（经济法学专业论文）上市公司反收购法律监管研究.pdf

独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得天津财经大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：陶绚彻签字日期：y f 汐年f 月孑日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁 盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存、汇编学位论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 、 学位论文作者签名：高榴酮导师签名：驴圣 签字日期：2 口i 。年s 月易1 日 签字日期：如、o 年b 月i l c l 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位：电话： 通讯地址： 邮编： 内容摘要 上市公司反收购是伴随着上市公司收购的发展而形成的一种商业行为，是目标公司应 对上市公司收购尤其是敌意收购的自发结果。针对敌意收购，目标公司采取了各种各样的 反收购措施，但这些反收购措施是否合法或合理，我国的法律实务界和理论界还未做出周 密、系统的应对措施。实践中因为法律的滞后使许多目标公司管理层随意采取反收购措施， 造成公开收购的失败和社会成本的增加，不利于调整上市公司的结构和优化资源配置，也 损害了公司、股东的利益，最终影响证券市场的健康发展因此对上市公司反收购法律监 管进行深入而系统的研究是有必要性和现实意义的。 文章首先论证了反收购行为存在的意义，从理论和现实两方面进行论证；接着从对反 收购行为可能带来的负面影响的角度阐述了对反收购行为进行监管的原因，并阐述了对反 收购行为进行法律监管的作用；然后介绍国外监管概况并对其评析，研究我国可借鉴之处； 最后，文章指出我国上市公司反收购法律监管方面存在的问题并提出完善建议：健全我国 反收购立法体系、完善对反收购行为的法律监管是非常必要的，作为立法者对待反收购行 为的态度应当是中立的，确认反收购存在与发展的合理性，赋予目标公司反收购的权利， 同时借鉴经营判断原则和董事的信义义务对反收购行为进行约束，并将司法审查制度作为 监管反收购行为的最后机制，以望发挥法律制度的监管功能 文章并没有局限于法学领域，而是广泛涉及了法学、经济学等学科的知识，并且综合 运用了规范分析、经济分析和比较研究等研究方法，对上市公司反收购法律监管问题进行 了全面系统的研究与分析 文章的创新之处是不局限于采用哪种反收购决策模式，而是根据我国证券市场的发展 程度等特殊国情选择适合自己的模式，并将程序和实体两个方面结合起来促进我国反收购 法律监管体系的完善。 关键词：收购反收购信义义务经营判断原则法律监管 a b s t r a c t l i s t e dc o m p a n y 柚t i - t a l ( e o v e rh a sc 1 0 s er e i a t i 彻s h i p st ol i s t e dc o m p a n yt a k e o v e r i t st h e r e s u l to ft h ed e v e l o p m e n to ft h et a k e o v e ro fl i s t e dc o m p a n i e s t h e r e f o r er e g u l a t e 觚t i - t a k e o v e ro f l i s t e dc o m p a n i e s i n d e p t h 粕ds y s t e m a t i ci sn e c e s s a r y 柚dr e a l i s t i c t a 唱e tc o m p 锄i e sh a v et a k e n a l lk i n d so f 卸t i t a l 【e 0 v e rm e a s u r e si no r d e rt 0p r e v e n t0 rd e t e rt a k e 一0 v e ra c t i o n s b u tw h e t h e r t h e s em e a s u r e s 舭el e g a lo rr e a s o n a b l e ， t h r e ei sn ot h o r o u g l l 锄ds y s t e m a t i cc 0 u n t m e a s u r ei nt h e f i e l do fl e g a lp r a c t i c e 柚dt h e o 阱b e c a u s et h el a go fl a w m a n yi m t i o n a l 柚t i t a k e o v e ra c t j o n s l a c ko fs u p e r v i s i o n ，w h i c hh 弱d 锄a g e dt h ei n t e r e s t s0 ft h ec 0 m p 锄y 卸ds h a r e h o l d e r s 锄d a f l - e c t e dt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n t0 fs e c u r i t i e sm a r k e t t h e f e f o r cs u p e i s eo na n t i t a k e o v e ro f l i s t e dc o m p a n i e si n - d e p t ha n ds y s t e m a t i ci sn e c c s s a r y 锄dr e a l i s t i c t h ea n i c l ep r o o v e st h er a t i o n a l i t y0 f 柚t i - t a k e 0 v e r 打0 mb o t ht h et h e o r e t i c a l 锄dp r a c t i c a l p o i n to fv i e wi nt h ef i r s tp i a c c t h e ni l l u s t r a t e st h a t 锄t i - t a k e o v e rn e e dt ob cr e g u l a t e db e c a u s ei t h 弱n e g a t i v ee f f e c t s ，卸di l l u s t r a t e st h eb e n e f i t so ft h el e g a ls u p e i s i o n ，d e s c r i b e st l l ef o r e i 四 l e 酉s l a t i o n 锄d 柚a l y s ew h i c h 盯e 掣) o df o rc h i n a f i n a l l yt 1 l ea n i c l ep o i n t so u tw eh a v e q u e s t i o n s ，t h e np r o p o s e ：i t sn e c e s s a r yt os t r c n 舀h e nt h el e g i s l a t i o ns y s t e mo f 锄t i t a k e o v e ra n d p e r | e c t t h er e g u l a t i o no n柚t i - t a k e o v e l l e 酉s l a t o r s a t t i t u d eo na n t i - t a k e o v e rs h o u l d b e n e u t r a l ，s h o u l da c l 【i l o w l e d g ct h a t 卸t i - t a l 【e o v e ri sr c a s o n a b l e 卸dt h et a 唱e tc o m p 卸i e sh a v er i g l l t t ot a k ea n t i t a k e o v e r a tt h es a m et i m er e s t r i c ti t b yb u s i n e s sj u d g e m e n tm l ea n df i d u c i a r y d u t y ；卸dt a k et h ej u d i c i a lr e v i e w 弱t h el a s tr e g u l a t i o nm e c h 卸i s mt 0p l a yar o l eo fl e g a l s u p e l s l o n t h o u g l la n i c l ei nr e s e a r c hl e g a ls c i e n c cq u e s t i o n ，b u th a sn o tl i m i t e dt ot h el e g a ls c i e n c e d o m a i n ， b u t h a sw i d e l yi n v 0 l v e d d i s c i p l i n ea n ds o0 nl e g a ls c i e n c e ， e c n o m i c ss c i e n c e k n o w l e d g e ，a n ds y n t h e s i z e dh a su t i l i z e dt h es t a n d a r dr e s e a r c h ，t h ee c o n o m i cs t u d ya n dt h e c o m p a r i s o n r e s e a r c ha n ds oo nm a n yk i n d s0 fr e s e a r c h t e c h n i q u e s ， h a v ec o n d u c t e dt h e c o m p r e h e n s i v es y s t e m sr e s e a r c ha n dt h ea n a l y s i st 0l i s t i n gc o m p a n ya n t i t a k e 0 v e r i h ei n n o v a t i o no fa n i c l ei sn o tl i m i t e d0 n c h 0 0 s i n gt h ed e c i s i o n m a k i n gm o d e0 f a n t i - t a k e o v e r ，b u te s t a b l i s ho u e s e l v e sd e c i s i o n m a k i n gm o d eo nt h eb a s i so fl e v e l0 fd e v e l o p m e n t o fs e c u r i t i e sm a r k e ta n ds 0o n m e a n w h i l e ，p e 疵c tt h el e g a ls u p e i s i o ns y s t e mf m mb o t ht h e p i 0 c e d u r a la n ds u b s t a n t i v e i ( e y w o r d s ：t h i 汜o v e r ；a n t i - t a k e o v e r ； f i d u c i a r yd u t y ；b u s i n e s sj u d g e m e n tr u l e ；l e g a l s u p e n 7 l s i o n 目录 内容摘要i a b s t r a c t i i 第1 章导论 1 1 研究目的与意义1 1 1 1 研究目的1 1 1 2 研究意义2 1 2 国内外的研究概况? 2 1 2 1 国外研究概况2 1 2 2 国内研究概况3 1 3 本文的研究方法及创新点4 1 3 1 本文的研究方法4 1 3 2 本文的创新点5 第2 章上市公司收购与反收购基础理论 2 1 上市公司收购概论6 2 2 上市公司反收购概论7 第3 章对反收购行为进行法律监管的必要性 3 1 反收购行为存在的意义1 0 3 1 1 反收购行为存在的理论支持1 0 3 1 2 反收购行为存在的现实意义1 2 3 2 反收购行为可能引发的消极影响1 3 3 2 1 反收购行为可能沦为管理层保护自身利益的工具1 4 3 2 2 过多的反收购行为会使市场的调节作用得不到发挥1 4 3 2 3 不能发挥收购制度对目标公司经营者的外部监督作用1 4 3 3 对反收购行为进行法律监管的作用15 3 3 1 防止反收购权利滥用和利益失衡1 5 3 3 2 维护股东自由转让股份的权利1 6 3 3 3 维护竞争秩序与保障交易公平1 6 第4 章国外上市公司反收购监管分析及对我国的启示 4 1 美国反收购监管分析1 8 4 1 1 美国：反收购立法概况一两个层次的法律监管并辅之判例法1 8 4 1 2 美国反收购监管模式分析2 0 4 1 3 对我国的启示2 3 4 2 英国反收购监管分析2 4 4 2 1 英国反收购立法概况2 4 4 2 2 英国反收购监管模式分析2 5 4 2 3 对我国的启示2 6 第5 章我国上市公司反收购法律监管现状及完善建议 5 1 我国反收购法律监管依据概况( 反收购立法概况) 2 8 5 1 1 反收购决定权的规定2 9 5 1 2 董事义务的规定3 0 5 2 我国反收购法律监管存在的问题3 1 5 2 1 反收购监管依据不足一立法体系不健全3 1 5 2 2 缺乏判断反收购措施合法性的标准3 1 5 3 完善建议3 2 5 3 1 明确反收购监管目标3 3 5 3 2 完善反收购监管依据，健全反收购立法体系3 3 5 3 3 确立合法性标准，对反收购措施进行监管3 4 5 3 4 完善反收购司法监管机制3 5 结语3 8；口f 口1 ) o 参考文献3 9 后记4 1 第1 章导论 1 1 研究目的与意义 1 1 1 研究目的 随着市场经济的发展，股份全流通时代的到来，公司财产的流转与交易活动不断增加， 收购已成为公司资产重组和公司扩张最为重要的手段，收购活动进入了全新阶段，而与收 购活动相伴相生的反收购活动也活跃起来。 在中国的资本市场上，反收购活动虽然起步比较晚，但股权改革后，出现了大量上市 公司针对收购行为采取反收购措施进行防御或抵抗的案例，而这些措施在捍卫了目标公司 控制权的同时也含有损害收购公司和被收购公司股东利益的隐患，所以应当对反收购行为 进行法律监管，以维护市场秩序和平衡各方利益。 1 1 2 研究意义 无论关于反收购行为的争论最后结果如何，反收购行为已大量存在并衍生了一系列的 问题，这是不能忽视的事实。但由于我国反收购监管的缺失，实践中出现了许多不合理的 反收购行为，却没有得到规制，这些行为在侵害收购方合法权益的同时往往也损害一部分 股东的利益，威胁着市场的健康发展，加强反收购监管具有现实的必要性与紧迫性。 虽然随着反收购活动的日渐兴起，上市公司反收购法律监管已成为我国法学界的研究 热点，但学者们主要从公司治理角度研究，混淆了反收购监管与公司治理两个不同的法律 制度。实践中，法律体系上只有证券法、公司法、上市公司收购管理办法中一些 原则性的规定，不足以解决不断出现的问题。可见，对上市公司反收购法律监管进行深入 而系统的研究是有现实意义的。 1 2 国内外的研究概况 随着世界经济一体化和全球化的发展，收购作为优化资源配置的一种重要方式，己成 为一种国际化的趋势。至今为止，西方国家已经出现了五次收购狂潮。在西方成熟的资本 市场中，反收购作为捍卫公司现有控制权的重要举措，往往与收购如影随形。因此可以说， 西方国家的五次收购浪潮，不仅催生了公司收购的新手法、新策略、新技术，同时也检验 和完善了公司的反收购制度。 1 2 1 国外研究概况 通过研究国外反收购理论，发现国外理论对上市公司反收购存在两种截然不同的观 点。 ( 1 ) 公司控制权市场理论 学者亨利曼尼( h e n r ym a n n e ) 1 9 6 5 年提出的“公司控制权市场理论 为公司收购特 别是敌意收购提供了理论依据。该理论认为在公司内部治理机制普遍存在缺陷的情况下， 作为公司外部治理方式之一的收购能够有效约束公司管理层，因此是值得肯定的，目标公 司的股东可以在收购中获得较高的转让溢价，收购者则可以从提高目标公司的经营效率中 获益。 学者肖莱弗和维尼斯在1 9 8 6 年又提出了一个由外部人士积极参与监督和接管的机制， 丰富了这一理论。该理论认为，公司控制机制有内外两类：内部主要指公司管理者内部竞 争、董事会的构成和大股东的监督等；外部则指代理投票权竞争、要约收购或兼并以及直 接购入股票等。 哈佛大学的m i c h a e lc j e n s e n 教授认为，无论是以董事会为代表的内部控制机制， 还是以委托投票竞争、收购与反收购争夺为代表的外部控制机制，都会造成不同利益集团 之间争夺公司的控制权，由此就形成公司控制权市场，当公司管理者没有采取切实可行的 经营行为使公司的资产得到有效地利用，使公司的股价未能实现最大化时，公司的外部人 就有通过收购取得公司的控制权的机会。在这种场合，公司收购就被看作是对目标公司管 理层最有效也是最后的惩罚。 ( 2 ) 公司社会责任理论 公司社会责任理论以科斯的“企业契约论”为基础，认为公司是一系列契约的组合 ( n e x u so fc o n t r a c t s ) ，是个人之间交易产权的一种方式。这一系列契约中，包括：股东 之间的投资契约、公司董事和公司之间的董事服务契约、公司和雇员之间的劳动契约、公 司与产品购买者之间的销售契约、公司与债权人之间的债权、债务契约等。公司可以被看 作是一个契约关系的网络，既然股东仅仅是股份资本的投入者，公司作为各种合同的连接 点，不能仅仅追求股东利益的最大化，还要考虑公司整体利益，这包括雇员、客户、债权 人、社区甚至国家利益，承担一定的社会责任。“公司社会责任对反收购法律制度的意义 在于：对目标公司而言，收购者进行收购的目的可能不在于改善目标公司的经营业绩，而 是将收购的公司转手倒卖，或通过其他手段牟利。这无疑会对目标公司的员工，债权人等 利益相关者的利益造成损害。”由于敌意收购的短期获利行为，不仅和企业长期发展目标 相违背，而且打破了公司在发展中建立的人力资本，供销网络，债务关系等。”圆 1 2 2 国内研究概况 我国反收购存在法律监管不足、法律缺失明显的问题，在实践中也没有判断具体反收 购措施合法性的标准。法学界围绕着反收购法律监管的探讨主要集中在两个问题上：一是 对反收购决定权的归属问题；二是对董事义务的设计问题。 徐冬根最早提出我国该如何规范上市公司股份收购与反收购活动的问题，并特别研究 目标公司反收购决策权以及董事职务法律保障问题。 胡鸿高、赵丽梅针对我国公司法、证券法的立法空白点，对上市公司收购中目 标公司反收购行为的决定权及其规制问题作了探讨，认为目标公司反收购决策权应属于股 东，并在控制性股东和公司经营者权利滥用防范层面上阐明了对目标公司反收购行为规制 的内容。 郭富青、樊静提出了少数股东在要约收购与反收购中始终处于弱势地位，因此认为法 律必须加强对少数股东利益的保护，合理的平衡公司收购与反收购中各方的利益冲突，才 能使之实现良好的经济与社会效益。 杨益针对我国目标公司反收购策略规制的缺失，在公司法、证券法和上市公 司管理办法的基础上，提出对其进行规制的思路，即强调股东大会决策模式并设计若干 适合国情的反收购策略。 李劲松论述了美国公司反收购的形式、董事信义义务、反收购的价值判断以及公司反 收购司法之原则，指出了董事信义义务在反收购规制中的重要作用。 徐洪涛比较了世界各国反收购的市场结构和法律框架以及反收购的立法政策和具体 徐杰主编经济法论从( 第一卷) 【m 】，北京：泫律f l 版丰1 。2 0 0 0 年；2 8 7 栏之元，天困公d 法变革的启示【j 】，当代世界j 社会主义，1 9 9 6 年：2 0 3 措施，研究了我国反收购法律制度的历史和现实，包括反收购的法律框架、具体规则、反 收购的案例、股改后收购和反收购的变化和反收购措施的合法性，并对我国反收购的立法 政策和相关规定的完善提出建议。 1 3 本文的研究方法及创新点 1 3 1 本文的研究方法 本文采用规范分析、经济分析与比较分析相结合的研究方法对上市公司反收购法律监 管问题进行了全面系统的研究与分析。 ( 1 ) 规范分析 规范分析的对象集中在制度事实上，制度事实属于社会事实但又不同于一般的社会事 实，它是人们理性逻辑的产物。制度事实大致上包括规范事实、法律设施、法律事实、法 律关系、纠纷事实和裁判事实几个方面。规范分析的一个重要前提是，一切存在的法律制 度不是既定不变的，而是以该法律的预期价值为基础，指导相关的法律实践活动，使之朝 着价值目标发展。规范分析方法是以一定的价值判断作为出发点和基础提出行为标准，并 以此作为处理问题和制定决策的依据，探讨如何才能符合这些标准的分析和研究方法。规 范分析肩负着对合法与非法的探究、法律的调整及效果关系的探究、寻求合法意义上的法 律价值的探究。规范分析方法研究和回答的法学问题是：法律活动“应该是什么 或法律 制度面临的问题应该怎样解决；解决是否应当、合理。在本文有关构建上市公司反收购法 律监管体系的研究分析中，提出反收购行为合法性标准，并进一步加以探究提出建议，这 些都是以一定的价值判断作为出发点和基础的，主要采用了规范研究的方法。 ( 2 ) 经济分析 法律的经济分析方法是经济学特别是微观经济学的方法论在法学领域的应用，立论的 前提和价值判断标准是经济学的前提和标准，即效率或效用最大化。法律的经济分析前提 是假设一个法律市场的存在，在法律市场中法律程序的实行和管理也依靠受经济上的自利 和成本一收益比较所推动的个人，而不是利他主义者或官员，是否参与诉讼，如何参与诉 讼，都是由当事人和他的律师决定的，法律是理性的，法官、律师理应合理行事，不合理 的做法应受到批评，普通公民一般也以理性的方式对待法律规则或制度。经济学的概念和 模型对解释法律和立法制度是有用的。 本文在对反收购行为有存在意义的论证上，主要采用了经济分析的方法，论证反收购 行为对股东、利益相关人甚至社会利益的影响。 ( 3 ) 比较研究 对法律现象的比较研究一般可分为两种形式，一种是横向的比较，一种是历史的比较。 横向的比较是法学中最常用的比较方法，其中国际间的比较已发展成为法学的一个独立分 科，被称为比较法学，由此足见比较方法在法学研究中的重要地位。历史的比较是按照法 律现象的时间顺序进行比较研究，通过对不同历史类型法制以及同一类型中不同时期法律 制度的比较研究，我们可以从中得到很多具有启发性和实用性的知识，这无论对于法制建 设还是对于法学理论的完善都大有裨益。 美国、英国等发达国家的反收购法律监管制度呈现出不同的模式和权利义务结构，其 完善的制度设计以及丰富的理论基础和经验，都是我国反收购立法最好的参考对象。本文 通过对各国模式的横向比较研究，探讨我国上市公司反收购法律监管的思路，既考虑本土 法律文化的背景，又观察、借鉴世界各国的制度。 1 3 2 本文的创新点 ( 1 ) 方法创新 本文虽然意在探讨上市公司反收购的法律监管问题，但在论证时并未局限于法学领 域，而是综合运用法学、经济学等多学科的知识，使用规范分析、经济分析、比较研究的 方法系统而全面的对上市公司反收购法律监管问题进行了研究。 ( 2 ) 内容创新 国内相关研究大多集中在对反收购监管模式的问题上，本文通过研究提出了创新，不 再局限于选择具体的反收购监管模式上，而是根据当前我国的资本市场和证券市场发展程 度的状况来建立适合我国国情的反收购监管模式。 在法律体系上本文主张将程序和实体两个方面结合起来，借鉴美国的做法，将司法审 查纳入反收购法律监管体系，使法院发挥作为最终解决机制的作用。 钱弘道，法律的经济分析方法评判【j 】，中国民商法律网：h 衄；丛丝班盥i 划1 4 出q 田，n 纽娃趟型d 笠i j l 婪i 上塾匠i d 苎31 垒塾 第2 章上市公司收购与反收购基础理论 2 1 上市公司收购概论 收购( t a k e o v e r ) 具有广义和狭义之分。从广义的角度看，收购是形容财产所有权转 移的通用词汇。根据布莱克法律大词典的解释，收购在法律上指获取特定财产所有权 的行为，尤指通过任何方式获取实质上所有权的行为。显然，其采取的也是广义上的解 释。狭义上的收购，是指收购方通过购买资产、股份或股票等方式取得另一公司经营权或 控制权的行为，纯粹以投资为目的而不参与营运的资产购买或股份购买行为应排除在外。 根据我国证券法的规定，上市公司是指所发行的股票经国务院或者国务院授权证 券管理部门批准在证券交易所上市交易的股份有限公司。上市公司收购是指投资者依法购 买股份有限公司已发行上市的股份，从而获得该上市公司控制权的行为。 对于上市公司收购，根据不同的划分标准，有各种不同的分类。比较公认的有两种分 类方式： 一种根据收购方式的不同，分为协议收购和要约收购。协议收购，又称直接收购，指 收购公司直接向目标公司股东提出要求收购其所持有的目标公司证券，双方经过一定的协 商程序达成收购意见一致，从而达到收购目的的法律行为。要约收购也称间接收购，指 收购公司不直接向目标公司发出收购要求，而是在有价证券市场之外向目标公司非特定的 所有证券持有人发出要约，购买目标公司证券以获取该公司控制权的行为。 另一种根据目标公司管理层对待收购的态度不同，可以分为善意收购和敌意收购。善 意收购是收购者在发出收购要约前首先征得了目标公司管理层的同意，管理层与收购者合 作，配合收购者向股东们推荐收购者的收购要约，并劝导股东接受要约，向收购者出售股 份的收购。在善意收购下，收购者通常与目标公司管理层密切接触，在相关的事项上( 诸 如收购价格、人事上的安排、资产处理、日后的经营计划等) 达成共识。善意收购一般成 本较低、有利于保守商业秘密，成功率高。敌意收购是指收购人没有得到目标公司管理 s b l a c k sl a wd i c t i o n a r y e n g “s he d i t i o n ，w b tp u b i i s h i n gc o ，t h o m s o nb u s i n e s s ，2 0 0 4 ，2 5 i ； 学军、i ：衡，欧盟证券泫研究【m 】，北京：法律版 i ：，2 0 0 5 年：3 l l - 3 1 2 i 学军、i ：衡，欧盟证券法研究【m 1 ，北京：法律f i ；版社，2 0 0 5 年：3 l l 张肪，公i j 收购法律制度研究，北京：法律版社，1 9 9 8 年；7 层的支持或者管理层明确加以反对和抵制的收购。由于收购方没有取得目标公司管理层的 同意与配合，通常会导致目标公司管理层的各类反收购行为，以预防、阻碍乃至挫败收购 人的收购意图。上市公司反收购正是针对敌意收购而产生的。 2 2 上市公司反收购概论 反收购行为是伴随着收购行为的发展而产生的。反收购的概念也可以作广义和狭义来 理解。广义上的反收购指目标公司对一切潜在的收购进行防御和反击的行为，既包括了对 敌意收购的预防和反击，也包含了对善意收购的拒绝；而狭义的反收购就是针对敌意收购 而采取一系列行动，包括事先就可能发生敌意收购而进行的一些股权治理和预防措施，以 及收购要约发出以后目标公司针锋相对的反收购行为。本文所论述的上市公司反收购是 指一般广义上的反收购，即目标公司为防止其控制权发生转移，而采取的旨在预防或阻止 收购人收购本公司股份的对抗性行为。反收购的主体是目标公司；反收购的目的是为了击 退敌意收购行为，维持目标公司的独立地位，防止公司控制权的转移，维护现有的公司控 制权的稳定，保持公司原有的经营方针和政策，实现股东利益的最大化；反收购的核心在 于防止公司控制权的转移。 反收购措施并非是在反收购市场中独立产生的，而是根植于各国上市公司证券、公司 法律制度，并随着公司并购市场的不断演化和反收购立法政策的变化而不断发展，以此来 适应新形式下的反收购市场的需要。因此，目标公司的反收购措施复杂多变，无论以何种 分类方式都不能清晰划分反收购实践中出现的所有收购防御措施，本文在此对反收购措施 的具体分类不做探讨，只是对以下常见的反收购措施进行简单的介绍。 ( 1 ) 毒丸计划 毒丸计划是美国著名的并购律师马丁利普顿( m a r t i nl i p t o n ) 1 9 8 2 年发明的，是 指目标公司通过制定特定的股份计划，赋予不同的股东以特定的优先权利，一旦收购要约 发出，该特定的优先权利的行使，可以导致公司财务结构的弱化或收购人部分股份投票权 的丧失。这样收购人即使在收购成功后，也可能像吞下毒丸一样遭受不利后果，从而放弃 收购。 毒丸计划在各国反收购实践中使用的非常频繁，关于其法律效力的争论也一直没有定 徐洪涛。公| j 反收购法律制度研究深圳证券交易所研究报告 j 2 0 0 6 年：5 论，通常认为，毒丸计划会导致敌意收购的成本大增，对公司反对敌意收购具有一定的积 极作用，但毒丸计划给外人带来公司治理层层防护的印象，往往会导致评级机构下调公司 评级，影响新投资人的进入，对公司股价会有不小的负面影响，同时，它也减少了目标公 司接受更高报价的机会，损害了股东尤其是中小股东自由转让股份的权利。因此，虽然各 国的立法态度不尽相同，但一般会对其加以必要限制。 ( 2 ) 降落伞计划 降落伞计划是指目标公司与管理层或职员约定，在目标公司遭受收购后，尤其是公司 控制权发生转移的情况下，公司有义务向离任的公司管理层成员支付巨额的补偿费用。针 对职员在公司中地位的高低，“降落伞计划一般分为“金色降落伞 、“银色降落伞 和 “锡色降落伞 。“金色降落伞”是指目标公司与董事、监事等高级管理人员约定，当目标 公司被并购并导致上述高管人员离职时，公司应向他们支付一笔丰厚的解职费、退休金或 者其他形式的补偿，“金色降落伞 是美国公司使用最为频繁的反收购策略之一。而“银 色降落伞 和“锡色降落伞 分别针对的则是公司的高级员工和一般员工，他们的补偿费 用虽然远远不及给予上述高管人员的单项费用，但由于需要支付的对象范围扩大，因此总 体计算也是一笔不小的开支。由于这种策略势必会让收购者增加巨大的成本，因此也被看 作是反收购的利器之一。但是随着商业的发展，新增案例不断出现，金色降落伞的弊端时 有暴露。由于高管层得到的经济补偿有时可达到一个天文数字，因此这种补偿反而可能成 为高管层急于出售公司的动机，他们很有可能未尽充分的审慎和注意义务，就将目标公司 的股权以很低的价格出售，如果是这样，很显然，无论是公司还是股东的利益都将遭受极 大的损害。因此这一策略，也曾一度饱受争议。鉴于此，许多国家或地区普遍对“降落伞 计划的运用进行必要的限制和规范。 ( 3 ) 寻找“白衣骑士 寻找“白衣骑士 是指在面临外界的敌意收购时，为不使本公司落入敌意收购者手中， 目标公司寻找一个友好的支持者即“白衣骑士 作为收购人与敌意收购者相竞争，以更高 的价格善意收购本公司，从而增加敌意收购的成本和难度，以挫败收购行为。通过该措施， 目标公司可以通过增加竞争者而迫使敌意收购人提高收购价，从而使股东获得更高溢价。 但在实践中，“白衣骑士 往往要从目标公司获得一定的优惠或者补偿作为交换条件，这 住实践中，这种优惠或补偿主要表现为：1 股份锁定( s t o c kl o c k u p ) ：它赋r j 1 5 骑l ：n ：特定的情况下购买目标公司 章程授权发行但尚朱发行的股份之权利。2 资产锁定( a s s 烈l o c k - u p ) ：它赋产臼农骑i ? 相i 特定的突发事件下，以较优惠 的价格购买目标公r d 特定的最自价值的资产或者购买目标公- d 关键的绎7 ￥褂最好的分支机构或了公d 。3 1 f 售协议 ( n o - s h o p a g 谳m 朋t ) ：它足指目标公d 和臼农骑i j 就公r d 的事宜进行协商时， j 农骑f j 作为收购方萎求目标公d 的经营 管理层小得似。觅j 他l f i 价史i 岛的收购者，并且4 i 衡洱和r j 0 他潜n j 的收购者就收购事宜进行协f f | j 或签l j 相关的协议 8 些条件的实施结果除了对抗敌意收购的效果，还往往伴随着其他一些不符合股东利益的消 极后果，这使得“白衣骑士 策略的使用遭到质疑，因此，各国法律对于作为交换条件的 优惠和补偿措施都施以一定限制。 ( 4 ) “冠珠 出售 “冠珠”即皇冠上的宝石，对上市公司而言，就是那些从资产价值、盈利能力和发展 前景诸方面衡量在公司内经营最好、盈利能力最强的子公司或资产，这类公司或资产通常 会诱发其他公司的收购企图，成为兼并的目标。“冠珠 出售即公司通过向友好公司或企 业卖出一项或多项敌意收购方极想得到的资产或子公司，从而降低收购方的预期收益率， 使其放弃收购念头。但是，这也是一种对于公司有害的行为，因此如果少数大股东利用自 己手中的表决权通过了一个“冠珠 出售计划，很可能侵犯了其它小股东的权益而面临诉 讼的风险，如我国公司法第2 0 条就规定：“公司股东滥用股东权利给公司或者其它股 东造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”因此，“冠珠 出售作为一种反收购措施，应用 起来具有相当的风险性，公司原有的大股东可能面临赔偿的风险，既不利于公司本身，也 不利于收购方，更不利于原公司股东。 ( 5 ) 诉讼 即通过发现收购人在收购过程中存在的法律缺陷或者不符合法律规定的情形而采取向 法院提起诉讼的手段阻碍收购的方式。这是反收购中常用的一种方法，也是一种合法有效 且成本低廉的反收购措施。目标公司提起诉讼的理由一般有：一是收购者信息披露不充分， 主要指收购者未按有关法律规定向公众及时、充分、真实地披露收购所应披露的信息；二 是构成垄断；三是收购操作过程存在欺诈等行为。从效果来看，此类措施可以延缓收购者 的步伐，可以有效阻止非法的收购，即使没有最终阻止收购的进行，也可以为公司、股东 赢取时间，使股东获得更多的时间考量转让的利弊，因而对中小股东是有利的。 第3 章对反收购行为进行法律监管的必要性 3 1 反收购行为存在的意义 在我国从中央的政策到相关的法律法规，都体现着我们的立法宗旨是推动企业资产的 并购重组和优化组合，为收购提供便利。法律法规对上市公司收购的肯定与鼓励，为上市 公司收购提供了制度保障和发展空间。以上市公司收购管理办法为例，其突破了证 券法的规定，允许收购方以部分要约的方式和非现金支付的方式进行收购，为收购尤其 是敌意收购提供了广大的运作空间。在政策和法律法规都鼓励收购包括敌意收购时，却忽 略了收购尤其是敌意收购存在的掠夺性一面。在收购历史上，“小鱼吃大鱼；经营效益好、 发展潜力好的企业被恶意收购后分拆出卖，收购方获得了巨大的利润，而企业自身及利益 相关者都蒙受了巨大的损失；杠杆收购为恶意收购和投机行为创造了条件，证券市场的正 常秩序陷入混乱；还有一些大型的垄断企业，利用自身在政治、经济上的影响力，采用不 正当竞争的方式收购目标公司，进行关联交易，获取高额回报。反收购行为作为应对收购 行为的自发产物，能够形成资本市场力量的对峙与公平竞争，实现对公司利益的最大程度 保护，维护公司的长远发展计划，保障公司对社会责任之承担，是有其存在的意义的。 3 1 1 反收购行为存在的理论支持 ( 1 ) 公司控制权市场理论一其缺陷反面论证了反收购存在的必要性 公司控制权市场理论认为，公司的实际管理控制权掌握在公司管理层手中，由于公司 的管理层并不是公司财产的实际所有者，处于控制地位的公司管理层可能偏离公司价值最 大化的目标而去追求个人利益，因而有必要对公司管理层的行为进行监督。这种监督包括 内部监督和外部监督，随之形成公司控制权的内部控制机制和外部控制机制。在内部监 督公司治理模式失灵的情况下，只有敌意收购才是最有效的控制机制，敌意收购不仅不会 损害目标公司股东的利益，还会给股东带来财富，并且促使公司经营管理者负责任，解决 公司治理中存在的问题。 实践中，随着一轮又一轮的收购狂潮的掀起，垃圾债券大量发行，小鱼吃大鱼现象不 钱颖，企业的治理结构改革和触资结构改革【j 】，经济研究，1 9 9 5 年：2 2 断涌现，敌意收购肆虐，社会资源极大浪费，人们期望中收购的社会资源优化配置功能并 未实现，反而实证了该理论的缺陷： 首先，公司控制权市场理论仅仅是以有效资本市场假设理论为基础，即单纯地认为公 司的股票总能真实的反映公司的本身价值。但事实上有效资本假设是一种理想状态下的 理论，现实中股票的市场价格受多种因素的影响，如信息、时间等，并不能总是真实的反 映公司股份的真实价值，即便公开收购者开出的收购价格高于现有市场价格也并不能说明 这一价格已经是充分体现出了目标公司股份的真实价值。 其次，该理论认为目标公司应该是那些经营效率低的公司，但第四次收购高潮以来， 敌意收购及其杠杆收购的出现，使得小鱼吃大鱼的现象越来越普遍，那些资金充足、管理 有方的大公司也成为了被收购的对象，敌意收购的出现使得任何公司包括经营良好的公司 都有被收购的可能，所以敌意收购不会给管理层太大的经营压力也发挥不了外部监督治理 的作用。 再次，公司尤其是上市公司在整个社会的经济发展进程中扮演着极其重要的角色，公 司收购对其他利益相关者也会产生巨大的影响。因为一次收购的成功，往往意味着公司经 营目标与方针的重大调整，甚至目标公司会因此被拍卖出售，这有可能导致目标公司工人 的失业、供应商失去主顾、消费者失去某种商品、社区的文化和环境遭到破坏。在收购不 成功的情况下，收购本身涉及巨大的成本无论对收购方还是目标公司而言，均不能产生财 富，这就对公司控制权市场理论中，人们对收购到底能够给社会带来多大的福利产生了怀 疑。 可见，“公司控制权市场理论 有其自身的弊端与局限性，以此为理论基础的收购也 必然存在着弱点与不足，有学者对收购进行如此评述：“公开收购有一定的作用，但对于 约束不能令人满意的公司管理层来说，是一种成本高又不完美的方式。 ( 2 ) 公司社会责任理论 公司社会责任理论是对传统公司法理论的一个挑战，按照公司法传统理论，公司的唯 一责任就是在法律允许的范围内最大限度地为股东赚取利润。而公司社会责任理论则认 为，从整个世界的发展趋势来看，公司的经济力量逐渐增强，社会财富越来越向公司集中， 其对各国经济、政治、文化、科学技术、教育等领域的影响越来越大，公司尤其是上市公 司己是多元化利益聚集的焦点及多重法律关系中的义务主体。所以公司的重大决策既应是 赵瑜，汤黎虹，i j 市公i 以反收购法律理念问题探究【j 】当代法学2 0 0 2 年：4 9 页 d d p 啪t i c e c o n t i m p o r a r yi s s u c si nc o 叩m t eg o v c m a n c e ，o x f o r dc l a r e n d o np 懈s ( 19 9 3 ) 。3 7 经济性的，也应是社会性的。为此，公司在经营过程中不仅要追求公司及其股东利益的 最大化，还要考虑利益相关者如雇员、顾客、债权人及社会、国家的利益，承担相应的社 会责任。而敌意收购的成功，将有可能导致公司雇员的大量失业，破坏公司苦心经营的各 种经济合作网络并可能损害公司顾客或债权人的利益，容易造成巨大的社会浪费。况且敌 意收购仅仅是对公司不良经营业绩的事后矫正机制，不宜过于夸大其对于改善公司治理的 作用，大幅提高敌意收购的频率将对社会经济产生负面影响。因此反收购措施的采取有 利于公司承担社会责任，发挥公司的社会作用，并且反收购行为在一等程度上能规范敌意 收购，稳定证券市场秩序和社会经济秩序。 3 1 2 反收购行为存在的现实意义 ( 1 ) 反收购行为可以起到价值平衡的作用 现代公司，尤其是上市公司，股权分布的广泛性和分散性使得股东和公司的关系变得 十分微妙，许多股东关心的不是公司的长期的综合发展和潜在的增长能力，而是股票的短 期价格上