（金融学专业论文）风险投资中的双重委托代理关系研究.pdf

摘要 摘要 风险投资是高新技术创业企业的重要融资渠道之一，在一定程度上解决了高 新技术创业企业融资难的问题。由于风险投资运作过程中涉及三方主体：投资者， 风险投资家( 创业投资家) ，和高新技术企业创业者，因此风险投资运作过程中 的任何一阶段都包含着双重委托代理关系，即投资者和风险投资家的委托代理关 系，风险投资家和创业者的委托代理关系。在双重委托代理机制下，由于风险投 资的专业性，和高新技术的不确定性等原因，使得信息不对称现象非常严重，增 加了代理成本。所以本文以信息经济学理论为基础，运用博弈论和 h o m o s t r o m t i r o l e 模型为工具，从三个方面研究：第一，分析第一重委托代理关 系，即风险投资家只作为代理人时，投资者与风险投资家之问的逆向选择和道德 风险问题。第二重委托代理关系，即风险投资家只作为委托人时，风险投资家与 高新技术企业创业者之间的逆向选择和道德风险问题。第三，综合考虑双重委托 代理关系，即风险投资家同时充当代理人和委托人，并且主要分析了风险投资家 与高新技术企业创业者的合谋问题。通过对上述三个问题的讨论，本文提出了一 些解决问题的建议。 关键词：高新技术创业企业，风险投资，双重委托代理，逆向选择，道德风险， 厶；t 享 口驴k a b s t r a c t a b s t r a c t t h ev e n t u r ec a p i t a li so n eo ft h em o s ti m p o r t a n tf i n a n c i n gc h a n n e l s ，s o l v i n gt h e f i n a n c i n gd i l e m m ao fy o u n gh i g h - t e c hf i r m a st h ev e n t u r ec a p i t a li n v o l v ei nt h r e e p a r t i c i p a n t s ，n a m e l ye o n l l n o ni n v e s t o r s ，v e n t u r ec a p i t a l i s t s ，a n dy o u n gh i g h - t e c hf i r m e n t r e p r e n e u r s ，i ta p p e a r st h a ti na n yo p e r a t i o ns t a g eo fv e n t u r ec a p i t a lc o n c l u d et w o l a y e ro fp r i n c i p a l a g e n tr e l a t i o n ，t h e f i r s tl a y e rc o m e si n t ob e i n gb e t w e e nc o m m o n i n v e s t o r sa n dc a p i t a l i s t s ，a n dt h es e c o n dl a y e rb e t w e e nv e n t u r ec a p i t a l i s t sa n dy o u n g h i g h - t e c hf i r me n t r e p r e n e u r s u n d e rt h em e c h a n i s mo ft w o l a y e rp r i n c i p a l a g e n t ，t h e s p e c i a l i t yo fv e n t u r ec a p i t a la n dt h eu n c e r t a i n t yo fh i g h - t e c hr e s u l ti nt h es e r i o u s i n f o r m a t i o na s y m m e t r y , a n di n c r e a s et h ea g e n tc o s t c o n s e q u e n t l y , t h i sp a p e rb a s e d o ni n f o r m a t i o ne c o n o m i c st h e o r y , b yu s i n gg a m et h e o r ya n dh o l m o s t r o m - t i r o l em o d e l ， s t u d y i n gi nt h r e ea s p e c t s ：f i r s t l y , a n a l y z i n gt h ef i r s tl a y e ro fp r i n c i p a l - a g e n t , n a m e l y t h ea d v e r s es e l e c t i o na n dm o r a lh a z a r db e t w e e ni n v e s t o r sa n dv e n t u r ec a p i t a l i s t s ； s e c o n d l y , a n a l y z i n gt h es e c o n dl a y e ro fp r i n c i p a l - a g e n t ，n a m e l yt h ea d v e r s es e l e c t i o n a n dm o r a lh a z a r db e t w e e nv e n t u r ec a p i t a l i s t sa n de n t r e p r e n e u r s ；l a s t l y , c o n s i d e r i n g t h et w o - l a y e rp r i n c i p a l - a g e n ts y n t h e t i c a l l y , m a i n l ya n a l y z i n gv e n t u r ec a p i t a l i s t s c o l l u d ew i t he n t r e p r e n e u r st od e t r i m e n to fi n v e s t o r s a n dt h i sp a p e rp r o p o s e ss o m e s u g g e s t i o nt os o l v ee a c hp r o b l e mb a s e do na n a l y s i s k e y w o r d s ：y o u n gh i g h - t e c hf i r m ；v e n t u r ec a p i t a l ；t w ol a y e r so fp r i n c i p a l - a g e n t ； a d v e r s es e l e c t i o n ；m o r a lh a z a r d ；c o l l u s i o n i l 中国科学技术大学学位论文原创性声明 本人声明所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行研究工作所取得的成 果。除已特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含任何他人已经发表或撰写 过的研究成果。与我一同工作的同志对本研究所做的贡献均已在论文中作了明确 的说明。 作者签名：签字日期： 中国科学技术大学学位论文授权使用声明 作为申请学位的条件之一，学位论文著作权拥有者授权中国科学技术大学拥 有学位论文的部分使用权，即：学校有权按有关规定向国家有关部门或机构送交 论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。本人 提交的电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 口公开口保密(年) 作者签名： 签字日期： 导师签名： 签字日期： 第一章绪论 1 ，1引言 第一章绪论 高新技术产业的发展对全球经济产生了重要的推动作用，虽然我国高新技术 行业起步较晚，但近年来也获得了迅猛的发展，促进了我国经济发展的同时也解 决了就业问题。受到高新技术创业企业自身因素影响，如高度不确定性，信息不 对称，信息不完全等，使得传统的投资方式不能满足高新技术创业企业的融资需 求，出现高新企业技术企业融资难的困境，从而极大地阻碍了高新技术仓u 业企业 的生存发展。而风险投资作为一种新的融资方式，在解决高额技术创业企业融资 难的问题上发挥了重要作用，成为高新技术创业企业的重要融资渠道。然而，由 于风险投资包含三方当事人：投资者，风险投资家( 创业投资家) 和高新技术企 业创业者。风险资本从投资者流向风险投资家，再经过风险投资家的筛选决策流 向高新技术创业企业，通过高新技术创业企业的运作得到资本增值后，再流回到 风险投资家，风险投资将收益回馈给投资者，形成风险资本的循环。可见在风险 投资的运作过程中，会形成双重委托代理关系，即投资者与风险投资家的委托代 理关系，以及风险投资家和高新技术企业刨业者的委托代理关系。这种双重委托 代理关系会相应地产生三种问题，即风险投资家与投资者之间的逆向选择和道德 风险问题，高新技术创业者与风险投资家之间的逆向选择和道德风险问题，高新 技术创业者和风险投资家合谋问题。这些问题的存在极大地提高了投资者的投资 风险，导致投资者不愿意将资金委托给风险投资家管理，这反过来又会提升高新 技术企业创业者对自有资金的要求，进而提高了创业门槛，阻碍了高新技术产业 的发展。为此本文试图对上述三种问题进行研究，并提供一些解决问题的建议。 本文的结构如下，首先从不完全契约角度分析高新技术企业融资难的原因，然后 以信息经济学为理论基础，运用博弈论分析投资者和风险投资家，风险投资家和 高新技术企业创业者之间的委托代理关系，以及运用h o l m o s t r o m t i r o l e 模型分 析风险投资家和高新技术企业创业者合谋问题，并且在分析每个问题基础上提出 一些解决问题的建议。 1 2 选题背景和意义 发展高新技术可以加快我国的产业结构升级，提升我国的综合国力，不断创 新的高新技术是决定经济发展质量和水平的关键因素。但是科学技术不能自动促 第一章绪论 进经济增长，或者说科学技术与经济增长之间并非是一个简单的线性关系，其前 提条件是能够顺利实现其产业化。高新技术创业就是一种将高新技术产业化的有 效途径。然而由于我国在公开资本市场发行股票和债券进行融资的上市标准比较 严，入市门槛较高，面向的主要是成熟的大中型企业。一般来说，高新技术创业 企业在其发展到成熟阶段期间，一般达不到所要求的标准。同时上市发行的最低 融资规模一般都会高于高新技术创业企业初期的资本需求。这样即使高新技术创 业企业能够上市，由于融资规模小而不存在规模效益，也就是说，发行存在规模 不经济问题。而银行由于其经营理念的稳健性、谨慎性也不愿为高新技术企业提 供资金。另外，银行也缺乏专门的人才，难于解决信息不对称问题，不能在投资 以后有效地监督高新技术企业地运行或者在经营管理上给予其适当的帮助。可见 必须要发展一种新的融资制度，以解决高新技术企业融资难的问题。 通过2 0 世纪9 0 年代以来美国经济发展情况可以看出，美国经济的增长基本上 依靠高科技产业带动的，而这又得益于大批高新技术企业的创新活动，尤其是那 些高新技术创业企业，美国也因此被公认为创新最为活跃，创业活动最为频繁的 国度之一。而风险投资对频繁的创新和创业活动贡献显著，在美国，9 0 的高新 技术企业是按照风险资本模式发展起来的，他们创造了美国4 0 年以来科技发现和 创新中的9 5 份额。通过对美国3 0 年2 0 个行业风险投资与专利之间关系的实证研 究发现，美国风险资本投入量只占r & d 投入的3 ，但其专利产出占全部产业专利 量的1 5 ，即风险资本投入产出效率是r & d 的5 倍以上，可见风险投资对经济的影 响非常显著( k o r t u m ，2 0 0 0 ) 。 一般来说，高新技术企业创业者对自己研制开发的高新技术产品具有信息优 势或者掌握了大量的隐藏信息，为了争取到创业资本，他们往往会隐藏对自己不 利的信息，如掩盖高新技术产品在技术可行性、发展前景等方面的潜在问题，往 往只向投资者提供有利于自己筹集资金的信息。而投资者无法准确地了解到高新 技术创业企业的真实信息，他们只能根据创业企业家提供的有限的和不确定的信 息对创业企业家的成功概率做出判断和预测，如果成功率低，就不敢投资于高新 技术创业企业。创业资本的“不敢进入 现象又反过来加深高新技术创业者隐蔽 信息的程度，如此循环作用，最终使高新技术创业企业无法成长，甚至导致高新 技术创业资本市场中a k e r l o f l e 车市场现象的发生。最终，创业资本市场消失。 正因为如此，需要发展风险投资，依靠风险投资家在收集信息方面具有的规模优 势和专业优势，从而成功降低风险投资中的信息不对称性。然而，风险投资家的 参与使得投资者与高新技术创业企业之间的关系由直接投资演变为间接投资，随 之产生了双重委托代理关系，即投资者与风险投资家之间的委托代理关系，和风 险投资家与创业企业家之间的代理关系。 2 第一章绪论 从代理理论角度看，当投资者把资金集中交给风险投资家，由后者从事风险 投资时，势必要在投资者与高新技术企业创业者之间增加一层委托代理环节，所 以会增加代理成本。但是事实上，一些国家和地区，通过一定的制度安扫 ，较好 地解决了双重委托代理问题，既降低代理成本，又激励代理人，充分地发挥了风 险投资家的专业水平和经营管理水平，成功地将高新技术市场化，最终获得高于 市场平均水平的收益。因此，风险投资的双重委托代理关系是一个在理论上值得 探讨的问题。 1 3 国内外研究概述 国外对风险投资的理论研究始于2 0 世纪8 0 年代，9 0 年代后得到较快发展，并 且这些研究主要集中在美国，而欧洲和其他国家的研究较少，这一点与风险投资 在美国发展比其它国家和地区更为活跃和成功相符合。2 0 世纪9 0 年代以前，国外 研究主要集中于风险投资决策以及风险投资家的作用方面，对此作出重要贡献的 是t y e b j e e 和b r u n o ( 1 9 8 4 ) 及g o r m a n 和s a h l m a n ( 1 9 8 9 ) 。随着博弈论及委托代 理理论在公司金融中的广泛应用，一些学者开始从公司治理的角度研究投资者、 风险投资家与创业企业家的双重委托代理关系，包括风险投资契约的设计、风险 控制机制以及风险投资与资本市场等问题( s a h l a m a n ，1 9 9 8 ：r e i d ，1 9 9 9 ) 。 s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) 从投资者和风险投资家的角度出发，指出在风险投资的实 际运作过程中，投资者针对风险投资家设计的激励机制主要与风险投资家的报酬 相关。p a u l ( 1 9 9 9 ) 将风险投资家募集投资基金的过程分为两个阶段，他通过实 证研究发现，那些缺乏经验的风险投资家在第一阶段对报酬与绩效并不敏感，他 们之所以会努力工作是因为要建立自己良好的声誉，等到在第二阶段建立好自己 良好的声誉后，他们才会对自己的报酬比较敏感，进而要求重新修改报酬契约以 提高自己的收入。从这里可以看出，利益捆绑方式只是一种表面的激励和监督方 式，起内在作用的还是风险投资家的声誉。 接下来，s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) 又从风险投资家和创业企业家的角度出发，研究得 到风险投资家可以通过多种机制激励企业家努力工作，常用的机制包括分阶段投 资，可转化优先股和股份期权。 a d a m a t i 和p f l e i d e r e r ( 1 9 9 4 ) 以委托代理理论为基础，从投资者、风险投资 家和创业企业家三者关系的角度出发，构造出一个两阶段的投资决策理论模型， 用来探讨风险投资的合同问题。该理论模型假设创业企业可以通过两种模式获取 外部投资：一是创业企业家主导型，即创业企业家是唯一的内部人，只有他具有 充分的信息，二是风险投资家主导型，即创业企业家和风险投资家都是内部人， 3 第一章绪论 而其它外部投资者则是在信息不对称中处于信息缺乏的一方。他们最后得出三点 结论：第一，以创业企业家主导型模式获取资金时，信息均衡的合同不会存在， 信息不对称不可能因合同完善而消失；第二，如果创业企业家和投资者之间的信 息不对称存在于均衡状态中，可以在第二阶段做出次优的投资决策；第三，以风 险投资家主导型模式筹集资金时，最优的合同是让风险投资家在各个投资阶段保 持固定比例的股份，此时风险投资家的回报与后续投资的股份定价无关，因此， 风险投资家没有动力去扭曲股份价格。 目前，国内对风险投资的研究主要集中在风险投资的委托代理机制研究( 刘 聪，2 0 0 3 ) ，风险投资与高新技术企业的关系研究( 张景安，2 0 0 8 ) 等。其中在 风险投资的委托代理研究方面，对单一层次的委托代理关系关注较多，而对于风 险投资中的双重委托代理关系，则很少有系统地理论分析。如田增瑞( 2 0 0 1 ) 虽 然从信息不对称的角度分析了风险投资中三方当事人一企业家、风险投资家和投 资者之间的委托代理关系，即投资者和风险投资家之间、风险投资家和创业企业 家之间的博弈关系。他认为风险投资家应对普通投资者承担无限责任，并应建立 信誉机制；风险投资家和企业家之间应签订可转换优先股的契约，以转移风险。 可以看出田增瑞虽然分析了三者之间的关系，但是他却割裂了三方之间的有机联 系，并且没有考虑到由于由两个代理人存在而引发的合谋问题。 1 4 本文研究的创新之处 通过上述分析可以看出，目前国内的研究大部分集中在风险投资中的单层委 托代理关系，对双重委托代理关系的分析较少。本文的创新之处有两点：首先， 从契约不完全角度分析高新技术创业企业融资难的原因。其次，在总结国内外文 献的基础上，较系统地分析了风险投资过程中的双重委托代理关系，及由此引出 的合谋问题。在分析中主要以信息经济学为理论基础，运用博弈论分析投资者和 风险投资家之间的委托代理关系，风险投资家和高新技术企业创业者之间的委托 代理关系，以及运用h o l m o s t r o m - t i r o l e 模型分析风险投资家和高新技术企业创 业者的合谋问题，并且在分析的基础上分别给出一些解决建议。 1 5 本文结构 第二章，首先介绍了高新技术企业的特征，通过分析可以看出高新技术产业 化本身具有信息不完全和信息不对称的内在特征，连同缔约双方的有限理性三者 的相互作用，产生了三个层面上的契约不完全，进而导致高新技术契约融资难的 4 第一章绪论 问题，所以需要新的制度安排来解决高新技术创业企业融资难的问题，这就是风 险投资。接下来，第三章主要介绍风险投资的一些权威概念，并且总结了风险投 资自身的一些特征，由这些概念和特征可以看出，风险投资在运作过程中具有双 重委托代理关系，即普通投资者和风险投资家的委托代理关系，风险投资家和高 新技术企业创业者之间的委托代理关系。在第四章，本文系统性地分析了由双重 委托代理关系所导致的三个问题：第一，普通投资者和风险投资家之间的逆向选 择和道德风险问题；第二，风险投资家和高新技术企业创业者之间的逆向选择和 道德风险问题；第三，风险投资家和高新技术企业创业者合谋损害风险投资家利 益的问题，并且在分析的基础上，针对每一问题给出一些解决建议。 s 第二章基本概念和相关理论 第二章基本概念和相关理论 2 1 高新技术创业企业特征 一般来说，高新技术创业企业具备以下几种特征：第一，该企业掌握了某一 项高新技术，并具有以这项技术为核心的产品模型或服务方式。第二，该企业仍 处在创业阶段，即所从事的事业刚刚起步，在它所在的行业，现有的企业不多， 公司规模很小，相关技术标准，商业模式都没有定型，产品结构也不完善，将来 企业成败皆有可能，不确定性大。第三，它是创业者为了实现技术经济价值和其 自身人力资本价值的一种载体。简而言之，高新技术创业企业的特点为不确定性 和创新性。 2 2 高新技术产业化的契约不完全特性 高新技术企业自身特征使得高新技术创业者与投资者之间签订的契约具有 不完全特性。方世建( 2 0 0 7 ) 从信息不完全、信息不对称、缔约人的有限理性三 个角度阐述了高新技术产业化契约不完全特性。 第一，信息不完全使得契约不完全。对高新技术创业企业而言，技术的产业 化过程中包含着众多不确定性，主要表现在四个方面：( 1 ) 技术不确定性，指不 确定高新技术能否实现研发人员起初预期的功能。( 2 ) 市场需求的不确定性。高 新技术产生新产品，市场对新产品的反应难以预料，风险极大。( 3 ) 替代技术出 现的不确定性。当今社会科技更新的速度越来越快，一种替代技术的产生势必会 对前一代技术形成冲击，而且如果是突破性创新技术的话，后果更严重，因为突 破性创新可以改变市场格局，将前一代技术产品淘汰。( 4 ) 经济政策法规的不确 定性。高新技术转化对经济发展的促进较大，政府机构对高新技术的关注也较密 切，针对高新技术的政策性引导较多。政策的变动会显著增大市场需求的不确定 性，一次大规模的政府采购就能够成功地为一项高新技术实现产品化和产业化， 并可能对其替代品产生毁灭性打击。政策的变动还影响着技术转化的成本，增大 了生产的不确定性。正是由于人们难以预见这些不确定性，造成了高新技术转化 中的信息不完全，从而使得高新技术创业企业的投资者的预期受益不确定性增 大，提高了高新技术创业企业的融资难度。 第二，信息不对称使得契约不完全。此处的信息不对称一般是指高新技术创 业者拥有一些投资者并不知道的信息，并且这些信息与高新技术有关。这主要源 6 第二章基本概念和相关理论 于两方面的原因：首先，由于高新技术不同于一般事物，它的核心价值可能体现 在几个文件上，或者是一个创意，如果这些文件或创意被披露，那么投资人在无 需付出资金的情况先就可以获得高新技术。所以高新技术企业创业者为了保护自 身利益会人为的制造信息不对称。其次，由于高新技术涉及到很多复杂的专业名 字，而且随着技术的不断进步，和社会分工的不断细化，以后会出现更多更复杂 的专业名词，使得不是该领域内的人很难理解，比如一般投资者，法官等。而高 新技术的描述必然要用到某些领域专门的知识，对高新技术的理解也需要有相关 领域内的渊博知识作支撑，投资者显然难以具备这些条件。 第三，缔约人的有限理性使得契约不完全。诺贝尔经济学奖得主西蒙于上世 纪五十年代提出“有限理性”概念，用以说明人类对自身及客观世界的认识能力 和驾驭能力是相对有限的。个人在处理信息，应付复杂情况和寻求理性目标时的 能力具有局限性，有限理性的当事人无法推测或列举交易过程中可能出现的所有 意外事件。有限理性决定了人们无法完全预知未来，在从事某种有目的的活动时， 不可能完全预知自己决策和行为的未来结果。在高新技术企业创业过程中，投资 者和高新技术企业创业者也不可避免的存在着有限理性，尤其是高新技术企业的 众多不确定性，使得他们预测未来发生的情况更难，导致了他们签订的契约具有 不完全性。 通过上面的分析可以看出，由于信息不完全、信息不对称、以及缔约双方的 有限理性三者的相互作用，产生了三个层面上的契约不完全。第一层面，由于信 息不完全和缔约双方的有限理性相互作用，导致缔约双方无法充分预见未来。信 息不完全使得高新技术产业化过程的未来不确定性较大，而由于缔约人的有限理 性，又使得缔约人不可能掌握未来所有的信息，即在探索未知的过程中。不可能 预见到各种不确定性以及所有的可能情况，无法将其逐一列入契约，这就导致了 技术产业化过程中的契约不完全问题。第二层面，由于有限理性和信息不对称的 相互作用使得投资者和商新技术企业创业者双方难以用共同语言达成契约。信息 不对称使得高新技术创业者和投资者双方很难找到一种共同语言来描述各种情 况和行为，尤其是处于信息劣势的投资者，很难了解用于描述高新技术的专业语 言。当持有资金资源的投资者和持有技术资源的创业者对彼此的需求较强烈时， 就会勉强寻求某种准共同语言，使得信息传递失真，丽技术的核心价值就在于其 中所包含的信息。准共同语言的采用的直接后果就是对高新技术的描述不准确， 影响了双方对于契约的理解，导致双方的期望错位，签订了一份不完全契约。此 外，还有第三个层面上的不完全契约，即契约无法为第三方所证实。这是由高新 技术的三个内在特征共同作用所形成，即使缔约双方可以充分预见未来并能用共 同语言达成契约，他们也很难保证该契约在出现纠纷的时候，能够使法院之类的 7 第二章基本概念和相关理论 外部权威明确这些计划是什么意思并强制加以执行，因为对于外部权威爿毛说，同 样存在着有限理性和信息不对称不完全等问题。 高新技术企业创业者和投资者所缔结的不完全契约，产生了不可证实的私人 收益，人为地提高了融资的门槛。这样，投资者不愿意做出关系专用性投资，导 致事前投资激励不足，这是目前我国高新技术创业企业在进行融资时面临的严重 问题。 通过上述的分析，可以看出由于高新技术转化本身具有的信息不完全，投资 者与高新技术创业者之间的信息不对称，以及融资契约缔约方的有限理性三者的 综合作用，使得融资契约具有不完全特性，进而提高了高新技术创业企业的融资 门槛。然而，由于高新技术创业者自有资金有限，所以急需要一种新的融资方式 解决高新技术企业创业者的资金约束问题，即需要引入新的融资制度以解决高新 技术创业企业融资难的问题，这就是风险投资。 2 3 风险投资的含义 风险投资对于我国来说属于外来词，其对应的英文单词为“v e n t u r e c a p i t a l ”，有时候也相应地翻译成为“创业投资 ，翻译的不一致性使得不熟悉 风险投资的人感到困惑。实际上，从我国媒体初次接触至2 0 世纪末期，一直将 “v e n t u r ec a p i t a l 翻译成风险投资。后来有些学者通过查阅百科全书等相关 资料后，认为翻译成“风险投资”不妥，应该把它翻译成“创业投资 。于是， 原来的一些文献、政府文件所使用的“风险投资 概念，逐渐演变成“v e n t u r e c a p i t a l ”的各自表述。由于争执的双方都有行政立法和话语权，所以由人大和 国务院出台的文件常常是“风险投资”，而由国家发展改革委员会、科技部，商 务部等部委的文件中则多翻译为“创业投资，如2 0 0 6 年3 月1 日生效的创业投 资企业管理暂行办法。 正如房汉廷( 2 0 0 6 ) 所述的那样，上述的两种翻译都具有一定的片面性。 “v e n t u r ec a p i t a l ”对于出资人来讲，由于所投资的企业大多数位于初创期， 失败的风险很大，其投资要承受很大的风险，没有一定的“冒险”精神是不会进 行投资的，所以站在出资人的立场应该是“风险投资 。但是，如果站在投资对 象立场看，由于这些资本主要投资于种子期，初创期的企业，为创业者提供了迫 切需要的权益资本融资，所以这种资本更像是为支持创业活动的资本，自然可以 被翻译成“创业投资”。有鉴于此，在国务院发布的国家中长期科学和技术发 展规划纲要( 2 0 0 6 - - 2 0 2 0 年) 及其配套政策中，第一次把“v e n t u r ec a p i t a l ” 的两种译法都写入了政府文件。 8 第二章基本概念和相关理论 其实对于风险投资的具体含义，国际上还没有达成共识。如根据世界经济合 作组织科技政策委员会1 9 9 6 年发表的一份题为风险投资与创新的研究报告， 风险投资是指一种向极具发展潜力的新创企业或者中小企业提供股权资本的投 资行为。它区别于般产业投资的特点在于其投资期周期长，一般是三至七年； 除资金投入外，投资者还向投资对象提供企业战略设计，经营管理等方面的咨询 与帮助；投资者在投资结束时的股权转让活动中获得投资回报。美国风险投资协 会认为风险投资是由职业投资家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的 企业中的一种权益资本，其本质内涵为“投资于创业风险企业，并通过资本经营 服务培育和辅导风险企业创业，以期分享其高增长带来长期的资本增值 。欧洲 风险投资协会认为风险投资是一种由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成 长型，扩张型或重组型的未上市企业提供资金支持，并辅之管理参与的投资行为。 国外部分学者( m y e r s ，1 9 8 7 ；b l a c kbs ，1 9 9 8 等) 认为，风险投资是风险投资家 对迅速成长的中小型企业所进行的股权和近似股权的投资，以促进被投资企业实 现其目标，并以取得少数股权报酬，其投资对象并不一定是高科技或创新型的公 司，投资也不以控股为目的。国内学者成思危( 1 9 9 9 ) 认为风险投资是指把资金 投向失败风险很高的高新技术及其产品的研究领域，以期望成功后取得高资本受 益的一种商业投资行为。张景安( 2 0 0 8 ) 认为风险投资是个人或机构将其个人资 金或者机构所筹集到的资金以股权形式投入到具有高度不确定性的中小企业，并 主动参与所投资项目或企业的管理，以期实现中小企业的高速成长，并最终在资 本市场上通过出售股份获得高额资本受益的一种投资方式。 2 4 风险投资特征 本文并不试图提出新的风险投资概念，只是在总结国内外风险投资文献的基 础上，概括风险投资的一些特征。学术上的风险投资是指某一含义上的投资行为， 一种具备自己独特性的投资行为，主要表现在以下几个方面。 ( 1 ) 风险投资是一种高风险与高受益并存的投资行为。由于风险投资的对 象是创新型高新技术中小企业的种子期，尽管这些企业的具有巨大的发展潜力， 但是由于其处在种子期，没有相应的抵押和担保，所以风险投资面临着很大的风 险。另外，一项技术在其实现产业化的过程中，面临着很多的不确定性，使得风 险投资风险很高。但是一旦高新技术企业依靠风险投资成功建立后，那么他们生 产的产品具有成本低，效益高，性能好，附加值高，市场竞争能力强，其投资的 利润率高于传统产业和产品。经验研究显示，成功的风险投资能获得平均3 0 以 上的投资回报，可见它的收益也很高。 9 第二章基本概念和相关理论 ( 2 ) 风险投资是阶段性投资。在初始阶段，风险投资公司只提供一部分资 金供新项目启动。如果项目前景黯淡，风险投资家就会选择中止项目，实施清算。 只有当项目表现出良好的市场前景，并且盈利能力达到一定的标准时，风险投资 家才会继续提供资金，支持企业的进一步发展。 ( 3 ) 风险投资的运作过程中主要有三方参与者。无论哪个阶段的风险投资， 一般都包含三方当事人，它们分别是投资者，风险投资家和风险企业。资金从投 资者流向风险投资家，经过风险投资家对风险企业进行筛选之后再流向企业，通 过风险企业的运作，资本得到增值，再回流至风险投资家，风险投资家再将受益 回馈给投资者，构成一个资金循环。这里提及的投资者主要指拥有大量闲置资金 并寻求高回报的资金提供方，如基金，银行，政府机构，产业集团，富有阶层等， 他们一般只提供资金而不参与管理。从法律形式的角度看，风险投资家具有多种 形式，主要有公司制，基金制和有限合伙制。他们是专业的风险投资家，一方面 将分散的资金聚集起来，另一方面将资金投入到大量风险项目上，然后通过监督， 参与管理，协助经营等手段为风险企业创造良好的发展环境。而风险企业创业者 一般是拥有优秀项目，特别是高科技项目的技术专家，他们想通过自己的经营将 高新技术市场化为可赢利的产品或服务。然而，风险企业缺乏资本，需要资金投 入来支持项目研发和推广，同时他们也缺乏足够的管理能力，需要风险投资家的 协助。可见，风险投资对高新技术企业的发展具有重大意义。 ( 4 ) 风险投资家的作用非常重要。风险投资家对于风险企业的意义，不同 于传统的投资者。风险投机家不仅仅为风险企业提供资金，还要事前筛选项目， 以及事后监督项目实施，以及参与到风险企业的经营管理。具体来说，在签订融 资合约之前，风险投资家会对项目进行筛选，审慎调查和价值评估。依据中国 创业风险投资发展报告2 0 0 6 ) ) 我国风险投资的项目来源主要为“政府部门推荐 和“项目业主 ，分别占2 5 6 和2 0 3 ，其他的来源有项目中介机构，朋友介绍， 股东推荐，其他，媒体宣传和银行介绍。而风险投资家在决定是否投资的决策时， 主要受到风险企业的市场前景，管理团队，技术因素，盈利模式，财务状况，投 资地点，公司治理结构，股份价格和自信状况等影响。由于市场环境的不确定和 创业者缺乏经验，签约后风险投资家对项目的发展进行积极的监督，并且风险投 资家一般都具有干预项目的权力。即使风险投资家拥有的公司股份低于5 0 ，有 时他们仍然可以完全掌握控制权，或者对一些与自身投资利益相关的重大事项具 有一票否决权。依据报告，我国风险投资家的监管方式主要为派驻董事，财务咨 询，管理咨询等。另外，由于创业者通常只是技术专家，没有企业管理的知识和 经验。因此，风险投资家不仅为其提供资金，而且还为企业的发展提供有用的建 议和管理协助。通过参加企业的董事会，帮助创业者制定战略，招聘主要管理人 1 0 第二章基本概念和相关理论 员，帮助建立和协调企业与客户，银行与战略投资者的关系等等方式来参与被投 资企业的增值管理。 ( 5 ) 风险投资中的三方当事人形成双重委托代理关系。第一层，风险投资 家和创业者之间的委托代理关系。虽然风险投资家和创业者保持着密切的联系， 但是由于风险投资的对象主要为高新技术企业，而这些企业的技术往往非常复 杂，风险投资家无法估计技术的潜在市场价值，只有作为开发者和技术专家的创 业者对其特性和市场前景有深入了解。除此以外，创业者作为内部入控制了大量 私人信息，而风险投资家对此却无法验证，这表现为风险投资家事前不了解创业 者的能力和品性，事后无法完全观察创业者的努力程度。这种信息不对称造成了 风险投资过程中的逆向选择和道德风险，即事前创业者会夸大项目的市场前景和 个人的管理能力，从而获取风险投资家的融资，事后创业者会消极怠工或者把主 要精力投入到其它项目发展上，导致原项目的失败。第二层，风险投资家和投资 者之间的委托代理关系。外部投资者只提供资金而不参与管理。风险投资家作为 专业的投资者，具体负责项目选择，资金投入和事后运作。投资者无法在事前准 确地甄别风险投资家的真实能力和机会主义倾向，事后无法判定风险投资家所选 项目的质量，以及风险投资家的努力程度，因此外部投资者与风险投资家之间是 典型的委托代理关系。上述的两层委托代理关系产生了两个代理人，即风险投资 家作为普通投资者的代理者，高新技术企业创业者作为风险投资家和普通投资者 的代理者，因此当普通投资者无法观察风险投资家与高新技术企业创业者之间的 关系时，很有可能会出现风险投资家和高新技术创业者为了谋求私利，两者合谋 损害投资者利益的问题。 2 5 委托代理理论简述 在现代西方经济学中，“理性人 一直作为重要的假定前提。经济活动中的 人都被假定是理性的，并且经济学最终将人类实际行为描述为理性行为。委托代 理理论就是以完全理性为假定，认为在激励约束条件下可以事先预见到其他人的 行为，因而委托人和代理人可在“事前 就有关激励约束条件达成一致，寻求 最优激励机制。在现代市场经济中，委托代理关系( 也称契约关系) 是经济生活中 非常普遍的现象，存在于“一切组织，一切合作性活动中，存在于企业的每个管 理级上”。j e s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 将委托代理关系定义为“一个人或一些人( 委 托人) 委托其他人( 代理人) 根据委托人利益从事某些活动，并相应地授予代理人 某些决策权的契约关系”。可见，委托代理关系是基于授权而产生的契约关系。 委托代理理论认为，作为出资者的股东是企业的最终所有者，拥有企业所有权并 1 1 第二章基本概念和相关理论 成为委托人；经理人员则是其代理人，经理人员应对股东负责，以股东的利润最 大化为目标。但由于委托人和代理人之间的信息不对称、利益目标不一致、契约 不完备、监督困难等，产生了代理人为追求自身利益而损害委托人利益的“代理 问题”。委托人与代理人之间的目标不一致是必然的，因为他们毕竟是两个不同 的利益主体；契约的不完备也主要归因于信息不对称，如果双方都具有对方的完 全信息，则契约在理论上是可以完备的。因此，信息不对称是代理问题的根源。 信息不对称现象在经济活动中相当普遍，许多契约都是在信息不对称条件下 签订和执行的，通常将掌握信息多( 或具有相对信息优势) ，行为最重要而又最难 监督的一方称为代理人；而将另一方称为委托人，委托人的行动受代理人私人信 息约束。委托代理理论就是研究在不对称信息条件下，市场参与者之间信息差别 的一种社会契约形式，它是掌握较多信息的代理人与掌握较少信息的委托人之间 展开的博弈。从时间发生的先后来看，如果信息不对称发生在事前，就会导致委 托人对代理人的逆向选择；如果信息不对称发生在事后，则会导致代理人的道德 风险。从信息不对称的内容来看，可能出现行为不可观测的隐藏行动行为，如风 险投资家无法知道创业者工作的努力程度。也有可能发生隐藏信息行为，如风险 投资家和高新技术创业者对于高新技术项目有不同程度的了解。 第三章第一重委托代理关系 第三章第一重委托代理关系 在整个风险资本的运动过程中，风险投资家担任双重角色，即投资者的代理 人和高新技术企业创业者的委托者，是连接投资者和高新技术创业者的纽带，其 作用非常关键。因此，选择一个有较强业务能力，以及具有良好的职业操守的风 险投资家对于普通投资者非常重要。 在考虑第一重委托代理关系时，我们只考虑风险投资家的代理人角色。相对 于投资者而言，风险投资家对自己的能力，如投资技能，管理能力有更多的掌握， 出现了投资者和风险投资家之间的信息不对称，使得风险投资家片面夸大自己的 个人能力。此时，如果投资者基于风险投资家提供的私人信息，那么投资者很有 可能选择那些不适合的风险投资家出现逆向选择。 另外，投资者选择风险投资家后，希望风险投资者能以最大化投资者利益为 目标，谨慎选择风险项目，认真履行自己的监督职能。但是风险投资者作为理性 人，不然追求自己的私利，在投资过程中以最大化自己的利益为目标，所以可能 会进行过渡的投机行为，选择那些风险非常高的项目。而投资者作为外部人，无 法观察投资家的具体行动，并且对其进行监督，或者监督成本非常大，出现了道 德风险问题。接下来具体分析逆向选择和道德风险如何影响市场资源配置效率， 并且给出一些治理建议。 3 1风险投资市场中的逆向选择 事前的逆向选择问题经常发生于风险投资市场，逆向选择产生的原因是由于 投资者事先无法了解风险投资家的信息。由于信息不对称，风险投资家的各方面 能力无法被投资者洞悉。另外，即使在选择了风险投资家之后，投资者对风险投 资家所选择的项目也会产生不了解或了解不完全的情况。这样，投资者无法从客 观上细分不同的风险投资家的能力，从而会导致有能力的风险投资家不能得到足 够的融资，反而使运营质量差的风险投资家有可能优先获得资金，最终导致了市 场和投资者的逆向选择问题，从而导致市场资源得不到有效配置：同时也会加大 投资风险，减少期望得益，从而打击了投资者的积极性，严重影响市场的健康发 展。下面用数学模型对此进行说明。 假设市场上有高水平日和低水平两类的风险投资家，且风险投资家的总数 为。风险投资家的管理水平是私人信息，一般投资者不能从市场上获取此类 消息。风险投资家接受投资者的资金的机会成本是其投资水平的函数，记为b ( a j ) ， 第三章第一重委托代理关系 ， 日，三】，在此可以理解为风险投资家要求的最低收入。形( ) 为普通投资者愿 意付给风险投资家的报酬水平，当矽( ) 之6 ( ) 时，风险投资家才会融资，进行 险投资。 显然，当信息对称时，即风险投资家的信息不是私人信息时。由于投资者在 风险投资市场上的竞争使得投资者只能获取零收入时，在均衡状态下，投资者按 照风险投资家的投资水平直接支付其收入，不同投资水平的风险投资家获得不同 的收入矽搴( ) ，因而有 宰( 甜) 一口 ( 1 ) 这样所有最低要求收入大于a 的风险投资家就放弃融资，根据福利经济学第 一定理可知，这一竞争均衡是帕累托最优的。 然而，现实的风险投资市场是信息不对称的。由于风险投资家的投资水平是 不被普通投资者所观察到的私人信息，因此普通投资者只能对所有的风险投资家 给出同样水平的报酬形，此时愿意融资的风险投资家数量用集合q 表示为： q ( w ) = w ：6 ( ) s 形) ( 2 ) 而市场上需要的风险投资数量为z ) ，可表示为： f o f w 其中t 为市场普通投资者对愿意进行融资的风险投资家收入水平的平均预 期。风险投资市场均衡要求愿意融资的风险投资家数量等于市场上需要的风险投 资家数量。根据公式( 2 ) 和( 3 ) 可以看出，只有在t w 时，等式q ) 一z ( w ) 才能成立，即风险投资家的均衡收入水平恰好等于普通投资者对愿意融资的风险 投资家的平均收入水平的预期。因而有 w 术一e 【j q 术】 ( 4 ) q 宰一f 矽：6 ( ) sw 幸】i ( 5 ) 但是这种均衡并非帕累托最优的。为了便于说明，本文不妨将所有风险投资 家要求的最低收入水平恒定假设为b ，当