投资监管的论述主要是围绕着 基本养老保险基金而展开。 ( 二) 基本养老保险基金又包括社会统筹基金和个人账户基金两 部分。“社会统筹基金”主要来源于企业缴费，对应于现收现付制， 即主要用于职工当期养老金的支出和调剂，基本没有积累，无论从近 期还是中长期看，都不可能进入资本市场，只能用于安全性很高的固 定收益投资，对这部分基金的投资监管实无必要；而“个人账户基金” 主要来源于职工个人和企业的缴费，资金实行基金积累制，为了应付 职工本人退休后的使用支出，必须采用各种方式进行投资运营以保值 增值，而在投资过程中由谁监管，如何监管正是本文研究的问题。因 此，本文所指的养老保险基金，如无特别强调，仅指基本养老保险基 金中的个人账户基金。 ( 三) 在目前我国养老保险基金管理中，没有严格区分统筹基金 和个人账户基金，二者放在一起运营和管理，由于制度上的原因，统 筹基金不断透支个人账户基金，个人账户基金几乎全部用于当年的养 老金支出，我国的个人账户是只有数字没有钱，实行“空账运行”， 并没有实行真正的积累。在新的社会保障体系方案设计中将制定“统 。是指由社会傈险机构为退休职工在全社会范围内筹集养老金在“以支定收，不留结余”的原则下，由 企业和在职员工按工资总额的一定比例缴纳养老保险费或税。其本质是养老负担代际转嫁，即由在职职 工一代人负担已退休职工一代人的养老费用，而现在职职工的养老费用又由下一代正在工作的劳动者负 担。在这种模式下，养老保险基金积累很少甚至没有积累。 是指从职工开始参加工作时起，即按规定提取工资总额的一定比例或按固定数额由单位和个人缴纳保险 费，记八个人账户，作为眭期储存积累增值的基金，其所有权归个人，职工退休时按个人账户的保险 费总和及其投资收益以养老金方式逐月发给个人。这种筹资模式的核心就是形成了预筹养老保险基金。 “这是现收现付制和完全积祟制的结台。这种模式根据两方面收支平衡的原则，当期筹集的养老保险摹金 一部分用于支付给当期的退休人员，另一部分留给以后若干期的保险金支出，在满足一定时期( 通常5 年一1 0 年) 支出的前提下，留有一定积累。 3 账分离”制度，将个人账户“做实”，形成真正的积累，为个人账户 基金独立运营创造现实基础。因此，本文对养老保险基金投资监管法 律制度的研究仅是在理论上对个人账户“做实”，真正进入投资市场 之后的一种制度设计。 第一章养老保险基金投资的一般考察 第一节养老保险基金投资的基本问题 一、养老保险基金投资的涵义及方式 ( 一) 养老保险基金投资的涵义 养老保险基金投资是指养老保险基金管理机构或者受其委托的 机构，用养老保险基金购买法律许可的特定金融资产和实际资产，以 期获得适当预期收益的基金运作行为。 ( 二) 养老保险基金的投资方式 7 根据国际上养老保险基金投资的惯例和各国养老保险基金投资 的经验，养老保险基金可以选择多种投资方式以保值增值。 1 存入银行生息 存入银行生息是指将养老保险基金以活期存款、定期存款、大额 定期存款及保值储蓄存款等形式存入国家银行和地方银行，按国家规 定收取利息。这种投资方式的特点是风险极低，安全可靠，具有完全 的资产流动性，故普遍被各国所采用。但是，在存在通货膨胀的情况 下，其收益率较低甚至有可能变成负值，贬值风险大。就投资营运的 角度来看，银行存款不会带来真正意义上的收益，很难达到保值增值 的目的。 2 购买政府债券 债券是发行者为了筹集资金按法律手续发行并承诺在特定时期 内支付一定的利息和偿还本金的约束性证券。政府债券由国家政府发 行，国家财政作担保，是一种风险较小的投资工具。其特点为：利率 事先确定，且一般高于同期银行存款利息，可以获得固定的预期收入， 变现迅速，安全性和流动性都比较强，是一种比较理想的投资工具， 被称为“超金边债券”，因而大多数国家都鼓励甚至限定养老保险 “高培勇、庄毓敏、牟志辉编：中国债券市场透视，中国财政经济出版社，1 9 9 9 年版，p 6 8 5 基金用于购买政府债券。 3 购买金融债券和企业债券 金融债券和企业债券的债券利率事先确定、收益可以很精确的预 期，但易受市场利率的影响，安全性比国债差。金融债券的目的是为 了效益好的贷款项目融资，利率一般都比较高；企业债券种类、期限 不同，其利率也不一样，但两者都普遍高于同期银行储蓄存款利率。 债券的流动性与证券交易市场的发展程度有关。一般而言，证券交易 市场各项机制越完善，供应与需求越活跃，债券的流动性就越强。 4 购买股票 。 股票是股份制公司为筹集资本所发行的载明一定股份或面额的 证书。股票代表的是对股票发行单位( 股份公司) 资产的所有权，如 果公司的经营规模壮大，经营状况较好，股票所代表的资产实际价值 就会增加，使得资产能够保值增值，具有收益率高，流动性强的特点。 但是由于投资股票承担的经营风险较大，与资本市场的成熟度密切相 关，各国的立法都对养老保险基金进入股市呈现出比较审慎的态度。 即使允许其投资入市，国家一般也都明确限定投资比例以规避市场风 险。 5 投资基金 投资基金是一种大众化的信托投资工具，它由基金公司或其他发 起人向投资者发行受益凭证，将大众手中零散资金集中起来，委托具 有专业知识和投资经验的专家进行管理和运作，并由良好信誉的金融 机构充当所募集资金的信托人或保管人。其特点在于：专业化管理， 投资风险分散，流动性强。随着基金方式及规模的不断扩大，投资基 金可以成为养老保险基金投资的重要手段之一。尤其在养老保险基金 进入资本市场的初期，通过购买投资基金，合理进行投资组合能够有 效地分散证券市场的非系统性风险，不失为一个很好的过渡阶段。 6 不动产投资 房地产作为一个有巨大投资前景的产业，其收益主要由出租获得 租金，获取不动产买卖时的增额差价两方面构成，利润空间巨大。在 通货膨胀时，不动产投资还可以使资产免受货币贬值的影响。但是， 不动产具有生产周期过长，占用资金数量大，流动性差的缺点。养老 保险基金对医院、住宅、供水、居住环境、福利设备等不动产项目的 投资收益很高，并且能很好的体现基金本身的社会性。但是，由于房 地产易形成虚假的经济泡沫，养老保险基金投资于其间，安全性不能 得到充分的保障。 7 生产与流通领域 。 由于养老保险基金来源稳定并且充足，利于进行长期投资，所以 可以适当进入生产和流通领域，以期望取得投资收益。这是西方国家 基金投资的主要方式之一。生产流通领域的预期收益率一般都要高于 银行同期存款利率，但是由于存在着极大的投资风险，其投资的安全 性也大打折扣。在投资中，一般都选择流通好、变现快的短期项目或 者效益好、稳定安全的中长期项目。 8 抵押货款 抵押贷款因为借方有财产作抵押担保，风险较小，收益相对较高， 因而可作为养老保险基金投资的一种渠道。当前资金短缺是我国金融 市场存在的普遍现象，养老保险基金进入金融市场无疑能在一定程度 上缓解这一状况。从养老保险基金投资的社会效益角度出发，养老保 险基金应当把国有企业和关系国计民生的行业、企业作为贷款对象。 另一方面，随着国家金融体制改革的深化和国有企业经营机制的转 换，国有企业投资渠道将多样化。这都为养老保险基金进入金融市场 寻找贷款对象提供了有利条件。 9 投资海外市场 随着各国结余基金规模的扩大，在国内资金运营吸纳能力有限的 情况下，养老保险基金的增值要求使得向国际资本市场投资成为可 能。近年来，以智利为代表的国家在海外投资中获取的高收益为其他 国家提供了很好的经验。对海外资本市场的涉足扩展了养老保险基金 的投资渠道，同时也对养老保险基金的投资运营提出了全新的挑战。 这是目前养老保险基金投资的主要领域，随着世界经济的发展， 在将来很可能会出现新兴的投资方式，养老保险基金的投资运营会更 余林：我国社会保险基金投资运营探讨资料来源：全景网络 7 趋多样化和合理化。 二、养老保险基金投资的原则 养老保险基金投资的原则贯穿于养老保险基金投资运作的始终， 是各国养老保险基金投资监管首先应当明确的问题。 ( 一) 安全性原则 养老保险基金投资安全性的原则是指保证养老保险基金投资的 本金能够及时、足额的收回，并取得预期的投资收益。应该指出的是， 养老保险基金的投资不应单纯地追求市场利润的最大化，而应在保证 资金安全的基础上去追求稳定的投资收益。一般而言，投资风险与收 益相伴而生并呈现出很高的正相关关系，即预期收益越高，投资风险 就越大。养老保险基金投资的安全性要求是其投资原则中第一位的原 则，也是最根本的原则。养老保险基金的来源与职能决定了其对安全 的特殊要求，从而决定了它对投资与风险控制的特殊要求。 ( 二) 流动性原则 养老保险基金的流动性原则是指所投资的资产在不发生价值损 失的条件下具有随时融通、变现及周转的能力，以保证及时、足额地 支付有可能的养老金待遇需求。养老保险基金追求流动性是为了避免 基金投资过程中发生资产的沉淀所造成周转困难。如果由于变现出现 问题，造成养老金支付的中断和迟延，养老保障体系整体的安全性就 会受到影响。从稳定与风险分散的角度看，投资运营的流动性对投资 多样化提出了要求。 ( 三) 收益性原则 养老保险基金的保值增值归根结底依赖于投资的收益，没有收 益，就不能够保值，更谈不上增值。获得较高的收益是养老保险基金 投资的直接目的。投资的收益率受多方因素影响，一般而言，投资的 机会成本、投资的风险性或安全性、税收优惠、货币的升值与贬值、 投资的变现性等都可能影响到养老保险基金的收益率。对收益率的水 平在不同的国家有不同的要求，但有一点共同之处，那就是强调长远 万解秋、贝政新黄晓平：社会保障基会投资运营研究中国金融出版社，2 0 0 3 年第一版，p 1 6 7 8 的平均收益率，并要求平均收益率是上升的。 ( 四) 社会性原则 养老保险基金的社会性原则要求在进行投资时除了考虑以上三 项经济原则外，由于养老保险基金本身的社会属性，还应该兼顾一定 的社会效益，使其投资的项目与政府的政策目标相致，其投资产生 的效益有利于社会的发展，增进社会的福利，充分发挥其社会效用。 一般说来，投资的收益性与风险性成正相关关系，风险越大，收 益越大。资产的流动性与收益性成负相关关系，流动性越差的投资， 其资产收益率越高。这就使得养老保险基金在投资时很难同时遵循各 原则，因而我们必须明确：安全性原则最根本的原则，流动性原则是 资金运用的保证，收益性原则是投资的核心。养老保险基金投资必须 根据实际情况，依照实现目标的轻重缓急来灵活选择投资方式，真正 实现收益性与安全性的统一。同时还要坚持养老保险的社会效益，既 要与社会利益一致，又要与政府宏观经济政策相协调。 、 第二节我国养老保险基金投资的必要性 为保障养老保险制度的顺利运行，养老保险基金进入投资领域有 着深层次的经济原因，我国养老保险基金投资的必要性主要表现在以 下几个方面： 、人口老龄化的巨大压力 联合科教文组织规定，一个国家或一个地区的6 0 岁以上的人口 占该国家或地区人口总数的l o 或以上，或一个国家或一个地区的 6 5 岁以上的人口占该国家或地区人口总数的7 以上，该国家或地区 就进入了老龄化社会。到1 9 9 6 年我国人民的平均预期寿命为7 0 8 岁， 男性6 8 7 1 岁，女性7 3 4 岁，高于世界中等收入国家男性6 6 岁和女 性6 7 岁的平均预期寿命。根据第五次全国人口普查的数据，2 0 0 0 年我国6 0 岁以上老年人口已达到1 3 亿，占总人口的1 0 4 l ，其中 资料来源：中国人口信息网统计数据w w w c p i r co r gc n 9 6 5 岁以上人口达到8 8 1 l 万，占总人口的6 9 6 。依照人口年龄结构 的标准我国已经进入了人口老龄化阶段，今后一个时期，我国老年人 口还将以较快速度增长，预计到2 0 2 5 年，6 0 岁以上人口将超过2 亿， 约占总人口的1 8 4 0 。据预测，2 0 3 0 年左右我国退休高峰( 6 0 岁以 上人口约占3 3 5 0 0 万，约占总人口的2 7 ) 来临时，退休费将占工资 总额的3 6 ，高出国际公认的2 6 的警戒线1 0 个百分点。随着人 口老龄化的进程，日益增多的老年人口和不断延长的人口寿命降低了 养老金的支付能力。为了保证支付的稳定，实现养老保险基金的保值 增值，只有将养老保险基金进行有效的投资运作，不断提高养老保险 基金的投资收益。 二、养老保险基金缺乏有效的增值手段，基金贬值严重 1 9 9 6 年全国共收入养老保险基金1 1 7 0 多亿元，支出1 0 3 0 亿元， 历年累计结余达5 7 0 多亿元，到2 0 0 5 年全国基本养老保险基金总收 入超过5 0 0 0 亿元 。随着将来“统账分离”制度的实行，个人账户 “做实”之后，我国将会积累了更加巨大的基金。而如此大量的资金， 根据我国规定，除预留相当于两个月的支付费用外，只能存入银行或 购买国家债券。而从历年的银行存款利率和通货膨胀率的对比中可以 发现，养老保险基金受到通货膨胀的巨大侵蚀，已出现隐性贬值。据 统计，从1 9 8 5 年到1 9 9 6 年，其中的1 9 8 5 、1 9 8 7 、1 9 8 8 、1 9 8 9 、1 9 9 4 年五年中，从活期到定期八年的存款利率都低于通货膨胀率，而只有 1 9 9 0 年一年各期的存款利率高于通货膨胀率。连保值都谈不上，何 况增值。同样，将养老保险基金单纯投资于国债亦难以实现其保值增 值的目的。因为，目前我国国债债券品种少，国债利率也是被动地跟 着银行利率浮动，这种做法虽然使国债利率高于同期银行存款利率， 但不具有指数调节机制，还不如银行存款有利。又由于享受保值贴补 的国债只能由个人购买，养老保险基金等机构投资者被排斥在外，因 而在通胀时期，养老基金的投资收益往往低于通胀率，处于不断缩水 张琳、王慧萍：论我国养老保险基金的投资与监管，载财经理论与实践，2 0 0 50 3 1 资料来源：中国保险网w w w , r m i cc n 1 0 状态。1 9 8 5 1 9 9 9 年1 5 年问我国基本养老保险基金投资于国债的实 际收益率仅为2 3 9 。可见，我国养老保险基金的投资运营效益很 差，且这种单一的投资方式，无法分散风险，达不到保值增值的目的。 为了符合保险待遇调整原则 按照国际惯例，共享经济发展成果和与物价挂钩是养老保险待遇 调整所遵循的两项基本原则。前者是指养老基金待遇随全体劳动者工 资水平的提高而作相应的增加；后者是指养老保险待遇随着物价增长 而提高。由于养老金的收入替代具有刚性，对这两项原则的遵循必 然导致养老保险基金支出的增加。我国的基本养老保险实行社会统筹 和个人账户相结合，基本养老保险的目标替代率为6 0 ，这替代 率是建立在个人账户记账率等于工资增长率基础上的。个人账户资金 只有在追求市场利率的前提下，其积累率才有可能不至于落在工资增 长率后面，养老保险基金如不能实现投资增值，对抵御人口老龄化和 减轻国家、企业负担都很不利。尤其是个人积累账户的增值直接影响 退休后的保障生活水平，不能实现预期的收益率，或者说如果收益率 远低于工资增长率时，替代率难以保持合理水平。为了保持养老保险 的待遇水平，有必要将养老保险基金进行投资以实现保值增值。 李香允：对我国基本养老保险基金投资运营问题的思考载北京农业职业学院学报，2 0 0 4 0 7 足指养老保险计划提供的退休收入与在职期间收入的比率只能调高不能降低。 1 l 第二章养老保险基金投资监管的理论基础分析 第一节养老保险基金投资监管的必要性 一、监管是发展和完善投资市场的客观要求 按照经济学的理论，如果一个市场是有效的，市场自身就会达到 帕累托最优，而无需政府干预。然而，在现实生活中，基金投资市 场往往存在信息不对称、垄断、外部效应等市场失灵现象，完全竞争 的理想状况很难出现，因此需要国家的介入来矫正市场的缺陷。 ( 一) 信息不对称 所谓信息不对称，是指交易一方拥有而另一方缺少相关信息。 无论是对当今复杂的金融市场还是对养老保险基金投资本身，负责养 老保险基金投资运营的机构所具有的信息都要远胜于一般投资人。在 信息不对称的情况下，个人投资者很难针对市场状况做出最优化的选 择，反而有可能受到误导而使自身利益受损。因此，政府有必要在养 老保险基金的监管上强化信息披露等制度，以保护养老保险投保人的 利益。 ( 二) 垄断 养老保险基金投资中完全垄断的情况通常只存在于养老保险基 金完全采用由政府负责投资的政府直接控制型( 关于养老保险基金的 投资管理模式将在后文中具体论述) 的国家。在引入投资管理公司参 与养老保险基金投资运作的政府间接控制型和完全市场型的模式下， 最常见的形式是寡头垄断或垄断竞争的情况。之所以无法形成完全竞 争的原因有以下两点，一是养老保险基金投资运营的市场进入要求较 高，二是多数国家出于监管能力的考虑，对经营养老保险基金投资的 一是指对于某种既定的资源配置状态，如果在该状态上，任何改变都不可能使至少有一个人的状况变好而 叉不使任何人的状况变坏，则称这种资源配置状态为帕累托最优状态。 张洪涛、邦功成：龈险学，中国人民丈学出版社，2 0 0 0 年版，p 1 3 9 是指少数太企业或经济组织之问为攫取高额利润，利用l f 当或不正当竞争手段，彼此达成协议对一定市 场的独占或控制。 公司的数目有所限制，在市场刚刚形成时更是如此。一定程度垄断经 营的存在干扰了市场信号，对养老保险的投资者带来了不利影响。如 拉美一些国家的基金管理公司，基金成本不透明、收取高额佣金但限 制投资人更换基金管理人等，这无疑侵害了投资者的利益，影响了养 老保险基金的配置效率。智利有1 3 家养老保险基金管理公司，而其 中最大三家公司中投资者的比重占到了6 8 6 。 ( 三) 外部效应 完全竞争市场要求成本和利益内在化，产品生产者要负担全部成 本，同时全部收益归生产者所有。但由于外部效应的存在，使得私 人的成本收益与社会的成本收益不完全相符。这种利益的偏差使得资 源不能实现完全竞争条